ROZDZIAŁ IX Wskaźniki oceny długookresowej projektów inwestycyjnych, społecznych i prorozwojowych WSKAŹNIKI EFEKTYWNOŚCI PROJEKTU

Transkrypt

1 ROZDZIAŁ IX W skaźniki oceny długookresow ej projektów inw estycyjnych, społecznych i prorozw ojow ych, kw alifikow alności w ydatków i w skaźniki interw encji 9.1. Wskaźniki oceny długookresowej projektów inwestycyjnych, społecznych i prorozwojowych WSKAŹNIKI EFEKTYWNOŚCI PROJEKTU Dynamiczne (dyskontowe) formuły oceny efektywności oparte na rachunku dyskontowym dla całego okresu realizacji i eksploatacji inwestycji. Metody dyskontowe, jako kryterium, podejmowania decyzji, szczególnie doceniane w przypadku inwestycji kapitałowych o dłuŝszym horyzoncie czasu. będą Zaktualizowana wartość projektu NPV Projekty inwestycyjne generować strumienie wpływów i wydatków, czyli strumienie sald przepływów pienięŝnych w przyjętych okresach okresie uŝytkowania inwestycji, róŝnych dla kaŝdego projektu. Gdzie: NPV = S 0 x a 0 + S 1 x a 1 + S 2 x a S t x a t S t róŝnice wpływów i wydatków, czyli salda przepływów pienięŝnych netto w kolejnych latach horyzontu czasu objętego rachunkiem r stopa dyskontowa (6 %) a t = q -t współczynnik dyskontujący t = 0,1,... n okres eksploatacji inwestycji (20 lat) JeŜeli q = (1 + r), to: 339

2 q -t 1 1 = = qt (1 + r) t czyli: n NPV = = 0 S t * q -t PoniewaŜ: NPV = S o + S 1 * q -1 + S 2 * q S t * q -t Wobec tego: NPV = S 0 + Czyli: S 1 S 2 + q1 q2 St qt S1 S 2 S NPV = S t (1 + r)1 (1 + r)2 ( 1+ r) t Wewnętrzna stopa zwrotu IRR W dyskontowanych metodach oceny inwestycji, przy uwzględnieniu ryzyka, drugim kryterium opłacalności projektu jest wewnętrzna stopa zwrotu IRR, czyli wewnętrzna stopa procentowa. Jest ona równowaŝna stopie dyskontowej, przy której zdyskontowana wartość wydatków pienięŝnych równa się zdyskontowanej wartości wpływów pienięŝnych. WyraŜa więc ona faktyczną stopę zysku z nakładu inwestycyjnego, czyli taki poziom stopy dyskontowej, przy którym zaktualizowana wartość netto równa się zeru (NPV = 0). Musi być zatem spełnione równanie: n t = 0 (1 + S t IRR ) t = 0 czyli: n t = 0 S t * q t = 0 340

3 Przy załoŝeniu jednorazowego początkowego układu inwestycyjnego S 0 w okresie dyskontowym t = 0. n t = 1 czyli: IRR S t ( 1 = + r 1 r ) + t S 0 = 0 NPV NPV ( r r ) 2 NPV 1 02 gdzie: r 1 stopa dyskontowa niŝsza dla NPV 0 > 0 r 2 stopa dyskontowa wyŝsza dla NPV 0 < 0 NPV 01, NPV 02 zdyskontowane wartości netto dla niŝszego i wyŝszego poziomu stopy procentowej. IRR r2 rirr 2 r 1 NPV 02 NPV 01 Graficzny sposób wyznaczania wewnętrznej stopy procentowej IRR. JeŜeli: IRR > r projekt jest korzystny, poniewaŝ obliczone r jest wyŝsze od alternatywnego kosztu kapitału. IRR < r, projekt jest niekorzystny, aczkolwiek w sytuacji kiedy projekt nie generuje znaczącego zysku netto dopuszczalna jest sytuacja kiedy IRR <r, ale większe od 0 IRR = r projekt jest neutralny 341

4 będą Strategia dla Powiatu Bełchatowskiego Inne metody oceny efektywności projektów Poza podstawowymi miernikami wymienionymi powyŝej występują równieŝ inne, które jednak przy realizacji Strategii przez Powiat Bełchatowski wykorzystywane rzadziej, tym niemniej warto je znać i mieć na uwadze przy ocenie projektów inwestycyjnych. 1. Wskaźniki zyskowności (ang. Profitability Index, PI) Miernik ten informuje o wartości zdyskontowanego przychodu przypadającego na 1 jednostkę zdyskontowanego wydatku (łącznie nakładów inwestycyjnych i kosztów operacyjnych). JeŜeli PI > 1, projekt moŝna realizować. W przeciwnym wypadku projekt spowoduje zmniejszenie zainwestowanego kapitału. Wskaźnik PI oblicza się, wykorzystując następujący wzór: (7) PI = PV 1 PV E gdzie: PV 1 zdyskontowanych przychodów PV E wartość zdyskontowanych wydatków Dynamiczny okres zwrotu (ang. Discounted Payback Period, DPP) Miernik ten mówi o liczbie okresów (najczęściej lat) niezbędnych do zwrotu zainwestowanego kapitału, poprzez odniesienie wartości nakładów do sumy zdyskontowanych strumieni pienięŝnych netto. (8) IE T DPP = n NCF i i= 1 gdzie: IE T wartość nakładów inwestycyjnych NCF i suma zdyskontowanych strumieni pienięŝnych netto Próg rentowności (ang. Break Even Point, BEP) Teoria i praktyka gospodarcza dzieli koszty na stałe i zmienne. Koszty stałe ponoszone niezaleŝnie od wielkości produkcji, zarówno w przypadku wzrostu, jak i spadku wolumenu. Do kosztów tych zaliczyć moŝna m.in. amortyzację, ubezpieczenia, płace managementu, czynsze. Do kosztów 342

