Aktualizacja raportu GTC GTCE.WA; GTC PW

Transkrypt

1 3 lutego 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska E.WA; PW Akumuluj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 29 PLN WIG 20,92 PLN 24,03 PLN * 4,6 mld PLN 2,7 mld PLN * 6,16 EUR; dla docelowego kursu EUR/PLN = 3,90 25,97 mln PLN Struktura akcjonariatu Kardan N.V. (poprzez REH) 27,14% AVIVA OFE BZ WBK 7,24% ING OFE 6,84% Free float 58,78% Strategia dotycząca sektora Zalecamy przewaŝanie sektora deweloperskiego. Nadal pozytywnie oceniamy perspektywy deweloperów mieszkaniowych i małych deweloperów komercyjnych. Ostatnie spadki notowań i Echo powodują, Ŝe spółki te równieŝ stają się atrakcyjne inwestycyjnie. Profil spółki jest jednym z największych deweloperów działającym na rynku nieruchomości komercyjnych w krajach CEE oraz SEE. Spółka posiada w portfelu nieruchomości o łącznej powierzchni do wynajęcia ok. 524 tys. mkw. Dodatkowym segmentem działalności jest budowa i sprzedaŝ mieszkań. WaŜne daty publikacja raportu za 2010 r publikacja raportu za Q publikacja raportu za H publikacja raportu za Q Kurs akcji na tle WIG Maciej Stokłosa (48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) piotr.zybala@dibre.com.pl Wzrost napędzany lepszą koniunkturą W Q spodziewamy się zauwaŝalnej poprawy wyniku finansowego, spowodowanej wzrostem wartości niedawno oddanych do uŝytku nieruchomości komercyjnych. Wzrost wartości akcji będzie napędzany przez dwa kluczowe czynniki. Po pierwsze, dyskontujemy plan inwestycyjny spółki, zakładając w ciągu najbliŝszych trzech lat 73% wzrost oferowanej powierzchni biurowej i handlowej. Po drugie, spodziewamy się, Ŝe w latach w portfelu obecnie ukończonych nieruchomości stopy kapitalizacji spadną o 0,54 p.p., poziom pustostanów zmniejszy się o 17 p.p., natomiast czynsze wzrosną o około 9%. Takie załoŝenia implikują w okresie wzrost zysku z działalności komercyjnej w średnim tempie 28% rocznie oraz średnio 216 mln EUR/rok zysku z aktualizacji wartości nieruchomości. W stosunku do ostatniego raportu, podwyŝszamy naszą cenę docelową z 23,90 PLN do 24,03 PLN na akcję. Niedawny spadek ceny wywołany podaŝą 16% pakietu akcji przez głównego akcjonariusza sprawia, Ŝe pomimo niewielkiego wzrostu na wycenie podwyŝszamy naszą rekomendację z trzymaj do akumuluj. DuŜy potencjał do uwolnienia Przewagą nad konkurentami jest duŝe doświadczenie i płynność finansowa, które zwiększają szanse spółki na uzyskanie kredytu inwestycyjnego. Problemem jest natomiast ograniczona chłonność rynku, na którym działa spółka. posiada bardzo duŝy bank ziemi, którego póki co nie jest w stanie szybko wykorzystać. Przykładowo, trudno będzie rozpocząć w najbliŝszym czasie kolejne inwestycje w Budapeszcie, gdzie wskaźnik pustostanów wynosi ponad 20%. Sądzimy jednak, Ŝe spółka ma duŝe szanse, by do końca 2013 r. zrealizować kilka inwestycji, których obecna cena rynkowa nie dyskontuje. W grę wchodzą między innymi kolejne etapy warszawskich inwestycji Okęcie BP i Platinium oraz budowa następnych galerii handlowych na południu Europy, co zostało uwzględnione w naszej wycenie. Kluczowe znaczenie czynników zewnętrznych UwaŜamy, Ŝe wraz z poprawą koniunktury w gospodarkach CEE i SEE naleŝy się spodziewać zawęŝenia spreadów między stopami kapitalizacji nieruchomości komercyjnych a rentownościami obligacji rządowych. W konsekwencji prognozujemy spadek stóp kapitalizacji nieruchomości w okresie najbliŝszych 3 lat. W przypadku kilku gospodarek regionu spready kształtują się na bardzo wysokim poziomie 3-4%, natomiast w Polsce i na Węgrzech, gdzie są one stosunkowo niskie, w średnim terminie prawdopodobny jest spadek rentowności obligacji, co równieŝ tworzy przestrzeń do kompresji yieldów w przyszłości. (mln EUR) P 2011P 2012P 2013P Przychody 156,4 156,4 202,1 258,7 270,6 EBIT bez rewaluacji 50,1 75,9 103,0 142,9 174,9 marŝa EBIT 32,0% 48,6% 51,0% 55,2% 64,6% Wycena nieruchomości -172,3 29,5 162,0 223,9 261,4 EBIT z rewaluacją -122,1 105,4 265,0 366,9 436,3 Zysk