SPRZEDAJ (POPRZEDNIO AKUMULUJ) GPW WYCENA 33.0 PLN RAPORT ANALITYCZNY 24 LIPIEC 2013

Transkrypt

1 SPRZEDAJ (POPRZEDNIO AKUMULUJ) WYCENA 33. PLN 24 LIPIEC 213 Obawiamy się, że wraz z publikacją wyników za 2Q 13 spółka wejdzie przynajmniej w średnim terminie w okres, kiedy będzie raczej negatywnie zaskakiwać wynikami. Dodatkowo perspektywy dalszego dynamicznego długoterminowego rozwoju dla są obecnie pod dużym znakiem zapytania. Na horyzoncie jest bowiem szereg ryzyk związanych m.in. alternatywnymi formami obrotu oraz ewentualne ograniczenie wielkości aktywnego kapitału zagranicznego na, dla którego komfort inwestowania w krajowe podmioty może być znacznie mniejszy po zmianach w zasadach funkcjonowania OFE. Dlatego z uwagi na obniżenie naszej wyceny docelowej do 33 PLN/akcję decydujemy się na zmianę zalecenia z AKUMULUJ na SPRZEDAJ. Zakładamy, że w 2Q 12 sytuacja, odwrotnie niż w 1Q 13, była korzystniejsza dla rynku finansowego i trudna dla rynku towarowego z uwagi na czasowe wygaszenie handlu świadectwami pochodzenia. Wpływy z obsługi obrotu na rynku finansowym szacujemy na poziomie 52.5 mln PLN (płaskie q/q oraz wyższe w ujęciu r/r o ponad 2%). Natomiast w przypadku rynku towarowego uwzględniamy niskie wolumeny handlu RPM do zaledwie 4 TWh (od kwietnia niemal wygaszenie handlu na certyfikatach żółtych i czerwonych), co miało negatywny wpływ na poziom wpływów z obsługi obrotu jak i prowadzenia rejestru oraz rozliczenia transakcji. Dlatego obawiamy się, że przychody z rynku towarowego w 2Q 13 wyniosą zaledwie 11 mln PLN. W porównaniu do styczniowego raportu nasze założenia przychodowe na 213 rok dla rynku finansowego są niewielkie (obniżyliśmy je o jedynie.3%). Większe korekty przychodowe musieliśmy wprowadzić w segmencie rynku towarowego o ok. 6.5%, głównie w pozycji handel gazem i wpływach z prowadzenia rejestru. Niższe wpływy wymusiły obniżenie wyniku EBITDA z do mln PLN. Poważniejsze korekty wprowadziliśmy w 214 roku i oczekiwany zysk EBITDA obniżyliśmy o ponad 15% do mln PLN. Na poziomie netto w 213 roku zakładamy zysk w wysokości 16 mln PLN. W latach obawiamy się spadku wyniku netto do poziomu ok. 5 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 213 i 214 na poziomie odpowiednio 15.7x i 17.4x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 213 i 214 wynoszą 11.8x i 12.x. Wskaźniki rynkowe dla na lata są w naszej ocenie wysokie. Uważamy, że jednym z niewielu argumentów za ciągle wysokimi akceptowalnymi przez inwestorów mnożnikami jest perspektywa odsprzedaży pakietu posiadanego przez SP (dotychczasowe sprzedaż operatorów giełd na świecie odbywała się przy wysokich wycenach) oraz ewentualne zacieśnienie współpracy z giełdami w regionie CEE (Wiedeń, Praga). Nie spodziewamy się jednak, żeby do tego doszło w średnim terminie P 214P 215P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT DPS Wycena końcowa [PLN] 33. Wycena DCF 31. Wycena porównawcza [PLN] 33. Potencjał do wzrostu / spadku 17.2% Koszt kapitału.5% Cena rynkowa [PLN] 3.8 Kapitalizacja [mln PLN] 1 67 Ilość akcji [mln. szt.] 41.7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 43.2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 37.1 Stopa zwrotu za 3 mc 4% Stopa zwrotu za 6 mc 4% Stopa zwrotu za mc 5% Akcjonariat: Skarb Państwa 35.% Pozostali 65.% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 6 Katowice WIG znormalizowany lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 1 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q RYNEK FINANSOWY... RYNEK TOWAROWY RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH RYNEK DNIA NASTĘPNEGO ORAZ RYNEK TERMINOWY POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW) POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 ORAZ NA LATA ZMIANY W ZAŁOŻENIACH NA ROK 212 ORAZ LATA WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 2 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 31 PLN/akcję. Wycena porównawcza sugeruje wartość 35 PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 33 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 31. B Wycena porównawcza [PLN] 35. C = (A*5%+B*5%) Wycena końcowa [mln PLN] 33. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Od naszego ostatniego raportu sytuacja na krajowym rynku akcji nie uległa istotnej poprawie, wręcz przeciwnie pojawiło się istotne ryzyko dalszych zmian w zasadach funkcjonowania OFE. Poziom obrotów w 1H 13 na rynku akcji tak jak oczekiwaliśmy jednak wzrósł w ujęciu r/r, co zmaterializowało się w przychodach wypracowanych przez spółkę. Obawiamy się, że wraz z publikacją wyników za 2Q 13 spółka wejdzie przynajmniej w średnim horyzoncie w okres, kiedy będzie raczej negatywnie zaskakiwać. W porównaniu do styczniowego raportu nasze założenia przychodowe na 213 rok dla rynku finansowego są niewielkie (obniżyliśmy je o jedynie.3%). Większe korekty przychodowe musieliśmy wprowadzić w segmencie rynku towarowego o ok. 6.5%, głównie w pozycji handel gazem i wpływach z prowadzenia rejestru. Niższe wpływy wymusiły obniżenie wyniku EBITDA z do mln PLN. Poważniejsze korekty wprowadziliśmy w 214 roku. W obszarze rynku finansowego obniżyliśmy oczekiwany poziom obrotów akcjami i instrumentami pochodnymi. Tym samym zrewidowaliśmy przychody z do 17.4 mln PLN. W segmencie rynku towarowego w 214 roku obniżyliśmy przychody o 4.5% do 75.5 mln PLN. Główną przyczyną była rewizja oczekiwanych wpływów z tytułu obrotu prawami majątkowymi oraz niższymi opłatami z prowadzenia rejestru. Tym samym oczekiwany zysk EBITDA w 214 roku obniżyliśmy o ponad 15% do mln PLN. Zgodnie z naszymi prognozami w 213 roku zanotuje wynik EBITDA na poziomie 138 mln PLN, a w kolejnych dwóch latach (bez uwzględnienie akwizycji) nie przewidujemy poprawy. Na poziomie netto (dla akcjonariuszy jedn. dominującej) w 213 roku zakładamy zysk w wysokości 16 mln PLN. W latach obawiamy się spadku wyniku netto do poziomu 5 6 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 213 i 214 na poziomie odpowiednio 15.7x i 17.4x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 213 i 214 wynoszą 11.8x i 12.x. Mnożniki rynkowe dla na lata są w naszej ocenie wysokie. Historycznie spółka, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. ma nadal dominującą pozycję w obrocie krajowym, który jeszcze nie uległ takiej fragmentyzacji jak inne rynki. Perspektywy dalszego dynamicznego rozwoju dla są jednak obecnie pod dużym znakiem zapytania. Na horyzoncie jest bowiem szereg ryzyk związanych m.in. alternatywnymi formami obrotu oraz ewentualne ograniczenie wielkości aktywnego kapitału zagranicznego na, dla którego komfort inwestowania w krajowe podmioty może być znacznie mniejszy po zmianach w zasadach funkcjonowania OFE. Uważamy, że jednym z niewielu argumentów za ciągle wysokimi akceptowalnymi przez inwestorów mnożnikami jest perspektywa odsprzedaży pakietu posiadanego przez SP (dotychczasowe sprzedaże operatorów giełd na świecie odbywały się przy wysokich wycenach) oraz ewentualne zacieśnienie współpracy z giełdami w regionie CEE (Wiedeń, Praga). Nie spodziewamy się jednak, żeby do tego doszło w średnim terminie. Dlatego z uwagi na obniżenie naszej wyceny docelowej do 33 PLN/akcję decydujemy się na zmianę zalecenia z AKUMULUJ na SPRZEDAJ. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach wolnych od ryzyka na poziomie 4.5% oraz premii za ryzyko wynoszącej 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne uwagi do założeń w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W porównaniu do styczniowego raportu nasze założenia przychodowe dla rynku finansowego są niewielkie (obniżyliśmy je o jedynie.3%). Większe korekty przychodowe musieliśmy wprowadzić w segmencie rynku towarowego o ok. 6.5%, głównie w pozycji handel gazem i wpływach z prowadzenia rejestru. Niższe wpływy wymusiły obniżenie wyniku EBITDA z do mln PLN. Poważniejsze korekty wprowadziliśmy w 214 roku. W obszarze rynku finansowego obniżyliśmy oczekiwany poziom obrotów akcjami i instrumentami pochodnymi. Tym samym zrewidowaliśmy przychody z do 17.4 mln PLN. W segmencie rynku towarowego w 214 roku obniżyliśmy przychody o 4.5% do 75.5 mln PLN. Główną przyczyną była rewizja oczekiwanych wpływów z tytułu obrotu prawami majątkowymi oraz niższymi opłatami z prowadzenia rejestru. Tym samym oczekiwany zysk EBITDA w 214 roku obniżyliśmy o ponad 15% do mln PLN. W kolejnych latach podstawowym ryzykiem dla jest zaostrzenie się konkurencji, w tym trudne do szczegółowej i precyzyjnej identyfikacji (obecnie) ryzyko upowszechnienia handlu na MTF, gdzie opłaty są istotnie niższe niż na. W naszym modelu nie zakładamy istotnej fragmentyzacji obrotów na krajowym rynku. Dodatkowo ciągle trudne do materializacji jest ryzyko ewentualnego ograniczenia wielkości aktywnego kapitału zagranicznego na, dla którego komfort inwestowania w krajowe podmioty może być znacznie mniejszy po zmianach w zasadach funkcjonowania OFE. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Inwestorzy powinni mieć jednak świadomość dalszych przejęć (m.in. KDPW). Zwiększyliśmy stopę wolną od ryzyka z 4.25% do 4.5%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień roku. Podsumowując, metoda DCF przy naszych założeniach do modelu sugeruje wartość na 1 2 mln PLN, czyli 31 PLN/akcję. 4