5 Strategia dla Powiatu Bełchatowskiego stałych moŝna zaliczyć równieŝ koszty finansowe, jednakŝe nie wszystkie koszty finansowe ponoszone niezaleŝnie od wielkości produkcji. W przypadku wzrostu skali działalności, a tym samym wielkości majątku obrotowego, zwiększa się zapotrzebowanie na krótkoterminowe finansowanie zewnętrzne. MoŜe być ono zaspokojone poprzez zwiększenie zobowiązań bądź handlowych kredytów obrotowych. JeŜeli dodatkowe zapotrzebowanie zaspokajane jest przez zwiększenie wartości kredytów krótkoterminowych, spowodowany tym wzrost kosztów odsetkowych jest z pewnością związany z wielkością produkcji, a więc nie one kosztami stałymi tylko zmiennymi. Koszty zmienne zaleŝą od rozmiarów produkcji. Dla uproszczenia przyjmuje się często, zaleŝność Ŝe pomiędzy wartością kosztów zmiennych a wielkością produkcji jest liniowa. Do kosztów tych zaliczyć Będą moŝna m.in. koszty zuŝytych materiałów, surowców, towarów, energii, bezpośrednie wynagrodzenia pracowników (takŝe prowizje). NaleŜy pamiętać, Ŝe podział na koszty stałe i zmienne dotyczy tylko krótkiego okresu. W okresie długim wszystkie koszty zmienne. Nie jest moŝliwe wyznaczenie jednoznacznej granicy pomiędzy okresem długim i krótkim. one róŝne dla poszczególnych sektorów, branŝ, przedsiębiorstw w zaleŝności od dostępu do zasobów, lokalizacji i poziomu konkurencji na danym rynku. Koszty stałe i koszty zmienne łącznie nazywane kosztami całkowitymi. Kluczowym pojęciem analizy kosztów marginalnych jest kontrybucja (marŝa pokrycia), która oznacza róŝnicę pomiędzy ceną a jednostkowym zmiennym kosztem wytworzenia. Kontrybucja całkowita jest róŝnicą pomiędzy wartością bądź bądź produkcji sprzedaŝy a kosztami zmiennymi odpowiadającymi danej wartości produkcji sprzedaŝy. Kontrybucję moŝna określić inaczej jako zdolność do pokrywania kosztów zmiennych i wypracowywania nadwyŝki na pokrycie kosztów stałych. Optymalnym wariantem jest pokrycie zarówno kosztów zmiennych oraz stałych, jak i wypracowanie zysku. BEP oznacza wolumen sprzedanych (wytworzonych) jednostek produktu, dla których przychody z ich sprzedaŝy pokrywają koszty całkowite produkcji. Próg rentowności moŝna równieŝ przedstawić jako stopień wykorzystania mocy produkcyjnych. SprzedaŜ mniejsza niŝ wyznaczony próg rentowności oznacza stratę, natomiast wyŝsza przynosi zyski. Próg rentowności wyznacza się za pomocą następującego wzoru: (9) BEP = C f P i C v gdzie: C f koszty stałe P cena jednostkowa 343

6 ic v jednostkowy koszt zmienny RóŜnica pomiędzy P a i C v stanowi kontrybucję jednostkową, która wskazuje, ile kaŝda sprzedana jednostka przynosi przychodów na pokrycie kosztów stałych i wygenerowanie zysku. Analizując zaleŝności wynikające z powyŝszego wzoru, moŝna stwierdzić, Ŝe: im większy jednostkowy poziom kontrybucji, tym mniejsza liczba jednostek produkcji zapewni pokrycie kosztów, im niŝszy poziom kosztów stałych, tym mniejsza liczba jednostek produkcji zapewni pokrycie kosztów (uzyskanie progu rentowności). Wzór na obliczenie BEP moŝna wykorzystać do określenia progu zapewniającego pokrycie kosztów całkowitych i wypracowanie zysku w załoŝonej wielkości: (10) C f + OI BEP = P - i C v gdzie: OI zakładany wynik na podstawowej działalności Próg rentowności moŝna przedstawić graficznie w następujący sposób. Rysunek nr 2. Próg rentowności Wartość SprzedaŜ sprzedaŝy Koszty [zł] Próg rentowności Zysk Źródło: opracowanie własne Koszty całkowite SprzedaŜ (ilość) Strata Koszty stałe 344

