Aktualizacja raportu. Agora. Prasa niemal za darmo

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 14 września 2011 Aktualizacja raportu Agora Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 30 PLN Agora Media Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu WIG 13,48 PLN 19,00 PLN 687 mln PLN 343,7 mln PLN 2,39 mln PLN Agora-Holding Sp. z o.o. 13,05% BZ WBK AIB AM 37,01% Pozostali 49,94% Strategia dotycząca sektora Reklama jest branŝą późnocykliczną powiązaną ze wzrostem PKB i inwestycji. Spółki z sektora charakteryzuje wysoka dźwignia operacyjna. Pomimo obecnego spowolnienia wzrostu PKB i dalszego braku oŝywienia w inwestycjach, jesteśmy optymistyczni co do wzrostu wydatków reklamowych w długim okresie, które w Polsce w relacji do PKB i per capita są istotnie niŝsze niŝ w UE15. Profil spółki Agora to jedna z największych grup mediowych w Polsce. Swoim działaniem obejmuje segment prasy codziennej, wydawnictw ksiąŝkowych, reklamy zewnętrznej, rozgłośni radiowych i czasopism. Łączny udział Grupy w rynku reklamy szacujemy na 12,8%, z czego najsilniejszą pozycję spółka zajmuje w segmencie prasy codziennej (ok. 45%) oraz reklamy zewnętrznej (ok. 27%). Do spółki naleŝy teŝ jeden z największych portali internetowych w Polsce: gazeta.pl. WaŜne daty raport 3Q2011 Kurs akcji Agory na tle WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Agora AGO PW; AGOD.WA Prasa niemal za darmo Kupuj (Niezmieniona) Agora pozytywnie zaskoczyła wynikami drugiego kwartału pokazując, Ŝe obecna słabość segmentu prasy codziennej nie musi koniecznie ciąŝyć na wynikach całej Grupy, co stanowiło główną obawę inwestorów po wynikach pierwszego kwartału. Niepewna przyszłość prasy w połączeniu z pogarszającym się sentymentem wokół gospodarki doprowadziły w ostatnich tygodniach do mocnej przeceny akcji spółki. W rezultacie, przy kapitalizacji na poziomie około 690 mln PLN Agora jest wyceniana na poziomie wartości segmentów Internetu, kina i outdooru oraz posiadanego przez spółkę biurowca w Warszawie. Wartość segmentów prasy, czasopism i radia inwestorzy wyceniają na zaledwie 62 mln PLN. Jednocześnie Agora notowana jest na bieŝący rok przy 3,5xEV/EBITDA (około 40% dyskonta do spółek porównywalnych) i 12,0xP/E. Tym samym obecna wycena zdaje się dyskontować juŝ nawet najgorszy scenariusz dla segmentu prasowego (mimo, Ŝe wciąŝ jest on w stanie generować około 120 mln PLN EBITDA). Po wprowadzeniu do naszego modelu wyceny bardziej konserwatywnego scenariusza dla rynku reklamowego obniŝyliśmy naszą cenę docelową dla akcji Agory do 19,0 PLN (poprzednio 28,4 PLN). Implikuje to blisko 41% potencjał wzrostowy. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. Wyniki 2Q2011 Agora wypracowała w trakcie drugiego kwartału 319,3 mln PLN przychodów (przed rokiem 281,3 mln PLN), 26,4 mln PLN zysku operacyjnego (24,1 mln PLN) oraz 21,7 mln PLN zysku netto (20,2 mln PLN). DuŜymi pozytywnymi niespodziankami były wyniki segmentu reklamy zewnętrznej (14,6 mln PLN EBITDA vs. 10,2 mln PLN przed rokiem) oraz radia (3,8 mln PLN EBITDA vs. 0,3 mln PLN w 2Q2010). Pozwoliły one zrekompensować wciąŝ słabe rezultaty odnotowywane przez segment prasy (38,8 mln PLN EBITDA wobec 49,3 mln PLN rok wcześniej). Korekta prognoz Tempo odbicia w gospodarce okazało się istotnie słabsze od pierwotnie przez nas oczekiwanego, co nie pozostało bez wpływu na kondycję rynku reklamowego. Dodatkowo wolniejsze tempo rozwoju gospodarczego doprowadziło do przyspieszenia zmian w dotychczasowym modelu konsumpcji mediów i nasilonej migracji reklamodawców z segmentu prasy i magazynów do innych, głównie internetu. W naszym modelu dokonaliśmy szeregu zmian, które odzwierciedlają wolniejszy wzrost wydatków reklamowych w Polsce w najbliŝszych latach (5,0% w 2011 roku i 7% w 2012 roku wobec odpowiednio 7,5% i 10% we wcześniejszych prognozach). Ponadto uwzględniamy relatywnie szybszą utratę udziałów rynkowych przez segment prasowy. (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 1 110, , , , ,3 EBITDA 134,1 167,3 164,7 155,1 172,1 marŝa EBITDA 12,1% 15,0% 13,3% 12,2% 13,0% EBIT 52,9 84,9 76,9 65,6 81,0 Zysk netto 38,3 71,9 57,3 50,9 65,4 DPS 0,0 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E 17,9 9,5 12,0 13,5 10,5 P/CE 5,7 4,4 4,7 4,9 4,4 P/BV 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/EBITDA 3,7 3,7 3,5 3,5 2,8 DYield 