5 Model DCF 213P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 511 Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 648 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 16 Dług netto [mln PLN] 8 Udziały mniejszości [mln PLN] 3.2 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych [mln PLN] 151 Wartość kapitału[mln PLN] 1 2 Ilość akcji [mln szt.] 41.7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 31. Przychody zmiana r/r 1% % 1% 2% 3% 2% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 8% 8% 1% % 3% 2% 4% 4% 4% 3% NOPLAT zmiana r/r 5% 8% 1% % 3% 2% 4% 4% 4% 3% FCF zmiana r/r 37% % 2% 1% 3% 1% 1% 2% Marża EBITDA 5.% 48.5% 48.% 47.% 46.8% 46.5% 46.5% 46.4% 46.2% 46.1% Marża EBIT 41.7% 38.3% 37.5% 36.7% 36.% 36.7% 37.% 37.2% 37.4% 37.5% CAPEX / Przychody 45% 16% 8% 7% 7% 7% 7% 8% % % CAPEX / Amortyzacja 542% 157% 75% 71% 73% 75% 77% % % 12% Zmiana KO / Przychody 4% 1% % % 1% % 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 3% 1115% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego.5%.5%.5%.5%.5%.5%.5%.5%.5%.5% Udział kapitału własnego 77% 78% 7% 8% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% Udział kapitału obcego 22.5% 21.% 21.2% 2.4%.1%.1%.1%.1%.1%.% WACC 8.5% 8.5% 8.5% 8.6%.5%.5%.5%.5%.5%.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Mnożniki rynkowe dla poszczególnych giełd są różne w zależności m.in. od perspektyw rozwoju na kolejne lata, stanu lokalnych/regionalnych gospodarek, przepisów regulujących funkcjonowanie poszczególnych rynków, czy od poziomu konkurencji i fragmentyzacji obrotów. Z grona analizowanych podmiotów najniższe akceptowalne przez inwestorów wskaźniki cechują giełdy z Europy i USA. Odpowiednio wyższe wartości charakteryzują giełdy z Azji, czy z innych rynków rozwijających się. Historycznie, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. ma nadal dominującą pozycję w obrocie krajowym, który jeszcze nie uległ takiej fragmentyzacji jak inne rynki. Perspektywy dalszego rozwoju dla są jednak obecnie pod dużym znakiem zapytania. Na horyzoncie jest bowiem szereg ryzyk związanych m.in. alternatywnymi formami obrotu oraz ewentualne ograniczenia wielkości aktywnego kapitału zagranicznego na, dla którego komfort inwestowania w krajowe podmioty może być znacznie mniejszy po zmianach w zasadach funkcjonowania OFE. Zwracamy też uwagę, że obecne wskaźniki giełdy moskiewskiej są znacznie niższe, a podmiot ten może być postrzegany jako zdecydowanie bardziej prowzrostowy w przyszłości niż. Jednym z niewielu argumentów za ciągle wysokimi akceptowalnymi przez inwestorów mnożnikami jest perspektywa odsprzedaży pakietu posiadanego przez SP (dotychczasowe sprzedaże operatorów giełd na świecie odbywały się przy wysokich wycenach) oraz ewentualne zacieśnienie współpracy z giełdami w regionie CEE (Wiedeń, Praga). Wskaźniki rynkowe wybranych giełd P/E EV/EBITDA* Cena 213P 214P 215P 213P 214P 215P DEUTSCHE BOERSE 55.2 EUR LONDON STOCK EXCHANGE GROUP GBp BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 1.2 EUR HELLENIC EXCHANGES 6. EUR MOSCOW EXCHANGE 54.2 RUB ICAP 45.4 GBp BM&FBOVESPA 12.4 BRL CBOE 4.5 USD CME 73.7 USD NASDAQ OMX GROUP 33.8 USD NYSE EURONEXT 41.3 USD BOLSA MEXICANA 34. MXN TMX GROUP 44.1 CAD ASX 34.8 AUD BURSA MALAYSIA 8.4 MYR HONG KONG EXCHANGES & CLEAR HKD NZX 1.4 NZD SINGAPORE EXCHANGE 7.5 SGD W naszej analizie wyceniamy metodą porównawczą na 34.8 PLN/akcję. Odpowiada to medianie P/E oraz EV/EBITDA dla wybranej grupy giełd. Mediana PLN Premia / dyskonto 7% 1% 33% 2% 2% 28% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga wskaźnika 1/6 1/6 1/6 1/6 1/6 1/6 Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 34.8 Wycena końcowa spółki [mln PLN] * dla EBITDA uwzględnia przypadający na spółkę udział w zyskach z KDPW (docelowo spółka prawdopodobnie kupi pakiet większościowy) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 13 Rezultaty za 1Q 13 były pod wpływem dalszych negatywnych tendencji obserwowanych na rynku finansowym (słaby rynek akcyjny oraz obniżenie stawek prowizyjnych) oraz silnymi rezultatami z rynku towarowego na co wpłynęły wolumeny związane z prawami do certyfikatów (w 2 3Q wolumeny będą już bardzo niskie). Ogółem przychody w 1Q 13 wzrosły o ponad 24% do 7.4 mln PLN, w samym segmencie rynek finansowy wpływy spadły jednak o prawie 8% r/r do 52.5 mln PLN, natomiast w obszarze rynku towarowego wzrosły do 26.1 mln PLN. Koszty operacyjne spółki wzrosły o 5.2% r/r do 36.8 mln PLN. Wynik EBITDA za 1Q 13 wzrósł do 46.7 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 43.1 mln PLN. Ogółem wynik netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej za 1Q 13 był na poziomie 42 mln PLN. Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Rynek finansowy % % Przychody z obsługi obrotu % % Przychody z obsługi emitentów % % Przychody ze sprzedaży informacji % % Rynek towarowy* % Przychody z obsługi obrotu % Obrót en elektryczną % Obrót prawami majątkowymi do świadectw pochodzenia % Inne opłaty od uczestników rynku % Obrót gazem.. Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia % Rozliczenie transakcji %. 15. Pozostałe przychody % % Koszty operacyjne % % Amortyzacja % % Koszty pracownicze % % Czynsze i inne opłaty eksploatacyjne % % Opłaty i podatki % % Usługi obce, inne koszty % % Saldo pozostałej dz. operacyjnej % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe % Udział w zyskach stowarzyszonych % % Wynik netto % % dla akcjonariuszy jedn dominującej % % przypadający udziałom niekontrolującym % % Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi [mld PLN] % % Wolumen obrotu instr pochodnymi [mln szt.] % % Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] % % Rynek towarowy* Wolumen obrotu rynek spot RDN [TWh] % #DZIEL/! Wolumen obrotu rynek terminowy RTT [TWh] % #DZIEL/! Wolumen obrotu rynek praw majątkowych RPM [TWh] %. 4.1 #DZIEL/! * konsolidacja TGE od marca 212 roku Aktywa systemu gwarantowania rozliczeń TGE na koniec 1Q 13 wynosiły mln PLN (środki pieniężne o ograniczonej możliwości finansowania). 8

