Arteria Outsourcing Polska

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER Arteria Outsourcing Polska Pierwszy raport analityczny Lider dynamicznie rosnącego rynku outsourcingu w Polsce. Oczekujemy wzrostu znormalizowanego zysku netto do PLN 8.2m w 2014p (+49% r/r). Znormalizowane 2014p P/E 8.7x oraz 2014p EV/EBITDA 6.0x, z dwucyfrowym dyskontem do spółek porównawczych. Outsourcing rośnie w siłę Arteria to lider dynamicznie rosnącego rynku outsourcingu procesów biznesowych (BPO) w Polsce. Grupa posiada największą liczbę komercyjnych stanowisk telefonicznych call center w kraju, dzięki czemu zyskuje istotną przewagę w pozyskiwaniu kontraktów od dużych koncernów. Szacujemy, że głównie w wyniku zwiększania bazy call center oraz uruchomienia nowego projektu z zakresu aktywnej sprzedaży produktów finansowych znormalizowana EBITDA wzrośnie do PLN 16.1m w 2014p, PLN 17.8m w 2015p i PLN 20.3m w 2016p (CAGR 2013p-2016p: 8.5%). Ponadto stabilne przepływy pieniężne i niskie zadłużenie (dług netto/ebitda 1.58x w 2014p) pozwolą naszym zdaniem na regularny wzrost dywidendy. Oczekujemy wzrostu DPS z PLN 0.60 za 2013 (DY: 3.6%) do PLN 0.75 za 2014p (DY: 4.5%) i PLN 1.05 za 2015p (DY: 6.2%). Na naszych prognozach Arteria jest wyceniana na znorm. wskaźnikach P/E 8.7 x, 7.5x i 6.1x oraz EV/EBITDA 6.0x, 5.4x i 4.6x na lata 2014p-2016p, co implikuje średnie dyskonto do międzynarodowych spółek porównawczych na poziomie 29%. Wyceniamy Arterię w horyzoncie 12 miesięcy na PLN 28.9 metodą DCF oraz na PLN 28.5 metodą porównawczą. Uważamy, że ponad 20% korekta kursu od początku roku (z PLN 23.0) jest nieuzasadniona biorąc pod uwagę obiecujące perspektywy rozwoju grupy. Dynamicznie rosnący rynek BPO (CAGR : 26%). Polski rynek BPO jest uznawany za trzeci najbardziej obiecujący rynek na świecie, po Indiach i Chinach. Wg danych PwC, rynek ten osiagnął wartość PLN 16bn w 2012 roku, co oznacza czterokrotny wzrost w ciągu 6 lat. Rynek call center reprezentuje około 19% całości rynku BPO w Polsce. Arteria, pomimo tego, że dysponuje największym call center w kraju, z przychodami w wys. PLN 60m w 2013r. ma niespełna 2% udziału w rynku. Wzrost dzięki nowym call center i projektom z zakresu sprzedaży kart bankowych. Oczekujemy, że kluczowe dla wzrostu przychodów w najbliższych latach będzie zwiększenie liczby stanowisk w call centers o prawie 50% w ciągu 3 lat w celu obsługi nowo pozyskanych kontraktów. Drugim czynnikiem wzrostu może być uruchomienie nowego projektu bezpośredniej sprzedaży kart Mastercard. Prognozujemy wzrost znorm. EBITDA do PLN 16.1m w 2014p i do PLN 17.8m w 2015p. Dzięki rozwinięciu sieci call center oraz nowym projektom z zakresu aktywnej sprzedaży oczekujemy średniorocznego wzrostu znorm. EBITDA w latach 2013p-2016p o 8.5% rocznie. Szacujemy, że marża EBITDA ustabilizuje się powyżej 10% w najbliższych latach. Oczekujemy, że znormalizowany zysk netto wzrośnie z PLN 5.5m w 2013r. do PLN 11.7m w 2016p, a znorm. marża netto wzrośnie z 4.2% do 5.9%. Oczekujemy wzrostu stopy dywidendy za 2014p do 4.4%. Dywidenda za 2013 rok wyniosła PLN 0.60 na akcję (DY: 3.6%). Biorąc pod uwagę dynamikę zysku i niskie zadłużenie oczekujemy, że DPS za 2014p wzrośnie do PLN 0.75 (DY: 4.5%), do PLN 1.05 za 2015p (DY: 6.2%) oraz PLN 1.23 za 2016p, co implikuje stopę dywidendy za 2016p na poziomie 7.3%. Wycena. Bazując na naszych prognozach na lata 2014p-2015p, akcje Arterii są wyceniane na wskaźnikach P/E 8.7 x i 7.5x (39% i 41% dyskonta do mediany wskaźników zagranicznych spółek porównawczych) oraz EV/EBITDA 6.0x i 5.4x (10% i 15% dyskonta do mediany wskaźników międzynarodowych spółek porównawczych). Na podstawie wyceny DCF wyceniamy akcje Spółki na PLN 28.9, a na podstawie wyceny porównawczej na PLN Arteria: Podsumowanie wyceny Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Znorm. EBITDA Zysk netto Znorm. zysk netto Znorm. P/E 11.3x 13.0x 8.7x 7.5x 6.1x Znorm. EV/EBITDA 6.5x 6.2x 6.0x 5.4x 4.6x DPS* Stopa dywidendy* 2.4% 3.6% 4.5% 6.2% 7.3% * Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok 16 września 2014 Podstawowe informacje Wycena metodą DCF (PLN) 28.9 Wycena metodą porównawczą (PLN) 28.5 Cena bieżąca (PLN) 16.8 Max (52T) 26.0 Min (52T) 14.3 Liczba akcji (m) 4.27 Kapitalizacja (PLNm) 77 Dług netto (1F, PLNm) 28 EV (1F, PLNm) 105 Śr. dzienny obrót (3M, PLNk) 22.5 Akcjonariat % Generali OFE 16.9% Mayas Basic Concept Ltd 14.2% Union Investment TFI 12.7% Nova Group (Cyprus) Ltd 8.8% Investors TFI 8.8% Allianz FIO 5.5% Pozostali 33.0% Opis Spółki Arteria działa na rynku outsourcingu procesów biznesowych (BPO). Spółka dysponuje największym w Polsce komercyjnym call center specjalizującym się głównie w obsłudze klienta i prowadzeniu infolinii. Drugim najważniejszym obszarem działalności Arterii jest wsparcie procesów sprzedaży. Na ten segment działalności składa się głównie outsourcing procesów sprzedażowych, wspieranie zarządzania procesami CRM, BPM i SFA oraz usługi marketingu bezpośredniego. W ramach segmentu aktywnej sprzedaży Arteria prowadzi sprzedaż mobilną produktów finansowych. Arteria vs. WIG i WIG250: Relatywny kurs akcji 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 Źródło: Bloomberg ARTERIA WIG WIG250 Mateusz Gąsiorowski Analityk akcji (+48) Piotr Raciborski Analityk akcji (+48) Piotr.Raciborski@investors.pl Wszystkie ceny są aktualne na chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

