2. Project Finance podstawy teoretyczne

Transkrypt

1 2. Project Finance podstawy teoretyczne 2.1 Project Finance - definicja Termin Project Finance to kategoria ekonomiczna, która znalazła swoje miejsce w literaturze ekonomicznej, ale jak dotąd nie posiada odpowiednika w języku polskim. Brak odnośnika w języku polskim dla Project Finance może sugerować małą popularność lub małą znajomość metody Project Finance. W istocie jednak, posługiwanie się anglojęzyczną nazwą, dla tej szczególnej metody finansowania inwestycji wydaje się uzasadnione. Wiele dyskusji wśród ekonomistów dotyczy sformułowania uniwersalnej definicji Project Finance. Próbę zdefiniowania Project Finance należy poprzedzić istotną uwagą, że jest to metoda, którą należy rozumieć przez pryzmat definiującego ją podmiotu. Może wynikać to z faktu, iż jest to metoda ewoluująca, o szerokim zastosowaniu. Występują merytoryczne różnice w interpretacji Project Finance, a w konsekwencji zaklasyfikowania danego projektu do tej metody 57. Project Finance w doktrynie angielskiej Definicje Project Finance w doktrynie angielskiej przedstawię w czterech ujęciach: przepływy pieniężne jako źródło spłaty i zabezpieczenie, alokacja ryzyka, montaż finansowy oraz przedmiot finansowania. Kwestie te wzajemnie się przeplatają i uzupełniają, ukazując Project Finance w szerokiej perspektywie. Definiując wcześniej treść kategorii inwestycji, akcentowałam ujęcie monetarne, związane z przepływami pieniężnymi. Ta szczególna koncentracja na cash flow znajduje swoje uzasadnienie w definicji Project Finance proponowanej, między innymi, przez C. R. Tinsley. Autor stwierdza: Project Finance to finansowa struktura, która bazuje na przyszłych przepływach pieniężnych z danego projektu jako podstawowego źródła spłaty, podczas gdy projekt ten, prawa i powiązania stanowią jedyne zabezpieczenie spłaty długu 58. Również P. K. Nevit oraz F. Fabozzi piszą, iż: Project Finance (Financing) jest szczególnym sposobem organizacji finansowania projektów inwestycyjnych. To finansowanie specyficznej jednostki ekonomicznej, bazujące na założeniu, że pierwotnym akceptowanym przez kredytobiorcą źródłem spłaty kredytu jest nadwyżka finansowa (cash flow) generowana prze tą jednostkę, zaś pierwotnym zabezpieczeniem kredytu jest majątek posiadany (wytworzony) przez tą jednostkę 59. Również P. Molle oraz N. Terry definiują Project Finance przez pryzmat specyficznego zabezpieczenia zaangażowanych kapitałów. Według autorów: Project Finance, to forma finansowania aktywów, w której roszczenia dawców kapitału obcego zgłaszane są raczej do aktywów, zorganizowanych w postaci określonego projektu, niż do całości majątku i dochodów sponsorów przedsięwzięcia 60. W doktrynie angielskiej przedstawia się również definicję Project Finance jako konstrukcję prawną, w ramach której kredytobiorca ( ) nie ponosi odpowiedzialności za spłatę 57 Tinsley Richard C., Project Finance, Introduction and glossary, Euromoney/ DC Gardner, 1996, s.13; Esty B. C., Modern Project Finance, John Wiley & Sons, Inc., 2004 USA, p. 1; Rudziński M. Nietypowe finansowanie, Bank 09/2004, s ; Finnerty, J.D., Project Financing: Asset-Based Financial Engineering, John Wiley 1996, s Tłumaczenie własne [za] Tinsley R. C., Project, op. cit., s Tłumaczenie własne [za] Nevit P. K., Fabozzi F., Project Financing, Euromoney 1996, s Moles P., Terry N., The Handbook of International Finance Terms, Oxford University Press, Inc., New York 1997 [za] Kulawik J., Instrumenty, op. cit., s

2 udzielonych w ramach kredytu środków, a kredytodawca może zaspokoić swoje roszczenia jedynie z ustanowionych na jego rzecz zabezpieczeń 61. Należy jednak zaznaczyć, iż podkreślenie braku osobistej odpowiedzialności kredytobiorcy nie jest trafne brak osobistej odpowiedzialności dotyczy raczej sponsora projektu (i to w sytuacji braku regresu), natomiast spółka projektowa (kredytobiorca) ponosi osobistą odpowiedzialność, między innymi, za pośrednictwem dodatkowo ustanowionych zabezpieczeń o charakterze rzeczowym, które mają zminimalizować ryzyko w związku z udzieleniem kredytu. Przepływy pieniężne jako jedyne źródło spłaty i szczególny charakter zabezpieczeń, to podstawowe cechy Project Finance podkreślane przez cytowanych autorów. Kolejna zaś definicja Project Finance, oprócz przepływów pieniężnych, podkreśla też kwestię alokacji ryzyka. E. R. Yescombe pisze tak: Project Finance to metoda długoterminowego finansowania dużych projektów za pomocą montażu finansowego. Finansowanie to zabezpieczone jest na cash flow wygenerowanym przez sam projekt; zależy od szczegółowej analizy organizacji projektu, ryzyka operacyjnego i ryzyka przychodów oraz ich alokacji między inwestorów, kredytodawców i innych uczestników za pomocą powiązań kontraktowych i innych umów. Autor wyjaśnia, iż Project Finance to nie to samo, co finansowanie projektów ( project financing ), ponieważ projekt może być sfinansowany w rozmaity sposób 62. C. Klein, z kolei tak pisze: Project Finance definiowane jest jako dostarczenie funduszy przez bank (instytucje finansową), albo grupę banków (instytucji) dla zrealizowania konkretnego przedsięwzięcia o charakterze pionierskim, często realizowanym za granicą, co powoduje stosowanie wobec niego specjalnych kryteriów 63. Autor wskazuje, iż uczestnikami Project Finance mogą być banki, instytucje finansowe albo nawet ich grupy, zaś kwestię ryzyka, wymienioną przez E. R. Yescombe, określa mianem specjalnych kryteriów. Należy więc wnioskować, iż obok przepływów pieniężnych, podział ryzyka jest tu kwestią nadrzędną. Wracając do drugiej kwestii poruszonej przez E. R. Yescombe, czyli zastosowania Project Finance w dużych projektach inwestycyjnych, również Międzynarodowe Stowarzyszenie Project Finance - International Project Finance Association (IPFA) w bezpośredni sposób odnosi się do obszaru finansowania tą metodą: Project Finance to długoterminowe finansowanie infrastruktury, projektów przemysłowych oraz usług publicznych na zasadzie braku lub ograniczonego regresu finansowego, gdzie zadłużenie i kapitał własny spłacane są z nadwyżki finansowej wygenerowanej przez projekt 64. Jest to jednocześnie jedyna definicja, wprost wskazująca na sferę inwestowania Project Finance, czyli infrastrukturę oraz określająca Project Finance jako finansowanie z ograniczonym regresem lub z jego brakiem. Do dużych, i jednocześnie kapitałochłonnych, projektów inwestycyjnych finansowanych metodą Project Finance, odnosi się także G. D. Vinter. Autor pisze, iż Project Finance stanowi strukturę finansowania przedsięwzięć gospodarczych wymagających znacznych nakładów. Jest strukturą, w ramach której zawierane są liczne umowy, a podmioty 61 Ellinger E. P., Lomnicka E., Modern Banking Law, Secondo Editio, Clarendon Press, Oxford 1996, s.577 [za] Piątek H., Project Finance w prawie polskim i angielskim. Cz. I. Monitor Prawniczy C.H.Beck, Nr 001, s. 1 i dalej. 62 Tłumaczenie własne [za] Yescombe E.R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting, Ltd., London, U.K. 2002, s Klein C., Dictionary of Banking, Pitman Publishing London [za] Kulawik J., Instrumenty, op. cit., s Tłumaczenie własne [za] serwis internetowy: International Project Finance Association z dn

