REDUKUJ GPW WYCENA 34.0 PLN RAPORT ANALITYCZNY 03 LIPIEC 2012

Transkrypt

1 REDUKUJ WYCENA 34. PLN 3 LIPIEC 212 Obawiamy się że obserwowany spadek obrotów na nie jest jedynie krótkotrwałym zjawiskiem. Tym samym inwestorzy powinni przygotować się na słabe rezultaty spółki w głównym segmencie jakim jest rynek finansowy. Dlatego decydujemy się wydać zalecenie Redukuj dla akcji i wyznaczamy ceną docelową na poziomie 34 PLN/akcję. Rezultaty za 1Q 12 były słabe i odzwierciedlały kondycję krajowego rynku akcji. Wyniki za 1Q 12 były też pierwszym okresem konsolidacji przejętej TGE (od marca 12). Pozwoliło to częściowo zneutralizować negatywne skutki spadku obrotów i niższych przychodów spółki z rynku finansowego. Ogółem jednak przychody w 1Q 12 spadły do 63.9 mln PLN (-7.6% r/r). Koszty operacyjne wzrosły o 12.6% r/r do 35 mln PLN. Zwracamy też uwagę, że na poziomie pozostałych przychodów operacyjnych rozpoznała 2 jednorazowe zdarzenia: i) wykazano zysk w wysokości 1.9 mln PLN jako efekt wydłużenia okresu przeterminowania należności, ii) przeszacowano do wartości godziwej posiadany 2.33% pakiet akcji TGE (efekt 4.5 mln PLN). Wynik EBITDA za 1Q 12 spadł do 39.6 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 35.7 mln PLN. Ogółem wynik netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej za 1Q 12 spadł o 14% r/r do 33.1 mln PLN. Jak pokazały już wyniki za 1Q 12 obecne pogorszenie koniunktury na krajowym rynku akcji ma bezpośrednie negatywne przełożenie na rezultaty osiągane przez. Szacujemy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 2Q 12 pogłębiły spadek w ujęciu r/r jaki został zanotowany w 1Q 12. Zakładamy, że w 2Q 12 spadły one aż o ponad 38.5% r/r do ok mld PLN. Tym samym konsolidacja nowego obszaru (TGE), w obecnej sytuacji na poziomie przychodów zaledwie neutralizuje ubytek wynikający z coraz słabszego rynku finansowego. Wdrożenie UTP, które ma nastąpić w listopadzie 212 roku będzie jakościową zmianą dla inwestorów, jednak istotne pozytywne efekty w postaci zwiększenia wolumenu obrotów, wg nas, nie pojawią się szybko. Skłaniamy się ku scenariuszowi, że przełożenie notowanego spadku aktywności gospodarczej w Polsce będzie miało szybkie odbicie w wynikach spółek. Z naszych analiz wynika, że w najbliższych kwartałach coraz mniejsza liczba podmiotów wykaże poprawę rezultatów r/r. Zakładamy też, że inwestorzy pozostaną nieufni i bardzo wyczuleni na nowe odsłony problemów coraz mniej atrakcyjnej Europy. Tym samym, w średnim i dłuższym terminie jesteśmy nastawieni pesymistycznie do krajowego rynku akcji. Oczekujemy, że także rok 213 będzie trudny dla światowych rynków akcji. Tym też tłumaczymy przyjęte w modelu dalsze spadki obrotów na rynku finansowym. Stopniowej poprawy sytuacji w modelu oczekujemy dopiero od 214 roku. Zgodnie z naszymi założeniami, spółka w 212 roku wypracuje wynik EBITDA na poziomie mln PLN, a wynik netto prognozujemy na 17.7 mln PLN. Zatem jest obecnie handlowana przy wskaźniku P/E 12 wynoszącym 14.3x oraz EV/EBITDA 12 równym 11.4x. Wycena końcowa [PLN] 34. Wycena DCF 35.2 Wycena porównawcza [PLN] 32.9 Potencjał do wzrostu / spadku -9% Koszt kapitału 1.4% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] 1577 Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc -8% Stopa zwrotu za 6 mc 7% Stopa zwrotu za 9 mc -12% Akcjonariat: Skarb Państwa 35.% Pozostali 65.% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice WIG znormalizowany P 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT DPS /9/21 12/22/21 2/4/211 3/18/211 5/4/211 6/15/211 7/28/211 9/9/211 1/21/211 12/6/211 1/19/212 3/1/212 4/16/212 5/3/212 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q RYNEK FINANSOWY... 9 RYNEK TOWAROWY RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH...12 RYNEK DNIA NASTĘPNEGO...14 RYNEK TERMINOWY...14 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE STRUKTURA AKCJONARIATU INFORMACJE O PRZYCHODACH GRUPY POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW) POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 ORAZ NA LATA ROK... 2 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 35.2 PLN/akcję. Wycena porównawcza sugeruje wartość 32.9 PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 34. PLN/akcję. Pogorszenie koniunktury na krajowym rynku akcji ma bezpośrednie negatywne przełożenie na rezultaty osiągane przez. Spółka odczuwa to w szczególności w segmencie rynek finansowy. Szacujemy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 2Q 12 pogłębiły spadek w ujęciu r/r jaki został zanotowany w 1Q 12. Zakładamy, że w 2Q 12 spadły one aż o ponad 38.5% r/r do ok mld PLN. Tym samym konsolidacja nowego obszaru (TGE) w obecnej sytuacji na poziomie przychodów zaledwie neutralizuje ubytek wynikający z rynku finansowego. Struktura kosztów rodzajowych powoduje, że obserwowane negatywne zjawisko malejących obrotów ma silne bezpośrednie przełożenie na marże. Wdrożenie UTP, które ma nastąpić w listopadzie 212 roku będzie jakościową zmianą dla inwestorów, jednak istotne pozytywne efekty w postaci zwiększenia wolumenu obrotów, wg nas, nie pojawią się szybko. Skłaniamy się ku scenariuszowi, że przełożenie notowanego spadku aktywności gospodarczej w Polsce będzie miało szybkie odbicie w wynikach spółek. Z naszych analiz wynika, że w najbliższych kwartałach coraz mniejsza liczba podmiotów wykaże poprawę rezultatów r/r. Zakładamy też, że w kolejnych miesiącach inwestorzy pozostaną nieufni i bardzo wyczuleni na nowe odsłony problemów coraz mniej atrakcyjnej Europy. Tym samym, w średnim i dłuższym terminie jesteśmy nastawieni pesymistycznie do krajowego rynku akcji. Oczekujemy, że także rok 213 będzie trudny dla światowych rynków akcji. Tym też tłumaczymy przyjęte w modelu dalsze spadki obrotów na rynku finansowym. W 213 roku zakładamy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi skurczą się o ok. 5% r/r. Stopniowej poprawy sytuacji w modelu oczekujemy dopiero od 214 roku. Podsumowując, obawiamy się że obserwowany spadek obrotów na nie jest jedynie krótkotrwałym zjawiskiem. Tym samym inwestorzy powinni przygotować się na słabe rezultaty spółki w głównym segmencie jakim jest rynek finansowy. Dlatego decydujemy się wydać zalecenie Redukuj dla akcji i wyznaczamy ceną docelową na poziomie 34 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 35.2 B Wycena porównawcza [PLN] 32.9 C = (A*5%+B*5%) Wycena końcowa [PLN] 34. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne uwagi do założeń w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Obawiamy się, że kolejne kwartały przyniosą dalszy spadek obrotów na rynku finansowym, co negatywnie odbije się na wynikach. Wdrożenie UTP będzie jakościową zmianą dla inwestorów, jednak istotne pozytywne efekty w postaci zwiększenia wolumenu obrotów, wg nas, nie pojawią się szybko. Oczekujemy, że rok 213 będzie także trudny dla światowych rynków akcji. Tym też tłumaczymy przyjęte w modelu dalsze spadki obrotów na rynku finansowym. W 213 roku zakładamy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi skurczą się o ok. 5% r/r. Stopniowej poprawy sytuacji w naszym modelu oczekujemy dopiero od 214 roku. W spodziewanym przez nas trudnym okresie lat dla rynków akcji, rynek towarowy w ramach grupy powinien być segmentem częściowo neutralizującym coraz słabsze rezultaty rynku finansowego. W naszych założeniach dla rynku terminowego przyjęliśmy stopniowy wzrost wolumenów na RDN oraz spadek obrotów energią elektryczną wynikający z wygasania kosztów osieroconych. W zakresie praw majątkowych świadectw pochodzenia przyjęliśmy dalszy wzrost wolumenów. Z uwagi na zbyt mało informacji dotyczących przyszłego kształtu rynku gazu nie zakładamy istotnych pozytywnych efektów przychodowych. Rynek ten ma rozpocząć działalność już w 4Q 12 (początkowo PGNiG deklaruje animację na poziomie ok. 1 mln m 3 gazu kwartalnie). W kolejnych latach podstawowym ryzykiem dla jest zaostrzenie się konkurencji, w tym trudne do szczegółowej i precyzyjnej identyfikacji (obecnie) ryzyko upowszechnienia handlu na MTF, gdzie opłaty są istotnie niższe niż na. W naszym modelu nie zakładamy istotnej fragmentyzacji obrotów na krajowym rynku. W modelu zakładamy Capex w 212 roku na poziomie ok 94 mln PLN, czyli na zbliżonym pułapie do założeń spółki. W kolejnych latach przyjęliśmy istotny spadek koniecznych nakładów inwestycyjnych. Dług netto uwzględnia przejęte środki pieniężne z TGE (ok. 4 mln PLN). W prognozie nie zakładamy akwizycji. Inwestorzy powinni mieć jednak świadomość dalszych przejęć (m.in. KDPW). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 221. Wycena została sporządzona na dzień roku. Podsumowując, metoda DCF przy naszych założeniach do modelu sugeruje wartość na mln PLN, czyli 35.2 PLN/akcję. 4

