Producenci AKPiA. Aplisens, Akumuluj, cena docelowa 16 PLN Sonel, Trzymaj, cena docelowa 5,3 PLN Apator, Redukuj, cena docelowa 30 PLN

Transkrypt

1 -- Aplisens, Akumuluj, cena docelowa 6 PLN Sonel, Trzymaj, cena docelowa 5, PLN Apator, Redukuj, cena docelowa PLN Aplisens Apator Sonel Obniżyła się atrakcyjność inwestycyjna wszystkich trzech analizowanych podmiotów: dla Aplisensa oraz Apatora wynika to ze wzrostu kursu, w przypadku Sonela z korekty prognoz finansowych. Aplisens. Korekta prognoz w górę: lepsze od oczekiwanych marże w r., wciąż bardzo dobra pozycja gotówkowa. Spółka nie odczuwa jeszcze efektów spowolnienia gospodarczego, niższa sprzedaż krajowa kompensowana jest wzrostem eksportu (głównie Rosja). Wyższa baza r. skutkowała podniesieniem prognoz na lata następne. Prognozujemy wysokie przepływy operacyjne, które pozwolą finansować program inwestycyjny i równolegle wypłacać dywidendę. Sonel. Pogorszenie koniunktury w branży budowlanej negatywnie wpłynęło na wyniki spółki już w roku bieżącym i skutki kryzysu będą odczuwane co najmniej przez lata. W efekcie skorygowaliśmy nasze prognozy na lata -4. Głównym atutem Sonela są wysokie przepływy operacyjne i atrakcyjny DY. Jeśli spółka zdecydowałaby się uniezależnić wypłaty od generowanego bieżącego zysku netto (patrz polityka dywidendowa TIM-u), można liczyć na utrzymanie poziomu dywidendy pomimo prognozowanego spadku zysku. Apator. Nowa prognoza zarządu na r. jest rozczarowująca, znacznie poniżej naszych oczekiwań. Dynamiczny wzrost przychodów realizowany został w dużej części na nisko marżowych dostawach sprzętu. Wciąż mamy poważne wątpliwości co do osiągnięcia zakładanych celów finansowych na poziomie marży EBITDA (-% w 4 r.). Korygując tegoroczne wyniki o wpływ zdarzeń jednorazowych (łącznie 8 mln na poziomie zysku netto) otrzymujemy relatywnie wysokie wskaźniki rynkowe. Spółka nie zamierza sprzedawać akcji własnych traktujący je jako obronę przed wrogim przejęciem. Oznacza to naszym zdaniem niskie prawdopodobieństwo przejęcia Apatora, a oczekiwanie na taki ruch było jednym z powodów dynamicznego wzrostu kursu. APATOR. skonsolidowane dane finansowe mln PLN P P 4P 5P Przychody 49, 57, 67, 7, 7, 75, EBITDA 59,9 88,5 8,7 7,7,8 8,9 Zysk netto,4 47, 9, 6,9 66, 68,6 P/E* 8,9,4 7,8 5,6 4,6 4, EV/EBITDA* 6,8,4, 9, 8,7 8,8 DY*,8%,%,5%,9%,%,% * wskaźniki liczone dla liczby akcji skorygowanej o akcje własne i bez uwzględnienia zdarzeń jednorazowych w r. APLISENS skonsolidowane dane finansowe mln PLN P P 4P 5P Przychody 59,8 69, 8, 87,6 94,4,8 EBITDA 4,9,,6,8,6 5,4 Zysk netto 9,7, 4,5 5,6 4, 8, P/E 8,8 5,4,8,8,, EV/EBITDA,9 7,7 7,6 8, 7, 6, DY,%,7%,%,%,8% 4,9% SONEL jednostkowe dane finansowe mln PLN P P 4P 5P Przychody 6, 47, 5,4 49, 5, 5,5 EBITDA 8,6,4,,,,9 Zysk netto 4,6 6, 6,,8 4,5 6, P/E 5,,9,6 8,6 5,7,7 EV/EBITDA 8, 6, 5, 4,5 4,4 4,4 DY 6,5% 7,9% 8,5% 5,4% 6,4% 8,5% Źródło: spółki, P - prognozy Trigon DM 8 -- APATOR podstawowe dane Ticker Kurs (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float akcjonariat 49% % kap. % głos. Apator-Mining,9 6,4 Aviva OFE 8,8 5, M. Lewicki 6, 9,8 T. Sosgórnik 5,7 8,6 D. Guzowska 4,6 7,8 Z. Jaworski 4, 6,4 J. Marzygliński, 6, APLISENS podstawowe dane Ticker Kurs (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float akcjonariat 9% % kap. % głos. A. Żurawski 5,7 5,7 M. Dawidonis 4,8 4,8 J. Szewczyk,8,8 A. Kobiałka,, M. Karczmarczyk 8,9 8,9 P. Zubkow 8,6 8,6 PZU OFE 5, 5, SONEL podstawowe dane Ticker -- Kurs (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float akcjonariat % % kap. % głos. K. Wieczorkowski,, K. Folta,9,9 M. Nowakowski 8, 8, J. Walulik 7, 7, T. Sołkiewicz 7, 7, PKO TFI 5, 5, POPRZEDNIE REKOMENDACJE APN: Kupuj APT: Trzymaj SON: Kupuj -- ANALITYK Michał Sztabler (48 ) -- m.sztabler@trigon.pl APT,69 8 APN 4,4 84 SON 5, TP:,5 PLN TP: 7, PLN TP: 7,5 PLN Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Podsumowanie