Prze Alumetal S.A. pełny raport ratingowy Spis treści Rating i kluczowe czynniki 1 Profil spółki 2 Analiza finansowa 5 Analiza jakościowa 14 Wrażliwość ratingu na zmiany 18 Historia ratingu 18 Sprawozdania finansowe 19 Skala ratingowa 22 Ujawnienia regulacyjne 23 Wybrane dane finansowe Alumetal S.A. (dane skonsolidowane) (mln PLN) 2013 3Q14* Przychody 1015,3 908,9 Wynik ze sprzedaży 62,5 77,2 EBITDA 54,0 55,9 Wynik operacyjny 37,1 41,4 Wynik netto 35,8 42,0 Aktywa 482,9 495,6 Kapitał własny 285,5 306,6 Zobow.długoterm. 32,8 25,6 Zobow.krótkoterm. 162,7 163,4 * dane z RZiS narastająco za trzy pierwsze kwartały 2014 r. Kontakty Główny analityk ratingowy dr Piotr Dalkowski p.o. Dyrektor Departamentu Ratingów Kredytowych +48 22 349 21 46 piotr.dalkowski@eurorating.pl Przewodniczący Komitetu Ratingowego Kamil Kolczyński Analityk Ratingowy +48 22 349 24 33 kamil.kolczynski@eurorating.pl Główne czynniki wpływające na nadany rating kredytowy Kategoria Rating długoterminowy dla emitenta Perspektywa ratingu Poziom BBB stabilna Duża cykliczność rynku: Grupa Alumetal jest producentem stopów z wtórnego aluminium i ponad 90% przychodów realizuje na rzecz sektora automotive. Spółka jest więc w dużym stopniu uzależniona od zmian koniunktury w przemyśle motoryzacyjnym w Europie, która charakteryzuje się dużą cyklicznością. Wysoka koncentracja odbiorców: Spółka jest w dość dużym stopniu uzależniona od kluczowych odbiorców swoich produktów. Ok. 50-60% przychodów ze sprzedaży pochodzi od trzech największych odbiorców (dużych koncernów motoryzacyjnych). Bardzo niska dźwignia operacyjna: Ryzyko związane z dużymi wahaniami popytu na stopy aluminiowe neutralizowane jest w znacznym stopniu przez fakt, że aż ok. 90% łącznych kosztów rodzajowych Alumetalu stanowią koszty zakupu złomu oraz koszty energii, których wielkość powiązana jest bezpośrednio z wolumenem realizowanych zamówień od odbiorców. Działalność Spółki charakteryzuje się więc niską dźwignią operacyjną, a osiągane marże nie zależą wprost od wolumenu realizowanej sprzedaży. Ogólna dobra sytuacja finansowa: Jakkolwiek przychody Alumetalu podlegają dużym wahaniom, to realizowane marże charakteryzują się dużą stabilnością. Spółka w umiarkowanym stopniu korzysta z finansowania obcego oraz stale utrzymuje zadowalającą płynność finansową. Wysoka efektywność zaangażowanego majątku: Wysoka obrotowość aktywów i stale dodatnie marże przekładają się na relatywnie wysokie stopy zwrotu z aktywów i kapitału własnego, co umożliwia Spółce dalszy bezpieczny rozwój i zmniejsza zależność od finansowania zewnętrznego. Zmienność wolnych przepływów pieniężnych: Czynnikiem ryzyka jest stosunkowo duża zmienność generowanych przepływów z działalności operacyjnej, których wartość nie jest ściśle skorelowana ze zmianami wartości wypracowywanego przez Spółkę wyniku EBITDA. Planowane nakłady inwestycyjne: Alumetal planuje realizację w ciągu kolejnych 3 lat znaczących nakładów inwestycyjnych, które przełożą się na okresowy spadek wartości generowanych wolnych przepływów pieniężnych oraz wzrost wartości zadłużenia. Spółka planuje także równoczesne wypłacanie ok. połowy wypracowywanych w najbliższych latach zysków w postaci dywidendy. Stabilna perspektywa ratingu Stabilna perspektywa ratingu oznacza, iż według obecnych ocen agencji ratingowej EuroRating nadany Spółce rating w horyzoncie kolejnych 12 miesięcy najprawdopodobniej nie powinien ulec zmianie. www.eurorating.pl 28.01.2015 1