5 Model DCF 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -198 FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 457 Wartość rezydualna [mln PLN] 1598 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 656 Wartość firmy EV [mln PLN] 1114 Dług netto [mln PLN] -228 Udziały mniejszości [mln PLN] -16 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych [mln PLN] 153 Wartość kapitału[mln PLN] 1478 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 35.2 Przychody zmiana r/r 4% % 4% 8% 5% 4% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r -9% -12% 5% 13% 7% 6% 4% 3% 2% 3% NOPLAT zmiana r/r -9% -12% 5% 13% 7% 6% 4% 3% 2% 3% FCF zmiana r/r % 9% 2% 1% 2% 1% 4% 3% Marża EBITDA 49.9% 47.5% 47.7% 48.6% 48.9% 49.2% 49.2% 49.2% 49.2% 49.2% Marża EBIT 43.4% 38.% 38.5% 4.3% 41.2% 42.% 42.2% 42.2% 41.9% 41.9% CAPEX / Przychody 34% 6% 5% 5% 7% 8% 8% 9% 9% 9% CAPEX / Amortyzacja 513% 58% 58% 65% 87% 11% 118% 124% 12% 12% Zmiana KO / Przychody -3% 1% % % % % % % % % Zmiana KO / Zmiana przychodów -71% -2992% 6% 7% 5% 3% 1% 6% 1% 1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% Udział kapitału własnego 73.9% 74.9% 75.7% 76.7% 77.6% 98.7% 98.7% 98.8% 98.8% 98.9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Udział kapitału obcego 26.1% 25.1% 24.3% 23.3% 22.4% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% WACC 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Mnożniki rynkowe dla poszczególnych giełd są różne w zależności m.in. od perspektyw rozwoju na kolejne lata, stanu lokalnych/regionalnych gospodarek, przepisów regulujących funkcjonowanie poszczególnych rynków, czy od poziomu konkurencji i fragmentyzacji obrotów. Z grona analizowanych podmiotów najniższe akceptowalne przez inwestorów wskaźniki cechują giełdy z Europy i USA. Odpowiednio wyższe wartości charakteryzują giełdy z Azji, czy z innych rynków rozwijających się. Historycznie, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. ma nadal dominującą pozycję w obrocie krajowym, który jeszcze nie uległ takiej fragmentyzacji jak inne rynki. Perspektywy dalszego rozwoju dla są także lepsze niż innych parkietów, nawet jeśli uwzględni się szereg ryzyk (jakie opisujemy w raporcie) dla spółki. Dodatkowo wsparciem może być oczekiwany kolejny etap prywatyzacji/sprzedaży akcji przez SP. W przyszłości jednak premia z jaką będą handlowane walory powinna być stopniowo ograniczana. Wskaźniki rynkowe wybranych giełd P/E EV/EBITDA Cena 212P 212P DEUTSCHE BOERSE AG EUR LONDON STOCK EXCHANGE GROUP 114 GBp BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES EUR HELLENIC EXCHANGES SA HOLDIN 2.66 EUR BM&FBOVESPA SA 1.25 BRL CBOE HOLDINGS INC USD CME GROUP INC USD NASDAQ OMX GROUP/THE USD NYSE EURONEXT USD BOLSA MEXICANA DE VALORES SA MXN TMX GROUP INC 46.4 CAD ASX LTD 3.22 AUD BURSA MALAYSIA BHD 6.22 MYR HONG KONG EXCHANGES & CLEAR 11 HKD NZX LTD 1.36 NZD SINGAPORE EXCHANGE LTD 6.36 SGD Mediana Historyczne akceptowalne mnożniki dla bazujące na prognozowanych wynikach (+4 kwartały) wskazują, że średni poziom P/E(+1Yr) wynosił 15.6x. Dla EV/EBITDA(+1Yr) średni akceptowalny poziom był równy 12.7x. Obecnie, przy cenie PLN/akcję P/E na lata wynosi odpowiednio 14.3x i 16.6x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata wynoszą 11.4x oraz 11.7x. W naszej analizie wyceniamy metodą porównawczą na 32.9 PLN/akcję. Odpowiada to medianie P/E 12 oraz EV/EBITDA 12 dla wybranej grupy giełd PLN Premia / dyskonto -3% 24% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga wskaźnika 1/2 1/2 Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 32.9 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1379 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka Historyczne wartości mnożnika P/E(+1Yr) Historyczne wartości mnożnika EV/EBITDA(+1Yr) ,x 17,x 15,x 13,x 11,x 9,x 7,x 5,x ,x 15,x 13,x 11,x 9,x 7,x 5,x lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 P/E (+1Y) -prawa skala Cena [PLN] -lewa skala EV/EBITDA (+1Y) - prawa skala Cena [PLN] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 12 Rezultaty za 1Q 12 były słabe, co było odzwierciedleniem kondycji krajowego rynku akcji i niższej aktywności inwestorów. Wyniki za 1Q 12 były też pierwszym okresem konsolidacji przejętej TGE (od marca 12). Pozwoliło to częściowo zneutralizować negatywne skutki spadku obrotów i niższych przychodów spółki z rynku finansowego. Ogółem jednak przychody w 1Q 12 spadły do 63.9 mln PLN (-7.6% r/r). Koszty operacyjne wzrosły o 12.6% r/r do 35 mln PLN. Zwracamy też uwagę, że na poziomie pozostałych przychodów operacyjnych rozpoznała 2 jednorazowe zdarzenia: i) wykazano zysk w wysokości 1.9 mln PLN jako efekt wydłużenia okresu przeterminowania należności, ii) przeszacowano do wartości godziwej posiadany 2.33% pakiet akcji TGE (efekt 4.5 mln PLN). Wynik EBITDA za 1Q 12 spadł do 39.6 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 35.7 mln PLN. Na poziomie finansowym podstawową różnica w porównaniu do wcześniejszych okresów były wyższe koszty związane z obsługą zadłużenia wynikającego z przejęcia TGE. Ogółem wynik netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej za 1Q 12 spadł o 14% r/r do 33.1 mln PLN. Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 1Q'11 1Q'12* zmiana r/r Przychody % Rynek finansowy % Przychody z obsługi obrotu % Przychody z obsługi emitentów % Przychody ze sprzedaży informacji % Rynek towarowy Przychody z obsługi obrotu Obrót en elektryczną Obrót prawami majątkowymi do świadectw pochodzenia Inne opłaty od uczetników rynku Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia Rozliczenie transakcji Pozostałe przychody % Koszty operacyjne % Amortyzacja % Koszty pracownicze % Czynsze i inne opłaty ekspoatacyjne % Opłaty i podatki % Usługi obce, inne koszty % Saldo pozostałej dz. operacyjnej % EBITDA % EBIT % Saldo finansowe % Udział w zyskach stowarzyszonych % Wynik netto % dla akcjonariuszy jedn dominującej % przypadający udziałom niekontrolującym % Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi [mld PLN] % Wolumen obrotu instr pochodnymi [mln szt.] % Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] % Rynek towarowy Wolumen obrotu rynek spot RDN [TWh] % Wolumen obrotu rynek terminowy RTT [TWh] % Wolumen obrotu rynek praw majątkowych RPM [TWh] % * konsolidacja TGE od marca 212 roku 8