2 Arteria Dane w PLNm o ile nie podano inaczej Wskaźniki wyceny Podstawowe dane Znorm. P/E (x) Cena akcji (PLN) 16.8 Znorm. EV/EBITDA (x) Min (52W, PLN) 14.3 EV/Sprzedaż (x) Max (52W, PLN) 26.0 P/S (x) Kapitalizacja (PLN m) 72 P/BV (x) EV (PLN m) 97 Stopa dywidendy (%)* 2.4% 3.6% 4.5% 6.2% 7.3% Rachunek zysków i strat (PLNm) Podstawowe dane Przychody ze sprzedaży Liczba akcji (m) Koszty sprzedanych towarów EPS (PLN) Zysk brutto ze sprzedaży BVPS (PLN) Koszty sprzedaży i zarządu DPS (PLN)* EBITDA Znorm. EBITDA Analiza Du Ponta Amortyzacja Znorm. marża netto (%) 5.0% 4.2% 5.4% 5.5% 5.9% EBIT Rotacja aktywów 1.1x 1.1x 1.2x 1.3x 1.4x Znorm. EBIT Dźwignia finansowa 2.0x 1.7x 1.7x 1.6x 1.6x Koszty finansowe netto Znorm. ROE 10.7% 8.1% 11.0% 11.6% 13.0% Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Segmenty Zysk netto Przychody (PLN m) Znorm. zysk netto** Call center Dynamiki wzrostu 2. Wsparcie sprzedaży Wzrost przychodów (%) 10% 2% 17% 14% 12% 3. Sprzedaż aktywna Wzrost znorm. EBITDA (%) -10% 17% 1% 11% 14% 4. Pozostałe Wzrost znorm. zysku netto (%) -16% -13% 49% 16% 22% Marże Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży (%) 16.9% 12.8% 12.3% 12.1% 12.2% 1. Call center Znorm. marża EBITDA (%) 10.6% 12.1% 10.5% 10.2% 10.3% 2. Wsparcie sprzedaży Znorm. marża EBIT (%) 6.9% 7.3% 7.7% 7.7% 8.1% 3. Sprzedaż aktywna Znorm. marża zysku netto (%) 5.0% 4.2% 5.4% 5.5% 5.9% 4. Pozostałe Bilans (PLNm) Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Wartość firmy Inne aktywa trwałe Środki pieniężne i ekwiwalenty Należności handlowe Zapasy Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Inne zobowiązania krótkoterminowe Dług długoterminowy Inne zobowiązania długoterminowe Kapitały własne Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Udziały mniejszości Pasywa Arteria: Znorm. zysk netto i znorm. marża netto (PLNm) Kapitał obrotowy Dług netto Przepływy pieniężne (PLNm) Zysk brutto Podatek dochodowy Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności operacyjnej Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności inwestycyjnej Zmiany netto w kapitale własnym Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Zmiany netto zadłużenia Odsetki zapłacone Nadchodzące wydarzenia Dywidendy października 2014 Dzień odcięcia dywidendy (DPS PLN 0.6) Przepływy z działalności finansowej listopada 2014 Zmiana gotówki Dźwignia i stopy zwrotu Główne ryzyka dla naszych prognoz Dług netto/znorm. EBITDA (x) 1.26x 1.72x 1.58x 1.33x 1.09x Dług netto/aktywa (%) 14% 18% 16% 14% 13% Dług netto/kapitały własne (%) 29% 40% 34% 29% 25% Wskaźnik pokrycia odsetek (%) 2.9x 4.8x 5.5x 6.2x 7.8x Cykl rotacji gotówki (dni) Znorm. ROE (%) 10.7% 8.1% 11.0% 11.6% 13.0% Znrom. ROA (%) 5.4% 3.6% 5.1% 5.6% 6.7% Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Arteria: Przychody ze sprzedaży w podziale na segmenty (PLNm) Call center 2. Wsparcie sprzedaży 3. Sprzedaż aktywna 4. Pozostałe 5.0% termin publikacji raportu za 3Q 2014 Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: (1) ryzyko wzrostu konkurencji na rynku outsourcingu i erozji marż (2) ryzyko utraty posiadanych kontraktów nausługi outsourcingowe (3) ryzyko wzrostu kosztów wynagrodzeń. * Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok ** Zysk netto normalizowany o zdarzenia jednorazowe i odchylenia od 19% stopy podatku 4.2% 5.4% 5.5% % % 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% Strona 2

3 Spis treści Podsumowanie inwestycyjne... 4 Model biznesowy: Outsourcing procesów biznesowych (BPO)... 7 Struktura grupy... 7 Główne obszary działalności... 8 Ostatnie wydarzenia Przewagi konkurencyjne Spółki Charakterystyka i perspektywy rynku BPO Charakterystyka rynku outsourcingu procesów biznesowych Perspektywy i prognozy dla rynku outsourcingu Strategia rozwoju Rozwój centrów usług telemarketingowych Sprzedaż aktywna: Nowy projekt sprzedaży kart Mastercard Rozwój poprzez przejęcia Szansa na powodzenia inwestycji Mazowieckiego Inkubatora Technologicznego Wyniki finansowe Analiza bilansu: Niski poziom zadłużenia Prognozy finansowe Segment usług call-center: Największy potencjał wzrostu Segment wsparcia sprzedaży: Stabilna baza przychodów Segment sprzedaży aktywnej: Nowy projekt szansą na rozwój Stabilna rentowność Stabilne zadłużenie i rosnące operacyjne przepływy pieniężne Oczekiwany wzrost stopy dywidendy do 7.3% Wycena w przedziale PLN na akcję Wycena metodą porównawczą Wycena metodą DCF Analiza wrażliwości wyceny DCF Załącznik 1: Profile spółek porównawczych Strona 3

4 Podsumowanie inwestycyjne Wiodący przedstawiciel branży outsourcingu w Polsce. Grupa Arteria jest największą w Polsce firmą zajmującą się outsourcingiem usług call center. Obecnie grupa posiada cztery obiekty typu call center o łącznej docelowej liczbie stanowisk telefonicznych (do 2016 roku). Poza usługami call center Arteria oferuje także usługi wsparcia sprzedaży. Na ten segment działalności składa się głównie outsourcing procesów sprzedażowych, wspieranie zarządzania procesami CRM, BPM i SFA oraz usługi marketingu bezpośredniego. W ramach kolejnego segmentu Arteria prowadzi sprzedaż aktywną produktów finansowych poprzez sieć handlowców oraz własne punkty sprzedażowe. Ryenk BPO rozwijający się w średnim tempie 26% rocznie. Polski rynek BPO jest uznawany za trzeci najbardziej obiecujący rynek na świecie, po Indiach i Chinach. Według danych zebranych przez Instytut Outsourcingu polskie firmy w tej branży rosły w 2012 roku o 5%-40% r/r. Agencja Millward Brown SMG / KRC szacuje, że polski rynek outsourcingu procesów biznesowych jest wart około PLN 16bn (dane na 2012 rok), co co oznacza czterokrotny wzrost w ciągu 6 lat (CAGR : 26%). Rynek call centers, ktory reprezentuje okolo 19% całości rynku BPO w Polsce, jest bardzo rozdbrobniony, z około 250 firmami świadczącymi tego typu usługi (dane PwC). Firmy te posiadają łącznie ok stanowisk telefoniczych, jednak jedynie 5 firm w 2010 roku miało więcej niż 500 stanowisk. Branżami najczęściej korzystającymi z usług call center są firmy telekomunikacyjne orz firmy z sektora finansowego. Przewagi konkurencyjne: Skala działalności oraz dywersyfikacja oferowanych usług zapewniają stabilność przychodów. Najistotniejszą przewagą konkurencyjną grupy kapitałowej Arteria jest skala działania w porównaniu do innych spółek z branży. Grupa posiada obecnie największą sieć komercyjnych call center w kraju i dzięki dużej skali działalności jest pierwszym wyborem największych firm na polskim rynku. Świadczą o tym m.in. kontrakty na prowadzenie infolinii dla największych spółek energetycznych w kraju. Tak duża skala działania daje możliwość szybkiego uruchomienia dużego projektu dla każdej branży. Ponadto współpraca z dużymi kontrahentami wymaga wysokiego poziomu integracji pomiędzy klientem a dostawcą usług outsourcingu. Dla Arterii, oferującej swoje usługi głównie dużym firmom nastawionym na długofalową współpracę, oznacza to niższe ryzyko utraty kontrahenta. Czynniki wzrostu: Wzrost sieci call center oraz pilotażowy projekt z zakresu aktywnej sprzedaży. Grupa cały czas rozbudowuje liczbę posiadanych stanowisk telefonicznych. W tym roku otwarte zostało czwarte call center, dzięki któremu liczba stanowisk wzrośnie z obecnych 1 100, do co najmniej stanowisk w 2016 roku. Wzrost liczby stanowisk umożliwi grupie obsługę nowych kontraktów oraz rozwinięcie współpracy w ramach dotychczasowych umów. Ponadto grupa będzie w stanie obsługiwać większych kontrahentów. Arteria dużą szansę na rozwój widzi także w segmencie aktywnej sprzedaży usług i produktów finansowych. Szczególną nadzieję grupa pokłada w projekcie związanym ze sprzedażą kart kredytowych, gdyż spadek stawek interchange zapewnił rynkowi kart bankowych nowe perspektywy rozwoju. Segment call center: Systematyczny wzrost liczby stanowisk telefonicznych wpłynie na podniesienie przychodów segmentu. Arteria swoje usługi oferuje głównie jako największy w Polsce operator call center. Na koniec 2013 grupa posiadała stanowisk telefonicznych w trzech lokalizacjach Polski. Na początku 2014 otwarto czwarte centrum, w którym docelowo ma powstać nowych stanowisk (do 2016 roku), aby sprostać realizacji nowo pozyskanych kontraktów. Najwięksi klienci Arterii to Spółki z sektora energetycznego i internetowego. Kontrakty z klientami zawierane są na okres 2-3 lat, bądź bezterminowo z długim okresem wypowiedzenia, co zapewnia grupie stabilną bazę przychodów oraz dużo czasu na reakcję po utracie kontrahenta. Oczekujemy, że segment usług call center będzie najdynamiczniej rosnącym segmentem w nadchodzących latach, na co wpływ będzie miał wzrost liczby stanowisk telefonicznych w latach 2014p-2016p Strona 4