0,0% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Dom 14 września Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Prasa niemal za darmo Sytuacja finansowa Dobre wyniki 2Q2011 Wyniki Agory za drugi kwartał stanowią pozytywne zaskoczenie w stosunku do naszych prognoz i konsensusu rynkowego. Wynik operacyjny sięgnął 26,4 mln PLN wobec 24,1 mln PLN przed rokiem. Tymczasem konsensus prognoz zakładał spadek wyniku operacyjnego do 16,2 mln PLN. Zysk netto wyniósł 21,7 mln PLN przy 20,2 mln PLN przed rokiem. Pozytywne niespodzianki odnotowane zostały w segmencie outdooru, gdzie nastąpił dynamiczny wzrost przychodów z reklamy (+10,4% r/r), co przełoŝyło się na znakomity wynik operacyjny na poziomie 10 mln PLN (vs. 4,8 mln PLN przed rokiem). Poza wzrostem przychodów źródłem sukcesu segmentu reklamy zewnętrznej były zredukowane koszty reprezentacji i reklamy o 53,4% do 1,0 mln PLN, co pozwoliło zrównowaŝyć wzrost kosztów realizacji kampanii (+18,8% r/r do 8,2 mln PLN). Pozwoliło to utrzymać koszty operacyjne segmentu na niezmienionym poziomie r/r (40,1 mln PLN) i znacząco poprawić rentowność segmentu (z 22,7% do 29,1% na poziomie EBITDA). Pozytywnie odbierać naleŝy teŝ wynik segmentu radia, gdzie wpływy reklamowe wzrosły o 12,1% a EBIT wzrósł do 3,1 mln PLN zysku z 0,4 mln PLN straty odnotowanej przed rokiem. Tutaj podobnie jak w przypadku segmentu outdooru dodatkowym wsparciem wyniku było poza wzrostem przychodów z reklamy ograniczenie kosztów reprezentacji i reklamy. Nakłady w tym obszarze spadły o 47,9% do 3,7 mln PLN. Przychody reklamowe i wydatki na promocję były przy tym w 2Q2011 zaniŝone z uwagi na przesunięcie na trzeci kwartał festiwalu Art Pop w Bydgoszczy. Nie miało to jednak wpływu na odnotowany przez segment wynik operacyjny. Słabiej od naszych oczekiwań spisał się segment internetu, który zanotował spadek wyniku EBIT z 1,5 mln PLN do 0,1 mln PLN mimo wzrostu wpływów reklamowych o 18,9%. Stał za tym przede wszystkim wzrost wynagrodzeń (+1,4 mln PLN r/r z 10,7 mln PLN do 12,1 mln PLN) i koszty reprezentacji i reklamy (+1,8 mln PLN z 4,8 mln PLN do 6,6 mln PLN). Wyniki Agory w 2Q2011 w podziale na segmenty 2Q2011 2Q2010 (mln PLN) Przychody EBITDA marŝa Przychody EBITDA marŝa prasa codzienna 159,5 38,8 24,3% 170,5 49,3 28,9% internet 29,5 1,7 5,8% 25,9 3,2 12,4% reklama zewnętrzna 50,1 14,6 29,1% 44,9 10,2 22,7% czasopisma 21,0 5,0 23,8% 22,8 4,5 19,7% radio 22,6 3,8 16,8% 20,2 0,3 1,5% kino 39,5 3,7 9,4% Źródło: Agora Nadal słabo wygląda natomiast segment prasowy ze spadkiem wyniku EBITDA z 49,3 mln PLN do 38,8 mln PLN tj. o 21,3% mniej. Jest to jednak i tak duŝa poprawa w porównaniu do pierwszego kwartału, gdy wynik EBITDA segmentu spadł o 38,1% r/r. Przychody reklamowe segmentu prasowego spadły o 14,6% r/r, na co złoŝył się 17,9% spadek wpływów w Gazecie Wyborczej oraz 4,6% spadek przychodów w Metrze. Mimo spadku przychodów segmentu (łącznie o 6,5% do 159,5 mln PLN) koszty operacyjne segmentu pozostawały pod silną presją wzrostową. Wzrost ten był szczególnie widoczny w odniesieniu do kosztów materiałów i energii, które powiększyły się w porównaniu do ubiegłego roku o 9,5% do 54,1 mln PLN. Za około 1,8 mln PLN, czyli 35% odnotowanego wzrostu tej grupy kosztowej odpowiada wzrost kosztów droŝejącego w ostatnich kwartałach papieru. Z drugiej strony łagodząco na wzrost kosztów operacyjnych segmentu wpłynęły ograniczenia wydatków na reprezentację i reklamę o 22,0% do 16,9 mln PLN. Segment czasopism, podobnie jak segment prasy codziennej kontynuował spadek przychodów związany z malejącą sprzedaŝą egzemplarzową (-14,1% r/r do 7,9 mln PLN) i kurczącymi się przychodami z reklamy (-5,2% r/r do 12,8 mln PLN). W obu przypadkach jednak spadek wpływów był znacząco mniejszy niŝ w pierwszych trzech miesiącach roku. Ponadto wydatnie udało się spółce ograniczyć koszty operacyjne (m.in. spadek reprezentacji i reklamy o 36,2% do 3,0 mln PLN). W rezultacie EBITDA segmentu powiększyła się z 4,5 mln PLN przed rokiem do 5,0 mln PLN obecnie. 14 września

