Aktualizacja raportu GTC

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 14 czerwca 2012 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska GTC GTC PW; GTCE.WA Kupuj (Wznowiona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 20 PLN GTC 6,1 PLN 7,3 PLN* 1,3 mld PLN 0,7 mld PLN 18,8 mln PLN * 1,80 EUR; dla docelowego kursu EUR/PLN = 4,05 Struktura akcjonariatu Kardan N.V. (poprzez GTC REH) 27,75% ING OFE 10,91% AVIVA OFE 7,23% Free float 54,11% Strategia dotycząca sektora Polska jest jednym z najbardziej perspektywicznych rynków nieruchomości komercyjnych w Europie. Mimo spowolnienia gospodarczego popyt na nową powierzchnię wciąŝ jest wysoki. Sytuacja wygląda gorzej w krajach SEE, gdzie spadająca konsumpcja oraz ograniczone zaangaŝowanie zagranicznych inwestorów negatywnie wpływa na wyceny obiektów handlowych i biurowych. Profil spółki GTC jest jednym z największych deweloperów działającym na rynku nieruchomości komercyjnych w krajach CEE oraz SEE. Spółka posiada portfel ukończonych nieruchomości o łącznej powierzchni najmu 536 tys. mkw. Dodatkowym segmentem działalności GTC jest budowa i sprzedaŝ mieszkań. Kurs akcji GTC na tle WIG WIG Piotr Zybała (48 22) piotr.zybala@dibre.com.pl Oczekiwany spadek profilu ryzyka ChociaŜ duŝa strata na przeszacowaniu nieruchomości w Q4 była negatywnym zaskoczeniem, a informacje o emisji akcji oraz rezygnacji Przewodniczącego Rady Nadzorczej mogą sugerować, Ŝe kryzys w GTC się pogłębia, sądzimy, Ŝe sytuacja w Spółce jest lepsza niŝ to wygląda na pierwszy rzut oka. Po pierwsze, emisja akcji pozwoli na osiągnięcie bezpieczniejszej struktury finansowania oraz zabezpieczy wkład własny pod przyszłe inwestycje. Po drugie, ograniczenie planu inwestycyjnego do najbardziej dochodowych i bezpiecznych projektów warszawskich jest rozsądnym rozwiązaniem, pozwalającym na wzrost NAV spółki i jednoczesną redukcję ryzyka finansowego. Po trzecie, oczekiwany spadek kosztów zarządu, zmniejszenie kosztów odsetkowych w wyniku niŝszego zadłuŝenia oraz redukcja pustostanów (o 4p.p. w 2011 r.) sprawią, Ŝe GTC zacznie generować gotówkę z podstawowej działalności. Nawet po uwzględnieniu planowanej emisji akcji, GTC jest notowane z około 12-14% dyskontem do spółek porównywalnych na P/BV(2012) i P/BV(2013). Seria słabych wyników finansowych oraz prowadzona emisja akcji, były przyczyną znacznej przeceny akcji dewelopera. Spodziewana stabilizacja sytuacji w GTC powinna korzystnie wpłynąć na wycenę rynkową Spółki. Nową wycenę obniŝamy o wpływ emisji akcji oraz redukcję planu inwestycyjnego i ustalamy cenę docelową na 7,3 PLN rekomendując kupno akcji GTC (poprzednia rekomendacja 9,4 PLN). Emisja akcji o wartości 100 mln rozwiązuje problem zadłuŝenia Szacujemy, Ŝe przy pozyskaniu 100 mln EUR z emisji akcji, oraz finalizacji transakcji sprzedaŝy Platinium BP, LTV w GTC powinno spaść na koniec 2012 r. z obecnego poziomu 56% do 49%, natomiast wskaźnik dług netto/ kapitały własne z obecnych 152% od 110%. Prognozowane poziomy wskaźników nie odstają znacznie od analogicznych wskaźników zadłuŝenia dla Echo Investment (LTV = 43% oraz D/E = 102%). Nieruchomości GTC warte więcej niŝ wskazuje wycena rynkowa Urealnienie wycen nieruchomości było przyczyną ujemnej rewaluacji w wysokości 296 mln EUR w 2011 r. Wycena rynkowa dyskontuje kolejne 440 mln EUR odpisów, czyli więcej niŝ wynosi wartość banku ziemi w GTC. Ryzyko istotnych strat na rewaluacji w 2012 r. jest według nas niskie i ograniczone do najsłabszych rynków na południu Europy. Polska, na którą składa się około 40% wartości nieruchomości w GTC wciąŝ jest liderem regionu pod względem atrakcyjności rynku komercyjnego. Prawie cały bank ziemi poza Polską jest zlokalizowany w stolicach regionu. Są to rynki o duŝym potencjale wzrostu a obecne wyceny gruntów pozwalają na realizację przyzwoitych marŝ w przyszłości. Z uwagi na zamroŝenie gotówki w niepracujących aktywach, przykładamy około 40% dyskonta do banku ziemi w GTC oraz zgodnie z metodologią przyjętą w poprzednim raporcie od 5 do 41% dyskonta w przypadku gotowych obiektów Spółki. (mln EUR) P 2013P 2014P Przychody 169,0 153,7 152,1 159,3 163,8 EBIT bez rewaluacji 67,4 64,7 66,9 71,2 72,6 marŝa EBIT 39,9% 42,1% 44,0% 44,7% 44,3% Wycena nieruchomości 43,2-296,0 4,4 23,5 53,3 EBIT z rewaluacją 110,6-231,2 71,3 94,7 125,9 Zysk netto 41,9-270,4 14,1 32,6 53,4 