5 o prawie 50%. Naszym zdaniem przełoży się to na wzrost przychodów tego segmentu o 62% w latach 2014p-2016p (CAGR 18%). Segment sprzedaży aktywnej: Pilotażowy projekt szansą na dynamiczny wzrost przychodów. Segment sprzedaży, po segmencie call center, jest drugim segmentem, w którym widzimy istotny potencjał do wzrostu przychodów. Jest to związane z pilotażowym projektem związanym ze sprzedażą kart kredytowych Mastercard we własnych punktach sprzedaży. Oczekujemy, że do 2016p prawie 30% przychodów i zysku brutto ze sprzedaży segmentu może pochodzić z nowego projektu. Segment wsparcia sprzedaży: Stabilna baza przychodów. Segment wsparcia sprzedaży uważamy za najmniej wzrostowy ze wszystkich, jednak bardzo stabilny. Na ten segment działalności składa się głównie outsourcing procesów sprzedażowych, wspieranie zarządzania procesami CRM, BPM i SFA oraz usługi marketingu bezpośredniego. Oczekujemy średniorocznego wzrostu przychodów w latach 2014p-2016p w tym segmencie w wysokości 10% oraz stabilnej marży brutto ze sprzedaży na poziomie 11.5%. Prognozy finansowe: Wzrost znorm. EBITDA do PLN 16.1m w 2014p i do PLN 17.8m w 2015p (CAGR p: 8.5%). W naszych prognozach oczekujemy wzrostu przychodów grupy w latach 2014p-2016p w wysokości odpowiednio 16.8%, 14.1% i 12.2%. Szczególny potencjał do wzrostu sprzedaży upatrujemy w rozbudowie infrastruktury call center i nowym projekcie związanym ze sprzedażą kart bankowych. Oczekujemy, że rentowność działalności Spółki będzie się utrzymywać w najbliższych latach na podobnych poziomach do 2013 roku, gdyż rynek outsourcingu w Polsce powoli się stabilizuje. Szacujemy, że marża brutto ze sprzedaży spadnie nieznacznie z 12.8% w 2013 do 12.1%-12.3% w latach 2014p-2016p. Spadające marże w segmencie call center będą częściowo rekompensowane poprzez wzrost rentowności w dwóch pozostałych segmentach. Oczekujemy, że znormalizowana EBITDA w latach 2014p-2016p będzie rosnąć średniorocznie o 8.5% i w 2016p osiągnie PLN 20.3m w porównaniu z PLN 15.9m w 2013 (przy średniorocznym wzroście przychodów na poziomie 14.3% w tym okresie). Szacujemy, że znormalizowana marża EBITDA spadnie z 12.1% w 2013 do 10.5% w 2014p, 10.2% w 2015p i 10.3% w 2016p, jednak jest to głównie efekt malejącego udziału amortyzacji w kosztach operacyjnych. Zadłużenie i przepływy pieniężne: Rosnący cash flow i stabilny dług. Oczekujemy, że grupa Arteria podtrzyma zdolność do generowania stabilnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Szacujemy, że cash flow operacyjny wzrośnie z PLN 8.0m w 2013 do PLN 12.5m w 2016p (CAGR 16%). Oczekujemy stabilnych wydatków inwestycyjnych w okresie prognozy na poziomie PLN 5m rocznie, czyli nieco więcej od poziomu amortyzacji, która będzie wynosić PLN 4.2m PLN 4.5m w latach 2014p-2016p. Uważamy, że grupa nie będzie musiała się dodatkowo finansować z zewnętrznych źródeł, aby pokryć wydatki inwestycyjne. Zwracamy jednak uwagę, że jeżeli Arteria dalej będzie zamierzała powiększać wypłacaną dywidendę, to może zaistnieć potrzeba refinansowania części zadłużenia zapadającego w 2015p i 2016p. Obecna wycena rynkowa: Bazując na naszych prognozach akcje Arterii są obecnie wyceniane na wskaźnikach P/E 8.7 x, 7.5x i 6.1x oraz EV/EBITDA 6.0x, 5.4x i 4.6x odpowiednio z 39%, 41% i 49% oraz 10%, 15% i 21% dyskontem do mediany międzynarodowych spółek porównawczych. Zwracamy jednak uwagę na strukturalnie niższą rentowność Arterii i znacznie wyższą dźwignię finansową. Istotne w przypadku Arterii może być również dyskonto za brak płynności. Wycena: Wyceniamy wartość Arterii na PLN 28.9 metodą DCF i PLN 28.5 metodą porównawczą. Wyceniamy Arterię przy użyciu dwóch metod: metody DCF oraz metody porównawczej. Na podstawie metody DCF wyceniamy Arterię na PLN 28.9 na akcję w horyzoncie 12 miesięcy. Natomiast metodą porównawczą wyceniamy Arterię na PLN 28.5 na akcję w horyzoncie 12 miesięcy. Wycenę porównawczą oparliśmy o dwie grupy spółek: polskie Spółki z branży outsourcingu oraz międzynarodowe koncerny z branży outsourcingu procesów biznesowych. Strona 5

6 Tabela 1. Arteria: Analiza SWOT Silne Strony Dywersyfikacja oferowanych usług. Duża skala działalności. Stała baza dużych klientów korporacyjnych. Rozbudowany know-how w zakresie obsługi klientów z sektora energetycznego. Szansa na szybki wzrost wartości spółek z portfela Mazowieckiego Inkubatora Technologicznego. Szanse Szansa na pozyskanie kontraktów o znacznej wartości, szczególnie od firm energetycznych. Rosnąca liczba polskich firm decydujących się na outsourcing procesów biznesowych. Źródło: Dane Spółki, DI Investors Słabe Strony Zagrożenia Silna koncentracja klientów w segmencie call center. Czasochłonny proces przejmowania kontraktów od konkurencji. Erozja marż w branży w wyniku nasycania rynku i wzrostu poziomu konkurencyjności w branży. Ograniczona ilość kontraktów o dużej wartości na krajowym rynku. Strona 6

