KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 8 września 2014

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 8 września 2014 Poluzowanie polityki monetarnej przez EBC, złagodzenie retoryki przez RPP. Obecnie rynki będą oczekiwały na wrześniowe posiedzenie FOMC. Najważniejszym wydarzeniem minionego tygodnia było posiedzenie rady Europejskiego Banku Centralnego, które przyniosło nieoczekiwaną decyzję o dalszym poluzowaniu polityki monetarnej w postaci: obniżki stóp procentowych o 10 pkt. baz. (do 5% dla stopy repo i do -0,20% dla stopy depozytowej) oraz zapowiedzi rozpoczęcia od października programu skupu instrumentów finansowych typu ABS oraz listów zastawnych. Jednocześnie prezes EBC zapowiedział, że intencją rady jest zwiększenie bilansu EBC do poziomu z 2012 r., tj. o ok. 1 bln EUR w porównaniu z bieżącym poziomem. Wrześniowa decyzja rady EBC w naszej ocenie sama w sobie nie stanowi zapowiedzi uruchomienia programu skupu aktywów finansowych przez EBC na dużą skalę, tj. włączając w to skup obligacji skarbowych (o czym spekulowały rynki finansowe w ostatnich tygodniach), taki wniosek mógłby potwierdzać fakt lekkiego wzrostu rentowności długoterminowych obligacji niemieckich w skali minionego tygodnia. Niemniej wrześniowa decyzja EBC odczytana jako determinacja do użycia wszelkich dostępnych (obecnie) środków by zapobiec deflacji w strefie euro wyraźnie poprawiła nastroje rynkowe w strefie euro przynosząc silny wzrost indeksów na giełdach strefy euro (blisko 3% w skali tygodnia indeksu MSCI EMU) oraz istotne zawężenie spreadu miedzy rentownościami długoterminowych obligacji skarbowych peryferii strefy euro a rentownościami ich niemieckich odpowiedników (ponad 20 pkt. baz. w przypadku Hiszpanii i Włoszech). BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Jednocześnie ubiegłotygodniowa sytuacja na rynku amerykańskim była mniej dynamiczna niż na rynkach europejskich, gdyż opublikowane w minionym tygodniu dane łącznie nie przyniosły wyraźnej zmiany oczekiwanego średnioterminowego scenariusza przyszłej polityki monetarnej Fed, (przewidywane zakończenie QE3 w październiku br. i pierwsza podwyżka stóp w połowie 2015 r.). I choć przez większą część tygodnia, w reakcji na nieoczekiwanie wysokie sierpniowe odczyty indeksów ISM koniunktury w przemyśle (3-letnie maksimum) oraz w usługach (9-letnie maksimum) narastał niepokój rynkowy przed zaostrzeniem retoryki przez FOMC już na najbliższym, wrześniowym posiedzeniu komitetu, jednak opublikowane pod koniec tygodnia wyraźnie słabsze dane nt. wzrostu zatrudnienia w USA w sierpniu (142

2 tys. vs. ponad 200 ty. oczekiwane) ograniczyły te obawy. W rezultacie w minionym tygodniu indeksy giełdowe w skali tygodnia były stabilne, zaś rentowności obligacji USA wzrosły o ok. 10 pkt. baz. odzwierciedlając ugruntowanie się oczekiwań na scenariusz stopniowego zacieśnienia polityki monetarnej przez FOMC. Na globalnym rynku walutowym nieoczekiwane poluzowanie polityki monetarnej przez EBC, przy jednoczesnym utwierdzaniu się oczekiwań rynkowych, że polityka monetarna w USA zmierza ku normalizacji, przyniosło kontynuację osłabienia euro i umocnienia dolara (w ujęciu kursów efektywnych). W minionym tygodniu wspólna waluta wyraźnie straciła na wartości wobec dolara - o 1,5%, w okolice 1,295 dolara za euro - najniższego poziomu od lipca 2013 r. Równolegle do powyższych tendencji przebiegał proces stopniowego spadku ryzyka geopolitycznego związanego z sytuacją na Ukrainie w wyniku wzrostu oczekiwań na zawieszenie broni między wojskami ukraińskimi a oddziałami separatystycznymi. Ostatecznie porozumienie podpisano w miniony piątek. Spadek