i wycena Główne atuty wymienionych w raporcie firm z branży AKPiA to:. Wysoki cash flow operacyjny będący wynikiem dużej zyskowności prowadzonego biznesu.. Duża ekspozycja eksportowa na interesujące rynki zagraniczne (Rosja, Kazachstan).. Polityka wypłaty dywidendy. W dalszej części raportu przedstawiliśmy nasze prognozy dla Apatora, Aplisensa oraz Sonela. Apator wyceniany jest obecnie z premią zarówno w porównaniu do pozostałych dwóch notowanych na GPW firm (wyższa płynność, spekulacje nt. wrogiego przejęcia), jak i do średniej liczonej dla spółek zagranicznych na lata -4. Aplisens i Sonel wciąż notowane są z dyskontem. Wycenę wartości akcji Apatora przygotowaliśmy w oparciu o długoterminowy model DCF oraz porównanie do spółek z segmentu AKPiA notowanych na GPW (Sonel, Aplisens) i innych rynkach. Zdecydowanie najbliższy Apatorowi jest Itron (d. Actaris), jednak do wyceny wykorzystaliśmy wskaźniki wszystkich wymienionych powyżej podmiotów. Cenę docelową w horyzoncie 9-miesięcznym ustaliliśmy na poziomie PLN, czyli % poniżej bieżącego kursu. Rekomendacja REDUKUJ. Analogicznie w oparciu o model DCF oraz porównanie do spółek - producentów AKPiA (krajowych i zagranicznych) dokonaliśmy wyceny Aplisensa i Sonela. Spółkami o zbliżonym do Aplisesna profilu działalności są przede wszystkim Emmerson, Honeywell i Yokogawa, z kolei dla Sonela to Danaher (marka Fluke), jednak do wyceny, podobnie jak przy Apatorze, wykorzystaliśmy wskaźniki wszystkich wymienionych powyżej podmiotów. Cenę docelową dla Sonela obniżyliśmy do 5, PLN (NEUTRALNIE), a dla Aplisensa podniesliliśmy do 6 PLN (AKUMULUJ). kapitalizacja (mln EUR) 4 4 HONEYWELL 7 474,9,6,4 8, 7, 6,8 EMERSON ELECTRIC ,4 4,, 8,4 8, 7,5 SCHNEIDER ELECTRIC 84 4,,,9 9,6 9, 8, DANAHER (FLUKE) , 5, 4,,4 9,7 8,9 YOKOGAWA ELECTRIC 4,8 6,,, 8,6 6,9 AVX CORP 68 8,9 6, 4,5,8 4,6 4, ITRON 5,,,6 7,6 7,7 6,8 ESCO TECHNOLOGIES 747, 5,4,, 7,7 6,9 BADGER METER 5,,7 8, 6,4 4,5,6 VAISALA 9 5,5,8,9 5,6 5,4 5, NEDAP 87,6, 8, Mediana 5,4 4,, 8,4 7,8 6,9 Apator* 64 7,8 5,6 4,6, 9, 8,7 premia/dyskonto 5% 9% % % 9% 6% Aplisens 45,8,8, 7,6 8, 7, premia/dyskonto -7% -8% -% -% % 4% Sonel 7,7 8,6 5,7 5,4 6, 6, premia/dyskonto -4% % 9% -6% -% -% * w skaźniki rynkow e liczone na skorygow anej liczbie akcji i bez zdarzeń jednorazow ych w r. Źródło: Bloomberg, Trigon DM P/E EV/EBITDA

3 Apator WYCENA DCF EBIT Stopa podatkow a 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inw estycyjne Inw estycje w kapitał obrotow y FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) 8 Stopa w olna od ryzyka (%),9,9,9,9,9,9,9,9,9,9 Premia rynkow a (%) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Beta (%),,,,,,,,,, Koszt długu po podatku (%) 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 Koszt kapitału (%) 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 WACC (%) 8,8 9, 9, 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 455 Stopa w zrostu FCF po ',5% Zdyskontow ana w artość rezydualna 48 Dług netto + w ypłacona dyw idenda 5 analiza WACC Pozostałe aktyw a nieoperacyjne w rażliw ości 8,4% 8,9% 9,4% 9,9%,4% Kapitały mniejszości 6,5%,8 9,9 9, 8, 7,4 Wartość spółki 859 g,5%,8,8,9, 9, Liczba akcji (mln szt.) 9,5,5% 5,5 4,4,4,4,4 Wartość akcji.. (PLN) 9, Cena docelow a 9m (PLN),9 Żródło: Trigon DM Aplisens WYCENA DCF EBIT 8 7 Stopa podatkow a 9% 8% 5% % % 9% 8% 8% % 9% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inw estycyjne Inw estycje w kapitał obrotow y 4 FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) Stopa w olna od ryzyka (%),9,9,9,9,9,9,9,9,9,9 Premia rynkow a (%) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Beta (%),,,,,,,,,, Koszt długu po podatku (%) 4,8 4,8 5, 5, 5, 5,4 5,4 5,4 5, 4,8 Koszt kapitału (%) 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 WACC (%) 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 8 Stopa w zrostu FCF po ',5% Zdyskontow ana w artość rezydualna 9 Dług netto + w ypłacona dyw idenda - analiza WACC Pozostałe aktyw a nieoperacyjne w rażliw ości 8,4% 8,9% 9,4% 9,9%,4% Kapitały mniejszości,5% 5,9 5,4 5, 4,6 4, Wartość spółki 95 g,5% 6,9 6,4 5,9 5,5 5, Liczba akcji (mln szt.),,5% 8, 7,6 7, 6,6 6, Wartość akcji.. (PLN) 5, Cena docelow a 9m (PLN) 5,9 Żródło: Trigon DM