3 wchodzące w skład tej struktury powiązane są ze sobą więzami kontraktowymi lub funkcjonalnie 65. Z przeglądu definicji autorów angielskich wynika, iż Project Finance to długoterminowy sposób finansowania, montaż finansowy, struktura finansowania lub sposób organizacji dużych projektów inwestycyjnych infrastrukturalnych i przemysłowych, często nowatorskich, za pomocą niezależnej spółki celowej. Spółka, wraz z jej powiązaniami kontraktowymi, stanowi jedyne zabezpieczenia spłaty zadłużenia, które spłacane jest wyłącznie z nadwyżki wygenerowanej przez projekt. Finansowanie Project Finance w doktrynie angielskiej charakteryzuje się brakiem regresu do sponsorów projektu lub regresem ograniczonym (choć wprost mówi o tym tylko definicja IPFA) i związane jest z podziałem ryzyka między uczestników projektu. Project Finance w doktrynie amerykańskiej W definicjach Project Finance przytaczanych w publikacjach amerykańskich, można zauważyć nacisk na następujące kwestie: przepływy pieniężne, powiązania kontraktowe, spółkę celową, finansowanie pojedynczego aktywu i kapitałochłonność. Jednocześnie, podkreśla się całkowity brak regresu. Definicja Export - Import Banku Stanów Zjednoczonych, kraju, z którego wywodzi się Project Finance, akcentuje problem przepływów pieniężnych, jako jedynego źródła spłaty zobowiązań. Bank podkreśla, iż to projekt finansowany bez regresu 66. Według Standard & Poor's Corporation Project Finance to zestaw porozumień i kontraktów między kredytodawcami, sponsorami i pozostałymi uczestnikami, którzy wspólnie tworzą odpowiednią strukturę organizacyjną, zaciągającą w ich imieniu dług. Struktura ta (spółka celowa) działać będzie tylko dla konkretnego pojedynczego projektu (aktywa), który będzie jedynym źródłem spłaty zobowiązań i zabezpieczeń 67. Innymi słowy, Project Finance to efektywna realizacja wzajemnie powiązanych umów i kontraktów. Stąd metoda jest określana również przez Międzynarodową Korporację Finansową - International Finance Corporation (IFC) jako finansowanie bazujące na kontraktach (contract based financing) 68. Do problemu finansowania metodą Project Finance odwołuje się w swojej definicji autor Modern Project Finance. B. C. Esty pisze: Project Finance polega na inwestowaniu i posiadaniu aktywu przemysłowego o pojedynczym zastosowaniu i określonym z reguły okresie życia przez sponsora, za pośrednictwem prawnie niezależnej jednostki, finansowanej za pomocą kredytu bez regresu 69. Podobnie o przedmiocie finansowania metodą Project Finance pisze J. D. Finnerty: Project Finance to finansowanie ekonomicznie wyodrębnionej inwestycji kapitałowej, w której dostawcy kapitału oczekują zwrotu zainwestowanych funduszy wraz z odsetkami z tej inwestycji 70. Natomiast według R. F. Sullivan, współczesna koncepcja Project Finance, to rezultat 30 letniego rozwoju tej koncepcji, kiedy metoda ta była oryginalnie stosowana do finansowania kapitałochłonnych 65 Tłumaczenie własne [za] Vinter G.D., Project Finance, a legal guide, London Sweet Maxwell 1998, s Export-Import Bank of United States z dn Tłumaczenia własne [za] Standard & Poor's Corporation, 2003, Project Finance Summary Debt Rating Criteria, by P. Rigby and J. Penrose, in Project & Infrastructure Finance Review: Criteria and Commentary, October, s Ahmed P. A., Project finance..., op. cit., s Tłumaczenie własne [za] Esty B.C., Modern, op. cit. s Tłumaczenie własne [za] Finnerty, J.D., 1996, Project Financing: Asset-Based Financial Engineering. New York, NY: John Wiley & Sons, s

4 projektów przekraczających możliwości pojedynczego przedsiębiorstwa. Istota Project Finance według tego autora, to niezależny projekt, samodzielny w zakresie finansowych wymagań: Project Finance to finansowanie określonej inwestycji o charakterze przemysłowym lub komercyjnym, w ramach którego kredytobiorca polega wyłącznie na dochodach z finansowanej inwestycji, jako na źródle spłaty udzielonego kredytu lub pożyczki, oraz wyłącznie na składnikach majątkowych związanych z tą inwestycją, jako na dodatkowym zabezpieczeniu 71. Wśród definicji amerykańskich, na szczególną uwagę zasługuje właśnie podejście R. F. Sullivan. Bezpośrednio zwraca on uwagę na fakt, iż Project Finance dotyczy niezależnego projektu, samodzielnego w zakresie finansowych wymagań. Podsumowując, można stwierdzić, iż zarówno w doktrynie angielskiej, jak i amerykańskiej, autorzy definicji Project Finance zwracają uwagę na przepływy pieniężne, jako źródło spłaty i zabezpieczenie projektu oraz wskazują na przedmiot finansowania, czyli pojedyncze, kapitałochłonne aktywa, w tym inwestycje infrastrukturalne. W literaturze angielskiej podnosi się wyraźnie problem zabezpieczeń, alokacji ryzyka i montażu finansowego, podczas gdy szkoła amerykańska koncentruje się bardziej na konstrukcji spółki celowej oraz powiązaniach kontraktowych. Euromoney PLC, wydawca czołowych raportów inwestycyjnych i przemysłowych, publikuje każdego roku raport Project Finance Yearbook. We wstępie do wydania z roku 1991 czytamy, iż Project Finance bywa źle rozumiany i może mieć alternatywne definicje. W Ameryce Północnej Project Finance odnosi się do rodzaju finansowania projektów, w którym podstawowym źródłem spłaty zadłużenia jest sam projekt (koncepcja bez lub z ograniczonym regresem). Instytucje europejskie natomiast używają pojęcia Project Finance do określenia jakichkolwiek form i struktur koniecznych dla zapewnienia finansowania projektu 72. Tą ostatnią definicję Project Finance musimy zdecydowanie odrzucić. Podstawowy konflikt w doktrynach dotyczy właśnie sprawy regresu. W metodzie Project Finance występują dwa podejścia do zabezpieczenia kredytu: bez regresu do sponsorów projektu lub z regresem częściowym. Pełen regres, według niektórych autorów, zaprzecza idei Project Finance. W przypadku jakiegokolwiek regresu, nawet ograniczonego, powstaje dobrze skonstruowana umowa kredytu, a nie Project Finance 73. W rzeczywistości jednak spełnienie warunku braku regresu w finansowaniu metodą Project Finance, jest rzadkością i częściej mamy do czynienia z ograniczonym regresem 74. Z tego powodu, w kwestii regresu, przyjmę, iż Project Finance oznacza finansowanie z ograniczonym regresem (regresem częściowym) lub bez regresu z zaznaczeniem, iż regres ograniczony dotyczy wyłącznie fazy inwestycyjnej, natomiast w fazie operacyjnej Project Finance funkcjonuje bez regresu. Jakkolwiek tylko definicja Import - Export Banku określa Project Finance wprost jako finansowanie całkowicie bez regresu, to wszystkie podnoszą, iż jedynym źródłem spłaty zainwestowanych kapitałów jest sam projekt (samofinansowanie). Ale jeśli spojrzeć na taki projekt przez pryzmat powiązań kontraktowych, to nie jest on samowystarczalny sensu 71 Tłumaczenie własne [za] Sullivan R.F., International Project Financing, Juris Publishing, USA, 2000, s Tłumaczenie własne [za] Syrett S. [ed.], Project Finance Yearbook 1991/92, Euromoney Books, s Ballew S. E., Hogan & Hartson, Finansowanie projektu, Jak zbudować elektrownię, Gazeta Bankowa nr 34, 1993, s. XV. 74 Rutteford J., Carter D., UK Handbook of Corporate Finance, cd. London 1988, s.120; Sullivan R.F., International Project Financing, Juris Publishing, USA, 2000, s

