sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 DOM DEVELOPMENT REDUKUJ (INITIAL COVERAGE) WYCENA 39,37 PLN 4 SIERPNIA 214 Od lutego bieżącego roku kurs akcji mocno stracił. W naszej opinii rynek dyskontował słabe wyniki finansowe za 2-3Q 14 i dosyć przeciętną dynamikę sprzedaży r/r w 1H 14. Spółka zakontraktowała w 1H 14 863 lokale, co stanowi wzrost o 2% r/r. W porównaniu z innymi deweloperami wynik ten wygląda przeciętnie, biorąc pod uwagę pozycję rynkową oraz wielkość oferty spółki. Także wyniki finansowe w roku 214 będą zbliżone r/r (zysk netto bliski 51 mln PLN). Zwracamy jednak uwagę, że istotnym zagrożeniem dla tegorocznych wyników dewelopera jest ewentualne opóźnienie w zakończeniu prac w projektach Żoliborz Artystyczny oraz Derby 14/4, które są planowane na 4Q 14. Według naszych założeń sprzedane notarialnie mieszkania z obu inwestycji mają wygenerować łącznie 191 mln PLN przychodów (przekazanie 355 lokali). Przesunięcie przekazań na 1Q 15 może skutkować spadkiem zysku netto nawet o 28-29 mln PLN. Nie przekonuje nas również strategia dewelopera, która zakłada powolny rozwój i umacnianie pozycji rynkowej (dla porównania Robyg przyjmuje skokowe zwiększenie skali biznesu w roku 217). Na wynikach ciąży także wysoki poziom relacji kosztów SG&A w stosunku do przychodów. Stanowią one średnio 11% generowanych wpływów (dla porównania koszty sprzedaży i zarządu w Robygu wynoszą ok. 7,5% przychodów w ujęciu rocznym). Ponadto zwracamy uwagę na utrzymujące się wysokie wartości P/E oraz P/BV. W naszej ocenie spółka jest ciągle droga wskaźnikowo (spodziewamy się, że P/E bliskie 1x można oczekiwać dopiero w roku 216), dlatego też rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia Redukuj z ceną docelową 39,37 PLN. W bieżącym roku należy liczyć się ze spadkiem wyniku netto do 5,8 mln PLN. Pomimo wzrostu przychodów do 787 mln PLN (+16% r/r), spodziewamy się dużej obniżki marży brutto z realizowanych projektów do ok. 19,5%. Będzie to przede wszystkim wpływ dwóch słabych kwartałów w środkowej części roku, które wygenerują łącznie jedynie 38 mln PLN zysku brutto. Na słabe rezultaty złożą się przekazania mieszkań z niskomarżowych projektów, takich jak Młyny Królewskie i Klasyków, których rentowność znacznie spadła w wyniku bankructwa generalnego wykonawcy. Dużo przychylniej patrzymy już na 4Q 14. Według naszych założeń deweloper powinien wypracować wtedy ok. 326 mln PLN przy marży ok. 25%. Sprzedaż notarialna lokali z inwestycji Saska e. 3/3 i e. 3/4 czy Derby 14/4 pozwoli na osiągnięcie ok. 42 mln PLN wyniku netto, co będzie odpowiadało za 8% całorocznego zysku. Naszym zdaniem koncentracja wyników w pojedynczym okresie jest istotnym zagrożeniem dla możliwych do osiągnięcia zysków. Przychylniej spoglądamy na rok 215. powinien zakontraktować nieco powyżej 2 tys. mieszkań oraz przekazać ok 1,9 tys. lokali, przy jednoczesnym wzroście marży brutto do ok. 21%. Liczymy, że na znacznie lepsze wyniki r/r trzeba będzie poczekać do 2H 15. Deweloper przekaże wtedy mieszkania z kilku wysokomarżowych projektów (śr. rentowność ok. 24,5%), dzięki czemu wypracuje ok. 54 mln PLN zysku netto. Mamy nadzieję, że już w 215 roku przekroczy barierę 2 tys. zakontraktowanych mieszkań, a docelowo zwiększy poziom kontraktacji i przekazań do ok. 25-26, przy zachowaniu rentowności na poziomie 23%. Spodziewamy się także, że Dom Development będzie wypłacał 1% wypracowanego zysku netto w latach 215-16, a następnie ograniczy poziomu wypłaty do 8%. 211 212 213 214P 215P 216P Przychody [mln PLN] 584,3 851,4 676,4 787,2 867,8 995, EBITDA [mln PLN] 15,6 116,5 76,5 63,8 92,3 129,1 EBIT [mln PLN] 13,2 113,5 73,3 6,8 89,4 126, Wynik netto [mln PLN] 82,1 91,2 54,5 5,8 7,2 98,4 P/BV 1,32 1,23 1,29 1,29 1,26 1,22 P/E 13,4 12,1 2,2 21,7 15,7 11,2 EV/EBITDA 11,4 11,6 16, 2,1 15,3 1,7 EV/EBIT 11,7 11,9 16,7 21,1 15,8 11, 6 55 5 45 4 35 3 25 2 Wycena końcowa [PLN] 39,37 Potencjał do wzrostu / spadku -11,5% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 44,49 Kapitalizacja [mln PLN] 112, Ilość akcji [mln. szt.] 24,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 59, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 4,4 Stopa zwrotu za 3 mc -16,1% Stopa zwrotu za 6 mc -29,1% Stopa zwrotu za 9 mc -12,6% Akcjonariat (% głosów): B.V. 59,5% Jarosław Szanajca 6,2% Aviva OFE 5,3% Grzegorz Kiełpsz 5,2% Pozostali 23,9% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) 28-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice DPS,89 1,49 3,68 2,2 2,5 2,84 WIG (znormalizowany) Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ...7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA...9 WYNIKI ZA 1Q 214...1 PROGNOZA NA 214 I KOLEJNE OKRESY...15 OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI...18 OTOCZENIE RYNKOWE...2 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI...26 2
paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 7% wagi, natomiast metodzie porównawczej 3%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 39,76 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 38,47 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 975,3 mln PLN, czyli 39,37 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 984,8 39,76 B Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 953, 38,47 C= (A*7%+B*3%) Wycena końcowa [PLN] 975,3 39,37 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W bieżącym roku należy liczyć się z nieznacznym spadkiem wyniku netto do 5,8 mln PLN. Pomimo wzrostu przychodów do 787 mln PLN (+16% r/r), spodziewamy się dużej obniżki marży brutto z realizowanych projektów do ok. 19,5%. Będzie to przede wszystkim wpływ dwóch słabych kwartałów w środkowej części roku, które wygenerują łącznie jedynie 38,1 mln PLN zysku. Na tak słabe rezultaty złożą się przekazania mieszkań z niskomarżowych projektów, takich jak Młyny Królewskie i Klasyków, których rentowność znacznie spadła w wyniku bankructwa generalnego wykonawcy. Dużo