4 Sonel WYCENA DCF EBIT Stopa podatkow a 6% 6% 6% 6% 4% 9% 9% 9% 9% 9% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inw estycyjne Inw estycje w kapitał obrotow y FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) Stopa w olna od ryzyka (%),9,9,9,9,9,9,9,9,9,9 Premia rynkow a (%) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Beta (%),,,,,,,,,, Koszt długu po podatku (%) 5,5 5,5 5,5 5,5 5, 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 Koszt kapitału (%) 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 WACC (%) 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 6 Stopa w zrostu FCF po ',5% Zdyskontow ana w artość rezydualna Dług netto + w ypłacona dyw idenda -6 analiza WACC Pozostałe aktyw a nieoperacyjne w rażliw ości 8,4% 8,9% 9,4% 9,9%,4% Kapitały mniejszości,5% 5,5 5,4 5, 5, 5, Wartość spółki 7 g,5% 5,8 5,7 5,5 5,4 5, Liczba akcji (mln szt.) 4,,5% 6, 6, 5,9 5,7 5,6 Wartość akcji.. (PLN) 5, Cena docelow a 9m (PLN) 5,5 Żródło: Trigon DM 4

5 Główne tendencje Wzrost sprzedaży Spółki AKPiA od lat utrzymują wysoką dynamikę sprzedaży -% r/r (licząc dla danych anualizowanych). W przypadku Apatora wzrost przychodów wynika częściowo z przeprowadzanych akwizycji (Powogaz od 9 r. oraz Newind od poł. r.). W Sonelu i praktycznie także w Aplisensie rosnące przychody do efekt działań wewnętrznych (poszerzenie oferty produktowej, wejście na nowe rynki zbytu). W kolejnych kwartałach spodziewamy się osłabienia tendencji wzrostowych we wszystkich podmiotach, szczególnie zwracamy uwagą na następujące tendencje:. Aplisens: dynamika w r. wynikała m.in. ze zwiększenia sprzedaży na Wschód za pośrednictwem firmy logistycznej ( dublowanie przychodów), począwszy od 4 efekt ten wygaśnie; słabiej będzie na rynku krajowym.. Sonel: osłabienie tempa wzrostu trwa od kw. r. i związane jest z pogorszeniem w branży budowlanej, stanowiącej ponad 5% odbiorców produktów spółki.. Apator: utrzymująca się wysoka dynamika w r. to m.in. skutek przyłączenia do grupy spółki Newind zajmującej się działalnością integratorską (głównie dostawy sprzętu komputerowego: wysokie przychody przy bardzo niskiej marży); w kolejnych latach działalność integratorska nie będzie dawać tak dużych przyrostów, a możliwe jest wycofanie się Apatora z tej działalności co spowoduje spadek sprzedaży; ponadto nie oczekujemy wzrostów w segmencie łącznikowym (część odpowiedzialna za górnictwo będzie notować spadki kompensowane częścią elektroinstalacyjną). 5% Zmiana przychodów 4-kwartalnych (r/r) % 5% % 5% % 5% % -5% -% 4 4 Apator Aplisens Sonel Źródło: Apator, Aplisens, Sonel, Trigon DM Spadek marż Choć wszystkie trzy analizowane podmioty charakteryzują się wysoką rentownością prowadzonej działalności, notują spadek marży brutto na sprzedaży (średnio w ostatnich latach o ok. 5 p.p.). Powyższa negatywna tendencja jest kompensowana niższym wzrostem kosztów ogólnych, a na poziomie CF również amortyzacją (szczególnie w Sonelu). Dlatego skorygowana marża EBITDA (liczona na bazie zysku na sprzedaży powiększonego o amortyzację, pomijamy wówczas zaburzenia na poziomie pozostałej działalności operacyjnej: sprzedaż aktywów, przeszacowania, rezerwy) pozostawała dotychczas na podobnym poziomie. Prognozujemy zbliżone poziomy marży skorygowanej EBITDA w r. w Apatorze oraz Aplisensie, natomiast w Sonelu zakładamy jej spadek (słabszy rynek, większa presja na marże). 5

