Dziennik Ekonomiczny. D.Trump idzie na handlową wojnę. Analizy Makroekonomiczne. 23 marca 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne D.Trump idzie na handlową wojnę Dziś w centrum uwagi: Nastroje na globalnym rynku będą dziś pod negatywnym wpływem kolejnej odsłony wojny handlowej. Od dziś mają zacząć obowiązywać amerykańskie cła na import stali i aluminium, a wczoraj D.Trump ogłosił działania wycelowane w Chiny. Będzie stawka celna na poziomie 25% na import chińskich towarów o wartości około mld USD (10% importu z Chin, szczegółową listę poznamy w ciągu 15 dni) i ograniczenia dla chińskich inwestycji w USA (jako ochrona przed transferem technologii). Dodatkowo USA mają wystąpić przeciwko Chinom na forum WTO. Chiny już zapowiedziały odwet, który najprawdopodobniej będzie nakierowany głównie na import amerykańskiej żywności. Naszym zdaniem Moody s nie zmieni dziś krajowego ratingu i jego perspektywy. Agencja dostrzeże zapewne lepszą od prognoz kondycję gospodarki, w tym ożywienie inwestycji, a także wyraźną poprawę w obszarze finansów publicznych i równowagi zewnętrznej. Czynniki te zostaną jednak prawdopodobnie zneutralizowane przez negatywną ocenę instytucjonalnego otoczenia gospodarki oraz relacji między KE a Polską. Dane GUS nt. stopy bezrobocia rejestrowanego w lutym powinny potwierdzić wstępny szacunek MRPiPS (6,8% vs. 6,9% w styczniu). Dane o zamówieniach na dobra trwałe w USA w lutym pokażą wg konsensus wzrost o 1,5% m/m. Po dwóch miesiącach spadków, kolejny słabszy od oczekiwań odczyt oznaczałyby konieczność rewizji w dół prognoz aktywności inwestycyjnej i wzrostu PKB w USA w 1q18. Przegląd wydarzeń: Bank Anglii nie zmienił stóp procentowych, ale podtrzymał deklaracje o potrzebie podwyżek stóp w przyszłości (więcej na str. 2). Indeksy koniunktury z Niemiec i strefy euro wydają się potwierdzać, że gospodarka strefy euro minęła cykliczny szczyt (więcej na str. 2). Jednoczesny wzrost PMI w USA do poziomu najwyższego od 3 lat sugeruje zmianę relatywnej siły wskaźników makro, wspierając dolara względem euro. Po dwóch silnych odczytach w styczniu i lutym, zagregowany wskaźnik koniunktury GUS obniżył się w marcu pozostając jednak na trzecim co do wysokości poziomie od czerwca Krajowe statystyki pieniężne za luty potwierdziły, że dynamika M3 pozostaje ograniczona przy stabilnym wzroście kredytów (więcej str. 3). Członek RPP, J.Żyżyński nie wyklucza, że kolejnym ruchem RPP będzie obniżka stóp procentowych. Zamówienia eksportowe (PMI) w przetwórstwie 65 pkt sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. Niemcy Polska 23 marca 2018 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Kurs funta a produkcja przemysłowa w Wlk. Brytanii % r/r Przetwórstwo przemysłowe (L) GBP Kurs EURGBP (-4M, P) -5 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65

2 Bank Anglii nie zmienił stóp procentowych Bank Anglii (BoE) nie zmienił stóp procentowych. Wynik głosowania nie był jednomyślny. 2 z 9 głosujących (I.McCafferty oraz M.Saunders) opowiedziało się za podwyżkami stóp procentowych motywując to przyspieszającą dynamiką płac. Implikowane przez rynek prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w maju pozostało na poziomie sprzed decyzji (ok. 86%). W protokole z posiedzenia powtórzono stwierdzenie, że biorąc pod uwagę perspektywę przegrzewania się gospodarki w horyzoncie prognoz BoE, właściwe byłoby zacieśnianie polityki pieniężnej. Napływające dane sugerują jednak, że dotychczas obserwowane trendy w gospodarce, w tym nadmiernie wysoka inflacja, ustępują. Sprzyjać im powinno obserwowane od początku roku nieznaczne umocnienie funta (por. wykres obok), które jednocześnie może zacząć ograniczać aktywność niektórych gałęzi gospodarki. Choć niepewność dotycząca brexitu ostatnio zmniejszyła się (jest to jeden z czynników, które BoE wskazuje jako kluczowe dla prognoz), to z uwagi na nowe napięcia w globalnych relacjach handlowych (tym razem ze strony USA) czynnik ten pozostanie jednym z dominujących źródeł ryzyka dla gospodarki Wlk. Brytanii. Jednocześnie, coraz więcej sygnałów wskazujących na brak