Profil Spółki Dane rejestrowe Pełna nazwa: Alumetal S.A. Siedziba: ul. Kościuszki 111, 32-650 Kęty (Polska) Dane kontaktowe: tel.: +48 33 470 71 00, e-mail: alumetal@alumetal.pl, www.alumetal.pl Nr KRS: 0000177577, NIP: 549-20-40-001, REGON: 357081298 Przedmiot działalności (grupa kapitałowa): produkcja i sprzedaż aluminiowych stopów odlewniczych ze złomu aluminiowego; produkcja oraz handel topnikami i solami dla przemysłu odlewniczego i hutniczego; hurtowa sprzedaż metali, rud metali i złomu metali lekkich. Publiczny obrót papierami wartościowymi: akcje rynek główny GPW w Warszawie Zarząd: Szymon Adamczyk Prezes Zarządu Krzysztof Błasiak Wiceprezes Zarządu Przemysław Grzybek - Członek Zarządu. Historia Historia najstarszego zakładu Grupy Alumetal sięga roku 1953, kiedy w ówczesnych Zakładach Metali Lekkich Kęty wybudowano i uruchomiono odlewnię aluminium. Na przełomie lat 1999/2000 ze struktur Grupy Kęty S.A. wydzielono odlewnię w Kętach oraz utworzono Alumetal sp. z o.o. jako odrębny podmiot prawny. W 2001 r. Grupa Kęty S.A. sprzedała Alumetal sp. z o.o. austriackiemu inwestorowi. Następnie, w latach 2002 i 2003 udziałowcami Alumetal sp. z o.o. zostały osoby fizyczne, spośród których jedna (Grzegorz Stulgis) jest nadal bezpośrednio oraz za pośrednictwem Ipopema 30 FIZAN akcjonariuszem Spółki. W 2003 roku przekształcono Alumetal sp. z o.o. w spółkę akcyjną. W 2004 roku w Gorzycach na terenie Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej utworzono spółkę Alumetal Gorzyce sp. z o.o., która po zakończeniu pierwszego etapu budowy nowego zakładu produkcyjnego w 2005 roku rozpoczęła działalność operacyjną, zwiększając zdolności produkcyjne Grupy do ponad 70 tys. ton rocznie. W 2007 ostatecznie ukończono budowę tego zakładu i powiększono moce produkcyjne do prawe 90 tys. ton rocznie. Jednocześnie w latach 2006-2007 Alumetal S.A. przeprowadziła modernizację zakładu w Kętach. W 2008 roku w Kostrzyńsko-Słubickiej SSE utworzono nową spółkę Alumetal Nowa Sól sp. z o.o. w ramach której zrealizowano budowę najnowocześniejszego w Europie zakładu produkcji aluminium wtórnego. W 2010 roku Grupa powiększyła się o spółkę T+S sp. z o.o. produkującą topniki i sole, stanowiące materiały pomocnicze stosowane w przemyśle odlewniczym i hutniczym. W tym samym roku, po zakupie 55% akcji od dotychczasowych udziałowców, akcjonariuszem większościowym Alumetal S.A. został fundusz private equity Abris CEE Mid-Market Fund będący częścią Grupy Abris. W połowie 2011 roku zakończono pierwszy etap inwestycji w Nowej Soli i rozpoczęto w nim produkcję. Moce wytwórcze Grupy zwiększyły się wówczas do 125 tys. ton rocznie. W 2013 roku całkowicie ukończono budowę fabryki w Nowej Soli oraz oddano do użytku linię do produkcji stopów wstępnych w Gorzycach. Zdolności produkcyjne Grupy osiągnęły 165 tys. ton rocznie. www.eurorating.pl 28.01.2015 2
