Apator SA. AKUMULUJ (Aktualizacja) R E K O M E N D A C J A

Transkrypt

1 Apator SA Korekta prognoz zarządu na 2015 r. potwierdza nasze wcześniejsze obawy dotyczące słabszych perspektyw wzrostu wyników Apatora w kolejnych latach. Reakcja rynku była jednak zbyt gwałtowna i obecnie akcje spółki z Torunia są według nas ciekawą propozycją inwestycyjną. Podnosimy rekomendację do AKUMULUJ z ceną docelową na poziomie 35 zł. Obniżenie tempa wzrostu zdyskontowane przez rynek Po słabszych wynikach I kwartału (szczególnie analizując przyczyny spadku zysków) liczyliśmy się z możliwością korekty tegorocznych prognoz. Naszym zdaniem ostatnie gwałtowne spadki kursu akcji Apatora (ok. 30% w 3 tygodnie) zdyskontowały już zarówno niezrealizowanie tegorocznych planów finansowych jak i nieco słabsze perspektywy wzrostu na kolejne lata. 25 SIERPNIA 2015 ROKU AKUMULUJ (Aktualizacja) Cena bieżąca Cena docelowa (9M) 30,1 zł 35,0 zł Potencjał wzrostu 16% Kapitalizacja 995 mln zł Uruchomienie prostych rezerw szansą na poprawę wyników Zarząd komentując powody niższych tegorocznych wyników wskazywał, że część z nich ma charakter jednorazowy (np. ratowanie kontraktów w Rectorze, wysokie koszty zakupu komponentów do produkcji wyrażone w USD) i nie powinna się powtórzyć w kolejnych latach. Nowym motorem wzrostu wyników będą teraz: obszar smart grid (Elkomtech + Rector; jako efekt realizowanych inwestycji sieciowych przez OSD) oraz segment ciepło/woda (wiele mniejszych kontraktów, wyższy udział eksportu, niższa presja na marże z uwagi na lepszą pozycje negocjacyjną). Utrzymanie polityki dywidendowej Nie widzimy zagrożenia dla kontynuowania polityki dywidendowej. Apator ma stabilną sytuację finansową, a generowany wysoki cash flow operacyjny pozwala naszym zdaniem na wypłaty z zysku po sfinansowaniu rozwoju (inwestycje + drobne akwizycje). Duże przejęcie może być zrealizowane przy wykorzystaniu akcji własnych. Wysokie dyskonto do porównywalnych spółek zagranicznych Dotychczas Apator wyceniany był z premią do krajowych firm z segmentu AKPiA (aparatura kontrolno-pomiarowa i automatyka) m.in. z uwagi na potencjał wzrostu, wielkość firmy i płynność akcji, stabilną politykę dywidendową. Wycena wskaźnikowa była zbliżona do spółek zagranicznych. Obecnie Apator wyceniany jest na podobnym poziomie co mniejsze spółki krajowe i z ok. 30-proc. dyskontem do podmiotów zagranicznych, pomimo utrzymania wysokiej rentowności, wypłat z zysku i relatywnie dużej płynności akcji. Dlatego też naszym zdaniem spółce z Torunia należy się premia względem krajowych firm, choć już nie tak wysoka jak była wcześniej. Skorygowaliśmy prognozy finansowe dla Apatora, co wpłynęło na obniżenie wyceny zarówno DCF jak i wskaźnikowej. Zmniejszyliśmy także wagę wyceny porównawczej dla spółek zagranicznych, gdyż naszym zdaniem pogorszenie perspektyw wzrostu nie uzasadnia tak wysokiej premii jak w przypadku firm zachodnich. W efekcie cenę docelową obniżyliśmy do 35 zł. Oczekujemy jednak poprawy sentymentu do spółki po gwałtownej przecenie i dlatego podnieśliśmy rekomendację do AKUMULUJ. Free float 54,26% Śr. wolumen 6M sie 14 wrz 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 cze 15 lip 15 sie 15 APATOR PROFIL SPÓŁKI WIG Index Lider na rynku aparatury pomiarowej w Polsce. STRUKTURA AKCJONARIATU Apator-Mining 6,45% M. Lewicki 9,94% T. Sosgórnik 8,75% D. Guzowska 7,86% Z. Jaworski 6,48% J. Marzygliński 6,27% mln zł 2012* P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto przyp. na akcj. jedn. dom EPS 1,89 2,31 2,87 2,71 2,90 3,00 DPS 1,40 0,60 0,80 0,72 0,77 0,80 P/E (x) 15,9 13,0 10,5 11,1 10,4 10,0 EV/EBITDA (x) 7,7 8,6 7,5 7,7 6,8 6,3 ; wskaźniki liczone dla liczby akcji pomniejszonej o akcje własne * zysk netto skorygowany o sprzedaż nieruchomości oraz aktywo podatkowe Pozostali 54,26% WAŻNE DATY Raport za 1H2015 r Raport za 3Q2015 r Michał Sztabler Analityk akcji michal.sztabler@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 WYCENA Wartość jednej akcji Apatora wyliczyliśmy jako średnią z wyceny porównawczej (uwzględniliśmy wskaźniki dla okresu prognozy ) oraz DCF. W porównaniu do poprzedniego raportu zmniejszyliśmy także wagę wyceny porównawczej dla spółek zagranicznych, gdyż naszym zdaniem pogorszenie perspektyw wzrostu nie uzasadnia tak wysokiej premii jak w przypadku firm zachodnich. Na tej podstawie wyznaczyliśmy 9-miesięczną cenę docelową w wysokości 35 zł. W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny: Podsumowanie wyceny Waga (x) Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF 0,5 33,26 Wycena porównawcza - kraj 0,4 30,23 Wycena porównawcza - zagranica 0,1 41,99 Średnia ważona metod 32,92 Cena docelowa (9M) 35,00 Cena aktualna 30,06 Potencjał +16,4% Źródło: Noble Securities WYCENA METODĄ DCF Założenia do modelu: Wartość przepływów pieniężnych dyskontowana na początek sierpnia 2015 roku, Poziom długu netto na dzień r. w wysokości 105 mln zł, Efektywna stopa podatkowa na poziomie 19%, Długoterminowa stopa wzrostu po okresie prognozy równa 0%, Stopa wolna od ryzyka na poziomie 3,5% (poprzednio 4%), premia za ryzyko w wysokości 6%, beta na poziomie 1,0. WYCENA DCF DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży NOPAT Amortyzacja Zmiany KON CAPEX FCFF WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Współczynnik dyskonta 0,97 0,90 0,83 0,76 0,70 0,65 0,60 0,55 0,51 0,47 DFCFF SUMA DFCFF do Wzrost FCFF po okresie prognozy 0% Wartość rezydualna na Analiza wrażliwości Zdyskontowana wartość rezydualna 551 Stopa wzrostu rezydualna Wartość Firmy (EV) % -1% 0% 1% 2% Dług netto WACC - 1,0% 33,3 35,6 38,5 42,4 47,7 Udziałowcy mniejszościowi 2 WACC - 0,5% 31,2 33,2 35,7 39,0 43,3 Wartość kapitałów własnych 982 WACC 29,4 31,1 33,3 36,0 39,6 Liczba akcji (w tys.) 29,5 WACC + 0,5% 27,7 29,2 31,1 33,4 36,4 Wartość na 1 akcję 33,3 WACC + 1,0% 26,2 27,5 29,1 31,1 33,7 Źródło: Noble Securities NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 2

3 Poniżej prezentujemy kalkulację kosztu kapitału własnego oraz WACC: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P >2024 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Efektywna stopa podatkowa 19,5% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt długu 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu po tarczy 4,02% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% Dług netto/ev 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Źródło: Noble Securities WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Dotychczas Apator wyceniany był z premią do krajowych firm z segmentu AKPiA (aparatura kontrolno-pomiarowa i automatyka) z uwagi na potencjał wzrostu, wielkość firmy i płynność akcji, stabilną politykę dywidendową. Wycena wskaźnikowa była zbliżona do spółek zagranicznych. Obecnie wyceniany jest na podobnym poziomie co mniejsze spółki krajowe i z ok. 30-proc. dyskontem do podmiotów zagranicznych, pomimo utrzymania wysokiej rentowności, wypłat z zysku i relatywnie dużej płynności akcji. Dlatego też naszym zdaniem spółce z Torunia należy się premia względem krajowych firm, choć już nie tak wysoka jak była wcześniej. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) P 2016P P 2016P Aplisens ,4 11,8 11,2 7,3 7,2 6,8 Sonel ,4 12,4 11,1 9,3 6,7 6,5 Średnia 16,4 12,1 11,2 8,3 6,9 6,6 Apator ,5 11,1 10,0 7,5 7,7 6,3 Premia/dyskonto do średniej (%) -36% -8% -10% -10% 12% -6% Implikowana wartość godziwa Apator 30,2 Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) P 2016P P 2016P Honeywell ,2 15,6 14,2 10,2 9,3 8,6 Danaher ,7 19,6 17,6 12,8 12,3 11,0 Schneider Electric ,9 14,1 12,6 10,2 9,6 8,8 Emerson ,5 14,3 13,8 7,0 7,8 8,2 Yokogawa ,4 23,9 15,1 9,2 8,7 7,1 AVX Corp ,2 13,1 15,5 6,2 4,8 5,4 Itron ,7 26,5 13,7 8,5 11,6 7,0 ESCO ,2 20,4 17,5 11,4 11,0 9,5 Badger Meter ,9 29,8 14,9 15,2 Vaisala Oyj ,6 19,7 15,8 2,6 4,0 3,6 Phoenix Mecano ,8 19,5 14,1 7,7 7,7 6,7 NEDAP ,8 18,0 10,4 9,8 Schaffner Holding ,3 19,4 14,3 7,2 9,0 7,6 Średnia 18,7 19,5 14,3 9,2 9,3 8,2 Apator ,5 11,1 10,0 7,5 7,7 6,3 Premia/dyskonto do średniej (%) -44% -43% -30% -19% -17% -24% Implikowana wartość godziwa Apator 42,0 Źródło: Bloomberg, Noble Securities, dane na r. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 3