przychylniej patrzymy na 4Q 14. Według naszych założeń deweloper powinien wypracować wtedy niecałe 326 mln PLN przy marży ok. 25%. Sprzedaż notarialna lokali z inwestycji Saska e. 3/3 i e. 3/4 czy Derby 14/4 pozwoli na osiągnięcie ok. 42 mln PLN wyniku netto, co będzie odpowiadało za 8% całorocznego zysku. Naszym zdaniem możliwe opóźnienia w zakończeniu prac budowlanych w dużym stopniu mogą rzutować na wyniki 14, co jest istotnym zagrożeniem dla wyników finansowych w roku 214. Wzrost kontraktacji w 14 do 19 lokali powinien znacząco przełożyć się dopiero na wyniki w 2H 215 roku. Przekazanie ponad 17 mieszkań będzie skutkować wypracowaniem 869 mln PLN przychodów, przy jednoczesnym wzroście marży brutto do 21,2%. Duża poprawa powinna być odczuwalna także na poziomie EBIT, który wzrośnie do 89,7 mln PLN oraz zysku netto, który wyniesie ok. 71 mln PLN. W kolejnych latach oczekujemy zwiększania poziomu kontraktacji i przekazań do docelowego pułapu 24-25, przy zachowaniu rentowności brutto na poziomie ok. 23%. Spodziewamy się także, że Dom Development w latach 215-16 będzie wypłacał 1% wypracowanego zysku netto, a w kolejnych okresach zmniejszy poziom do 8%. Dlatego też rozpoczynamy wydawanie rekomendacji spółki od zalecenia Redukuj z ceną docelową 39,37 PLN. Obecnie deweloper jest handlowany wg naszych założeń na lata 214-215 przy P/BV na pułapie 1,3x oraz P/E w 214-15 rzędu 21,7x i 15,7x. Historyczne wskaźniki wyprzedzające P/E (+1,5Y) i P/BV (+1,5Y) 65 35 65 1,8 6 3 6 1,6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 55 5 45 4 35 3 1,4 1,2 1,,8,6 25 5 25,4 2 2,2 P/E (+1,5Y) - prawa skala Kurs średnia P/E (+1,5Y) - prawa skala P/BV (+1,5Y) - prawa skala Kurs średnia P/BV (+1,5Y) - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (rentowność 1-letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że spółce uda się przekazać 1853 mieszkania w 214 r., a w 215 ponad 19 lokali. W kolejnych latach poziom sprzedaży notarialnej będzie się zwiększał do poziomu ok. 25 mieszkań w 223 roku. Zakładamy, że zakontraktuje w latach 214-15 odpowiednio 192 i 26 lokali, a w długim terminie poziom ten zwiększy się do ok. 25 lokali. Marża brutto po okresie szczegółowej prognozy (214-15) będzie bliska 23%. Przyjęliśmy założenie o utrzymaniu obecnej polityki dywidendowej w okresie 215-16, tj. wypłaty 1% wypracowanego zysku netto, a następnie obniżeniu DPR do 8%. Poziom zapasów jest skorelowany z zaawansowaniem poszczególnych projektów. Należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W kapitale obrotowym uwzględniamy także otrzymywane od klientów zaliczki, a następnie korygujemy o wynik EBIT. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 223 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 24,8 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień 4.8.214 Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 984,8 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 39,76 PLN. 4
Model DCF 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 787,2 867,8 995, 979,3 12,1 136,4 175,2 1112,4 1148,8 118,7 EBIT [mln PLN] 6,8 89,4 126, 127,4 128,3 131,5 135,3 138,7 141,8 143,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 11,6 17, 23,9 24,2 24,4 25, 25,7 26,4 26,9 27,3 NOPLAT [mln PLN] 49,3 72,4 12,1 13,2 13,9 16,5 19,6 112,4 114,8 116,6 Amortyzacja [mln PLN] 3, 2,9 3,1 3,2 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 CAPEX [mln PLN] -2,8-3,2-3,4-3,6-3,6-3,7-3,8-4, -4, -3,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -55,8-12,8 39,6 1,2 34,6-53,7-28,2-43, -28,9-17,3 FCF [mln PLN] -6,4-48,6 141,3 14, 138,3 52,6 81,1 69,1 85,8 99,2 DFCF [mln PLN] -6,2-43,7 117,6 8,1 98,5 34,7 49,5 39,1 44,9 48,1 Suma DFCF [mln PLN] 462,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 1439,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 698,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 116,8 Dług netto [mln PLN] 121,8 Dywidenda [mln PLN] 54,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 984,6 Ilość akcji [tys.] 24,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 39,76 Przychody zmiana r/r 16,4% 1,2% 14,7% -1,6% 2,3% 3,4% 3,7% 3,5% 3,3% 2,8% EBIT zmiana r/r -17,1% 47,1% 4,9% 1,1%,7% 2,5% 2,9% 2,5% 2,2% 1,5% FCF zmiana r/r -11,7% 658,4% -39,9% -26,4% 33,% -62,% 54,2% -14,8% 24,1% 15,7% Marża EBITDA 8,1% 1,6% 13,% 13,3% 13,1% 13,% 12,9% 12,8% 12,7% 12,5% Marża EBIT 7,7% 1,3% 12,7% 13,% 12,8% 12,7% 12,6% 12,5% 12,3% 12,2% Marża NOPLAT 6,3% 8,3% 1,3% 1,5% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% 1,% 9,9% CAPEX / Przychody,4%,4%,3%,4%,4%,4%,4%,4%,3%,3% CAPEX / Amortyzacja 95,5% 19,9% 19,5% 112,3% 17,1% 15,7% 16,8% 17,2% 13,9% 1,7% Zmiana KO / Przychody 7,1% 13,9% -4,% -,1% -3,5% 5,2% 2,6% 3,9% 2,5% 1,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,3% 149,9% -31,1% 7,9% -151,4% 156,5% 72,9% 115,3% 79,4% 54,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 75,7% 75,6% 77,34% 79,75% 79,5% 79,43% 78,2% 77,15% 77,78% 77,25% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% Udział kapitału obcego 24,93% 24,4% 22,66% 2,25% 2,95% 2,57% 21,98% 22,85% 22,22% 22,75% WACC 7,87% 7,89% 7,97% 8,8% 8,5% 8,7% 8,% 7,96% 7,99% 7,97% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 34,2 36,68 4,2 44,35 5,17 58,41 7,97 92,3 137,63,8 32,12 34,5 37,47 41,25 46,26 53,19 63,43 79,89 111,74 beta,9 3,38 32,51 35,14 38,47 42,81 48,7 57,17 7,17 93,6 1, 28,76 3,68 33,3 35,97 39,76 44,8 51,88 62,34 8,19 1,1 27,25 28,99 31,9 33,7 37,1 41,37 47,36 55,91 69,87 1,2 25,85 27,42 29,31 31,63 34,55 38,34 43,45 5,53 61,68 1,3 24,55 25,97 27,67 29,75 32,33 35,65 4,4 45,95 55,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 36,7 39,6 42,85 47,83 54,64 64,54 8,22 18,86 177,8 4,% 32,12 34,5 37,47 41,25 46,26 53,19 63,43 8,9 111,93 premia za ryzyko 5,% 28,76 3,68 33,3 35,97 39,76 44,8 51,88 62,54 8,38 6,% 25,85 27,42 29,31 31,63 34,55 38,34 43,45 5,72 61,87 7,% 23,33 24,62 26,16 28,2 3,32 33,23 37,3 42,22 49,7 8,% 21,11 22,19 23,45 24,96 26,8 29,8 31,98 35,81 41,9 9,% 19,15 2,5 21,1 22,34 23,83 25,64 27,91 3,82 34,68 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 64,57 6,95 57,65 54,64 51,88 49,34 47, 44,83 42,81 4,% 56,62 52,78 49,34 46,26 43,46 4,93 38,62 36,5 34,55 premia za ryzyko 5,% 5,17 46,26 42,81 39,76 37,1 34,55 32,33 3,32 28,48 6,% 44,83 4,93 37,54 34,55 31,92 29,56 27,45 25,55 23,83 7,% 4,33 36,5 33,2 3,32 27,79 25,55 23,56 21,77 2,16 8,% 36,5 32,76 29,56 26,8 24,38 22,26 2,38 18,7 17,19 9,% 33,2 29,56 26,48 23,83 21,53 19,51 17,74 16,16 14,74 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata 214-16 dla wybranych spółek z branży deweloperskiej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty krajowe i zagraniczne, co naszym zdaniem oddaje charakter działalności. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (2%/4%/4%). Ostateczna wycena metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 38,47 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena dew. krajowych [PLN] 135,5 41,8 B Wycena dew. zagranicznych [PLN] 87,5 35,14 C= (A*5%+B*5%) Wycena końcowa [PLN] 953, 38,47 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza deweloperów krajowych P/E P/BV Cena [PLN] 214P 215P 216P 214P 215P 216P ROBYG SA 2,19 18,6 11,7 11,4 1,3 1,3 1,2 44,49 21,7 15,7 11,2 1,3 1,3 1,2 Premia/dyskonto do spółki 16,9% 34,4% -1,4% -3,7%,2%,5% Wycena wg wskaźnika 38,5 33,1 45,14 46,2 44,39 44,26 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena wg wskaźników 38,91 44,7 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 41,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Wycena porównawcza deweloperów zagranicznych P/E P/BV Cena [PLN] 214P 215P 216P 214P 215P 216P PIK GROUP 313,2 6,1 4,4 3,7 1,7 1,2 1, KAUFMAN & BROAD 98,47 14,5 13,6 9,8 2,6 2,2 1,8 PERSIMMON 53,63 1,9 8,8 7,4 1,8 1,7 1,4 TAYLOR WIMPEY 4,81 11, 8, 6,9 1,5 1,4 1,2 BOVIS HOMES GROUP 32,58 1,3 7,8 6,7 1,2 1,1 1, BARRATT DEVELOPMENTS 15,26 12,2 8,6 7,3 1,1 1,,9 Mediana 1,9 8,3 7,1 1,6 1,3 1,1 Wycena wg wskaźnika 22,38 23,58 28,25 54,8 45,13 4,15 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena wg wskaźników 25,21 45,7 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 35,14 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 Wskaźniki ROE i P/BV dla prognoza na rok 214 3, Kaufmann & Broad 2,5 2, Persimmon 1,5 Taylor Wimpey 1, Robyg Barratt Bovis Homes,5 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka Zachowanie kursu na tle indeksów giełdowych 6 55 5 45 4 35 3 25 Odnosząc się do indeksu branżowego widać, że Dom Development jest notowany ze znaczną premią. 2 15 1 WIG Deweloperzy (znormalizowany) WIG (znormalizowany) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zachowanie kursu na tle głównych konkurentów giełdowych notowanych na GPW 8 7 6 5 4 3 2 1 - Robyg Ronson (znormalizowany) JWC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Również obserwując zachowania poszczególnych spółek zauważalna jest przewaga dwóch największych podmiotów: Dom Development i Robyg, które zdecydowanie przeważają pod względem kontraktacji i przekazań. 8
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko opóźnień w procesie budowy Spółka zleca budowę generalnym wykonawcom, którzy odpowiadają za realizację inwestycji oraz uzyskanie stosownych pozwoleń. Wszelkie opóźnienia rzutują na rozpoczęcie przekazań, a tym samym wypracowane wyniki. Wejście w życie rekomendacji S Rekomendacja z 18 czerwca 213 r. nakłada obowiązek minimum 5%-ego wkładu własnego w zaciąganym kredycie mieszkaniowym od 1 stycznia 214 r. Może to ograniczyć liczbę kupujących wśród tych rodzin, których nie stać na wniesienie wymaganego progu gotówki. Wpływ ustawy deweloperskiej Czynnik prawny jest w sytuacji warszawskiego dewelopera bardzo istotny, ponieważ ustawa nakłada na spółki całego sektora obowiązek otwierania rachunków powierniczych, na których będą przechowywane środki pieniężne z tyt. zaliczek od nabywców lokali aż do momentu ich przekazania nowym właścicielom. Programy rządowe wspierające zakup mieszkania Jest to czynnik specyficzny dla polskiego rynku. Kolejny już państwowy program wsparcia młodych osób chcących nabyć mieszkanie (obecnie MdM, wcześniej RnS), powoduje skokowe zwiększenie sprzedaży lokali. Należy jednak mieć na uwadze, że większość mieszkań oferowanych w Warszawie nie spełnia warunków limitu cenowego (6, tys. PLN/m 2 ). Powoduje to, że najwięcej mogą na tym skorzystać mniejsi deweloperzy działający na danym rynku. Konkurencja rynkowa Większość deweloperów giełdowych skupia swoje działania na rynku warszawskim, którego obecna oferta wynosi ok. 1 tys. lokali. Biorąc pod uwagę tak silną konkurencję, należy się liczyć z walką cenową. 9
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 WYNIKI ZA 1Q 214 Wyniki 1Q 14 były zdecydowanie słabsze r/r. Pomimo przekazania podobnej liczby lokali w 1Q 14 (516 mieszkań; -3 r/r), zauważalny był wpływ projektów z niższymi cenami i niższą marżą brutto. Spółka przekazała m. in. 191 lokali z projektu Młyny, 86 z inwestycji Derby, 95 z projektu Klasyków oraz 58 z wcześniejszych etapów Saskiej. Wypracowane przychody ze sprzedaży wyniosły 198,7 mln PLN (-9,8% r/r),a zysk brutto 32,6 mln PLN. Spadek o niecałe 42% wyniku brutto, był przede wszystkim pokłosiem bardzo niskiej marży, która wyniosła 16,4%. Słabiej w porównaniu r/r prezentują się także wynik operacyjny (8,9 mln PLN) oraz netto, który był bliski 9,2 mln PLN (-65% r/r). Neutralnie odbieramy natomiast wzrost poziomu kontraktacji do 4 mieszkań w 1Q 14 (+18% r/r) oraz ciągle niską wartość rezygnacji z umów przedwstępnych (ok. 5-6%). Deweloper znalazł 92 nabywców na lokale w projekcie Saska, 64 na mieszkania w Żoliborzu Artystycznym, 52 w inwestycji Wilno oraz 48 w Derbach. Od początku roku wprowadził do realizacji 2 projekty: trzeci etap Żoliborza Artystycznego (22 mieszkań) i wrocławską inwestycję Aura (67 lokali). Bardzo dobrze oceniamy pozycję