analityk: Tomasz Kolarz

Transkrypt

1 Sektor: przemysł materiałów budowlanych ŚNIEŻKA trzymaj Kurs akcji: 42,50 PLN Reuters: SNIE.WA Wycena: 41,48 PLN GPW: SKA Profil spółki Śnieżka należy do czołowych producentów farb i lakierów w Polsce. W asortymencie spółki znajdują się także silikony, kleje oraz pianki przeznaczone do stosowania przy pracach budowlanych, remontowych oraz wykończeniowych. Struktura akcjonariatu Amplico PTE 5,13% Jerzy Pater 20,63% Piotr Mikrut 11,49% Rafał Mikrut Stanisław Cymbor Pozostali ŚNIEŻKA vs WIG 52 tyg. 8,06% 20,63% 34,06% Stabilna sytuacja ekonomiczno-finansowa Spółka należy do głównych graczy na rynku farb i lakierów w Polsce. Śnieżka jest nowoczesnym przedsiębiorstwem wytwarzającym rocznie około 70 mln litrów chemii budowlanej na rynek krajowy oraz zagraniczny. Z roku na rok spółka systematycznie umacnia swoją obecność na rynkach Europy Południowo-Wschodniej oraz Wschodniej. Około 1/3 przychodów ze sprzedaży uzyskiwana jest z eksportu. Głównymi rynkami zagranicznymi są Ukraina oraz Białoruś. Na rynku ukraińskim spółka posiada pozycję lidera. W asortymencie Śnieżki znajdują się produkty przeznaczone dla klientów mniej oraz bardziej wymagających. Dodatkowo spółka rozwija asortyment o silikony, kleje oraz pianki montażowe (marka BESTON debiutująca w 2010 r.). W minionym roku Śnieżka wprowadziła także dwie inne linie produktów: FOVO TECH system dociepleń budynków, a także VIDARON produkty do ochrony drewna. W bieżącym roku spółka zamierza rozwijać linię farb przemysłowych. Stabilna sytuacja finansowa pozwala spółce na regularne wypłacanie dywidendy oraz inwestowanie w rozwój WIG Śnieżka Kapitalizacja: Free float: Średni wolumen 52 tyg. Max 52 tyg. Min 52 tyg. 575,9 mln PLN 38,1% 6,1 tys. sztuk 44,90 PLN 38,10 PLN Udział w swig80 1,3% Tomasz Kolarz analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) IV kwartał 2010 r. poprawa wyników W czwartym kwartale 2010 roku Śnieżka S.A. poprawiła wyniki na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat. Spółka osiągnęła także dodatni wynik netto w kwocie 0,7 mln zł (przed rokiem odnotowano stratę netto 2,1 mln zł). Przychody ze sprzedaży wzrosły o ponad 15% r/r, jednak ze względu na zrealizowaną niższą marżę brutto ze sprzedaży w wysokości 30,8%, zysk brutto ze sprzedaży zwiększył się o niespełna 13%. Działalność operacyjna wygenerowała 0,4 mln zł straty, a w analizowanym okresie 2009 r. EBIT wyniósł -1,1 mln zł. Wycena Akcje Śnieżka S.A. zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 50% w wycenie końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 46,72 zł, a w oparciu o model DCF 36,23 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 41,48 zł. Akcje są obecnie notowane z dyskontem do wyceny porównawczej oraz z premią do wyceny DCF. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od zalecenia trzymaj i określamy cenę docelową na 41,48 zł. w mln PLN P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 526,2 531,7 558,9 588,1 619,4 653,4 689,5 EBITDA 75,1 77,4 83,3 88,4 95,0 101,9 110,1 marża EBITDA 14,3% 14,6% 14,9% 15,0% 15,3% 15,6% 16,0% EBIT 61,5 62,3 65,5 67,7 71,5 75,4 80,5 marża EBIT 11,7% 11,7% 11,7% 11,5% 11,5% 11,5% 11,7% Zysk netto 40,7 46,1 43,5 45,5 49,2 52,9 57,1 marża netto 7,7% 8,7% 7,8% 7,7% 8,0% 8,1% 8,3% EPS 3,0 3,4 3,2 3,4 3,6 3,9 4,2 P/E 14,1 12,5 13,2 12,7 11,7 10,9 10,1 P/BV 3,1 2,8 2,5 2,3 2,0 1,9 1,7 EV/EBITDA 8,5 8,4 7,6 7,1 6,4 5,8 5,1 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

2 Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Śnieżki w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 36,23 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E i EV/EBITDA wynosi 46,72 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Śnieżki wynosi 41,48 zł/akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została sporządzona w oparciu o wskaźniki rynkowe: P/E (cena rynkowa akcji do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (kapitalizacja powiększona o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz EV/EBIT (kapitalizacja powiększona o dług netto do zysku operacyjnego). Dokonaliśmy porównania wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami innych firm o podobnym profilu działalności, funkcjonujących na rynku polskim i zagranicznym. Wartości wskaźników dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozę na lata , natomiast wartości wskaźników dla Śnieżka S.A. wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wskaźnikom przypisano jednakową wagę, natomiast kolejnym okresom przypisane zostały wagi: 50%, 30% oraz 20%. Wycena porównawcza 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Spółka Kurs EV/EBITDA EV/EBIT P/E Akzo Nobel 47,31 5,9 5,5 5,3 8,3 7,6 7,2 12,5 11,1 10,4 PPG 87,50 7,6 7,1 b.d. 9,6 9,0 8,4 14,3 13,3 12,5 Tikkurila 15,75 8,9 8,2 7,7 11,6 10,4 9,7 15,1 13,2 12,1 Cersanit 12,39 10,0 8,1 7,3 15,0 11,2 10,1 17,5 12,7 10,4 Nowa Gala 3,05 6,1 5,3 b.d. 11,8 9,3 b.d. 10,6 7,9 b.d. Selena FM 19,98 7,6 6,5 5,8 11,7 9,5 8,2 14,9 11,8 10,0 Mediana 7,6 6,8 6,6 11,7 9,4 8,4 14,6 12,2 10,4 Śnieżka 42,50 7,6 7,1 6,4 9,7 9,2 8,5 13,2 12,7 11,7 Wycena na 1 akcję 46,09 45,46 48,33 54,69 47,12 45,82 46,93 40,98 37,82 Waga roku 50,0% 30,0% 20,0% 50,0% 30,0% 20,0% 50,0% 30,0% 20,0% Waga wskaźnika Wycena 46,72 33,3% 33,3% 33,3% 46,3 50,6 43,3 Źródło: Reuters oraz obliczenia i prognozy własne BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla kursu zamknięcia z dnia r. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały wyznaczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz przyjętego stałego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w latach z poziomu 558,9 mln zł do 727,4 mln zł; prognoza sporządzona została przy założeniu braku budowy zakładu w Rumunii (decyzja o przyznaniu dotacji do 50% z 5,6 mln EUR podjęta zostanie do końca I kwartału 2011 r.); w prognozie nie uwzględniono 0,85 mln zł kary nałożonej przez UOKiK. Spółka złożyła w tej sprawie odwołanie; marża operacyjna w roku 2011 na poziomie 14,6%, wzrastająca stabilnie do 16,2% w 2016 r.; nakłady inwestycyjne w okresie prognozy na poziomie amortyzacji powiększonej o 1/3 prognozowanego zysku netto; Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

