Budownictwo kolejowe. czwartek, 12 listopada 2015 komentarz specjalny. Trakcja, Torpol Polska Opracowanie: Piotr Zybała

Transkrypt

1 czwartek, 12 listopada 2015 komentarz specjalny Budownictwo kolejowe Trakcja, Torpol Polska Opracowanie: Piotr Zybała Wyniki Trakcji i Torpolu w 3Q potwierdziły, że obie spółki znakomicie wykorzystują koniunkturę na rynku infrastruktury kolejowej. Tymczasem średnie wskaźniki EV/EBITDA 15=5,6x oraz P/E 15=9,1x oznaczają ok. 30% dyskonto do polskich spółek budowlanych. Planowane na 4Q 15 uruchomienie przetargów przez PKP PLK (głównie w formule buduj ) o wartości mld PLN istotnie zmniejsza ryzyko załamania wyników w przyszłym roku. Do realizacji naszych prognoz na 2016 r. każda ze spółek potrzebuje wzmocnić portfel zamówień o około 250 mln PLN, co jest realnym scenariuszem po rozwiązaniu worka z kontraktami na kolei. Krajowy Program Kolejowy na najbliższe 8 lat jest ponad 2x większy niż wydatki PLK w latach Po okresie względnej stabilizacji wyników na atrakcyjnym poziomie w , w okresie spodziewamy się żniw spółek specjalizujących się w budownictwie kolejowym. Podtrzymujemy przeważanie Trakcji i Torpolu w portfelu inwestycyjnym. Z powyższej pary preferujemy Trakcję, o 15-20% tańszą na wskaźnikach i mniej zależną od PKP PLK. Plany PKP PLK Ogłoszony w lipcu br. Krajowy Program Kolejowy do 2023 r. zakłada wydatki na infrastrukturę kolejową w wysokości 67,5 mld PLN. Zgodnie z harmonogramem szczyt wydatków inwestycyjnych ma przypaść na lata Średnie nakłady na infrastrukturę kolejową w najbliższych 8 latach ( ) mają wynieść 8,4 mld PLN/rok, co jest poziomem o 102% wyższym niż w minionych 8 latach. W ostatnich tygodniach PKP PLK otworzyła postępowania przetargowe na kwotę ok. 7 mld PLN z planowanych mld PLN do końca 2015 r. Obecnie trwa proces prekwalifikacji w powyższych przetargach. Pierwszych otwarć ofert spodziewamy się w 1Q 16. Większość ogłoszonych przetargów będzie realizowanych w formule buduj. Oznacza to, że wykonawcy, którzy pozyskają kontrakty z pierwszej fali przetargowej, są w stanie już w drugiej połowie 2016 r. rozpoznać istotne przychody z ich realizacji. Pierwsze ogłoszone przetargi dotyczą w większości dużych kontraktów (o skali około 1 mld PLN). Przetargi mają dwustopniowy charakter. W I fazie prowadzone są prekwalifikacje, w których PKP PLK wyłoni podmioty zapraszane do składania ofert. W prekwalifikacjach oferenci są filtrowani pod względem ich potencjału wykonawczego i finansowego. W II fazie oferenci będą składali ofertę cenową. Z rozmów z wykonawcami wynika, że liczba podmiotów, które przejdą prekwalifikacje powinna być niższa niż w przetargach Historyczne i planowane wydatki PKP PLK na infrastrukturę kolejową (mld PLN) ,8 3,7 3,2 Źródło: PKP PLK 5,8 9,0 7,2 6,2 9,5 14,3 18,4 Wydatki PKP PLK Średnia '11-15 Średnia '16-21 Wskaźniki rynkowe Trakcji i Torpolu Trakcja Torpol drogowych, szczególnie w największych przetargach. Trakcja i Torpol długoterminowy potencjał Zarządy Trakcji i Torpolu zapowiadają chęć utrzymania w długim okresie odpowiednio 20% i 12% udziału w polskim rynku inwestycji kolejowych. W liczbach bezwzględnych oznacza to średniorocznie 1400 mln PLN netto dla Trakcji oraz 800 mln PLN netto dla Torpolu przez okres najbliższych 8 lat. Powyższe kwoty stanowią równowartość odpowiednio 75% tegorocznych prognozowanych