7 9.2. Wskaźniki oceny krótkookresowej projektów inwestycyjnych, społecznych i prorozwojowych. Przyjmuje się, Ŝe zasadniczo ocena krótkookresowa (z horyzontem do 1 roku) dokonywana jest bez uwzględnienia zmiany wartości pieniądza w czasie. Z tego teŝ powodu wskaźniki, które zostaną przedstawione poniŝej, nie mogą być uwzględniane w analizie efektywności ekonomicznej projektów inwestycyjnych. SłuŜą jedynie do oceny sytuacji bieŝącej. Wartość poznawcza wartości wyliczonych wskaźników sama w sobie jest niewielka. Pewną informację uzyskuje się będą dopiero zestawiając wyniki z innymi parametrami: dla tej samej branŝy, sektora, z tymi samymi miernikami tej samej firmy z okresów poprzednich, z tymi samymi miernikami dla konkurencyjnych podmiotów. Dla Powiatu bełchatowskiego one miały znaczenie głównie przy ocenie zadań prorozwojowych wspomagających. Wskaźniki obsługi zadłuŝenia DSCR wskaźnik pokrycia obsługi zadłuŝenia (ang. Debt Service Coverage Ratio). (11) gdzie: NI zysk netto DSCR = NI + A + I C + I A amortyzacja I odsetki C spłacony kapitał zadłuŝenia Lub 345

8 (12) gdzie: DSCR = NCF C + I NCF przepływy pienięŝne netto z działalności operacyjnej ISCR wskaźnik pokrycia obsługi odsetek (ang. Interest Service Coverage Ratio) (13) gdzie: ISCR = EBIT I EBIT zysk netto powiększony o odsetki i podatek FCSCR wskaźnik pokrycia kosztów stałych (ang. Fixed-Charges Service Coverage Ratio) (14) gdzie: FCSCR = NM + FC I + FC NM marŝa netto (przychody operacyjne minus koszty operacyjne) FC koszty stałe Wskaźniki struktury kapitałowej LTDER wskaźnik zadłuŝenia długoterminowego (ang. Long Term Debt Equity Ratio) (15) LTDER = LTD E 346

9 gdzie: LTD zadłuŝenie długoterminowe E kapitały własne FAFR wskaźnik finansowania majątku trwałego kapitałem stałym (ang. Fexed Assets Financing Ratio) (16) gdzie: FAFR = E + LTD FA FA aktywa trwałe LTD zadłuŝenie długoterminowe E kapitały własne Zgodnie z zasadą adekwatności źródeł finansowania i aktywów ze względu na horyzont czasowy (złota zasada bilansowa), wartość wskaźnika nie powinna być mniejsza niŝ 1. ZadłuŜenie długoterminowe i kapitały własne łącznie nazywane kapitałem stałym. Wskaźniki rentowności ROE rentowność kapitałów własnych (ang. Return on Equity) (17) gdzie: NP zysk netto ROE = NP E 347

10 E kapitały własne ROA rentowność majątku ogółem (ang. Return on Assets) (18) gdzie: NP zysk netto ROA = NP A A aktywa ogółem ROS rentowność sprzedaŝy (ang. Return on Sales) (19) NP ROS = S gdzie: NP zysk netto S sprzedaŝ OCFP stosunek operacyjnego strumienia pienięŝnego do sprzedaŝy (ang. Operational Cash Flow Profitability) (20) OCF OCFP = S gdzie: OCF operacyjny strumień pienięŝny S sprzedaŝ 348

11 Wskaźniki sprawności działania DSO wskaźnik rotacji naleŝności handlowych w dniach (21) R A S gdzie: R A średni poziom naleŝności handlowych S sprzedaŝ DSO = x 365 DPO wskaźnik rotacji zobowiązań handlowych w dniach (22) L A DPO = x 365 C 0 gdzie: L A średni poziom zobowiązań handlowych C 0 koszty operacyjne c) DIOH wskaźnik rotacji zapasów w dniach (23) In A DIOH = x 365 C 0 gdzie: In A średni poziom zapasów C 0 koszty operacyjne PowyŜsze trzy wskaźniki rotacji naleŝności, zobowiązań i zapasów mogą słuŝyć do określenia tzw. cyklu rotacji gotówki: 349

12 DSO + DIOH DPO Wartości większe od zera mówią o dodatkowym zapotrzebowaniu na finansowanie majątku obrotowego. Wartości mniejsze od zera mówią, Ŝe podmiot jest w stanie finansować działalność bieŝącą zobowiązaniami handlowymi. Wskaźniki płynności CR wskaźnik płynności bieŝącej (ang. Current Ratio) (24) gdzie: CA aktywa bieŝące CL pasywa bieŝące CR = CA CL QR, ATR wskaźnik płynności szybkiej (ang. Quick Ratio, Acid Test Ratio) (25) CR = gdzie: In zapasy Pr zaliczki otrzymane od odbiorców CA In - Pr CL SQR wskaźnik płynności gotówkowej (ang. Super Quick Ratio) (26) SQR = gdzie: CE gotówka i ekwiwalent gotówki CE CL 350