P/BV 0,31 0,42 0,52 0,51 0,48 P/E 7,4-32,1 13,9 8,5 P/CE 7,3-31,1 13,7 8,4 EV/EBITDA bez rew. 22,7 22,1 21,1 19,5 20,5 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 14 czerwca Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki Q Przychody GTC w Q były nieznacznie niŝsze od naszych prognoz i konsensusu (36,5 mln EUR vs. konsensus: 37,4 mln EUR), a zarazem identyczne z osiągniętymi przez Spółkę w Q Nieznacznie niŝszy zysk brutto ze sprzedaŝy w stosunku do Q był wynikiem znacznego spadku marŝy na sprzedaŝy mieszkań. (1,6% w Q vs. 18,4% w Q4 2011). Jest to najprawdopodobniej efekt mniejszej liczby przekazań domów w Konstancinie. Nie spodziewamy się, by w przyszłości marŝa na mieszkaniówce mogła mocniej odbić się od zera. Spółce udało się natomiast poprawić zysk z najmu (Q1 2012: 22,8 mln EUR vs. Q4 2011: 22,5 mln EUR). Koszty SG&A spadły o 4% r/r oraz 26% q/q, co jest dobrym wynikiem, choć oczekiwaliśmy nieco większej redukcji kosztów. Wynik z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych nie odegrał w Q istotnej roli (2,3 mln EUR vs. prognoza: 1,0 mln EUR). Nie było Ŝadnych zaskoczeń na poziomie pozostałej działalności operacyjnej oraz działalności finansowej (koszty finansowe netto spadły o 1,0 mln EUR q/q do poziomu 16,9 mln EUR). Wynik brutto GTC w Q1 okazał się o 0,7 mln EUR wyŝszy od naszej prognozy, za co głównie odpowiada wyŝszy zysk z rewaluacji. Znaczna róŝnica wystąpiła natomiast na poziomie podatku, który był w Q ujemny (-1,2 mln EUR) oraz na poziomie strat mniejszości (-3,3 mln EUR). DuŜe straty mniejszości wskazują na wciąŝ słabą koniunkturę na rynkach Europy Południowo-Wschodniej. Ostatecznie zysk netto wyniósł 6,3 mln EUR i o około 5 mln EUR przekroczył nasze prognozy i konsensus. Wyniki GTC za Q w segmentach działalności (mln EUR) Q Q1 2012P RóŜnica Q Q1 2012P RóŜnica Segment komercyjny Segment mieszkaniowy Przychody 31,6 32,4-2,3% 4,9 5,0-3,0% Zysk brutto na sprzedaŝy 22,8 22,6 0,8% 0,1 0,2-60,5% MarŜa % 72,07% 69,75% 1,63% 4,00% Źródło: DI BRE Banku S.A.; GTC Wyniki GTC za Q vs. Prognoza i konsensus PAP (mln EUR) Q Q1 2012P RóŜnica Konsensus PAP RóŜnica Q Zmiana Przychody 36,5 37,4-2,4% 37,4-2,4% 34,7 5,0% Zysk brutto na sprzedaŝy 22,9 22,8 0,3% ,3 2,5% MarŜa % 62,7% 61,0% ,2% - Zysk (strata) na wycenie 2,3 1,0 134,5% ,7-82,9% Koszty ogólne -6,1-5,0 21,0% ,3-4,4% Pozostała dział. operacyjna -0,6-0,6-12,5% ,3 108,9% EBIT 18,6 18,2 2,5% 17,4 7,0% 29,4-36,7% MarŜa % 51,0% 48,6% - 46,5% - 84,7% - Zysk brutto 1,8 1,1 60,8% ,9-87,8% MarŜa % 5,0% 3,0% ,8% - Zysk netto 6,3 1,3 380,2% 0,8 690,4% 10,3-38,5% MarŜa % 17,3% 3,5% - 2,1% - 29,6% - Źródło: DI BRE Banku S.A.; GTC Jeszcze w czerwcu nastąpi emisja akcji Przy okazji ogłoszenia wyników za 2011 r. Spółka poinformowała o zamiarze emisji akcji z prawem poboru o wartości 100 mln EUR. Kwota ta stanowi około 1/3 obecnej wartości rynkowej GTC. Celem emisji jest poprawa płynności finansowej oraz zmniejszenie zadłuŝenia. W zeszłym tygodniu KNF zatwierdziła prospekt emisyjny w związku z czym Spółka postanowiła przeprowadzić nową emisję jeszcze w czerwcu. Zgodnie z ustalonym harmonogramem w dniach 5-11 czerwca były notowane prawa poboru (od czwartku 31 maja akcje GTC są notowane bez prawa poboru akcji nowej emisji; w tym dniu nastąpiła korekta ceny akcji o teoretyczną wartość PP, czyli 0,51 PLN). Zapisy na akcje nowej emisji będą dokonywane w dniach 5-14 czerwca. Cena emisyjna akcji nowej emisji została ustalona na 4,45 PLN. W emisji zaoferowana zostanie maksymalna liczba 100 mln akcji. W związku z tym liczba akcji GTC wzrośnie z obecnych 219,4 mln do 319,4 mln (+45,6%). 14 czerwca

3 Wycena nieruchomości GTC Zmiany w wycenie nieruchomości w 2011 r. Suma odpisów wartości nieruchomości w 2011 r. wyniosła łącznie 296 mln EUR. Mocą sprawczą była słaba koniunktura na rynku nieruchomości w krajach Europy Środkowo- Wschodniej. Od końca 2010 r. NAV Spółki skurczył się o 25% do 755 mln EUR, podczas gdy kapitalizacja GTC spadła w analogicznym okresie o 75% osiągając poziom 311 mln EUR. Pomimo ogromnych odpisów na nieruchomościach, rynek jest dziś skłonny płacić jedynie połowę wartości NAV GTC (uwzględniając wzrost wskaźnika P/NAV w wyniku emisji akcji). Kluczowym pytaniem jest, czy po tak znacznych korektach wartości, nieruchomości GTC wciąŝ są przewartościowane? Wycena rynkowa dyskontuje kolejne 440 mln