przychodów w Torpolu oraz nieco ponad 100% prognozowanych tegorocznych przychodów Trakcji. Powyższe szacunki wskazują, że sam rynek kolejowy w Polsce oferuje Trakcji i Torpolowi perspektywę atrakcyjnych wyników finansowych w kolejnych latach. Nie należy jednak zapominać o zagranicznej aktywności obu spółek. Trakcja już dziś osiąga w krajach bałtyckich przychody rzędu mln PLN. Torpol zamierza osiągnąć powyższy poziom sprzedaży zagranicznej w perspektywie najbliższych kilku lat, głównie dzięki rynkowi kolejowemu w Norwegii, szacowanemu na ok. 8 mld PLN/rok w okresie najbliższych 10 lat. Szacujemy, że zawarte przez Trakcję kontrakty z GDDKiA przyniosą spółce po około 140 mln PLN przychodów w latach Spółka startuje aktywnie w kolejnych przetargach drogowych. Torpol jest natomiast aktywny na rynku tramwajowym. Przychody z kontraktów miejskich zbliżą się w tym roku do 100 mln PLN. Trakcja i Torpol backlog na 2016 r. Portfel zamówień Trakcji wyniósł na r. 1,26 mld PLN, a z uwzględnieniem kontraktów podpisanych po dniu bilansowym 1,98 mld PLN. W Torpolu backlog wyniósł na koniec września 0,90 mld PLN. Szacujemy, że w obu spółkach backlog na 2016 r. w około 70-75% pokrywa nasze prognozy przychodów, przy czym backlog Trakcji nie uwzględnia około 100 mln PLN przychodów spodziewanych z innych źródeł (np. sprzedaż mieszkań i rozdzielnic, działalność projektowa). W obu spółkach jedno duże zlecenie od PKP PLK może domknąć portfel na 2016 r. Szacowane pokrycie przychodów 2016 r. portfelem zamówień (mln PLN) Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku 2015P 2016P 2017P 2018P P/E 10,3 10,5 10,0 7,1 EV/EBITDA 6,4 6,2 5,7 4,4 P/E 7,9 15,9 13,1 8,7 EV/EBITDA 4,8 6,9 6,1 4,7 Źródło: Dom Maklerski mbanku Trakcja 76% Torpol 69% 530 Przychody Backlog Pokrycie przychodów backlogiem 100% 80% 60% 40% 20% 0%

2 Torpol Wyniki 3Q 15 W 3Q 15 spółka odnotowała wzrost przychodów ze sprzedaży o 117% r/r do rekordowych 398,9 mln PLN, prezentując przy tym najwyższą od siedmiu kwartałów marżę brutto ze sprzedaży: 7,9%. Poziom marży jest o tyle zaskakujący, że jeszcze w sprawozdaniu za 1H'15 Torpol informował o średniej rentowności portfela zamówień na poziomie 5,8%. Koszty SG&A wzrosły w 3Q'15 o 53% r/r do 6,6 mln PLN. Mimo rekordowego wzrostu, koszty SG&A wciąż znajdują się na niskim poziomie względem przychodów ze sprzedaży (ok. 2%). W wynikach brak zaskoczeń na poziomie pozostałej działalności operacyjnej i działalności finansowej. Zysk netto Torpolu wyniósł 19,3 mln PLN (+190% r/r), a po 9M'15 26,6 mln PLN (+131% r/r). W samym 3Q'15 spółka osiągnęła dodatni CFO (+28 mln PLN). W skali całego roku operacyjne przepływy pieniężne są, zgodnie z oczekiwaniami, ujemne (-89 mln PLN). Pozycja gotówkowa była na koniec września 2015 r. bliska zera. W bilansie pozytywne wrażenie robi silnie ujemne saldo wyceny kontraktów (-46 mln PLN). Prognozy finansowe Po wyjątkowo dobrym 3Q 15 podnosimy naszą prognozę przychodów Torpolu w 2015 r. o 19% do mln PLN oraz prognozę zysku netto o ponad 50% do 37 mln PLN. Tak silny wzrost prognoz ma swoje źródło w bardzo sprawnej realizacji dwóch największych kontraktów spółki (Łódź Fabryczna i Rail Baltica). Prognozujemy, że 38% portfela zamówień z końca września trafi do wyników 4Q 15, co nie jest agresywnym założeniem, biorąc pod uwagę wyniki spółki w 4Q 14 oraz 