netto -128,3 44,1 147,7 217,8 267,1 P/BV 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 P/E - 26,7 8,0 5,4 4,4 P/CE - 26,3 7,9 5,4 4,4 EV/EBITDA -19,2 22,7 10,0 7,7 6,8 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 3 lutego Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Prognozy wyników Q W Q4 miało miejsce kilka wydarzeń wpływających na przychody. W listopadzie otwarto galerie handlowe w Czechach i Bułgarii. W obiektach oddanych do uŝytkowania w połowie 2010 r. powoli kończy się okres wakacji czynszowych, jednak wciąŝ niski poziom najmu w biurowcach w Łodzi i Katowicach sprawi, Ŝe przychody z tych inwestycji nie wpłyną istotnie na wynik czwartego kwartału. W niektórych obiektach doszło do renegocjacji umów najmu, czego efekt per saldo powinien być dodatni. Prognozujemy, Ŝe powyŝsze wydarzenia przyczynią się do ponad 7% wzrostu przychodów z wynajmu powierzchni Q/Q. W październiku sfinalizowano transakcję sprzedaŝy biurowców Nefryt i Topaz, jednak nie zakładamy rozpoznania zysku z tego tytułu. PowyŜsze biurowce juŝ wcześniej zostały przeniesione po cenie sprzedaŝy do aktywów przeznaczonych do sprzedaŝy. Szacujemy takŝe wyŝsze niŝ w Q3 tempo sprzedaŝy i przekazywania mieszkań. Spółka powoli wycofuje się z rynku mieszkaniowego, stąd zakładamy, Ŝe (nawet kosztem niŝszych marŝ) będzie chciała wyciągnąć gotówkę z tego obszaru działalności. Prognozy wyników Q (mln EUR) Q4 2010P Q zmiana Q zmiana Przychody z wynajmu i usług 33,0 30,6 7,6% 30,9 6,7% Koszty wynajmu i usług -7,9-7,3 - -8,1 - Wynik brutto z segmentu biurowego i komercyjnego 25,0 23,4 7,2% 22,8 9,7% marŝa % 76,0% 76,3% - 73,9% - Przychody ze sprzedaŝy domów i mieszkań 8,8 8,8-0,3% 5,8 50,7% Koszty własny sprzedaŝy domów i mieszkań -7,9-6,8 - -5,5 - Wynik brutto z segmentu mieszkaniowego 0,9 2,0-54,4% 0,3 212,8% marŝa % 10,3% 22,5% - 5,0% - Zysk (strata) brutto ze sprzedaŝy 26,0 25,3 2,4% 23,1 12,3% Koszty ogólne -4,5-8,1 - -4,5 - Wynik z aktualizacji wartości aktywów 14,2-123,8-2,6 438,1% Zysk (strata) ze sprzedaŝy 35,6-106,6-21,3 67,2% marŝa % 85,3% -270,3% - 58,0% - Zysk (strata) z działalności operacyjnej 35,1-107,5-20,8 68,9% marŝa % 84,1% -272,8% - 56,6% - Zysk (strata) brutto 31,7-117,5-5,1 521,2% marŝa % 75,8% -298,1% - 13,9% - Zysk (strata) netto przypisany 27,5-85,6-8,0 244,5% marŝa % 65,8% -217,0% - 21,7% - Źródło: DI BRE Banku S.A., Wycena aktywów Spodziewamy się minimalnego wzrostu kosztów ogólnych. Są one w duŝej mierze powiązane z działalnością mieszkaniową, która ma coraz mniejsze znaczenie dla, dlatego nie zakładamy istotnego wzrostu tej grupy kosztów w ciągu najbliŝszych dwóch lat. Wynik z aktualizacji wartości nieruchomości szacujemy na 14,2 mln EUR, zakładając rozpoznanie części marŝy na inwestycjach w budowie. W naszych prognozach szacujemy równieŝ zysk w wysokości 12,5 mln EUR z wyceny Galerii Harfa w Pradze, który jest uwzględniony w zyskach jednostek stowarzyszonych. Nieruchomości ukończone do końca 2010 r. Umiarkowany wzrost stawek czynszów Raporty firm doradczych wskazują, Ŝe rok 2010 był okresem stabilizacji w segmencie nieruchomości komercyjnych. Na głównych rynkach CEE oraz SEE stawki ofertowe czynszów albo nie zmieniły się w stosunku do końca 2009 r., albo nieznacznie spadły. W 2011 r. zaobserwujemy dalszą poprawę koniunktury gospodarczej, a co za tym idzie, wzrost popytu na nowoczesną powierzchnią biurową. Jednocześnie na większości rynków podaŝ obiektów biurowych będzie na relatywnie niskim poziomie. Jednak duŝy udział pustostanów w 3 lutego