EUR odpisów By NAV GTC zrównał się z obecną kapitalizacją Spółki, wartość aktywów GTC naleŝałoby pomniejszyć o kolejne 440 mln EUR. Inaczej mówiąc, naleŝałoby odpisać około 24% wartości nieruchomości GTC. W 2011 r. prawie 100% odpisów dotyczyło Rumunii, Bułgarii, Węgier, Chorwacji i Serbii. Rewaluacja nieruchomości zlokalizowanych w Polsce była w 2011 r. lekko dodatnia (+3,8 mln EUR). To, w połączeniu z dobrymi perspektywami polskiego rynku nieruchomości komercyjnych, zdaje się potwierdzać, Ŝe działalność zlokalizowana w Polsce (40% wartości portfela nieruchomości) nie jest dla GTC czynnikiem ryzyka. Więcej niepewności jest związanych z wyceną nieruchomości zlokalizowanych na południe od Polski. By usprawiedliwić dzisiejszą wycenę, musielibyśmy skorygować ich wartość o ponad 35%. Przy skali odpisów mającej miejsce w 2011 r. wydaje się to nieuzasadnione. Dodatnia rewaluacja nieruchomości w Q zdaje się potwierdzać, Ŝe najgorszy okres Spółka ma za sobą. Nieruchomości GTC w podziale na stopień realizacji i podziale geograficznym Źródło: GTC Nasza wycena zakłada 299 mln EUR dyskonta do wartości nieruchomości GTC W ostatnim raporcie ze stycznia przyłoŝyliśmy 365 mln EUR dyskonta do wyceny nieruchomości w GTC uzasadniając to (1) ryzykiem zbyt optymistycznych załoŝeń Spółki co do wzrostu NOI w posiadanych obiektach (2) odległą perspektywą realizacji projektów na istniejącym banku ziemi. Po wynikach Q oba czynniki ryzyka pozostają jak najbardziej aktualne, lecz z uwagi na dokonane przez Spółkę odpisy, dyskonto, które wydaje się nam wciąŝ uzasadnione zmniejszyło się do 299 mln EUR. 14 czerwca

4 Nieruchomości generujące przychody z czynszów Uwzględniając przeznaczony na sprzedaŝ Platinium BP, gotowe obiekty komercyjne w GTC stanowią 72% wartości wszystkich nieruchomości, a ich wartość bilansowa wynosi mln EUR. Szacunkowe parametry ukończonych nieruchomości GTC na koniec Q1 12 (mkw.; EUR; mln EUR) Biura Centra handlowe Suma NRA Yield* Czynsz** BV NRA Yield* Czynsz** BV NRA Yield* Czynsz** BV Polska ,3% 16,1 428, ,8% 23,5 243, ,2% 18,1 671,7 Węgry ,2% 13,6 177, ,2% 13,6 177,0 Serbia ,0% 16,2 116, ,0% 16,2 116,8 Chorwacja ,6% 20,3 194, ,6% 20,3 194,1 Rumunia ,2% 22,0 173, ,0% 6,0 84, ,8% 12,4 257,5 Bułgaria ,8% 6,0 37, ,8% 6,0 37,6 Słowacja ,4% 9,5 15, ,4% 9,5 15,2 Suma ,2% 16,1 910, ,3% 15,2 559, ,8% 15, ,9 Źródło: DI BRE Banku S.A., GTC; *szacunkowe bieŝące NOI/bieŜąca wartość bilansowa nieruchomości, **szacunkowa bieŝąca wartość Testując poszczególne nieruchomości GTC pod kątem moŝliwości utraty wartości, wydaje się, Ŝe po odpisach w Q stosunkowo niewielkie ryzyko istnieje w przypadku rynków polskiego i węgierskiego, natomiast wyceny nieruchomości w Serbii, Chorwacji, Rumunii oraz Bułgarii są w większym stopniu obwarowane załoŝeniami o poprawie koniunktury na rynku nieruchomości. Tabela poniŝej przedstawia róŝnicę między raportowanymi przez Spółkę stopami kapitalizacji, a szacowanymi przez nas stopami kapitalizacji, wynikającymi z podzielenia szacunkowego bieŝącego NOI przez wartość bilansową nieruchomości na koniec Q r. (yield implikowany). RóŜnica między raportowanym a implikowanym yieldem w GTC Yield raportowany Yield implikowany RóŜnica Polska 7,4% 8,2% 0,8% Węgry 8,1% 8,2% 0,1% Serbia 8,6% 9,0% 0,4% Chorwacja 8,2% 7,6% -0,6% Rumunia 8,3% 6,8% -1,5% Bułgaria 10,4% 4,8% -5,6% Słowacja 8,8% 8,4% -0,4% Źródło: DI BRE Banku, GTC Tam, gdzie yield implikowany jest wyŝszy od stóp kapitalizacji raportowanych przez Spółkę (Polska, Węgry, Serbia) wyceny dyskontują spadek stawek czynszów. Jak widać, największy spadek czynszów jest oczekiwany w Polsce. Według naszych szacunków obecne wyceny zakładają spadek stawek czynszów w biurach do około 14,5 EUR w Polsce, 13,5 EUR w Budapeszcie oraz 15,5 EUR w Belgradzie. O ile załoŝenia co do rynków polskiego i węgierskiego wydają się nam uzasadnione, o tyle stawki czynszu w Belgradzie oceniamy wciąŝ jako dość optymistyczne. W przypadku Chorwacji, Rumunii oraz Bułgarii obecne wyceny dyskontują wzrost stawek czynszów. Spółka ma szczególnie duŝe oczekiwania w stosunku do galerii handlowych zlokalizowanych w miastach regionalnych, gdzie oczekiwany jest wzrost czynszów do około 12 EUR. Szacujemy, Ŝe dziś poziom ten wynosi około 6 EUR. W Q ze względu na wyŝsze obroty w sezonie świątecznym, galerie Rumuńskie osiągnęły nawet 9 EUR. Jest to zapewne poziom