3 wartość aktywów nieoperacyjnych (nieruchomość inwestycyjna) to 16,4 mln zł; stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,5%; średni ważony koszt kapitału wzrasta z 10,5% w 2011 r. do 11% w 2016 r.; wycenę sporządzono na dzień r.; projekcje sporządzono w cenach stałych; współczynnik Beta równy 1; stała marża brutto ze sprzedaży na poziomie 33,8%; dług netto przyjęto na dzień r.; efektywna stopa podatkowa na poziomie 22,5%. Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P RV mln PLN Przychody ze sprzedaży 558,9 588,1 619,4 653,4 689,5 727,4 zmiana 6,2% 5,2% 5,3% 5,5% 5,5% 5,5% EBITDA 83,3 88,4 95,0 101,9 110,1 117,9 marża EBITDA 14,9% 15,0% 15,3% 15,6% 16,0% 16,2% Amortyzacja 17,8 20,7 23,5 26,5 29,6 32,8 EBIT 65,5 67,7 71,5 75,4 80,5 85,1 marża EBIT 11,7% 11,5% 11,5% 11,5% 11,7% 11,7% Opodatkowanie EBIT 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% NOPLAT 50,7 52,4 55,4 58,4 62,4 66,0 Inwestycje (CAPEX) -30,2-32,1-31,1-32,9-34,4-35,5 Inwestycje w kapitał obrotowy 7,5-6,3-6,6-7,4-7,7-8,2 FCF 45,9 34,7 41,2 44,6 49,9 55,1 56,4 współczynnik dyskontujący 92,3% 83,5% 75,4% 68,0% 61,3% 55,2% n/a PV FCF 42,3 29,0 31,1 30,3 30,6 30,4 n/a WACC 10,5% 10,5% 10,7% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% Efektywny koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Stopa podatkowa 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Dług netto / EV 9,0% 7,6% 5,2% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 mln PLN Tempo wzrostu FCF po 2016 r. 2,5% Suma PV FCF w okresie prognozy 193,7 Wartość rezydualna (RV) 663,9 Zdyskontowana RV 366,4 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 560,1 Kapitał mniejszościowy 9,13 Aktywa niepracujące 16,51 Dług netto 76,6 Wartość przedsiębiorstwa 490,9 Liczba akcji (mln) 13,55 Wartość 1 akcji (PLN) 36,23 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

4 WACC Raport analityczny Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 193,7 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki to 366,4 mln zł. Po uwzględnieniu wartości długu netto oraz aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wynosi 490,9 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 36,23 zł. Analiza wrażliwości Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% +1,0 p.p. 28,33 29,36 30,50 31,75 33,15 +0,5 p.p. 30,00 31,16 32,44 33,87 35,46 31,84 33,15 34,60 36,23 38,06-0,5 p.p. 33,87 35,36 37,02 38,89 41,01-1,0 p.p. 36,13 37,83 39,74 41,91 44,39 Czynniki ryzyka Tempo rozwoju polskiej gospodarki ma istotny wpływ na kluczowy dla spółki rynek budowlany. Siła nabywcza konsumentów oraz skłonność do rozpoczynania inwestycji, a także przeprowadzania remontów jest w istotny sposób powiązana ze wzrostem PKB i poziomem stóp procentowych. Według prognoz Banku BPH dynamika wzrostu PKB w 2011 r. wyniesie 4,0%, a w 2012 r. osiągnie 4,2%. W pierwszym kwartale br. prognozy Banku BPH zakładają 3,2% wzrost PKB. Większa część sprzedaży spółki realizowana jest dla budownictwa, co wskazuje na jej silne uzależnienie od koniunktury w tym sektorze gospodarki. Jednak tylko około 25% przychodów spółki związanych jest z nowym budownictwem, a zdecydowana większość produktów spółki wykorzystywana jest do prac remontowych, które realizowane są niezależnie od koniunktury na rynku budowlanym. Produkty spółki sprzedawane są głównie za pośrednictwem tradycyjnego kanału dystrybucji (fabryka, hurtownie-sklepy, firmy budowlane, ostateczny klient). Silna konkurencja pomiędzy producentami w kanale dystrybucji wymusza staranne dbanie o każde jego ogniwo. Spółka posiada umowy z większością marketów DIY (ang. do it yourself), które działają na polskim rynku. W latach ubiegłych kanał ten cechował się dużą dynamiką, wynikającą ze znacznej liczby powstających marketów. Jednak spowolnienie gospodarcze generuje ryzyko, że sieci handlowe nie zdecydują się na realizację dużej liczby inwestycji, co mogłoby wpłynąć na sprzedaż spółki. W związku ze zwiększającą się liczbą odbiorców powstaje ryzyko związane z utrzymaniem terminowości dostaw. W celu zapewnienia dostarczania towarów do klientów spółka podejmuje działania mające na celu zwiększenie liczby podmiotów świadczących usługi transportowe, z którymi współpracuje. Działania polegające na większym wykorzystaniu do usług transportowych firm kurierskich, jak również liczby podmiotów świadczących usługi z branży TLS, pozwalają utrzymać ciągłość i terminowość dostaw do klientów. Otoczenie rynkowe Na polskim rynku farb i lakierów działa około 150 podmiotów, przy czym największymi graczami zajmującymi ex aequo pozycję lidera są Akzo Nobel, PPG oraz Śnieżka. Kolejnym czwartym podmiotem jest Tikkurila, a pozostałe firmy są zdecydowanie mniejsze. Śnieżka koncentruje się na konkurowaniu z Akzo Nobel oraz PPG. Według szacunkowych danych spółki, zajmuje ona pozycję lidera w ilościowym wolumenie sprzedanych farb w Polsce oraz zajmuje równorzędne miejsce pod względem wartości sprzedaży razem Akzo Nobel oraz PPG, gdzie udział każdego podmiotu w rynku wynosi około 16%. Na Ukrainie Śnieżka posiada pozycję lidera. Rynek farb jest tam jeszcze relatywnie niewielki. Zużycie farb na mieszkańca kształtuje się na poziomie 5-6 litrów. Polski rynek farb jest bardziej rozwinięty, zużycie na osobę wynosi w granicach 10 litrów. Oznacza to, że ukraiński rynek farb i lakierów posiada spory potencjał do wzrostu. Podobnie wygląda sytuacja na rynku białoruskim, który jest jednak znacznie mniejszy od rynku Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