3 Nieruchomości ukończone większości miast regionu najprawdopodobniej nie pozwoli na znaczny wzrost czynszów w 2011 r. Spośród miast, w których prowadzi działalność na rynku nieruchomości biurowych, najlepsze perspektywy na wzrost poziomu czynszów widzimy w Warszawie. DTZ szacuje, Ŝe w latach czynsze w Warszawie będą rosły w średnim tempie 3,9%, przy czym w 2011 r. nastąpi wzrost o ponad 6%. Na koniec 2012 w portfelu około 13% powierzchni przynoszącej dochód z czynszów będą stanowiły biura w Warszawie. Obecnie poziomy czynszów w budynkach Okęcie BP oraz Platinium są powyŝej wartości rynkowych, dlatego zakładamy, Ŝe w latach będzie w stanie tylko nieznacznie podnieść czynsze w biurach na Mokotowie. Kraj Miasto Udział Pow. (m2) Wartość Czynsz (EUR) Yield (mln EUR) 2010P 2011P 2010P 2011P 2010P 2011P Biura Globis Poznań Polska Poznań 100% ,0 15,5 7,35% 7,10% 31,7 33,9 Galileo Polska Kraków 100% ,0 14,0 7,35% 7,10% 24,4 26,1 Newton Polska Kraków 100% ,2 12,5 7,35% 7,10% 24,8 26,6 Edison Polska Kraków 100% ,0 17,5 7,35% 7,10% 25,5 28,1 CB Kazimierz Polska Kraków 100% ,0 17,5 7,35% 7,15% 40,9 44,1 Nothus (Okęcie BP) Polska Warszawa 100% ,0 17,5 7,20% 7,00% 25,9 27,4 Zephirus (Okęcie BP) Polska Warszawa 100% ,0 17,5 7,30% 7,10% 25,3 27,0 Platinium 1 Polska Warszawa 100% ,0 18,5 7,20% 7,00% 27,1 28,7 Platinium 2 Polska Warszawa 100% ,0 18,5 7,30% 7,10% 26,3 27,9 Platinium 3 Polska Warszawa 100% ,0 17,5 7,30% 7,10% 31,6 33,4 Globis Wrocław Polska Wrocław 100% ,0 16,5 7,35% 7,25% 38,3 40,1 Center Point I+II Węgry Budapeszt 100% ,4 14,9 7,35% 7,25% 97,8 102,7 Spiral I+II Węgry Budapeszt 100% ,0 12,0 8,75% 8,45% 46,9 51,8 House Serbia Belgrad 100% ,0 18,5 9,00% 8,60% 31,5 34,9 Avenue 19 Serbia Belgrad 100% ,0 19,0 9,00% 8,60% 43,5 46,1 Square Serbia Belgrad 100% ,0 16,5 9,00% 8,60% 48,4 52,9 Avenue Center Chorwacja Zagrzeb 70% ,2 15,7 7,50% 7,20% 17,0 18,3 City Gate Rumunia Bukareszt 59% ,0 22,0 7,10% 7,00% 169,3 172,9 Prague Marina 1 Czechy Praga 32% ,5 14,9 7,50% 7,20% 7,3 10,2 University BP A Polska Łódź 100% ,0 12,0 8,80% 8,50% 25,4 30,5 Francuska Office Centre Polska Katowice 100% ,0 13,0 8,80% 8,50% 28,5 35,0 Metro Węgry Budapeszt 100% ,0 12,4 7,75% 7,65% 31,1 32,5 Jarosova Słowacja Bratysława 70% ,0 10,3 9,00% 8,40% 12,6 16,2 Centra handlowe Galeria Kazimierz Polska Kraków 50% ,0 24,7 6,70% 6,60% 82,1 85,8 Galeria Mokotów Polska Warszawa 50% ,0 33,0 6,60% 6,50% 186,3 188,9 Galeria Jurajska Polska Częstochowa 100% ,0 24,7 7,50% 7,30% 184,7 197,1 Avenue Mall Chorwacja Zagrzeb 70% ,0 31,9 7,25% 6,95% 135,7 146,1 Galleria Suceava Rumunia Suceava 70% ,0 12,4 9,00% 8,90% 16,7 17,6 Galleria Buzau Rumunia Buzau 70% ,0 13,4 9,00% 8,90% 22,7 24,0 Galeria Pieatra Neamt Rumunia Pieatra Neamt 70% ,0 12,4 9,00% 8,90% 20,1 21,1 Galeria Harfa Czechy Praga 32% ,2 23,9 7,25% 7,05% 46,2 54,8 Galeria Stara Zagora Bułgaria Stara Zagora 75% ,3 19,9 9,37% 8,87% 59,8 66,4 Suma , ,2 Źródło: DI BRE Banku S.A., Wysokie czynsze na tle rynku moŝemy takŝe zaobserwować w trzech biurowcach w Belgradzie oraz w budynkach Edison i CB Kazimierz w Krakowie. Umowy w powyŝszych biurach zapadają w latach i zakładamy, Ŝe wszelkie renegocjacje równieŝ będą miały miejsce w tym okresie. Odwrotna sytuacja występuje w przypadku biurowców Galileo i Newton. Spodziewamy się, Ŝe do końca 2012 r. czynsze w tych budynkach wzrosną do poziomów rynkowych. W pozostałych nieruchomościach (biurowych i handlowych) zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w tempie 3% rocznie. Problemy ze znalezieniem najemców Komercjalizacja biur oddanych do uŝytkowania w 2010 r. postępuje bardzo powoli. Jest to sygnał, Ŝe choć kryzys gospodarczy jest juŝ za nami, w przypadku niektórych miast trzeba 3 lutego

4 będzie poczekać na wzrost rynku nieruchomości. W pierwszym z dwóch budynków kompleksu University Business Park w Łodzi dotychczas około 20% powierzchni znalazło nabywców. Budynek B zostanie przekazany w 2011 r. i najprawdopodobniej nie zostanie szybko wynajęty, tym bardziej Ŝe poziom pustostanów w Łodzi wynosi 20%. W naszych prognozach załoŝyliśmy czynsze w University BP na poziomie 12 EUR/m 2 zarówno w 2010, jak i 2011 r. W 2010 r. zakończyło jeszcze trzy inwestycje biurowe, przy czym w pełni wynajęty jest jedynie Metro, do którego przeniósł swoją siedzibę Budapest Bank. Trudności ze znalezieniem najemców występują w innej budapesztańskiej inwestycji Spiral. Niemniej rynek nieruchomości w stolicy Węgier lekko się poprawia. W Q4 oddano