nie do utrzymania w całym 2012 r., niemniej w kontekście prognozowanego wzrostu gospodarczego w gospodarkach regionu, spodziewamy się przynajmniej utrzymania stawek czynszów z 2011 r. Podchodząc konserwatywnie do wyceny GTC, NAV Spółki korygujemy o sumę korekt przedstawionych poniŝej w tabeli, dotyczących wybudowanych nieruchomości GTC. Galerie handlowe zlokalizowane w Rumunii, Bułgarii i częściowo w Chorwacji wyceniamy przy załoŝeniu utrzymania się bieŝących czynszów podanych w ostatniej prezentacji Spółki oraz przyjmując do wyceny 11% stopę kapitalizacji. Biurowce zlokalizowane w Serbii wyceniamy zakładając spadek czynszów do 14 EUR oraz stopę kapitalizacji 9%.W przypadku pozostałych nieruchomości, co do których wyceny nie mamy zastrzeŝeń, zgodnie z konwencją przyjętą w ostatnim raporcie, przykładamy dyskonto równe 5%. Łącznie sumuje się to do 110 mln EUR korekt, stanowiących około 9% wartości wycenianych nieruchomości. 14 czerwca

5 Korekty wartości ukończonych nieruchomości GTC GLA (mkw.) Czynsz* (EUR) Yield Wycena (mln EUR) BV ( ) RóŜnica (mln EUR) Udział GTC Korekta (mln EUR) Rumunia ,0 11,0% 69,3 84,4-15,1 84% -12,7 Bułgaria ,0 11,0% 19,0 37,6-18,6 70% -13,0 Chorwacja ,0 11,0% 23,6 40,0-16,4 80% -13,1 Serbia ,0 9,0% 100,6 116,8-16,2 100% -16,2 Pozostałe , ,1-59,6 92% -54,8 Suma , ,9-125,9-109,8 Źródło: DI BRE Banku, GTC; szacunki DI BRE Banku dotyczące bieŝących czynszów osiąganych przez Spółkę Plan inwestycyjny Nieruchomości inwestycyjne w budowie to zaledwie 2 obiekty stanowiące 4% wartości nieruchomości GTC. Platinium V oraz Galeria Burgas mają być wybudowane jeszcze w pierwszej połowie 2012 r. Spółka postanowiła wstrzymać realizację większości inwestycji. Jednymi projektami, które GTC zamierza rozpocząć zaraz po uzyskaniu pozwoleń na budowę, są dwie galerie handlowe w Warszawie (Wilanów i Białołęka). Konserwatyzm zarządu w kwestii inwestycji oceniamy pozytywnie. Wszelkie nowe inwestycje Spółki, byłyby dziś projektami spekulacyjnymi, rozpoczynanymi bez uprzednich umów pre-let. Przy wysokim zadłuŝeniu spółki, priorytetem jest zmniejszenie zadłuŝenia i ewentualna realizacja projektów o niewielkim ryzyku komercjalizacji. Przyjęta przez nas korekta wartości nieruchomości w budowie dotyczy jedynie Galerii Burgas, którą wyceniamy na podobnych parametrach, jak przy wycenie gotowych nieruchomości GTC zlokalizowanych w Rumunii i Bułgarii (czynsz: 8 EUR, yield: 11%). Korektę z tego tytułu szacujemy na 24 mln EUR. ZałoŜony przez nas średni czynsz wydaje się konserwatywny. Burgas jest największym wśród Bułgarskich i Rumuńskich miast, w których Spółka budowała dotychczas galerie handlowe (ponad 200 tys. mieszkańców). Jest ponadto znanym kurortem nadmorskim, co odróŝnia je od pozostałych lokalizacji GTC. Jedynym większym obiektem handlowym w mieście jest Burgas Plaza Mall (oparty na hipermarkecie Carrefour). Bank ziemi GTC dysponuje obecnie gruntami zlokalizowanymi w regionie CEE oraz SEE, które stanowią około 15% wartości nieruchomości spółki (znaczna część odpisów dokonanych w 2011 r. dotyczyła właśnie tej grupy nieruchomości). Ich wartość wynosi 260 mln EUR i pozwala na wybudowanie około 103 ha powierzchni najmu, co implikuje wycenę w wysokości 254 EUR/m 2 GLA. NaleŜy przy tym zwrócić uwagę na poniesione przez GTC nakłady na budowę Galerii w Warnie oraz biur w Krakowie i Łodzi. W przypadku Łodzi i Warny większość kosztów związanych z tymi inwestycjami zostało poniesionych. Dziś barierą, niepozwalającą na dokończenie inwestycji, jest brak chętnych najemców. Szacunkowa wartość banku ziemi pod projekty komercyjne (mln EUR) Źródło: DI BRE; wartość banku ziemi w Polsce nie uwzględnia gruntów pod Galerię w Wilanowie (11 mln EUR) oraz galerię na Białołęce (38 mln EUR) Z uwagi na odległy termin realizacji inwestycji na gruntach posiadanych przez GTC oraz niewielką płynność gruntów (szczególnie w regionie SEE) bank ziemi powinien być według nas wyceniony ze znacznym dyskontem do wartości bilansowej. Przyjęliśmy 20% dyskonta do wartości bilansowej nieruchomości w krajach CEE oraz 50% dyskonta do wartości gruntów w regionie SEE. Oznacza to korektę wartości gruntów GTC w wysokości 92 mln EUR. Klimat inwestycyjny nie będzie sprzyjał rozpoczęciu inwestycji na powyŝszych gruntach juŝ w 2012 r., jednak jesteśmy optymistami odnośnie perspektyw, które niesie ze sobą bank ziemi 14 czerwca