5 ukraińskiego. Śnieżka rozwija działalność także na rynkach: rosyjskim, mołdawskim, rumuńskim, słowackim, węgierskim, litewskim, kazachstańskim oraz włoskim. Spółka zamierza skupić wysiłki w pierwszej kolejności na rynkach bardziej perspektywicznych, na których podejmowane będą działania mające na celu zwiększenie sprzedaży oraz udziałów rynkowych. Śnieżka będzie wprowadzać nowe produkty oraz umacniać te marki, które zostały wprowadzone w 2010 r. (BESTON, FOVO TECH, VIDARON). Zarząd nie zamierza wprowadzać produktów na rynki Europy Zachodniej, które są mocno skonsolidowane, i na których próba zaistnienia w segmencie DIY byłaby bardzo kosztowna. Wyższe stopy zwrotu z inwestycji marketingowych kryją się w nierozwiniętych jeszcze rynkach w Europie Wschodniej i Południowej. Spółka nawiązuje jednak kontakty kanałem profesjonalnym z firmami zachodnimi, które sprzedają swoje usługi razem z materiałem i które zajmują się profesjonalnym wykańczaniem wnętrz i malowaniem. Następnie przekonuje te firmy do wysokiej jakości oferowanych wyrobów, przy konkurencyjnych cenach produktów. Dzięki temu spółka nie wydaje środków na budowanie świadomości marki na mocno konkurencyjnych rynkach Europy Zachodniej. W ten sposób Śnieżka nawiązała już współpracę z firmami w Niemczech i we Włoszech. Charakterystyka spółki Śnieżka należy do czołowych producentów farb i lakierów w Polsce. Dotyczy to zarówno ujęcia ilościowego, jak i wartościowego. Wysoką pozycję rynkową firma osiągnęła w przeciągu 20 lat, a początki działalności firmy sięgają 1984 roku. W początkowym okresie produkowano rozcieńczalniki, wyroby nitro, wyroby poliwinylowe oraz poliestry. Asortyment uzupełniany był systematycznie o kolejne wyroby: emulsyjne, ftalowe, a także kleje i szpachlówki. Dobrej jakości produkty cieszyły się dużym zainteresowaniem na lokalnym rynku. W 1990 roku firma zaczęła działać pod nazwą Fabryka Farb i Lakierów CHEMAL s.c. w Brzeźnicy. Rozpoczęto intensywną działalność inwestycyjną, a rosnące zapotrzebowanie rynku na farby i lakiery produkowane przez spółkę było podstawą podjęcia decyzji o dalszej rozbudowie oddziału produkcyjnego w Brzeźnicy oraz wybudowaniu dwóch oddziałów w Lubzinie oraz Pustkowie. W dniu 1 kwietnia 1988 roku dokonano połączenia dwóch spółek cywilnych w spółkę akcyjną oraz zmieniono nazwę na Fabryka Farb i Lakierów Śnieżka S.A. Pod koniec 2003 roku akcje spółki zadebiutowały na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, a środki pozyskane ze sprzedaży akcji zainwestowane zostały w dalszy rozwój spółki. Obecnie spółka należy do nowoczesnych przedsiębiorstw wytwarzających rocznie około 70 mln litrów wyrobów chemii budowlanej na rynek krajowy oraz na rynki zagraniczne. Wyroby Śnieżki wytwarzane są w oparciu o system Zapewnienia Jakości ISO Struktura sprzedaży z podziałem na rynki zbytu w latach (mln PLN) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 173,7 168,8 180,1 349,2 357,5 351, Sprzedaż krajowa mln zł Sprzedaż eksportowa mln zł Źródło: Śnieżka S.A., opracowanie własne BM BPH Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

6 W latach struktura geograficzna sprzedaży kształtowała się podobnie. Około 2/3 przychodów ze sprzedaży zrealizowanych zostało na rynku krajowym, a tylko1/3 przychodów ze sprzedaży uzyskiwana była z eksportu. W 2010 r. sprzedaż w Polsce zmniejszyła się o 1,6% r/r (około 5,9 mln zł). W tym samym okresie sprzedaż zagraniczna wzrosła się o 6,75% r/r. Na wyniki uzyskane w Polsce w 2010 r. wpłynął niższy popyt krajowy, a także niekorzystna pogoda oraz powodzie. Sprzedaż zależnej spółki dystrybucyjnej zmniejszyła się o 2,4 mln zł. Stabilna pozostaje także struktura eksportu. W latach około 1/5 przychodów ze sprzedaży uzyskiwana była na rynku ukraińskim, a udział sprzedaży na rynku białoruskim wzrastał z 7,7% w 2008 r. do 9,2% w roku Pozostałe rynki (w tym Mołdawia, Rosja, Rumunia) odpowiadały za niespełna 5% skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży. W latach spółka znacząco zwiększyła sprzedaż swoich wyrobów w sieciach marketów w Polsce (Leroy Merlin, OBI, NOMI, Bricomarche oraz Praktiker). Śnieżka zamierza w dalszym ciągu zwiększać sprzedaż w tym kanale dystrybucji, a także zwiększyć sprzedaż farb przemysłowych (farby ogniochronne, antykorozyjne oraz proszkowe). Perspektywy Grupy przewidują wprowadzanie nowych marek oraz rozwój eksportu na rynki znajdujące się na wschodzie i południu Europy. Segmenty geograficzne sprzedaży w latach r r. 7,7% 4,4% 8,6% 4,3% 21,1% 19,2% 66,8% 67,9% Polska Ukraina Białoruś Pozostałe Polska Ukraina Białoruś Pozostałe Segmenty geograficzne sprzedaży w 2010 r. 9,2% 4,8% 19,9% 66,1% Polska Ukraina Białoruś Pozostałe Śnieżka posiada dominującą pozycję na rynku ukraińskim. W 2010 r. przychody ze sprzedaży spółki na tym rynku wyniosły 105,6 mln zł, a szacowany przez spółkę udział rynkowy wzrósł z 19,5% w 2009 r. do 24,3% w 2010 r. (w segmencie emulsji udział Śnieżki wynosi 31%). Średnioroczne tempo wzrostu przychodów w latach (CAGR) kształtuje się na poziomie 7,2%. Ważnym konkurentem spółki jest ZIP posiadający 12% Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