13 Wskaźniki produktywności FAT produktywność majątku trwałego (ang. Fixed Assets Turnover) (27) gdzie: S sprzedaŝ FAT = S FA FA środki trwałe b) WCT produktywność kapitału obrotowego (ang. Working Capital Turnover) (28) S WCT = WC gdzie: S sprzedaŝ WC kapitał pracujący c) TAT rotacja aktywów (ang. Total Assets Turnover) (29) S TAT = A gdzie: S sprzedaŝ A aktywa ogółem Analizie moŝna równieŝ poddać sprawozdanie z przepływów pienięŝnych. Zasadniczo nie stosuje się tu analizy wskaźnikowej. Bada się natomiast kierunek i wielkości przepływów 351

14 w poszczególnych obszarach działalności. MoŜna wyróŝnić następujące warianty kształtowania się strumieni pienięŝnych: Tabela Nr 1. Strumienie pienięŝne Wariant Rodzaje strumieni Operacyjny Inwestycyjny Finansowy I II III IV V VI VII VIII PowyŜsze warianty mogą być interpretowane następująco: Bardzo duŝa płynność finansowa, sytuacja charakterystyczna dla poawiatów przygotowujących się do przejęć lub inwestycji. Powiat znajduje się w okresie restrukturyzacji (wyprzedaŝ zbędnego majątku) lub ma za sobą okres dokonywania inwestycji i musi dokonać spłaty zobowiązań zaciągniętych na ten cel; moŝe teŝ występować konieczność sprzedaŝy majątku, gdyŝ wpływy operacyjne nie wystarczają na spłatę zobowiązań finansowych. Podstawowa działalność jest na tyle rentowna, Ŝe pozwala na regulowanie zobowiązań finansowych i przeprowadzanie inwestycji. Dodatnie przepływy z działalności operacyjnej nie wystarczają na zaspokojenie potrzeb inwestycyjnych i występuje konieczność zaciągania zobowiązań finansowych. Powiat wyprzedaje majątek i zaciąga zobowiązania, aby mów funkcjonować. 352

15 Powiat wyprzedaje majątek, aby pokryć straty powstałe w sferze działalności operacyjnej i spłacać zobowiązania finansowe. Sytuacja typowa dla nowych powiatów, które inwestycje i finansują bądź działalność bieŝącą kredytami z podwyŝszania kapitału przez właścicieli (project finance). KaŜda działalność bądź powoduje odpływ gotówki; sytuacja bardzo niebezpieczna, groŝąca bankructwem, chyba Ŝe zgromadzony zapas gotówki pozwoli przetrwać trudny okres Kryteria wyboru projektów. Inwestorzy, stając przed problemem wyboru projektu grupy projektów do realizacji, powinni przyjąć określony tryb działania w celu optymalnego ulokowania kapitału. Kapitał jest dobrem rzadkim, a więc sposób jego lokowania jest niezwykle waŝny z punktu widzenia ochrony wartości oraz uzyskiwania korzyści. W podobnej sytuacji znajduje się powiat Bełchatowski. Podstawowymi miernikami słuŝącymi do oceny efektywności inwestycji NPV oraz IRR. Biorąc pod uwagę bądź tylko kryterium ekonomiczne, dokonuje się szeregowania projektów oddzielnie względu na NPV i IRR. Do realizacji wybierane projekty po pierwsze o największej wartości NPV IRR, po drugie te, dla których nakłady kapitałowe nie przekraczają moŝliwości finansowych inwestorów (niezaleŝnie od tego, czy inwestycje mają być finansowane tylko kapitałem własnym, czy teŝ łącznie z długiem, istnieje górna granica dostępnego kapitału wynikająca z minimalnego, oczekiwanego przez poŝyczkodawców udziału własnego inwestorów w finansowaniu). Podobna sytuacja występuje w funduszach UE. Konieczność dokonywania wyboru projektu istnieje teŝ wtedy, gdy bierze się pod uwagę realizację przedsięwzięć wykluczających się wzajemnie. Wybiera się wówczas projekt o większej wartości miernika. W przypadku szeregowania projektów według NPV oraz IRR moŝe się zdarzyć, Ŝe kolejność projektów nie będzie taka sama w obu przypadkach. Wówczas naleŝy konsekwentnie preferować kryterium NPV, gdyŝ jest to miernik najlepiej uwzględniający podstawowy cel inwestowania maksymalizację wartości dla inwestorów. W praktyce dotyczącej wyboru projektów spotyka się jeszcze problem związany z róŝnymi 353