3 Segment kina zanotował zysk EBITDA na poziomie 3,7 mln PLN. SprzedaŜ biletów sięgnęła 1,6 mln sztuk, tj. 20% więcej r/r. Jednocześnie nastąpił wzrost średniej ceny biletów o 1%. Wzrost średniej ceny biletów jest efektem wzrostu udziału w sprzedaŝy biletów na seanse 3D z 30% do 47%. Od momentu przejęcia Heliosa Agora zwiększyła liczbę cyfrowych projektorów z 24 do 84. W skali całej Grupy na odnotowanie zasługuje fakt zminimalizowania spadku przychodów reklamowych do 0,7% tj. 1,4 mln PLN, mimo wciąŝ trudnej sytuacji w mediach drukowanych. Drugi czynnik, który w wyraźny sposób pozytywnie przełoŝył się na wyniki to koszty reprezentacji i reklamy. Spadały one we wszystkich segmentach poza internetem i na skonsolidowanym poziomie wyniosły one w drugim kwartale 28,8 mln PLN wobec prognozowanych przez nas 38,0 mln PLN. W przypadku radia i reklamy zewnętrznej silny wzrost wpływów reklamowych połączony ze zredukowaniem wydatków na promocję naleŝy uznać za objaw siły konkurencyjnej i moŝna oczekiwać, Ŝe segmenty te są w stanie utrzymywać te koszty na niskim poziomie równieŝ w kolejnych okresach. W odniesieniu do segmentu prasy spadek sprzedaŝy Gazety Wyborczej moŝe powodować, Ŝe Agora będzie musiała zaktywizować swoją działalność w zakresie promocji tytułu. Wyniki finansowe Agory w 2Q2011 vs. prognozy DI BRE i konsensus rynkowy (mln PLN) 2Q2011 2Q2010 zmiana 2Q2011P róŝnica konsensus róŝnica 2011P 2010 zmiana Przychody 319,3 281,3 13,5% 318,7 0,2% 309,0 3,3% 1 237, ,7 10,8% EBITDA 52,3 43,5 20,2% 44,3 18,1% 36,4 43,7% 164,7 167,3-1,5% marŝa 16,4% 15,5% - 13,9% - 11,8% - 13,3% 15,0% -11,2% EBIT 26,4 24,1 9,5% 21,8 21,1% 16,2 63,0% 76,9 84,9-9,4% Zysk brutto 26,9 25,5 5,5% 21,1 27,5% ,6 87,9-17,4% Zysk netto 21,7 20,2 7,4% 16,8 29,5% 12,5 73,6% 57,3 71,9-20,4% Źródło: Agora, szacunki DI BRE Banku SA, PAP Korekty w prognozie Zarządu dla rynku reklamy Po drugim kwartale Agora zdecydowała się nieznacznie skorygować swoje oczekiwania dotyczące rynku reklamowego. Podniesione zostały oczekiwania dotyczące segmentu radia (z przedziału 3-5% do przedziału 7-9%) i internetu (z przedziału 13-15% do przedziału 13-17%) przy pozostawionych bez zmian prognozach dla pozostałych segmentów oraz całego rynku. Prognozy Zarządu Agory dla rynku reklamowego luty 2011 maj 2011 sierpień 2011 telewizja 6-8% 3-5% 3-5% internet 13-15% 13-15% 13-17% czasopisma 0-2% (-3%)-(-1%) (-3%)-(-1%) dzienniki (-5%)-(-3%) (-9%)-(-7%) (-9%)-(-7%) outdoor 5-6% 2-4% 2-4% radio 3-5% 3-5% 7-9% kino 11-13% 6-8% 6-8% cały rynek 6-7% 3-5% 3-5% Źródło: Agora Rynek reklamy wciąŝ bez sygnałów wyraźnego odbicia Drugi kwartał przyniósł dla rynku pewną poprawę sytuacji w porównaniu do pierwszego kwartału. Wartość wydatków reklamowych wzrosła w tym okresie o 6,5% (szacunki Agory) wobec 2,7% o jakie według danych Starlinka rynek urósł w trakcie trzech pierwszych miesięcy roku. Przyspieszenie tempa wzrostu w 2Q2011 było częściowo wsparte przez efekt bazy (Ŝałoba narodowa z kwietnia 2010 roku nie została w pełni zrekompensowana przez wzrost nakładów w maju i czerwcu). Mimo wyŝszej dynamiki wydatków reklamowych drugi kwartał zdaje się potwierdzać znacząco niŝsze od wcześniejszych oczekiwań tempo odbicia ma rynku reklamy. O słabszej kondycji rynku świadczyć moŝe np. mocno zróŝnicowana dynamika wzrostu poszczególnych segmentów. WyŜsze tempo wzrostu rynku było dyktowane przez mocny wzrost wydatków na reklamę w internecie (+25,0% r/r), radio (+17,0% r/r) i kinie (+18,5% r/r). Pozostałe segmenty miały dynamikę niŝszą od tempa wzrostu rynku. Segment telewizyjny wzrósł o 6,0% r/r przy czym dynamika ta została wygenerowana przede wszystkim w stacjach tematycznych. Wydatki na reklamę w outdoorze spadły o 1,5%, w czasopismach o około 3,0%, a w prasie o 5,5%. 14 września

4 Dynamika rynku reklamowego w 2Q2011 w podziale na segmenty 30% 25% 25,0% 20% 15% 18,5% 17,0% 10% 5% 0% 6,0% -1,5% -3,0% -5,5% 6,5% -5% -10% Źródło: Agora, Starlink, Kantar Media, IGR Koniunktura w reklamie w relacji do głównych parametrów gospodarki 10% 5% 0% -5% -10% -15% Źródło: Agora, GUS Perspektywy na przyszłość PKB Rynek reklamy Inwestycje Konsumpcja SprzedaŜ Gazety Wyborczej i czytelnictwo Pierwsza połowa roku przyniosła wyraźny spadek rozpowszechniania płatnego Gazety Wyborczej. Średni spadek rozpowszechniania w ciągu sześciu miesięcy wyniósł 8,8%. Jest to znacząco mniej niŝ wyniósł spadek przychodów reklamowych Gazety (-16,8% r/r w ciągu pierwszego półrocza). Jeszcze większa rozbieŝność wychodzi przy zestawieniu dynamiki przychodów reklamowych z czytelnictwem Gazety, które w ostatnich dwóch latach utrzymuje się na stabilnym poziomie około 14,0%. WyŜsze spadki przychodów reklamowych niŝ sprzedaŝ czy czytelnictwo GW, a zatem spadek kosztu dotarcia