7 udział (w 2009 r. udział tego podmiotu w rynku wyniósł 15,1%), kilka podmiotów posiada udział rynkowy nieprzekraczający 5% (Elaks 3,4%, MFG 4,3%, Impuls 2,6%). Pozostałe podmioty posiadają łącznie około 53,5% udziału w rynku. Rozproszona i drobna konkurencja stwarza spółce obszar do dalszego umacniania swojej pozycji na rynku ukraińskim. W 2010 r. rynek ukraiński wzrósł o 6%, po znaczącym 25% spadku w roku poprzednim. Wielkość całego rynku farb wynosiła 281 tys. ton, a średnie zużycie na mieszkańca wynosi 5,7 litra 1. Sprzedaż Śnieżki na rynku ukraińskim w latach (w mln PLN) 120,0 100,0 80,0 69,6 75,1 83,5 95,1 110,1 101,0 105,6 60,0 40,0 20,0 0, W latach na rynku białoruskim Śnieżka zrealizowała sprzedaż ponad dwukrotnie niższą, niż na rynku ukraińskim. Jednak dynamika wzrostu sprzedaży spółki na tym rynku jest wyższa. Średnioroczne tempo wzrostu sprzedaży spółki w latach wyniosło 26,9%. W 2010 r. przychody Śnieżki z rynku białoruskiego wzrosły o 8,4% w 2010 r., podczas gdy na rynku ukraińskim zwiększyły się jedynie o 4,6%. Spółka zależna BELPOL produkująca szpachle i impregnaty zamierza zwiększyć w bieżącym roku moce produkcyjne w zakresie produkcji szpachli. Rynek białoruski cechuje się średnim zużyciem farb na 1 mieszkańca w wysokości 5 litrów (w Polsce wartość ta jest dwukrotnie wyższa). Według danych spółki, szacunkowy udział Śnieżki w białoruskim rynku wynosi 15%. 1 Źródło: Śnieżka S.A. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

8 Sprzedaż Śnieżki na rynku białoruskim w latach (w mln PLN) 60,0 50,0 40,0 36,8 40,4 45,1 48,9 30,0 26,7 20,0 10,0 11,7 20,4 0, Wyroby spółki obecne są na rynku rumuńskim poprzez spółkę dystrybucyjną Śnieżka Romania. Śnieżka planuje uruchomienie produkcji farb wodnych lub rozwój poprzez akwizycję. Do końca marca 2011 r. spółka spodziewa się decyzji w sprawie przyznania dotacji w kwocie około 5 mln euro ze strony rządu rumuńskiego na budowę zakładu produkcyjnego na terenie Rumunii. Rynek rumuński charakteryzuje się średnim zużyciem farb na 1 mieszkańca w wysokości 8 litrów. W 2009 r. rynek farb i lakierów w Rumunii zmniejszył się o około 1/4, natomiast w 2010 r. spadek ten wyniósł zaledwie 3%. Wielkość całego rynku farb i lakierów w tym kraju szacowana jest na 200 mln euro, przy czym według danych spółki, Śnieżka posiada w nim udział na poziomie około 0,6%. Sprzedaż Śnieżki na rynku rumuńskim w latach (w mln PLN) 7,0 6,0 6,0 5,0 4,3 4,5 4,9 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

9 W minionym roku Śnieżka odnotowała znaczny wzrost sprzedaży eksportowej na rynku rosyjskim (o 39% r/r) oraz mołdawskim (o 16% r/r). Szacowana wielkość rynku rosyjskiego w 2010 r. wynosiła tys. ton. Rynek ten urósł w ciągu roku o 12%. Średnie zużycie farb na mieszkańca w Rosji wynosi 7 litrów, a w Mołdawii 5 litrów 2. Struktura asortymentowa sprzedaży w latach r r. 1,4% 1,1% Wyroby dekoracyjne 1,0% 1,3% Wyroby dekoracyjne 20,4% Masy szpachlowe 18,6% Masy szpachlowe 14,0% 63,0% Towary Materiały Pozostałe 14,5% 64,6% Towary Materiały Pozostałe Dystrybucja i cykliczność sprzedaży Dystrybucja produktów odbywa się ścieżką od producenta do hurtowni (tzw. regionalny dystrybutor), następnie do sklepu, z którego produkty trafiają do klienta ostatecznego. Spółka przyjęła politykę niedostarczania swoich produktów bezpośrednio do sklepów, a skupia się na starannym dobraniu hurtowni, z którymi nawiązuje długoterminowe relacje. Współpraca Śnieżki z partnerami handlowymi odbywa się na zasadzie budowania wzajemnego zaufania i lojalności, co procentuje umacnianiem pozycji rynkowej spółki. Działalność Grupy charakteryzuje się sezonowością, polegającą na znaczącym zwiększeniu popytu na produkty spółki w miesiącach przypadających na drugi i trzeci kwartał każdego roku. Miesiące zimowe cechują się spadkiem sprzedaży nawet do 70% w relacji do przychodów ze sprzedaży zrealizowanych w miesiącach letnich, co związane jest z cyklem prac budowlano-remontowych bezpośrednio uzależnionych od warunków atmosferycznych. Zwykle trzeci kwartał każdego roku jest najlepszym pod względem zrealizowanej sprzedaży oraz pod względem wypracowanego zysku w całym roku. Działalność Grupy charakteryzuje się sezonowością, polegającą na znaczącym zwiększeniu popytu na produkty spółki w miesiącach przypadających na drugi i trzeci kwartał każdego roku. Miesiące zimowe cechują się spadkiem sprzedaży nawet do 70% w relacji do przychodów ze sprzedaży zrealizowanych w miesiącach letnich, co związane jest z cyklem prac budowlano-remontowych bezpośrednio uzależnionych od warunków atmosferycznych. Zwykle trzeci kwartał każdego roku jest najlepszym pod względem zrealizowanej sprzedaży oraz pod względem wypracowanego zysku w całym roku. W latach przychody ze sprzedaży osiągane w czwartym kwartale były o około połowę niższe w relacji do przychodów generowanych odpowiednio w trzecim kwartale. Surowce i ryzyko walutowe Działalność GK Śnieżka powiązana jest ze znaczącym wpływem ryzyka zmian kursów walutowych. Import surowców używanych do produkcji pochodzi głównie z Europy Zachodniej, co oznacza, że część zobowiązań nominowana jest w EUR. Spółka dominująca eksportuje swoje wyroby do krajów Europy Wschodniej, z którymi rozliczenia prowadzone są w USD. Spółki Grupy są narażone na ryzyko zmian kursu EUR/USD i relacji obydwu 2 Źródło: Śnieżka S.A. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