5 stricte, ponieważ uzyskuje wsparcie w formie gwarancji i innych zobowiązań kontraktowych 75. Niewątpliwą zaletą podejścia kontraktowego (definicje E. R. Yescombe oraz IFC) jest fakt, iż powiązania kontraktowe przyczyniają się, między innymi, do ekspansji przedsiębiorstwa bez konieczności zwiększenia jego kapitałów. W wielu przypadkach, podstawowa wartość projektu - bez powiązań kontraktowych - byłaby niewystarczająca dla wsparcia kapitałów obcych i tym samym związana ze wzrostem ryzyka kapitałów własnych. Cecha, której cytowane definicje wyraźnie nie artykułują, a która wyraźnie odróżnia Project Finance od innych konstrukcji finansowych, to stworzenie nowego podmiotu niezależnego ekonomicznie, organizacyjnie, prawnie i finansowo, w celu realizacji pojedynczego projektu, zwykle o ograniczonym czasie życia. Pisze o tym wyłącznie R. F. Sullivan. Na zakończenie rozważań definicji Project Finance w doktrynie angielskiej i amerykańskiej należy stwierdzić, iż oba podejścia razem dają pełen obraz Project Finance. Polskie interpretacje Po analizie definicji zagranicznych, czas przyjrzeć się treści Project Finance w piśmiennictwie rodzimym. Project Finance pojmowany jest jako: warunki, metoda, sposób finansowania. Liczne podejścia uzasadniają potrzebę badań i śledzenia zmian w świetle wykorzystania Project Finance. K. Marcinek przeprowadza szeroką dyskusję naukową nad sformułowaniem definicji Project Finance. Ostatecznie, precyzuje ją jako sposób finansowania, który ma określoną charakterystykę: wyodrębniony przedmiot finansowania (SPV spółka celowa), znaczny udział kapitału obcego, finansowanie z ograniczonym regresem lub jego brak, źródłem spłaty należności jest nadwyżka wygenerowana przez projekt, zabezpieczeniem są umowy, licencje i prawa własności 76. K. Brzozowska wskazuje na brak jednolitego ujęcia terminu Project Finance. Odnosi się też do ważnej kwestii porównań pojęcia Project Financing i Project Finance. Tak jak Project Financing dotyczy procesu gromadzenia kapitału na finansowanie, tak Project Finance oznacza finansowanie przyznane na podstawie opłacalności projektu, jako podstawowego źródła spłaty zaciągniętych funduszy. W efekcie K. Brzozowska stwierdza, iż Project Financing jest częścią procedury Project Finance. Project Finance to sposób finansowania, polegający na dostarczeniu funduszy na pokrycie nakładów inwestycyjny związanych z projektem inwestycyjnym, pod warunkiem, iż zaangażowane środki zostaną zwrócone z nadwyżek pieniężnych wygenerowanych przez projekt na etapie eksploatacji gotowego obiektu, a owe nadwyżki stanową jedyne źródło spłaty dostarczonych funduszy 77. Inni autorzy, poszukując definicji Project Finance odwołują się do etymologii słów project i finance. W rezultacie określają Project Finance jako zarządzanie środkami pieniężnymi, którego celem jest wprowadzenie w życie pomysłu, czy idei w oparciu o wcześniej skonstruowany plan działania. Istotą tego finansowania, według autorów, jest realizacja określonego projektu w oparciu o powołaną w tym celu spółkę, która nie ma żadnej historii 75 Howcraft B, Fadhley S., Project Finance: a credit strategy based on contractual linkages, Longhborough Univercity Banking Centre, No 102/96, May 1996, s.79; Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s Marcinek K., Finansowanie projektów, op. cit., s Brzozowska K., Kapitał prywatny w finansowaniu projektów infrastruktury gospodarczej na zasadach Project Finance, Akademia Rolnicza w Szczecinie, Rozprawy Nr 220, Szczecin 2003, s

6 działalności, a więc i standingu (pozycji) na rynku. W rezultacie, analiza efektywności projektu, polega na analizie danego przedsięwzięcia i związanych z nim ryzyk 78. Podobną definicję proponuje M. Kowalczyk. Project Finance to metoda finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych wyodrębnionych ze struktur organizacyjnych inicjatorów projektu, w przypadku której podstawowym źródłem spłaty zaciągniętego długu jest nadwyżka finansowa generowana przez projekt, zaś podstawowym zabezpieczeniem długu są aktywa projektu 79. Za podstawowy wyznacznik Project Finance P. Kwiatkowski przyjmuje specyficzne warunki finansowania. Project Finance to finansowanie realizacji projektu inwestycyjnego oparte na zasadzie, iż podstawowym oczekiwanym przez kredytobiorcę źródłem spłaty kredytu jest nadwyżka finansowa generowana przez projekt, zaś podstawowym zabezpieczeniem kredytu jest majątek powstający w wyniku realizacji projektu. Przedsięwzięcie inwestycyjne realizowane jest na ogół przez specjalnie powołaną w tym celu spółkę, a więc podmiot nie prowadzący dotychczas działalności gospodarczej i nie posiadający określonej pozycji na rynku 80. O Project Finance w kontekście inwestycji deweloperskich pisze K. Czerkas. Finansowanie projektów inwestycyjnych na zasadach Project Finance polega na wykorzystaniu specjalnie utworzonego w tym celu podmiotu o minimalnym zatrudnieniu i ograniczonym zakresie działania, którego zadaniem jest realizacja projektu inwestycyjnego, gdzie podstawowym zabezpieczeniem zewnętrznych środków finansowych są nadwyżki gotówki generowane przez projekt, a rzeczowe zabezpieczenia prawne pełnią uzupełniającą rolę oraz występujący regres ma ograniczone znaczenie 81. Podsumowując, dyskusję nad definicją Project Finance w polskim piśmiennictwie stwierdzam, iż najpełniej formułuje ją K. Marcinek, który dodatkowo, jako jedyny z rodzimych autorów wskazuje na powiązania kontraktowe. Należy ponadto zwrócić uwagę na definicję K. Brzozowskiej, która wyraźnie zaleca odróżnić Project Finance od Project Financing, tym samym podzielając przytoczone stanowisko Euromoney PLC oraz E. R. Yescombe. Definicja autorska Na bazie dorobku nauk ekonomicznych, interpretacji i skromnych własnych doświadczeń, spróbuję przedstawić autorską definicję Project Finance. Studiując literaturę przedmiotu stanęłam przed pytaniem, czy Project Finance to metoda, sposób, formuła, koncepcja czy może forma finansowania. Czy Project Finance to zbiór określonych zasad, czy procedura (Tabela 2). 78 Listkiewicz J., Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody realizacji projektów inwestycyjnych planowanie, finansowanie, ocena Project Finance, Corporate Finance, Gdańsk 2004, s Kowalczyk M., Zarządzanie ryzykiem w Project Finance, Studia i prace NBP, Warszawa 2001, s Kwiatkowski P., Analiza ryzyka kredytowego towarzyszącego finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project finance, Materiały i studia NBP, Zeszyt nr 69, Warszawa, styczeń 1998, s Czerkas K., Project Finance w Polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa 2002, s. 8 i dalej. 24