do odbiorcy reklamy są tym bardziej zastanawiające, Ŝe odbywają się w środowisku wzrostu rynku reklamowego. Sytuacja tak jest naszym zdaniem podyktowana kilkoma czynnikami. Z jednej strony segmenty reklamowe, w których Gazeta była historycznie bardzo silna, czyli praca, motoryzacja oraz nieruchomości/wnętrza zachowują się w stosunku do całego rynku duŝo słabiej, co dotyczy przede wszystkim segmentu ogłoszeń o pracę. Z drugiej strony obserwowana jest zmiana preferencji reklamodawców w odniesieniu do wyboru medium reklamowych i odpływ reklamodawców w kierunku internetu, wyprzedzająca nieco zmiany zachodzące u samych konsumentów (obrazowane przez sprzedaŝ egzemplarzową i czytelnictwo). MoŜe to naszym zdaniem powodować, Ŝe w wypadku gdy negatywny scenariusz makroekonomiczny się nie materializował spadkowy trend w segmencie prasowym mógłby ulec szybkiemu wyhamowaniu. 14 września

5 SprzedaŜ egzemplarzowa (lewy wykres) i czytelnictwo Gazety Wyborczej (prawy) % 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 Sprzedaż Gazety Wyborczej (bez Innych form rozpowszechniania) Czytelnictwo Gazety Wyborczej Źródło: ZKPD Działalność kinowa Od momentu przejęcia Heliosa Agora rozpoczęła program inwestycji w cyfryzację sieci. Liczba sal wyposaŝonych w projektory cyfrowe zwiększyła się w tym okresie z 24 do 84. Pomogło to Heliosowi aktywniej walczyć o udziały rynkowe. Mimo, Ŝe liczba biletów sprzedanych w Polsce pozostała na porównywalnym poziomie jak w ubiegłym roku (+0,2% r/r) Helios zwiększył liczbę sprzedawanych wejściówek o około 8,5%. Wynik ten jest tym bardziej pozytywnym zaskoczeniem, ze został osiągnięty bez wzrostu sieci kinowej (przykładowo w Cinema City liczba sprzedanych biletów Polsce spadła w 1H2011 o 1,7% jednak złagodziło go powiększenie liczby ekranów w porównaniu do ubiegłego roku (na porównywalnej bazie kin spadek ten sięgnął 5,4%). Wzrost udziałów rynkowych został osiągnięty przy nieco wyŝszym niŝ u konkurentów spadku średniej ceny biletów. W sieci Heliosa średnia cena wejściówki spadła w ciągu pierwszego półrocza o blisko 7%, podczas gdy w konkurencyjnym Cinema City spadek ten wyniósł 3,7%. RóŜnicy tej nie naleŝy przy tym przypisywać udziałowi biletów na seanse 3D. W kinach Heliosa spadł do o 1,5 p.p. do 31%, podczas, gdy w sieci Cinema City udział ten zmniejszył się z 34,7% do 26,6% (w skali całej Grupy, ale rynek polski nie odstawał w istotny sposób od trendów na pozostałych rynkach). Pozycja Heliosa na polskim rynku kinowym Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q % 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Liczba sprzedanych biletów udział w rynku Źródło: Boxoffice.pl RozbieŜność ta naszym zdaniem wynika w duŝym stopniu z polityki Cinema City, które w umiejętny sposób forsowało podwyŝki w wybranych lokalizacjach wykorzystując oddzielenie cen okularów 3D od ceny seansu. Częściowo jest ona natomiast pochodną tanich wtorków, czyli cotygodniowej promocyjnej ceny biletów. W bieŝącym roku była ona zdecydowanie bardziej popularna niŝ w roku poprzednim i wpłynęła na większe niŝ dotychczas rozwodnienie średniej ceny biletów. O ile działania CCI na rzecz podniesienia ceny biletów moŝna uznać za czynnik niewpływający na poprawę udziałów Heliosa (podwyŝki Cinema City wprowadzane były w lokalizacjach o ograniczonej konkurencji ze strony innych podmiotów), o tyle wtorkowe 14 września

6 promocje mogły wspierać poprawę udziałów rynkowych w Heliosie. Jednocześnie większy niŝ przed rokiem sukces wtorkowych promocji wskazuje na rosnącą wraŝliwość cenową widzów na polskim rynku, co moŝe być naszym zdaniem trendem obecnym równieŝ w kolejnych kwartałach jeśli nie nastąpi poprawa nastrojów konsumenckich. W ogólnym rozrachunku zmiany w pozycji konkurencyjnej zachodzące w segmencie kinowym Agory naleŝy oceniać pozytywnie. Wpływy ze sprzedaŝy biletów wzrosły w pierwszym półroczu o 1,3%, podczas gdy w konkurencyjnym Cinema City na rynku polskim odnotowano spadek o 3,9% mimo wzrostu sieci kinowej. Zmiana w modelowych załoŝeniach DI BRE Pierwsze półrocze wyraźnie pokazuje, Ŝe zakładane przez nas na początku roku przyspieszenie odbicia na rynku reklamowym nie materializuje się. Dodatkowo spowalniające gospodarki krajów zachodnich (głównie USA i krajów strefy euro) podnoszą ryzyko przełoŝenia spowolnienia równieŝ na teren Polski. Szukając analogii z poprzednim spowolnieniem w