16 okresami eksploatacji przedsięwzięć. Wówczas moŝna wykorzystać jedną z dwóch poniŝszych metod: 1. Metoda ekwiwalentów rocznych (ang. Uniform Annual Series, UAS) UAS jest szczególną metodą oceny projektów inwestycyjnych polegającą na wyznaczeniu wielkości równego strumienia pienięŝnego tak, aby suma zdyskontowanych strumieni pienięŝnych równała się wartości NPV wyliczonej w oparciu o zróŝnicowane strumienie pienięŝne: (30) NPV = PMT (1+i) n - 1 (1 + i) n i (31) gdzie: PMT = NPV (1+i) n i (1 + i) n - 1 PMT równy strumień pienięŝny i stopa procentowa W odniesieniu do problemu wyboru, metoda UAS polega na wyznaczeniu rocznego ekwiwalentu odpowiadającego wartości NPV dla kaŝdego z rozwaŝanych projektów. Do realizacji przyjmuje się ten projekt, którego roczny ekwiwalent jest wyŝszy. Istnieją dwie moŝliwości dystrybucji usług w działalności takiej dla powiatu Przykład 1 bełchatowskiego. Pierwsza polega na zakupie środków transportu i hali magazynowej o łącznej wartości 1 mln zł. Roczne koszty wynio 100 tys. zł. Okres eksploatacji określono na 10 lat. Druga polega na podpisaniu umowy z firmą logistyczną na okres 5 lat. Roczny koszt obsługi wyniesie 200 tys. zł Oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi 10 %. Zadanie polega na wybraniu wariantu o niŝszym koszcie. Krok I: wyznaczenie zaktualizowanej wartości nakładów i kosztów: Wariant I: zł = PV(10 %; 10 lat; ) Wariant II: zł = PV (10 %; 10 lat; ) 354

17 Krok II: wyznaczenie wielkości równego strumienia pienięŝnego: Wariant I: zł = -PMT (10 %; 10 lat; zł) Wariant II: zł = -PMT (10 %; 10 lat; zł) PoniewaŜ wielkość rocznego równego strumienia jest większa dla wariantu drugiego, rozwiązanie to powinno być przyjęte do realizacji. 2. Metoda łańcucha odtwarzania (ang. Replacement Chain Method, RCM) W metodzie RCM przyjmuje się, Ŝe zamortyzowane elementy majątku zastępowanie dokładnie takimi samymi składnikami. Aby wybrać jeden projekt spośród kilku, naleŝy znaleźć pięć minimalny wspólny okres eksploatacji (np. dla jednego wariantu o okresie eksploatacji 5 lat i drugiego o okresie eksploatacji 3 lata, minimalny wspólny okres wyniesie 15 lat przyjmuje się, Ŝe składnik majątku z wariantu pierwszego będzie odtwarzany trzy razy, natomiast z wariantu drugiego razy), a następnie dla takiego okresu wyznaczyć wartość bieŝącą rozwaŝanych wariantów. Do realizacji zostaje wybrany projekt o wyŝszej wartości PV. Przykład 2 NaleŜy dokonać wyboru projektu, stosując metodę RCM, z wykorzystaniem parametrów podanych w przykładzie 1. Krok I: wyznaczenie minimalnego wspólnego okresu eksploatacji Wariant I: stanowi dokładnie dwukrotność wariantu II. Minimalny wspólny okres eksploatacji wynosi 10 lat. Krok II: wyznaczenie zaktualizowanej wartości nakładów i kosztów Wariant I: zł = PV (10 %; 10 lat; ) Wariant II: zł = -PV (10 %; 10 lat; ) PoniewaŜ wartość PV dla wariantu II jest większa, naleŝy wybrać to rozwiązanie. 355