7 Tabela 2 Określenie Project Finance Pojęcie Metoda Sposób Formuła Forma Koncepcja Zasady Procedura Opis - Świadomie i konsekwentnie stosowany sposób postępowania dla osiągnięcia określonego celu. - Zespół celowych czynności i środków. - Określona metoda, forma wykonania, ujęcia czegoś. - Maniera, styl oraz to, co umożliwia uzyskanie, osiągnięcie, wykonanie czegoś; środek, możliwość. - Ustalony przepis, prawidło, wzór. - Określenie ujęte w zwięzłą formę, czasem mające charakter hasła, maksymy. - Zewnętrzny kształt. - Układ skoordynowanych elementów; struktura, ustrój. - Przejaw, odmiana; sposób postępowania, bycia. - Zachowanie się, etykieta, konwenanse. - Ogólne ujęcie, obmyślony plan działania, rozwiązania czegoś. - Teoria, pomysł, projekt. - Teza, w której treści zawarte jest prawo rządzące jakimiś procesami; podstawa, na której coś się opiera, reguła. - Opierając się na czymś; na jakiejś podstawie, biorąc coś za punkt wyjścia. - Normy postępowania uznane przez kogoś za obowiązujące. - Unormowany przepisami, zwyczajami sposób prowadzenia, załatwiania jakiejś sprawy; tok, tryb, przebieg czegoś. Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem Słownika języka polskiego, Wydawnictwo naukowe PWN, serwis internetowy Z analizy semantycznej wyodrębnionych określeń wynika, że Project Finance możemy zamiennie nazywać metodą, sposobem, formułą, koncepcją i zasadą. Przed próbą sformułowania autorskiej definicji, należy odwołać się do praktyki. W praktyce bowiem Project Finance postrzegane głównie przez pryzmat podziału ryzyka i powiązań kontraktowych, które doprowadzają do powstania projektu akceptowalnego przez wszystkich uczestników. Według praktyków najlepszą gwarancją sukcesu inwestycji jest kontraktowe zaangażowanie uczestników. Grupa senior executives identyfikowała metodę Project Finance raczej z podziałem ryzyka, niż finansowaniem bez regresu, czy pozabilansowym. Jedynie 7% badanych wskazało na brak regresu 82. Odwołując się do definicji sformułowanych przez praktyków naszego rynku, warto przytoczyć definicję M. Rudzińskiego, iż Project Finance jest metodą finansowania nowopowstałych przedsięwzięć przez banki, siłą rzeczy więc bez regresu, z wykorzystaniem znacznego udziału kredytu 83. W kontekście praktycznych konsekwencji wykorzystania metody Project Finance, międzynarodowa firma prawnicza Freshfields Bruckhaus Geringer, formułuje siedem zasad Project Finance 84 (Tabela 3). Skoro więc w pracy przyjęto, iż Project Finance to również zasady, a więc normy, reguły czy punkt wyjścia dla Project Finance, warto zwrócić na nie szczególną uwagę i uwzględnić przy formułowaniu własnej definicji. Wymienione zasady wymagają pewnego komentarza w świetle omówionych wcześniej definicji Project Finance. 82 Howcraft B., Fadhley S., Project, op. cit Rudziński M. - pracownik Polkomtel uczestniczył w transakcji Project Finance. Na podstawie wywiadu bezpośredniego z dn Wcześniej jednak należy ustalić, jaka jest różnica między zasadami a cechami Project Finance. Na podstawie Słownika Języka Polskiego można powiedzieć, iż zasady, jak wyżej wspomniano, to pewne normy, reguły, czy punkt wyjścia. Cechy natomiast oddają charakterystykę danego obiektu. W świetle Project Finance mówimy więc o cechach, ale również o zasadach, które tak jak cechy opisują tę metodę, a dokładniej charakteryzują proces inwestycyjny Project Finance. W rezultacie trudno autorce oddzielić cechy od zasad, bowiem poszczególne cechy będą determinowały określony sposób postępowania, czy wyznaczały punkt wyjścia (zasadę), czy po prostu będą regułą Project Finance. 25