9 Przychody i koszty w ujęciu kwartalnym 8 65% 7 6% 6 55% % 45% 4% 35% 2 3% 1 25% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2% Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBITDA - prawa skala Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% Koszty operacyjne [mln PLN] - lewa skala Koszty operacyjne jako % przychodów - prawa skala RYNEK FINANSOWY Przychody z rynku finansowego spadły o 16.3% r/r do 57 mln PLN. Spadek wpływów związany był z istotnie mniejszym obrotem na Rynku Głównym. Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi na Rynku Głównym i New Connect wyniosły 59.8 mld PLN i były mniejsze r/r o prawie 13%. Wolumen obrotu instrumentami pochodnymi spadł jeszcze mocniej, bo aż o ok. 3% do 2.8 mln szt. W kategorii rynek finansowy spółce udało się zwiększyć wpływy ze sprzedaży informacji z 8.2 mln PLN do 9.4 mln PLN (jest to efekt wcześniejszych podwyżek, co rekompensuje mniejszą liczbę abonentów). Przychody z kategorii rynek finansowy Struktura przychodów z obsługi obrotu Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 Przychody z obsługi obrotu Przychody z obsługi emitentów Przychody ze sprzedaży informacji Akcje i inne instrumenty udziałowe Inne opłaty od uczestników rynku Instrumenty pochodne Instrumenty dłużne 9