awersji do ryzyka z tego tytułu był zapewne dodatkowym czynnikiem, który przyczynił się do wspominanej poprawy nastrojów na rynkach europejskich, a także na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej (umocnienie walut, wzrosty indeksów giełdowych). Dla większości klas krajowych aktywów finansowych miniony tydzień okazał się jednoznacznie pozytywnym. Wzrost notowań obligacji dziesięcioletnich (trwały spadek rentowności poniżej 3% do nowych historycznych minimów) i dalsze zawężenie spreadu wobec obligacji na rynkach bazowych stymulowane było wzrostem oczekiwań na obniżki stóp procentowych NBP w reakcji na gołębią retorykę RPP po ubiegłotygodniowym posiedzeniu Rady oraz oczekiwania na luźną politykę monetarną EBC, zaś katalizatorem wyraźniejszego spadku rentowności krajowych SPW były piątkowe słabsze dane z rynku pracy USA. Wzrosty notowań na warszawskiej giełdzie (ponad 5% dla głównego indeksu) stymulowała poprawa nastrojów na europejskich giełdach w kontekście decyzji EBC. Tendencje te (na rynku stopy procentowej i akcji) wzmacniane były dodatkowo przez spadek wersji do ryzyka z tytułu kryzysu ukraińskiego. Poprawa nastrojów wokół Ukrainy wspierała także kurs złotego, który zyskał na wartości zarówno w ujęciu efektywnym, jak i wobec euro (powrót poniżej poziomu 4,20 PLN/EUR). Wyjątkiem od powyższych tendencji była relacja złotego wobec dolara - w wyniku umocnienia dolara globalnie, kurs złotego kontynuował trend deprecjacji wobec dolara, osiągając na koniec minionego tygodnia poziom 3,23 PLN/USD (najsłabszy poziom od 12 miesięcy)

3 Ubiegłotygodniowe posiedzenie RPP potwierdziło nasze oczekiwania, że w IV kw. br. Rada zdecyduje się na poluzowanie polityki monetarnej. Oczekujemy, że RPP obniży stopy procentowe na najbliższym posiedzeniu w październiku o 0,25 pkt. proc., a następnie - o kolejne 0,25 pkt. proc. w listopadzie i w efekcie na koniec roku stopa referencyjna NBP ukształtuje się na koniec roku na poziomie 2,0%. Oczekujemy, że RPP ograniczy jesienny mini-cykl do dwóch obniżek stóp. U podłoża tego scenariusza leży założenie, że niepewność z tytułu sytuacji na Ukrainie, choć bez wątpienia będzie miała negatywny wpływ na aktywność gospodarki, nie spowoduje istotnej zmiany scenariusza makroekonomicznego (na przykład spowolnienia dynamiki PKB w okolice dwóch procent), co z punktu widzenia aktywności gospodarki wymagałoby głębszego poluzowania polityki monetarnej. Jeśli powyższy bazowy scenariusz makroekonomiczny się spełni, w naszej ocenie RPP będzie ostrożna by zbyt głęboko nie obniżyć stóp procentowych oceniamy, że psychologicznym poziomem będzie 2,00% dla stopy referencyjnej, który zabezpiecza realną stopę procentową na dodatnim poziomie nawet w warunkach wzrostu inflacji powyżej 1,5%, co wg naszych szacunków nastąpi najprawdopodobniej około połowy 2015 roku. Po minionym tygodniu, obfitym w wydarzenia i publikacje danych, bieżący tydzień będzie zdecydowanie uboższy pod tym względem. Wśród publikacji danych z gospodarek rozwiniętych wskazać można planowane na koniec tygodnia lipcową produkcję przemysłową w strefie euro oraz sierpniową sprzedaż detaliczną w USA, trudno jednak oczekiwać by wywarły one istotniejszy wpływ na sytuację rynkową. Rozwinięte rynki finansowe przygotowywać się już będą na wrześniowe posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku FOMC, które odbędzie się w kolejnym tygodniu (18.09). Z punktu widzenia rynków wschodzących najistotniejsze w tym tygodniu będą weekendowe dane z Chin nt. sierpniowych wskaźników aktywności realnej gospodarki (produkcja przemysłu, sprzedaż detaliczna, inwestycje), szczególnie wyczekiwane w kontekście