reklamie juŝ sama panika spowodowana wyhamowaniem gospodarek zachodnich mogłaby przełoŝyć się na mocny spadek wydatków reklamowych w kraju (w 2009 roku rynek spadł około 12% r/r mimo utrzymania wzrostu PKB na poziomie 1,7%). UwaŜamy, Ŝe tym razem jednak zachowanie rynku reklamowego powinno być bardziej skorelowane z polską gospodarką i w mniejszym stopniu podatne na tego typu negatywne szoki. BudŜety reklamowe wydają się bowiem bardziej zrównowaŝone niŝ w czasach hossy lat i odzwierciedlają bardziej konserwatywny scenariusz makroekonomiczny. W wyniku kryzysu udział reklamy spadł w porównaniu do 2008 roku z 0,61% do 0,50% w 2010 roku wracając do poziomu z 2004 roku. Dlatego teŝ dalszy spadek tego wskaźnika byłby uzasadniony jedynie bardzo mocnym osłabieniem tempa wzrostu gospodarczego (do 1-2%). Udział rynku reklamowego w strukturze polskiego PKB 0,7% 0,6% 0,57% 0,59% 0,61% 0,5% 0,4% 0,50% 0,53% 0,52% 0,50% 0,49% 0,49% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% P 2012P Źródło: Starlink, GUS Na chwilę obecną nie zakładamy takiego scenariusza. Uwzględniając jednak większą niepewność dotyczącą tempa wzrostu zarówno w globalnej gospodarce jak i w Polsce zdecydowaliśmy się obniŝyć naszą prognozę z początku roku przewidującą wzrost wydatków na reklamę o 7,5%. Obecnie przewidujemy wzrost rynku reklamowego o 5,0%. Jednocześnie nasze oczekiwania na 2012 rok zostały obniŝone z 10% wzrostu do 7,0% wzrostu. Dodatkowo słabe tempo poprawy sytuacji powoduje, Ŝe migracja reklamodawców z mediów drukowanych (a zatem tych za uŝywanie których konsument dodatkowo płaci) do internetu przyspieszyła. Utrudnia to Agorze pełne przenoszenie wpływów reklamowych z prasy do własnego segmentu internetu. Uwzględniając powyŝsze fakty dokonaliśmy modyfikacji naszych modelowych załoŝeń wprowadzając bardziej pesymistyczny scenariusz. W prasie obniŝamy nasze oczekiwania dotyczące dynamiki przychodów reklamowych Gazety Wyborczej w latach z odpowiednio -2,0% i 4,0% do -10,0% i -4,0%. Oczekujemy ponadto, Ŝe od początku 2013 roku trend spadkowy zostanie wyhamowany i w skali całego roku wpływy reklamowe Gazety pozostaną niezmienione (0% r/r). 14 września

7 W segmencie czasopism podtrzymujemy tegoroczną prognozę spadku przychodów z reklamy na poziomie -2% obniŝając jednocześnie oczekiwania na rok przyszły z +6% do +4%. Ponadto wprowadzamy bardziej konserwatywny scenariusz w odniesieniu do przychodów ze sprzedaŝy wydawnictw generowanych przez segment obniŝając ich tegoroczną dynamikę do -9,0% (poprzednio -6,0%). W segmencie reklamy zewnętrznej, uwzględniając bardzo dobre półrocze w wykonaniu AMS podnosimy oczekiwany wzrost wpływów reklamowych z 3,0% do 4,0%. ObniŜamy jednak nasze szacunki dotyczące wzrostu w 2012 roku z 8,0% do 5,0%, co odzwierciedla słabsze perspektywy rynku wobec słabego odbicia gospodarczego. Prognozy DI BRE dynamiki wpływów reklamowych Agory w 2011 (lewy wykres) i 2012 roku (prawy) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20,0% 18,0% 7,0% 3,0% 4,0% 2,0% -2,0% -2,0% -1,4% -9,1% internet czasopisma dzienniki outdoor radio 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 22,0% 18,6% 8,0% 6,0% 4,6% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% -3,2% internet czasopisma dzienniki outdoor radio stara prognoza nowa prognoza stara prognoza nowa prognoza Źródło: szacunki DI BRE Segment radia naleŝy w bieŝącym roku do liderów wzrostu, co naszym zdaniem wynika z symbiozy jaka łączy ten segment z internetem (jest to jedyne medium, którego konsumpcja rośnie wraz ze wzrostem konsumpcji internetu). W rezultacie radio stało się duŝym beneficjentem migracji reklamodawców z innych segmentów rynku. Oczekujemy, Ŝe ten trend powinien utrzymać się do końca roku, co skłania nas do podniesienia prognozowanego na 2011 rok wzrostu z 2,0% do 7,0%. W przypadku segmentu internetu Agory oczekujemy na lata wzrostu o 18,0% i 18,6% (poprzednie szacunki zakładały odpowiednio 20,0% i 22,0% wzrostu). Co dyskontują inwestorzy? W odniesieniu do Agory od wielu lat wśród inwestorów panuje przekonanie, Ŝe wobec duŝego uzaleŝnienia od segmentu prasy, spółka nie jest w stanie w przyszłości wygenerować wzrostu. Wszelkiego rodzaju obawy i dyskonta związane z segmentem prasy negatywnie przekładały się w przeszłości na wycenę całej Grupy. W chwili obecnej rynkowa wartość kapitałów własnych Grupy wynosi około 690 mln