9 Przychody i koszty w ujęciu kwartalnym 65% 8 6% 7 55% 6 5% 5 45% % 35% 3% 1 25% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2% Przychody [mln PLN] lewa skala marża EBITDA prawa skala Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% Koszty operacyjne [mln PLN] lewa skala Koszty operacyjne jako % przychodów prawa skala RYNEK FINANSOWY Przychody z rynku finansowego w 1Q 13 spadły o prawie 8% r/r do mln PLN. Spadek wpływów związany był z istotnie mniejszym wpływem z obrotu na Rynku Głównym. Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi na Rynku Głównym i New Connect wyniosły 71.4 mld PLN i były wyższe r/r aż o 1%, na co jednak wpłynęły transakcje pakietowe posiadające górne ograniczenie pobieranej opłaty transakcyjnej (wartość transakcji pakietowych w 1Q 13 wyniosła 15.4 mld PLN PKO, Pekao, BZWBK). W 1Q 13 obowiązywały wreszcie nowe stawki transakcyjne (obniżenie oficjalnych cenników przy wycofaniu wcześniejszych promocji). W strukturze przychodów z obsługi obrotu utrzymywały się negatywne tendencje wpływów z obrotu instrumentami pochodnymi. Przychody z kategorii rynek finansowy Struktura przychodów z obsługi obrotu Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Przychody z obsługi obrotu Przychody z obsługi emitentów Przychody ze sprzedaży informacji Akcje i inne instrumenty udziałowe Instrumenty pochodne Inne opłaty od uczestników rynku Instrumenty dłużne