W drugiej połowie 2013 r. zreorganizowano Grupę nadając jej kształt holdingowy, w której Alumetal S.A. pełni funkcję centrali Grupy, zaś Alumetal Poland sp. z o.o. jest wiodącą spółką produkcyjną, posiadającą trzy zakłady: w Kętach, Gorzycach i Nowej Soli. W lipcu 2014 roku Alumetal S.A. przeprowadziła pierwszą ofertę publiczną akcji (cały posiadany 55-procentowy pakiet akcji sprzedał wówczas fundusz Abris; Spółka nie emitowała nowych akcji) i zadebiutowała na GPW w Warszawie. W 2014 roku utworzono spółkę Alumetal Group Hungary Kft., która ma wybudować zakład odlewniczy aluminium zlokalizowany na Węgrzech. Akcjonariat Największym udziałowcem Alumetal S.A. jest obecnie Grzegorz Stulgis, posiadający bezpośrednio i poprzez Ipopema 30 FIZAN ok. 40% akcji. Ponad 5-procentowymi pakietami akcji dysponują poza tym dwa otwarte fundusze emerytalne: Aviva (10%) i ING (7,6%). Niewielkie pakiety akcji (razem nieco ponad 4%) posiadają również członkowie Zarządu Spółki. Około 38% akcji znajduje się w wolnym obrocie giełdowym. Prawdopodobieństwo wsparcia Spółki przez właścicieli w sytuacji kryzysowej, ze względu na brak dominującego inwestora strategicznego charakteryzującego się wysoką wiarygodnością finansową oraz z uwagi na stosunkowo duże rozproszenie akcjonariatu, oceniamy jako dość niskie. Grupa kapitałowa Wykres 2. Alumetal S. A. schemat struktury grupy kapitałowej Wykres 1. Alumetal S.A. akcjonariat Pozostali 38% Zarząd 4% Źródło: Alumetal S.A. ING OFE 8% Aviva OFE 10% Grzegorz Stulgis + Ipopema 30 FIZAN 40% Źródło: Alumetal S.A. www.eurorating.pl 28.01.2015 3
Alumetal S.A. nie prowadzi obecnie działalności produkcyjnej i pełni jedynie funkcję jednostki dominującej grupy kapitałowej (Grupa Alumetal), w skład której wchodzą następujące spółki: Alumetal Poland sp. z o.o., T+S sp. z o.o., Alumetal Kęty sp. z o.o. oraz Alumetal Group Hungary Kft. Alumetal Poland sp. z o.o. jest główną spółką produkcyjną w zakresie wytwarzania stopów aluminium, posiadającą trzy zakłady produkcyjne zlokalizowane w Polsce. Spółka T + S sp. z o.o. zajmuje się produkcją i handlem topnikami i solami stosowanymi w przemyśle odlewniczym i hutniczym (spółka ta generuje kilka milionów złotych przychodów rocznie i ma znikomy udział w łącznych przychodach Grupy). Alumetal Kęty sp. z o.o. nie prowadzi obecnie działalności operacyjnej i jest przeznaczona do sprzedaży lub likwidacji. Natomiast w ramach utworzonej w 2014 roku węgierskiej spółki Alumetal Group Hungary Kft budowany będzie w ciągu najbliższych 2 lat zakład produkcyjny (odlewnia stopów aluminium) zlokalizowany na Węgrzech. Model biznesowy Grupa Alumetal działa w przemyśle odlewniczym i hutniczym w zakresie produkcji wtórnego aluminium, tj. wytwarzania aluminiowych stopów odlewniczych oraz stopów wstępnych ze złomu aluminiowego. Spółka zajmuje w tej dziedzinie pozycję krajowego lidera oraz jest czwartym największym wytwórcą wtórnych stopów aluminium w Europie (z udziałem na poziomie ok. 5%, podczas gdy największy producent ma 8%). Przytłaczająca większość produkcji (ok. 85-90%) Grupy Alumetal dostarczana jest wiodącym europejskim producentom samochodów oraz części samochodowych (segment automotive). Pozostała część produkcji znajduje odbiorców w branży budowlanej, wśród producentów sprzętu AGD, w przemyśle maszynowym oraz w hutnictwie stali. Około połowa produkcji sprzedawana jest odbiorcom krajowym, natomiast reszta trafia do kontrahentów z innych krajów europejskich (w tym głównie do Niemiec, Czech i na Węgry). Grupa Alumetal aktywnie współpracuje z około 200 klientami, jednak ok. 2/3 sprzedaży generuje 15 zakładów produkcyjnych należących do trzech największych odbiorców: Volkwagen