3Q 15. Na 2016 r. obniżamy naszą prognozę przychodów Torpolu o 13% do 770 mln PLN oraz prognozę zysku netto o 11% do 19 mln PLN (efekt przesunięcia przychodów z Łodzi Fabrycznej i Rail Baltica na 2015 r.). Obecnie spółka informuje, że średnia rentowność portfela zamówień spółki wynosi 6,6%, co uwzględniamy w naszej prognozie. Do realizacji naszej prognozy Torpol potrzebuje około 240 mln PLN z nowych kontraktów (nie będących obecnie w backlogu). Spodziewamy się umiarkowanego wzrostu wyników Torpolu w 2017 r. Niemal zerowy portfel zamówień na 2017 r. oznacza, że prognozy tego okresu są obarczone dużym błędem. W szacunkach założyliśmy, że Torpol (1) utrzyma 12% udział w rynku infrastruktury kolejowej, (2) uzyska przychody w wysokości około 150 mln PLN z rynku infrastruktury kolejowej w Norwegii (ok mln PLN w latach ), (3) uzyska przychody w wysokości 60 mln PLN z rynku tramwajowego w Polsce. W świetle prognoz PKP PLK, rynek infrastruktury kolejowej w 2018 r. wzrośnie o około 50% do około 9,5 mld PLN, co według nas wprowadzi Torpol ponownie na poziom ponad 1 mld PLN obrotów. W 2018 r. zakładamy osiągnięcie około 200 mln PLN przychodów z Norwegii (zarząd liczy na znacznie szybsze tempo wzrostu obrotów zagranicznych). Cenny aneks na Łodzi Fabrycznej Nasze prognozy finansowe nie uwzględniają ewentualnego aneksu zwiększającego wartość kontraktu Łódź Fabryczna. W notach do sprawozdania za 3Q 15 spółka informuje, że dokonano rewizji budżetu jednego z kontraktów w związku z jego wydłużeniem. Powyższa zmiana skutkowała zmniejszeniem przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży o kwotę 24,6 mln PLN. Według nas kwota ta dotyczy łódzkiego kontraktu. Torpol stoi na stanowisku, że wydłużenie kontraktu w Łodzi nie wynika z winy spółki, która nie miała dostępu do części placu budowy. Uważamy, że w perspektywie 2017 r. Torpol ma duże szanse na zawarcie aneksu, zwiększającego wartość kontraktu w związku z koniecznością jego wydłużenia (ewentualnie ma duże szanse na udowodnienie swoich racji przed sądem). Pomyślne zakończenie sprawy mogłoby zwiększyć wynik netto Torpolu o mln PLN (5-7% kapitalizacji). Wysoka dywidenda w 2016 r. W 2015 r. Torpol wypłacił dywidendę w wysokości 0,50 PLN, oferując jeden z wyższych DYield w sektorze (3,9%). Na koniec września Torpol miał pozycję gotówkową netto bliską zera. W kolejnych kwartałach spodziewamy się dodatnich przepływów pieniężnych w Torpolu w związku z (1) zakończeniem prac przy dużych kontraktach (Łódź Fabryczna, Rail Baltica), (2) zapowiedzią zaliczkowania kontraktów przez PKP PLK. W konsekwencji spodziewamy się wzrostu dywidendy Torpolu w 2016 r. do 0,80 PLN/akcję, co mogłoby oznaczać najwyższy DYield wśród spółek budowlanych w przyszłym roku (6,2%). Kwestia dywidendy w kolejnych latach jest otwarta. W przypadku silnego wzrostu backlogu, spodziewalibyśmy się przeznaczenia większych środków na kapitał obrotowy. W naszych prognozach zakładamy utrzymanie wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie ok. 50% ZN w kolejnych latach. Prognozy wyników Torpolu na lata (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody 418,8 380,4 415,7 775, ,6 769,5 838, ,9 Zysk brutto ze sprzedaży 41,6 22,9 24,3 48,4 72,0 50,7 55,2 69,1 marża 9,9% 6,0% 5,8% 6,2% 6,1% 6,6% 6,6% 6,6% EBIT 26,0 9,4 10,7 32,6 48,9 28,2 31,9 45,2 Zysk brutto 