gotówkową spółki. Na koniec 1Q 14 deweloper posiadał 36 mln PLN środków pieniężnych (bez środków na na rachunkach powierniczych). Dług netto wynosi 17,3 mln PLN, co oznacza, że gearing (relacja długu netto do kapitałów własnych) wynosi 12,4%. Wyniki skonsolidowane [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r 212 213 zmiana r/r Przychody 22,3 198,7-9,8% 851,4 676,4-2,6% Wynik brutto 56, 32,6-41,8% 24, 157,1-23,% EBIT 33, 8,9-73,1% 113,5 73,3-35,4% EBITDA 33,8 9,6-71,6% 116,5 76,5-34,4% Wynik netto 26,3 9,2-64,9% 91,2 54,5-4,2% Marża brutto 25,4% 16,4% 24,% 23,2% Marża EBITDA 15,% 4,5% 13,3% 1,8% Marża EBIT 15,3% 4,8% 13,7% 11,3% Marża netto 11,9% 4,7% 1,7% 8,1% Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto SG&A vs przychody ze sprzedaży [mln PLN] 35 4% 35 12% 3 35% 3 1% 25 2 15 1 3% 25% 2% 15% 1% 25 2 15 1 8% 6% 4% 5 5% 5 2% % % Przychody [mln PLN] Marża (prawa skala) MEDIANA Przychody [mln PLN] SG&A 1
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Zadłużenie netto Marża brutto i wolumen przekazań 35 45% 8 35% 3 4% 7 3% 25 2 15 35% 3% 25% 2% 6 5 4 3 25% 2% 15% 1 5 15% 1% 5% % 2 1 1% 5% % -5 Dług netto [mln PLN] Dług netto/kapitały własne -5% Wolumen przekazań [szt.] Marża brutto (prawa skala) Wyniki deweloperów giełdowych w 1Q 14 Liderzy branży pokazali w 1Q 14 gorsze wyniki w porównaniu z 1Q 13. W ujęciu przychodowym najwięcej straciło JWC, którego wpływy ze sprzedaży lokali spadły o 33% do 45,4 mln PLN. Jednocześnie spadła marża brutto do 18% przez co wynik brutto wyniósł 8,2 mln PLN. EBIT dla warszawskiego konsorcjum był bliski 11,7 mln PLN (-23% r/r), jednak zysk netto wzrósł do 8,4 mln PLN, co oznacza poprawę o ok. 55% r/r. Słabiej poradził sobie także Robyg, którego przychody w 1Q 14 były porównywalne r/r. Deweloper poprawił także nieznacznie marżę brutto do 19%, jednak nie przełożyło się to na zysk operacyjny, który spadł o nieco ponad 14% r/r i wyniósł 2 mln PLN. Dużo niższy okazał się również wynik netto. Robyg wypracował 9,8 mln PLN zysku, co oznacza, że marża netto obniżyła się do 6,2% (-,9 p.p. r/r). Gorzej zaprezentował się także Ronson. Co prawda przychody ze sprzedaży wzrosły do 65,9 mln PLN (+22% r/r), jednak już na poziomie wyniku brutto widać pogorszenie o ok. 11% r/r. Marża brutto wyniosła nieco ponad 2%, co jest wynikiem przekazań z kilku słabszych projektów. Także EBIT był dużo niższy, bowiem deweloper osiągnął 5,8 mln PLN zysku operacyjnego (-37% r/r) oraz 4,8 mln PLN zysku netto (-47% r/r). Bardzo dobry kwartał miał Marvipol, którego łączne przychody ze sprzedaży wyniosły 187,1 mln PLN, z czego ok. 19 mln PLN z działalności deweloperskiej. Oznacza to, że dany segment wygenerował 4,5-krotnie więcej wpływów niż przed rokiem. Na tak dobry rezultat przełożyło się przekazanie 238 mieszkań z kilku wysokomarżowych projektów (m. in. Bielany Residence i Zielona Italia). Należy zauważyć, że wszystkie wymienione spółki poprawiły poziom kontraktacji r/r. Największy progres jest zauważalny w przypadku Marvipolu, który sprzedał 27 mieszkań (+141% r/r). Spółka zapowiada podpisanie ok. 65-7 umów przedwstępnych z klientami w całym roku, na co duży wpływ będzie miało wprowadzenie do oferty kolejnych etapów Central Parku. Poziom sprzedaży został również znacznie poprawiony przez Robyg. Spółka kierowana przez prezesa Okońskiego niemal podwoiła kontraktację r/r. W 1Q 14 deweloperowi udało się zawrzeć 576 umów, co sprawia, że realne jest przekroczenie 2 tys. sprzedanych lokali już w obecnym roku. Dobrze poradziły sobie także Ronson oraz JWC. W przypadku Ronsona kontraktacja wzrosła o 56% r/r do 26 mieszkań. Na wynik w największym stopniu wpływała dobra sprzedaż lokali z inwestycji Espresso, Tamka i Młody Grunwald w Poznaniu. Również JWC poprawiło liczbę zakontraktowanych mieszkań w porównaniu z zeszłym rokiem. Spółce udało się znaleźć 248 nabywców w 1Q 14, co oznacza wzrost o ok. 31%. Pomimo dużej oferty sprzedał jedynie o 18% więcej mieszkań niż przed rokiem (4 szt.). Dlatego też zarząd zapowiedział istotne rozbudowanie oferty (o ile pozwolą na to warunki rynkowe oferta może się zwiększyć nawet o 15 mieszkań w Warszawie i Wrocławiu). 11
Wyniki wybranych deweloperów w 1Q 14 Ronson Robyg Marvipol* JWC 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika Przychody 22,3 198,7-9,8% 54,1 65,9 21,7% 159,2 158,2 -,6% 25,1 14,9 317% 67,7 45,4-32,9% Wynik brutto 56, 32,6-41,8% 15, 13,4-1,7% 27,4 3, 9,8% - - - 19,1 8,2-57,3% EBIT 33, 8,9-73,1% 8,9 5,6-36,8% 23,4 2, -14,5% 3, 18,9 528,7% 15,2 11,7-22,7% EBITDA 33,8 9,6-71,6% 9, 5,8-36,3% 24,4 21, -13,9% 3,3 19,2 481,3% 15,3 11,8-22,9% Wynik netto 26,3 9,2-64,9% 9, 4,8-46,8% 11,3 9,8-13,7% - - - 5,4 8,4 55,3% Marża brutto 25,4% 16,4% 27,7% 2,3% 17,2% 19,% - - 28,3% 18,% Marża EBITDA 15,3% 4,8% 16,7% 8,7% 15,4% 13,3% 13,1% 18,4% 22,6% 26,% Marża EBIT 15,% 4,5% 16,4% 8,5% 14,7% 12,7% 12,% 18,% 22,5% 25,9% Marża netto 11,9% 4,7% 16,6% 7,3% 7,1% 6,2% - - 8,% 18,6% Przekazania 519 516-1% 114 197 73% 428 411-4% 8 238 198% 244 169-31% Sprzedaż 339 4 18% 132 26 56% 33 576 9% 112 27 141% 189 248 31% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki; * Wyniki Marvipolu dla segmentu deweloperskiego Wśród deweloperów giełdowych można wyróżnić dwóch zasadniczych liderów. jest jednym z nich, który od 1Q 11 sprzedaje kwartalnie średnio ok. 4 mieszkań. Od początku 213 roku na czoło stawki wysunął się jednak Robyg, który w samym 1Q 14 zakontraktował 576 lokali (w 13 było to 1731). Jak widać, procentowy udział obu podmiotów w sprzedaży 7 głównych spółek notowanych na GPW, wynosi niemal 43%. W 1Q 14 znalazł nabywców na 4 mieszkań, co daje mu 17,5%-owy udział w rynku. Zauważalny jest również wzrostowy trend ogólnej liczby zakontraktowanych mieszkań. W porównaniu r/r, w 1Q 14 najwięksi giełdowi deweloperzy zwiększyli łączny wolumen o niemal 63% do poziomu 2285 lokali. Z opublikowanych przez część spółek wyników sprzedażowych za 2Q 14 widać, że i Robyg stabilnie zwiększają poziom kontraktacji (obie spółki +2% r/r). 