10 Obroty akcjami na Rynku Głównym Obroty kontraktami terminowymi 8 1% 5, 12% 7 6 8% 6% 4,5 4, 3,5 1% 8% 5 4% 3, 6% 4 2% 2,5 4% 3 2 % -2% 2, 1,5 1, 2% % 1-4%,5-2% 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12-6%, 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12-4% Obrót akcjami na Rynku Głównym [mld PLN] -lewa skala zmiana r/r -prawa skala Kapitalizacja spółek na Rynku Głównym 9 Obrót kontraktami terminowymi [mln szt.] - lewa skala zmiana r/r -prawa skala Liczba notowanych spółek na Rynku Głównym Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q' Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 Kapitalizacja spółek krajowych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek krajowych na Rynku Głównym Kapitalizacja spółek zagranicznych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek zagranicznych na Rynku Głównym Indeks WIG zmiana r/r na tle obrotów zmiana r/r 1% 8% 6% 4% 2% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% sty 8 mar 8 maj lip 8 wrz lis 8 sty mar 9 maj lip 9 wrz lis 9 sty mar 1 maj lip 1 wrz lis 1 sty mar 11 maj lip 11 wrz lis 11 sty mar 12 maj 12 % -2% -4% -6% -8% -4% -6% -8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 1

11 RYNEK TOWAROWY Konsolidacja TGE obejmują jedynie marzec 212 roku. Kontrybucja TGE do wyników grupy wyniosła na poziomie przychodów ok. 5.5 mln PLN. Na poziomie EBIT wynik TGE za marzec wyniósł ok. 3.3 mln PLN, a wynik netto 2.8 mln PLN. Z danych TGE wynika, że w 1Q 12 spadł wolumen obrotu energią na RTT z 11.9 mln TWh do 8.5 TWh. Niższe obroty na RTT były wynikiem małej kontraktacji energii z dostawą na 213 rok (efekt niepewności dotyczący przyszłych kosztów produkcji energii). Handel na rynku spotowym energii RDN nie wykazywał większych zmian. Kluczowe znaczenie dla wyników segmentu rynek towarowy ma handel prawami majątkowymi RPM, który pozostawał wzrostowy. W 1Q 12 wolumen obrotu na RPM wzrósł o 2.2% r/r do poziomu 18.2 TWh. Tak duży handel na RPM był rezultatem obowiązku przedstawienia świadectw pochodzenia do umorzenia za 211 rok. Wolumen obrotów energią elektryczną Wolumen obrotów prawami majątkowymi Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q' Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 Rynek Dnia Następnego + Dnia Bieżącego (RDN+RDB) [TWh] Rynek Terminowy Towarowy (RTT) [TWh] Rynek Praw Majątkowych (RPM) [TWh] 11

12 RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH Rynek Praw Majątkowych (RPM) do świadectw pochodzenia dla energii elektrycznej wyprodukowanej w OZE funkcjonuje w ramach TGE od grudnia 25 roku. RPM jest regulowany zapisami ustawy Prawo energetyczne oraz rozporządzeniami. Pierwszymi instrumentami handlowanymi na RPM były certyfikaty zielone, czyli: PMOZE - prawa majątkowe do świadectw pochodzenia będących potwierdzeniem wytworzenia energii elektrycznej w OZE w okresie do 28 lutego 29 roku; POMOZE_A - prawa majątkowe do świadectw pochodzenia będących potwierdzeniem wytworzenia energii elektrycznej w OZE w okresie od 1 marca 29 roku. W 211 roku wolumen handlu kontraktami PMOZE oraz PMOZE_A wyniósł TWh. W 1Q 12 łączny wolumen obrotu świadectwami PMOZE oraz PMOZE_A wzrósł o ponad 38% r/r do poziomu 6.2 GWh. W kwietniu i maju 212 roku dynamika wzrostu pozostaje nadal wysoka (odpowiednio +32% r/r i +93% r/r). Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE (zielone) Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE_A (zielone) sty-6 cze-6 lis-6 kwi-7 wrz-7 lut-8 lip-8 gru-8 maj-9 paź-9 mar-1 sie-1 sty-11 cze-11 lis-11 kwi-12 sty-6 cze-6 lis-6 kwi-7 wrz-7 lut-8 lip-8 gru-8 maj-9 paź-9 mar-1 sie-1 sty-11 cze-11 lis-11 kwi-12 PMOZE na sesji [GWh] PMOZE poza sesją [GWh] PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE_A poza sesją [GWh] Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE + PMOZE_A (zielone) sty-6 kwi-6 lip-6 paź-6 sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 lip-8 paź-8 sty-9 kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 PMOZE + PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE + PMOZE_A poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 12

13 Po dwóch latach handlu w ramach RPM, TGE umożliwiła handel nowymi rodzajami praw majątkowych PMGM (certyfikaty żółte - gaz) i PMEC (certyfikaty czerwone - węgiel) dla świadectw pochodzenia dla energii elektrycznej wyprodukowanej z wysokosprawnej kogeneracji. Od połowy 21 roku kolejnym instrumentem wprowadzonym do obrotu był PMMET (certyfikaty fioletowe metan kopalniany) dla praw majątkowych wynikających ze świadectw pochodzenia z kogeneracji dla energii elektrycznej wytworzonej w wysokosprawnej kogeneracji opalanej metanem uwalnianym i ujmowanym przy dołowych robotach górniczych lub gazem uzyskiwanym z przetwarzania biomasy. Po zmianach w ustawie Prawo energetyczne, od sierpnia 211 roku uruchomiono handel nowym rodzajem świadectwa pochodzenia biogazu rolniczego o nazwie PMBG. Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMGM (żółte) gru-7 mar-8 cze-8 wrz-8 gru-8 mar-9 cze-9 wrz-9 gru-9 mar-1 cze-1 wrz-1 gru-1 mar-11 cze-11 wrz-11 gru-11 mar-12 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMEC (czerwone) sty-8 kwi-8 lip-8 paź-8 sty-9 kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 PMGM na sesji [GWh] PMGM poza sesją [GWh] PMEC na sesji [GWh] PMEC na sesji [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMMET (fioletowe) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka lip-11 sie-11 wrz-11 paź-11 lis-11 gru-11 sty-12 lut-12 mar-12 kwi-12 maj-12 PMMET na sesji [GWh] PMMET poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Skumulowany wolumen handlu na RPM poszczególnymi świadectwami pochodzenia sty-6 mar-6 maj-6 lip-6 wrz-6 lis-6 sty-7 mar-7 maj-7 lip-7 wrz-7 lis-7 sty-8 mar-8 maj-8 lip-8 wrz-8 lis-8 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka zielone zółte czerwone fioletowe 13