10 Obroty akcjami na Rynku Głównym Obroty kontraktami terminowymi 8 1% 5, 12% % 6% 4% 2% % 2% 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 1 4%,5 4% 6%, 6% 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q' 3Q' 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q' 3Q' 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 Obrót akcjami na Rynku Głównym [mld PLN] lewa skala zmiana r/r prawa skala Kapitalizacja spółek na Rynku Głównym Obrót kontraktami terminowymi [mln szt.] lewa skala zmiana r/r prawa skala Liczba notowanych spółek na Rynku Głównym Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 3Q'14Q'11Q'112Q'113Q'114Q'111Q'122Q'123Q'124Q'121Q'13 Kapitalizacja spółek krajowych na Rynku Głównym [mld PLN] Kapitalizacja spółek zagranicznych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek krajowych na Rynku Głównym Liczba spółek zagranicznych na Rynku Głównym Indeks WIG zmiana r/r na tle obrotów zmiana r/r 1% 1% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % 2% sty 8 mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty 1 mar maj lip wrz lis sty 11 mar maj lip wrz lis sty 12 mar maj lip wrz lis sty 13 mar maj % 2% 4% 4% 6% 6% 8% 8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 1

11 Udział inwestorów w obrotach akcjami na Udział inwestorów w obrotach kontraktami terminowymi na 1% 1% % 8% 35% 34% 35% 3% 41% 37% 37% 37% 33% 35% 34% 35% 35% 34% % 8% 24% 26% 31% 36% 38% 36% 35% 3% 36% 37% 38% 37% 36% 36% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2% 36% 32% 34% 31% 34% 36% 25% 41% 18% 46% 17% 35% 28% 37% 26% 47% 2% 46% 1% 48% 18% 46% 1% 46% 1% 48% 18% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1H'6 2H'6 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H' 2H' 1H'1 2H'1 1H'11 2H'11 7% 6% 1H'12 11% 63% 2H'12 12% 57% 8% 56% 1% 52% 1% 54% 11% 54% 1% 51% 1H'6 12% 52% 16% 47% 2H'6 15% 47% 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H' 2H' 1H'1 2H'1 1H'11 2H'11 1H'12 2H'12 17% 46% 17% 47% 17% 47% Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni RYNEK TOWAROWY W 1Q 13 łączny wolumen handlu na RDN oraz RTT był zgodny z naszymi oczekiwaniami i wyniósł ok TWh. Natomiast w przypadku praw majątkowych, jak już opisywaliśmy nastąpił jednorazowy skok wolumenów do 23.7 TWh. Był to efekt m.in. zdecydowanie wyższymi wolumenami handlu na świadectwach PMEC i PMGM z uwagi na zakończenie okresu wsparcia dla energii wyprodukowanej w wysokosprawnej kogeneracji. Ogółem przychody jakie spółka uzyskała z rynku towarowego wyniosły w 1Q mln PLN. Z obsługi obrotu spółka uzyskała 11. mln PLN a z rozliczenia transakcji i prowadzenia rejestru ok mln PLN. Wolumen obrotów energią elektryczną Wolumen obrotów prawami majątkowymi Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' Q'1 13 2Q'1 8 3Q'1 14 4Q'1 18 1Q'11 2Q' Q' Q'11 5 1Q' Q' Q' Q' Q'13 Rynek Dnia Następnego + Dnia Bieżącego (RDN+RDB) [TWh] Rynek Terminowy Towarowy (RTT) [TWh] Rynek Praw Majątkowych (RPM) [TWh] 11