10 tych walut do złotego. Najkorzystniejszym scenariuszem dla Śnieżki jest jak najniższy kurs EUR/USD, obniżający koszty zakupu surowców i maksymalizujący wpływy z eksportu. Zagrożenia związane z surowcami sprowadzają się do wzrostu ich cen oraz ograniczonego do nich dostępu. Ceny ropy naftowej, która jest podstawowym składnikiem przy produkcji surowców chemicznych (żywic, dyspersji, zagęstników) pozostawały w stabilnym trendzie wzrostowym od połowy 2009 r. Jednak tegoroczne wydarzenia rewolucyjne w Północnej Afryce, głównie Libii, doprowadziły do gwałtownego wzrostu cen tego surowca na światowych rynkach do ponad 100 USD za baryłkę. Notowania ropy naftowej Crude Light Oil Future w USD od do Źródło: Reuters, opracowanie własne BM BPH Notowania EUR/USD od do ,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1, Źródło: NBP, opracowanie własne BM BPH Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

11 Notowania EUR/PLN od do ,8 4,6 4,4 4,2 4 3,8 3, Źródło: NBP, opracowanie własne BM BPH Notowania USD/PLN od do ,8 3,6 3,4 3,2 3 2,8 2, Źródło: NBP, opracowanie własne BM BPH Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

12 CAPEX Spółka zamierza utrzymywać założenie o nakładach inwestycyjnych na poziomie amortyzacji plus 1/3 prognozowanego rocznego zysku netto. Inwestycja w kwocie około 5 mln EUR w roku 2011 w Rumunii w budowę zakładu produkcyjnego, uzależniona będzie od decyzji rządu rumuńskiego odnośnie udzielenia dotacji na ten cel. Amortyzacja Śnieżki w latach oraz prognoza na lata (w mln PLN) 35,0 32,80 30,0 25,0 20,0 15,0 11,2 11,5 13,6 15,1 17,8 20,7 23,5 26,50 29,60 10,0 5,0 0, P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Asortyment Oferta spółki składa się z pięciu głównych grup produktów: sztandarowy wyrób farby i lakiery pod marką ŚNIEŻKA BARWY NATURY, które od 2010 r. pojawiły się w nowym prostokątnym opakowaniu, umożliwiającym lepsze wykorzystanie miejsca na półce. Zmieniono także szatę graficzną oraz wzbogacono gamę kolorów o 10 nowych barw. spółka przygotowała także ofertę dla bardziej wymagających odbiorców, dla których ważną bardziej wyszukane rozwiązania. Dla tych klientów wprowadzono markę premium MAGNAT, za którą kryje się kolekcja kolorowych farb oraz ściennych systemów zdobień. Oferta marki MAGNAT została wzbogacona o 5 nowych kolorów, wpisujących się w aktualne trendy kolorystyczne, a linia MAGNAT Style została uzupełniona o 5 nowych efektów dekoracyjnych. BESTON professional (wprowadzona na rynek w 2010 r.), to najwyższej jakości silikony, kleje oraz pianki przeznaczone do stosowania przy pracach budowlanych, remontowych oraz wykończeniowych. Oferta ta skierowana jest zarówno do firm budowlanych, jak i użytkowników indywidualnych. FOVO TECH (wprowadzona na rynek w 2010 r.), marka wyrobów systemu dociepleń budynków. Pod tą marką kryje się różnorodna oferta produktowa i kolorystyczna. Oferta ta skierowana jest przede wszystkim do profesjonalistów (firm budowlanych, biur architektonicznych oraz wykonawców). VIDARON (wprowadzona na rynek w 2010 r.) marka wyrobów do ochrony i dekoracji drewna. W portfolio marki znajdują się trzy linie produktów: do specjalistycznej ochrony, do ochrony i dekoracji oraz do dekoracji. W roku 2011 spółka zamierza rozwijać wprowadzone w roku bieżącym marki, oraz wprowadzać nowości w ramach istniejących produktów. Spółka zamierza także rozwijać sprzedaż farb przemysłowych (linia farb proszkowych oraz ognioochronnych). Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

13 Sklepy firmowe ŚNIEŻKA Od 2002 r. spółka rozwija sieć sklepów i stoisk firmowanych nazwą ŚNIEŻKA-KOLOR CENTRUM, w celu zapewnienia klientom profesjonalnej obsługi oraz pełnego dostępu do szerokiego asortymentu fabryki. Wraz z rozwojem oferty produktowej systemu kolorowania przygotowano rozwiązanie ( Wirtualne Malarze ), które pomaga dobrać kolory do wnętrza. Narzędzie wprowadzane jest w sklepach Leroy Merlin, będzie także instalowane w wybranych salonach Śnieżki. Kwartalne przychody netto ze sprzedaży w latach (w mln PLN) 200,0 180,0 160,0 140,0 165,2 159,8 158,8 143,4 171,3 175,6 176,3 157,0 120,0 100,0 80,0 96,8 104,8 106,7 105,9 76,8 86,2 78,7 90,7 60,0 40,0 20,0 0,0 1Q 2Q 3Q 4Q W okresie od początku 2007 r. do końca trzeciego kwartału 2009 r. spółka systematycznie poprawiała przychody ze sprzedaży. W czwartym kwartale 2009 r. roku przychody ze sprzedaży zmniejszyły się o około 9%. Nieznaczna negatywna tendencja utrzymała się także w pierwszym kwartale minionego roku, której powodem była mroźna zima ograniczająca prace budowlane oraz remontowe, a także utrudniająca transport farb. W czwartym kwartale 2010 r. Śnieżka zwiększyła przychody netto ze sprzedaży o 15% r/r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