14 RYNEK DNIA NASTĘPNEGO Rynek Dnia Następnego (RDN) umożliwia obrót energią elektryczną i jest fizycznym rynkiem spot dla energii elektrycznej. Jednym z podstawowych jego celów jest kreowanie cen energii elektrycznej dla pozostałych kontraktów zawieranych na hurtowym rynku energii elektrycznej. RDN umożliwia wstępne zbilansowanie pozycji kontraktowych (dopasowaniu wolumenu energii elektrycznej do zmieniającego się zapotrzebowania podmiotów rynku hurtowego). Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN oraz średnie ceny sty-1 cze-1 lis-1 kwi-2 wrz-2 lut-3 lip-3 gru-3 maj-4 paź-4 mar-5 sie-5 sty-6 cze-6 lis-6 kwi-7 wrz-7 lut-8 lip-8 gru-8 maj-9 paź-9 mar-1 sie-1 sty-11 cze-11 lis-11 kwi-12 RDN [GWh] - lewa skala Cena [PLN/MWh] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE RYNEK TERMINOWY Rynek Terminowy Towarowy (RTT) pozwala na zawieranie transakcji na dostawę energii elektrycznej w określonym czasie w przyszłości. Kontrakty terminowe pozwalają wyznaczyć cenę energii elektrycznej w dłuższym horyzoncie czasowym, co jest pomocne np. dla inwestorów, którzy planują budowę nowych mocy wytwórczych. Z kolei sprzedawcom energii i dużym odbiorcom pozwalają prognozować ceny i optymalizować swoje koszty sprzedaży/zakupu energii elektrycznej. Wolumen obrotu energią elektryczną na RTT sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 lip-11 sie-11 wrz-11 paź-11 lis-11 gru-11 sty-12 lut-12 mar-12 kwi-12 maj-12 RTT [GWh] -lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN + RTT jako % produkcji energii elektrycznej w Polsce 4 3% % 2% 2 15% % 5% % sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 lip-11 sie-11 wrz-11 paź-11 lis-11 gru-11 sty-12 lut-12 mar-12 kwi-12 maj-12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, PSE-Operator RDN [GWh] -lewa skala RTT [GWh] -lewa skala wolumen obrotu jako % produkcji en. elektrycznej w Polsce - prawa skala 14

15 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE jest największą giełdą instrumentów finansowych w Polsce i w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Podstawowym zadaniem jest organizacja obrotu instrumentami finansowymi i dzięki zapewnieniu koncentracji ofert kupna i sprzedaży umożliwia realizację transakcji. Po przejęciu kontroli nad TGE, Grupa prowadzi obecnie działalność w oparciu o 2 podstawowe linie biznesowe: rynek finansowy - obejmujący obsługę obrotu akcjami, instrumentami pochodnymi, instrumentami dłużnymi oraz innymi instrumentami, obsługę emitentów oraz sprzedaż informacji, rynek towarowy - obejmujący obrót energią elektryczną i prawami majątkowymi do świadectw pochodzenia, a także prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia, rozliczanie transakcji oraz usługi operatora handlowego i handlowo technicznego (od 4Q 12 ma rozpocząć handel gazem). organizuje i prowadzi następujące rynki: Główny Rynek (obrót akcjami, innymi instrumentami finansowymi o charakterze udziałowym oraz innymi instrumentami rynku kasowego, a także instrumentami pochodnymi), NewConnect (obrót akcjami i innymi instrumentami finansowymi o charakterze udziałowym małych i średnich spółek), Catalyst (obrót obligacjami korporacyjnymi, komunalnymi, spółdzielczymi, skarbowymi, listami zastawnymi prowadzony przez i BondSpot), Treasury BondSpot Poland (hurtowy obrót obligacjami skarbowymi prowadzony przez BondSpot) Dodatkowo, w obszarze rynku towarowego grupa organizuje i prowadzi: poee Rynek Energii (Rynek Dobowo-Godzinowy Energii Elektrycznej, Rynek Terminowy Energii Elektrycznej). Rynek Energii TGE (Rynek Dnia Bieżącego, Rynek Dnia Następnego, Rynek Terminowy Towarowy, Aukcje energii), Rynek Praw Majątkowych TGE, Rynek Uprawnień do Emisji CO2. Liczymy, że od 4Q 12 TGE rozpocznie handel gazem. Za uruchomienie giełdy gazu odpowiadać będą TGE oraz Gaz System. Projekt ten jest koniecznym elementem programu liberalizacji rynku gazu w Polsce. Początkowy wolumen obrotu wg nas będzie niewielki. PGNiG deklaruje obecnie, że w pierwszej fazie projektu w obrocie giełdowym może oferować ok. 1 mln m 3 gazu kwartalnie (roczna konsumpcja gazu w Polsce wynosi ponad 14 mld m 3 ). Dzięki połączeniom z Niemcami i Czechami możliwość sprowadzenia gazu do Polski będą miały także inne podmioty, jednak przynajmniej w pierwszych miesiącach ich rola może być niewielka. W 4Q 12 spółka planuje także uruchomić nową platformę obrotu UTP (Univesrsal Trading Platform), która ma zastąpić Warset. zakłada, że wdrożenie nowego systemu nastąpi 2 listopada 212 roku. UTP ma umożliwić szereg nowych funkcjonalności i możliwości obrotu. Docelowo zakładamy, że nowa platforma będzie miała kluczowe znaczenie dla zachowania konkurencyjności. 15