PLN, przy czym Agora posiada około 100 mln PLN gotówki netto. Wartość przedsiębiorstwa szacowana jest zatem obecnie przez rynek na około 590 mln PLN. Tymczasem w skład aktywów Grupy wchodzi segment kinowy, na który Agora w ubiegłym roku wydała około 200 mln PLN (100 mln PLN za udziały + przejęcie około 100 mln PLN zadłuŝenia Heliosa). Segment internetu przyniesie w tym roku według naszych szacunków około 15,5 mln PLN EBITDA. Przy medianie spółek internetowych na poziomie 9,6xEV/EBITDA 2011 daje to wycenę porównawczą sięgającą około 150 mln PLN. W przypadku segmentu reklamy zewnętrznej w ubiegłym roku miała miejsce transakcja przejęcia News Outdoor przez Stroera. Za generującą 17,2 mln EUR przychodów spółkę z Grupy News Corp Stroer zapłacił 26,0 mln EUR. Przekładając wskaźnik EV/S z powyŝszej transakcji na wycenę AMS segment outdooru w Agorze wart jest około 257 mln PLN. JeŜeli natomiast do wyników AMS przyłoŝymy wskaźniki wyceny samego Stroera (6,22xEV/EBITDA 2011) wartość segmentu outdooru w Agorze wynosi 187 mln PLN. W naszych kalkulacjach posługiwać się będziemy niŝszą z powyŝszych wycen. Koszty nieprzypisane segmentom wynoszą w Agorze około 80 mln PLN. Na wymienione trzy segmenty przypada proporcjonalnie do generowanych przychodów około 30,1 mln PLN 14 września

8 nieprzypisanych kosztów. Przy zastosowaniu dla nich wskaźnika 7,0xEV/EBITDA obniŝają one wycenę segmentów o 211 mln PLN. Kolejnym aktywem istotnie wpływającym na wartość Agory jest nieruchomość przy ulicy Czerskiej w Warszawie. Powierzchnia uŝytkowa budynku z 2002 roku wynosi 29,0 tys. m2. Nie cała powierzchnia uŝytkowa wykorzystywana jest dla celów biurowych. Na terenie budynku znajduje się stołówka, basen, siłownia, sklepiki. Całość powierzchni biurowo-komercyjnej budynku (z wyłączeniem wykorzystywanej dla celów komunikacji: schody, korytarze) wynosi około 22,0 tys. m2. Choć z reguły powierzchnia handlowa wyceniana jest wyŝej niŝ powierzchnia biurowa przy załoŝeniu czynszu na poziomie 14 EUR/m2 i 8,0% yieldu wart jest około 193 mln PLN. Dodatkowo biurowiec ten posiada około 500 miejsc parkingowych, które wyceniając je przy miesięcznej opłacie na poziomie 100 PLN (w przypadku biurowców w centrum Warszawy cena najmu wynosi EUR) warte są około 7,5 mln PLN, co podnosi wartość całej nieruchomości do około 200 mln PLN. Łączna wartość segmentów outdooru, internetu i kina łącznie z biurowcem na Czerskiej jest warta 545 mln PLN, a zatem niewiele mniej niŝ obecna rynkowa wycena całej Grupy Agory. Tym samym poprzez zakup akcji Agory segmenty prasy, czasopism i magazynów inwestor otrzymuje za zaledwie 62 mln PLN. Tymczasem EBITDA samego tylko segmentu prasy wyniesie w tym roku około 120 mln PLN (około 75 mln PLN z uwzględnieniem kosztów ogólnych uwzględnianych dopiero na poziomie konsolidacji). Podsumowanie wyceny segmentowej Agory (mln PLN) wartość segmentu kinowego 200 wartość segmentu online 150 wartość segmentu outdooru 187 Pomniejszenie wartości segmentów z tytułu kosztów ogólnych -211 wartość nieruchomości przy Czerskiej 200 EV Grupy 588 Implikowana wycena segmentów prasy, czasopism i radia 62 Źródło: szacunki DI BRE 14 września

9 Wycena Podsumowanie wyceny Agory mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 1 042,2 50% Wycena porównawcza 745,7 50% w tym na bazie wskaźnika P/E 406,3 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 1 085,2 50% Średnia 894,0 967,1 na 1 akcję Agory 19,0 ZałoŜenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników Agory w okresie od 2011 do 2020 roku. 2. W okresie prognozy oraz po okresie objętym prognozą zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,9% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 2,0%, co stanowi obniŝenie załoŝenia z 3,0% stosowanych w poprzednich modelach wyceny. 4. W wycenie stosujemy dług netto spółki na koniec 2010 roku powiększony o wypłaconą w tym roku dywidendę. Wycena porównawcza Wycenę porównawczą opieramy na wskaźnikach EV/EBITDA oraz P/E dla zagranicznych spółek medialnych na lata Dla kolejnych lat przyjmujemy odpowiednio wagi 25%, 45% i 30%. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółek medialnych EV/EBITDA P/E Cena 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Promotora de information (Prisa) 9,1 7,6 7,1 6,8 4,2 3,1 Gruppo Editoriale L'Esspresso 3,6 3,3 3,1 7,6 6,6 6,0 Axel Springer AG 5,8 5,5 5,2 9,0 8,6 7,9 Daily Mail 6,4 6,1 5,8 7,5 6,9 6,3 McClatchy Corp 5,0 5,5-2,9 4,5 17,5 New York Times Corp 4,7 4,6 4,7 10,8 9,9 10,2 Naspers Ltd 17,9 17,7 15,2 18,2 17,3 13,7 RCS Mediagroup 8,4 7,2 6,6 14,3 9,0 7,1 Arnoldo Mondadori Editore 4,6 4,3 4,1 7,2 6,3 5,7 Maksimum 17,9 17,7 15,2 18,2 17,3 17,5 Minimum 3,6 3,3 3,1 2,9 4,2 3,1 Mediana 5,8 5,5 5,5 7,6 6,9 7,1 Agora 13,5 3,5 3,5 2,8 12,0 13,5 10,5 premia / dyskonto -39,8% -37,5% -48,7% 57,8% 94,9% 48,3% 14 września