14 Wybrane kwartalne dane finansowe w latach (mln PLN) Q '07 2Q '07 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q '09 2Q '09 3Q '09 4Q '09 1Q '10 2Q '10 3Q '10 4Q '10 Przychody ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Marża brutto ze sprzedaży 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Cele strategiczne Strategia spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w Europie Środkowej i Wschodniej, oraz zdobywanie nowych rynków zbytu. W tym celu spółka planuje działania prowadzące do umacniania pozycji osiągniętej na głównych rynkach, a także zaistnienie w nowych segmentach rynkowych. Spółka planuje kontynuować proces polepszania jakości swoich wyrobów oraz poszerzyć ofertę produktową zgodnie z potrzebami odbiorców oraz trendami rynkowymi. Aby umocnić pozycję na rynku, Śnieżka zacieśnia współpracę z obecnymi partnerami handlowymi krajowymi i zagranicznymi. W zakresie pozyskania nowych rynków strategia spółki zakłada wprowadzanie jej produktów do kanałów dystrybucji na nowych obszarach geograficznych (głównie Ukraina, Białoruś, Rosja, Mołdawia, Litwa, Słowacja, Rumunia). Rynki te oferują znaczący potencjał ludnościowy i ekonomiczny, co może przełożyć się na dalszy wzrost udziałów spółki na tych rynkach. Strategia spółki zakłada koncentrację na dwóch grupach klientów (indywidualnych oraz wykonawcach). Grupa Kapitałowa W skład Grupy kapitałowej Śnieżka wchodzą: Hadrokor Sp. z o.o. we Włocławku (51,09% udziałów) produkcja i sprzedaż farb i lakierów oraz innych wyrobów chemicznych. Fabryka Farb i Lakierów Proszkowych Proximal Sp. z o.o. w Bytowie (100% udziałów) produkcja i sprzedaż farb i lakierów proszkowych. Farbud Sp. z o.o. w Lublinie (80,93% udziałów) przedmiotem działalności spółki jest handel hurtowy i detaliczny. IP Solutions Sp. z o.o. w Brzeźnicy (100% udziałów) spółka utworzona w grudniu 2010 r. Przedmiotem działalności jest zarządzanie znakami towarowymi Śnieżki. TM Investment Sp. z o.o. w Brzeźnicy (100% udziałów) spółka utworzona w grudniu 2010 r. Przedmiotem działalności jest zarządzanie znakami towarowymi Śnieżki. Śnieżka-Ukraina Sp. z o.o. w Jaworowie (81,27% udziałów) spółka zajmuje się produkcją farb, lakierów, rozpuszczalników, klei, szpachli itp. oraz handlem hurtowym i detalicznym materiałami budowlanymi. Wyroby tej spółki sprzedawane są pod marką Śnieżki. Śnieżka Sp. z o.o. w Wistowej, Ukraina (100% udziałów) produkcja i sprzedaż farb i lakierów. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

15 Śnieżka BEL-POL Sp. z o.o. w Żodino koło Mińska (88% udziałów) produkcja szpachli i impregnatów. Sniezka Romania S.R.L. (80% udziałów) zajmuje się dystrybucją wyrobów Śnieżka na terenie Rumunii. Ponadto Śnieżka posiada 10,07% udziałów w spółce PLASTBUD Sp. z o.o. w Pustkowie, zajmującej się produkcją i sprzedażą farb i lakierów. Celem usprawnienia zarządzania i administrowania prawami ochronnymi do znaków towarowych Śnieżki, utworzono w grudniu 2010 r. podmiot zależny IP Solutions Sp. z o.o., do którego wniesiono w formie aportu prawa do znaków towarowych: Beston, Foveo Tech, Magnat, Śnieżka, Śnieżka Acryl Putz, Śnieżka Barwy Natury, Śnieżka Eko, Śnieżka Supermal, Vidaron. Łączna wielkość wniesionych aktywów wynosi 159,2 mln zł. W spółce Fabryka Farb i Lakierów Proszkowych Proximal Sp. z o.o w wyniku umorzenia udziałów obniżono kapitał zakładowy o kwotę 675 tys. zł, co zostało zarejestrowane przez Sąd Rejonowy Gdańsk-Północ w listopadzie 2010 r. Po obniżeniu kapitał zakładowy tej spółki wynosi 2,425 mln zł. Akcjonariat Kapitał zakładowy Śnieżki dzieli się na akcji o wartości nominalnej 1 zł. Akcje reprezentujące około 56% głosów na WZA znajdują się w łącznym posiadaniu przez pana Jerzego Pater (z podmiotami zależnymi 20,63%), pana Stanisława Cymbor (z podmiotami zależnymi 20,63%), pana Piotra Mikrut (Prezes Zarządu, 11,49%) oraz pana Rafała Mikrut (8,06%). W wolnym obrocie znajduje się około 38,08% akcji. W dniu 16 sierpnia 2010 roku spółka poinformowała o zwiększeniu zaangażowania w jej kapitale zakładowym przez Amplico OFE. Tym samym jedyny ujawniony inwestor finansowy posiada akcje reprezentujące 5,13% głosów na WZA. W dniu 29 grudnia 2010 r. spółka poinformowała o zakończeniu skupu akcji własnych w celu umorzenia. Na mocy przeprowadzonego skupu akcji własnych umorzono akcji. Struktura akcjonariatu na dzień r. % KZ % głosów na WZA 38,08% 18,76% 34,06% 20,63% 18,76% 20,63% 5,88% Jerzy Pater* Piotr Mikrut Amplico OFE 9,26% 9,26% (* wraz z podmiotami zależnymi) Stanisław Cymbor* Rafał Mikrut Pozostali 5,13% 8,06% Jerzy Pater* Piotr Mikrut Amplico OFE 11,49% Stanisław Cymbor* Rafał Mikrut Pozostali Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