12 RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH W 1Q 13 łączny wolumen obrotu prawami majątkowymi wyniósł aż TWh. W przypadku świadectw zielonych PMOZE oraz PMOZE_A wolumen obrotu wzrósł z 6.2 do ok. 6.7 TWh. Wolumen obrotu świadectwami żółtymi PMGM wzrósł z 2.1 do 3.2 TWh, z kolei wolumen handlu certyfikatami czerwonymi PMEC zwiększył się r/r z poziomu.6 do 12.5 TWh. Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE (zielone) sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj paź mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE_A (zielone) sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj paź mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 PMOZE na sesji [GWh] PMOZE poza sesją [GWh] PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE_A poza sesją [GWh] Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE + PMOZE_A (zielone) sty 6 kwi 6 lip 6 paź 6 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty kwi lip paź sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 PMOZE + PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE + PMOZE_A poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 12

13 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMGM (żółte) gru 7 kwi 8 sie 8 gru 8 kwi sie gru kwi 1 sie 1 gru 1 kwi 11 sie 11 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMEC (czerwone) sty 8 maj 8 wrz 8 sty maj wrz sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 PMGM na sesji [GWh] PMGM poza sesją [GWh] PMEC na sesji [GWh] PMEC na sesji [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMMET (fioletowe) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 PMMET na sesji [GWh] PMMET poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Skumulowany wolumen handlu na RPM poszczególnymi świadectwami pochodzenia sty 6 mar 6 maj 6 lip 6 wrz 6 lis 6 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty mar maj lip wrz lis sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 zielone zółte czerwone fioletowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 13

14 RYNEK DNIA NASTĘPNEGO ORAZ RYNEK TERMINOWY Rynek Dnia Następnego (RDN) umożliwia obrót energią elektryczną i jest fizycznym rynkiem spot dla energii elektrycznej. Jednym z podstawowych jego celów jest kreowanie cen energii elektrycznej dla pozostałych kontraktów zawieranych na hurtowym rynku energii elektrycznej. RDN umożliwia wstępne zbilansowanie pozycji kontraktowych (dopasowaniu wolumenu energii elektrycznej do zmieniającego się zapotrzebowania podmiotów rynku hurtowego). Rynek Terminowy Towarowy (RTT) pozwala na zawieranie transakcji na dostawę energii elektrycznej w określonym czasie w przyszłości. Kontrakty terminowe pozwalają wyznaczyć cenę energii elektrycznej w dłuższym horyzoncie czasowym, co jest pomocne np. dla inwestorów, którzy planują budowę nowych mocy wytwórczych. Z kolei sprzedawcom energii i dużym odbiorcom pozwalają prognozować ceny i optymalizować swoje koszty sprzedaży/zakupu energii elektrycznej. W 1Q 13 łączny wolumen handlu na RDN oraz RTT był zgodny z naszymi oczekiwaniami i wyniósł ok TWh. Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN oraz średnie ceny sty 1 cze 1 lis 1 kwi 2 wrz 2 lut 3 lip 3 gru 3 maj 4 paź 4 mar 5 sie 5 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj paź mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 RDN [GWh] lewa skala Cena [PLN/MWh] prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RTT sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 RTT [GWh] lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN + RTT jako % produkcji energii elektrycznej w Polsce 4 3% % 2% 2 15% % 5% % sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, PSE Operator RDN [GWh] lewa skala RTT [GWh] lewa skala wolumen obrotu jako % produkcji en. elektrycznej w Polsce prawa skala 14

15 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW) posiada 33.33% akcji KDPW. Jest to najistotniejsza pozycja w bilansie w pozycji jednostki stowarzyszone. W 14 roku objęła akcje w KDPW i jej udział w kapitale wynosił 66,66%. W styczniu 1 roku zbyła 3.33% udział w kapitale KDPW na rzecz NBP za mln PLN. Od tego czasu udział w kapitale akcyjnym KDPW wynosi 33.33%. Wynik netto KDPW w ujęciu kwartalnym % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% Zysk netto KDPW w 1Q 13 był wyższy w ujęciu r/r o prawie 1%. Zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miały wyniki związane ze sposobem księgowania opłat rocznych (czego nie będzie już w kolejnych kwartałach 213 roku). W okresie 2 4Q 13 liczymy się zatem z rezultatami raczej płaskimi w ujęciu r/r. 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 % Wynik netto KDPW [mln PLN] lewa skala Udział wyniku netto KDPW (1/3) w wyniku netto ogółem prawa skala Wynik netto KDPW na tle Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Wynik netto KDPW [mln PLN] Skonsolidowany wynik netto [mln PLN] 15

16 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ jest największą giełdą w regioniee Europy Środkowej. W ostatnich latach pozycja spółki wyraźnie się umocniła. W latach roku obroty na stanowiły odpowiednio 5..1% i 54.2% obrotów na wszystkich giełdach regionu. W okresie styczeń czerwiec 13 udział obrotów w regionie uległ wzmocnieniu do ok. 6% %. Struktura obrotów w Europie Środkowej ( 212) 54.2% CEESEG Budapest 1.1% Rumunia, Bułgaria, Słowenia,, Słowacja 1..8% CEESEG Prague 12% CEESEG Vienna 21.7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Struktura obrotów w Europie Środkowej (styczeń czerwiec 212) CEESEG Budapest 8.4% Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja 2.35% CEESEG Prague 7.6% * do giełd regionu Europy Środkowej zaliczamy giełdy w Polsce, Czechach, Słowacji, Austrii, na Węgrzech, w Rumunii, Bułgarii i Słowenii 6.1% CEESEG Vienna 21.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Obroty na giełdach w regionie Europy Środkowej [mln EUR] W 1Q 13 dynamika wzrostu obrotów w regionie wyniosła 1% r/r. W 2Q 13 dynamika wzrostu obrotów w regionie wyniosła jedynie 1% r/r. 2 sty mar maj lip wrz lis sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja CEESEG Budapest CEESEG Prague CEESEG Vienna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE 16