Group, Federal Mogul Group oraz Nemak Group (producenci samochodów oraz podzespołów i części samochodowych). Ok. 90% produkcji realizowana jest w formie stałych odlewów aluminiowych w formie sztabek, natomiast resztę produkowanych stopów aluminium Grupa dostarcza do klientów w formie płynnej, w specjalnych kadziach transportowych. Lokalizacja zakładów produkcyjnych Grupy w bliskiej odległości od kluczowych klientów umożliwia dostawy aluminium w postaci ciekłej, co zapewnia Spółce wyższe marże. We wszystkich zakładach produkcyjnych Grupy zastosowano zaawansowane technologie i nowoczesne urządzenia produkcyjne, zwiększając efektywność i wydajność produkcji. Zakład w Nowej Soli, będący największą jednostką produkcyjną Grupy, jest zarazem najnowocześniejszym obiektem wytwarzającym wtórne stopy aluminium w Europie. Ponieważ produkcja aluminium wtórnego odbywa się w formule recyklingu, kluczowe jest odpowiednie zaopatrzenie w złom. W tym zakresie Grupa dysponuje dostępem do szerokiego rynku dostawców złomu aluminiowego w kraju i zagranicą. Ponadto, ma możliwość geograficznej dywersyfikacji źródeł zaopatrzenia. Około połowy surowca aluminiowego Grupa pozyskuje od dostawców krajowych, a reszta pochodzi z importu (głównie z Niemiec). Na opłacalność importu surowca istotnie wpływają koszty transportu. Dzięki korzystnemu usytuowaniu zakładów produkcyjnych Grupa może zaopatrywać się w wielu krajach. www.eurorating.pl 28.01.2015 4
Analiza finansowa Skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A. zawierają tabele nr 5-8 na końcu raportu. Rachunek zysków i strat Wykres 3. Grupa Alumetal S.A. skonsolidowane przychody, wynik EBITDA i wynik netto (mln PLN) 1 400 1 200 1 000 800 600 400 554 498 Przychody EBITDA Wynik netto 812 845 653 380 1 015 1 210 200 0 38 41 27 56 63 53 54 78 28 27 20 44 44 34 36 58 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E* Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A.; * rok 2014 szacunki własne EuroRating Przychody ze sprzedaży Grupy Alumetal na przestrzeni ostatnich 10 lat charakteryzowały się ogólną tendencją wzrostową (w latach 2004-2014 uległy potrojeniu), co jest przede wszystkim pochodną rozbudowy mocy produkcyjnych Spółki (w kolejnych latach rozbudowywany był zakład w Kętach oraz zbudowane zostały od podstaw zakłady w Gorzycach i Nowej Soli) i stałego wysokiego ich wykorzystania (średnio na poziomie ok. 85%). W poszczególnych latach wartość przychodów ulegała jednakże dość dużym wahaniom, związanym przede wszystkim ze zmianami popytu na stopy aluminium, która wynika z dużej cykliczności głównego odbiorcy tej branży tj. sektora automotive. Widoczne było to szczególnie w latach 2008-2009 (załamanie koniunktury w sektorze motoryzacyjnym w Europie), kiedy przychody Alumetalu zmniejszyły się w sumie aż o 31%. Należy przy tym zaznaczyć, że na wahania wartości przychodów Spółki większy wpływ od zmian wolumenu produkcji i sprzedaży mają zmiany rynkowych cen stopów aluminium. Zmiany wartości przychodów nie mają przy tym automatycznego przełożenia na zmiany wyników finansowych Spółki, ze względu na fakt, iż wzrostowi lub spadkowi cen stopów aluminium towarzyszy zwykle równoczesny wzrost lub spadek cen skupu złomu aluminiowego, który wraz z kosztami energii stanowi ok. 90% kosztów operacyjnych Spółki. W rezultacie, wypracowywane przez Alumetal wyniki finansowe zależą w większym stopniu od występującej w danym okresie różnicy cen między cenami jednostkowymi sprzedaży stopów a cenami pozyskiwanego złomu aluminiowego (marża benchmarkowa), niż od samych zmian cen wytwarzanych przez Spółkę produktów. Poziom marży benchmarkowej w latach 2008-2014 przedstawia wykres nr 4. www.eurorating.pl 28.01.2015 5