18 Strategia dla Powiatu Bełchatowskiego Obie powyŝsze metody oparte na tych samych zasadach i dają takie same wyniki. W praktyce wykorzystanie metody UAS jest łatwiejsze z punktu widzenia obliczeniowego, dlatego teŝ jest ona preferowana przez inwestorów Metody oceny ekspozycji na ryzyko Oszacowanie efektywności ekonomicznej projektu inwestycyjnego nigdy nie moŝe być dokonane precyzyjnie i ze stuprocentową pewnością. Powodem tego jest wpływ na projekt ogromnej liczby czynników, m.in. zmian cen towarów, usług, pracy, walut i pieniądza, problemów organizacyjnych, prawnych, technologicznych, warunków pogodowych, sytuacji społecznej czy politycznej i wielu innych. JednakŜe nie moŝna załoŝyć całkowitego wyeliminowania wpływu negatywnych czynników na projekt. Ryzyko zawsze pozostaje. MoŜna próbować oszacować ryzyko uzyskania danych wartości mierników syntetycznych (NPV, IRR), korzystając z metod statystycznych (wartość oczekiwana miernika i ryzyko uzyskania określonej wartości mierzone odchyleniem standardowym), jednakŝe w praktyce z metody tej jest niezwykle trudno korzystać duŝą z uwagi na bardzo liczbę czynników, które naleŝałoby uwzględnić w całym procesie tym samym metoda ta jest mało przydatna. Dlatego teŝ dla inwestorów wystarczające jest przybliŝone określenie skali ryzyka dotyczącej uzyskania oczekiwanej wartości miernika. W tym celu korzysta się z czterech podstawowych metod. Analiza wraŝliwości (ang. Sensitivity analysis) NajwaŜniejsze sprawozdanie dotyczące oceny efektywności projektu, cash flow, sporządzone jest w oparciu o szereg załoŝeń. Dotyczą one m.in. wielkości i wartości sprzedaŝy, wysokości kosztów, kursów walut, stóp procentowych. Uzyskana wartość miernika syntetycznego jest pochodną przyjętych załoŝeń. MoŜna zadać pytanie, co się stanie z wartością miernika, jeśli zmianie ulegną przyjęte załoŝenia? Taka jest koncepcja tej metody. Analiza wraŝliwości jest równieŝ nazywana metodą co jeśli (ang. What if). Najczęściej spotykanym wariantem jest zmiana tylko jednego załoŝenia i pozostawienie pozostałych bez zmian (łac. Ceteris paribus). JednakŜe nic nie stoi na przeszkodzie, aby manipulować kilkoma parametrami jednocześnie. Pojedyncza zmiana kolejnych parametrów ma na celu wyodrębnienie jednego czynnika lub grupy czynników, na których zmiany najbardziej wraŝliwa jest wartość miernika. Dla uproszczenia przyjmuje się zmiany o 5 %, 10 %, 15 % itd. MoŜna równieŝ szukać takiej zmiany, dla której wartość miernika osiągnie zero. Jest to wartość graniczna zmiany, dla której projekt nie będzie generował ujemnej wartości. Wyodrębnienie czynników, na które wartość miernika jest 356

19 najbardziej wraŝliwa, umoŝliwia szczególne kontrolowanie danego obszaru działalności na etapie eksploatacji projektu (przy jednoczesnym kontrolowaniu innych parametrów). WaŜne jest to, Ŝe popełnienie błędu na etapie przygotowywania projektu w odniesieniu do zmiennych o największym wpływie na wartość miernika moŝe mieć znacznie większe konsekwencje niŝ popełnienie błędu w odniesieniu do czynnika o mniejszym wpływie na miernik. Określić wartość NPV dla podanych załoŝeń oraz w sytuacji zmniejszenia i zwiększenia Przykład 3 wartości nakładów, przychodów i kosztu kapitału o 10 %. Wymagany koszt kapitału określono na 10 %. Tabela nr 2. Uproszczony cash flow Okres Rok 0 Rok 1 Rok 2 Rok 3 Rok 4 Rok 5 Nakłady inwestycyjne Przychody ze sprzedaŝy Koszty zmienne i stałe Amortyzacja Wynik brutto Podatek dochodowy (20 %) Wynik netto Amortyzacja Zmiana kapitału obrotowego Cash flow Dla wariantu bazowego wartość NPV wynosi , natomiast IRR 13 %. Zmiany wartości nakładów, przychodów i kosztu kapitału o ± 10 % spowoduje następujące zmiany wartości mierników: Tabela nr 3. Przykład analizy wraŝliwości NPV IRR Nakłady + 10 % % Nakłady - 10 % % Przychody + 10 % % Przychody 10 % % Stopa procentowa + 10 % % Stopa procentowa 10 % % 357

20 Wartość iŝ mierników jest najbardziej wraŝliwa na zwiększenie nakładów o 10 % i spadek przychodów o 10 %. W okresie realizacji projektu największa uwaga powinna być zwrócona na te czynniki. Metoda analizy wraŝliwości, chociaŝ często stosowana, ma ograniczenia, które polegają na tym, nie uwzględnia ona zakresu zmian, jakim mogą podlegać poszczególne parametry. Analiza scenariuszy W celu określenia ryzyka warto więc nie tylko znać wraŝliwość mierników na zmiany parametrów, ale równieŝ wiedzieć, jaki jest moŝliwy zakres zmian tych czynników. Jedną z metod spełniających te kryteria jest analiza scenariuszy. Metoda ta polega na określeniu trzech scenariuszy: pesymistycznego, najbardziej prawdopodobnego i optymistycznego. Istota tej metody polega na przyjęciu tylko negatywnych załoŝeń odnośnie kształtowania się parametrów w wariancie pesymistycznym, tylko pozytywnych załoŝeń w wariancie optymistycznym oraz wartości oczekiwanych w wariancie najbardziej prawdopodobnym. Dla wartości podanych w przykładzie 3. moŝna w następujący sposób przedstawić zestawienie wyników analizy scenariuszy: Wartość cash flow na koniec roku Tabela nr 4. Analiza scenariuszy Scenariusz Okres Rok 0 Rok 1 Rok 2 Rok 3 Rok 4 Rok 5 Pesymistyczny Najbardziej prawdopodobny Optymistyczny Wartości mierników Scenariusz Pesymistyczny Najbardziej Optymistyczny prawdopodobny NPV IRR 6 % 13 % 20 % Analiza poszczególnych scenariuszy moŝe przynieść inne wnioski. Wariant pesymistyczny skłaniałby do odrzucenia projektu, podczas, gdy optymistyczny przedstawia bardzo dobre wyniki i 358