ostatniego pogorszenia wskaźników wyprzedających koniunktury PMI. Jednocześnie pomimo bieżącego spadku obaw rynkowych o sytuację na Ukrainie w następstwie podpisania porozumienia o zawieszeniu broni, w naszej ocenie trudno na tej podstawie zakładać trwalszą stabilizację sytuacji na Ukrainie. Wydaje się, że przy strategicznym celu Rosji podporządkowania sobie Ukrainy lub przynajmniej oddzieleniu od niej jej wschodnich regionów (które to cele nie zostały dotychczas osiągnięte) ryzyko ponownego nawrotu walk / implementacji kolejnych sankcji gospodarczych wobec Rosji i tym samym wzrostu niepewności rynkowej, szczególnie na rynkach europejskich (i w regionie EŚW), pozostaje bardzo wysokie

4 W bieżącym tygodniu na krajowym rynku nie planowane są istotne z punktu widzenia sytuacji rynkowej publikacje danych. Dopiero początek kolejnego tygodnia z publikacją nt. sierpniowego wskaźnika CPI (oczekujemy wyniku -0,4% r/r wobec -0,2% r/r na lipiec) rozpocznie kolejną comiesięczną serię danych nt. krajowej gospodarki, która zapewne będzie podstawą do spekulacji rynkowych co do skali poluzowania polityki monetarnej przez RPP na kolejnym posiedzeniu RPP w październiku (25 vs. 50 pkt. baz.) i do końca bieżącego roku (50 vs. 75 pkt. baz.). W tym kontekście istotne mogą być też ewentualne kolejne medialne wypowiedzi członków RPP. Niemniej przy obecnej skali dyskontowanych przez rynek finansowy obniżek stóp NBP (75 pkt. baz.) trudno oczekiwać, by w krótkim okresie dalszy silniejszy ruch notowań na krajowym rynku SPW wyzwoliły czynniki krajowe sądzimy, że na pierwszym planie będzie sytuacja na rynkach bazowych w kontekście wrześniowego posiedzenia FOMC. Niezmiennie czynnikiem istotnym (aczkolwiek tradycyjnie trudno-przewidywalnym) dla krajowego rynku finansowego pozostanie sytuacja na Ukrainie. Nieoczekiwane poluzowanie polityki pieniężnej przez EBC stopy w dół o 10 pkt. baz. oraz zapowiedź uruchomienia skupu instrumentów ABS i listów zastawnych Na wrześniowym posiedzeniu rada Europejskiego Banku Centralnego obniżyła stopy procentowe o 10 pkt. baz. (do 5% dla stopy repo i do -0,20% dla stopy depozytowej) oraz ogłosiła, że od października EBC rozpocznie program skupu instrumentów finansowych typu ABS (sekurytyzowane kredyty sektora niefinansowego) oraz program skupu listów zastawnych. Rada EBC zapowiedziała, że szczegóły programu skupu obligacji ABS (w skrócie ABSPP) oraz program skupu listów zastawnych (w skrócie CBPP3) zostaną podane po kolejnym posiedzeniu rady EBC, które odbędzie się 2. października. Wrześniowa decyzja rady EBC była zaskoczeniem wobec dominujących oczekiwań na utrzymanie paramentów polityki monetarnej bez zmian. Podczas konferencji prezes Mario Draghi zapytany o jednomyślność w radzie podczas wrześniowego posiedzenia, stwierdził że wśród członków rady była różnica zdań odnośnie działań, które powinny zostać podjęte przez EBC. Z jednej strony część członków rady była przeciwna dalszemu poluzowaniu polityki monetarnej, z drugiej strony niektórzy członkowie rady opowiadali się za bardziej radykalnymi działaniami w zakresie luzowania polityki monetarnej (tj. ilościowym poluzowaniem polityki monetarnej QE). Ostatecznie według prezesa EBC w radzie ukształtowała się komfortowa większość, która poparła kompromisowe działania przyjęte na posiedzeniu wrześniowym. Jednocześnie w