2%-ową dynamikę sprzedaży utrzymało także JWC, które zakontraktował 248 lokali w 2Q 14. Bardzo udany kwartał mają za sobą Polnord, który podpisał o 48% więcej umów niż przed rokiem (313 vs 212) oraz Marvipol, który kontynuuje dobre wyniki przedsprzedaży (136 umów w 2Q 14 względem 13 w 2Q 13). Najmniejszy przyrost jest zauważalny w przypadku gdańskiego Inpro, które znalazło nabywców na jedynie 5% więcej lokali niż przed rokiem (117 umów w 2Q 14). Na dużym plusie znalazł się także Ronson, u którego dużą popularnością wśród rezerwowanych mieszkań cieszy się projekt Moko. Wyniki sprzedażowe deweloperów w 2Q 14 (dane opublikowane przez spółki do 28.7.214) 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 zmiana 2Q'14/2Q'13 339 386 414 466 4 463 2% Budimex Nieruchomosci 121 159 214 248 275 278 75% Robyg 33 42 476 55 576 48 19% Polnord 2 212 283 41 39 313 48% JWC (brutto) 189 25 275 272 248 248 21% Ronson 132 163 123 154 26 21 29% Marvipol 121 13 23 161 271 136 32% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 12
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 Kwartalna sprzedaż mieszkań przez głównych deweloperów giełdowych 6 5 4 3 2 1 Budimex Nieruchomosci Robyg Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółki Udział w sprzedaży wybranych spółek 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 6,7% 2,6% 5,5% 4,4% 2,% 5,3% 6,7% 5,% 9,4% 3,4% 5,3% 11,4% 8,2% 6,1% 8,4% 5,4% 8,6% 6,3% 1,2% 7,1% 7,1% 7,7% 5,6% 3,5% 6,7% 5,9% 6,8% 7,5% 11,9% 6,4% 9,4% 1,% 6,2% 6,8% 9,9% 2,4% 25,1% 15,% 11,8% 23,6% 15,1% 16,1% 24,% 18,1% 14,1% 14,6% 19,2% 12,6% 13,5% 13,8% 12,1% 9,% 11,7% 1,9% 1,3% 1,% 19,8% 15,6% 16,6% 19,6% 14,9% 13,8% 18,3% 15,3% 16,7% 16,% 14,2% 13,% 14,2% 17,8% 13,5% 14,7% 14,3% 8,1% 8,4% 9,2% 17,1% 15,8% 16,2% 21,% 19,2% 14,3% 2,7% 18,7% 21,6% 24,7% 22,6% 23,9% 24,4% 25,2% 15,2% 23,5% 16,% 17,3% 13,4% 11,5% 9,4% 9,4% 8,1% 9,5% 6,7% 12,1% 8,6% 9,8% 13,1% 1,8% 11,% 12,% 2% 1% 28,8% 23,5% 23,2% 26,9% 23,3% 27,8% 29,5% 27,8% 25,4% 3,9% 26,2% 21,% 24,1% 23,7% 2,8% 2,7% 17,5% 21,8% % Budimex Nieruchomosci Robyg Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Łączny wolumen sprzedaży wybranych deweloperów giełdowych 24 22 2 18 16 14 12 1 Wolumen sprzedaży 13
Lokalizacja inwestycji i Robyg na terenie Warszawy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 14
PROGNOZA NA 214 I KOLEJNE OKRESY Okres 2Q 14 roku powinien okazać się lepszy w ujęciu r/r. Spodziewamy się, że odnotuje wzrost przychodów o niecałe 16% do poziomu 182,6 mln PLN, przy jednoczesnym spadku marży brutto do poziomu 14,2%. Będzie to skutek przekazań 45 lokali w dosyć niskomarżowych projektach, takich jak Młyny Królewskie (oczekiwana rentowność ok. 14%) czy Klasyków, którego rentowność wynosi ok. 1% (na skutek bankructwa generalnego wykonawcy). Pomimo niskiej marży brutto, EBIT powinien podnieść się do 3,5 mln PLN. Według naszych założeń deweloper zwiększy wynik netto. Szacujemy, że może on być bliski 2,6 mln PLN (niemal 2,5-krotna poprawa r/r). Kolejny kwartał powinien być słabszy od 2Q 14 pod względem wynikowym. Niższa liczba przekazanych mieszkań w 3Q 14 (28 vs 45 w 2Q 14) spowoduje zmniejszenie osiągniętych przychodów do ok. 8 mln PLN. Za sprawą rozpoczęcia sprzedaży notarialnej lokali z inwestycji Saska e. 3/3 i 3/4 wypracowana marża brutto może być zbliżona w ujęciu Q/Q. Niemniej należy się liczyć ze spadkiem wyniku operacyjnego do -3,9 mln PLN. Spodziewamy się również osiągnięcia straty netto rzędu 2,9 mln PLN. W ujęciu całorocznym należy spodziewać się wzrostu przychodów do ok. 787 mln PLN, przy spadku marży brutto do 19,5%. Spodziewamy się, że tegoroczne wyniki zdecydowanie poprawi 4Q 14, który będzie odpowiadał za ok. 8% wyniku netto. może wypracować ok. 61 mln PLN zysku operacyjnego oraz 5,8 mln PLN zysku netto, przy jednoczesnym spadku rentowności netto o 1,6 p.p. do 6,5%. Według naszych szacunków deweloper powinien przekazać ok. 185 mieszkań i sprzedać 192 lokali. Dużo lepszy powinien okazać się rok 215. Spodziewamy się, że spółka zwiększy przychody ze sprzedaży o ponad 1% (do 868 mln PLN), a także wynik netto, który może wynieść ok. 7 mln PLN. W kolejnych latach oczekujemy zwiększania poziomu kontraktacji i przekazań do ok. 24-25, przy zachowaniu rentowności na poziomie ok.23%. Spodziewamy się także, że będzie wypłacał 1% wypracowanego zysku netto w latach 215-16, a następnie obniży wskaźnik wypłaty do 8%. Należy się również liczyć z zakupami gruntów, które mają pozwolić na umocnienie pozycji dewelopera. Obecny bank ziemi pozwala spółce prowadzić efektywną działalność przez ok. 3-4 lata. Zwracamy również uwagę, że po solidniejszym wejściu we wrocławski rynek mieszkaniowy, deweloper będzie mógł rozpocząć w innych dużych miastach (być może Gdańsk, Poznań), przez co zwiększy swoją skalę działalności. Liczymy, że w niedługim czasie spółka zwiększy swój udział w rynku wrocławskim do 6-8% a w warszawskim do min. 1%-owego udziału. Prognoza na kolejne okresy (wyniki finansowe i operacyjne) 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 213 214 215 Przychody ze sprzedaży 22,3 119,9 123,6 212,6 198,7 182,6 79,8 326,1 676,4 787,2 867,8 Wynik brutto ze sprzedaży 56, 22,7 23,9 54,4 32,6 25,9 12,3 82,6 157,1 153,3 183,6 SG&A 21,3 2,8 19,9 2,6 2,9 2,8 15, 28, 82,5 84,7 92, EBITDA 33,8 2,7 3,6 36,4 9,6 4,3-3,1 53, 76,5 63,8 92,1 EBIT 33, 1,9 2,8 35,7 8,9 3,5-3,9 52,3 73,3 6,8 89,2 Saldo finansowe -,4 -,5 -,8-2, 2,8 -,4,3 -,6-3,6 2,1-2,8 Wynik brutto 32,6 1,4 2, 33,7 11,7 3,2-3,6 51,7 69,7 62,9 86,4 Wynik netto 26,3 1, 1,1 26,1 9,2 2,6-2,9 41,9 54,5 5,8 7, Marża brutto ze sprzedaży 25,4% 19,% 19,4% 25,6% 16,4% 14,2% 15,4% 25,3% 23,2% 19,5% 21,2% Marża EBITDA 15,3% 2,2% 2,9% 17,1% 4,8% 2,3% - 16,3% 11,3% 8,1% 1,6% Marża EBIT 15,% 1,6% 2,3% 16,8% 4,5% 1,9% - 16,% 1,8% 7,7% 1,3% Marża brutto 14,8% 1,2% 1,6% 15,9% 5,9% 1,7% - 15,9% 1,3% 8,% 1,% Marża netto 11,9%,9%,9% 12,3% 4,7% 1,4% - 12,8% 8,1% 6,4% 8,1% Liczba lokali sprzedanych 339 386 414 466 4 463 567 47 165 19 226 Liczba lokali przekazanych 519 295 252 496 516 45 28 679 1562 1 853 1 711 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15