w Budapeszcie rekordowo mało powierzchni biurowej, a jednocześnie znacznie wzrosła liczba transakcji najmu. Co prawda wskaźnik pustostanów wciąŝ utrzymuje się na ponad 20% poziomie, ale poprawa na rynku jest zauwaŝalna. W Budapeszcie cały czas dominują umowy na niewielkie powierzchnie. Inwestycja Spiral jest lepiej przystosowana do potrzeb duŝych firm, dlatego nie sądzimy, Ŝe stanie się szybkim beneficjentem oŝywienia na rynku węgierskim. Na koniec 2011 r. zakładamy 40% pustostanów w tej inwestycji. Lepiej wygląda kwestia komercjalizacji nieruchomości w segmencie handlowym. W galeriach Harfa i Stara Zagora, które zostały oddane do uŝytku w listopadzie zeszłego roku, udział powierzchni wynajętej wynosi odpowiednio 70% i 93%. Rezerwacja powierzchni handlowej w obecnie budowanych galeriach na południu Europy równieŝ jest zadowalająca. Widać zatem, Ŝe segment komercyjny lepiej się spisuje na tym etapie cyklu gospodarczego niŝ segment biurowy. Niewielki wzrost wynajmu w trzech Rumuńskich galeriach oceniamy pozytywnie, zwaŝywszy na 7,1% spadek PKB w Rumuni w 2009 r. oraz prognozowany spadek o kolejne 2% w roku Nieruchomości planowane do ukończenia w latach Plany inwestycyjne uzaleŝnione od chłonności rynku chce do końca 2012 r. zwiększyć powierzchnię nieruchomości biurowych i handlowych o około 45%. Spółka szacuje, Ŝe w 2013 r. ukończy inwestycje o łącznej powierzchni 173 tys. m 2. W naszej wycenie dyskontujemy zyski z inwestycji rozpoczętych w 2011/2012 r. i zakończonych w 2013 r. o łącznej powierzchni wynajmu 146 tys. m 2. Zakładamy, Ŝe na koniec 2010 r. spółka rozpozna część marŝy deweloperskiej w inwestycjach Platinium 4 i 5, Galeria Osijek, Galeria Arad, Galeria Burgas oraz Galeria Varna. MarŜe deweloperskie w przypadku pozostałych nieruchomości rozpoznajemy w roku ukończenia inwestycji, z wyjątkiem CH Wilanów, dla którego zakładamy rozpoznanie części marŝy juŝ w 2012 r. Planowana rozbudowa portfela nieruchomości Państwo Ukończone nieruchomości (m2) do P 2011P 2012P 2013P Suma Polska Węgry Serbia Chorwacja Rumunia Czechy Bułgaria Słowacja Suma Źródło: DI BRE Banku S.A., Nie sądzimy, by miało trudności z finansowaniem wycenionych przez nas inwestycji. Dobra sytuacja finansowa spółki, stabilne dochody z czynszów oraz duŝy bank ziemi pozwoliłby w naszej opinii na realizację inwestycji nawet na większą skalę. To, czy spółka będzie w stanie zrealizować planowane 173 tys. m 2 nowej powierzchni komercyjnej w 2013 r., zaleŝy bardziej od popytu na rynku niŝ od moŝliwości samej spółki. 3 lutego

5 Nieruchomości planowane do ukończenia w latach Kraj Miasto Udział Pow. (m2) Planowane ukończenie Czynsz (EUR) Yield Wartość (mln EUR) 2011P 2012P 2011P 2012P 2011P 2012P Biura w fazie realizacji Platinium 4 * Polska Warszawa 100% Q ,0 15,5 7,10% 6,80% 33,0 35,7 University BP B Polska Łódź 100% ,0 12,4 8,50% 8,20% 30,1 32,7 Pascal Polska Kraków 100% ,0 15,0 7,30% 7,20% 12,2 13,3 Okęcie BP 3 Polska Warszawa 100% Q ,0 16,6 7,10% 7,00% 24,0 26,1 Harfa Office A Czechy Praga 32% ,0 15,5 7,60% 7,30% 15,3 17,4 Platinium 5 * Polska Warszawa 100% ,0 16,6 7,10% 6,80% 25,9 35,8 Green Dream Rumunia Bukareszt 100% ,5-8,00% 42,5 82,6 Avenue Park 1 Chorwacja Zagrzeb 100% ,1-7,20% 14,0 33,3 Karkonoska 1 Polska Wrocław 100% ,0-7,25% 16,0 29,4 Willson Office Park Polska Poznań 100% ,9-7,25% 10,0 31,3 Prague Marina 2 Czechy Praga 32% ,4-7,10% 4,2 11,8 Karkonoska-2 Polska Wrocław 100% ,5 19,5 Platinium 6 Polska Warszawa 100% ,0 14,0 Okęcie Business Park 4-6 Polska Warszawa 100% ,6 32,6 Green Park Office Centre Polska Poznań 100% ,3 23,3 Centra handlowe w fazie realizacji Galeria Osijek * Chorwacja Osijek 80% Q ,5 17,0 8,50% 8,00% 61,6 68,8 Galeria Arad * Rumunia Arad 100% Q ,0 18,5 9,15% 8,60% 78,5 86,9 Galeria Burgas * Bułgaria Burgas 80% Q ,5 19,1 9,70% 9,20% 81,2 90,9 Galeria Varna - F1 * Bułgaria Varna 65% Q ,3 19,9 9,62% 9,10% 58,4 65,5 Russe Bułgaria Russe 100% ,3 47,3 CH Wilanów Polska Warszawa 50% Q ,0-7,00% 10,0 84,6 Suma ,5 882,8 Źródło: DI BRE Banku S.A., ; * nieruchomości w budowie wycenione według wartości godziwej juŝ koniec 2010 r. Czynniki Makro kluczowe dla wyceny Rentowność obligacji skarbowych vs. prognozy yieldów dla portfela Państwo Rentowność Średni Yield Biura Średni Yield CH obligacji 10Y 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Polska 6,37% 7,54% 7,36% 7,18% 6,93% 6,80% 6,63% Węgry 7,28% 7,95% 7,78% 7,62% Serbia - 9,00% 8,60% 8,20% Chorwacja 6,54% 7,50% 7,20% 7,15% 8,13% 7,73% 7,43% Rumunia * 7,08% 7,10% 7,00% 7,50% 9,06% 8,96% 8,45% Czechy 3,88% 7,50% 7,40% 7,10% 7,25% 7,05% 6,85% Bułgaria 5,30% ,63% 9,40% 8,96% Słowacja 4,19% 9,00% 8,40% 8,10% Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg; * niska stopa kapitalizacji portfela nieruchomości w Rumunii w latach wynika z uwzględnienia tylko jednej inwestycji (City Gate w Bukareszcie), która jest wyceniana po wyjątkowo niskim yieldzie jak na rynek rumuński. Oczekiwany spadek stóp kapitalizacji i pustostanów W naszej opinii stopy kapitalizacji nieruchomości komercyjnych będą spadać w okresie prognozy. Dla obecnego portfela ukończonych nieruchomości szacujemy średni spadek stóp kapitalizacji o 0,54 p.p. w okresie , czyli średnio o 0,18 p.p. rocznie. Szacujemy, Ŝe w 2013 r. yield na nieruchomościach inwestycyjnych (będących w portfelu w 2007 r.) będzie o 0,66 p.p. wyŝszy niŝ raportowany przez spółkę yield w roku 2007 i o 0,01 p.p. wyŝszy niŝ w roku Sądzimy, Ŝe w miarę poprawy koniunktury gospodarczej w krajach CEE oraz SEE, spready między stopami kapitalizacji nieruchomości a rentownościami obligacji rządowych ulegną zmniejszeniu. Spośród 8 krajów, w których ma swoje inwestycje, obecnie bardzo wysokie spready (ponad 3%) moŝna zaobserwować w Czechach, Bułgarii i na Słowacji, a najniŝsze (poniŝej 1%) w Polsce i na Węgrzech. Sądzimy, Ŝe pomimo relatywnie niskich spreadów w Polsce i na Węgrzech, na obu rynkach istnieje potencjał do spadku yieldów, tym bardziej, Ŝe prognozy analityków na kolejne kwartały zakładają w obu krajach spadek rentowności 10-letnich obligacji. W naszych prognozach najbardziej konserwatywny scenariusz odnośnie kompresji yieldów załoŝyliśmy właśnie dla Polski i Węgier (spadki w okresie o około 0,33 p.p.). 3 lutego

6 Zakładamy, Ŝe lepsza koniunktura w gospodarce wpłynie na spadek udziału pustostanów w portfelu ukończonych inwestycji z obecnych 18% do 1% w Spread między rentownością 10-letnich obligacji skarbowych a prognozowaną stopą kapitalizacji nieruchomości w portfelu Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg Przy powyŝszych załoŝeniach dotyczących czynszów (wzrost o 9,2% w okresie najbliŝszych 3 lat), stóp kapitalizacji oraz poziomu pustostanów zakładamy wzrost wartości ukończonych juŝ nieruchomości inwestycyjnych (włączając inwestycje w jednostkach stowarzyszonych) o 329 mln EUR do końca Stanowi to prawie 50% wyniku z aktualizacji wyceny. Obecnie budowane lub planowane inwestycje powinny przynieść jeszcze wyŝszy zysk. Wycena nieruchomości (łącznie z inwestycjami w jednostkach stowarzyszonych) (mln EUR) Q4 10P 2011P 2012P 2013P Nieruchomości inwestycyjne i inwestycje w stowarzyszeniach na początku okresu 2 108, , , ,0 Wydatki kapitałowe na inwestycje w budowie 22,6 202,4 191,1 109,7 Wydatki kapitałowe na grunty 0,0 50,0 50,0 50,0 Wynik z aktualizacji wyceny inwestycji obecnie ukończonych 6,8 118,4 116,9 93,5 Wynik z aktualizacji wyceny inwestycji w budowie i planowanych 21,1 63,1 123,2 181,7 Kupno/sprzedaŜ nieruchomości (udziałów) 0,0-5,1 0,0 0,0 Nieruchomości inwestycyjne i inwestycje w stowarzyszeniach na koniec okresu 2 159, , , ,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wygaszanie segmentu mieszkaniowego Działalność w segmencie mieszkaniowym ma marginalne znaczenie dla wyniku finansowego. Spółka ma w planach koncentrację na segmencie komercyjnym i prawdopodobnie nie rozpocznie w najbliŝszym czasie nowych inwestycji mieszkaniowych. ma do wykorzystania bank ziemi o potencjale ponad tys. m 2 pow. uŝytkowej, z czego 