16 STRUKTURA AKCJONARIATU Największym akcjonariuszem jest Skarb Państwa, który posiada 35% akcji dających prawo do wykonywania 51.7% głosów na WZA. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że zapisy statutu ograniczają prawo głosowania akcjonariuszy (działających samodzielnie lub łącznie jako akcjonariusze, między którymi istnieje stosunek dominacji lub zależności) w ten sposób, że żaden z nich nie może wykonywać na WZA więcej niż 1% ogólnej liczby głosów. To ograniczenie nie ma jednak zastosowania do Skarbu Państwa. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji % głosów Akcje imienne % 52.27% Skarb Państwa % 51.7% Pozostałe akcje imienne %.57% Pozostali % 47.73% Razem % 1% Skarb Państwa nie wyklucza, że część lub wszystkie posiadane akcje będące w jego posiadaniu w ramach drugiego etapu prywatyzacji zostaną sprzedane na lub poza na rzecz inwestorów finansowych lub na rzecz inwestora strategicznego. Zwracamy uwagę, że podpisana przez umowa ramowa o wdrożenia UTP z NYSE Euronext zawiera postanowienie dotyczące zmiany kontroli nad spółką. W szczególności zapisy tej umowy mówią, że NYSE Euronext może ją wypowiedzieć, jeśli akcje uprawniające do więcej niż 5% głosów zostaną zbyte konkurentowi NYSE Euronext. 16

17 INFORMACJE O PRZYCHODACH GRUPY wyróżnia 3 podstawowe grupy przychodów. Są to rynek finansowy, rynek towarowy i pozostałe przychody. Wpływy z rynku finansowego są istotnie uzależnione od koniunktury na rynkach finansowych. W obecnej sytuacji oceniamy, że wpływy z rynku towarowego (poza prawdopodobnym spadkiem wolumenu handlu energią wynikającym z wygasania kosztów osieroconych) będą kategorią przychodów cechującą się większą stabilnością i częściowo zneutralizują negatywne zjawiska jakie odczuwa grupa na rynku finansowym. Wpływy z rynku finansowego obejmują przychody z: obsługi obrotu, obsługi emitentów, oraz ze sprzedaży informacji. Obsługa obrotu akcjami i innymi udziałowymi papierami wartościowymi generuje podstawowe źródło przychodów z tytułu obsługi obrotu, z czego największe obroty występują na Głównym Rynku. W ramach rynku finansowego znaczącym źródłem przychodów są także wpływy z obsługi obrotu instrumentami pochodnymi finansowymi, ze szczególnym znaczeniem kontraktów terminowych na indeks WIG2. Przychody z obsługi obrotu instrumentami dłużnymi generuje rynek Catalyst, system obrotu instrumentami dłużnymi oraz rynek Treasury BondSpot Poland. Opłaty z obsługi obrotu innymi instrumentami rynku kasowego obejmują m.in. opłaty z tytułu obrotu produktami strukturyzowanymi, certyfikatami inwestycyjnymi, warrantami oraz tytułami uczestnictwa funduszy typu ETF. Udział inwestorów w obrotach akcjami na Udział inwestorów w obrotach kontraktami terminowymi na 1% 1% 9% 8% 35% 34% 35% 39% 41% 37% 37% 37% 33% 35% 34% 35% 9% 8% 24% 26% 31% 36% 38% 36% 35% 39% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 29% 36% 32% 34% 31% 34% 36% 25% 41% 18% 46% 17% 35% 28% 37% 26% 47% 2% 46% 19% 48% 18% 46% 19% 1H'6 2H'6 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H'9 2H'9 1H'1 2H'1 1H'11 2H'11 36% 37% 38% 37% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1H'6 2H'6 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H'9 7% 69% 11% 63% 12% 57% 8% 56% 1% 52% 1% 54% 11% 54% 1% 51% 12% 52% 16% 47% 15% 47% 17% 46% 2H'9 1H'1 2H'1 1H'11 2H'11 Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni Przychody z obsługi emitentów składają się z opłat pobieranych od emitentów związanych z wprowadzeniem i dopuszczeniem nowych akcji i innych instrumentów do notowań giełdowych, oraz z opłat okresowych (rocznych) za notowanie. Wpływy ze sprzedaży informacji pochodzą głównie z opłat pobieranych od dystrybutorów informacji za sprzedaż danych rynkowych w czasie rzeczywistym oraz danych historyczno-statystycznych. Opłaty te obejmują stałą opłatę roczną oraz opłaty miesięczne obliczane na podstawie liczby abonentów dystrybutora. Przychody w segmencie rynku towarowego dzielą się na wpływy z tytułu: obsługi obrotu, prowadzenia Rejestru Świadectw Pochodzenia, rozliczenia transakcji. W ramach obsługi obrotu na rynku towarowym grupa wyodrębnia obrót energią elektryczną (na rynku kasowym i terminowym), obrót prawami majątkowymi do świadectw pochodzenia energii elektrycznej, oraz inne opłaty od uczestników rynku. Kluczową kategorią przychodów wg nas są wpływy z obrotu prawami do świadectw pochodzenia oraz prowadzenie Rejestru. Zwracamy bowiem uwagę, że w przyszłych okresach grupa może negatywnie odczuć wygasanie kosztów osieroconych, dla których istnieje obligo do handlu na rynku towarowym. Obecne zapisy ustawy Prawo energetyczne nakładają na przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej obowiązek sprzedaży nie mniej niż 15% energii elektrycznej wytworzonej w danym roku na giełdach towarowych. 17