6 posiadany przez GTC. W Polsce GTC dysponuje bankiem ziemi pod projekty biurowe o łącznej powierzchni ponad 300 tys. m 2. Grunty są dobrze zdywersyfikowane. Jedyną duŝą aglomeracją w Polsce, gdzie GTC nie posiada ziemi jest Trójmiasto. W przypadku gruntów pod biura poza Polską, GTC jest obecny tylko w stolicach państw: Budapeszt, Bukareszt, Belgrad, Zagrzeb (wyjątek stanowi St. Petersburg w Rosji). Nie licząc wstrzymanej inwestycji w Warnie, tylko około 10% gruntów stanowią działki pod galerie handlowe w regionalnych miastach Rumunii, Bułgarii i Serbii. W większości przypadków koszty posiadanych przez GTC gruntów nie przekraczają 20% szacowanych przez nas kosztów przyszłych inwestycji. Szacunkowa wartość banku ziemi przeznaczonego na projekty komercyjne GLA (m2) BV (mln BV/GLA Korekta EUR) (EUR) % mln EUR Polska* , % 12,7 Węgry , % 12,0 Rosja , % 6,9 Bułgaria* , % 24,5 Rumunia , % 22,6 Serbia , % 15,7 Chorwacja , % 4,2 Suma , % 98,5 Źródło: DI BRE Banku, GTC; *uwzględnia skapitalizowane koszty budowy w projektach w Łodzi, Krakowie i Warnie; nie uwzględnia gruntów pod galerie handlowe w Warszawie Emisja akcji rozwiąŝe problem z zadłuŝeniem CAPEX na lata będzie niewielki Koncentracja na najlepszych i najbardziej dochodowych projektach oraz wstrzymanie się z zakupami kolejnych gruntów sprawi, Ŝe wydatki kapitałowe w najbliŝszych latach nie powinny mocno obciąŝać bilansu GTC. Odpływ gotówki z tytułu poniesionych nakładów na projekty inwestycyjne oraz konieczność spłaty zobowiązań z tytułu usług budowlanych szacujemy na prawie 90 mln EUR do końca 2013 r. W tej kwocie wkład własny GTC, niezbędny do sfinansowania obu warszawskich galerii wynosi ok. 50 mln EUR. Gotówki w GTC nie zabraknie Gotówka z emisji akcji posłuŝy głównie do spłaty zadłuŝenia. Spółka planuje przeznaczyć na ten cel % uzyskanych środków. Sądzimy, Ŝe niewielka część pieniędzy z emisji wypłynie z GTC juŝ w 2012 r. Większe zapotrzebowanie na gotówkę pojawi się dopiero w 2013 r. w związku z realizacją warszawskich projektów oraz zapadaniem obligacji o wartości 80 mln EUR. Dokonanie przez GTC emisji powinno postawić Spółkę w dość komfortowej sytuacji przynajmniej do końca 2013 r., niezaleŝnie od dostępności zewnętrznych źródeł finansowania na rynku. Zmiana stanu gotówki w okresie Q Q (mln EUR) Gotówka i depozyty ( ) 163 Wpływy gotówki: 426 Emisja akcji 101 Wpływy z zaciągniętych kredytów 46 Wpływy ze sprzedaŝy Platinium BP (I-V) 165 Działalność operacyjna 114 Wypływ gotówki: -480 CAPEX + zmiana kapitału obrotowego -88 Spłata kredytów finansujących Platinium BP (I-V) -108 Spłata rat kredytowych -70 Spłata obligacji -101 Koszty finansowe -113 Gotówka ( ) 110 Źródło: DI BRE Banku PowyŜej prezentujemy prognozy stanu gotówki w GTC na koniec 2013 r. Zakładając, Ŝe wszystkie zapadające w tym okresie obligacje oraz raty kredytowe zostaną przez Spółkę 14 czerwca

7 Wycena akcji GTC spłacone, na koniec 2013 r. GTC wciąŝ powinna dysponować około 110 mln EUR gotówki. Ostatnia, a zarazem największa transza obligacji zapada w 2014 r. (164 mln EUR). Środki na ich ewentualną spłatę mogą pochodzić ze zbycia nieruchomości. W bilansie GTC, widzimy kilka aktywów, które z powodzeniem mogłyby zostać przeznaczone na ten cel. Przepływy pienięŝne wystarczające na spłatę całości obligacji wygenerowała by np. sprzedaŝ galerii handlowych w Krakowie i Częstochowie oraz biurowca City Gate w Bukareszcie. Zakładając zatem, Ŝe proces pozyskania 100 mln EUR z emisji akcji zostanie pomyślnie sfinalizowany, kwestia ryzyka kredytowego w GTC powinna stracić na znaczeniu przy analizie Spółki. Akcje GTC wyceniliśmy dwoma sposobami metodą wartości aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metodzie NAV przypisaliśmy wagę 70%. Przy kursie EUR/PLN = 4,05 wyznaczamy cenę docelową akcji GTC równą 7,3 PLN. Oznacza to, Ŝe potencjał wzrostu notowań GTC wynosi 20%. W związku z tym rekomendujemy kupno walorów dewelopera. Wycena akcji GTC (EUR) Wycena Metoda wartości aktywów 1,6 Metoda porównawcza 1,8 Wycena 1 akcji GTC 1,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 1 akcji 1,8 Docelowy kurs EUR/PLN 4,05 Cena docelowa 1 akcji (PLN) 7,3 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji GTC metodą wartości aktywów netto Punktem wyjścia w naszej wycenie akcji GTC jest prognozowana na koniec 2013 r. wartość aktywów netto Spółki, pomniejszona o przyjęte przez nas dyskonto do poszczególnych klas aktywów. Na koniec 2011 r. NAV w GTC wyniósł 744 mln EUR (3,4 EUR na akcję). Szacujemy, Ŝe na koniec 2013 r. NAV Spółki wyniesie 897 mln EUR. W tej kwocie znajduje się 100 mln EUR gotówki, które trafi do GTC w 2012 r. z tytułu emisji akcji. Po skorygowaniu o wartość środków z emisji, NAV(2013P) wyniósłby 797 mln EUR. Oznacza to wzrost o zaledwie 7,1% w stosunku do NAV z końca 2011 r. Oczekiwany przez nas zwrot z kapitałów własnych w latach jest zatem niŝszy niŝ załoŝony koszt kapitału własnego w GTC, wynoszący 10,4%. 14 czerwca