16 Polityka dywidendy Śnieżka S.A. regularnie wypłaca dywidendę. W ciągu ostatnich 10 lat wysokość wypłacanej dywidendy wzrastała z poziomu 0,41 zł za rok 2000 do 1,61 zł za rok Polityka dywidendy zakłada wypłacanie przez spółkę od 25% do 50% zysku. Śnieżka zamierza utrzymać dotychczasową dynamikę wypłacanej dywidendy. Dywidenda na 1 akcję w latach (PLN) 1,80 1,60 1,40 1,35 1,60 1,20 1,00 0,80 1,00 1,10 0,60 0,40 0,41 0,49 0,44 0,35 0,42 0,44 0,20 0, Źródło: Śnieżka S.A. Śnieżka systematycznie doceniana Spółka zdobyła wyróżnienie w kategorii Perły Duże w rankingu Perły Polskiej Gospodarki według rankingu miesięcznika gospodarczego Polish Market. Firmy uznane za Perły Polskiej Gospodarki należą do najbardziej rentownych i wydajnych przedsiębiorstw, a ich kondycja finansowa jest poddawana ocenie ekspertów Instytutu Nauk Ekonomicznych PAN. Śnieżka została nagrodzona za konsekwentną realizację polityki i strategii przedsiębiorstwa oraz pozycję lidera wśród najbardziej dynamicznych i najbardziej efektywnych przedsiębiorstw w Polsce. W minionym roku Śnieżka w szóstej już edycji po raz kolejny otrzymała Złoty Laur Konsumenta w kategorii Farby pokonując wszystkich konkurentów i zostając najbardziej cenioną przez klientów marką w swojej branży. Dodatkowo w ubiegłorocznej edycji plebiscytu, marka VIDARON otrzymała tytuł Odkrycie Roku Tytuł ten przyznawany jest produktom nowym, które w pozytywny sposób zwróciły na siebie uwagę konsumentów. W roku 2009 tytuł ten otrzymała marka MAGNAT. Wyniki finansowe w IV kwartale 2010 roku Przychody ze sprzedaży w czwartym kwartale były lepsze niż przed rokiem (wzrost o 15,2% r/r) i wyniosły 90,7 mln zł. W całym roku przychody zwiększyły się o 1% do poziomu 531,7 mln zł. W drugim kwartale ub. roku spółka odnotowała marżę brutto ze sprzedaży na rekordowym poziomie 35,7%, która w kolejnych kwartałach ulegała zmniejszeniu. W ostatnim kwartale ub. roku zanotowano spadek marż na wszystkich poziomach zysku w rachunku wyników. Marża brutto ze sprzedaży zmniejszyła się z 31,4% do 30,8%, co przyczyniło się do ustanowienia tempa wzrostu zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 12,9% r/r. Koszty sprzedaży w czwartym kwartale rosły wolniej niż przychody, natomiast koszty ogólnego zarządu zwiększyły się o prawie 1/10 do Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

17 mln zł. Raport analityczny poziomu 13,6 mln zł. W ostatnim kwartale minionego roku spółka odnotowała stratę operacyjną w kwocie 0,4 mln zł. Przed rokiem strata ta wynosiła 1,1 mln zł. W całym 2010 r. spółka nieznacznie poprawiła zysk operacyjny do kwoty 62,3 mln zł (wzrost o 0,8 mln zł r/r). Mimo wyższych kosztów finansowych związanych z obsługą wyższego zadłużenia krótkoterminowego, spółka poprawiła saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Na poziomie zysku netto udało się wypracować w IV kwartale 0,7 mln zł, podczas gdy przed rokiem spółka odnotowała stratę w kwocie 2,1 mln zł. W całym roku zysk netto wyniósł 46,1 mln zł, co stanowi wzrost o 13,2% r/r. IV Q'10 IV Q'09 zm. % I-IV Q'10 I-IV Q'09 zm. % Przychody ze sprzedaży 90,68 78,69 15,2 531,73 526,22 1,0 Zysk brutto ze sprzedaży 27,92 24,73 12,9 179,67 174,27 3,1 Koszty sprzedaży 13,71 13,19 3,9 66,19 65,56 1,0 Koszty ogólnego zarządu 13,61 12,42 9,6 50,58 46,96 7,7 EBIT -0,43-1,14-62,30 61,51 1,3 EBITDA 16,28 16,10 1,1 151,42 140,15 8,0 Zysk netto 0,70-2,14-46,12 40,73 13,2 Marża brutto ze sprzedaży 30,8 31,4-0,6 p.p. 33,8 33,1 2,0 % Marża EBIT -0,5-1,4-11,7 11,7 0,2 Marża EBITDA 18,0 20,5-2,5 p.p. 28,5 26,6 6,9 Marża netto 0,8-2,7-8,7 7,7 12,1 zł. EPS 0,05-0,16-3,40 3,01 13,3 Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P EPS 2,6 3,0 3,4 3,2 3,4 3,6 3,9 4,2 4,5 P/E 16,4 14,1 12,5 13,2 12,7 11,7 10,9 10,1 9,5 P/BV 3,5 3,1 2,8 2,5 2,3 2,0 1,9 1,7 1,5 EV/EBITDA 9,5 8,5 8,4 7,6 7,1 6,4 5,8 5,1 4,6 Liczba akcji (mln) 13,85 13,55 13,55 13,55 13,55 13,55 13,55 13,55 13,55 Wskaźniki finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Rentowność: EBIT 11,5% 11,7% 11,7% 11,7% 11,5% 11,5% 11,5% 11,7% 11,7% EBITDA 13,7% 14,3% 14,6% 14,9% 15,0% 15,3% 15,6% 16,0% 16,2% Marża brutto ze sprzedaży 33,1% 33,1% 33,8% 33,8% 33,8% 33,8% 33,8% 33,8% 33,8% Marża netto 6,9% 7,7% 8,7% 7,8% 7,7% 8,0% 8,1% 8,3% 8,3% ROA 10,8% 13,0% 12,7% 10,9% 11,1% 11,7% 11,8% 12,0% 11,8% ROE 21,5% 22,2% 22,3% 19,0% 17,9% 17,5% 17,0% 16,6% 16,1% Płynność: Wskaźnik płynności szybkiej 0,8 0,8 0,9 1,0 1,0 1,2 1,4 1,7 1,9 Wskaźnik płynności bieżącej 1,2 1,3 1,4 1,4 1,6 1,9 2,2 2,5 2,8 Zadłużenie: Wskaźnik zadłużenia 47,5% 38,8% 40,7% 39,8% 34,6% 29,4% 26,2% 23,2% 22,0% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 90,6% 63,4% 68,7% 66,1% 52,8% 41,6% 35,4% 30,1% 28,2% Dług netto (mln PLN) 91,5 65,5 76,6 57,3 47,6 31,3 12,6-10,1-36,3 Wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

18 Wyniki roczne wraz z prognozami Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 332,5 313,0 364,2 398,7 408,7 421,9 447,4 475,9 516,3 Aktywa trwałe 149,2 157,7 169,8 182,2 193,6 201,2 207,6 212,4 215,2 Rzeczowe aktywa trwałe i WNiP 139,5 151,3 164,1 176,5 187,8 195,4 201,8 206,7 209,4 Pozostałe 9,7 6,4 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 Aktywa obrotowe 183,3 155,2 194,3 216,5 215,1 220,8 239,8 263,4 301,1 Zapasy 65,4 64,4 72,2 71,0 74,8 78,7 83,1 87,6 92,5 Należności z tytułu dostaw i usług 102,7 80,2 101,6 98,1 103,3 108,7 114,7 121,1 127,7 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 10,5 6,4 15,9 42,7 32,4 28,7 37,4 50,1 76,3 Pozostałe 4,7 4,3 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 PASYWA 332,5 313,0 364,2 398,7 408,7 421,9 447,4 475,9 516,3 Kapitał własny 174,5 191,5 215,9 240,0 267,4 297,9 330,4 365,7 402,7 Kapitał własny akcjonariuszy jedn. dominującej 167,0 183,4 206,8 228,6 253,6 281,5 311,2 343,5 377,4 Kapitał zakładowy 13,9 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Zyski zatrzymane 166,2 181,0 203,9 225,8 250,8 278,7 308,4 340,6 374,5 Pozostałe -13,0-11,2-10,7-10,7-10,7-10,7-10,7-10,7-10,7 Kapitały mniejszości 7,5 8,2 9,1 11,4 13,8 16,4 19,2 22,2 25,4 Zobowiązania 158,0 121,5 148,3 158,7 141,3 124,0 117,0 110,2 113,5 Zobowiązania długoterminowe 9,0 6,1 13,0 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Zobowiązania krótkoterminowe 149,0 115,3 135,3 152,2 134,8 117,5 110,5 103,7 107,0 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 522,8 526,2 531,7 558,9 588,1 619,4 653,4 689,5 727,4 Koszt własny sprzedaży 349,6 352,0 352,1 369,9 389,6 409,8 432,7 456,2 481,5 Zysk brutto ze sprzedaży 173,2 174,3 179,7 189,0 198,5 209,6 220,8 233,4 246,0 Koszty sprzedaży 67,3 65,6 66,2 69,4 73,0 76,8 80,9 85,2 89,8 Koszty ogólnego zarządu 41,6 47,0 50,6 54,1 57,9 61,4 64,5 67,7 71,1 Zysk na działalności operacyjnej 60,4 61,5 62,3 65,5 67,7 71,5 75,4 80,5 85,1 Zysk przed opodatkowaniem 47,4 54,7 58,8 59,1 61,8 66,9 71,8 77,6 82,5 Podatek dochodowy 10,8 12,2 10,6 13,3 13,9 15,0 16,2 17,5 18,6 Zysk netto 36,6 42,4 48,2 45,8 47,9 51,8 55,6 60,1 63,9 - akcjonariuszy podmiotu dominującego 35,8 40,7 46,1 43,5 45,5 49,2 52,9 57,1 60,7 EBITDA 71,9 75,1 77,4 83,3 88,4 95,0 101,9 110,1 117,9 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

19 Cash Flow (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk przed opodatkowaniem 47,4 54,7 58,8 59,1 61,8 66,9 71,8 77,6 82,5 Korekty: 1,0 17,7-18,9 18,4 6,4 6,4 6,5 7,4 8,6 Amortyzacja środków trwałych i wartości niematerialnych 11,5 13,6 15,1 17,8 20,7 23,5 26,5 29,6 32,8 Zmiana kapitału obrotowego -20,8 20,6-18,9 7,5-6,3-6,6-7,4-7,7-8,2 Zapłacone odsetki 6,4 4,3 3,5 6,3 5,9 4,6 3,6 3,0 2,6 Zapłacony podatek dochodowy -5,5-15,1-14,6-13,3-13,9-15,0-16,2-17,5-18,6 Pozostałe 9,4-5,8-4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 48,4 72,4 39,9 77,5 68,1 73,3 78,3 85,0 91,1 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej CAPEX -22,0-25,4-27,1-30,2-32,1-31,1-32,9-34,4-35,5 Inne inwestycje -0,6 2,1 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -22,6-23,3-25,7-30,2-32,1-31,1-32,9-34,4-35,5 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zmiana zadłużenia 5,5-25,9 22,3 7,5-20,0-20,0-10,0-10,0 0,0 Odsetki (zapłacone) -6,1-4,2-3,5-6,3-5,9-4,6-3,6-3,0-2,6 Dywidendy wypłacone -16,7-19,4-23,2-21,7-20,5-21,4-23,1-24,8-26,8 Pozostałe -3,6-4,3-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej -21,0-53,8-4,7-20,5-46,4-46,0-36,8-37,8-29,5 Przepływy pieniężne netto, razem 4,8-4,7 9,5 26,8-10,3-3,7 8,7 12,7 26,2 Środki pieniężne na początek okresu 5,7 11,1 6,4 15,9 42,7 32,4 28,7 37,4 50,1 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 6,4 15,9 42,7 32,4 28,7 37,4 50,1 76,3 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

20 EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12) ul. Towarowa 25a, Warszawa tel.: (22) Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Zespół Klienta Strategicznego i Instytucjonalnego: Paweł Paprota makler papierów wartościowych kierownik pawel.paprota@bph.pl Marcin Leś makler papierów wartościowych marcin.les@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Cezary Chmiel makler papierów wartościowych cezary.chmiel@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

21 oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Liczba i struktura wydanych rekomendacji BM BPH w 1Q 2011 Kupuj 1 33% Akumuluj 1 33% Trzymaj 1 33% Redukuj 0% Sprzedaj 0% Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)