18 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW) posiada 33.33% akcji KDPW. Jest to najistotniejsza pozycja w bilansie w pozycji jednostki stowarzyszone. W 1994 roku objęła akcje w KDPW i jej udział w kapitale wynosił 66,66%. W styczniu 1999 r. zbyła 3.33% udział w kapitale KDPW na rzecz NBP za mln PLN. Od tego czasu udział w kapitale akcyjnym KDPW wynosi 33,33%. KDPW zajmuje się prowadzeniem depozytu papierów wartościowych, rozliczaniem transakcji zawieranych na giełdach papierów wartościowych, giełdach energii oraz na giełdach towarowych. Dodatkowo KDPW wykonuje inne zadania związanych z obrotem papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi oraz zajmuje się administrowaniem Funduszem Gwarancyjnym. Wynik netto KDPW w ujęciu kwartalnym % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% Zysk netto KDPW w 211 roku wzrósł do poziomu ponad 47 mln PLN. W 21 roku wynik netto wynosił 42 mln PLN. 2 2% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 % Wynik netto KDPW [mln PLN] - lewa skala Udział wyniku netto KDPW (1/3) w wyniku netto ogółem -prawa skala Wynik netto KDPW na tle Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 Wynik netto KDPW [mln PLN] Skonsolidowany wynik netto [mln PLN] Poza KDPW posiada także udziały w Centrum Giełdowe, spółce powołanej do wybudowania i obecnej eksploatacji budynku siedziby przy ul. Książęcej (24.79%) i w ukraińskiej giełdzie INNEX (24.98%). 18

19 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ jest największą giełdą w regioniee Europy Środkowej. W ostatnich latach pozycja spółki wyraźnie się umocniła. W porównaniu do giełd z zachodniej Europy nadal jest małym rynkiem, wyróżnia się jednak in plus pod względem liczby nowych debiutów. W 211 roku obroty na stanowiły ok. 5.1% obrotów na wszystkich giełdach regionu. W pierwszych pięciu miesiącach 212 roku udział obrotów w regionie uległ wzmocnieniu do ok. 51.4%. W 212 roku najwyższy udział pod względem wartości transakcji zanotowała w marcu 212 roku i było to ok 56.6%. Struktura obrotów w Europie Środkowej (styczeń-maj 212) 51.44% CEESEG Budapest 1.76% Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja 2.15% CEESEG Prague 12.33% CEESEG Vienna 23.33% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Struktura obrotów w Europie Środkowej (211) * do giełd regionu Europy Środkowej zaliczamy giełdy w Polsce, Czechach, Słowacji, Austrii, na Węgrzech, w Rumunii, Bułgarii i Słowenii 5.11% CEESEG Budapest 11.1% CEESEG Vienna 24.54% Rumunia, Bułgaria, Słowenia,, Słowacja 2.3% CEESEG Prague 12.23% Spadek obrotów jaki notuje na rynku finansowym występuje także na innych giełdach. Jest to efekt pogorszenia klimatu inwestycyjnego na rynkach akcji i podwyższonej awersji do ryzyka. Mniejsze obroty wynikają zarówno ze spadku aktywności inwestorów zagranicznych jak i krajowych/lokalnych. Obroty na giełdach w regionie Europy Środkowej [mln EUR] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 W 1Q 12 dynamika spadków obrotów w regionie wyniosła 26.7% r/r. Po pięciu miesiącach 212 roku dynamika spadków pogłębiła się i wynosi aż 31% r/r. Obroty na w 1Q 12 spadły wyraźnie mniej niż na pozostałych rynkach. Jednak kwiecień i maj 212 roku istotnie pogłębiły ten spadek i po pięciu miesiącach wyniki w ujęciu r/r na tle innych rynków są już porównywalne. Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja CEESEG - Budapest CEESEG - Prague CEESEG - Vienna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE 19

20 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 ORAZ NA LATA ROK W 2Q 12 zakładamy wzrost przychodów r/r do 68.5 mln PLN. Jest to jednak wynik wyłącznie konsolidacji TGE. Wpływy z rynku towarowego w kolejnych kwartałach powinny być poduszką neutralizującą spadające obroty na rynku finansowym. W segmencie rynek finansowy w 2Q 12 zakładamy przychody na poziomie 5.2 mln PLN, czyli o ponad 24% mniej niż w 2Q 11. Przyjęliśmy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 2Q 12 spadły do ok 44.1 mld PLN, czyli aż o ponad 38.5% r/r. Wolumen obrotu instrumentami pochodnymi założyliśmy na niespełna 2.9 mln szt. i oznacza to spadek o ponad 1% r/r. Dlatego oczekujemy mniejszych wpływów z obsługi obrotu. Wpływy ze sprzedaży informacji przyjęliśmy na podobnym poziomie co w 1Q 12. W obszarze rynku towarowego spodziewamy się przychodów na poziomie 16.9 mln PLN. Zakładamy wolumen handlu na RDN na poziomie zbliżonym do 1Q 12, czyli ok. 4.9 TWh. Dla kontraktów na RTT zakładamy spadek obrotu do 21 TWh. Optymistyczniej patrzymy na RPM, gdzie spodziewamy się wzrostu wolumenu do 15.6 TWh z ok. 9 TWh zanotowanych w 2Q 11. Na poziomie kosztów operacyjnych wzrost poszczególnych pozycji uwzględnia konsolidację TGE. Zwracamy uwagę, że koszty pracownicze są główną pozycją kosztową. Istotnym składnikiem jest też amortyzacja, opłaty na rzecz KNF oraz usługi obce. Duża część z tych pozycji jest sztywna i inwestorzy powinni mieć świadomość, że spadek przychodów ma bezpośrednie negatywne odbicie w wynikach grupy. Od 4Q 12 należy uwzględniać także wzrost amortyzacji wynikający z uruchomienia UTP. Spodziewamy się, że wynik EBITDA w 2Q 12 wyniesie 32.8 mln PLN, a wynik EBIT 28.7 mln PLN. Zatem obawiamy się, że konsolidacja TGE nie pozwoli na utrzymanie wyników grupy w ujęciu r/r. Wyższe koszty r/r na poziomie finansowym w 2Q 12 wynikają z obsługi zadłużenia (obligacji) wynikającego z przejęcia TGE. Na poziomie netto oczkujemy spadku zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej do 25.1 mln PLN. Obawiamy się, że kolejne kwartały przyniosą dalszy spadek obrotów na rynku finansowym, co negatywnie odbije się na wynikach. Wdrożenie UTP będzie jakościową zmianą dla inwestorów, jednak istotne pozytywne efekty w postaci zwiększenia wolumenu obrotów, wg nas, nie pojawią się szybko. Oczekujemy, że rok 213 będzie także trudny dla światowych rynków akcji. Tym też tłumaczymy przyjęte w modelu dalsze spadki obrotów na rynku finansowym. W 213 roku zakładamy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi skurczą się o ok. 5% r/r. Stopniowej poprawy sytuacji w naszym modelu oczekujemy dopiero od 214 roku. Tak jak już wspominaliśmy w spodziewanym przez nas trudnym okresie lat dla rynków akcji, rynek towarowy w ramach grupy powinien być segmentem częściowo neutralizującym coraz słabsze rezultaty rynku finansowego. W naszych założeniach dla rynku terminowego przyjęliśmy stopniowy wzrost wolumenów na RDN oraz spadek obrotów energią elektryczną wynikających z wygasania kosztów osieroconych. W zakresie praw majątkowych świadectw pochodzenia przyjęliśmy dalszy wzrost wolumenów. Z uwagi na zbyt mało informacji dotyczących przyszłego kształtu rynku gazu nie zakładamy istotnych pozytywnych efektów przychodowych. Rynek ten ma rozpocząć działalność już w 4Q 12 (początkowo PGNiG deklaruje animację na poziomie ok. 1 mln m 3 gazu kwartalnie). 2