7 Model biznesowy: Outsourcing procesów biznesowych (BPO) Grupa Arteria koncentruje swoją działalność na rynku outsourcingu procesów biznesowych (BPO Business Process Outsourcing). Grupa oferuje usługi z zakresu poprawy efektywności sprzedaży, obsługi klienta oraz procesów operacyjnych. Swoje usługi oferuje głównie przez sieć call center. Obecnie spółka posiada cztery obiekty o docelowej liczbie stanowisk. Drugim najważniejszym obszarem działalności Arterii jest wspieranie procesów sprzedaży. Na ten segment działalności składa się głównie outsourcing procesów sprzedażowych, wspieranie zarządzania procesami CRM, BPM i SFA oraz usługi marketingu bezpośredniego. W ramach kolejnego segmentu Arteria prowadzi sprzedaż mobilną produktów finansowych. Rysunek 1. Arteria: Segmenty działalności i podział przychodów* Grupa Arteria Call center (45% przychodów) Wsparcie sprzedaży (36% przychodów) Sprzedaż aktywna (17% przychodów) Pozostałe (2% przychodów) Źródło: Dane Spółki, DI Investors Struktura grupy Podmiotem dominującym w grupie jest spółka Arteria SA, która jest jednostką dominującą wobec następujących podmiotów: Arteria Management Sp. z o.o. (100%), Polymus Sp. z o.o. (99%), Sellpoint Sp. z o.o. (100%), MIT Sp. z o.o. (100%), Arteria Call Center Sp. z o.o. (100%), Call Center Sp. z o.o. (100%), Arteria Finanse Sp. z o.o. (100%), Arteria Logistics Sp. z o.o. (51%). Ponadto spółka Arteria Management jest komplementariuszem powołanym do zarządzania trzema spółkami komandytowo-akcyjnymi: Trimtab Arteria Management Sp. z o.o. S.K.A. Rigall Arteria Management Sp. z o.o. S.K.A. Gallup Arteria Management Sp. z o.o. S.K.A. Spółki te zostały wniesione do funduszu Arteria Operacje FIZAN. Wszystkie wymienione jednostki należące do grupy kapitałowej podlegają pełnej konsolidacji. Wyjątkiem w konsolidacji są Spółki z sektora nowoczesnych technologii, które są powiązane kapitałowo ze spółką MIT, która dofinansowuje start-upy. * udział w przychodach grupy w 2013 roku Strona 7

8 Główne obszary działalności Call center Arteria swoje usługi oferuje głównie jako największy w Polsce komercyjny operator call-center. Przychody tego segmentu w 2013 roku odpowiadały za 45% sprzedaży grupy. Na koniec 2013 Arteria posiadała stanowisk w trzech lokalizacjach Polski, jednak już na początku roku otwarto czwarte centrum, w którym docelowo ma powstać 400 nowych stanowisk do Usługi call center są prowadzone poprzez spółkę Gallup Arteria Management, z wyjątkiem call center w Warszawie, które jest prowadzone przez spółkę Arteria Call Center. Najwięksi klienci Spółki to firmy z segmentu energetycznego oraz internetowego. Do najistotniejszych usług w obrębie tego segmentu należy obsługa infolinii. Kontrakty ze spółkami zawierane są na okres 2-3 lat, bądź bezterminowo z długim okresem wypowiedzenia, co zapewnia grupie stabilną bazę przychodów oraz długi czas reakcji na utratę kontrahenta. Ponadto Arteria pozyskuje coraz większych kontrahentów, którzy zapewniają bardziej stabilne i długoterminowe przychody. Wykres 1. Arteria: Przychody segmentu call center Dane w PLNm Wykres 2. Arteria: Liczba stanowisk telefonicznych w obiektach call center grupy Wsparcie sprzedaży Drugim istotnym segmentem w ramach modelu BPO są usługi wparcia procesu sprzedaży. Usługi w ramach tego segmentu są realizowane przede wszystkim przez trzy Spółki z grupy: Sellpoint, Polymus i TrimTab. Spółka Sellpoint oferuje głównie usługi outsourcingu zespołów sprzedażowych, merchandising oraz usługi logistyczne i magazynowania. Sellpoint zajmuje się głównie przygotowaniem i obsługą stoisk sprzedażowych oraz wsparciem dystrybucji produktów. Sellpoint współpracuje z firmami z takich branż jak bakowość, media, handel detaliczny czy paliwa. Spółka Polymus organizuje zintegrowane kampanie marketingowe z wykorzystaniem różnorodnych mediów. Polymus zajmuje się także budowaniem relacji z klientami, tworzeniem kampanii wizerunkowych, organizowaniem promocji oraz programów lojalnościowych. W ostatnim czasie Polymus tworzył akcję samplingową dla marki Desperados, organizował konferencję Forum Wyzwania IT dla Intela i HP oraz akcję promocyjną dla firmy Symantec. Poprzez spółkę zależną TrimTab grupa oferuje wsparcie sprzedaży od strony IT. Spółka oferuje systemy biznesowe łączące cechy systemów CRM (Customer Relationship Management), ERP (Enterprise Resource Planning) czy BPM (Business Process Management). TrimTab oferuje dedykowane rozwiązania branżowe, tworzone indywidualnie dla każdego klienta. Produkty oferowane przez spółkę bazują między innymi na rozwiązaniach takich firm jak Microsoft, ABBYY, IBM, Top Image Systems czy Saperion. Strona 8

9 Wykres 3. Arteria: Przychody segmentu wsparcia sprzedaży Dane w PLNm 70.0 Wykres 4. Arteria: Przychody grupy według segmentów za rok 2013 Dane w PLNm o ile nie podano inaczej 2.7; 2% ; 17% 46.9; 36% 59.7; 45% 1. Call center 2. Wsparcie sprzedaży 3. Sprzedaż aktywna 4. Pozostałe Aktywna sprzedaż Źródło: Dane Spółki, DI Investors Grupa oferuje również usługi aktywnej sprzedaży produktów finansowych na rzecz podmiotów zewnętrznych. Spółka realizuje sprzedaż głównie poprzez własny zespół ponad 400 handlowców oraz przez własną sieć dystrybucji. Grupa prowadzi między innymi ścisłą współpracę z jednym z dużych banków działających na polskim rynku. Działalność w tym segmencie odbywa się przez spółkę Rigall Arteria Management. Wykres 5. Arteria: Przychody segmentu aktywnej sprzedaży Dane w PLNm Wykres 6. Arteria: Przychody według segmentów Dane w PLNm Pozostałe obszary działalności Do grupy należy spółka MIT (Mazowiecki Inkubator Technologiczny), która wspiera finansowo i operacyjnie Spółki z obszaru e-commerce czy nowoczesnych technologii. Spółka zajmuje się pozyskiwaniem środków z PARP dla innowacyjnych pomysłów, a następnie, jako udziałowiec mniejszościowy bierze czynny udział w działalności operacyjnej start-up ów wspierając je usługami oferowanymi przez cała grupę. Łącznie na inwestycje MIT posiada PLN 10m. Obecnie Spółki, w które inwestuje MIT nie podlegają konsolidacji i nie obciążają wyniku grupy. W ramach projektu MIT dokonał 13 wejść kapitałowych do firm Call center 2. Wsparcie sprzedaży 3. Sprzedaż aktywna 4. Pozostałe Strona 9