5 komunikacie stwierdzono, że rada jest jednomyślna w swym zobowiązaniu do użycia dodatkowych niekonwencjonalnych instrumentów w ramach mandatu rady EBC jeśli byłaby taka potrzeba. Obniżenie stóp przez EBC o 10 pkt. baz. zostało określone przez prezesa Draghi jako techniczne (już w czerwcu po ówczesnej obniżce stóp Rada stwierdziła, że stopy osiągnęły z ekonomicznego punktu widzenia poziomy minimalne, rezygnując w ramach forward guidance z zapowiedzi dalszego obniżania stóp w przyszłości). Prezes EBC wskazał, że intencją Rady było rozwianie jakichkolwiek wątpliwości banków komercyjnych czy koszt po jakim dostarczane będą środki finansowe w ramach 4-letnich operacji płynnościowych TLTRO (oprocentowanie wg formuły stawka referencyjna EBC + 10 pkt. baz.) nie obniży się w przyszłości. Takie wątpliwości mogłyby ograniczyć skłonność banków komercyjnych do wzięcia udziału w operacjach TLTRO, z których pierwsza odbędzie się za dwa tygodnie. Prezes EBC stwierdził, że tym samym rada EBC ostatecznie wyczerpała możliwości dalszego konwencjonalnego obniżania stóp procentowych. Prezes Draghi wskazał podczas konferencji prasowej, że głównym celem podjętych działań zarówno na czerwcowym, jak i na wrześniowym posiedzeniu jest aktywizacja akcji kredytowej i poluzowanie warunków kredytowych w strefie euro (credit easing) choć przyznał też, że ogłoszone we wrześniu programy stanowią skup aktywów na rynku co cechuje programy QE (quantitative easing). Jednocześnie choć nie zostały podane jakiekolwiek liczby dot. skali programów ABSPP oraz CBPP3 (prezes EBC nie chciał nawet podać szacowanego przez EBC skali rynku instrumentów ABS w strefie euro), prezes Draghi oświadczył, że intencją EBC jest powrót wysokości bilansu banku centralnego do poziomu z 2012 r. Od tego czasu do dzisiaj bilans EBC obniżył się o ok. 1 bln EUR, przede wszystkim w wyniku wcześniejszych spłat środków finansowych pozyskanych przez banki komercyjne w ramach długoterminowych operacji dostarczania finansowania przez EBC do sektora bankowego. Wrześniową decyzję EBC ( techniczna obniżka stóp oraz zapowiedź programów ABSPP i CBPP3) można ocenić w połączeniu z czerwcowym poluzowaniem (w tym z zapowiedzią operacji TLTRO) jako intencję uruchomienia całego dostępnego instrumentarium EBC zarówno z obszaru konwencjonalnego (obniżki stóp), jak i z obszaru credit easing z wyjątkiem ilościowego poluzowania polityki monetarnej na dużą skalę (skup obligacji skarbowych). Wydaje się, że strategią prezesa Draghi i rady EBC jest by poprzez maksymalną kumulację dostępnych instrumentów wpłynąć na oczekiwania inflacyjne, jak i kurs euro, tak by uruchomienie QE nie było w ostateczności konieczne. Tym samym choć

6 działania EBC bez wątpienia świadczą o determinacji EBC by nie dopuścić do deflacji i zapobiec nawrotowi recesji w strefie euro, niemniej w naszej ocenie nie oznaczają, że uruchomienie programu QE na dużą skalę zostało już przesądzone i by miało zostać uruchomione w nieodległej perspektywie. Podtrzymujemy ocenę, że perspektywa uruchomienia programu QE przez EBC będzie przede wszystkim determinowana dalszym rozwojem sytuacji makroekonomicznej w strefie euro i jest nadal stosunkowo odległa. W naszej ocenie warunki które poskutkowałyby uruchomieniem QE to: - scenariusz recesyjno-deflacyjny, - brak pożądanego rezultatu aktywizacji akcji kredytowej, - ewentualny nawrót presji aprecjacyjnej na euro. Sądzimy, że korzystniejsze dane z gospodarki USA dają szansę na podtrzymanie scenariusza dotychczasowego (tj. bardzo umiarkowanego wzrostu gospodarczego) w EMU, który nie implikowałby potrzeby (w ocenie rady EBC) ilościowego luzowania polityki pieniężnej, o ile nie doszłoby do dalszej eskalacji konfliktu na Ukrainie, który mógłby pogrążyć gospodarkę strefy euro. Biorąc pod uwagę nasz bazowy scenariusz utrzymania dodatniego wzrostu gospodarczego w strefie euro z tendencją do stopniowej i powolnej poprawy oraz uniknięcia scenariusza deflacyjnego nie oczekujemy