6 5% Marża brutto na sprzedaży 4-kwartalna 5% Marża na sprzedaży + amort. 4-kwartalna 45% % 4% 5% % 5% % 5% % 5% 5% % 4 4 % 4 4 Apator Aplisens Sonel Apator Aplisens Sonel Źródło: Apator, Aplisens, Sonel, Trigon DM Wysoki CF operacyjny Spółki charakteryzują się wysokimi dodatnimi przepływami operacyjnym, dodatkowo wzmacnianymi dezinwestycjami (Apator) oraz dotacjami (Sonel). Dobra pozycja gotówkowa umożliwiające wypłatę dywidendy Generowane nadwyżki finansowe pozwalają finansować inwestycje oraz przeznaczać część zysku na dywidendę. Zdecydowanym liderem pod względem wypłat z zysku jest Sonel (ok. % zysku netto, spółka zakończyła program inwestycyjny, począwszy od r. amortyzacja powinna przewyższać CAPEX). Apator charakteryzuje się stabilną polityką dywidendową (5-6% skonsolidowanego zysku, również po znaczących wydatkach inwestycyjnych). Z kolei Aplisens wznowił wypłatę od niskich poziomów (5%, duży program inwestycyjny dopiero został uruchomiony). Prognozujemy utrzymanie wypłat z zysku na średnim poziomie z lat ubiegłych. W Sonelu nie można wykluczyć stworzenia funduszy dywidendowego na podobieństwo podobnego programu wprowadzonego w TIM-ie, o ile spółka nie będzie dużo inwestowała, o nadwyżki gotówkowe wciąż będą wysokie (przede wszystkim efekt wysokiej amortyzacji). W Aplisensie wzrost stopy dywidendy możliwy jest po zakończeniu programu inwestycyjnego (przyjęliśmy 5% od 5 r.) Inwestycje w SSE optymalizacja podatkowa Wszystkie trzy analizowane spółki prowadzą (Sonel, Apator) lub zamierzają prowadzić (Aplisens) działalność w specjalnych strefach ekonomicznych. Poniesione wydatki stanowią podstawę do ubiegania się o zwolnienia podatkowe. Sonel rozpoznaje na bieżąco niższy podatek (średnia efektywna stopa podatkowa to 6-7% do 6/7 roku), natomiast Apator utworzył aktywo podatkowe w kwocie mln PLN i ujął go w wynikach roku. W przypadku Aplisensa korzyści podatkowe pojawią się w 4 r. i w prognozach przyjęliśmy jego wykazywanie w bieżących wynikach finansowych. 6

7 Aplisens Rok Biorąc pod uwagę wykonanie kwartałów, nasze prognozy prezentowane w poprzednich raportach okazały się niedoszacowane. Czwarty kwartał powinien być lepszy r/r, gdyż w r. spółka wykazała ok.,5 mln PLN rezerw i kosztów w związku z działalnością na Białorusi. W tym roku nie spodziewamy się aż tak wysokich odpisów, choć mogą pojawić się rezerwy na działalność we Francji (max.,5 mln PLN). Dlatego zdecydowaliśmy się podnieść tegoroczną prognozę przychodów do 8 mln PL- N (+% względem szacunków z lipca br.) i zysku netto do 4,5 mln PLN (+7%). Głównym powodem zmian na poziomie zysku jest wyższa rentowność EBITDA (7% vs 5%). Perspektywy średnioterminowe Zarząd wciąż pozytywnie odnosi się do perspektyw na r. Kluczowy dla spółki rynek eksportowy (Rosja) wciąż zgłasza wysoki popyt na produkty Aplisensa - plany zależnej spółki rosyjskiej zakładają nawet -krotne zwiększenie sprzedaży w r. Nieco słabiej może być na rynku krajowym, trudno będzie osiągnąć zakładane w strategii 6% dynamiki. Zważywszy utrzymujące się dobre perspektywy biznesowe i wyższe wykonanie roku (szczególnie lepszą od zakładanej rentowność operacyjną) podnieśliśmy naszą prognozę na r.: 87 mln PLN przychodów i 5,6 mln PLN zysku netto. Końcowym odbiorcą produktów Aplisensa w eksporcie jest przede wszystkim rynek ropy/gazu. Z dostępnych opracowań nt. branży naftowej w Rosji ( Kondycja i perspektywy rosyjskiego sektora naftowego, Ośrodek Studiów Wschodnich, kwiecień ) wynika, że sektor ten powinien w nadchodzących latach przeżywać boom inwestycyjny, co będzie napędzało koniunkturę w obszarach, w których operuje Aplisens. Ponadto należy oczekiwać odrodzenia popytu odtworzeniowego w bardzo rentownym segmencie ekologicznym na rynku krajowym. Spółka utrzymuje wysoką rentowność działalności (częściowy spadek marż w r. należy tłumaczyć efektem dublowania przychodów w eksporcie na Wschód). Wyróżnia się tym na tle dwóch pozostałych opisywanych firm z branży AKPiA. Ponadto uruchomienie nowego