10 Ostatnie wydarzenia Tabela 2. Arteria: Ostatnie wydarzenia w spółce III kwartał 2014 rozpoczęcie nowego projektu z zakresu sprzedaży kart bankowych 26 czerwca 2014 WZA Spółki, uchwalenie dywidendy za 2013 rok: PLN 0.6 na akcję II kwartał 2014 rozpoczęcie działalności call center w Sosnowcu 8 stycznia 2014 wykup obligacji serii C o wartości PLN 3m 7 października 2013 emisja obligacji serii E o wartości PLN 5m Źródło: Dane Spółki, DI Investors Przewagi konkurencyjne Spółki Najistotniejszą przewagą konkurencyjną grupy kapitałowej Arteria jest skala działania w porównaniu do innych spółek z branży. Grupa posiada obecnie największą sieć call center w kraju, dzięki posiadanym zasobom jest naturalnym wyborem w przypadku największych firm na polskim rynku. Świadczą o tym między innymi kontrakty na prowadzenie infolinii dla dużych spółek energetycznych. Większa skala działania zwiększa możliwość szybkiego uruchomienia dużego projektu dla każdej branży. Ponadto więksi kontrahenci rzadziej zmieniają dostawcę usług outsourcingowych, gdyż wiąże się to z istotnymi kosztami. Atutem dla Arterii z perspektywy mniejszych spółek jest szeroki zakres oferowanych usług. Grupa, oprócz standardowych usług call center polegających na odbieraniu połączeń przychodzących, oferuje również usługi prowadzenia aktywnej sprzedaży przez telefon dla firm zewnętrznych. Ponadto w ofercie grupy są również usługi wsparcia sprzedaży, takie jak merchandising, zespoły sprzedażowe czy systemy wspierające zarządzanie procesami związanymi ze sprzedażą. Tabela 3. Rynek outsourcingu procesów biznesowych w Polsce: Analiza poziomu konkurencji Bariery wejścia Niskie nakłady inwestycyjne oraz niewielki know-how potrzebny do wejścia na rynek obniżają bariery wejścia na rynek. Zwracamy jednak uwagę, że istotną przewagą konkurencyjną na rynku outsourcingu jest efekt skali oraz wieloletnie doświadczenie w prowadzeniu projektów dla klientó z określonej branży. Zagrożenie substytutami Substytutem w przypadku rynku BPO jest utrzymanie pewnych procesów wewnątrz firmy zamiast outsourcingu. Uważamy, że firmy po rozpoczęciu outsourcingu pewnych procesów rzadko decydują się na powrót do wykonywania ich wewnętrznie ze względu na wysoki w większości przypadków koszt zmiany. Siła negocjacyjna nabywców Silna konkurencja kosztowa istotnie wzmacnia siłę negocjacyjną nabywców. Na obniżenie siły negocjacyjnej wpływają koszty zmiany dostawcy usług outsourcingu, które mogą być istotne. Siła negocjacyjna dostawców Dostawcami dla firm na rynku BPO są pracownicy. Niskie kwalifikacje potrzebne do pracy w call center i duża podaż osób niskowykwalifikowanych na rynku pracy istotnie obniżają siłę nabywczą dostawców. Warto jedak zauważyć, że do realizacji niektórych usług, takich jak customer care, wymagana jest również wykwalifikowana kadra. Poziom konkurencji w branży Duża liczba firm w sektorze i małe zróżnicowanie produktu wpływają na wzrost poziomu konkurencji, jednak wysoki potencjał wzrostowy tego rynku w Polsce oraz niepełne nasycenie rynku usługami BPO obniża poziom konkurencji między firmami. Źródło: DI Investors Średnie Średnie Średnia Niska Średnia Strona 10

11 Charakterystyka i perspektywy rynku BPO Charakterystyka rynku outsourcingu procesów biznesowych Polski rynek BPO jest uznawany za trzeci najbardziej obiecujący rynek na świecie, po Indiach i Chinach. Odnotowuje obecnie bardzo dynamiczny rozwój. Według danych zebranych przez Instytut Outsourcingu polskie firmy w tej branży rosły w 2012 roku o 5%-40% r/r. Agencja Millward Brown SMG / KRC szacuje, że polski rynek outsourcingu procesów biznesowych jest wart około PLN 16bn (dane na 2012 rok), co co oznacza czterokrotny wzrost w ciągu 6 lat (CAGR : 26%). W 2012 roku na rynku działało około 250 firm, które zatrudniały ok. 85k pracowników (według danych PwC). Największym segmentem rynku outsourcingu w Polsce jest projektowanie i rozwój oprogramowania, który w 2012 odpowiadał za 27% całego rynku (PLN 5.9bn). Drugim najistotniejszym obszarem tego rynku jest wsparcie IT. Ten segment był wart w 2012 ok PLN 3.4bn, co oznacza 21% całego rynku. Trzecim najistotniejszym segmentem rynku są usługi call center. Wartość tego segmentu wynosiła w 2012 roku PLN 3.0bn, co odpowiada za 19% rynku outsourcingu procesów biznesowych. Rynek call centers, ktory reprezentuje okolo 19% całości rynku BPO w Polsce, jest bardzo rozdbrobniony, z około 250 firmami świadczącymi tego typu usługi (dane PwC). Firmy te posiadają łącznie ok stanowisk telefoniczych, jednak jedynie 5 firm w 2010 roku miałi więcej niż 500 stanowisk telefonicznych, w tym Arteria. Najbardziej nasyconymi branżami w segmecnie call center są firmy telekomunikacyjne orz firmy z sektora finansowego. Według danych IPSOS i Archidoc aż 60% firm telekomunikacyjnych korzystało z usług call center w 2010 roku (+33pp w porównaniu z 2008). Drugim sektorem często korzystającym z usług call center jest sektor finansowy. W 2010 roku 33% spółek w tym segmencie korzystało z takich usług. Wykres 7. Wartość polskiego rynku outsourcingu Dane w PLNbn Wykres 8. Segmenty polskiego rynku outsourcingu w 2012 Dane w PLNbn o ile nie podano inaczej ; 4% 2.2; 14% 0.8; 5% 5.9; 37% 3.0; 19% 3.4; 21% Projektowanie oprogramowania Wsparcie IT Call center Finanse i księgowość Projektowanie produktu Pozostałe Źródło: Millward Brown SMG / KRC Źródło: PwC Motorem dla rozwoju tego rynku w Polsce są duże koncerny, które decydując się na cięcie kosztów przenoszą część swoich procesów do krajów z niższymi kosztami pracy. Polska jest często naturalnym wyborem dla firm, które poszukują niższych kosztów, jednak wymagają wykwalifikowanej kadry oraz bezpośredniego kontaktu z centralą, co wymaga zarówno dobrej znajomości języków oraz lokalizacji w podobnej strefie czasowej. Polska posiada 40% udział w całym rynku outsourcingu regionu CEE. Kluczowe aktywa dla firm decydujących się korzystać z usług outsourcingu polskich firm to wykwalifikowana siłą robocza oraz stabilność gospodarcza i polityczna. Jednak nie tylko międzynarodowe koncerny decydują się na outsourcing części procesów do zewnętrznych firm. Według Instytutu Outsourcingu coraz częściej na korzystanie z takich usług Strona 11

12 decydują się również mniejsze krajowe podmioty. Menadżerowie małych i średnich spółek coraz częściej szukają nowych metod cięcia kosztów oraz nowoczesnych rozwiązań zwiększających przewagę konkurencyjną oraz elastyczność działania. Do najpopularniejszych procesów przejmowanych przez firmy zewnętrzne należy obsługa klienta, usługi IT, usługi wsparcia sprzedaży, obsługa nieruchomości, usługi księgowe czy organizacja eventów czy innych akcji marketingowych. Główną motywacją firm do korzystania z usług outsourcingu procesów biznesowych jest oszczędność czasu, która daje spółkom możliwość skupienia się na działalności operacyjnej i rozwoju firmy. Jest to motywacja szczególnie istotna w obliczu spowolnienia gospodarczego, gdy firmom jest najtrudniej przetrwać na rynku. Bardzo istotnym czynnikiem wpływającym na wzrost zainteresowania usługami BPO jest dostęp spółek oferujących takie usługi do nowoczesnych technologii, na które wiele firm nie może sobie pozwolić. Równie ważnym argumentem dla firm jest towarzysząca zwykle outsourcingowi redukcja kosztów. Spółki decydujące się na outsourcing procesów nie muszą ponosić żadnych nakładów inwestycyjnych na infrastrukturę czy szkolenia. Ponadto outsourcing zwiększa elastyczność Spółki bez ponoszenia dodatkowych kosztów. Perspektywy i prognozy dla rynku outsourcingu Agecnja Millward Brown SMG/KRC oczekuje kontynuacji wzrostu tego rynku w najbliższych latach w tempie 10%-15% rocznie. Źródłem wzrostu rynku ma być postępująca presja na cięcie kosztów oraz poszukiwanie przewag konkurencyjnych przez firmy. Rynek BPO w Polsce wciąż nie jest w pełni nasycony, zwracamy jednak uwagę, że stale rosnące nasycenie tego rynku może prowadzić do erozji marż spółek, które obecnie działają na rynku. Strona 12