by ostatecznie EBC zdecydował się na uruchomienie programu skupu aktywów finansowych na dużą skalę (z obligacjami skarbowymi włącznie). Oceniamy, że rada EBC pozostawi sobie taką opcję na ewentualność wyraźnego pogorszenia sytuacji gospodarczej w strefie euro (z deflacją włącznie), przedłużania się bieżącego stagnacyjnego scenariusza gospodarczego (w dłużej perspektywie) lub ewentualnego ponownego wyraźnego wzmocnienia euro. Dane z USA potwierdzają scenariusz ostrożnej normalizacji polityki monetarnej Fed Opublikowane w minionym tygodniu dane z USA okazały się niejednoznaczne. Z jednej strony zdecydowanie in plus zaskoczyły sierpniowe odczyty indeksów ISM koniunktury w przemyśle (59 pkt. - najwyższy poziom od 3 lat) oraz w usługach (59,6 pkt. - 9-letnie maksimum). Z drugiej strony sierpniowe dane dot. wzrostu zatrudnienia w sierpniu zaskoczyły in minus z wynikiem 142 tys. vs. ponad 200 tys. oczekiwanych przez analityków, przy jednoczesnym spadku stopy bezrobocia o 0,1 pkt. proc. do 6,1% (zgodnie z oczekiwaniami). Wypadkową powyższych danych wydaje się kontynuacja wzrostu gospodarki USA w III kw. w solidnym tempie (wg zewnętrznych ośrodków w przedziale 2,5%-3,0% kw/kw w ujęciu anualizowanym), które, co prawda nie dorównuje ponad 4% wzrostu kw/kw. w II kw.,

7 niemniej i tak stawia gospodarkę USA jako stabilizatora koniunktury gospodarczej globalnie. Z punktu widzenia FOMC słabsze dane nt. zatrudnienia, przy jednoczesnym spadku stopy bezrobocia wynikającym głównie ze spadku aktywnych zawodowo (a w niewielkim stopniu ze wzrostu zatrudnienia wg badania gospodarstw domowych), dają przesłanki do kontynuacji ostrożnej normalizacji polityki monetarnej (zakończenie QE3 w październiku br., pierwsza podwyżka stóp w USA w II poł r.). Ograniczają jednocześnie ryzyko wyraźnego zaostrzenia retoryki FOMC na najbliższym posiedzeniu Stopy procentowe NBP we wrześniu bez zmian, wysokie prawdopodobieństwo obniżki w październiku Podczas wrześniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe NBP bez zmian. Jednocześnie treść wrześniowego komunikatu Rady, jak i wypowiedzi prezesa NBP podczas konferencji prasowej po posiedzeniu jednoznacznie wskazały na gotowość większości członków Rady do poluzowania polityki monetarnej na kolejnym posiedzeniu RPP w październiku. We fragmencie komunikatu dot. perspektyw polityki monetarnej stwierdzono, że jeśli napływające dane będą potwierdzały osłabienie koniunktury gospodarczej oraz wzrost ryzyka utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie, Rada rozpocznie dostosowanie polityki pieniężnej. Jednocześnie podczas konferencji prezes NBP Marek Belka stwierdził, że Rada a priori nie zakłada by dla decyzji o obniżce stóp konieczne było zapoznanie się z wynikami projekcji makroekonomicznej NBP, która zostanie opublikowana w listopadzie. Wśród argumentów przemawiających za poluzowaniem polityki monetarnej wskazano: spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego, wzrost niepewności związanej z rozwojem kryzysu na Ukrainie i potencjalne negatywne skutki dla gospodarki (ograniczenie decyzji inwestycyjnych przedsiębiorstw i konsumpcji gospodarstw domowych) oraz obniżenie ścieżki inflacji w warunkach szoków podażowych (rynek żywności).. Biorąc pod uwagę retorykę prezesa NBP oraz treść komunikatu Rady, która jednoznacznie wskazała na gotowość do poluzowania polityki monetarnej, a także naszą prognozę dalszego lekkiego pogorszenia miesięcznych wskaźników aktywności gospodarki krajowej za sierpień (dynamika zatrudnienia, produkcji przemysłowej i budowalnej) oraz prognozę pogłębienia deflacji w sierpniu zgodnie z naszym bazowym scenariuszem oczekujemy, że Rada obniży stopy procentowe na najbliższym posiedzeniu Rady w październiku o 25 pkt. baz., a następnie, o kolejne 25 pkt. baz. - w listopadzie