8 Tabela 3 Zasady Project Finance Zasada 1. Project Finance bazuje na przepływach pieniężnych. 2. Kapitałodawcy niechętnie biorą na siebie odpowiedzialność za ryzyko realizacji inwestycji. 3. Kapitałodawcy poszukują kontraktowej siły ekonomicznej. 4. Zawarte kontrakty są elementem komercyjnym projektu oraz i ważną częścią struktury finansowej projektu. 5. Powiązania kontraktowe są jedynym aktywem kredytobiorcy na etapie fazy inwestycyjnej projektu. 6. Wrażliwość na ryzyko polityczne. 7. Prawo Murphy ego: co może pójść źle, na pewno pójdzie źle. Praktyczne implikacje Konieczność zidentyfikowania przepływów pieniężnych. Kontrakty typu płać- lub - bierz i kto jest ich stroną. Waluta należności. Ryzyko siły wyższej, rynkowe, wydatków kapitałowych w fazie operacyjnej. Struktura zabezpieczeń. Kontrakty pod klucz, gwarancje ukończenia. Proporcja kapitału własnego do obcego, wartość kapitału własnego gotowego wesprzeć projekt. Realne limity dla zobowiązań. Wynik netto w związku z alokacją ryzyka dla kapitałodawców. Ryzyka przejmowane przez kapitałodawców. Wsparcie sponsorów. Warunki wstrzymania wypłat (kredytu). Przypadki niedotrzymania umowy. Wstrzymanie dywidend, zatrzymanie udziałów. Uwzględnienie oczekiwań kapitałodawców. Negocjacje powinny być przeprowadzone raz i skutecznie - żaden z uczestników projektu nie chce wielokrotnie wznawiać negocjacji, zwłaszcza sektor publiczny. Powiązania muszą być stałe i spójne, muszą uwzględniać klauzule umożliwiające prawidłową czasową bądź stałą zmianę stron kontraktu ( pass-through ), muszą zawierać ograniczenia - limity dolne/górne. Choć, Project Finance to kredytowanie SPV bez historii kredytowej, to wszyscy uczestnicy projektu muszą być wiarygodni kredytowo. Ryzyko dzielone jest w ten sposób między uczestników projektu, iż w fazie inwestycyjnej względnie mała jego część pozostaje po stronie SPV (spółka celowa). Każdy kontrakt powinien być zabezpieczeniem dla określonego kapitałodawcy projektu. Kontrakty muszą określać sposób postępowania w przypadku sporów. Uwzględnienie ryzyka politycznego w dokumentacji projektu. Specyficzne kontraktowe zadośćuczynienie. Zmiany podczas negocjacji. Zmiany spowodowane warunkami zewnętrznymi. Wsparcie rządu (oprócz ew. koncesji). Wiara rządu w koncepcję Project Finance. Studia wykonalności, negocjacje: nadmierna ostrożność, zbyt wielka pewność siebie. Wielość doradców. Uzyskane pozwolenia. Ryzyko prawne. Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Yescombe E.R., Priniples of Project Finance, Yescombe Consulting, Ltd., London, U.K. 2002; Tinsley R.C., Project Finance, Introduction and glossary, Euromoney / DC Gardner, 1996; McCormick R., The seven principles of project finance, Freshfields Bruckhaus Deringer, September Pierwsza z sformułowanych zasad, dotycząca przepływów pieniężnych, odnosi się wprost do wielu przytaczanych definicji Project Finance. Rozumienie projektu w aspekcie przepływów pieniężnych jest cechą charakterystyczną dla Project Finance i jednocześnie owo samofinansowanie, wyznacza punkt wyjścia tej metody. Należy z tej zasady wnioskować, iż praktycznie, obok alokacji ryzyka, jak twierdzą w swoich badaniach B. Howcraft i S. Fadhley, samofinansowanie stanowi podstawowy warunek stosowania Project Finance. Ryzyka zaś dotyczy druga zasada, odnosząca się do kapitałodawców niechętnych do ponoszenia odpowiedzialności za ryzyko realizacji inwestycji. Efekt praktyczny jest taki, że ryzyko to należy przenieść na inną stronę projektu, ale nie pozostawiać go SPV. Kapitałodawców dotyczy również trzecia zasada, nawiązująca do znanych już z definicji powiązań kontraktowych oraz kwestii regresu. Samofinansowanie projektu i powiązania kontraktowe oznaczają regres ograniczony lub wręcz jego brak. Należy jednak podkreślić, że 26

9 brak regresu nie dotyczy spółki celowej, a dotyczy sponsorów projektu, dlatego nie możemy mówić w Project Finance o braku odpowiedzialności za projekt. Ta zasada wymaga również określonego postępowania, między innymi, szczegółowego określenia ryzyk przejmowanych przez kapitałodawców. Kontrakty w Project Finance stanowią, według czwartej zasady, element komercyjny projektu oraz element struktury finansowej, co powoduje konieczność przeprowadzenia czasochłonnych zwykle negocjacji, uwzględniających cele wszystkich uczestników, zawłaszcza kapitałodawców. Powiązania kontraktowe stanowią treść również piątej zasady, która podkreśla, iż kontrakty to jedyne aktywa w fazie realizacyjnej inwestycji. To podejście jest zgodne w pełni z definicją IFC, która określa Project Finance jako efektywną realizację kontraktów. Ta zasada ma poważne konsekwencje praktyczne, bowiem, by powiązania kontraktowe spełniały swoją rolę, muszą być spełnione określone warunki - kontrakty muszą być stałe i spójne, a strony kontraktu wiarygodne kredytowo. Kolejna zasada odwołuje się do wrażliwości projektu na ryzyko polityczne. Metoda Project Finance, z natury związana z inwestycjami w nieruchomości i inwestycjami infrastrukturalnymi, dotyczy obszarów, w których znaczącą rolę pełni państwo. Nawet czasowe przeniesienie prawa własności na sektor prywatny nie spowoduje utraty jego publicznej użyteczności 85. W efekcie, w przypadku finansowania inwestycji infrastrukturalnych metodą Project Finance, znacząca rola regulacyjna pozostaje po stronie państwa i jego wsparcie, bądź brak, może zdecydować o jej powodzeniu. R. McCormick formułuje ostatnią zasadę Project Finance i przywołuje jedno ze znanych praw Murphy ego, sprowadzających się do założenia, że rzeczy pójdą tak źle, jak to tylko możliwe 86. Innymi słowy, przed rozpoczęciem fazy inwestycyjnej należy brać pod uwagę wszystkie możliwe scenariusze rozwoju, zwłaszcza w kontekście Project Finance, który jest konstrukcją skomplikowaną, czasochłonną i kosztowną po względem organizacyjnym, finansowym i prawnym. I tak tą ostatnią z zasad należy rozumieć, iż choć Project Finance umożliwia sfinansowanie kapitałochłonnych inwestycji, to jest to konstrukcja wymagająca, związana z poważnymi ograniczeniami i wymogami. Wyodrębnione wyżej zasady są spójne z treścią cytowanych definicji, przy czym, ich znaczenia należy upatrywać w przypisaniu poszczególnym zasadom praktycznych implikacji. Z powyższych rozważań na temat Project Finance wynika, iż jest to formacja finansowa ważna, będąca obecnie przedmiotem badań, zainteresowań i dyskusji wielu podmiotów, lecz ciągle niedostatecznie rozpoznana. Próbując uczestniczyć w tej dyskusji, poniżej przedstawię najważniejsze, moim zdaniem, cechy Project Finance (Tabela 4). W wyniku dyskusji, Project Finance rozumieć będę jako metodę finansowania zwykle nowych, kapitałochłonnych inwestycji za pomocą niezależnej finansowo, prawnie i organizacyjnie spółki celowej o określonym okresie życia, tworzonej przez wielu uczestników, na zasadzie samofinansowania i przy ograniczonym do fazy realizacji regresie lub braku regresu, gdzie podstawowym zabezpieczeniem jest nadwyżka generowana przez projekt, a powiązania kontraktowe, jako zabezpieczenia dodatkowe, odzwierciedlają podział ryzyka, z wykorzystaniem wysokiej dźwigni finansowej. 85 Brzozowska K., Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych, Cedewu, Warszawa 2005, s Z wykorzystaniem serwisu internetowego: Wolna Encyklopedia pl.wikipedia.org z dn