13 Strategia rozwoju Rozwój centrów usług telemarketingowych: Wzrost liczby stanowisk telefonicznych do 1600 w 2015 z 1100 obecnie W biznesie outsourcingowym skala jest jedną z głównych przewag konkurencyjnych, w związku z czym Arteria cały czas rozwija swoje centra usług marketingowych poprzez zwiększanie liczby stanowisk telefonicznych. W zeszłym roku powiększyła call center w Warszawie z 200 do ponad 300 stanowisk. Ponadto z początkiem roku ruszyła inwestycja w Sosnowcu, gdzie powstaje czwarte centrum Arterii z stanowiskami, w którym zatrudnienie przekroczy osób. Łącznie do końca 2015 roku zarząd oczekuje, że liczba stanowisk call-center wzrośnie co najmniej do z stanowisk posiadanych na koniec Zarząd podkreśla, że bez trudu wykorzysta nowe moce produkcyjne, już do połowy roku Arteria wygrała dwa duże kontrakty, które będą realizowane między innymi przez nowe call center w Sosnowcu. Sprzedaż aktywna: Nowy projekt sprzedaży kart Mastercard Grupa dużą szansę na rozwój widzi w segmencie sprzedaży usług i produktów finansowych. Szczególnie dużą nadzieję Arteria pokłada projekcie związanym ze sprzedażą kart Mastercard, gdyż ze względu na spadające stawki interchange rynek kart bankowych zyskał nowe perspektywy wzrostu. Zwracamy uwagę, że spółka posiada już doświadczenie w tym sektorze, gdyż od wielu lat współpracuje z dużym bankiem działającym na polskim rynku pośrednicząc w sprzedaży produktów finansowych. Sprzedaż kart kredytowych ma się odbywać poprzez sieć własnych placówek zlokalizowanych m.in. w centrach handlowych czy na lotniskach. Obecnie działają dwie testowe lokalizacje, jeżeli projekt przejdzie przez fazę testową to, zarząd planuje otwarcie 8 takich placówek do końca Docelowo grupa myśli o posiadaniu placówek w 20 lokalizacjach. Rozwój poprzez przejęcia Historycznie spółka odnotowała intensywny rozwój poprzez akwizycje. W 2009 roku Arteria przejęła spółkę Gallup za PLN 1.5m, która dysponowała wtedy 140 stanowiskami call center. W ten sposób grupa pozyskała kontrakty z takimi firmami jak PGNiG czy Yves Rocher. W drodze akwizycji grupa przejęła także kontrolę nad spółką TrimTab w 2009 roku. Pozostałe Spółki pozyskane przez grupę w drodze akwizycji to Sellpoint, Rigall oraz Polymus. Przejęcia na rynku outsourcingu procesów biznesowych dają szansę na łatwe pozyskanie nowych kontrahentów, którym następnie grupa Arteria może zaoferować inne usługi lub zwiększyć skalę współpracy dzięki znacznie większej skali działalności grupy. Zarząd Arterii zaznacza, że w krótkim terminie przejęcia są mało realne ze względu na niekorzystne ceny na rynku, jednak potencjalne cele wciąż są poszukiwane. Szansa na powodzenia inwestycji Mazowieckiego Inkubatora Technologicznego Szansą na szybki wzrost wartości jest powodzenie któregoś z projektów z portfela MIT (Mazowiecki Inkubator Technologiczny). Na koniec 2013 MIT posiadał udziały kapitałowe w 12 spółkach. MIT inwestuje środki w start-up y oraz młode przedsiębiorstwa z branży nowoczesnych technologii, IT czy e-commerce. Środki na inwestycje pochodzą z dotacji w wysokości PLN 10m w ramach projektu Wsparcia w zakresie tworzenia nowych przedsiębiorstw przez Mazowiecki Inkubator Technologiczny, która została przyznana w ramach działania 3.1 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka. W momencie dofinansowania Spółki MIT tworzy razem z pomysłodawcą spółkę celową z inwestycją MIT do kwoty EUR 0.2m. Strona 13

14 Na koniec 2013 roku portfel IT obejmował następujące Spółki: 1system, Management Tools, JustData, European Voip Exchange, zdaj.to, komunikacja z pacjentem.pl, Wszystko dla dzieci, Safe Group Polska, Market King, msenior, Inventory Management, Bit. Tabela 4. MIT: Przykłady inwestycji Portal edukacyjny dla lekarzy i farmaceutów. Pierwszy w Polsce serwis internetowy umożliwiający studentom korzystanie z bazy notatek. System do zarządzania w chmurze. Giełda hurtowej wymiany międzyoperatorskiego ruchu telekomunikacyjnego. Źródło: Dane Spółki, DI Investors Internetowa telewizja muzyczna. Strona 14

15 Wyniki finansowe Wyniki za 2013: Rosnący udział segmentu call center w przychodach W 2013 roku przychody grupy wyniosły PLN 131.6m i były 2% wyższe r/r, podczas gdy rok wcześniej wzrost przychodów wyniósł 10%. Spadek dynamiki wzrostu przychodów to głównie efekt spadku przychodów w segmencie wsparcia sprzedaży w 2013 roku o 8% r/r, do poziomu PLN 46.9m. Przychody w segmencie call center wzrosły natomiast o 12% r/r, co jest efektem rosnącej liczby stanowisk w centrach telemarketingowych grupy. Poprawiła się również sprzedaż segmentu sprzedaży aktywnej. W 2013 przychody tego segmentu wzrosły o 6%, do poziomu PLN 22.3m po spadku o 60% w 2012 roku, który wynikał z utraty dużego kontraktu z bankiem. Od 2011 roku można zauważyć erozję marży brutto ze sprzedaży, która spadła z 19.9% w 2011 roku do 12.8% w Największy spadek marży w minionym roku odnotowano w segmencie call center, gdzie marża spadła z 26% w 2012 do 14% w Jest to przede wszystkim efekt renegocjowania istotnego kontraktu w związku ze znaczącym zwiększeniem skali projektu. W 2013 roku grupa wprowadziła spore oszczędności, koszty zarządu spadły z PLN 10.9m w 2012 do PLN 5.8m, a koszty sprzedaży z PLN 2.0m do PLN 1.5m. Dzięki temu mimo spadku marży brutto ze sprzedaży marża operacyjna w 2013 wyniosła 8.4% w porównaniu do 8.6% rok wcześniej. Dzięki większemu udziałowi amortyzacji w kosztach operacyjnych marża EBITDA wzrosła w 2013 roku do 13.2% (12.3% rok wcześniej). Arteria w 2013 roku obniżyła również koszty finansowe, co jest przede wszystkim wynikiem refinansowania najdroższych zobowiązań finansowych grupy. W wyniku redukcji kosztów operacyjnych poziom zysku brutto wzrósł w 2013 roku o 3%, do poziomu PLN 8.9m. Wynik netto wzrósł natomiast o 19% r/r do poziomu do poziomu PLN 10.1m w wyniku rozpoznania aktywa podatkowego. Tabela 5. Arteria: Rachunek zysków i strat Zmiana r/r Przychody razem % Call center % Wsparcie sprzedaży % Sprzedaż aktywna % Koszt wytworzenia sprzedanych produktów % Zysk brutto ze sprzedaży % marża brutto ze sprzedaży (%) 19.9% 16.9% 12.8% Koszty sprzedaży % Koszty ogólnego zarządu % Pozostałe przychody operacyjne % Pozostałe koszty operacyjne % EBIT % marża (%) 10.2% 8.6% 8.4% EBITDA % marża (%) 13.0% 12.3% 13.2% Przychody finansowe % Koszty finansowe % Zysk brutto % Zysk netto % CFO % CFI % Capex % CFF % Odsetki zapłacone % Źródło: Dane Spółki, DI Investors Zwracamy uwagę na stabilny, dodatni cash flow operacyjny. W 2013 CFO wyniósł PLN 8.0m, natomiast w 2012 wyniósł PLN 8.9m. W ostatnim roku wydatki inwestycyjne grupy przekroczyły jednak przepływy operacyjnie, co było efektem dokonanego przejęcia za PLN 8.0m. Strona 15