8 Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln EUR) P 2013P Nieruchomości inwestycyjne 1 838, , ,6 Nieruchomości ukończone Nieruchomości do ukończenia w latach Grunty i inne rozpoczęte inwestycje Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Zapasy Grunty pod projekty mieszkaniowe Gotówka i depozyty krótkoterminowe Pozostałe aktywa Suma aktywów Zobowiązania NAV Korekty wartości NAV NAV korygowany Liczba akcji 219,4 319,4 319,4 NAV korygowany na akcję (EUR) 2,0 1,8 1,9 Stopa dyskontowa 10,4% 10,4% 10,4% Współczynnik dyskonta 100,0% 95,1% 86,1% Zdyskontowany NAV koryg Liczba akcji 219,4 319,4 319,4 Wycena 1 akcji GTC metodą NAV (EUR) 2,0 1,7 1,6 Kurs EUR/PLN 4,05 4,05 4,05 Wycena 1 akcji GTC metodą NAV (PLN) 8,2 6,8 6,5 Koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% Stopa wolna od ryzyka 5,4% 5,4% 5,4% Premia za ryzyko kredytowe 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. ZałoŜenia istotne dla oszacowania NAV: Realizacja zakładanego przez Spółkę planu inwestycyjnego na lata , Spadek poziomu pustostanów w istniejących obiektach z obecnych 13% do 4% w 2013 r., Wakacje czynszowe w nowych inwestycjach od 3 do 6 miesięcy, Spadek przychodów z czynszów w Rumunii i Bułgarii o 2% w 2012 r. oraz wzrost o 1% w 2013 r.; wzrost przychodów z czynszów o 2% rocznie w pozostałych krajach; korekta wysokości czynszów w wybranych obiektach, w których zbliŝają się terminy renegocjacji, a czynsze odbiegają od rynkowych, Wzrost stóp kapitalizacji w Rumunii i Bułgarii o 0,2p.p. w 2012 r.; stabilizacja yieldów w pozostałych przypadkach. Na potrzeby wyceny dokonujemy korekty wartości niektórych nieruchomości inwestycyjnych. Korygowane są aktywa, w których przypadku ryzyko utraty wartości jest największe. Są to nieruchomości zlokalizowane głównie w krajach Europy Południowo-Wschodniej, które silnie reagują na kryzys zadłuŝeniowy w Grecji. Korekty NAV: -39 mln EUR: wycena galerii w Rumunii, Bułgarii i Chorwacji przy utrzymaniu obecnych przychodów z czynszów oraz stopy kapitalizacji równej 11%, -16 mln EUR: wycena biurowców w Belgradzie przy załoŝeniu spadku czynszów do 14 EUR oraz stopy kapitalizacji równej 9%, -24 mln EUR: wycena obiektów w budowie (Galeria Burgas), -25 mln EUR: 20% dyskonta do wartości banku ziemi w krajach CEE, -67 mln EUR: 50% dyskonta do wartości banku ziemi w krajach SEE, -73 mln EUR: 40% dyskonta do wartości zapasów mieszkaniowych oraz banku ziemi przeznaczonego pod projekty mieszkaniowe, -55 mln EUR: 4% dyskonta do wartości pozostałych ukończonych nieruchomości (głównie rynek polski i węgierski). 14 czerwca

9 Wpływ scenariuszy na wycenę aktywów GTC BV Scenariusz bazowy Scenariusz dyskontowany przez rynek Korekta % Korekta % Galerie w Rumunii, Bułgarii i Chorwacji % % Biurowce w Belgradzie % % Galerie w budowie (Burgas) % % Bank ziemi w krajach CEE % % Bank ziemi w krajach SEE % % Aktywa mieszkaniowe: zapasy i bank ziemi % % Pozostałe wybudowane nieruchomości* % -63-5% Suma % % Źródło: DI BRE Banku, GTC; *nieruchomości wybudowane z wyłączeniem galerii w Rumunii i Bułgarii oraz biurowców w Belgradzie Suma powyŝszych korekt wynosi 299 mln EUR w stosunku do styczniowego raportu wartość przyjętych przez nas korekt uległa zmniejszeniu o 66 mln EUR. Trzeba przy tym pamiętać, Ŝe Spółka dokonała w Q rewaluacji na -118 mln EUR. Zmniejszenie przez nas salda korekt zaledwie o 66 mln EUR wynika z utrzymania wysokich dyskont w stosunku do posiadanego przez GTC banku ziemi. Spowolnienie tempa inwestycji uzasadnia według nas przyjęcie wyŝszego dyskonta. Jego wartość będzie się zmniejszać wraz z poprawą sytuacji na rynku nieruchomości w analizowanych krajach. Dodatkowo prezentujemy scenariusz, który odzwierciedla obecną wycenę rynkową akcji GTC (6,1 PLN). Zakładamy tu wyŝsze dyskonto do banku ziemi w krajach CEE (30%) i SEE (60%) oraz 60% dyskonta do wartości aktywów mieszkaniowych posiadanych przez Spółkę. Uwzględnienie powyŝszych dyskont, obniŝyłoby naszą wycenę akcji GTC metodą NAV z 7,0 do 6,1 PLN/akcję. 14 czerwca