zakłądu w Radomiu zwiększy moce produkcyjne spółki, umożliwi zwiększenie dynamiki wzrostu przychodów (nie uwzględniamy tego w prognozach) oraz wygeneruje oszczędności na poziomie podatku (uwzględnione w prognozach). Inwestycje i dywidenda Spółka rozpoczęła program inwestycyjny związany z budową nowej fabryki w SSE w Radomiu. Szacujemy wydatki na ten cel na poziomie,7 mln PLN w r. oraz 5,5 mln PLN w r. Być może część płatności z r. przesunie się na początek 4 r. (dostawy technologii). Ponadto realizowane będą mniejsze inwestycje w zakładzie w Warszawie oraz w Krakowie. Łączny CAPEX na lata - szacujemy na 4,5 mln PLN. W strategii zapisana jest kontynuacja inwestycji w nowym zakładzie także po roku 4 r., jednak program nie precyzuje kwot ani ram czasowym. Ponadto rozbudowa fabryki powiązana będzie ze wzrostem sprzedaży (pochodna koniunktury na rynku), a my konserwatywnie zakładamy brak dużych wzrostów przychodów po 4 r. Spółka posiada środki finansowe na realizację celów inwestycyjnych. Na koniec III kwartału dysponowała kwotą ok. 6 mln PLN gotówki netto. Uwzględniając generowany CF operacyjny w latach - 4 (łącznie prognozujemy ok. mln PLN) nie widzimy żadnych problemów z wykonaniem planu. Uważamy, że istnieje nawet miejsce na wypłatę dywidendy z zysku i r. (przy 5-proc. stopie dywidendy dawałoby to odpowiednio,6 mln PLN i,9 mln PLN tj.,8 PLN/akcję oraz, PLN/ akcję). 7

8 Sonel Rok Pogorszenie sytuacji w branżach inwestycyjnych (główny klient Sonela) skutkowało spadkiem popytu na produkty spółki. Niższa dynamika sprzedaży (począwszy od II kw. br. przychody nie rosną) i dalszy spadek marży brutto to główne powody korekty naszej lipcowej prognozy. Nowa prognoza zakłada 5 mln PLN przychodów (-7% względem poprzednich szacunków) i 6 mln PLN zysku netto (-%). Perspektywy średnioterminowe Przyjęliśmy, że negatywne trendy utrzymają się w i 4 roku. Przychody w tych latach pozostaną stabilne (ok. 5 mln PLN), ale zostanie to okupione dalszym spadkiem rentowności EBITDA. Prognozowana poprawa zysków w 4 r. to skutek niższej amortyzacji (szczyt odpisów amortyzacyjnych spodziewany jest w r.). Inwestycje i dywidenda Początkowo zarząd planował ograniczyć wydatki po zakończeniu -letniego programu inwestycyjnego w poł. r. Ewentualna zmiana tych planów wiązała się z utrzymaniem koniunktury i możliwością zbycia nowych produktów. Pogorszenie otoczenia rynkowego, w którym działa Sonel jest naszym zdaniem podstawą do ograniczenia ekspansji. W efekcie spodziewamy się spadku CAPEX-u do ok.,5 mln PLN rocznie przy amortyzacji w kwocie ok. 5-6 mln PLN. W powiązaniu ze spodziewanymi wpływami z dotacji ( mln PLN w i podobna kwota w r.) Sonel będzie w stanie utrzymać wysoki poziom wypłat z zysku (stopa dywidendy %). Głównym czynnikiem negatywnie wpływającym na wysokość dywidendy będzie sam poziom zysku netto, który według naszym prognoz spadnie latach -4 do ok.,7-4,5 mln PLN (ok., PLN/akcję). Naszym zdaniem nie można wykluczyć stworzenia funduszu dywidendowego na podobieństwo podobnego programu wprowadzonego w TIM-ie, który uniezależni wysokość wypłat od generowanego w danym roku zysku. 8

9 Apator Rok Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami na początku listopada zarząd podniósł prognozę na r. Korekta okazała się symboliczna i nie odzwierciedla naszym zdaniem opisywanej przez zarząd bardzo dobrej koniunktury na wyroby firmy. Zwracamy uwagę, że aby uzyskać porównywalny zysk netto należałoby skorygować dane z prognozy o ok. 4 mln PLN (6 mln PLN wyniku na sprzedaży nieruchomości, mln PLN aktywa podatkowego, 5 mln PLN zysków mniejszości). Powtarzalny zysk netto szacujemy na ok. 55 mln PLN. Tymczasem nasze oczekiwania były wyższe: 6,8 mln PLN zysku netto przy przychodach identycznych jak w nowej prognozie zarządu (67 mln PLN). P (APT P (APT P (APT P (Trigon mln PLN..).8.) 