16 Wyniki za 2Q14: Sukces segmentu wsparcia sprzedaży i dalszy wzrost znaczenia call center W 2Q14 wyniki grupy uległy istotnej poprawie. Przychody w 2Q14 wyniosły PLN 40.1m co oznacza wzrost o 15% r/r. Najwyższy wzrost przychodów odnotowano w segmencie wsparcia sprzedaży. Ma to związek z pozyskaniem nowego długoterminowego kontraktu w firmą z branży spożywczej. Sprzedaż w tym segmencie wyniosła PLN 18.4m i była 27% wyższa r/r. Segment call center odnotował w 2Q14 wzrost sprzedaży do PLN 14.9m, co oznacza wzrost o 5% r/r. Przychody segmentu sprzedaży aktywnej nie zmieniły się istotnie r/r i wyniosły PLN 5.6m. W drugim półroczu jednak ma wystartować nowy projekt z zakresu sprzedaży kart kredytowych, który ma spowodować dynamiczny wzrost przychodów tego segmentu. Marża brutto ze sprzedaży wszystkich segmentów łącznie wyniosła w 2Q % w porównaniu do 10.3% rok wcześniej. Koszty sprzedaży oraz koszty zarządu spadły łącznie w 2Q14 o 53% do PLN 0.7m. Mimo wzrostu salda pozostałych kosztów operacyjnych netto do PLN -0.6m w porównaniu z PLN 0.8m w 2Q13 zysk operacyjny grupy wzrósł do PLN 3.9m, co oznacza wzrost o 30% r/r. Zysk brutto w 2Q14 wyniósł PLN 3.2m i wzrósł o 22% r/r. Zysk netto jednak spadł o 11% r/r do PLN 2.4m. Jest to efekt rozpoznania aktywa podatkowego w 2013 roku, w wyniku którego podatek dochodowy wyniósł PLN 0.1m w 2Q13 w porównaniu z PLM -0.8m w 2Q14. Istotną poprawę odnotowano na poziomie operacyjnych przepływów pieniężnych. CFO w 2Q14 wyniósł PLN 3.5m, podczas gdy rok wcześniej było to PLN -0.4m. Wraz ze wzrostem przepływów operacyjnych wzrosły też wydatki inwestycyjne, z PLN 0.1m w 2Q13 do PLN 1.5m w 2Q14. Tabela 6. Arteria: Kwartalny rachunek zysków i strat 1H13 1H14 Zmiana r/r 2Q13 2Q14 Zmiana r/r Przychody razem % % Call center % % Wsparcie sprzedaży % % Sprzedaż aktywna % % Pozostałe % % Koszt wytworzenia sprzedanych produktów % % Zysk brutto ze sprzedaży % % marża brutto ze sprzedaży (%) 9.7% 12.5% 10.3% 12.7% Koszty sprzedaży % % Koszty ogólnego zarządu % % Pozostałe przychody operacyjne % % Pozostałe koszty operacyjne % % EBIT % % marża (%) 8.1% 8.5% 8.6% 9.7% EBITDA % % marża (%) 13.0% 11.2% 13.1% 12.3% Przychody finansowe % % Koszty finansowe % % Zysk brutto % % Zysk netto % % CFO % % CFI % % Capex % % CFF % % Odsetki zapłacone % % Wyniki za 1H14: Istotna poprawa rentowności W całym pierwszym półroczu 2014 grupa Arteria odnotowała przychody ze sprzedaży w wysokości PLN 75.8m, co oznacza wzrost o 17% r/r. Największym kontrybutorem wzrostu był segment wsparcia sprzedaży (wynik nowego kontraktu ze spółką z sektora spożywczego). Sprzedaż tego segmentu wyniosła PLN 31.2m i wzrosła o 24% r/r. Drugi najwyższy wzrost przychodów grupa odnotowała w segmencie call center, który głównie w wyniku rozwoju infrastruktury wzrósł w 1H14 o 15% r/r, do poziomu PLN 31.2m Segment sprzedaży aktywnej pozostał na podobnym poziomie r/r, a sprzedaż w tym segmencie wyniosła PLN 11.7m (+4% r/r). Istotnie poprawiła się marża brutto ze sprzedaży, która w 1H14 wyniosła 12.5% w porównaniu do 9.7% w 1H13. Strona 16

17 Najwyższą marżę brutto odnotowano w segmencie call center 13.5%, w segmencie sprzedaży aktywnej marża wyniosła 13.3%, a w segmencie wsparcia sprzedaży 11.5%. Zysk EBITDA w 1H14 wyniósł PLN 8.5m, co oznacza brak zmiany r/r. Jest to głównie efekt mniejszego udziału amortyzacji w kosztach operacyjnych (PLN 2.0m w 1H14 vs. PLN 3.2m w 1H13), co jest wynikiem wydłużenia okresu amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych. Zysk brutto w 1H14 wyniósł PLN 5.3m i wzrósł o 21% r/r pomimo niewielkiego wzrostu kosztów finansowych netto. Zysk netto spadł o 4% r/r do PLN 4.4m. Spadek jest efektem wysokiej bazy w 2013r. spowodowanej rozpoznaniem aktywa finansowego. Istotną poprawę odnotowano na poziomie operacyjnych przepływów pieniężnych. CFO w 1H14 wyniósł PLN 6.2m, podczas gdy rok wcześniej było to PLN 0.1m. Wydatki inwestycyjne wzrosły z PLN 0.3m rok wcześniej do PLN 3.0m w 1H14. Przepływy pieniężne z działalności finansowej spadły wyniosły natomiast PLN -4.3m, co jest przede wszystkim efektem spłaty części zadłużenia. Analiza bilansu: Niski poziom zadłużenia Na koniec 2Q14 aktywa Spółki wynosiły PLN 128m. W ciągu pierwszego półrocza ich wartość wzrosła o 8%. Największy udział w strukturze aktywów mają aktywa trwałe, których wartość bilansowa na koniec 1Q14 wynosiła PLN 88m (69% aktywów). Zwracamy jednak uwagę, że prawie połowa aktywów trwałych to wartość firmy pozyskana w drodze przejęć i objęcia kontroli w spółkach zależnych (PLN 47m). W aktywach krótkoterminowych dominującą pozycją są należności krótkoterminowe, zarówno handlowe, jak i pozostałe. Ich wartość na koniec 2Q14 wyniosła PLN 35.4m, co oznacza wzrost o 12% h/h. Spółka utrzymuje stabilny poziom środków pieniężnych w granicach PLN 2m-4m, na koniec 2Q14 wartość środków pieniężnych wyniosła PLN 2.2m i była o PLN 1.7m niższa h/h. Wartość kapitału własnego na koniec 2Q14 wyniosła PLN 70m (+3% h/h) i odpowiadała za 55% pasywów. Wartość zobowiązań Spółki wyniosła PLN 58m, z czego PLN 34m to zobowiązania krótkoterminowe (+5% h/h). Są to przede wszystkim zobowiązania handlowe (PLN 16m) oraz kredyty krótkoterminowe (PLN 8m). Zobowiązania długoterminowe na koniec 2Q14 miały wartość PLN 25m i wzrosły o 32% h/h w wyniku refinansowania na ponad 12 miesięcy części zadłużenia krótkoterminowego. Łączne zadłużenie brutto na koniec 2Q14 wyniosło PLN 30m, co oznacza spadek o 4% w porównaniu z końcem W ciągu 2013 roku natomiast wartość zadłużenia wzrosła o PLN 9m, co było efektem emisji obligacji. Wartość środków pieniężnych na poziomie PLN 2m implikuje dług netto na koniec 2Q14 w wysokości PLN 28m. Oznacza to brak istotnej zmiany w porównaniu do końca 2013 oraz wzrost o PLN 10m w porównaniu z końcem Tabela 7. Arteria: Dane bilansowe Zmiana r/r 2Q14 Zmiana h/h Aktywa trwałe % % Rzeczowe aktywa trwałe % % Wartości niematerialne i prawne % % Wartość firmy % % Pozostałe % % Aktywa obrotowe % % Zapasy % % Należności krótkoterminowe % % Środki pieniężne % % Inne % % Aktywa razem % % Kapitały własne % % Zobowiązania krótkoterminowe % % Zobowiązania długoterminowe % % Zadłużenie krótkoterminowe % % Zadłużenie długoterminowe % % Dług brutto % % Dług netto % % Źródło: Dane Spółki, DI Investors Strona 17