8 W naszej ocenie przesłanką działania RPP w zakresie poluzowania polityki monetarnej będzie motyw ostrożności w obliczu wzrostu niepewności z tytułu kryzysu ukraińskiego, w warunkach bieżącego spowolnienia wzrostu gospodarczego, i oddalenia perspektywy wzrostu inflacji. Prognozując stosunkowo łagodny charakter spowolnienia dynamiki PKB i perspektywę jego lekkiego przyspieszenia w II poł r. do 3,5% r/r (zakładamy, że popyt krajowy będzie wspierany przez wydatkowanie środków unijnych z nowej perspektywy UE, a także dodatkowe świadczenia społeczne wyższą waloryzację emerytur i prorodzinne ulgi podatkowe), powrót inflacji powyżej 1,5% r/r w II poł r. oraz zakładając, że na podobny scenariusz wskaże listopadowa projekcja makroekonomiczna NBP, przyjmujemy, że RPP ograniczy jesienny mini-cykl do dwóch obniżek stóp (2,00% dla stopy referencyjnej NBP). Tym samym zakładamy, że niepewność z tytułu sytuacji na Ukrainie, choć będzie miała negatywny wpływ na aktywność gospodarki, nie spowoduje istotnej zmiany scenariusza makroekonomicznego (np. spowolnienia dynamiki PKB w okolice 2%), co z punktu widzenia aktywności gospodarki wymagałoby głębszego poluzowania polityki monetarnej. Jeśli powyższy bazowy scenariusz makroekonomiczny się spełni, naszym zdaniem RPP będzie ostrożna by zbyt głęboko nie obniżyć stóp procentowych oceniamy, że psychologicznym poziomem będzie 2% dla stopy referencyjnej, który zabezpiecza realną stopę procentową na dodatnim poziomie nawet w warunkach wzrostu inflacji powyżej 1,5%, co naszym zdaniem nastąpi najprawdopodobniej około połowy 2015 r. i powinno być uwzględnione przez Radę podczas dyskusji nt. ewentualnego dalszego luzowania polityki monetarnej pod koniec 2014 r. lub na początku 2015 r. Z drugiej strony nawet w przypadku materializacji scenariusza głębszego osłabienia krajowego wzrostu gospodarczego w kontekście sytuacji na Ukrainie prawdopodobne jest, że towarzyszyłoby mu wyraźne pogorszenie nastrojów rynkowych globalnie i osłabienie złotego, co ograniczyłoby margines dalszego dostosowania w dół krajowych stóp procentowych. Wypowiedzi członków RPP po ostatnim posiedzeniu Rady potwierdzają oczekiwania na rychłe obniżenie stóp, choć świadczą (co nie jest zaskoczeniem) o różnicach wewnątrz co do tempa i skali obniżek stóp. A. Zielińska-Głębocka opowiedziała się za dwukrotnym obniżeniem stóp (po 25 pkt. baz.) w październiku i listopadzie, a następnie polityką obserwowania gospodarki. Z kolei E. Chojna-Duch preferuje by na najbliższym posiedzeniu obniżyć stopy o 50 pkt., a kolejne działania uzależnić od wyników listopadowej projekcji makroekonomicznej NBP

9 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Wskaźnik inflacji CPI w sierpniu (15. września) Prognozujemy, że w sierpniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do -0,4% r/r wobec -0,2% r/r w lipcu. Wg naszych szacunków dalszy spadek sierpniowego wskaźnika CPI był przede wszystkim wynikiem kontynuacji spadku cen żywności, efekt spadku cen warzyw i owoców (bardzo dobry urodzaj dzięki sprzyjającym warunkom atmosferycznym, embargo na eksport do Rosji i w efekcie pogłębiający się spadek cen w ujęciu rocznym) oraz kontynuacja spadku cen niektórych kategorii żywności przetworzonej (przede wszystkim nabiał, tłuszcze, cukier). Z tytułu spadku cen żywności oczekujemy obniżenia się wskaźnika rocznego CPI o 0,15 pkt. proc. Dodatkowo w kierunku obniżenia wskaźnika CPI w sierpniu oddziaływał spadek cen paliw (5 pkt. proc.). Szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej (po wyłączeniu cen żywności i energii) ukształtował się w sierpniu na poziomie z lipca tj. 0,4% r/r