17 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 ORAZ NA LATA W 2Q 12 sytuacja odwrotnie niż w 1Q 13 była korzystniejsza dla rynku finansowego i trudna dla rynku towarowego z uwagi na czasowe wygaszenie handlu świadectwami pochodzenia. Szacujemy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 2Q 13 wzrosły r/r o ok. 4%, wolumen obrotu instrumentami pochodnymi o ponad 5% r/r. Tym samym oczekujemy, że przychody z tych dwóch pozycji w 2Q 13 wzrosły odpowiednio do 27.6 mln PLN i 5.7 mln PLN. Ogółem wpływy z obsługi obrotu na rynku finansowym szacujemy na poziomie 52.5 mln PLN, czyli niemal identyczne jak w 1Q 13 i wyższe w ujęciu r/r o ponad 2%. Natomiast w przypadku rynku towarowego uwzględniamy niskie wolumeny handlu RPM do zaledwie 4 TWh (od kwietnia niemal wygaszenie handlu na certyfikatach żółtych i czerwonych), co miało negatywny wpływ na poziom wpływów z obsługi obrotu jak i prowadzenia rejestru oraz rozliczenia transakcji. Dlatego obawiamy się, że przychody z rynku towarowego w 2Q 13 wyniosą zaledwie 11 mln PLN. W 2H 13 na rynku finansowym nie oczekujemy poprawy sytuacji i liczymy się ze spadkiem obrotów akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w porównaniu do 1H 13, w ujęciu r/r powinny być jednak one wyższe o ponad 6.5%. W przypadku rynku towarowego kluczowe znaczenie będzie miało wznowienie handlu na certyfikatach żółtych i czerwonych oraz przyjęcie obligo dla handlu gazem. W Parlamencie trwają końcowe prace nad wprowadzeniem dalszego wsparcia dla producentów energii elektrycznej i ciepła w jednostkach wysokosprawnej kogeneracji. Ma to zapobiec trwałym i negatywnym skutkom ekonomicznym dla producentów wysokosprawnej kogeneracji, do czasu wprowadzenia tzw. trójpaku. Dlatego obecnie proponuje się przedłużenie dotychczasowego funkcjonującego systemu wsparcia. Mamy zatem nadzieję, że już w 4Q 13 lub najpóźniej w 1Q 14 wolumeny na rynku towarowym powrócą do rzędu wielkości obserwowanych w poprzednich okresach (w kwartale wprowadzenia nowych przepisów można oczekiwać znowu wyższych wolumenów związanych z niemal zanikiem handlu w okresie 2 3Q 13). W strukturze kosztów najbliższe kwartały powinny przynieść wzrost amortyzacji związany z systemem UTP. Liczymy się też z wzrostem wykazywanych w RZiS kosztów pracowniczych (część z nich była ujmowana na bilansie w wartość wdrożenia UTP) oraz rosnącymi kosztami usług obcych (także pochodna wdrożenia UTP, oraz efekt zaniżonych pozycji w 4Q 12 1Q 13). Dlatego w skali 213 roku obawiamy się, że spółka nie zdoła poprawić wyniku EBITDA. Wg naszych założeń EBITDA może spaść z do mln PLN. Wynik netto zakładamy na poziomie 16.1 mln PLN, czyli zbliżonym do rezultatu z 212 roku. W obecnej aktualizacji raportu zdecydowaliśmy się na korektę in minus dla rynku finansowego. Obawiamy się, że przyszły 214 rok pod względem wielkości obrotów może być trudniejszy niż obecny. Perspektywa szybkiej odbudowy wyników spółek jest wg nas daleka, dodatkowo kluczowym ryzykiem są zmiany w zasadach funkcjonowania OFE. Obecnie przyjmujemy, że przyszłoroczne obroty akcjami mogą spaść o 3% r/r z brakiem perspektywy szybkiej istotnej odbudowy w kolejnych latach. Zatem na obecnym etapie jeszcze nie zakładamy w pełni ryzyka wyraźnie odczuwalnego wygaszenia obrotów w konsekwencji deformacji roli OFE i tym samym mniejszej atrakcyjności krajowego rynku akcji dla inwestorów zagranicznych W 214 roku dla rynku finansowego przyjęliśmy spadek przychodów z 23.2 do 17.4 mln PLN, dla rynku towarowego zakładamy powrót wolumenów z tytułu handlu certyfikatami żółtymi i czerwonymi oraz wpływy z handlu gazem wynikające z wprowadzenia obligo. Tym samym przy wyższych w ujęciu r/r kosztach operacyjnych, wynik EBITDA spółki na 214, wg naszych założeń, może spaść z do mln PLN. 17