dalszej poprawy koniunktury w różnych częściach świata (por. tekst poniżej) pozwala nam nadal zakładać, że do podwyżek stóp procentowych BoE w 2018 nie dojdzie. Nastroje firm w strefie euro pogorszyły się Marcowe odczyty koniunktury ze strefy euro potwierdzają, że jej główne gospodarki minęły cykliczny szczyt koniunktury. Wstępne odczyty PMI z przetwórstwa we Francji i Niemczech rozczarowały, a indeksy obniżyły się do poziomów najniższych od około roku (por. wykres obok). Na wyraźne spowolnienie impetu wskazują także komponenty zamówień eksportowych, które we Francji i Niemczech odnotowały poziom najniższy od ponad roku (por. wykres). Podobne sygnały wysyłane są przez inne wskaźniki (publikowany w tym tygodniu ZEW oraz wskaźnik Ifo z Niemiec, który także obniżył się do 114,7 pkt z 115,4 pkt w lutym). Nastroje przedsiębiorstw sugerują, że przestrzeń do dalszej poprawy wyników gospodarczych w strefie euro skurczyła się, a strefa euro prawdopodobnie minęła cykliczny szczyt koniunktury. Jednocześnie wyraźnie lepszy odczyt koniunktury za oceanem (wskaźnik PMI w USA wzrósł do poziomu najwyższego od 3 lat) sugeruje relatywną poprawę nastawienia do dolara kosztem euro. Wyniki koniunktury w strefie euro znajdują także odzwierciedlenie w krajowych danych. Po dwóch silnych odczytach w styczniu i lutym, zagregowany wskaźnik koniunktury GUS obniżył się w marcu, pozostając jednak na trzecim co do wysokości poziomie od czerwca 2008 r. Odczyty koniunktury są spójne z obrazem gospodarki płynącym z innych źródeł: solidnemu popytowi krajowemu (konsumpcja i inwestycje) najprawdopodobniej towarzyszyć będzie słabnący popyt eksportowy na towary oraz wciąż silny popyt na usługi (strukturalny trend wzrostu krajowego eksportu usług). Kurs funta a produkcja przemysłowa w Wlk. Brytanii sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. PMI w przetwórstwie strefy euro % r/r Przetwórstwo przemysłowe (L) GBP Kurs EURGBP (-4M, P) Niemcy 44 Francja 42 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. Zamówienia eksportowe (PMI) w przetwórstwie pkt. pkt. Niemcy Polska 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 45 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. Zagregowany wskaźnik koniunktury GUS pkt sty 08 sty 10 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 2

3 Wzrost podaży pieniądza M3 pozostaje umiarkowany Dynamika podaży pieniądza M3 minimalnie podniosła się w lutym (4,9% r/r wobec 4,8% r/r w styczniu). Dynamiki gotówki w obiegu oraz depozytów (skor. o FX) nie zmieniły się (wynosząc odpowiednio 5,7% r/r oraz 5,0% r/r). Dynamika kredytów także pozostała stabilna. Kredyty ogółem wzrosły o 6,9% r/r (wobec 7,1% r/r w styczniu; skor. o FX.) przy czym kredyty dla gospodarstw domowych rosły w tempie takim jak w styczniu (6,4% r/r, skor. o FX.), a kredyty dla przedsiębiorstw zwiększyły się w lutym o 9,1% r/r (wobec 9,0% r/r w styczniu). Dane potwierdzają dotychczas obserwowaną tendencję, że na rynku kredytowym nie widać oznak przegrzania. Dynamika kredytów ogółem w 1q18 prawdopodobnie ukształtuje się na poziomie zbliżonym do dynamiki nominalnego PKB. Kredyty (skor. o FX) % r/r -4 ogółem gospodarstw domowych przedsiębiorstw -8 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 sty-17 sty-18 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 16 marca Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw (lut) 10:00 3,8% r/r 3,7% r/r 3,8% r/r 3,7% r/r Utrzymanie bardzo dobrej sytuacji na POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw rynku pracy: solidny wzrost 10:00 7,3% r/r 7,2% r/r 7,2% r/r 6,8% r/r (lut) wynagrodzeń i przyrost zatrudnienia. EUR: Inflacja HICP (rew., lut) 11:00 1,3% r/r 1,2% r/r -- 1,1% r/r Ceny żywności doprowadziły do EUR: Inflacja bazowa HICP (lut) 11:00 1,2% r/r 1,2% r/r -- 1,2% r/r głębszego niż wskazywały wstępne dane spadku inflacji w strefie euro. POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (sty) 14: mln EUR 1687 mln EUR 2620 mln EUR 2005 mln EUR POL: Inflacja bazowa (lut) 14:00 1,0% r/r 1,0% r/r 0,9% r/r 0,8% r/r USA: Produkcja przemysłowa (lut) 14:15-0,3% m/m 