500 tys. m 2 jest pod zabudowę mieszkalną. Spółka najprawdopodobniej będzie próbowała sprzedać lub przekształcić/zamienić grunty mieszkaniowe, by moŝna było na nich budować biura. Niewykluczone teŝ, Ŝe w przypadku poprawy koniunktury na rynku mieszkaniowym niektóre inwestycje zostaną zrealizowane. Taki scenariusz obstawialibyśmy dla Krakowa i Pragi. Prognozy wyników operacyjnych (mln EUR) P 2011P 2012P 2013P Przychody z wynajmu i usług 52,3 72,1 96,2 125,1 160,5 215,6 262,0 Koszty wynajmu i usług -11,2-18,6-22,3-29,5-38,5-51,7-62,9 Wynik brutto z segmentu biurowego i komercyjnego 41,1 53,5 73,9 95,6 121,9 163,9 199,1 marŝa % 78,7% 74,3% 76,8% 76,5% 76,0% 76,0% 76,0% Przychody ze sprzedaŝy domów i mieszkań 21,3 42,5 60,1 31,3 41,7 43,1 8,7 Koszty własny sprzedaŝy domów i mieszkań -12,5-33,3-48,8-29,6-38,3-40,7-8,6 Wynik brutto z segmentu mieszkaniowego 8,8 9,1 11,3 1,7 3,4 2,4 0,0 marŝa % 41,3% 21,5% 18,8% 5,5% 8,2% 5,5% 0,1% Źródło: DI BRE Banku S.A., 3 lutego

7 Wycena akcji Akcje wyceniliśmy dwoma metodami metodą wartości aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metodzie NAV przypisaliśmy wagę 90% z uwagi na to, Ŝe lepiej uwzględnia specyfikę i perspektywy przedsiębiorstwa. Przy kursie EUR/PLN = 3,90 wyznaczamy cenę docelową akcji równą 24,03 PLN. Oznacza to, Ŝe potencjał wzrostu notowań wynosi około 15%. W związku z tym rekomendujemy akumulowanie walorów dewelopera. Wycena akcji Wycena Metoda wartości aktywów 5,84 Metoda porównawcza 4,32 Wycena 1 akcji 5,68 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Cena docelowa 1 akcji (EUR) 6,16 Docelowy kurs EUR/PLN 3,90 Cena docelowa 1 akcji (PLN) 24,03 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą NAV W tej metodzie za cenę akcji przyjęliśmy zdyskontowaną wartość prognozowanych kapitałów własnych w 2013 r. Istotny wpływ na wielkość kapitałów własnych mają załoŝenia dotyczące planów inwestycyjnych spółki. W naszej prognozie uwzględniliśmy 16 inwestycji, w przypadku których spółka jasno komunikuje, Ŝe zamierza je zrealizować w okresie prognozy, oraz kolejne 5, których realizacja w 2013 r. jest naszym zdaniem bardzo prawdopodobna, a ponadto wpisuje się w strategię, zakładającą oddanie do uŝytku 173 tys. m 2 powierzchni w 2013 r.. Kolejnym kluczowym czynnikiem dla wyceny metodą NAV jest załoŝenie stopniowej kompresji stóp kapitalizacji. Zakładamy yield dla portfela nieruchomości w 2013 r. równy 7,2%. Sądzimy, Ŝe przy obecnych prognozach wzrostu gospodarczego w krajach CEE i SEE, taki scenariusz jest uzasadniony. ZałoŜenia poczynione w prognozach Wzrost powierzchni portfela nieruchomości inwestycyjnych o 73% w latach Wzrost czynszów w tempie około 3% rocznie. Spadek poziomu pustostanów w obecnie ukończonych inwestycjach do około 1%. Spadek stopy kapitalizacji obecnego portfela ukończonych nieruchomości z 7,57% w 2010 r. do 7,23% w 2013 r. Stopniowe wychodzenie z rynku mieszkaniowego. Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln) EUR 2010P 2011P 2012P 2013P Kapitały własne 989, , , ,5 Stopa dyskontowa 8,5% 8,3% 8,2% 8,1% Współczynnik dyskonta 100,0% 92,3% 85,3% 78,9% Zdyskontowane kapitały własne 989, , , ,1 Liczba akcji 219,4 219,4 219,4 219,4 Kapitały własne na akcję (EUR) 4,51 4,79 5,27 5,84 Kurs EUR/PLN 3,90 3,90 3,90 3,90 Kapitały własne na akcję (PLN) 17,60 18,67 20,56 22,76 WACC 8,5% 8,3% 8,2% 8,1% Koszt długu 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 49,6% 53,5% 55,8% 57,2% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Premia za ryzyko kredytowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. 3 lutego