18 Szczegółowe założenia do modelu na lata Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P 214P 215P Przychody Rynek finansowy Przychody z obsługi obrotu Przychody z obsługi emitentów Przychody ze sprzedaży informacji Rynek towarowy Przychody z obsługi obrotu En. elektryczna Prawa majątkowe Inne opłaty od uczestników rynku Obrót gazem Prowadzenie rejestru świadectw Rozliczenie transakcji Pozostałe przychody Koszty operacyjne Amortyzacja Koszty pracownicze Czynsze i inne opłaty Opłaty i podatki Usługi obce, inne koszty Saldo pozostałej dz. operacyjnej EBITDA EBIT Saldo finansowe Udział w zyskach stowarzyszonych Wynik netto dla akcjonariuszy jedn. dominującej przypadający udz. niekontrolującym Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] Wolumen obrotu RTT [TWh] Wolumen obrotu RPM [TWh] Wolumen obrotu gazem [TWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18

19 ZMIANY W ZAŁOŻENIACH NA ROK 212 ORAZ LATA W porównaniu do styczniowego raportu nasze założenia przychodowe dla rynku finansowego są niewielkie (obniżyliśmy je o jedynie.3%). Większe korekty przychodowe musieliśmy wprowadzić w segmencie rynku towarowego o ok. 6.5%, głównie w pozycji handel gazem i wpływach z prowadzenia rejestru. Niższe wpływy wymusiły obniżenie wyniku EBITDA z do mln PLN. Poważniejsze korekty wprowadziliśmy w 214 roku. W obszarze rynku finansowego obniżyliśmy oczekiwany poziom obrotów akcjami i instrumentami pochodnymi. Tym samym zrewidowaliśmy przychody z do 17.4 mln PLN. W segmencie rynku towarowego w 214 roku obniżyliśmy przychody o 4.5% do 75.5 mln PLN. Główną przyczyną była rewizja oczekiwanych wpływów z tytułu obrotu prawami majątkowymi oraz niższymi opłatami z prowadzenia rejestru. Tym samym oczekiwany zysk EBITDA w 214 roku obniżyliśmy o ponad 15% do mln PLN. W segmencie rynku towarowego największym ryzykiem błędu są obarczone dane dot. rynku gazu. W naszym modelu pozostawiamy założenie, że od roku 214 handel gazem na TGE będzie stanowił ok. 45% konsumpcji krajowej, a docelowo 5%. Kluczową kwestią jest też docelowy poziom prowizji oraz jaka będzie rola animatora (w tym obszarze handlu stawki będą istotnie niższe). Zmiana głównych założeń na lata vs poprzedni model 213P stara 213P nowa zmiana r/r 214P stara 214P nowa zmiana r/r Przychody % % Rynek finansowy % % Przychody z obsługi obrotu % % Przychody z obsługi emitentów % % Przychody ze sprzedaży informacji % % Rynek towarowy % % Przychody z obsługi obrotu % % En. elektryczna % % Prawa majątkowe % % Inne opłaty od uczestników rynku % % Obrót gazem % % Prowadzenie rejestru świadectw % % Rozliczenie transakcji % % Pozostałe przychody % % Koszty operacyjne % % Saldo pozostałej dz. operacyjnej % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe % % Udział w zyskach stowarzyszonych % % Wynik netto % % dla akcjonariuszy jedn dominującej % % przypadający udz. niekontrolującym % % Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] % % Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] % % Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] % % Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] % % Wolumen obrotu RTT [TWh] % % Wolumen obrotu RPM [TWh] % % Wolumen obrotu gazem [TWh] % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 1

20 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Zwracamy uwagę, że z uwagi na specyfikę modelu biznesowego spółka obarczona jest szeregiem ryzyk, które często pozostają poza kontrolą. W szczególności inwestorzy powinni uwzględniać poniższe ryzyka i przyszłe zmiany jakie mogą wpływać na wyniki : Na wolumen i wartość obrotów na rynkach prowadzonych i obsługiwanych przez grupę wpływ może mieć szereg czynników makroekonomicznych, które są poza wpływem samej. W szczególności inwestorzy powinni być świadomi wpływu tendencji panujących na światowych/lokalnych rynkach finansowych, wpływu zmian w zakresie regulacji obrotem poszczególnymi instrumentami czy zmianami w polityce podatkowej. Kluczową rolę, poza inwestorami zagranicznymi, w obrocie odgrywają krajowe OFE. Spadek aktywności tych inwestorów, dalsze ograniczenie składek przekazywanych z systemu emerytalnego lub złagodzenie limitów inwestycyjnych w instrumenty finansowe na rynkach zagranicznych może znacząco zmniejszyć wartość obrotów na instrumentach notowanych na. Dodatkowo po zmianach w zasadach funkcjonowania OFE trzeba mieć na uwadze ryzyko ograniczenia wielkości aktywnego kapitału zagranicznego na, dla którego komfort inwestowania w krajowe podmioty może być znacznie mniejszy. jest w Polsce dominującym podmiotem w handlu na rynku finansowym jak i towarowym. Przepisy UE umożliwiają działanie na krajowym rynku innych podmiotów. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że udział w obrotach na krajowym rynku może ulec stopniowemu zmniejszeniu. Zagrożeniem dla są m.in. alternatywne platformy obrotu, w tym wielostronne systemy obrotu MTF (multirateral trading facilities) oraz elektroniczne sieci komunikacyjne ECN. W regionie CEE konkurencja ze strony tych platform jest obecnie ograniczona. Niemniej na rynkach zachodniej UE udział MTF w obrotach ogółem jest coraz istotniejszy. Uczestnicy rynku w postaci np. domów maklerskich pomimo wprowadzonej ostatnio obniżki wywierają nadal presję na dalszą redukcję opłat transakcyjnych. Inwestorzy powinni mieć zatem na uwadze, że w przyszłości może obniżyć opłaty transakcyjne. Zwracamy też uwagę, że obecne opłaty pobierane przez są ciągle relatywnie wysokie na tle innych rozwiniętych giełd, istotnie niższe opłaty pobierane są także przez MTFy. W obszarze rynku towarowego zwracamy uwagę, że na mocy ustawy Prawo energetyczne przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej jest obowiązane sprzedawać nie mniej niż 15% energii elektrycznej wytworzonej w danym roku na giełdach towarowych. Dodatkowo przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej mające prawo do otrzymania środków na pokrycie kosztów osieroconych jest obowiązane sprzedawać wytworzoną energię elektryczną także w sposób zapewniający publiczny, równy dostęp do tej energii, czyli na rynku regulowanym lub na giełdach towarowych. Zatem obligo giełdowe dotyczy minimum 15% wytworzonej energii oraz 1% dla kosztów osieroconych. W kolejnych latach handel wynikający z kosztów osieroconych ulegnie istotnemu ograniczeniu, co będzie miało wpływ na niższy obrót TGE. Założenia modelowe dla handlu gazem mogą być obarczone dużym ryzykiem błędu. Obecne propozycje przewidują obligo giełdowe na poziomie 5 7%. W prognozie zakładamy, że przez TGE będzie handlowane ok. 5% konsumpcji rocznej gazu w Polsce. Istotne będą także docelowe poziomy opłat i rola animatora czyli PGNiG (stawki są niższe). 2