212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P Wyniki projektów uwzględnionych w prognozie szczegółowej na lata 214-15 Liczba lokali ogółem Przychody [mln PLN] 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 Derby 14, e.3 189 14,4 11,4 12,2,,,, Młyny Królewskie 294 39, 5,1,,,,, Klasyków, e. 2 236 12,8 21,6 13,2,,,, Wilno 1, e. 2B 124 39,8 4,7,,,,, Adria, e.3 183 41,2 25,7 5,5,,,, Willa na Harfowej 9 35,4 6,9 5,3,,,, Saska, e. 3/3 i e/ 3/4 348, 4,4 99,2 43,5 4,4,, Żoliborz Artystyczny, e. 1 i 2 375,, 18,9 58,7 26,9,, Derby 14/4 188,, 81,8 15,8 1,6,, Oaza, e. 3 218,,,, 36,3 3, 1,6 Palladium, e1 (dawne Akacje) 245,,,, 8,3 31,5 26,5 Apartamenty Saska nad Jeziorem, e. 1 i 2 392,,,, 65, 125, 95, Aura, e. 1a 186,,,,, 16,5 27,5 Żoliborz Artystyczny, e. 3 228,,,,, 17,8 33,3 Wilno II, e.1 168,,,,, 11,8 21,9 Aura, e. 1B 69,,,,,, 12,7 Wrzeciono (Willa Lindego) 121,,,,,, 41,2 Naruszewicza 13,,,,,, 56,5 Klasyków, e.4 224,,,,,, 23,6 Al.. Piastów 168,,,,,, 27,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Marże EBIT i netto Przychody [mln PLN] vs przekazania 1 4 3% 1 4 3 1 2 25% 1 2 25 1 2% 1 2 8 6 15% 8 6 15 4 1% 4 1 2 5% 2 5 % Przychody [mln PLN] Marża brutto Marża EBIT Przychody [mln PLN] Przekazane lokale (skala prawa) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Kontraktacja vs przekazania lokali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przekazania vs SG&A [mln PLN] 3 3, 7 25 2 15 1 5 2,5 2, 1,5 1,,5, 6 5 4 3 2 1 Przekazane lokale [tys. szt.] Koszty sprzedaży [mln PLN] (skala prawa) Sprzedaż [tys. szt.] Przekazania [tys. szt.] Koszty zarządu [mln PLN] (skala prawa) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P Zadłużenie netto 35 3 25 2 15 1 5 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Dług netto [mln PLN] Dług netto/bv (prawa skala) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 17
OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI to jeden z największych polskich deweloperów mieszkaniowych. Na warszawskim parkiecie jest obecny od 26 r. Obecnie spółka działa na dwóch rynkach: warszawskim oraz wrocławskim, jednak nie wyklucza wejścia z ofertą do innych dużych miast. Głównym właścicielem jest B.V., która kontroluje 59,5% udziałów. Wśród akcjonariuszy posiadających powyżej 5%, należy wskazać prezesa Jarosława Szanajcę oraz przewodniczącego rady nadzorczej Grzegorza Kiełpsza. Z inwestorów instytucjonalnych największych udział w akcjonariacie ma Aviva OFE. W wolnym obrocie znajduje się ok. 24% akcji spółki. Główni akcjonariusze spółki Liczba akcji % akcji Liczba głosów % głosów B. V. 14 726 172 59,5% 14 726 172 59,5% Jarosław Szanajca 1 534 5 6,2% 1 534 5 6,2% Aviva OFE 1 313 383 5,3% 1 313 383 5,3% Grzegorz Kiełpsz 1 28 75 5,2% 1 28 75 5,2% Pozostali 5 915 917 23,9% 5 915 917 23,9% Razem 24 77 272 1% 24 77 272 1% Obecnie spółka realizuje ok. 2 inwestycji, które obejmują łącznie ponad 25 lokali, z czego 413 jest budowanych we Wrocławiu. W przygotowaniu znajduje się natomiast 6196 mieszkań, w tym niemal 5,9 tys. w Warszawie. W ofercie sprzedażowej jest ok. 169 lokali, z czego 444 jest już gotowych (ok. 25% ogółu). dąży do przekroczenia 2 tys. zakontraktowanych mieszkań w ciągu jednego roku. Najwyższa sprzedaż miała miejsce w 25 r., kiedy to udało się znaleźć nabywców na 192 lokali. Dlatego też w 1H 14 oferta powinna być rozbudowana o ok. 1,1 tys. mieszkań, a w 2H 14 o kolejne 4. Projekty w realizacji/przygotowaniu Projekt Miasto Lokale w realizacji Lokale w przygotowaniu Willa Lindego Warszawa 121 Żoliborz Artystyczny Warszawa 63 971 Naruszewicza Warszawa 13 Włodarzewska/Drawska Warszawa 14 Garażowa Warszawa 326 Willa na Harfowej Warszawa 9 Bukowińska Warszawa 235 Bukowińska nad Skarpą Warszawa 27 Regaty Warszawa 24 Palladium (Akacje) Warszawa 245 824 Klasyków Warszawa 435 Derby Warszawa 188 Wilno Warszawa 292 1465 Saska Warszawa 348 Apartamenty Saska nad Jeziorem Warszawa 162 469 Saska III Warszawa 379 Adria Warszawa 183 Łącznie 2111 587 Oaza Wrocław 218 Al. Piastów Wrocław 171 Aura Wrocław 195 155 Łącznie 413 326 18
4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Lokalizacja bieżących projektów Oferta spółki 25 2 15 1 5 Inwestycje wprowadzone do realizacji Liczba mieszkań [szt.] 8 7 6 5 4 3 2 1 Mieszkania w budowie Mieszkania ukończone Liczba mieszkań [szt.] charakteryzuje wysoka jakość mieszkań, co widać po niskim wskaźniku rezygnacji klientów z zawartych umów przedwstępnych. W 1Q 14 odsetek zerwanych umów był bliski 5-6%. Poziom rezygnacji z podpisanych umów przedwstępnych 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Kontraktacja [szt.] Odsetek rezygnacji klientów (skala prawa) 19
3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 OTOCZENIE RYNKOWE Według danych REAS liczba mieszkań sprzedanych w 1Q 14 na 6 największych rynkach w kraju utrzymywała się na stabilnym, wysokim poziomie, który zachowuje się od końca 213 r. Pomimo znacznego wzrostu liczby lokali wprowadzonych do oferty, już siódmy kwartał z rzędu łączna oferta w Poznaniu, Warszawie, Łodzi, Krakowie, Trójmieście i Wrocławiu spadła poniżej poziomu 4 tys., co oznacza zrównanie z liczbą zakontraktowanych mieszkań w ostatnich czterech kwartałach. Zaowocowało to wyraźnym skróceniem okresu wyprzedaży bieżącej oferty, liczonej w kwartałach w oparciu o tempo sprzedaży z ostatniego roku. W Warszawie czas ten spadł poniżej 4 kwartałów, we Wrocławiu ok. 4,5 kwartału, a w Poznaniu nieco powyżej 5 kwartałów. Można się zatem spodziewać, że przy utrzymaniu tego trendu, rynek z fazy równowagi może wejść w fazę nadwyżki popytu nad podażą i wzrostu cen. Zdaniem NBP od kilku miesięcy zauważalna jest stabilizacja cen ofertowych lokali gotowych, jak i tych, które są dopiero wprowadzane do sprzedaży. W większości miast ceny nieznacznie wzrosły w 1Q 14. W Warszawie spadek był wywołany m. in. wstrzymaniem kontraktacji mieszkań w projekcie Złota 44. Obecnie średnia cena ofertowa mieszkań w stolicy wynosi ok. 7,9 tys. PLN/m 2. Kształtowanie średnich cen transakcyjnych mieszkań na terenie działania 9 8 7 6 5 4 3 Warszawa Wrocław Kształtowanie średnich cen ofertowych mieszkań na terenie działania 12 11 1 9 8 7 6 5 4 Warszawa Wrocław 2
gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 W ostatnich miesiącach zauważalne jest zwiększenie liczby rozpoczynanych budów, co w znacznej mierze jest pokłosiem ożywienia gospodarczego. Sytuacja na rynku jest coraz bardziej zrównoważona, tj. wolumen przekazywanych mieszkań jest bliski nowozaczętym inwestycjom. Należy zauważyć, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy deweloperzy uzyskali ok. 45% pozwoleń na budowę. Odwrotna sytuacja panuje, jeśli chodzi o lokale oddawane do użytku. Tu duże podmioty dominują, utrzymując ok. 57%-owy poziom przekazań w całkowitej ich liczbie. Warto zauważyć, że duże firmy dzielą tort z inwestorami indywidualnymi, natomiast marginalny pozostaje udział spółdzielni. Liczba rozpoczętych budów i przekazanych lokali [tys.] 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Mieszkania oddane do użytkowania Mieszkania których budowę rozpoczęto Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Mieszkania oddane do użytku [tys. szt.] 7 6 5 4 3 2 1 Deweloperzy Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Wydane pozwolenia na budowę [tys. szt.] 12 1 8 6 4 2 Budownictwo indywidualne Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy 21
Na rynek bardzo mocno oddziałuje kilka czynników: przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, start programu MdM oraz utrzymujące się niskie stopy procentowe i wcześniejsze regulacje (ustawa deweloperska i rekomendacja S3). Zdaniem części deweloperów koniunktura na polskim rynku mieszkaniowym poprawia się od początku 213 r. Dzięki stopom procentowym zwiększa się zdolność kredytowa osób fizycznych związana z niższymi kosztami kredytu. Dodatkowo zauważalny jest odpływ kapitału z niskooprocentowanych depozytów, głównie na rynek nieruchomości. Niskie stopy procentowe wzmagały także przekonanie, że oferta zaczyna się kurczyć, a ceny rosną. Według danych NBP w 1Q 14 odnotowano niewielki wzrost poziomu stóp procentowych nowych złotowych kredytów mieszkaniowych. Zdaniem władz banku centralnego wraz z wolno rosnącymi wynagrodzeniami wpłynęło to na nieznaczną poprawę wskaźników kredytowej dostępności mieszkania. Patrząc na działalność większości deweloperów można zauważyć, że pomimo upływu 2-óch lat od wejścia w życie nowej ustawy deweloperskiej, mieszkania wprowadzane do sprzedaży w 1Q 14 niemal w połowie były oferowane bez rachunku powierniczego. Spółki tłumaczą to kontynuacją kolejnych etapów realizowanych wcześniej inwestycji lub też spełnieniem formalnego wymogu ogłoszenia sprzedaży przed 29 kwietnia. Na 6 głównych rynkach tylko 28% lokali jest oferowanych z rachunkiem powierniczym. Dosyć dyskusyjny wydaje się być wpływ programu MdM. W przypadku większości deweloperów giełdowych program ma marginalne znaczenie, zwłaszcza dla działających na terenie Warszawy. Tylko nieliczne inwestycje (jak np. pierwszy etap Central Park Marvipolu) kwalifikują się do MdM, przez co mieszkania z tych projektów najszybciej znikają z oferty. W przypadku miast z niskim limitem wpływ na kształtowanie cen jest raczej niewielki. Różnice w limitach cen powodują znaczne dysproporcje w liczbie wniosków i kwotach dopłat (co jest jednym z głównych argumentów przeciwników programu). Najwięcej zyskali mieszkańcy Warszawy (trafiło tu ok. 13 mln PLN) oraz Gdańska (9,6 mln PLN). Nie wynika to jednak z korzystnego limitu, ale z bardzo szerokiej oferty. Innym skutkiem MdM jest zróżnicowany wpływ na lokalizację nowych inwestycji mieszkaniowych. Limity cenowe dla wybranych miast w MdM 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Warszawa Białystok Wrocław Gdańsk Kraków Poznań Łódź 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Średnia cena transakcyjna w 1Q'14 Limit cenowy MdM Transkacje odpowiadające limitom cen w MdM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., AMRON Drugim rządowym programem, który może mieć wpływ na rynek, jest Fundusz Mieszkań na Wynajem. Jest to program oferowany we współpracy z BGK, który przewiduje zainwestowanie 5 mld PLN w zakup nieruchomości, a następnie ich wynajem. Portfel ma obejmować 2 tys. lokali w tym całe budynki. Zgodnie z zapowiedziami BGK pierwsze nieruchomości miały być nabyte jeszcze w pierwszej połowie 214 r. (do tej pory brak jest jednak informacji o konkretnych zakupach). 22
24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Z danych AMRON i GUS wynika, że dostępność mieszkania za przeciętne wynagrodzenie w ostatnich dwóch latach ustabilizowała się od 27 roku zauważalny jest trend wzrostowy. Na zwiększenie siły nabywczej składają się dwa zasadnicze czynniki. Po pierwsze, wzrasta poziom przeciętnego wynagrodzenia netto w sektorze przedsiębiorstw (obecnie wynosi on ok. 26 tys. PLN), po drugie, dynamika zmian cen transakcyjnych (dla 7 największych miast) jest niższa od tempa wzrostu płac. Wskaźnik dostępności mieszkania 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Średnia cena transakcyjna [tys. PLN] Dostępność mieszkania Źródło: AMRON, GUS W 1Q 14 przyrost czynnych umów kredytowych wyniósł 88,2 tys. szt., co oznacza wzrost o niecałe,1% w stosunku do 4Q 13. Oznacza to, że obecnie liczby czynnych umów o kredyt mieszkaniowy wynosi 1,8 mln. Analitycy AMRON wskazują, że łączny stan zadłużenia z tytułu kredytów mieszkaniowych wzrósł o 1,3% q/q do poziomu 335,1 mld PLN. Jeśli tendencja się utrzyma w 214 roku, będzie to kolejny rok stabilizacji, z którą mamy do czynienia od końca 211 r. Łączna liczba nowo udzielonych kredytów hipotecznych w 1Q 14 wyniosła 41,9 tys. Oznacza to, że dynamika spadła o 7,7% q/q, a sam wynik jest najniższy od 1Q 13. Również pod względem wartości podpisywanych umów kredytowych mieliśmy do czynienia ze spadkiem o 9,4% q/q. W 1Q 14 wartość nowych kredytów hipotecznych wyniosła 8,9 mld PLN. Liczba czynnych umów o kredyt mieszkaniowy 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Źródło: ZBP Nowe umowy o kredyt hipoteczny 47 46 45 44 43 42 41 4 39 Źródło: ZBP 26 27 28 29 21 211 212 213 1Q'14 Liczba czynnych umów kredytowych [tys.] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Nowe umowy o kredyt hipoteczny [tys. szt.] Dynamika 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% Całkowity stan zadłużenia z tyt. kredytów mieszkaniowych 35 3 25 2 15 1 5 Źródło: ZBP, NBP 26 27 28 29 21 211 212 213 1Q'14 Całkowity stan zadłużenia [mld PLN] Wartość nowo podpisanych umów o kredyt hipoteczny 12 1 8 6 4 2-1% -15% 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Wartość nowych umów kredytów hipotecznych [mld PLN] Dynamika Źródło: ZBP 2% 15% 1% 5% % -5% 23
KNF rekomenduje bankom udzielanie kredytów w walutach obcych jedynie tym klientom, którzy posiadają przychody w danej walucie (rekomendacja wejdzie w życie 1 lipca 214 r.). Patrząc jednak na akcję kredytową od kilku kwartałów zauważalna jest tendencja marginalizacji obcych walut względem PLN. Obecnie ok. 99% nowych kredytów hipotecznych jest udzielanych w rodzimej walucie. W 1Q 14 kredyty wyrażone w PLN stanowiły 99,5%, co oznacza wzrost o,4 p.p. q/q. Przeciętna wartość kredytu mieszkaniowego udzielonego w 1Q 14 wynosiła 26 tys. PLN, co oznacza spadek o 1,5% q/q. Natomiast średnia wartość kredytu denominowanego w walucie obcej była bliska 5,3 tys. PLN. Oznacza to spadek o ponad 2% (z poziomu 628 tys. PLN). Od początku roku zauważalne były także zmiany w strukturze nowych kredytów. Kredyty o wysokości do 1 tys. PLN odpowiadały za 18,4% nowych umów. Ich udział spadł zatem o 2,8%. Banki dużo częściej udzielały kredytów o wartości 1-4 tys. PLN, z czego największy wzrost zanotowano dla grupy 2-3 tys. PLN. Najczęściej udzielano jednak kredytów o wartości 1-2 tys. PLN. Istotny wpływ na rynek wywarł natomiast zapis o maksymalnej wartości LtV. KNF wprowadził obowiązek posiadana co najmniej 5% wkładu własnego od początku 214 roku i coroczny wzrost o kolejne 5 p.p. Zmiana zapisów była już widoczna w 1Q 14. Kredyty o wskaźniku LtV powyżej 8% spadły o 4,6 p.p. q/q do 56,7 % wszystkich nowo podpisanych umów. Banki udzieliły znacznie więcej kredytów o wskaźniku w przedziałach 3-5% oraz 5-8% (wzrosty odpowiednio o 1,5 p.p. i 3 p.p. q/q). Struktura wartościowa nowych kredytów Struktura wskaźnika LtV dla nowych kredytów 1% 1% 9% 8% 7% 6% 11,% 11,% 11,% 9,% 1,% 12,% 12,% 13,% 12,5% 8,% 8,% 13,% 12,% 11,% 11,% 11,% 13,% 13,5% 22,% 2,% 2,% 21,% 22,% 19,% 2,% 21,% 22,1% 9% 8% 7% 6% 51% 49% 47% 52% 51% 47% 53% 61% 57% 5% 5% 4% 3% 2% 32,% 32,% 33,% 35,% 34,% 33,% 33,% 32,% 33,5% 4% 3% 2% 32% 35% 36% 33% 35% 37% 34% 28% 31% 1% 22,% 25,% 25,% 27,% 26,% 25,% 24,% 21,% 18,4% % 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 < 1 tys. PLN 1-2 tys. PLN 2-3 tys. PLN 3-4 tys. PLN > 4 tys. PLN 1% % 13% 11% 12% 1% 1% 11% 9% 7% 9% 5% 4% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14-3% 3-5% 5-8% >8% Źródło: AMRON, ZBP Źródło: AMRON, ZBP KNF zaleca bankom, aby klientom detalicznym udzielać kredytów na okres nie dłuższy niż 25 lat. Okres ten może jednak być wydłużony do maks. 35 lat. Z danych NBP wynika, że blisko 2/3 kredytów zaciąganych jest na min. 25 lat, z czego ok. 2% dotyczy okresu powyżej 35 lat. W 1Q 14 wzrósł udział kredytów o krótszym okresie zapadalności, czyli do 15 lat (1 p.p. q/q) oraz w przedziale 15-25 lat (+,5 p.p. q/q). Spadł natomiast odsetek kredytów o terminie 25-35 lat o 1,5 p.p. Mimo to stanowiły one ponad 62% ogólnej liczby udzielonych kredytów. Z badań rynku przeprowadzonych przez ZBP wynika, że w 1Q 14 zwiększyła się liczba kredytów udzielonych w mniejszych miastach Polski (+,1 p.p. q/q). Niemniej, niemal 63% całości nowych kredytów było zaciągniętych w 9 największych miastach kraju. Tradycyjnie największy odsetek miał miejsce w Warszawie, gdzie odnotowano wzrost o 1 p.p. do 24,9%. Na drugim miejscu znalazły się Katowice (8,7%), a na trzecim Wrocław (spadek do 5,9%) Nieznaczne zmiany świadczą o stabilizacji struktury geograficznej polskiego rynku kredytów mieszkaniowych. 24
sty-13 lut-13 mar-13 kwi-13 maj-13 cze-13 lip-13 sie-13 wrz-13 paź-13 lis-13 gru-13 sty-14 lut-14 mar-14 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 Struktura wiekowa kredytów mieszkaniowych Struktura geograficzna 1% 9% 7% 2% 2% 1% % 2% 2% 2% 2% 1% 9% 8% 8% 32,7% 34,2% 36,6% 36,6% 37,1% 7% 6% 5% 62% 62% 63% 61% 62% 59% 61% 64% 62% 7% 6% 5% 7,2% 5,8% 3,% 2,7% 6,5% 6,3% 5,9% 6,46% 5,9% 2,7% 2,6% 2,31% 6,6% 6,4% 6,6% 4% 3% 2% 1% % 25% 24% 26% 26% 27% 25% 21% 23% 24% 9% 11% 11% 12% 11% 13% 12% 11% 12% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14-15 lat 15-25 lat 25-35 lat > 35 lat 4% 3% 2% 1% % 25,% 26,5% 24,8% 23,9% 24,9% 6,8% 6,5% 6,1% 6,8% 6,1% 5,1% 4,2% 4,8% 1,1% 1,% 4,8% 4,6% 3,% 3,% 1,1% 1,1% 1,1% 2,8% 3,3% 2,8% 9,7% 9,7% 8,7% 8,1% 8,7% 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Katowice Szczecin Białystok Poznań Trójmiasto Warszawa Kraków Łódź Wrocław Pozostałe Źródło: AMRON, ZBP Źródło: AMRON, ZBP W okresie 1Q 14 banki dalej prowadziły akcję podwyższania marż kredytów hipotecznych. Średnia marża modelowego kredytu wyniosła 1,7%, co oznacza podwyżkę o niemal,1 p.p. q/q. Przeciętne oprocentowanie także wzrosło o,2 p.p. i wynosiło niecałe 4,5%. Pomimo utrzymania stopy referencyjnej NBP na poziomie 2,5%, w 1Q 14 doszło niewielkiego wzrostu stawki WIBOR. Koszt kredytu hipotecznego 6% 5% 4% 3% 2% 1% % WIBOR 3M vs stopa referencyjna 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 Średnia marża Średnie oprocentowanie Stopa referencyjna NBP WIBOR 3M Źródło: AMRON, ZBP Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., Bloomberg 25