10 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy 1 237, , , , , , , , , ,2 zmiana 10,8% 2,7% 4,2% 4,5% 4,4% 3,8% 3,2% 2,9% 2,7% 2,8% EBITDA 164,7 155,1 172,1 189,7 204,0 215,4 221,3 224,4 226,1 229,3 marŝa EBITDA 13,3% 12,2% 13,0% 13,7% 14,1% 14,4% 14,3% 14,1% 13,8% 13,6% Amortyzacja 87,8 89,5 91,2 92,9 94,5 95,8 97,1 98,4 99,8 101,1 EBIT 76,9 65,6 81,0 96,8 109,4 119,6 124,2 125,9 126,3 128,2 marŝa EBIT 6,2% 5,2% 6,1% 7,0% 7,6% 8,0% 8,0% 7,9% 7,7% 7,6% Opodatkowanie EBIT 14,6 12,5 15,4 18,4 20,8 22,7 23,6 23,9 24,0 24,3 NOPLAT 62,3 53,2 65,6 78,4 88,6 96,9 100,6 102,0 102,3 103,8 CAPEX -79,8-74,3-77,4-81,0-84,5-87,7-90,5-93,2-95,7-101,1 Kapitał obrotowy 2,3 0,6-3,6-3,8-3,6-3,5-2,0-1,8-1,7-2,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 72,6 68,9 75,7 86,6 95,1 101,5 105,2 105,5 104,7 101,8 103,8 WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% współczynnik dyskonta 96,6% 87,1% 78,6% 70,8% 63,9% 57,6% 51,9% 46,8% 34,3% 38,1% PV FCF 70,1 60,0 59,4 61,3 60,8 58,4 54,6 49,4 444,1 38,8 WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Koszt długu 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% Stopa wolna od ryzyka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 1 166,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 444,1 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 557,1 WACC +1,0pp 18,7 17,8 17,3 16,9 16,8 Wartość firmy (EV) 1 001,2 WACC +0,5pp 19,5 20,2 21,0 22,1 23,3 Dług netto -56,5 WACC 20,4 21,2 22,1 23,3 24,9 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 21,4 22,3 23,4 24,8 26,6 Udziałowcy mniejszościowi 15,5 WACC -1,0pp 22,4 23,5 24,8 26,4 28,7 Wartość firmy 1 042,2 Liczba akcji (mln) 50,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 20,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,2% Cena docelowa 22,1 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 6,1 P/E('11) dla ceny docelowej 19,7 Udział TV w EV 44% 14 września

11 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaŝy 1 110, , , , , , ,8 zmiana -13,1% 0,6% 10,8% 2,7% 4,2% 4,5% 4,4% Przychody reklamowe 732,2 715,7 715,4 740,6 780,6 834,0 886,9 SprzedaŜ wydawnictw 193,4 208,9 173,9 165,8 161,6 157,6 154,0 Bilety kinowe 0,0 40,1 142,6 152,0 161,9 166,8 171,9 Kolekcje wydawnicze 79,8 0,0 58,7 60,2 61,7 63,2 64,8 Pozostała sprzedaŝ 104,7 152,0 146,8 152,5 158,4 162,8 167,3 Koszty operacyjne 1 057, , , , , , ,4 Materiały, energia, towary i materiały 222,8 203,3 278,1 285,1 292,0 297,5 303,8 Wynagrodzenia 268,1 283,2 305,4 322,2 332,3 344,5 358,0 Program motywacyjny 10,2 10,4 19,1 19,2 19,4 20,0 20,7 Amortyzacja 81,2 82,4 87,8 89,5 91,2 92,9 94,5 Reprezentacja i reklama 150,1 130,9 132,2 135,1 139,0 144,6 151,2 Wydarzenia jednorazowe 2,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 322,5 321,6 351,7 368,6 384,3 403,6 407,2 EBIT 52,9 84,9 76,9 65,6 81,0 96,8 109,4 zmiana 18,6% 60,5% -9,4% -14,7% 23,4% 19,5% 13,1% marŝa EBIT 4,8% 7,6% 6,2% 5,2% 6,1% 7,0% 7,6% Wynik na działalności finansowej 2,5 4,0-4,5-1,9 1,1 4,5 8,3 Udział w wyniku jedn. stowarzyszonych -1,0-1,0 0,2 1,3 1,4 1,5 1,6 Zysk brutto 54,4 87,9 72,6 65,1 83,5 102,8 119,4 Podatek dochodowy -17,1-16,0-13,8-12,4-15,9-19,5-22,7 Udziałowcy mniejszościowi -1,0 0,0 1,5 1,8 2,2 2,4 2,5 Zysk netto 38,3 71,9 57,3 50,9 65,4 80,9 94,2 zmiana 63,6% 87,8% -20,4% -11,1% 28,4% 23,7% 16,5% marŝa 3,5% 6,4% 4,6% 4,0% 4,9% 5,8% 6,5% Amortyzacja 81,2 82,4 87,8 89,5 91,2 92,9 94,5 EBITDA 134,1 167,3 164,7 155,1 172,1 189,7 204,0 zmiana 4,4% 24,8% -1,5% -5,8% 11,0% 10,2% 7,5% marŝa EBITDA 12,1% 15,0% 13,3% 12,2% 13,0% 13,7% 14,1% Liczba akcji na koniec roku (mln) 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 EPS 0,8 1,4 1,1 1,0 1,3 1,6 1,8 CEPS 2,3 3,0 2,8 2,8 3,1 3,4 3,7 ROAE 3,2% 5,9% 4,6% 4,0% 5,0% 5,9% 6,6% ROAA 2,4% 4,3% 3,1% 2,7% 3,4% 4,1% 4,6% 14 września