10 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu środa 10. września poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank CHN Podaż pieniądza M2, sierpień 13,5% r/r 13,5% r/r - czwartek 11. września poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 03:30 CHN Wskaźnik inflacji CPI, sierpień 2,3% r/r 2,2% r/r - 08:00 GER Wskaźnik inflacji CPI, sierpień (ost.) 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się % m/m; 0,8% r/r (wst.) % m/m; 0,8% r/r tys. 300 tys. - piątek 12. września poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank - EMU Spotkanie Eurogrupy (ministrowie finansów EMU) w Brukseli :00 EMU Produkcja przemysłowa, lipiec -0,3% m/m; % r/r 05% m/m; 1,3% r/r - 14:00 PL Podaż pieniądza, sierpień 6,2% r/r 6,3% r/r 5,7% r/r 14:30 USA Sprzedaż detaliczna, sierpień % m/m 0,6% m/m - 15:55 USA Wskaźnik nastrojów konsumentów U. Michigan, wrzesień (wst.) 82,5 pkt. 83,3 pkt. - sobota 13. września poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank - EMU Spotkanie ECOFIN-u (ministrowie finansów UE) :30 CHN Produkcja przemysłowa, sierpień 9,0% r/r 8,8% r/r - 07:30 CHN Sprzedaż detaliczna, sierpień 12,2% r/r 12,1% r/r - 07:30 CHN Inwestycje, sierpień 17,0% r/r 16,9% r/r - poniedziałek 15. września poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 11:00 EMU Bilans w handlu zagranicznym, lipiec 16,8 mld EUR :00 PL Wskaźnik inflacji CPI, sierpień -0,2% r/r -0,3% r/r -0,4% r/r 14:00 PL 14:30 USA Saldo rachunku obrotów bieżących, lipiec Indeks aktywności w okręgu Nowy Jork, wrzesień 391 mln EUR -445 mln EUR -518 mln EUR 14,69 pkt. 15,00 pkt. - 15:15 USA Produkcja przemysłowa, sierpień 0,4% m/m 0,3% m/m - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

11 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne wrzesień Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI - przemysł PL sierpień ,4 pkt. 49,0 pkt. Posiedzenie RPP PL wrzesień ,50% 2,50% Podaż pieniądza M3 PL sierpień ,2% r/r 5,7% r/r Wskaźnik inflacji CPI PL sierpień ,2% r/r -0,4% r/r Saldo rachunku obrotów bieżących PL lipiec mln EUR -518 mln EUR Wskaźnik inflacji po wyłączeniu cen żywności i energii PL sierpień ,4% r/r 0,4% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL sierpień ,8% r/r 0,7% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL sierpień ,5% r/r 3,9% r/r Produkcja przemysłowa PL sierpień ,2% r/r 0,7% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL sierpień ,2% r/r 0,5% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL sierpień ,6% r/r -1,6% r/r Sprzedaż detaliczna PL sierpień ,2% r/r 2,1% r/r Stopa bezrobocia PL sierpień ,9% 11,8% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy wrzesień Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza rynkowa* Wskaźnik koniunktury ISM przemysł USA sierpień ,1 pkt. 59,0 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU wrzesień ,15% 5% Wskaźnik koniunktury ISM usługi USA sierpień ,7 pkt. 59,6 pkt. Liczba nowych miejsc pracy w gospodarce USA sierpień tys. 142 tys. Stopa bezrobocia USA sierpień ,2% 6,1% Produkcja przemysłowa CHN sierpień ,0% r/r 8,8% r/r Posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej - FOMC USA wrzesień %-0,25% QE3: 25 mld USD %-0,25% QE3: 15 mld USD Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) CHN wrzesień ,2 pkt. - Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) EMU wrzesień ,7 pkt. - Wskaźnik PMI - usługi (wst.) EMU wrzesień ,1 pkt. - Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA sierpień ,5% r/r - Inflacja HICP (wst.) EMU wrzesień ,3% r/r - * ankieta Reutera,