10 Tabela 4 Cechy charakterystyczne Project Finance Cecha SPV, kredytowanie bez życiorysu Struktura uczestników Dźwignia finansowa, kapitałochłonność Brak (ograniczony) regresu Samofinansowanie Zabezpieczenia powiązania kontraktowe, podział ryzyka Określony czas trwania projektu Nowe projekty Opis Specyfika projektu - podmiotem, który zaciąga zobowiązanie jest nowa jednostka spółka celowa (SPV), ukierunkowana na realizację konkretnego zadania inwestycyjnego o określonym czasie życia. Spółkę celową tworzą renomowani i dojrzali uczestnicy. Wysoki poziom dźwigni finansowej; kredytowanie podmiotu bez życiorysu. Kapitałochłonne, zwykle długoterminowe projekty. Nie występują gwarancje inwestorów spółki celowej (finansowanie bez regresu), lub są to gwarancje ograniczone (finansowanie z regresem ograniczonym), ale tylko na etapie realizacji inwestycji. Samofinansowanie projektu - spłata zobowiązań wyłącznie ze środków wygenerowanych przez projekt - stworzenie takiego projektu pod względem parametrów technicznych, funkcjonalnych, finansowych, aby jego eksploatacja pozwoliła na spłatę zobowiązań. Cash flow, majątek wytworzony w trakcie realizacji projektu oraz powiązania kontraktowe stanowią zabezpieczenie - wartość rynkowa realizowanego projektu musi odpowiadać zapotrzebowaniom rynku, powszechnym normom i standardom oraz wysokości środków zaangażowanych w jego realizację. Pewne przepływy pieniężne są podstawą struktury i alokacji ryzyka. Określony (ograniczony) czas życia projektu oznacza konieczność spłaty zobowiązań w okresie jego trwania. Project Finance wykorzystywane jest raczej do finansowania nowych projektów, niż istniejących inwestycji, chociaż za pomocą Project Finance projekty mogą być refinansowane. Często są to projekty międzynarodowe. Źródło: Opracowanie własne. W tym miejscu, należy zwrócić uwagę na trzy istotne kwestie Project Finance. Po pierwsze, na kwestię niezależnej finansowo, prawnie i organizacyjnie spółki celowej, która powoływana jest dla realizacji konkretnego przedsięwzięcia. Powołanie takiej spółki w wyraźny sposób odróżnia Project Finance od finansowania bilansowego. Po drugie, na fakt, iż Project Finance dotyczy finansowania w szerokim znaczeniu, czyli w sensie całokształtu działań na płaszczyźnie przygotowania, realizacji i eksploatacji. Wreszcie po trzecie, na rodzaje metody Project Finance. Te kwestie będą podejmowane w dalszej części opracowania. Spółka Celowa - SPV Operacje Project Finance są typowymi przedsięwzięciami jednorazowymi, na użytek których tworzone są specjalne podmioty 87. Klasyczna struktura Project Finance opiera się na mechanizmie tworzenia nowej spółki, która jest powołana specjalnie dla realizacji danego projektu 88. Spółka celowa (SPV - Special Puropse Vehicle - spółka specjalnego przeznaczenia) jest niezależnym podmiotem gospodarczym, a wszelkie powiązania z uczestnikami projektu wynikają z ogólnych zasad prawa, zawartych umów i kontraktów. Podjęcie działalności w takiej formie jest uzasadnione specyficznymi cechami dużych i kapitałochłonnych projektów, jak również podyktowane jest określonymi korzyściami, wynikającymi z oddzielenia spółki od pozostałej działalności sponsorów. W zależności od stopnia złożoności projektu, wielości zaangażowanych podmiotów, co wpływa na ilość powiązań i zawartych kontraktów, struktura organizacyjna spółki SPV będzie bardziej, lub mniej złożona. W dalszej części pracy, wyodrębniono 19 różnych podmiotów uczestniczących w projekcie. Należy pamiętać, iż każdy z tych podmiotów powiązanych jest 87 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej, Poradnik, Warszawa 1999, s Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project Finance, Bank i Kredyt, 7, , s

11 ze spółką celową na dwa sposoby. Po pierwsze, jest to powiązanie kontraktowe, a po drugie, jest to powiązanie związane z określonymi przepływami pieniężnymi. Oba elementy są niezwykle istotne w Project Finance, bowiem powiązania kontraktowe i przepływy pieniężne stanowią jedyne zabezpieczenie wierzycieli projektu. Uproszczony schemat organizacyjny projektu, w którym oprócz spółki celowej, uczestniczy trzech sponsorów, kredytodawca, rząd i użytkownicy przedstawiony jest poniżej (Rysunek 6). Role sponsorów nie są określone - mogą oni być wyłącznie dawcami kapitału własnego i nie pełnić dodatkowych funkcji, jak również mogą być wykonawcą, operatorem, który zdecydował się na współfinansowanie projektu. Rysunek 6 Project Finance schemat organizacyjny Sponsor 1 Sponsor 2 Sponsor 3 Kredyt Kredytodawca Spłata kredytu Spółka celowa Opłaty Dostawa usługi Umowa Rząd Użytkownicy Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Project Finance, Introductory Manual on Project Finance for managers of PPP Projects, Version I National Treasury, January 2001, s. 6. Sponsor 1 Sponsor 2 Sponsor 3 Zaprezentowany schemat ma za zadanie przedstawienie ogólnej koncepcji organizacji projektu Project Finance, bez wnikania na tym etapie w szczegółowe powiązania między Kredyt partnerami. Kredytodawca Spółka celowa Rząd Tworząc spółkę celową, Spłata kredytu sponsorzy muszą wybrać odpowiednią Umowa formę prawną, która będzie Dostawa determinowała ich wpływ na zarządzanie Opłaty spółką, sposób kontroli, reprezentowanie spółki, usługi udział w zyskach i stratach. Wybór formy prawnej powinien być podyktowany specyfiką Użytkownicy projektu, jak również regulacjami prawnymi kraju, w którym jest realizowany. Decyzja odnośnie wyboru formy prawnej spółki celowej stanowi jeden z elementów fazy przedinwestycyjnej cyklu rozwoju projektu. Proces inwestycyjny Project Finance W kwestii, czy Project Finance to wyłącznie finansowanie, czy dotyczy wszystkich czynności procesu inwestycyjnego, można stwierdzić, iż skoro Project Finance można rozumieć szeroko, przez pryzmat zasad, czy pewnej koncepcji, słuszne jest odniesienie tej metody do całego cyklu projektu inwestycyjnego, z naciskiem na finansowanie, będące kluczowym elementem cyklu. Określony sposób finansowania będzie determinował sposób postępowania we wszystkich fazach cyklu projektu inwestycyjnego. Cykl Project Finance to proces trzyetapowy, podobnie jak standardowy proces inwestycyjny, obejmujący fazę przedinwestycyjną, inwestycyjną (realizacyjną) i operacyjną Tinsley R. C., Project, op. cit., s