21 decyzja nie moŝe być inna niŝ akceptacja. W takiej sytuacji decyzja inwestora będzie warunkowana stopniem akceptacji ryzyka, intuicją oraz oceną prawdopodobieństwa zrealizowania załoŝeń będących podstawą sporządzenia wariantów optymistycznego, najbardziej prawdopodobnego i pesymistycznego. Podstawowym ograniczeniem tej metody jest uwzględnianie tylko trzech wariantów, podczas gdy prawdopodobieństwo, Ŝe analizowane parametry projektu przyjmą ekstremalne wartości, jest bardzo małe. Faktycznie mogą one przyjąć wszystkie wartości z przedziału od maksymalnych (wariant optymistyczny) do minimalnych (wariant pesymistyczny). Symulacje Metoda symulacyjna eliminuje ograniczenia metody scenariuszowej. Pozwala ocenić wpływ wielu zmiennych równocześnie na mierniki syntetyczne. Jednym z najbardziej znanych jest model Monte Carlo, który umoŝliwia ocenę bądź wpływu wszystkich moŝliwych kombinacji zmiennych. Metoda symulacyjna wymaga odpowiedniego oprogramowania i jest to jej najwaŝniejsza wada. Natomiast wyniki uzyskane dzięki symulacjom najpełniejsze. Proces symulacji obejmuje następujące etapy: określenie sytuacji decyzyjnej (sporządzenie modelu finansowego z wykorzystaniem arkusza kalkulacyjnego specjalnego programu komputerowego), określenie rodzaju i parametrów rozkładu statystycznego dla określonych zmiennych, wprowadzenie danych, wykonanie symulacji, dokonanie analizy uzyskanych wyników. Symulacja oparta jest na róŝnych wartościach danych wejściowych. Określenie wartości zmiennych wejściowych dokonywane jest w sposób losowy w oparciu o określone rozkłady prawdopodobieństwa. Wyniki symulacji generowane w formie szeregu wartości, łącznie z wartością oczekiwaną i odchyleniem standardowym. Symulacja moŝe być dokonywana do kilkuset razy z kaŝdorazowo określonym losowo zestawem danych wejściowych. Po wykonaniu szeregu symulacji moŝna oszacować średni poziom danego miernika syntetycznego (np. NPV) oraz jego rozkładu prawdopodobieństwa. Zasadniczo rozkład prawdopodobieństwa jest normalny. JeŜeli rozkład jest normalny, symulacja dostarcza następujących informacji: oczekiwana miernika, wartość odchylenia standardowego, prawdopodobieństwo, Ŝe miernika jest mniejsza zero, prawdopodobieństwo, wartość Ŝe miernika jest większa niŝ poziom załoŝony przez inwestora. JeŜeli natomiast uzyskany rozkład nie jest normalny, wtedy w oparciu o analizę wykresu, zwłaszcza rozproszenia wartości jednostkowych wokół wartości średniej (przy wykorzystaniu np. współczynnika asymetrii), moŝna sformułować opinię o poziomie ryzyka projektu i w zestawieniu z preferencjami inwestorów odnośnie akceptacji ryzyka podjąć decyzję o realizacji. Drzewo decyzyjne Metoda drzewa decyzyjnego jest kolejną, która uwzględnia w analizie oczekiwaną wariantowość zdarzeń. Konkretnym zdarzeniom przypisane prawdopodobieństwa (p) ich wystąpienia, co 359

22 umoŝliwia zdefiniowanie wartości NPV jako wartości oczekiwanej. Schematycznie metodę drzewa decyzyjnego przedstawia rysunek nr 3. Rysunek nr 3 Przykład drzewa decyzyjnego Przyjęcie projektu Wprowadzenie Zmiana kursu waluty ograniczeń Wzrost p = 0,4 TAK p = 0,7 TAK p = 0,8 Bez zmian p = 0,2 A START Spadek p = 0,4 B NIE p = 0,3 NIE p = 0,2 D C KONIEC E Źródło: opracowanie własne Przykład 4 Dla powyŝszego drzewa decyzyjnego oraz poniŝszych strumieni odpowiadających kaŝdemu wariantowi określić prawdopodobieństwo kaŝdej ścieŝki oraz NPV dla kaŝdego wariantu i oczekiwane NPV dla projektu. Wymagany koszt kapitału określono na 8 %. Okres Wariant Strumienie pienięŝne dla kaŝdego wariantu Rok 0 Rok 1 Rok 2 Rok 3 Rok 4 Rok 5 A B C D X X X X E X X X X X Krok I: wyznaczenie prawdopodobieństwa wariantów: Wariant Prawdopodobieństwo Iloczyn A 0,7 0,8 0,4 0,