18 Zadłużenie brutto Spółki na koniec 2Q14 wyniosło PLN 30m. Zadłużenie krótkoterminowe składa się głównie z kredytów w rachunku bieżącym. Każda ze spółek z grupy posiada własną linię kredytową w rachunku. Zwracamy uwagę, że ze względu na charakter tego zadłużenia istnieje duże prawdopodobieństwo, że zostanie one refinansowane. Ponad połowa wartości kredytów w rachunku bieżącym, których termin zapadalności mijał w lipcu tego roku została już zrefinansowana. Zadłużenie długoterminowe to głównie dwie serie obligacji o wartości nominalnej PLN 5m każda oraz 2 kredyty bankowe zaciągnięte w celu refinansowania obligacji serii A i C. Termin zapadalności kredytów mija w 2016 roku, a obligacje zapadają w 2015 i 2016 roku. Zarząd planuje zrefinansować zapadające obligacje kredytami bankowymi w celu redukcji kosztów odsetkowych. Wykres 9. Arteria: Harmonogram spłaty kredytów i pożyczek na koniec 2Q14 Dane w PLNm 16.0 Wykres 10. Arteria: Struktura zadłużenia na koniec 2Q14 Dane w PLNm o ile nie podano inaczej ; 12% 2.42; 8% 10.0; 33% 14.1; 47% Kredyty obrotowe Obligacje Kredyty refinansowe Leasing Obligacje Kredyty inwestycyjne Kredyty w rachunku bieżącym Strona 18

19 Prognozy finansowe W naszych prognozach oczekujemy wzrostu przychodów grupy w latach 2014p-2016p w wysokości odpowiednio 16.8%, 14.1% i 12.2%. Szczególny potencjał do wzrostu sprzedaży grupy upatrujemy w rozbudowie infrastruktury call center i nowych projektach z zakresu aktywnej sprzedaży. Oczekujemy, że rentowność działalności Spółki będzie się utrzymywać w najbliższych latach na podobnych poziomach, gdyż rynek outsourcingu w Polsce stabilizuje się od kilku lat. Oczekujemy, że marża brutto ze sprzedaży spadnie nieznacznie z 12.8% w 2013 do 12.3%-12.1% w latach 2014p-2016p. Segment usług call-center: Największy potencjał wzrostu Oczekujemy, że segment usług call center będzie najdynamiczniej rosnącym w nadchodzących latach, na co wpływ będzie miał wzrost liczby stanowisk telefonicznych w latach 2014p-2016p o prawie 50%, co naszym zdaniem przełoży się na wzrost przychodów tego segmentu o 62% w latach 2014p-2016p (CAGR 18%). Zwracamy uwagę, że już w 1H14 spółka pozyskała dwa nowe kontrakty o dużej wartości, które zapewnią wykorzystanie części nowej infrastruktury. W naszych prognozach zakładamy, że ciągu 3 najbliższych lat spółka będzie w stanie pozyskiwać każdego roku nowe kontrakty o wartości około PLN 10m PLN 12m, co pozwoli całkowicie wykorzystać nowe stanowiska call center. Oczekujemy, że wzrost skali działalności spowoduje lekką erozję marż w segmencie. Arteria pozyskuje coraz więcej dużych kontrahentów, którzy oczekują korzystniejszych warunków kontraktów, co odbija się na marży brutto ze sprzedaży. W efekcie oczekujemy, że marża brutto spadnie w najbliższych latach z 14.5% w 2013 do 13.8% w 2016p. W efekcie oczekujemy średniorocznego wzrostu zysku brutto ze sprzedaży w tym segmencie w wysokości 16%. Wykres 11. Segment call center: Przychody ze sprzedaży w latach p Dane w PLNm Wykres 12. Segment call center: Rentowność w latach p Dane w PLNm o ile nie podano inaczej % % 25.0% 20.0% % 14.2% 14.0% 13.8% % 10.0% 5.0% 0.0 Segment wsparcia sprzedaży: Stabilna baza przychodów Segment wsparcia sprzedaży uważamy za najmniej wzrostowy ze wszystkich, jednak stabilny segment. Oczekujemy średniorocznego wzrostu przychodów w latach 2014p-2016p w tym segmencie w wysokości 10%. Największego wzrostu oczekujemy w 2014p (+22% r/r), co jest efektem pozyskania długoterminowego kontraktu z firmą z branży spożywczej. W kolejnych latach nie prognozujemy nowych kontraktów o tak znacznej wartości. Oczekujemy, że marże w segmencie wsparcia sprzedaży będą się utrzymywać na podobnych poziomach do tych notowanych w latach W efekcie zakładamy, że marża brutto ze sprzedaży będzie wynosiła 11.5% w nadchodzących latach. 0.0 Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży (%, prawa skala) 0.0% Strona 19

20 Wykres 13. Segment wsparcia sprzedaży: Przychody ze sprzedaży w latach p Dane w PLNm Wykres 14. Segment wsparcia sprzedaży: Rentowność w latach p Dane w PLNm o ile nie podano inaczej Segment sprzedaży aktywnej: Nowy projekt szansą na rozwój Segment sprzedaży, po segmencie call center, jest drugim segmentem w którym widzimy istotny potencjał do wzrostu przychodów. Jest to związane z pilotażowym projektem związanym ze sprzedażą kart Mastercard różnych banków. Oczekujemy, że do 2016p prawie 30% przychodów i zysku brutto ze sprzedaży będzie pochodzić z nowego projektu sprzedaży kart kredytowych. Oczekujemy, że rentowność nowego projektu wzrośnie z 3% w 2014p do docelowych 10% w 2017p, natomiast marża brutto pozostałej działalności będzie utrzymywać się na poziomie 10% przez cały okres prognozy. Wykres 15. Segment sprzedaży aktywnej: Przychody ze sprzedaży w latach p Dane w PLNm % % 6.1 Wykres 16. Segment sprzedaży aktywnej: Rentowność w latach p Dane w PLNm o ile nie podano inaczej % 11.5% 11.5% Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży (%, prawa skala) 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% Stabilna rentowność Zysk brutto ze sprzedaży: Sprzedaż kart Zysk brutto ze sprzedaży: Obecna działalność Marża brutto ze sprzedaży (%, prawa skala) Oczekujemy, że mimo rosnącej konkurencji kosztowej na rynku outsourcingu, szczególnie w segmencie call center, grupa Arteria będzie w stanie utrzymać marżowość dzięki poprawie marż w pozostałych segmentach. Oczekujemy, że znormalizowana EBITDA w latach 2014p-2016p będzie rosnąć średniorocznie o 8.5% i w 2016p osiągnie PLN 20.3m (przy średniorocznym wzroście przychodów na poziomie 14.3% w tym okresie). Zwracamy uwagę, że w latach wyniki Spółki były mocno zawyżone poprzez rozpoznanie aktywa podatkowego oraz jednorazowe przychody m.in. z dotacji. W naszych prognozach natomiast nie zakładamy, żadnego wpływu zdarzeń jednorazowych. Oczekujemy, że znormalizowana marża EBITDA spadnie z 12.1% w 2013 do poziomu 10.5% w 2014p, co jest głównie efektem niższego udziału amortyzacji w kosztach 10.6 Obecna działalność Projekt związany ze sprzedażą kart % % 9.3% 9.0% % % 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Strona 20