8 Wycena akcji metodą porównawczą Do wyceny porównawczej wybraliśmy polskie i zagraniczne spółki działające w segmencie nieruchomości komercyjnych. Powołując się na wskaźnik P/BV widzimy, Ŝe jest notowane z premią zarówno do grupy polskiej, jak i zagranicznej. Zagraniczne spółki wybrane do analizy większość swoich aktywów mają zlokalizowanych w krajach rozwiniętych, gdzie potencjał wzrostowy jest ograniczony. Z kolei polskie spółki z branŝy mają portfel składający się głównie z nieruchomości zlokalizowanych w Polsce. Tak więc premię do porównywanych spółek moŝna po części uzasadnić bardziej perspektywicznym rynkiem (przynajmniej w długim okresie), a takŝe lepszą dywersyfikacją portfela nieruchomości (w porównaniu do polskich spółek). Przy konstruowaniu mnoŝnika załoŝyliśmy jednakowe wagi dla grupy spółek zagranicznych i polskich oraz przypisaliśmy wyŝsze wagi wskaźnikom z późniejszych lat, które według nas lepiej uwzględniają plany rozwojowe zarówno, jak i porównywanych spółek. 9-cio miesięczna cena docelowa przy zastosowaniu metody porównawczej to 18,25 PLN/akcję. Wycena akcji metodą porównawczą P/BV 2010P P/BV 2011P P/BV 2012P Echo Investment 1,07 0,93 0,81 BBI Development 0,94 0,86 0,77 PA Nova * 1,00 0,79 0,63 Mediana 1,00 0,86 0,77 Waga 50% 50% 50% Atrium European Real Estate 0,76 0,75 0,73 CA Immobilien Anlagen 0,65 0,63 0,63 Conwert Immobilien Invest SE 0,74 0,72 0,70 Deutsche Euroshop AG 1,12 1,09 1,06 Immofinanz AG 0,71 0,66 0,67 IVG Immobilien 0,82 0,77 0,68 Klepierre 1,09 1,07 1,00 Segro 0,90 0,93 0,88 Unibail Rodamco SE 1,16 1,11 1,04 Sparkassen Immobilien AG 0,73 0,67 0,62 Mediana 0,79 0,76 0,71 Waga 50% 50% 50% Mediana 0,89 0,81 0,74 1,19 1,03 0,87 Premia 32,8% 27,8% 17,3% Implikowana wycena Mediana 0,89 0,81 0,74 Waga roku 20% 40% 40% BVPS 4,51 5,19 6,18 Wartość firmy na akcję (EUR) 4,32 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg ; * NAV korygowany o wyceną spółki budowlanej 3 lutego

9 Rachunek wyników (mln EUR) P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 73,6 114,5 156,4 156,4 202,1 258,7 270,6 zmiana % -9,0% 55,6% 36,5% 0,0% 29,3% 28,0% 4,6% Przychody: wynajem powierzchni 52,3 72,1 96,2 125,1 160,5 215,6 262,0 Przychody: budownictwo mieszkaniowe 21,3 42,5 60,1 31,3 41,7 43,1 8,7 Koszt własny sprzedaŝy -23,7-51,9-71,2-59,0-76,8-92,4-71,5 Zysk brutto na sprzedaŝy 49,9 62,7 85,2 97,3 125,4 166,3 199,1 marŝa brutto na sprzedaŝy 67,9% 54,7% 54,5% 62,3% 62,0% 64,3% 73,6% Zysk brutto na sprzedaŝy: wynajem powierzchni 41,1 53,5 73,9 95,6 121,9 163,9 199,1 marŝa brutto na sprzedaŝy 78,7% 74,3% 76,8% 76,5% 76,0% 76,0% 76,0% Zysk brutto na sprzedaŝy: budownictwo mieszkaniowe 8,8 9,1 11,3 1,7 3,4 2,4 0,0 marŝa brutto na sprzedaŝy 41,3% 21,5% 18,8% 5,5% 8,2% 5,5% 0,1% Koszty sprzedaŝy -4,3-4,3-5,0-5,5-5,6-5,8-6,0 Koszty ogólnego zarządu -17,2-18,1-20,1-14,5-14,7-14,8-15,3 Pozostała działalność operacyjna netto 2,3 8,0-10,0-1,5-2,0-2,8-2,9 EBIT bez rewaluacji 30,8 48,3 50,1 75,9 103,0 142,9 174,9 Wycena nieruchomości inwestycyjnych 292,4 235,6-172,3 29,5 162,0 223,9 261,4 EBIT 323,2 283,9-122,1 105,4 265,0 366,9 436,3 zmiana % 38,9% -12,2% -143,0% -186,3% 151,4% 38,5% 18,9% marŝa EBIT 439,0% 247,8% -78,1% 67,4% 131,1% 141,8% 161,2% Wynik na działalności finansowej -28,7-14,9-40,2-70,1-79,7-88,0-94,6 Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych 4,7-1,0-2,5 17,7 19,5 16,2 13,8 Zysk brutto 299,1 267,9-164,8 52,9 204,7 295,0 355,5 Podatek dochodowy -37,7-78,8 25,4-19,7-38,9-56,1-67,5 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 27,0 23,9-11,1-10,9 18,1 21,2 20,8 Zysk netto 234,4 165,2-128,3 44,1 147,7 217,8 267,1 zmiana % 20,2% -29,5% -177,6% -134,4% 234,6% 47,4% 22,7% marŝa % 318,5% 144,3% -82,1% 28,2% 73,1% 84,2% 98,7% Amortyzacja 0,3 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 EBITDA 323,5 284,3-121,7 105,9 265,5 367,4 436,8 zmiana % 38,9% -12,1% -142,8% -187,0% 150,6% 38,4% 18,9% marŝa EBITDA 439,4% 248,2% -77,8% 67,7% 131,3% 142,0% 161,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 220,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 EPS 1,1 0,8-0,6 0,2 0,7 1,0 1,2 CEPS 1,1 0,8-0,6 0,2 0,7 1,0 1,2 ROAE 16,1% -12,4% 4,5% 13,9% 17,5% 17,9% ROAA 15,3% 7,5% -5,0% 1,6% 5,1% 6,6% 7,2% 3 lutego