23 B 0,7 0,8 0,2 0,112 C 0,7 0,8 0,4 0,224 D 0,7 0,2 0,140 E 0,7 0,300 1,000 Krok II: wyznaczenie NPV dla kaŝdego wariantu i oczekiwanego NPV dla projektu: Wariant NPV Prawdopodobieństwo NPV x prawdop. A , B 717 0, C , D , E , Łączna oczekiwana wartość NPV dla projektu wynosi 947, czyli projekt naleŝy zaakceptować do realizacji Zasady kwalifikowalności wydatków KWALIFIKOWALNOŚĆ PROJEKTÓW Omawiając zagadnienie kwalifikowalności naleŝy przede wszystkim odróŝnić pojęcia kwalifikowalności projektów i kwalifikowalności wydatków poniesionych w ramach realizacji projektów. UWAGA: Projekt jest kwalifikowalny, czyli moŝe zostać zatwierdzony do współfinansowania z EFRR, jeśli spełnia następujące warunki ogólne: jest zgodny z politykami wspólnotowymi jest zgodny z wymogami Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego jest spójny z zatwierdzonym programem operacyjnym i spełnia szczegółowe kryteria określone dla danego działania w Uzupełnieniu programu. 1. Zgodność z politykami wspólnotowymi Zgodnie z artykułem 12 Rozporządzenia Rady (WE) NR 1260/1999 z dnia 21 czerwca 1999 r. ustanawiającego przepisy ogólne w sprawie funduszy strukturalnych, projekty współfinansowane przez Europejski Fundusz Rozwoju Regionalnego zgodne z postanowieniami Traktatu, z instrumentami przyjętymi w ramach Traktatu oraz z politykami i działaniami Wspólnoty, a w szczególności w zakresie: - konkurencji, 361

24 - udzielania zamówień publicznych, - ochrony i poprawy stanu środowiska naturalnego, - równe traktowanie kobiet i męŝczyzn. 2. Polityka konkurencji Z dniem przystąpienia do Unii Europejskiej w Polsce zaczęły obowiązywać bezpośrednio przepisy artykułów Traktatu ustanawiającego Wspólnotę Europejską (TWE) dotyczące wspólnotowych reguł konkurencji. Zgodnie z przepisami zdefiniowanymi w artykułach TWE odnoszącymi się do przedsiębiorstw, niezgodne ze wspólnym rynkiem i zakazane wszelkie porozumienia między przedsiębiorstwami, wszelkie decyzje związków przedsiębiorstw i wszelkie praktyki uzgodnione, które mogą wpływać na handel między Państwami Członkowskimi i których celem lub skutkiem jest zapobieŝenie, ograniczenie lub zakłócenie konkurencji wewnątrz wspólnego rynku, a takŝe naduŝywanie przez jedno lub większą liczbę przedsiębiorstw pozycji dominującej na wspólnym rynku lub na znacznej jego części, w zakresie, w jakim moŝe wpływać na handel między Państwami Członkowskimi. Artykuły TWE odnoszą się do pomocy przyznawanej przez Państwa. Z zastrzeŝeniem innych postanowień przewidzianych w Traktacie, wszelka pomoc przyznawana przez Państwo Członkowskie lub przy uŝyciu zasobów państwowych w jakiejkolwiek formie, która zakłóca lub grozi zakłóceniem konkurencji poprzez sprzyjanie niektórym przedsiębiorstwom lub produkcji niektórych towarów, jest niezgodna ze wspólnym rynkiem w zakresie, w jakim wpływa na wymianę handlową między Państwami Członkowskimi. W celu skorzystania z moŝliwości odstąpienia od zasady zakazu a następnie uzyskania zezwolenia na udzielenia pomocy, Państwo zobowiązane jest do notyfikowania Komisji Europejskiej kaŝdej udzielanej pomocy publicznej przed jej wdroŝeniem. Wymogi notyfikacyjne nie obowiązują w przypadku pomocy, do której stosuje się zasada de minimis, określającą próg poniŝej którego pomoc jest automatycznie uznawana za zgodną z zasadami wspólnego rynku i w związku z tym nie wymaga uprzedniego zezwolenia Komisji. ZASADA DE MINIMIS (art.5 Preambuły Rozporządzenia Komisji (WE) nr 69/2001 z dnia 12 stycznia 2001 r. w sprawie zastosowania art. 87 i 88 Traktatu WE w odniesieniu do pomocy w ramach zasady de minimis) a. sektora przewozu rzeczy i osób oraz działalności związanej z produkcją, przetwarzaniem i wprowadzaniem do obrotu produktów wymienionych w załączniku I do Traktatu; b. pomocy udzielanej dla działalności związanej z wywozem, mianowicie pomocy związanej bezpośrednio z ilością wywoŝonych produktów, ustanowieniem i funkcjonowaniem sieci dystrybucyjnej lub wydatkami bieŝącymi dotyczącymi prowadzenia działalności wywozowej; c. pomocy uwarunkowanej uŝyciem towarów produkcji krajowej przed towarami przywoŝonymi. (art.1 Rozporządzenia Komisji (WE) nr 69/2001 z dnia 12 stycznia 2001 r. w sprawie zastosowania art. 87 i 88 Traktatu WE w odniesieniu do pomocy w ramach zasady de minimis). 362