12 Pierwszy etap, faza przedinwestycyjna, związany jest z przygotowaniem i dostarczeniem finansowania do etapu realizacji inwestycji. W harmonogramie przygotowania Project Finance można wyróżnić 9 etapów. Przedstawione poniżej zestawienie (Tabela 5) zawiera zarys czasowy poszczególnych etapów, które jeśli planowane są wcześniej, to mogą trwać krócej. Niemniej, należy zarezerwować w sumie około 9-24 miesięcy na przygotowanie projektu. Jeśli w Project Finance uczestniczą agencje rządowe, raitingowe lub rząd, proces może przedłużyć się o kolejne 6-12 miesięcy. Tabela 5 Harmonogram Project Finance Nr Etap Czas trwania 1. Identyfikacja rynku 3-6 miesięcy 2. Techniczne analizy 6-12 miesięcy 3. Finansowe analizy 3-6 miesięcy 4. Listy intencyjne 2-9 miesięcy 5. Upoważnienia 1-2 miesięcy 6. Tworzenie konsorcjum 2-6 miesięcy 7. Dokumentacja 3-15 miesięcy 8. Zamknięcie finansowe 1 miesięcy 9. Administracja stale Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Tinsley R.C., Project Finance, Introduction and glossary, Euromoney / DC Gardner, 1996, s. 14. Identyfikacja projektu inaczej przebiega dla sponsorów, a inaczej dla inwestorów. Inwestorzy w sposób ciągły poszukują projektów i pozyskują informacje o potencjalnych projektach od sponsorów poszukujących źródeł finansowania dla swoich projektów. Dojrzali inwestorzy instytucjonalni posiadają w swoich strukturach organizacyjnych zespoły zajmujące się poszukiwaniem i identyfikacją możliwości inwestycyjnych. Takie 2-3 osobowe zespoły są w stanie przefiltrować projektów w ciągu 2-3 miesięcy 90. Dla sponsorów, marketing jest łatwiejszy w tym sensie, iż specjalistów w zakresie projektów Project Finance jest określona liczba. Czasopisma Project Finance publikują regularnie listy czołowych liderów w międzynarodowych transakcjach Project Finance. Na rynkach lokalnych można zidentyfikować 1-3 inwestorów Project Finance, co dla rozwoju tej metody może być problemem. Do dalszej analizy kwalifikowane są wybrane projektu. Na etapie analizy technicznej i finansowej liczba projektów znacznie maleje. Zestawienie technicznych rozwiązań, determinujących wydatki kapitałowe i koszty operacyjne wraz z parametrami efektywności ekonomicznej oraz innymi kryteriami wyboru projektu, prowadzi do wyboru inwestycji i jej wariantu. Zazwyczaj, rekomendacja projektu bazuje na analizie z założeniem 100% finansowania kapitałem własnym. Następnie, projekt jest poddany analizie z punktu widzenia, ile i jaki kapitał można pozyskać na projekt oraz jak podzielić i alokować ryzyko między uczestników 91. Pozyskiwanie inwestorów dla projektu może przybrać formę listów intencyjnych, proponujących określoną strukturę finansowania. Zanim zostaną podpisane umowy, w tym na zorganizowanie finansowania ( Mandat Letter ), oferty będą podlegały ocenie jakościowej i cenowej. Następnie wybrany przedstawiciel będzie kontynuował proces kompletowania 90 Tamże, s Tamże, s

13 dokumentacji. Dokumentacja obejmować będzie w szczególności, oprócz analiz technicznych i finansowych, przygotowanie memorandum informacyjnego, uzyskanie niezbędnych pozwoleń. Zamknięcie finansowe związane jest ze specyficznym postępowaniem kredytowym w Project Finance. Finansowanie natomiast dostarczane jest stopniowo pod ścisłym nadzorem banków. W niektórych przypadkach, całość finansowania może być postawiona do dyspozycji inwestora, aczkolwiek środki są uwalniane tylko i wyłącznie na wydatki związane z projektem. Zwyczajowo, na etapie realizacji inwestycji, odsetki od uzyskanego kredytu są kapitalizowane, ponieważ projekt nie generuje jeszcze nadwyżek. Do kredytowania mogą być włączone opłaty i wydatki związane z przygotowaniem transakcji. Zainwestowany kapitał własny zwykle nie jest zwracany, aczkolwiek zaciągnięty wcześniej dług może być włączony. Alternatywnie, kredyt na realizację może być refinansowany na etapie zakończenia realizacji inwestycji. W rezultacie jednak, kredyt na etapie realizacji Project Finance jest zwykle z regresem. Drugi etap kończy się oddaniem inwestycji do rozruchu. Na koniec zlecenia realizacji, przeprowadzany jest test określający czy projekt został zrealizowany na czas, w określonym budżecie i czy zdolny jest wygenerować nadwyżkę zgodną z wcześniejszymi projekcjami. Dopóki test nie będzie satysfakcjonujący, będzie stosowany regres do zdolnego kredytowo podmiotu w zakresie pokrycia kosztów zawiązanych z przekroczeniem budżetu, opóźnień lub braku nadwyżek czy brakami w zakresie wykonania. W warunkach kiedy realizacja inwestycji potwierdzona jest pozytywnym wynikiem testu, projekt przybiera formę czystego Project Finance. Na etapie operacyjnym, nadwyżki projektu służą za jedyne źródło spłaty kredytu, regres jest ograniczony do przepływów i zabezpieczeń ustalonych na zrealizowanym projekcie. Liczne projekty nie przeszły testu ukończenia realizacji inwestycji, i w rezultacie nigdy nie przybrały formy Project Finance. Zakończenie inwestycji Project Finance związane jest przede wszystkim z zakończeniem okresu, na jaki zawarte zostały umowy, zwłaszcza umowa spółki SPV. Można jednocześnie mówić o wcześniejszym zakończeniu inwestycji (o zakończeniu inwestycji przed czasem) w drodze wypowiedzenia umów, czy możliwość sprzedaży udziałów, lub wprowadzenie spółki na giełdę. Rodzaje Project Finance Na podstawie omówionych definicji Project Finance, podkreślających określone jego cechy, jak również definicji odwołujących się do przedmiotu finansowania tą metodą oraz uczestników inwestycji, można mówić o określonych rodzajach Project Finance (Tabela 6). R. C. Tinsley wyróżnia rodzaje Project Finance według kryterium sposobu spłaty zadłużenia lub charakteru finansowania 92 : - Straight (prosty, bezpośredni) finansowanie projektu, gdzie sponsorzy gwarantują ukończenie projektu. Spłata kapitału zadłużenia następuje w równych ratach łącznych. - Production loan (zadłużenie spłacane z produkcji) spłata kapitału powiązana z wynikami produkcji. - Co-financing (wspólne finansowanie) finansowanie z wielu źródeł z wykorzystaniem jednego zestawu dokumentów. 92 Tamże, s

14 - Complementary financing (finansowanie komplementarne) zamknięcie finansowe na podstawie komplementarnych dokumentów. - Non-recourse (bez regresu) brak regresu do sponsorów może być osiągnięty przed ukończeniem projektu za pomocą kontraktu pod klucz. - Limited recourse (z ograniczonym regresem) bardziej popularne rozwiązanie, gdzie regres dotyczy albo kwoty, albo określonego kryterium efektywności projektu. Projekty w trybie Project Finance mogą łączyć wiele różnych źródeł finansowania, charakteryzujących się zróżnicowanym regresem i spłatą. Najważniejsze jest w związku z tym, wypracowanie wykonalnej hierarchii zabezpieczeń. W przypadku wielu kredytów podpisywane jest, między innymi, porozumienie inter-creditor agreement, normujące stosunki między kredytodawcami. Tabela 6 Rodzaje Project Finance Kryterium Sposób spłaty Sposób finansowania Regres Rodzaj projektów Rodzaj partnerów Rodzaje Project Finance - Spłata w równych ratach łącznych - Spłata powiązana z wynikami produkcji - Współfinansowanie - Finansowanie komplementarne - Z ograniczonym regresem - Bez regresu - Nowe - Refinansowanie - Sektor publiczny - Sektor prywatny Źródło: Opracowanie własne. Wśród rodzajów Project Finance można również wskazać na rodzaj dostarczanej infrastruktury oraz uczestników projektu, których może być relatywnie dużo. Jest to również cecha charakterystyczna Project Finance determinująca postępowanie w trakcie całego procesu inwestycyjnego. 2.2 Uczestnicy Project Finance Spółka celowa (SPV) tworzona jest przez wielu uczestników: sponsor-promotor, inwestorzykredytodawcy, doradcy finansowi, eksperci, agencje międzynarodowe, prawnicy, rząd kraju i inni. Konsekwencją tego jest każdorazowo niepowtarzalna struktura organizacyjnofinansowa i wysoki stopień prawnej złożoności, czyli szczegółowa dokumentacja, tworzenie specjalnych instytucji, pertraktacje między uczestnikami 93. Sponsor Sponsor jest podmiotem inicjującym realizację projektu inwestycyjnego 94. Projekt zasadniczo służy jego potrzebom. Główne zadania sponsora to: - marketing projektu w celu zmobilizowania kapitałów dla jego sfinansowania; 93 Ahmed P. A., Project finance in developing countries: IFC S lesson of experience, International Finance Corporation, Washington 1999, s.3, Wróblewska-Perucka B., Przygotowanie inwestycji budowlanej do realizacji, Prawo gospodarcze, Dom Wydawniczy Ostoja, Kraków 1998, s ; Feo, Edwin F., Milbank, Tweed, Hadley & McCloy, Project finance: the guide to financing international oil and gas projects, Euromoney 1996, s