12 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,5 % 4,6 3,8 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 6,5 s. referencyjna NBP OS 2L % OS 5L 5,4 OS 10L 4,3 2,9 3,1 2,0 gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 2,0 gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych 5,5 USD 10L GER 10L PL 5L % 4,5 3,5 2,5 Notowania kursu złotego 4,60 4,40 4,20 4,00 3,68 3,35 1,5 0,5 gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 4,00 PLN/EUR 3,03 PLN/USD (P) 3,80 PLN/CHF (P) 2,70 gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,50 1,39 USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) Napływ kapitału na rynki wschodzące PL - rynek akcji PL - rynek obligacji EM - rynek akcji (P) EM - rynek obligacji (P) 0,2 8,0 mld USD mld USD 0,1 4,0 1, , ,1-4,0 1,05 75 gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: NBP, ThomsonReuters -0,2 lip 10 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 źródło: Barclays -8,0 Indeksy giełdowe 3,0 WIG-20 tys. pkt. 2,8 Dow Jones (P) 17,5 tys. pkt. 15,8 Ceny surowców USD/uncję ropa naftowa (BRENT) złoto (P) ,5 14, ,3 12, ,0 10,5 gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: NBP, ThomsonReuters gru 10 lip 11 mar 12 paź 12 cze 13 sty 14 sie 14 źródło: ThomsonReuters Datastream

13 Sfera realna Wzrost PKB za granicą 15,0 % r/r 7,5 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 stopa funduszy federalnych EBC repo SNB cel USA strefa euro -7,5 Niemcy Japonia Chiny -15,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream 3,0 1,5 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 1 % r/r 7,5 5,0 2,5-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: GUS PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0-3,0-1 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna 20 % r/r produkcja sprzedana przemysłu -20 sprzedaż detaliczna (realnie) sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r 1 5,0 zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % Inflacja 6,0 % r/r 4,0 2,0-5,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS 10 5 inflacja CPI -2,0 inflacja bazowa netto sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS Sytuacja fiskalna -8,0 % PKB -6,0 dług publiczny (SNA93) (P) wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) 56 % PKB 52 Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy 80 dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB 60-8,0 % PKB -6,0-4, ,0-2, ,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP

14 Rynek finansowy Wskaźnik sie wrz 14 paź 14 gru 14 Stopa lombardowa NBP % 4,00 4,00 4,00 4,00 3,75 3,50 Stopa referencyjna NBP % 2,50 2,50 2,50 2,50 2,25 2,00 Stopa depozytowa NBP % 1,00 1,00 1,00 1,00 0,75 0,50 WIBOR 3M % 2,59 2,60 2,53 2,55 2,40 2,20 Obligacje skarbowe 2L % 2,17 2,21 2,02 2,30 2,30 2,60 Obligacje skarbowe 5L % 2,55 2,55 2,34 3,10 3,25 3,25 Obligacje skarbowe 10L % 3,11 3,13 2,84 3,45 3,75 3,90 PLN/EUR PLN 4,20 4,20 4,19 4,20 4,18 4,18 PLN/USD PLN 3,23 3,18 3,24 3,23 3,19 3,17 PLN/CHF PLN 3,47 3,49 3,47 3,47 3,45 3,45 USD/EUR USD 1,30 1,32 1,30 1,30 1,31 1,32 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR 3M USD % 0,23 0,23 0,23 0,25 0,25 0,30 Stopa repo EBC % 0,15 0, EURIBOR 3M % 0,16 0,16 0,10 0,10 0,10 0,10 LIBOR 3M CHF % Obligacje skarbowe USD 5L % 1,63 1,64 1,70 1,80 1,85 1,90 Obligacje skarbowe USD 10L % 2,36 2,35 2,47 2,60 2,70 2,75 Obligacje skarbowe GER 5L % 0,17 0,17 0,19 0,35 0,55 0,70 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,88 0,88 0,93 1,20 1,35 1,55 Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości