Zelmer Akumuluj, cena docelowa 31,8 PLN

Transkrypt

1 Zelmer Akumuluj, cena docelowa 31,8 PLN Tradycyjnie już pierwsza połowa roku pod względem operacyjnym nie jest dla Zelmera dobrym okresem. Sezon sprzedaży grupy przypada na II połowę roku, kiedy realizuje ona sprzedaż o co najmniej 40% wyższą w porównaniu z I półroczem. Okres ten przesądza więc o poziomie wyników całorocznych. Oczekujemy, że podobnie będzie również w roku bieżącym. Pierwsze półrocze br. szczególnie słabo prezentować się będzie przy porównaniu r/r zrealizowanego zysku netto. Wynika to z ujęcia w wynikach roku poprzedniego (II kwartał), aktywa podatkowego w wysokości 23,9 mln PLN. W prognozach zakładamy, że grupa w kolejnych kwartałach roku będzie notowała coraz wyższy wzrost przychodów. Oczekujemy, że w II kwartale poprawie uległa sytuacja na rynku krajowym, jak również utrzymane zostały przyrosty sprzedaży na rynkach wschodnich. Zakładamy w okresie tym sprzedaż grupy na poziomie około 137 mln PLN, a więc o 9,5% więcej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Jednocześnie spodziewamy się zwiększenia r/r marży brutto na sprzedaży. Sądzimy, że do jej poprawy przyczyniły się: wyższa efektywność produkcji w nowym zakładzie oraz wzrost udziału wyżej rentownej sprzedaży zagranicznej. Czynniki te będą pozytywnie wpływały na marżę grupy również w kolejnych okresach. Spodziewamy się, że w II kwartale grupa zrealizowała EBITDA w wysokości około 7,8 mln PLN, a w całym półroczu około 22,4 mln PLN (przed rokiem 21,2 mln PLN). DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. PLN) ZLR ZLR elektromaszyn. 27,90 19,35 / 37,2 15, % 1,0 Zgodnie z naszymi prognozami osiągnięty w II kwartale wynik netto był bliski zera, a w całym I półroczu pozycję tę szacujemy na około 7 mln PLN. Wysoka sezonowość sprawi, że o wyniku za cały 2012 rok zdecyduje rozpoczynający się właśnie sezon sprzedaży. Spółka podtrzymuje swoje założenia ze strategii mówiące o 10% wzroście przychodów r/r i marży EBITDA na poziomie 10%. Zgodnie z naszymi prognozami w całym roku grupa powinna zrealizować EBITDA na poziomie około 73 mln PLN. Zysk netto szacujemy na około 35 mln PLN. W naszej ocenie strategia grupy polegająca na wyjściu po nową sprzedaż na rynki eksportowe daje oczekiwane efekty i częściowo uniezależnia ją od wahań koniunktury na rynku krajowym. W perspektywie kolejnych miesięcy oczekujemy, że sprzedaż zagraniczna pozostanie motorem wzrostu przychodów i wyników Zelmera. W prognozach nie uwzględniamy możliwego wzrostu zdolności produkcyjnych nowego zakładu i realizacji produkcji na zlecenie, na której docelowo Zelmer mógłby wypracowywać nawet kilka mln PLN zysku netto. OPIS DZIAŁALNOŚCI Zelmer jest największym polskim producentem małego sprzętu AGD w Polsce. Głównym produktem grupy są odkurzacze, krajalnice, miksery czy sokowirówki. Pod swoją marką grupa oferuje również towary importowane z innych krajów. AKCJONARIAT % kap. % głos. PEF V Zelmer Holdings 48,6 48,6 OFE PZU Złota Jesień 9,9 9,9 Aviva OFE 7,1 7,1 Do wyznaczenia ceny docelowej akcji Zelmera w horyzoncie 9-miesięcznym zdecydowaliśmy się przyjąć średnią wycen otrzymanych z modelu DCF oraz porównania do spółek zagranicznych. Otrzymana cena docelowa na poziomie 31,8 PLN za 1 akcję Zelmera daje około 14% potencjał wzrostu kursu. Wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Atrakcyjność inwestycyjna akcji spółki rośnie w przypadku osłabienia jej notowań. WAŻNE DATY Raport półroczny H1'11 28 sierpnia DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) mln PLN P 2013P 2014P POPRZEDNIE REKOMENDACJE Przychody 503,4 640,0 675,0 745,6 795,6 842,2 KUPUJ TP:32,6 EBIT 15,6 49,2 42,9 51,8 55,9 58,5 EBITDA 30,6 66,5 62,5 73,7 79,4 83,6 Zysk netto 9,2 37,8 48,3 36,3 39,3 42,9 Zysk skor. 9,2 37,8 24,4 36,3 39,3 42,9 ANALITYK P/E 46,0 11,2 17,4 11,7 10,8 9,9 Hanna Kędziora EV/EBITDA 14,6 7,0 8,6 7,4 6,8 6,1 (48 22) DY 0,0% 3,3% 6,8% 7,0% 4,3% 4,6% h.kedziora@trigon.pl Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Wycena Cenę docelową 1 akcji spółki Zelmer wyznaczyliśmy w horyzoncie 9 miesięcznym na 31,8 PLN. Podstawą naszej wyceny jest średnia otrzymana z wyceny DCF oraz wyceny porównawczej. Otrzymana cena docelowa jest o około 14% wyższa od obecnych notowań. Wydajemy dla akcji spółki rekomendację AKUMULUJ. Sądzimy, że dzięki rosnącej ekspozycji na rynki zagraniczne obroni się ona przed pogorszeniem wyników nawet na spowolnieniu koniunktury na rynku polskim. Zagrożeniem dla jej wyników byłoby silne spowolnienie obejmujące Polskę oraz kraje Europy Wschodniej, gdzie skierowana jest większość sprzedaży eksportowej Zelmera. Wycena DCF Na podstawie modelu DCF bieżącą wartość 1 akcji spółki wyznaczyliśmy na około 37 PLN. Główne założenia do modelu DCF oraz otrzymaną wycenę przedstawiamy poniżej. WYCENA DCF EBIT 42,9 51,8 55,9 58,5 60,2 61,9 65,2 68,5 69,8 69,5 69,1 Stopa podatkowa 0% 6% 7% 9% 9% 17% 17% 17% 18% 19% 19% NOPLAT 42,9 48,7 52,0 53,4 54,6 51,2 53,8 56,5 57,6 56,3 55,9 Amortyzacja 19,6 21,9 23,5 25,2 27,1 29,2 29,2 27,6 26,4 24,7 22,9 Nakłady inwestycyjne 18,8 24,7 29,3 19,0 19,4 19,8 20,2 20,6 21,0 21,4 21,9 Inwestycje w kapitał obrotowy 15,2 15,8 16,2 15,0 13,3 14,0 12,2 10,0 8,0 5,0 5,0 FCF 28,4 30,1 30,1 44,5 49,0 46,5 50,7 53,5 54,9 54,6 52,0 Dług/(Dług+Kapitał) (%) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 Stopa wolna od ryzyka (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (%) 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Koszt długu po podatku (%) 6,8 6,4 6,3 6,2 6,2 5,6 5,6 5,6 5,6 5,5 5,5 Koszt kapitału (%) 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 WACC (%) 8,5 8,3 8,3 8,3 8,3 8,2 8,2 8,2 8,2 8,1 8,1 Wartość bieżąca FCF 26,2 25,6 23,6 32,3 32,8 28,8 29,0 30,6 26,9 24,7 23,5 Suma DFCF 277,9 Realna stopa wzrostu FCF po '21 1,5% Zdyskontowana wartość rezydualna 354,1 analiza WACC Dług netto powiększony o wartość dywidendy 143,9 wrażliwości 7,1% 7,6% 8,1% 8,6% 9,1% Nieruchomości pozaoperacyjne 24,2 0,50% 40,3 36,8 33,7 31,0 28,6 Kapitały mniejszości 0,1 1,00% 42,7 38,8 35,4 32,4 29,8 Wartość spółki 512,3 g 1,50% 45,5 41,1 37,3 34,0 31,2 Ilość akcji (mln szt.) 15,2 2,00% 48,9 43,8 39,6 35,9 32,8 Wartość 1 akcji (PLN) 33,7 2,50% 53,0 47,1 42,2 38,1 34,6 Cena docelowa 9m (PLN) 37,3 Żródło: Trigon DM Wycena porównawcza Porównanie wskaźników wyceny akcji Zelmera oraz innych spółek działających w segmencie AGD wskazuje na wysoką premię w notowaniach polskiej spółki. Tym samym wycena porównawcza daje znacznie niższe wskazania w porównaniu z przedstawioną wyżej wyceną DCF. W naszej ocenie premia w wycenie Zelmera uzasadniona jest atrakcyjniejszym segmentem na którym działa grupa. Zwracamy uwagę, że spółki reprezentujące małe AGD zwykle notowane są powyżej wskaźników dla spółek z segmentu dużego AGD (porównaj SEB czy De Longhi). Stąd też oczekujemy, że akcje Zelmera pozostaną wycenione wyżej niż również druga spółka reprezentująca produkcję i dystrybucję AGD na polskiej giełdzie, Amica. Wśród inwestorów typowe jest postrzeganie spółek specjalizujących się w drobnym sprzęcie AGD jako mniej ryzykownych z uwagi na bardziej zróżnicowany asortyment produkcji i sprzedaży oraz relatywnie wyższe marże (większa liczba produktów daje szersze możliwości zarządzania miksem produktowym). Ponadto spółki produkujące małe AGD są w mniejszym stopniu eksponowane na wahania koniunktury makroekonomicznej. Wysokie notowania akcji Zelmera na tle innych spółek działających w tej samej branży mogą również wynikać z relatywnie wyższej, w porównaniu z innymi spółkami, ekspozycji tej spółki na rynki rozwijające się, do których w szczególności należą kraje Europy Środkowo-Wschodniej. W końcu, premia w wycenie rynkowej może być efektem oczekiwań inwestorów co do sprzedaży pakietu akcji spółki przez głównego udziałowca, jakim jest fundusz Enterprise Investors. 2

3 WYCENA PORÓWNAWCZA kapitalizacja P/E EV/EBITDA ticker (mln EUR) INDESIT CO SPA IND IM 367 5,7 9,2 6,4 3,3 4,0 3,4 ELECTROLUX AB-SER B ELUXB SS ,9 12,8 10,0 8,1 6,5 5,6 WHIRLPOOL CORP WHR US ,7 11,1 9,2 5,9 5,2 4,2 GORENJE VELENJE GRVG SV 67 8,6 5,2 5,4 5,5 5,0 4,6 ARCELIK AS ARCLK TI ,6 9,9 8,9 9,7 8,2 7,3 SEB SA SK FP ,7 11,7 10,7 6,9 7,1 6,7 DE'LONGHI SPA DLG IM ,7 12,7 10,4 6,2 6,0 5,1 GD MIDEA HOLDING CO LTD -A CH ,9 7,9 6,6 6,1 5,3 4,5 Amica AMC PW ,6 8,8 8,4 6,0 5,3 4,6 Mediana 12,3 11,4 10,0 7,6 7,1 6,4 Zelmer 17,7 11,9 11,0 8,7 7,5 6,8 Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 19,78 27,26 25,90 23,72 26,37 25,92 Źródło: Trigon DM Do wyznaczenia ceny docelowej akcji Zelmera w horyzoncie 9-miesięcznym przyjęliśmy średnią z wycen otrzymanych z modelu DCF oraz porównania do wskazanych spółek zagranicznych. Otrzymana cena docelowa na poziomie 31,8 PLN za 1 akcję Zelmera daje około 14% potencjał wzrostu kursu. Wydajemy rekomendację AKUMULUJ. 3

4 Wyniki i prognozy Wyniki w I kwartale i prognoza na II kwartał 2012 Pierwsze półrocze tradycyjnie na rynku AGD jest słabym okresem. Większość sprzedaży i dochodów Zelmer zwykle generuje w II połowie roku. Szczyt sezonu przypada na miesiące od września do listopada i to wyniki za III i IV kwartał przesądzają o rezultatach całorocznych. W I połowie roku spółki z segmentu AGD zwykle notują sezonowe spowolnienie. Niższe zamówienia ze strony hurtowników, którzy wyprzedają zapasy magazynowe zakupione na miniony sezon, przekładają się na zmniejszenie przychodów producentów. Typowa sezonowość sprzedaży wpłynie na wyniki Zelmera w I połowie 2012 roku. Dodatkowo w bieżącym roku pod koniec II kwartału sprzedaż sprzętu AGD pozostawała, podobnie jak handel detaliczny, pod negatywnym wpływem wyhamowania wolumenów z uwagi na Euro2012 (beneficjentem mistrzostw był segment RTV). W I kwartale przychody grupy Zelmer wzrosły minimalnie, o 0,35% r/r. Do wzrostu przyczyniła się przede wszystkim sprzedaż zagraniczna grupy (+9,2%), szczególnie szybko rosły przychody realizowane na Ukrainie oraz w rejonie Europy Południowej. Na rynku polskim grupa zanotowała spadek przychodów o 6,7% r/r (efekt wysokiej bazy roku poprzedniego, kiedy dystrybutorzy zwiększyli zakupy w I kwartale w związku z ogłoszoną od kwietnia podwyżką cen produktów). W efekcie udział sprzedaży zagranicznej wzrósł do 52%. W naszych prognozach zakładamy, że grupa w kolejnych kwartałach roku będzie notowała coraz wyższy wzrost przychodów. Oczekujemy, że w II kwartale poprawie ulegnie sytuacja na rynku krajowym (z uwagi na efekt Euro2012, który negatywnie wpłynął na sprzedaż detaliczną za wyjątkiem segmentu RTV, nie spodziewalibyśmy się jednak znaczących dynamik), jak również utrzymane zostaną przyrosty sprzedaży na rynkach wschodnich. Zakładamy, że w II kwartale sprzedaż grupy ukształtuje się na poziomie około 137 mln PLN, a więc o 9,5% więcej niż w poprzednim roku. Przychody w ujęciu kwartalnym mln PLN sprzedaż zagraniczna (l.s.) sprzedaż krajowa (l.s.) dynamika r/r ogółem (p.s.) 28% 29% 22% 10% 7% 35% 18% 11% 10% 10% 40% 30% 20% 10% 100 1% 3% 0% 50 0% -10% 0-12% -20% Źródło: Trigon DM na podstawie sprawozdań Zelmera Jednocześnie w II kwartale oczekujemy wzrostu marży brutto na sprzedaży w relacji r/r. Sprzedaż nominalnie jest wyższa, co sprawia, że działa efekt dźwigni operacyjnej, a ponadto grupa nie utrzymuje w roku bieżącym równolegle dwóch zakładów produkcyjnych (tak było podczas procesu relokacji). Zakładamy, że zysk brutto na sprzedaży wyniesie około 39 mln PLN i będzie o około 1/3 wyższy r/r. Obok większej efektywności produkcji na jego poprawę wpłynie wzrost udziału wyżej rentownej sprzedaży zagranicznej. W porównaniu do I kwartału br. zysk brutto na sprzedaży będzie niższy, co jest wynikiem typowego w tym okresie niższego wolumenu sprzedaży. Koszty sprzedaży pozostaną w trendzie wzrostowym, aczkolwiek w II kwartale przyrost r/r zostanie wyhamowany z uwagi na zaksięgowanie w tej pozycji w roku poprzednim wyższych niż obecnie odpisów na należności. Jednocześnie przyjmujemy, że koszty ogólnego zarządu pozostaną na poziomach zbliżonych do notowanych w poprzednim roku. 4

5 W efekcie oczekujemy, że w II kwartale grupa zrealizuje EBITDA w wysokości około 7,8 mln PLN (przed rokiem negatywny poziom -1,2 mln PLN; w I kwartale br. wynik na poziomie 14,5 mln PLN). Zysk operacyjny szacujemy na około 2,2 mln PLN (przed rokiem strata 6,0 mln PLN). Warto pamiętać, że w poprzednim roku na niski poziom wyniku operacyjnego Zelmera wpłynęły tworzone wówczas rezerwy na należności w wysokości około 3,7 mln PLN. Grupa ponosiła też dodatkowe koszty, związane z relokacją produkcji (około 0,5 mln PLN). Saldo finansowe w II kwartale 2012 roku zakładamy na ujemnym poziomie około 2,5 mln PLN. Składać się na nie będzie koszt odsetek oraz negatywny wpływ przeszacowania wartości zobowiązań z tytułu leasingu. Ostatecznie z uwagi na saldo finansowe kwartalny wynik netto może być na niewielkim minusie. Na tle zeszłorocznego zysku +19,7 mln PLN wydaje się on słaby, ale wówczas zysk netto pozostawał pod wpływem aktywa podatkowego (+23,9 mln PLN), które znacząco podniosło jego poziom. Bez uwzględnienia transakcji o charakterze jednorazowym, wynik netto w II kwartale 2011 roku również byłby ujemny. Prognozowany na II kwartał zysk netto jest niższy w porównaniu z zyskiem odnotowanym w I kwartale br., ale jest to efekt typowej sezonowości. W całym I półroczu zysk netto grupy wyniesie około 7 mln PLN. Biorąc pod uwagę fakt, że o wyniku za cały rok zdecyduje zbliżający się wysoki sezon sprzedaży i dochody osiągnięte w II połowie roku, oceniamy, że osiągnięte przez grupę wyniki powinny być umiarkowanie ocenione przez inwestorów. Faktycznie oczekujemy widocznej poprawy wyniku r/r na poziomie operacyjnym, ale z drugiej strony nie jest to okres o dużym znaczeniu dla wyników całego roku. W tej sytuacji warto zwrócić uwagę na ewentualne wskazania spółki co do kształtowania się sprzedaży w rozpoczynającym się właśnie sezonie sprzedażowym. Zgodnie z naszymi prognozami w całym 2012 roku grupa wypracuje przychody w wysokości 746 mln PLN (+10,5% r/r) i zrealizuje EBITDA na poziomie około 73 mln PLN. Zysk netto szacujemy na około 35 mln PLN. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Marże Zelmera w ujęciu kwartalnym marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: Trigon DM na podstawie sprawozdań Zelmera W perspektywie kolejnych lat wyniki Zelmera będą pozostawały pod coraz większym wpływem sprzedaży kierowanej na rynki zagraniczne. Grupa jest liderem na rynku polskim i niskie jest prawdopodobieństwo, że będzie rosnąć szybciej niż rynek. Co prawda, segment małego AGD na ostatnim spowolnieniu zachowywał się znacznie lepiej niż dużego AGD, ale oczekiwany w kolejnych latach niski jednocyfrowy przyrost sprzedaży na rynku krajowym nie daje Zelmerowi dużych możliwości rozwoju sprzedaży. Tym niemniej wprowadzane nowe produkty i wzory oraz wysoka ocena jakości produktów Zelmera do ceny (element długoterminowego sukcesu marki na rynku polskim) pozwolą utrzymać mu obecny udział w rynku. Przy braku wzrostu sprzedaży na rynku polskim, pozytywnie należy ocenić strategię zdobywania udziałów w rynkach charakteryzujących się wyższymi dynamikami oraz potencjałem wzrostu udziałów Zelmera. W 2011 roku eksport stanowił około 49% sprzedaży, w I kwartale proporcja ta wynosiła już 52%. Docelowo na rynkach zagranicznych Zelmer plasować chce około 60% swojego obrotu. Jest to o tyle istotne, że sprzedaż eksportowa odznacza się wyższą marżą brutto, z drugiej strony wymaga większych nakładów na logistykę i marketing. Porównanie rentowności brutto oraz operacyjnej realizowanej przez grupę na różnych rynkach przedstawiamy na następnej stronie. 5

6 I kw I kw Polska wschód pozostałe razem Polska wschód pozostałe razem Polska wschód pozostałe razem sprzedaż zysk brutto zysk operacyjny marża brutto 29% 36% 24% 31% 25% 33% 25% 28% 26% 31% 22% 28% marża operacyjna 15% 11% -1% 11% 9% 7% -5% 6% 8% 5% 2% 6% Źródło: Trigon DM na podstawie sprawozdań Zelmera Zmiany w prognozach na lata kolejne Biorąc pod uwagę bieżące tendencje, zaktualizowaliśmy nasze prognozy na rok 2012 i lata kolejne. Obecne prognozy odzwierciedlają niższe założenia co do dynamik notowanych przez Zelmera na rynku polskim, który pozostaje najważniejszym geograficznie rynkiem sprzedażowym grupy. Uważamy, że jej dużą szansą jest rozwój sprzedaży poza Polską, ale z uwagi na wyższą bazę notowane na nich dynamiki (co jest zgodne z wcześniejszą prognozą) będą niższe w porównaniu z poprzednimi latami. Dlatego też nie zdecydowaliśmy się na zastąpienie słabszej sprzedaży na rynku krajowym wyższymi wolumenami na rynkach zagranicznych. W efekcie obniżenia oczekiwanego strumienia przychodów, zmniejszyliśmy prognozy w zakresie zysku operacyjnego oraz EBITDA grupy. nowa prognoza poprzednia prognoza różnica przychody % -8% -8% EBITDA % -11% -12% EBIT % -14% -15% zysk netto % -18% -18% Źródło: Trigon DM Większe różnice w prognozach dotyczą pozycji wynik netto. Wynika to z wyższego w porównaniu z zakładanym przed rokiem negatywnego salda na operacjach finansowych. Faktycznie wielkość tej pozycji w dużym stopniu uzależniona będzie od kształtowania się kursów walutowych. Grupa ma około 55 mln PLN zobowiązań denominowanych w euro z tytułu leasingu nowego zakładu produkcyjnego. W naszych prognozach nie uwzględniamy potencjalnego pozytywnego wpływu umocnienia złotego na saldo zadłużenia grupy wyrażone w PLN (a tym samym również na wynik netto). Podsumowując, sądzimy, że strategia grupy polegająca na wyjściu po nową sprzedaż na rynki eksportowe daje oczekiwane efekty i częściowo uniezależnia ją od wahań koniunktury na rynku krajowym. W perspektywie kolejnych miesięcy oczekujemy, że sprzedaż zagraniczna będzie motorem wzrostu przychodów i wyników Zelmera. W naszej ocenie nie jesteśmy agresywni w prognozowaniu tego kierunku sprzedaży. Sądzimy, że są realne szanse, że dynamiki w kolejnych latach będą wyższe, ale z drugiej strony równolegle rośnie ryzyko gospodarcze oraz polityczne związane z realizowaniem coraz większego wolumenu obrotu na wschodzie. W prognozach nie uwzględniamy również możliwego wzrostu zdolności produkcyjnych nowego zakładu i produkcji na zlecenie, na której docelowo Zelmer mógłby realizować nawet kilka mln PLN zysku netto. 6

7 mln PLN IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12P Przychody 157,2 124,7 147,3 245,9 157,7 136,5 - zmiana r/r 11% 18% -12% 10% 0% 10% EBIT 17,8-6,0 4,2 26,8 8,9 2,2 - zmiana r/r 23% - 0% 13% -50% - EBITDA 22,4-1,2 9,4 31,7 14,5 7,8 - zmiana r/r 20% - 9% 13% -35% - Zysk netto 11,7 19,7 2,4 14,5 7,5-0,2 - zmiana r/r -19% 623% -36% -13% -36% - Rentowność - EBIT 11% -5% 3% 11% 6% 2% - EBITDA 14% -1% 6% 13% 9% 6% - netto 7% 16% 2% 6% 5% 0% mln PLN P 2013P 2014P 2015P Aktywa 488,3 627,9 632,7 654,3 672,4 705,3 Majątek trwały 141,5 209,1 200,3 194,6 177,0 169,4 - wartość firmy Majątek obrotowy 346,8 409,5 423,1 450,4 486,1 526,6 - zapasy 110,7 172,1 164,0 175,0 185,3 194,3 - należności 219,4 211,3 233,4 249,1 263,6 276,5 - gotówka 13,3 15,5 5,9 6,5 17,4 36,0 Kapitały własne 294,8 317,3 324,0 345,1 368,4 392,6 Zobowiązania długoterminowe 13,8 75,9 75,9 75,9 75,9 75,9 - oprocentowane 1,3 59,8 59,8 59,8 59,8 59,8 Zobowiązania krótkoterminowe 179,7 234,7 232,8 233,3 228,1 236,8 - oprocentowane - handlowe 120,3 158,4 156,6 167,1 176,9 185,5 Dług netto 42,1 114,2 123,9 113,2 87,4 68,8 ROE 13% 8% 11% 12% 12% 12% ROA 8% 4% 6% 6% 6% 7% Przychody 640,0 675,0 745,6 795,6 842,2 883,4 Koszty sprzedanych produktów -456,3-486,1-529,9-567,5-604,5-637,4 Zysk brutto ze sprzedaży 183,7 188,8 215,7 228,1 237,7 245,9 Koszty sprzedaży -67,7-73,7-89,5-95,5-101,1-106,0 Koszty ogólnego zarządu -67,0-74,3-75,0-77,3-78,8-80,4 Pozostałe saldo operacyjne 0,2 2,0 0,6 0,6 0,7 0,7 EBIT 49,2 42,9 51,8 55,9 58,5 60,2 EBITDA 66,5 62,5 73,7 79,4 83,6 87,3 Saldo dział. finansowej -1,7-12,4-7,0-7,4-6,7-5,0 Zysk (strata) brutto 47,5 30,4 44,8 48,5 51,8 55,2 Podatek dochodowy 9,8 0,0 2,7 3,4 4,4 5,1 Pozostałe korekty zysku netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 37,8 48,3 36,3 39,3 42,9 45,7 Skorygowany zysk netto 37,8 24,4 36,3 39,3 42,9 45,7 Rentowność - zysku brutto na sprzedaży 29% 28% 29% 29% 28% 28% - EBIT 8% 6% 7% 7% 7% 7% - EBITDA 10% 9% 10% 10% 10% 10% - netto 6% 4% 5% 5% 5% 5% CF operacyjny 21,2 32,5 33,1 46,6 53,1 59,5 - amortyzacja 17,3 19,6 21,9 23,5 25,2 27,1 CF inwestycyjny -23,7-8,4-13,2-17,8-7,5-19,4 - CAPEX -11,4-18,8-24,7-29,3-19,0-19,4 CF finansowy 3,7-21,8-29,6-28,1-34,6-21,5 - wypłaty z zysku -14,1-28,9-29,6-18,1-19,6-21,5 Środki pieniężne na koniec roku 13,3 15,5 5,9 6,5 17,4 36,0 Liczba akcji (mln szt.) 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 BVPS (PLN) 19,39 20,88 21,31 22,70 24,24 25,83 EPS (PLN) 2,48 1,60 2,39 2,58 2,83 3,01 DPS (PLN) 0,93 1,90 1,95 1,19 1,29 1,41 P/E 11,2 17,4 11,7 10,8 9,9 9,3 EV/EBITDA 7,0 8,6 7,4 6,8 6,1 5,6 P/BV 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 7

8 Research: Tomasz Mazurczak Hanna Kędziora Michał Sztabler Grzegorz Kujawski Michał Buczyński Paweł Wiśniewski Michał Sioda Sales: Krzysztof Kasiński Artur Szymecki Mariusz Musiał Artur Pałka Konrad Wieczorek Disclaimer Maciej Fink-Finowicki Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wynik oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi osobami powiązanymi a Emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji Emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendy. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Domu Maklerskiego S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, iii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski nie pełni dla instrumentów finansowych Emitenta funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć Emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem Emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz Emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym Dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania. Stan na 14 sierpnia 2012 r.