22,7 7,2 6,6 30,4 46,6 23,6 28,6 43,1 Zysk netto 31,1 5,6 4,8 25,0 37,5 18,6 22,6 34,0 Dług netto 15,7 34,1-24,5-183,9-5,7-11,0-16,6-17,2 EV 216,6 234,9 176,4 112,4 290,6 285,3 279,8 279,1 EBITDA 33,3 20,2 21,4 43,2 61,0 41,5 45,7 59,4 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50 0,80 0,40 0,50 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,9% 6,2% 3,1% 3,9% P/E 6,5 35,9 41,9 11,8 7,9 15,9 13,1 8,7 EV/EBITDA 6,5 11,6 8,3 2,6 4,8 6,9 6,1 4,7 P/BV 1,8 1,7 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,1 Kurs akcji (PLN) 12,90 Liczba akcji (mln szt.) 23,0 Kapitalizacja (mln PLN) 296,3 Źródło: Torpol, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 2

3 Trakcja Wyniki 3Q 15 Przychody ze sprzedaży Trakcji spadły w 3Q 15 o 28% r/r do 332 mln PLN. Spadek obrotów utrzymuje się już drugi kwartał z rzędu i powinien wystąpić również w ostatnim kwartale 2015 r. Równolegle do spadku przychodów w Trakcji następuje poprawa rentowności. Marża brutto ze sprzedaży wyniosła w 3Q'15 10,9% vs. 10,6% w 3Q 14. Po 9M'15 marża brutto ze sprzedaży wyniosła 11,2% vs. 9,5% w 9M'14. Na uwagę zasługuje znaczny spadek kosztów SG&A do 12,0 mln PLN (-29% r/r, -40% q/q). W ciągu ostatnich trzech lat Trakcja nie miała kwartału o tak niskich kosztach SG&A. Koszty finansowe netto spadły do 1,3 mln PLN vs. 4,7 mln PLN rok temu. Silny spadek kosztów finansowych jest trendem obserwowanym od początku 2015 r., co ma związek z redukcją zadłużenia spółki. Dług netto wyniósł na koniec września 2015 r. 38 mln PLN vs. 169 mln PLN na koniec września 2014 r. W samym 3Q'15 CFO wyniósł +115 mln PLN. Wyniki Trakcji za 3Q'15 były o 8% lepsze od konsensusu na EBITDA (31,8 mln PLN) oraz 9% lepsze na zysku netto (19,8 mln PLN). Portfel silniejszy niż się wydaje Kurczący się portfel zamówień Trakcji był w trakcie 2015 r. źródłem silnych obaw o wyniki spółki i zarazem barierą wzrostu kursu. Szacujemy, że w samym drugim półroczu Grupa Trakcji zawarła umowy o wartości ok. 1,46 mld PLN, drastycznie zmniejszając ryzyko luki w wynikach 2016 r. Na koniec września portfel zamówień spółki wyniósł około 1,98 mln PLN (łącznie z kontraktami, które zawarto w październiku i listopadzie). Pokrycie prognozowanych przychodów backlogiem (mln PLN) 4Q'15P 2016P 2017P 2018P Backlog Przychody % pokrycia 93% 76% 19% 12% Źródło: Prognozy domu maklerskiego mbanku Prognozy finansowe W świetle ostatnich informacji dotyczących: (1) silnego wzrostu portfela zamówień Trakcji, (2) utrzymania wysokich marż operacyjnych i silnego spadku zadłużenia spółki, (3) uruchomienia postępowań przetargowych przez PKP PLK, uważamy, że konsensus prognoz na lata jest zbyt nisko i analitycy będą stopniowo podnosić swoje oczekiwania. Zysk netto Trakcji - prognozy vs. konsensus (mln PLN) 2015P 2016P 2017P mdm 51,8 50,7 53,0 Konsensus 47,8 29,5 37,4 różnica 8% 72% 42% Źródło: Prognozy domu maklerskiego mbanku, Bloomberg W bieżącym komentarzu po raz drugi w tym roku obniżamy naszą prognozę przychodów spółki na 2015 r. (łącznie o ponad 20%). Wynika to z późniejszej finalizacji kilku znaczących umów. Nie byliśmy zmuszeni do negatywnej rewizji naszych prognoz zysku netto, gdyż Trakcja drastycznie obniżyła zadłużenie netto i koszty finansowe oraz utrzymała ponad 10% marżę brutto ze sprzedaży. Zysk netto za 2015 r. szacujemy na 52 mln PLN (8% powyżej