4..) DM) Przychody 57, 58, 58, 67, 67, Zysk netto 5,5 7,-75, 9,-95, 98, 78,8 Wynik na sprzedaży nieruchomości 7, 7, 6, 7, Wycena aktywa podatkowego,, Zyski mniejszości (P - szacunki Trigon DM) 4, 5, 5, 5, 5, Skorygowany zysk netto 47, 47,7-5,7 47,7-5,7 54,7 6,8 EPS (PLN),6,6-,79,6-,79,85,9 P/E (kurs,5 PLN), 8,-, 8,-, 7,5 5,5 Źródło: Apator, Aplisens, Sonel, Trigon DM Perspektywy średnioterminowe Cele strategiczne na 4 r. zakładają wzrost przychodów do 5 mln PLN w segmencie pomiarowym (+% wobec r.) i 7 mln PLN w łącznikowym (+%). Pozostała działalność ma marginalne znaczenie dla końcowego wyniku, gdyż osiągane tam zyski są niewielkie. Jednocześnie planowane jest zwiększenie rentowności EBITDA odpowiednio do % i,5% w dwóch głównych liniach biznesowych. Naszym zdaniem przyjęte tempo wzrostu przychodów w segmencie pomiarowym jest realne, tym bardziej że wsparte akwizycjami. W naszych prognozach zachowawczo przyjęliśmy poziom 5 mln PLN w 4 r. Gorsze są naszym zdaniem perspektywy dla segmentu pomiarowego: część odpowiedzialna za górnictwo będzie notować spadki (trudny rynek górniczy nie zachęca do zwiększania inwestycji), które powinny być nadrabiane w obszarze elektroinstalacyjnym (prognozowane wzrosty inwestycji w sieci energetyczne); prognozujemy stabilizację przychodów na poziomie 5 mln PLN. Mamy poważne wątpliwości dotyczące tak znaczącej poprawy rentowności. Jeśli skupimy się na dwóch podstawowych segmentach (określiliśmy je jako core biznes, przyjmując jednocześnie że pozostała działalność była w przeszłości neutralna dla wyniku EBITDA) i skorygujemy zyski historyczne o zdarzenia jednorazowe (tj. oprzemy się na zysku na sprzedaży powiększonym o amortyzację), wyraźnie widać, że cele są bardzo ambitne. Taką rentowność Apator realizował ostatnio w 4 r. (patrz tabela poniżej), jeszcze przed dużymi akwizycjami. W roku ma szansę zbliżyć się do poziomów osiąganych w latach 7-9. W naszych prognozach założyliśmy w latach -4 rentowność ok. 7,5%. Powodów poprawy rentowności nie należy upatrywać w zmianie siedziby, gdyż oszczędności z tego tytułu zarząd szacuje na ok. 6 mln PLN rocznie, tj. ok. % wartości przychodów. mln PLN P 4P Przychody, w tym 9,7 76,8 88,9, 56, 67,6 49, 57, 67, - segment pomiarowy 99, 7, 78,7 79,8 9,9 5, 77,5 69,4 4, 58, - segment łącznikowy 7, 87,7, 7,8,7, 4, 9, 5, 7, - pozostała działalność 8,5 8,7,,8,6, 7,6 9,5 9, 7, Przychody core biznes 7, 59, 78,8 7,6 5,5 64,5 4,6 58,5 58, 688, EBIDTA skor. 8,5 5,4 54, 54, 6, 64, 6,8 85,7 99, 54, marża,%,6% 9,4% 7,5% 7,6% 7,6% 5,6% 6,8% 7,%,4% * prognioza r. - Trigon DM, szacunki 4 r. - Apator Źródło: Apator, Trigon DM 9

10 Inwestycje i dywidenda Spółka zakończyła główny etap programu inwestycyjnego związany z budową nowej fabryki pod Toruniem (zlokalizowanej w specjalnej strefie ekonomicznej). W związku z powyższym wykazała w wynikach r. aktywo z tytułu podatku dochodowego w kwocie mln PLN (inaczej niż Sonel, który na bieżąco rozlicza ulgę podatkową). Jednocześnie nastąpiła sprzedaż nieruchomości po starej siedzibie w centrum Torunia wynik netto na transakcji ok. 6 mln PLN w r. Zaskoczeniem jest dla nas zapowiedź zarządu utrzymania wysokiego poziomu CAPEX-u w latach -4 (ok. 5 mln PLN rocznie), pomimo zakończenia głównej fazy inwestycji. Apator jest jedną z niewielu spółek notowanych na GPW, prowadzącą konsekwentną politykę dywidendową. Do akcjonariuszy trafia co roku od 7% do prawie % wypracowanego zysku netto. Wyjątkiem są lata -4 oraz 7-8, kiedy to spółka potrzebowała środki na realizowane przejęcia. Charakterystyczne jest, iż Apator płaci dywidendę w dwóch ratach, z czego pierwsza wypłacana jest w formie zaliczki jeszcze w trakcie roku obrachunkowego, którego dotyczy. W prognozach zakładamy utrzymanie dotychczasowej polityki dywidendowej (wypłata 5% zysku skonsolidowanego).