21 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Przychody Rynek finansowy Przychody z obsługi obrotu Przychody z obsługi emitentów Przychody ze sprzedaży informacji Rynek towarowy Przychody z obsługi obrotu Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia Rozliczenie transakcji Pozostałe przychody Koszty operacyjne Amortyzacja Koszty pracownicze Czynsze i inne opłaty eksploatacyjne Opłaty i podatki Usługi obce Inne koszty operacyjne Saldo pozostałej dz. operacyjnej EBITDA EBIT Saldo finansowe Udział w zyskach stowarzyszonych Wynik brutto Wynik netto dla akcjonariuszy jedn. dominującej Rynek finansowy P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] Rynek towarowy P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Wolumen obrotu RDN [TWh] Wolumen obrotu RTT [TWh] Wolumen obrotu RPM [TWh] Wolumen obrotu gazem [TWh] P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 1.1% 1.%.%.1% 1.1% 1.8% 2.% 2.3% 3.2% 3.% 2.% 2.8% Struktura przychodów (rynek finansowy) 7.6% 76.% 73.5% 71.4% 71.5% 72.3% 73.2% 74.6% 75.% 75.3% 75.6% 75.% Struktura przychodów (rynek towarowy 2.4% 24.% 26.5% 28.6% 28.5% 27.7% 26.8% 25.4% 25.% 24.7% 24.4% 24.1% Koszty / przychody 4.8% 54.2% 58.5% 61.1% 61.% 62.2% 62.% 62.2% 61.% 61.7% 61.5% 61.4% Marża EBITDA 55.5% 51.8% 5.% 48.5% 48.% 47.% 46.8% 46.5% 46.5% 46.4% 46.2% 46.1% Marża EBIT 4.7% 45.7% 41.7% 38.3% 37.5% 36.7% 36.% 36.7% 37.% 37.2% 37.4% 37.5% Marża netto 4.% 38.8% 38.5% 34.6% 34.% 33.6% 34.7% 35.6% 36.3% 36.% 37.5% 37.8% Wynik netto KDPW [mln PLN] Wynik KDPW przypadający jako % wyniku grupy 11.8% 7.8%.2% 8.8% 8.8%.% 8.8% 8.8% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% Otrzymana dywidenda z KDPW [mln PLN]

22 Bilans [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P Aktywa trwałe RZAT WNiP Inwestycje w jedn stowarzyszonych Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności handlowe oraz pozostałe Aktywa fin dostępne do sprzedaży Środki pieniężne w tym o ograniczonym dysponowaniu Aktywa razem Kapitał własny Kapitał podstawowy Pozostałe kapitały Niepodzielony wynik finansowy Kapitał mniejszości Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania % (kredyty, obligacje, leasing) Pozostałe zobowiązania dł. term Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe Zobowiązania podatkowe Pozostałe zobowiązania Zobowiązania pracownicze Zobowiązania % (kredyty, obligacje, leasing) Pasywa razem Dług % Dług netto [mln PLN] Cash Flow [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P CF operacyjny CF inwestycyjny CF finansowy Zmiana netto środków pieniężnych Środki pieniężne sop Środki pieniężne eop w tym o ograniczonym dysponowaniu Wskaźniki rynkowe P 214P 215P 216P 217P 218P 21P 22P 221P 222P P/E 12.5x 15.7x 15.7x 17.4x 17.6x 17.5x 16.4x 15.7x 14.x 14.2x 13.6x 13.1x EV/EBITDA.x 11.6x 11.8x 12.x 11.6x 11.3x 1.6x 1.1x.5x 8.x 8.4x 7.x EV/EBIT 11.1x 13.1x 14.1x 15.1x 14.8x 14.4x 13.5x 12.8x 11.x 11.1x 1.4x.7x EV/S 5.5x 6.x 5.x 5.8x 5.6x 5.3x 5.x 4.7x 4.4x 4.1x 3.x 3.6x P/BV 3.2x 3.x 2.6x 2.5x 2.3x 2.2x 2.1x 2.x 1.x 1.8x 1.7x 1.6x ROE 25.6% 1.7% 17.% 14.7% 13.7% 12.% 12.% 12.8% 12.8% 12.7% 12.7% 12.5% ROA 2.8% 12.6% 1.4% 8.6% 8.3% 8.%.2% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% DPS Dividend yield 8.1% 3.7% 2.% 3.3% 3.% 3.% 3.3% 3.6% 4.% 4.3% 4.5% 4.8% 22