konsensusu). Saldo wyceny kontraktów budowlanych spadło na koniec września do -64 mln PLN (najniższy poziom od 7 kwartałów), potwierdzając jakość wyników Trakcji w 2015 r. Uważamy, że konsensus prognoz na 2016 r., zakładający 30 mln PLN zysku netto jest zdecydowanie za nisko. Część kontraktów, które miały w istotnym stopniu wejść do realizacji w 2015 r., przesunęło się na rok następny, dzięki czemu obecny portfel zamówień w około 75% pokrywa nasze przyszłoroczne prognozy. Uwzględniając przychody z innych powtarzalnych źródeł, do realizacji naszych prognoz przychodów na 2016 r. Trakcja potrzebuje ok. 250 mln PLN. W 2016 r. prognozujemy wzrost obrotów o 13% r/r, spadek marży brutto ze sprzedaży o 1,3 p.p. do 9,5% oraz zysk netto w wysokości 51 mln PLN (72% powyżej rynkowego konsensusu). Uważamy, że 2017 r. będzie oznaczał stabilizację w wynikach spółek realizujących kontrakty kolejowe. Nasze prognozy dla Trakcji zakładają (1) około 15% udział w rynku kolejowym w Polsce, (2) brak nowych zleceń od GDDKiA (poza zleceniami na S5, które znajdują się w backlogu), (3) 10% wzrost przychodów z zagranicy, (4) stabilizację marży na poziomie 9,5%. W 2018 r. spodziewamy się zdecydowanego wzrostu wyników Trakcji. Przy utrzymaniu udziału w rynku kolejowym na poziomie ok. 15% oraz stabilizacji w pozostałych segmentach Trakcja zbliży się do poziomu 2 mld PLN przychodów. Według planów PKP PLK szczyt nakładów w branży ma nastąpić dopiero w kolejnych latach. Prognozy wyników Trakcji na lata (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody 2 143, , , , , , , ,8 Zysk brutto ze sprzedaży 82,3 42,1 93,2 202,1 139,0 137,9 141,8 171,4 marża 3,8% 3,1% 7,3% 12,6% 10,8% 9,5% 9,5% 9,0% EBIT 116,3 28,3 40,6 85,8 68,7 68,7 70,5 97,2 Zysk brutto 61,7 0,6 23,1 68,8 64,4 63,3 66,3 94,0 Zysk netto 98,8-11,9 29,9 49,5 51,8 50,7 53,0 75,2 Dług netto 307,9 174,6 153,0 101,8 65,6 49,0 21,2 9,7 EV 839,9 706,6 685,0 633,8 597,6 581,0 553,2 541,7 EBITDA 164,3 55,4 63,3 109,5 93,4 94,2 96,7 124,2 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,30 0,40 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,4% 2,9% 3,9% P/E 5,4-17,8 10,7 10,3 10,5 10,0 7,1 EV/EBITDA 5,1 12,7 10,8 5,8 6,4 6,2 5,7 4,4 P/BV 1,0 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 P/BV korygowany* 6,1 9,6 2,9 2,0 1,7 1,5 1,3 1,2 Kurs akcji (PLN) 10,35 Liczba akcji (mln szt.) 51,4 Kapitalizacja (mln PLN) 532,0 Źródło: Trakcja, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *wskaźnik P/BV skorygowany o wartość firmy i wartości niematerialne 3

4 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, Indata Software, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental Holding, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Inter Groclin Auto, Ipopema, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, Pfleiderer Grajewo, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex- Mostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, Prokom, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Uniwheels, Vistal, Wirtualna Polska S.A., Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: HTL Strefa, Indata Software, Uniwheels. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 4

5 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki, finanse Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 5