0,2% m/m -- 1,1% m/m USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., mar) 15:00 99,7 pkt. 97,0 pkt pkt. Poniedziałek, 19 marca POL: Produkcja przemysłowa (lut) 10:00 8,6% r/r 8,1% r/r 7,9% r/r 7,4% r/r POL: Inflacja PPI (lut) 10:00 0,2% r/r 0,1% r/r 0,0% r/r -0,2% r/r Wtorek, 20 marca Wypłata środków w ramach WPR jest źródłem znaczącej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. Inflacja bazowa pozostaje niska, jednak wzrost presji płacowej przyczyni się do jej wzrostu w dalszej części roku. Solidne odbicie produkcji po dwóch miesiącach słabych odczytów. Niesłabnący optymizm amerykańskich konsumentów będzie wspierał konsumpcję. Dane ze sfery realnej wskazują na mocny start 2018 ze strony podażowej PKB. Inflacja bazowa PPI na poziomie 0% wskazuje na niewielki potencjał do wzrostu cen towarów (w CPI) w UK: Inflacja bazowa (lut) 10:30 2,7% r/r 2,5% r/r -- 2,4% r/r Głębsze od oczekiwań osłabienie inflacji wspiera naszą prognozę zakładającą UK: Inflacja CPI (lut) 10:30 3,0% r/r 2,8% r/r -- 2,7% r/r brak podwyżek stóp BoE w tym roku. GER: Indeks instytutu ZEW (mar) 11:00 17,8 pkt. 13,0 pkt. -- 5,1 pkt. EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (wst., mar) Środa, 21 marca 16:00 0,1 pkt. 0,0 pkt. -- 0,1 pkt. Spadek ZEW odzwierciedla wzrost obaw przed protekcjonizmem i bardzo dojrzałą fazę ożywienia gosp. w Niemczech. Nastroje kons.umentów utrzymują się w okolicy niedawnych szczytów. POL: Sprzedaż detaliczna (lut) 10:00 7,7% r/r 7,6% r/r 8,1% r/r 7,7% r/r Dane sugerują, że wzrost konsumpcji może wynieść 5% w 1q18. USA: Posiedzenie Fed 19:00 1,25%-1,50% 1,50%-1,75% 1,50%-1,75% 1,50%-1,75% Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, wskutek podniesienia ścieżki PKB (impuls fiskalny) wzrosły oczekiwania członków Komitetu co do liczby podwyżek w 2018, ale nie wystarczyło to do przesunięcia ich mediany (trzy). Czwartek, 22 marca GER: PMI w przetwórstwie (wst., mar) 9:30,6 pkt. 59,8 pkt ,4 pkt. GER: Indeks Ifo (mar) 10:00 115,4 pkt 114,7 pkt ,7 pkt. EUR: PMI w przetwórstwie (wst., mar) 10:00 58,6 pkt. 58,1 pkt ,6 pkt. UK: Posiedzenie BoE 13:00 0,50% 0,50% -- 0,50% POL: Podaż pieniądza M3 (lut) 14:00 4,8% r/r 5,0% r/r 5,1% r/r 4,9% r/r USA: PMI w przetwórstwie (wst., mar) 14:45 55,3 pkt. 55,5 pkt ,7 pkt. Piątek, 23 marca POL: Stopa bezrobocia (lut) 10:00 6,9% 6,8% 6,8% -- USA: Zamówienia na dobra trwałe (lut) 13:30-3,7% m/m 1,5% m/m POL: Przegląd ratingu wg agencji Moody s -- A2 (stabilna) A2 (stabilna) Indeksy potwierdzają, że europejska gospodarka minęła punkt zwrotny w cyklu koniunkturalnym. Oczekiwane osłabienie inflacji wspiera naszą prognozę braku podwyżek stóp BoE w tym roku. Wzrostowy trend podaży pieniądza pozostaje jedynie umiarkowany. Słaby dolar nadal wspiera dobrą kondycję przemysłu w USA. Utrzymanie spadków bezrobocia r/r sugerowane przez szacunek MRPiPS. Po dwóch miesiącach spadków zamówień kolejne rozczarowanie kazałoby mocno zrewidować oczekiwania co do aktywności inwestycyjnej w USA. Poprawa w obszarze finansów publicznych i równowagi zewnętrznej może być zrównoważona przez ocenę instytucji. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie 4% ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 2019 r. nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady ( , Reuters) E. Gatnar 4,6 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. ( , PAP) Ł. Hardt 4,2 Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) ( , PAP). J. Osiatyński 3,3 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do 2020 będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. ( , Reuters). R. Sura 2,7 Patrząc na okres oddziaływania naszych decyzji, nie wydaje mi, żeby do końca tego roku potrzebna była interwencja ze strony Rady w zakresie stóp. Myślę, że w perspektywie 12 miesięcy jest duża szansa, żeby stopy zostały bez zmian ( ) Myślę, że na przełomie 2018 i 2019 roku będziemy mieli więcej danych, które pokażą możliwe kierunki polityki monetarnej w dłuższym horyzoncie ( ) Chciałbym, ażeby inflacja w 2019 i 2020 roku była w okolicach 2,5 procent, wtedy RPP nie musiałaby podnosić stóp ( ) Jeżeli relacja jednostkowych kosztów pracy i wydajności pracy będzie się zmieniała na niekorzyść w 2019 i 2020, a dodatkowo doszłoby do napięć na rynku nieruchomości w połączeniu z gwałtownym przyrostem kredytu w gospodarce, to byłyby to przesłanki do zmiany stóp. ( , Reuters). J. Kropiwnicki 2,4 "Na pewno zareagujemy, jeśli taka potrzeba wyniknie nie tylko z projekcji, ale również z procesów zaobserwowanych w gospodarce realnej. (...) Wykazaliśmy się zdrowym rozsądkiem i pozostaliśmy spokojni, gdy nie tak dawno byliśmy poganiani do reakcji na procesy deflacyjne. Teraz zachowujemy się dokładnie tak samo, gdy oczekuje się od nas natychmiastowej reakcji na wzrost cen" ( , PAP, Bloomberg). G. Ancyparowicz 2,3 Zważając na znaczny dysparytet między stopami referencyjnymi NBP a stopami EBC i innych banków centralnych jest wysoce prawdopodobne, że nie będziemy musieli dokonywać zmian stóp procentowych ani w tym, ani w przyszłym roku ( ) Nie jestem zwolenniczką dalszego obniżania stóp procentowych, ale jeżeli będzie można, to byłoby dobrze utrzymywać jak najdłużej ich obecny poziom, ponieważ to stabilizuje rynek i sprzyja utrzymywaniu równowagi makroekonomicznej ( , PAP). A. Glapiński 1,1 Przewiduję, że do końca 2018 roku stopy procentowe nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja - czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. ( , PAP). J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP). E. Łon 1,1 Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2,00 % 2,00 % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 1,50 3 miesiące temu obecnie 1,50 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 mar 18 cze 18 wrz 18 gru 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 120 pb 80 pb PLN 40 USD EUR Y -20 5Y Y - Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r 80 GSCI rolnictwo 40 GSCI GSCI ropa Indeks(1 sty 2017=) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2,0 1,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) 0,1 0,3 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,7-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,3 2,7 - inflacja CPI (%) 2,1 2, Komentarz - realny PKB (%) 2,5 2,3 - inflacja HICP (%) 1,4 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5 2,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 2018 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez większość 2018 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 2018, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds osiągnie długoterminowy poziom równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 2017^(%) Prognoza 2018^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,50-1,75 1,25-1,50 2,00-2,25 +25pb (mar 2018) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego -0,10-0,10-0,10 stopa wprowadzona w styczniu 2016 Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00-5pb (mar 2016) Wielka Brytania Stopa bazowa 0,50 0,50 0,50 +25pb (lis 2017) Szwajcaria Cel dla 3M Libor CHF -1, ,25-1, ,25-1, ,25-50pb (sty 2015) Szwecja Stopa refinansowa -0,50-0,50 0,00-15pb (lut 2016) Norwegia Stopa bazowa 0,50 0,50 0,75-25pb (mar 2016) Komentarz W marcowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę 3 podwyżek stóp w 2018, ale przesunięcie się oczekiwań członków FOMC oraz oczekiwane umocnienie PKB i umiarkowany wzrost inflacji wskazują na potencjał do w sumie 4 podwyżek w 2018 (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej począwszy od Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 2018, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do 2h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w 3q20. Podwyżki stóp SNB przed 2019 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmierną aprecjacją SEK. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych. W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 2018 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa 0,75 0,50 1,00 +25pb (lut 2018) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa 0,90 0,90 0,90-15pb (maj 2016) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 8