10 Wycena akcji GTC metodą porównawczą Do wyceny porównawczej wybraliśmy polskie i zagraniczne spółki działające w segmencie nieruchomości komercyjnych. Powołując się na wskaźnik P/BV(2011) widzimy, Ŝe GTC jest notowany z 34% dyskonta w stosunku do spółek porównywanych. Dyskonto spada do 12-14% w latach r., co wynika przede wszystkim z załoŝenia emisji akcji. Rozwodnienie kapitałów własnych przypadających na akcję w następstwie emisji wpłynie na wzrost wskaźnika P/BV w latach 2012 i Przy konstruowaniu mnoŝnika załoŝyliśmy jednakowe wagi dla grupy spółek zagranicznych i polskich. 9-cio miesięczna cena docelowa przy zastosowaniu metody porównawczej to 7,9 PLN/akcję. Wycena akcji GTC metodą porównawczą P/BV 2011 P/BV 2012P P/BV 2013P Echo Investment 0,79 0,69 0,65 BBI Development 0,63 0,63 0,62 P.A. Nova 0,74 0,70 0,62 Mediana 0,74 0,69 0,62 Waga 50% 50% 50% Atrium European Real Estate 0,55 0,54 0,53 CA Immobilien Anlagen 0,37 0,36 0,36 Conwert Immobilien Invest SE 0,51 0,53 0,53 Deutsche Euroshop AG 1,10 1,15 1,13 Immofinanz AG 0,40 0,43 0,43 IVG Immobilien 0,25 0,22 0,23 Klepierre 1,03 1,12 1,11 Segro 0,59 0,67 0,65 Unibail Rodamco SE 1,03 1,03 0,96 Sparkassen Immobilien AG 0,49 0,51 0,50 Mediana 0,53 0,53 0,53 Waga 50% 50% 50% Mediana 0,64 0,61 0,58 GTC 0,42 0,52 0,51 Premia -34,2% -14,3% -12,4% Implikowana wycena Mediana 0,64 0,61 0,58 Waga roku 33% 33% 33% BVPS 3,4 2,7 2,8 Wartość firmy na akcję (EUR) 1,8 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg Podsumowując, nasza wycena akcji GTC metodą NAV jest o 23% niŝsza niŝ wycena ze styczniowego raportu. Jest to efekt: ZałoŜenia emisji akcji z prawem poboru, Skorygowania planu inwestycyjnego na 2013 r. (inwestycje Ana Tower, Okęcie BP 4, Platinium 6, Wilson Office Park, Galeria Varna zostały przesunięte na kolejne lata), Zwiększenia dyskonta do posiadanego przez GTC banku ziemi, Spadku wyceny porównawczej. 14 czerwca

11 Rachunek wyników (mln EUR) P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 114,5 156,4 169,0 153,7 152,1 159,3 163,8 zmiana % 55,6% 36,5% 8,1% -9,1% -1,0% 4,8% 2,8% Przychody: wynajem powierzchni 72,1 96,2 124,1 129,1 129,1 138,0 141,8 Przychody: budownictwo mieszkaniowe 42,5 60,1 44,9 24,6 23,0 21,4 22,0 Koszt własny sprzedaŝy -51,9-71,2-72,3-58,4-57,9-60,1-62,3 Zysk brutto na sprzedaŝy 62,7 85,2 96,7 95,2 94,1 99,3 101,5 marŝa brutto na sprzedaŝy 54,7% 54,5% 57,2% 62,0% 61,9% 62,3% 62,0% Zysk brutto na sprzedaŝy: wynajem powierzchni 53,5 73,9 94,4 93,4 93,1 98,3 100,5 marŝa brutto na sprzedaŝy 74,3% 76,8% 76,1% 72,3% 72,1% 71,2% 70,9% Zysk brutto na sprzedaŝy: budownictwo mieszkaniowe 9,1 11,3 2,3 1,9 1,1 0,9 1,0 marŝa brutto na sprzedaŝy 21,5% 18,8% 5,1% 7,6% 4,7% 4,4% 4,4% Koszty sprzedaŝy -4,3-5,0-6,3-7,2-7,2-7,4-7,6 Koszty ogólnego zarządu -18,1-20,1-21,7-20,9-18,3-18,8-19,4 Pozostała działalność operacyjna netto 8,0-10,0-1,3-2,5-1,8-1,9-1,9 EBIT bez rewaluacji 48,3 50,1 67,4 64,7 66,9 71,2 72,6 Wycena nieruchomości inwestycyjnych 235,6-172,3 43,2-296,0 4,4 23,5 53,3 EBIT 283,9-122,1 110,6-231,2 71,3 94,7 125,9 zmiana % -12,2% -143,0% -190,5% -309,1% -130,8% 32,9% 32,9% marŝa EBIT 247,8% -78,1% 65,4% -150,5% 46,9% 59,4% 76,9% Wynik na działalności finansowej -14,9-40,2-69,5-84,0-66,6-62,6-63,9 Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych -1,0-2,5 4,7-4,4 1,6 4,6 4,7 Zysk brutto 267,9-164,8 45,7-319,6 6,2 36,7 66,8 Podatek dochodowy -78,8 25,4-17,1-18,3 0,4-7,0-12,7 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 23,9-11,1-13,3-67,6-7,5-2,8 0,7 Zysk netto 165,2-128,3 41,9-270,4 14,1 32,6 53,4 zmiana % -29,5% -177,6% -132,7% -744,7% -105,2% 130,5% 63,8% marŝa % 144,3% -82,1% 24,8% -175,9% 9,3% 20,4% 32,6% Amortyzacja 0,5 0,4 0,5 0,6 0,4 0,4 0,4 EBITDA bez rewaluacji 48,7 50,5 68,0 65,3 67,4 71,6 73,0 zmiana % 56,8% 3,7% 34,5% -4,0% 3,2% 6,3% 1,9% marŝa EBITDA 42,5% 32,3% 40,2% 42,5% 44,3% 44,9% 44,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 219,4 219,4 219,4 219,4 319,4 319,4 319,4 EPS 0,8-0,6 0,2-1,2 0,0 0,1 0,2 CEPS 0,8-0,6 0,2-1,2 0,0 0,1 0,2 ROAE 16,1% -12,4% 4,3% -30,8% 1,8% 3,7% 5,8% ROAA 7,5% -5,0% 1,6% -10,7% 0,6% 1,5% 2,4% 14 czerwca