15 - udział w opracowaniu struktury transakcji optymalizującej koszty przygotowania i realizacji projektu; - udział finansowy w projekcie; - udział w powstaniu (wyborze) operatora i zagwarantowanie mu możliwości komercyjnego używania infrastruktury powstałej w wyniku realizacji projektu; - udzielenie gwarancji, poręczeń dla operatora celem podniesienia jego wiarygodności kredytowej. Sponsor zwykle dostarcza do projektu ziemię, technologię, zarządzanie operacyjne, realizację, finansową siłę, lokalne powiązania, transport. Równocześnie, w projekcie może uczestniczyć kilku sponsorów, jak również sponsor może uczestniczyć w kilku projektach jednocześnie, tworząc z nich własne portfolio inwestycji. Celem działalności sponsora jest podział ryzyka, wygenerowanie z projektu nadwyżki, korzystanie z dźwigni finansowej, uzyskanie projektu pozabilansowego bez regresu słowem, korzystanie z zalet Project Finance dla zysku i wzrostu wartości i własnej siły. Inwestorzy (kapitałodawcy) Zadaniem inwestorów jest dostarczenie kapitałów dla finansowania inwestycji w postaci kapitałów właścicielskich, pośrednich oraz dłużnych. Inwestorzy oczekują zwrotu z zaangażowanych środków przez uzyskanie przychodu ze strumienia pieniężnego generowanego przez projekt lub przez wzrost wartości nabytych instrumentów finansowych i ich sprzedaż. Oczekiwania inwestorów dążą do zrównoważenia oczekiwanego zwrotu z inwestycji z ponoszonym ryzykiem. Celem inwestora jest kontrola nad projektem, koordynacja rozwoju projektu i działalności operacyjnej, uzyskanie (ograniczonego) regresu do sponsorów, efektywne wykorzystanie alokacji podatków. Inwestor może być jednocześnie sponsorem. Doradcy finansowi Wśród doradców finansowych można wymienić następujące podmioty: banki komercyjne, narodowe agencje specjalizujące się w ryzyku danego kraju, analitków finansowych zajmujących się przygotowaniem analizy wrażliwości przepływów, firmy rachunkowe zajmujące się prawem międzynarodowym, firmy prawnicze, brokerów, dostawców sprzętu i usług. Umiejętność polega na tym, by wiedzieć, kiedy skorzystać z którego doradcy, bowiem może ich dzielić konflikt interesów. Niezależnie od tego, jak ich rada jest cenna, będą obciążać spółkę celową opłatami. Główne cele doradców to nawiązanie dobrych relacji z zleceniodawcą, możliwa jest nawet bezpośrednia inwestycja doradców w spółkę. Organizator finansowania Po wypracowaniu struktury Project Finance, zazwyczaj spółka podpisuje umowę na zorganizowanie finansowania. Zwykle, jeden lub dwóch organizatorów finansowania prowadzi negocjacje. W tym samym czasie, inne zadania mogą być realizowane równolegle: przygotowanie pełnej dokumentacji bankowej, przygotowanie dokumentacji technicznej, modelowanie finansowe, koordynacja międzynarodowego finansowania. 33

16 Za pośrednictwem zawiązanej spółki celowej, pozostali uczestnicy również biorą udział w tych działaniach. Ich zaangażowanie zależy zasadniczo od wartości zainwestowanego kapitału w projekt. Organizator finansowania może być również odpowiedzialny za relacje z agencjami finansowymi, które też mogą być odpowiedzialne za organizację finansowania. Cel organizatora finansowania, oprócz uzyskania zysku w postaci opłat związanych z pełnieniem funkcji na rzecz spółki celowej, to udane relacje ze spółką i powodzenie projektu, rozszerzenie swoich usług na pozostałe projekty sponsorów, jak również udział w projekcie jako inwestor. Organizator finansowania będzie też blisko współpracował w zakresie zarządzania ryzykiem i podejmował działania w przypadku zagrożenia powodzenia projektu. Agencje finansowe, międzynarodowe instytucje finansujące Agencje finansowe, międzynarodowe instytucje finansujące mogą uczestniczyć w projekcie na zasadach współfinansowania. Mogą też dostarczać ubezpieczenie od ryzyka politycznego. Ich zasadniczy cel to wspieranie inwestycji w krajach rozwijających się. Dzięki obecności międzynarodowych instytucji finansujących w projekcie, oprócz finansowania, spółka uzyskuje dodatkowe korzyści, na przykład w postaci prestiżu. Agent powiernik W niektórych przypadkach, zwłaszcza w projektach prowadzonych w Stanach Zjednoczonych, osobny podmiot odpowiada za zarządzanie dokumentacją, rachunkami bankowymi, rachunkiem rezerwowym. Tym agentem-powiernikiem może być również organizator finansowania lub jeden z uczestników konsorcjum banków finansujących. Oprócz czerpania korzyści w postaci pobierania opłat z tytułu prowadzenia wyodrębnionych spraw spółki, agent dąży do utrzymania dobrych stosunków z inwestorami i sponsorami. Agent-powiernik zajmuje pozycję kontrolującą w negocjacjach dotyczących dokumentacji projektu. Leasingodawca Jeżeli struktura Project Finance zawiera leasing, wówczas leasingodawca podlega szczegółowej ocenie. Jeśli leasingodawca amortyzuje majątek, alternatywnie amortyzowany i wliczany w koszty spółki celowej, to szczególną uwagę należy poświęcić zagadnieniom opodatkowania i czy nie powstanie dodatkowe ryzyko związane z kłopotami leasingodawcy, które mogą zagrozić trwaniu umowy ze spółką celową. Celem leasingodawcy jest zysk i wysoka stopa zwrotu. Niezależni eksperci Feasibilty study przygotowywane przez sponsorów zawierała zwykle opracowania niezależnych ekspertów, którzy mogą być wzywani do weryfikowania swoich analiz. Może to dotyczyć w zasadzie każdego z obszarów, na przykład: rynku, technologii, środowiska, podatków, rezerw, zaopatrzenia. Eksperci mogą również być zatrudnieni przez spółkę do nadzorowania i zatwierdzania postępu realizacji inwestycji. Celem niezależnych ekspertów jest zysk w postaci opłaty za usługi oraz prestiż. 34