4 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH Obniżyliśmy nasze prognozy na 2015 r. i lata kolejne z uwagi na: 1. Gorsze perspektywy dla segmentu liczników energii i gazu, 2. Wyższe koszty produkcyjne, 3. Oczekiwane spadki w eksporcie do Rosji oraz w obszarze urządzeń dla górnictwa (non-core), 4. Wyższą stratę w Rectorze w 2015 r. Szacunki na 2015 r. zgodne są z oficjalnymi prognozami zarządu (po korekcie z dn. 7 sierpnia). Jesteśmy też umiarkowanie optymistyczni w kwestii wzrostu wyników w 2016 r.: dostrzegamy ryzyko wyhamowania inwestycji w energetyce po wyborach, a wyższa oczekiwana marża to przede wszystkim efekt lepszych danych z Rectora P Stara 2015P Nowa zmiana 2016P Stara 2016P Nowa zmiana Przychody % % EBITDA % % Amortyzacja % % EBIT % % zysk netto % % P/E 13,0 10,5 10,4 11,1 10,2 10,4 EV/EBITDA 8,6 7,5 7,3 7,7 6,5 6,8 Źródło: Spółka, P - prognozy Noble Securities NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 4

5 Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody i koszty operacyjne EBIT Koszty i przychody finansowe netto Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk netto Zysk netto przyp. akc. jedn. dominującej Amortyzacja EBITDA Bilans P 2016P 2017P Aktywa Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe i WNiP Wartość firmy jednostek podporządkowanych Inne aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności handlowe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Inne aktywa obrotowe Pasywa Kapitał własny razem Zobowiązania długookresowe Kredyty, pożyczki i inne zob. finansowe Inne Zobowiązania krótkookresowe Kredyty, pożyczki i inne zob. finansowe Zobowiązania z tytułu dostaw i usług Inne NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

6 Rachunek przepływów pieniężnych P 2016P 2017P Zysk netto przed opodatkowaniem Amortyzacja Zmiana kapitału obrotowego Zapłacony podatek dochodowy CF operacyjny CAPEX Inwestycje kapitałowe Dezinwestycje i inne CF inwestycyjny Podwyższenie kapitału Zmiana zadłużenia odsetkowego Dywidenda i inne wypłaty dla właścicieli CF finansowy CF Stan środków pieniężnych na początek okresu Stan środków pieniężnych na koniec okresu Wybrane wskaźniki P 2016P 2017P marża EBITDA 17,4% 15,7% 18,2% 16,2% 18,1% 18,1% marża EBIT 14,7% 12,6% 14,8% 12,9% 14,3% 14,3% marża netto 14,3% 10,1% 11,8% 10,1% 11,3% 11,5% Dług netto Dług netto/ebitda 0,1 0,3 0,8 0,6 0,1-0,3 Liczba akcji 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1 Dywidenda na akcję 1,4 0,6 0,8 0,7 0,8 0,8 P/BV 3,0 2,7 2,3 2,0 1,8 1,6 Roczne stopy wzrostu P 2016P 2017P Przychody 25% 2% 6% 9% -6% 2% EBITDA 31% -8% 23% -3% 5% 2% EBIT 37% -12% 24% -5% 5% 3% Zysk netto 101% -28% 24% -5% 5% 5% NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 6

7 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWNANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities SA, Analityk nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitenta w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz. U. z 2014 r., poz. 94 ze zm.), nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Emitentem, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z Emitentem, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy Emitentem a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność Rekomendacji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 7

8 POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tj. Dz. U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2013 r. poz. 1382), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów instytucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Na zasadach określonych w 14 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), część opisowa przygotowywanej Rekomendacji nie została udostępniona Emitentowi w celu weryfikacji faktów prezentowanych w części opisowej Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Apator SA Rekomendacja/aktualizacja Neutralnie Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 37,5 Cena docelowa 40,2 WIG w dniu rekomendacji ,98 Zalecenie w ostatnich 12 miesiącach Wydane rekomendacje Wydane rekomendacje dla klientów bankowości inwestycyjnej Noble Securities Liczba % wszystkich Liczba udział Kupuj 18 44% 1 6% Akumuluj 11 27% 0 0% Trzymaj 12 29% 0 0% Redukuj 0 0% 0 0% Sprzedaj 0 0% 0 0% SUMA % NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 8

9 DEPARTAMENT ANALIZ RYNKOWYCH Krzysztof Radojewski, CFA mobile: spółki przemysłowe, budowlane, deweloperzy, spółki spożywcze Marta Dancewicz, CFA mobile: banki, spółki finansowe Michał Sztabler mobile: spółki przemysłowe i transportowe, energetyka, wydobycie, telekomy, IT Jakub Rafał jakub.rafal@noblesecurities.pl mobile: spółki handlowe i detaliczne BIURO OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH Jacek Paszkowski, CFA jacek.paszkowski@noblesecurities.pl tel: mobile: Piotr Dudziński piotr.dudzinski@noblesecurities.pl tel: Dariusz Dadej dariusz.dadej@noblesecurities.pl tel: mobile: NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 9