12 Bilans (mln EUR) P 2013P 2014P AKTYWA 2 558, , , , , , ,5 Majątek trwały 1 931, , , , , , ,3 PoŜyczki udzielone i inne naleŝności 52,3 54,0 19,6 21,7 21,8 21,8 21,8 Nieruchomości inwestycyjne 1827,8 1971,9 2117,6 1703,9 1739,5 1798,6 1969,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1,4 1,1 2,0 1,8 1,9 1,9 1,9 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 44,9 49,5 56,3 54,5 56,7 61,4 66,1 Grunty przeznaczone pod zabudowę 0,0 50,1 52,4 74,3 75,4 75,4 75,4 Pozostałe 5,1 6,8 11,1 142,5 8,9 8,9 8,9 Majątek obrotowy 627,0 489,2 469,3 311,0 380,9 229,7 139,2 Zapasy 322,0 220,8 201,8 107,2 107,4 95,9 95,9 NaleŜności, depozyty i zaliczki 100,6 80,7 72,6 57,5 59,7 20,2 20,2 Instrumenty pochodne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 200,8 185,6 191,7 141,7 208,3 108,0 17,6 Inne 3,6 2,1 3,1 4,5 5,5 5,5 5,5 (mln EUR) P 2013P 2014P PASYWA 2 558, , , , , , ,5 Kapitał własny 1 098,9 964, ,8 744,2 864,2 896,7 950,1 Kapitał mniejszości 57,0 46,5 44,1-20,6-20,9-23,7-23,0 Zobowiązania długoterminowe 1 160, , , , , , ,4 PoŜyczki i kredyty 926, , , ,2 966,8 845,2 853,2 Rezerwa na podatek odroczony 154,4 117,3 127,1 123,6 123,6 128,0 138,2 Instrumenty pochodne 67,9 62,5 54,2 80,8 66,6 66,6 66,6 Rezerwy i inne 12,4 6,4 10,8 5,3 7,4 7,4 7,4 Zobowiązania krótkoterminowe 241,7 191,6 188,6 347,2 277,5 277,5 290,0 PoŜyczki i kredyty 54,3 65,1 83,2 264,1 230,1 230,1 230,1 Instrumenty pochodne 5,2 14,3 15,1 20,8 21,0 21,0 21,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 113,7 91,5 78,0 56,0 21,0 21,0 33,6 Otrzymane zaliczki 51,4 20,6 12,1 6,4 5,4 5,4 5,4 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 17,2 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 980, , , , , , ,3 Dług netto 779, , , ,6 988,6 967, ,7 (Dług netto / Kapitał własny) 70,9% 115,5% 117,6% 154,7% 114,4% 107,9% 112,2% (Dług netto / EBITDA bez rewaluacji) 16,0 22,0 17,5 17,6 14,7 13,5 14,6 BVPS 5,0 4,4 4,6 3,4 2,7 2,8 3,0 14 czerwca

13 Rachunek przepływów pienięŝnych (mln EUR) P 2013P 2014P Przepływy operacyjne -86,5 20,2 77,6 67,7 38,8 80,5 84,4 Zysk brutto 267,9-164,8 45,7-319,6 6,2 36,7 66,8 Amortyzacja 0,5 0,4 0,5 0,6 0,4 0,4 0,4 Kapitał obrotowy -125,3-25,9 12,7 13,4-26,6 11,4 14,0 Wycena nieruchomości inwestycyjnych -243,5 172,3-43,2 296,0-4,4-23,5-53,3 Pozostałe 13,9 38,2 61,8 77,3 63,1 55,5 56,6 Przepływy inwestycyjne -417,1-280,2-51,9-85,6 104,3-32,4-116,9 CAPEX / zbycie nieruchomości -324,6-267,7-135,2-179,3-35,9-65,0-117,6 Inwestycje kapitałowe -53,4 0,0-9,4-5,0-0,2 0,0 0,0 SprzedaŜ nieruchomości inwestycyjnych 0,0 5,1 90,5 97,1 135,6 28,9 0,0 Pozostałe -39,1-17,6 2,2 1,6 4,8 3,7 0,7 Przepływy finansowe 366,9 259,5-20,7-30,4-78,2-148,4-57,9 Emisja akcji 0,0 1,6 0,8 0,0 101,1 0,0 0,0 Dług 404,9 324,8 58,7 36,7-107,8-121,6 8,0 Odsetki zapłacone -35,8-37,7-68,0-61,9-66,6-66,3-64,6 Pozostałe -2,2-29,2-12,1-5,1-5,0 39,5-1,4 RóŜnice kursowe -8,1-14,6 1,0-1,7 1,7 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -144,9-15,1 6,1-50,0 66,6-100,2-90,4 Środki pienięŝne na koniec okresu 200,8 185,6 191,7 141,7 208,3 108,0 17,6 DPS (EUR) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -462,9-243,5-64,4-106,2 4,3 17,6-31,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 283,4% 171,2% 80,0% 116,7% 23,6% 40,8% 71,8% Wskaźniki rynkowe P 2013P 2014P P/E 1,9-2,4 7,4-1,2 32,1 13,9 8,5 P/CE 1,9-2,4 7,3-1,2 31,1 13,7 8,4 P/BV 0,28 0,32 0,31 0,42 0,52 0,51 0,48 P/S 2,7 2,0 1,8 2,0 3,0 2,8 2,8 FCF/EV -40,3% -16,6% -4,2% -7,4% 0,3% 1,3% -2,1% EV/EBITDA bez rewaluacji 23,6 29,1 22,7 22,1 21,1 19,5 20,5 EV/EBIT bez rewaluacji 23,8 29,4 22,9 22,3 21,2 19,6 20,6 EV/S 10,0 9,4 9,1 9,4 9,3 8,8 9,1 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (EUR) dla kursu EUR/PLN = 4,3 1,42 Liczba akcji na koniec roku (mln) 219,4 219,4 219,4 219,4 319,4 319,4 319,4 MC (mln EUR) 311,2 311,2 311,2 311,2 453,1 453,1 453,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln EUR) 57,0 46,5 44,1-20,6-20,9-23,7-23,0 EV (mln EUR) 1 147, , , , , , ,8 14 czerwca

14 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 14 czerwca

15 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące GTC Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Zawieszona data wydania kurs z dnia rekomendacji 8,84 9,00 6,28 WIG w dniu rekomendacji 39518, , ,08 14 czerwca