21 Szczegółowe założenia do modelu na lata Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P P 213P 214P Przychody Rynek finansowy Przychody z obsługi obrotu Przychody z obsługi emitentów Przychody ze sprzedaży informacji Rynek towarowy Przychody z obsługi obrotu En. elektryczna Prawa majątkowe Inne opłaty od uczestników rynku Prowadzenie rejestru świadectw Rozliczenie transakcji Pozostałe przychody Koszty operacyjne Amortyzacja Koszty pracownicze Czynsze i inne opłaty Opłaty i podatki Usługi obce, inne koszty Saldo pozostałej dz. operacyjnej EBITDA EBIT Saldo finansowe Udział w zyskach stowarzyszonych Wynik netto dla akcjonariuszy jedn dominującej przypadający udz. niekontrolującym Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] Wolumen obrotu RTT [TWh] Wolumen obrotu RPM [TWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 21

22 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Zwracamy uwagę, że z uwagi na specyfikę modelu biznesowego spółka obarczona jest szeregiem ryzyk, które często pozostają poza kontrolą. W szczególności inwestorzy powinni uwzględniać poniższe ryzyka i przyszłe zmiany jakie mogą wpływać na wyniki : Na wolumen i wartość obrotów na rynkach prowadzonych i obsługiwanych przez grupę wpływ może mieć szereg czynników makroekonomicznych, które są poza wpływem samej. W szczególności inwestorzy powinni być świadomi wpływu tendencji panujących na światowych/lokalnych rynkach finansowych, wpływu zmian w zakresie regulacji obrotem poszczególnymi instrumentami czy zmianami w polityce podatkowej. Zwracamy uwagę, że w scenariuszu trwałego spadku kapitalizacji notowanych spółek, w przyszłości mogą spaść także obroty, które są istotnym elementem wpływającym na przychody. Kluczową rolę, poza inwestorami zagranicznymi, w obrocie odgrywają krajowe OFE. Na koniec 211 roku zaangażowanie OFE w akcje spółek notowanych na rynku regulowanym wynosiło 69 mld PLN, czyli aż 36.5% wartości krajowych akcji będących w wolnym obrocie na. Spadek aktywności tych inwestorów, dalsze ograniczenie składek przekazywanych z systemu emerytalnego lub złagodzenie limitów inwestycyjnych w instrumenty finansowe na rynkach zagranicznych może znacząco zmniejszyć wartość obrotów na instrumentach notowanych na. jest w Polsce dominującym podmiotem w handlu na rynku finansowym jak i towarowym. Przepisy UE umożliwiają działanie na krajowym rynku innych podmiotów. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że udział w obrotach na krajowym rynku może ulec stopniowemu zmniejszeniu. Zagrożeniem dla są m.in. alternatywne platformy obrotu, w tym wielostronne systemy obrotu MTF (multirateral trading facilities) oraz elektroniczne sieci komunikacyjne ECN. W regionie CEE konkurencja ze strony tych platform jest obecnie ograniczona. Niemniej na rynkach zachodniej UE udział MTF w obrotach ogółem jest coraz istotniejszy. Uczestnicy rynku w postaci np. domów maklerskich wywierają presję na obniżenie opłat transakcyjnych. zapowiada, że uruchomienie UTP będzie wiązało się z nowym cennikiem. Inwestorzy powinni mieć zatem na uwadze, że w przyszłości będzie musiała obniżać opłaty transakcyjne, co w sytuacji spadających obrotów na rynkach będzie miało negatywne przełożenie w wynikach spółki. Zwracamy też uwagę, że obecne opłaty pobierane przez są relatywnie wysokie na tle innych giełd, istotnie niższe opłaty pobierane są także przez MTFy. W obszarze rynku towarowego zwracamy uwagę, że na mocy ustawy Prawo energetyczne przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej jest obowiązane sprzedawać nie mniej niż 15% energii elektrycznej wytworzonej w danym roku na giełdach towarowych. Dodatkowo przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej mające prawo do otrzymania środków na pokrycie kosztów osieroconych jest obowiązane sprzedawać wytworzoną energię elektryczną także w sposób zapewniający publiczny, równy dostęp do tej energii, czyli na rynku regulowanym lub na giełdach towarowych. Zatem obligo giełdowe dotyczy minimum 15% wytworzonej energii oraz 1% dla kosztów osieroconych. W kolejnych latach handel wynikający z kosztów osieroconych ulegnie istotnemu ograniczeniu, co będzie miało wpływ na niższy obrót TGE. 22