12 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 1 538, , , , , , ,5 Majątek trwały 1 023, , , , , , ,6 Rzeczowe aktywa trwałe 613,1 763,0 761,4 758,4 755,7 753,3 751,3 Wartości niematerialne 394,2 427,3 420,9 408,8 397,8 388,3 380,3 Długoterminowe aktywa finansowe 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 0,6 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 NaleŜności długoterminowe i RMK 8,5 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 6,9 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Majątek obrotowy 514,7 602,1 675,3 727,2 792,6 866,2 943,9 Zapasy 16,2 22,6 26,0 27,7 29,2 31,0 32,8 NaleŜności handlowe i RMK 215,7 239,4 265,2 272,5 283,8 296,7 309,7 NaleŜności z tytułu podatku dochodowego 4,1 3,0 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8 Krótkoterminowe aktywa finansowe 154,4 154,8 154,8 154,8 154,8 154,8 154,8 Środki pienięŝne 124,2 182,4 226,0 268,9 321,2 380,0 442,7 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P PASYWA 1 538, , , , , , ,5 Kapitał własny 1 196, , , , , , ,1 Kapitał akcyjny 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 Kapitały rezerwowe 146,7 147,1 147,1 147,1 147,1 147,1 147,1 Zyski zatrzymane 998, , , , , , ,1 Kapitały mniejszości -0,2 15,5 17,0 18,8 21,1 23,5 26,0 Zobowiązania długoterminowe 99,9 273,5 278,4 279,2 280,8 282,7 284,6 Kredyty i poŝyczki 52,4 188,8 188,8 188,8 188,8 188,8 188,8 Pozostałe zobowiązania finansowe 0,0 30,1 30,1 30,1 30,1 30,1 30,1 Rezerwy 47,1 51,2 56,1 56,9 58,6 60,5 62,3 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 Zobowiązania krótkoterminowe 242,2 295,4 322,5 331,2 339,0 348,2 357,7 Kredyty i poŝyczki 42,4 66,4 66,4 66,4 66,4 66,4 66,4 Zobowiązania handlowe 146,6 164,4 184,9 192,0 197,4 203,7 210,5 Inne zobowiązania 0,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Rezerwy 12,6 10,1 11,2 11,5 12,0 12,6 13,1 Rozliczenia międzyokresowe 40,5 53,5 59,0 60,2 62,2 64,5 66,7 Dług 94,8 255,2 255,2 255,2 255,2 255,2 255,2 Dług netto -183,8-82,0-125,6-168,5-220,8-279,6-342,3 (Dług netto / Kapitał własny) -15,4% -6,6% -9,9% -13,0% -16,5% -20,1% -23,7% (Dług netto / EBITDA) -1,4-0,5-0,8-1,1-1,3-1,5-1,7 BVPS 23,5 24,3 24,9 25,5 26,3 27,3 28,4 14 września

13 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 139,9 166,9 153,4 144,6 154,1 167,9 179,4 Zysk brutto 54,4 87,9 72,6 65,1 83,5 102,8 119,4 Odsetki -2,5-4,0 4,5 1,9-1,1-4,5-8,3 Amortyzacja 81,2 82,4 87,8 89,5 91,2 92,9 94,5 Kapitał obrotowy 4,1 7,4 2,3 0,6-3,6-3,8-3,6 Podatek -10,6-16,0-13,8-12,4-15,9-19,5-22,7 Pozostałe 13,3 9,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -200,1-240,9-57,5-49,4-49,6-49,6-49,4 CAPEX -52,6-247,2-79,8-74,3-77,4-81,0-84,5 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -147,5 6,3 22,3 24,9 27,9 31,3 35,1 Przepływy finansowe -79,4 132,2-52,3-52,3-52,2-59,5-67,2 Dług -60,4 160,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji -19,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0-25,5-25,5-25,5-25,4-32,7-40,4 Odsetki 0,0 0,0-26,8-26,8-26,8-26,8-26,8 Inne 0,0-2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -139,6 58,2 43,6 42,9 52,3 58,8 62,7 Środki pienięŝne na koniec okresu 124,2 182,4 226,0 268,9 321,2 380,0 442,7 DPS (PLN) 0,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,8 FCF 66,7 0,9-15,2 68,9 75,7 86,6 95,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 4,9% 5,4% 6,4% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 17,9 9,5 12,0 13,5 10,5 8,5 7,3 P/CE 5,7 4,4 4,7 4,9 4,4 4,0 3,6 P/BV 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/S 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 FCF/EV 13,3% 0,1% -2,6% 12,8% 15,5% 20,1% 25,7% EV/EBITDA 3,7 3,7 3,5 3,5 2,8 2,3 1,8 EV/EBIT 9,5 7,3 7,5 8,2 6,0 4,4 3,4 EV/S 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 DYield 0,0% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 4,8% 5,9% Cena (PLN) 13,48 Liczba akcji na koniec roku (mln) 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 50,9 MC (mln PLN) 686,6 686,6 686,6 686,6 686,6 686,6 686,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) -0,2 15,5 17,0 18,8 21,1 23,5 26,0 EV (mln PLN) 502,6 620,2 578,1 536,9 486,9 430,5 370,3 14 września

14 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 14 września

15 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Agora rekomendacja Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 26,10 20,29 WIG w dniu rekomendacji 47489, ,93 14 września