10 Bilans (mln EUR) P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 1 861, , , , , , ,0 Majątek trwały 1 219, , , , , , ,5 PoŜyczki udzielone i inne naleŝności 20,3 52,3 54,0 26,8 26,8 26,8 26,8 Nieruchomości inwestycyjne 1147,3 1827,8 1971,9 2088,8 2493,8 2954,8 3375,9 Rzeczowe aktywa trwałe 0,0 1,4 1,1 2,5 2,5 2,5 2,5 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 27,9 44,9 49,5 65,2 93,9 114,2 128,0 Grunty przeznaczone pod zabudowę 0,0 0,0 0,0 52,3 52,3 52,3 52,3 Pozostałe 24,3 5,1 6,8 17,1 12,0 12,0 12,0 Majątek obrotowy 641,4 627,0 539,3 486,6 423,1 349,7 350,6 Zapasy 212,9 322,0 270,8 214,4 198,8 166,2 157,5 NaleŜności, depozyty i zaliczki 65,9 100,6 80,7 61,7 83,3 97,8 108,6 Instrumenty pochodne 12,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 345,6 200,8 185,6 206,0 136,4 81,3 79,9 Inne 5,0 3,6 2,1 4,5 4,5 4,5 4,5 (mln EUR) P 2011P 2012P 2013P PASYWA 1 861, , , , , , ,0 Kapitał własny 958, ,9 964,2 989, , , ,5 Kapitał mniejszości 29,4 57,0 46,5 34,3 52,4 73,6 94,4 Zobowiązania długoterminowe 697, , , , , , ,6 PoŜyczki i kredyty 578,5 926, , , , , ,4 Rezerwa na podatek odroczony 93,7 154,4 117,3 129,3 160,1 202,6 252,3 Instrumenty pochodne 0,0 67,9 62,5 76,7 76,7 76,7 76,7 Rezerwy i inne 25,5 12,4 6,4 7,2 7,2 7,2 7,2 Zobowiązania krótkoterminowe 175,5 241,7 191,6 168,5 187,1 203,5 181,6 PoŜyczki i kredyty 31,6 54,3 65,1 65,5 65,5 65,5 65,5 Instrumenty pochodne 0,0 5,2 14,3 21,1 21,1 21,1 21,1 Zobowiązania handlowe i pozostałe 41,4 113,7 91,5 65,7 84,2 100,6 78,7 Otrzymane zaliczki 60,2 51,4 20,6 16,1 16,1 16,1 16,1 Rozliczenia międzyokresowe 40,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 1,5 17,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Dług 610,1 980, , , , , ,8 Dług netto 264,4 779, , , , , ,9 (Dług netto / Kapitał własny) 27,6% 70,9% 115,5% 120,5% 124,2% 116,4% 104,7% (Dług netto / EBITDA) 0,8 2,7-9,1 11,3 5,3 4,3 3,9 BVPS 4,3 5,0 4,4 4,5 5,2 6,2 7,4 3 lutego

11 Rachunek przepływów pienięŝnych (mln EUR) P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne -4,7-86,5 23,4 65,7 107,9 164,4 133,5 Zysk brutto 299,1 267,9-164,8 52,9 204,7 295,0 355,5 Amortyzacja 0,3 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 Kapitał obrotowy -29,0-125,3-25,9 2,9 20,0 46,2-14,3 Wycena nieruchomości inwestycyjnych -292,4-243,5 172,3-29,5-162,0-223,9-261,4 Pozostałe 17,2 13,9 41,4 38,8 44,7 46,7 53,2 Przepływy inwestycyjne -192,3-417,1-271,8-50,0-242,3-238,4-157,0 CAPEX / zbycie nieruchomości -209,3-324,6-267,7-121,8-243,6-237,5-160,2 Inwestycje kapitałowe 44,9-53,4 5,1 69,5 5,1 0,0 0,0 Pozostałe -27,9-39,1-9,2 2,3-3,8-0,9 3,2 Przepływy finansowe 276,8 366,9 247,9 3,5 64,8 18,8 22,2 Emisja akcji 0,1 0,0 1,6 0,8 0,0 0,0 0,0 Dług 277,5 404,9 324,8 57,8 150,0 110,0 120,0 Pozostałe -0,9-38,0-78,5-55,0-85,2-91,2-97,8 RóŜnice kursowe -11,7-8,1-14,6 1,2 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 68,0-144,9-15,1 20,4-69,6-55,2-1,3 Środki pienięŝne na koniec okresu 345,6 200,8 185,6 206,0 136,4 81,3 79,9 DPS (EUR) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -162,6-462,9-238,4 26,5-115,5-48,4 0,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 284,3% 283,4% 171,2% 77,9% 120,5% 91,8% 59,2% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P P/E 5,0 7,1-9,2 26,7 8,0 5,4 4,4 P/CE 5,0 7,1-9,2 26,3 7,9 5,4 4,4 P/BV 1,2 1,1 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 P/S 16,1 10,3 7,5 7,5 5,8 4,5 4,3 FCF/EV -11,0% -23,0% -10,2% 1,1% -4,4% -1,7% 0,0% EV/EBITDA 4,6 7,1-19,2 22,7 10,0 7,7 6,8 EV/EBIT 4,6 7,1-19,1 22,8 10,0 7,7 6,8 EV/S 20,1 17,6 14,9 15,4 13,1 10,9 11,0 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (EUR) dla kursu EUR/PLN = 3,90 5,36 Liczba akcji na koniec roku (mln) 220,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 MC (mln EUR) 1182,4 1176,7 1176,7 1176,7 1176,7 1176,7 1176,7 Kapitał udziałowców mniej. (mln EUR) 29,4 57,0 46,5 34,3 52,4 73,6 94,4 EV (mln EUR) 1 476, , , , , , ,0 3 lutego

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 3 lutego

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 22,20 23,80 22,15 23,10 WIG w dniu rekomendacji 41287, , , ,40 3 lutego