11 Apator mln PLN II III IV I II III Przychody, 45, 65,9 6, 46,9 88,8 - zmiana (r/r) % 9% % 5% % % EBIT, 6, 9,4,4 8,4 4,5 - zmiana (r/r) 8% 85% -% 79% 4% 67% EBITDA 7,4,,8 6,6,9 48, - zmiana (r/r) 6% 7% % 6% % 59% Zysk netto skor.,5 6,7,7 5,,7 6,9 - zmiana (r/r) 78% % -8% 97% % % Rentow ność - EBIT % 8% % 4% % % - EBITDA 4% % 4% 6% 6% 5% - netto 9% % 7% 9% 9% 9% Wskaźniki - P/E,9 9,6,7 7,8 7, 7, - EV/EBITDA,4,6,6,4 9,8, mln PLN P P 4P 5P Aktyw a 65,9 475,4 54, 56,5 586, 598, Majątek trw ały 79,4,7 45, 58,4 7,4 74,6 - w artość firmy 59,5 64, 64, 64, 64, 64, Majątek obrotow y 86,4 6,7 89,, 5,9,7 - zapasy 6,6 9,6,7 7,7, 6, - należności 99,8 5, 66, 7,5 8,4 86, - aktyw a finansow e,9 4,9 9, 9,6,, Kapitały w łasne 98,,6 98,,8 68, 4,6 Zobow iązania długoterminow e 6,7 6, 4, 4, 4, 4, - oprocentow ane 5,,7,,,, Zobow iązania krótkoterminow e,6 76, 88,9 8,5 7, 47,5 - oprocentow ane 5,9 58, 57,6 45,8,8 7,4 - handlow e, 59,4 7, 76, 79,8 8,8 Dług netto 9, 45, 48,4 6,,8 -,9 ROE % % 4% % % % ROA 8% 9% 4% 9% 9% 9% Przychody 49, 57, 67, 7, 7, 75, Zysk brutto ze sprzedaży 7,5 65, 85, 94,8, 7, Koszty sprzedaży 7,9,4 8,5 9, 9,9,7 Koszty ogólnego zarządu 6,5 66, 77,5 79,4 8,4 8,5 Pozostałe saldo operacyjne -,9,9 9,8,,, EBIT 45, 7,8 99, 86, 9,8 9, EBITDA 59,9 88,5 8,7 7,7,8 8,9 Saldo dział. finansow ej -, -7,4-6, -, -,5 -,7 Zysk (strata) brutto 45, 64,4 9, 8,8 88, 9,4 Podatek dochodow y 8,9,9-4, 5,7 6,8 7,4 Pozostałe korekty zysku netto -,9-4, -5, -5, -5, -5,4 Zysk netto,4 47, 9, 6,9 66, 68,6 Zysk skorygow any,4 47, 54, 6,9 66, 68,6 Rentow ność - zysku brutto na sprzedaży 4% % 8% 8% 8% 8% - EBIT % % 5% % % % - EBITDA 5% 6% 8% 5% 6% 5% - netto 8% 9% 4% 9% 9% 9% CF operacyjny,6 44,7 5,5 74, 79,4 78,8 - amortyzacja 4,6 6,8 9,8,6, 5,8 CF inw estycyjny -, -7, -9, -5, -5, -, - CAPEX -4, -4, -, -5, -5, -, CF finansow y -,7 -,4-47, -8,9-44, -58,6 - dyw idenda -7,6 -, -4,8-7, -, -, Środki pieniężne na koniec roku 7, 4, 9, 9,6,, Liczba akcji (m szt.)* 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 BVPS (zł) 6,7 7,8,,8,47,68 EPS (zł),,6,,,4, EPS (skoryg.),,6,84,,4, DPS (zł),6,75,8,94,,4 P/E* 8,9,4,5 5,6 4,6 4, P/E skoryg.* 8,9,4 7,8 5,6 4,6 4, EV/EBITDA* skor. 6,8,4, 9, 8,7 8,8 P/BV* 4,9 4,,,9,6,4 * liczba akcji pomniejszona o akcje własne Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM

12 Aplisens mln PLN II III IV I II III Przychody 5,6, 9,7 5,4,6, - zmiana (r/r) % 8% % % % 4% EBIT,9 6,,8, 4,6 6, - zmiana (r/r) 46% 4% 8% 7% 7% % EBITDA 5, 6,9 4,8 4, 5,6 7, - zmiana (r/r) 4% 9% % 8% % % Zysk netto, 4,5,,7,7 4,9 - zmiana (r/r) 49% 9% -% % % 7% Rentow ność - EBIT 5% % 9% % % 7% - EBITDA % 4% 4% 6% 7% % - netto % % % 7% 8% % Wskaźniki - P/E 5,6 4,4 5, 4, 4,,7 - EV/EBITDA 9, 8, 7,7 7,5 7, 7,4 mln PLN P P 4P 5P Aktyw a 87,9 6,5 6,6 9,5 4,7 5,9 Majątek trw ały 7, 4, 5, 78, 7, 7,8 - w artość firmy,4,4,4,4,4,4 Majątek obrotow y 5,8 65,5 65, 5, 68, 79, - zapasy 5,8 8,,, 4,8 6,8 - należności 5, 9,5,5,5 5,7 7,5 - aktyw a finansow e 8,8 6,5,4,4 6,5,6 Kapitały w łasne 8,4 94, 5, 7, 7,6 8,7 Zobow iązania długoterminow e,,,,,, - oprocentow ane,,,,,, Zobow iązania krótkoterminow e 5,,8 9,5,4,4,5 - oprocentow ane,,,,,, - handlow e,9 7,9 7, 7,9 9, 9,4 Dług netto -8,7-6,4 -,4 -,4-6,5 -,6 ROE % 4% 5% 4% % 4% ROA % % % % % % Przychody 59,8 69, 8, 87,6 94,4,8 Zysk brutto ze sprzedaży 4,,5, 5,4 5,5 4,5 Koszty sprzedaży,9,,,,4,5 Koszty ogólnego zarządu,5,7,5 4,8 5,9 7, Pozostałe saldo operacyjne, -,,,,, EBIT, 6,4 7,6 8,5 7,,8 EBITDA 4,9,,6,8,6 5,4 Saldo dział. finansow ej,4 -,,5,9,,7 Zysk (strata) brutto,4 4, 8, 9, 7,,5 Podatek dochodow y,7,8,6,7,, Pozostałe korekty zysku netto,,6,,,, Zysk netto 9,7, 4,5 5,6 4, 8, Zysk skorygow any 9,7, 4,5 5,6 4, 8, Rentow ność - zysku brutto na sprzedaży 4% 44% 4% 4% 8% 4% - EBIT % 4% % % 8% % - EBITDA 5% 9% 7% 6% 5% 5% - netto 6% 7% 8% 8% 5% 8% CF operacyjny,,9,4 6,9 8,5 9, - amortyzacja,8,7 4, 4, 6,4 4,6 CF inw estycyjny -,6 -, -5,6 -, -4,4 -, - CAPEX -, -6,8-4, -8, -,5-5, CF finansow y,, -, -,6 -,9-7, - dyw idenda,, -, -,6 -,9-7, Środki pieniężne na koniec roku,9,7 -,7 -,5 -, -, Liczba akcji (m szt.),8,,,,, BVPS (zł) 6,6 7, 8,6 8,99 9,77,6 EPS (zł),75,9,,,8,9 EPS (skoryg.),75,9,,,8,9 DPS (zł),,5,8,,54,7 P/E 8,8 5,4,8,8,, P/E skoryg. 8,8 5,4,8,8,, EV/EBITDA,9 7,7 7,6 8, 7, 6, P/BV,,,8,6,4, Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM

13 Sonel mln PLN II III IV I II III Przychody,7, 5,8,,6, - zmiana (r/r) 8% % 4% 4% % % EBIT,6,5,5,7,4,4 - zmiana (r/r) 5% 4% 78% 5% -% -% EBITDA,8,8,7,,6,7 - zmiana (r/r) 44% % 5% 5% -6% -4% Zysk netto,5,5,,5,4, - zmiana (r/r) 4% 46% 69% 87% -9% -6% Rentow ność - EBIT % % 6% 4% % % - EBITDA 4% 5% 4% 6% % 4% - netto % 4% 4% % % % Wskaźniki - P/E 5,,6,6,4,6, - EV/EBITDA 7, 6,7 5,8 5, 5, 5,5 mln PLN P P 4P 5P Aktyw a 68,5 7, 7,8 7, 7, 7,9 Majątek trw ały 45, 45, 45,6 4,7 4,5 9, - w artość firmy,,,,,, Majątek obrotow y, 7,8 7, 7,6,7,6 - zapasy 9,4,9,,7,, - należności 7,,,4,,,6 - aktyw a finansow e 6,4 4,7 5,6 6,7 9,,6 Kapitały w łasne 6, 6, 6,6 6,4 6, 6,6 Zobow iązania długoterminow e,,,,,, - oprocentow ane,,,,,, Zobow iązania krótkoterminow e 6, 7,5 6,9 6,7 6,9 7, - oprocentow ane,,,,,, - handlow e 4, 5, 5,5 5,4 5,5 5,6 Dług netto -6, -4,6-5,6-6,7-9, -,6 ROE 8% % % 6% 7% % ROA 7% 9% 8% 5% 6% 8% Przychody 6, 47, 5,4 49, 5, 5,5 Zysk brutto ze sprzedaży 4,4 7, 6,6 4, 5, 6,6 Koszty sprzedaży 6,6 6,9 7, 7, 7, 7, Koszty ogólnego zarządu,,,4,4,4,5 Pozostałe saldo operacyjne, -,6,5,,, EBIT 4,7 6, 6,4,7 4,4 5,9 EBITDA 8,6,4,,,,9 Saldo dział. finansow ej,8,,,4,4,6 Zysk (strata) brutto 5, 6,5 6,4 4, 4,8 6,4 Podatek dochodow y,,5,4,,,4 Pozostałe korekty zysku netto,,,,,, Zysk netto 4,6 6, 6,,8 4,5 6, Zysk skorygow any 4,6 6,5 5,6,8 4,5 6, Rentow ność - zysku brutto na sprzedaży 4% 6% % 9% % % - EBIT % % % 8% 9% % - EBITDA 4% 4% 4% % % % - netto % % % 8% 9% % CF operacyjny 5,6 6,,7,8,,6 - amortyzacja,9 5, 5,6 6,6 5,9 5, CF inw estycyjny -6, -4,8-9, -4,8-6, -6, - CAPEX -7, -5, -6, -,7 -,7 -,8 CF finansow y -,5 -, -5,7-6, -,8-4,5 - dyw idenda -,6-4,6-5,6-6, -,8-4,5 Środki pieniężne na koniec roku 6,4 4,7,8,7,7,8 Liczba akcji (m szt.),9 4, 4, 4, 4, 4, BVPS (zł) 4,4 4,44 4,47 4, 4,6 4,47 EPS (zł),4,4,4,7,,4 EPS (skoryg.),4,47,4,7,,4 DPS (zł),,4,4,7,,4 P/E 5,,7,7 8,6 5,7,7 P/E skoryg. 5,,9,6 8,6 5,7,7 EV/EBITDA 8, 6, 5, 4,5 4,4 4,4 P/BV,,,,,, Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM

14 Research: Tomasz Mazurczak () Hanna Kędziora () 48-7 Michał Sztabler () Grzegorz Kujawski () Michał Buczyński () 48-9 Michał Sioda () 48-9 Sales: Krzysztof Kasiński () Artur Szymecki () 48-6 Mariusz Musiał () Artur Pałka () 48-6 Disclaimer Maciej Fink-Finowicki () 48-6 Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 6, poz. 75, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 5 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 5 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na akcję DPS - dywidenda na akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 5% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-5% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-5% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 5% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 9 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Dom Maklerski wskazuje na potencjalne źródła konfliktu interesów: Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi osobami powiązanymi a emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcje Emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niż 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendę. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Dom Maklerski S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji przeprowadzanych z emitentem. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: () przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, () umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania. Stan na grudnia r.