Wykres 4. Marża bechmarkowa (średnia z 3 miesięcy) 600 Marża benchmarkowa (EUR/t) 500 400 300 200 100 0 01-2008 04-2008 07-2008 10-2008 01-2009 04-2009 07-2009 10-2009 01-2010 04-2010 07-2010 10-2010 01-2011 04-2011 07-2011 10-2011 01-2012 04-2012 07-2012 10-2012 01-2013 04-2013 07-2013 10-2013 01-2014 04-2014 07-2014 Źródło: Alumetal S.A. Wzrost wyniku EBITDA i netto Grupy Alumetal, jaki nastąpił w latach 2010-2011 związany był (oprócz wzrostu wolumenu sprzedanych produktów) w dużym stopniu z poprawą marży benchmarkowej. Również ponowne pogorszenie wyników Spółki na przełomie lat 2012/2013 wynikało (pomimo dalszego wzrostu wolumenu sprzedaży) ze znacznego spadku marży benchmarkowej. Od drugiej połowy 2013 roku obserwowana jest poprawa poziomu marży benchmarkowej, co przy dalszym wzroście wolumenu produkcji (wynikającym m.in. z rozbudowy mocy wytwórczych zakładu w Nowej Soli) skutkowało dynamicznym wzrostem generowanych przez Alumetal wyników, które według naszych szacunków osiągnęły w 2014 roku najwyższy poziom w dotychczasowej historii Spółki. Bilans aktywa Wykres 5. Grupa Alumetal S.A. struktura aktywów bilansu (mln PLN) 600 Aktywa obrotowe Aktywa trwałe 500 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q2014 Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A. www.eurorating.pl 28.01.2015 6
Suma bilansowa Grupy Alumetal w latach 2004-2014 wrosła niemal pięciokrotnie (z niecałych 100 mln zł w roku 2004 do prawie 500 mln zł na koniec III. kwartału 2014 r.). Jest to głównie rezultatem realizowanych przez Spółkę dużych inwestycji w rozbudowę mocy wytwórczych. Skokowy wzrost sumy bilansowej miał miejsce w roku 2006 (budowa zakładu w Gorzycach) oraz w latach 2010-2011 (budowa pierwszego etapu zakładu w Nowej Soli). Wraz ze wzrostem mocy wytwórczych, wielkości produkcji oraz wartości realizowanych przychodów ze sprzedaży, rosła także wartość aktywów obrotowych Spółki, na które składały się przede wszystkim należności handlowe (stanowiące w ostatnich latach ok. 30-35% sumy aktywów) oraz zapasy materiałów i produktów (łączny udział w aktywach na poziomie ok. 20-25%). Wzrost wartości majątku trwałego (na który składają się niemal wyłącznie rzeczowe aktywa trwałe) był przy tym w ciągu ostatnich lat szybszy niż wzrost wartości aktywów obrotowych, w rezultacie czego udział aktywów obrotowych ulegał stopniowemu zmniejszeniu (z ok. 80% w roku 2004 do 55% w roku 2012). W ciągu ostatnich trzech lat udział aktywów obrotowych w sumie wartości majątku Spółki ustabilizował się już na poziomie ok. 55-60%. Bilans pasywa Wykres 6. Grupa Alumetal S.A. struktura pasywów bilansu (mln PLN) 600 500 Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania długoterminowe Kapitał własny 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q2014 Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A. Wartość kapitału własnego Alumetal S.A. od 2005 roku rosła systematycznie, na co decydujący wpływ miały wypracowywane przez Spółkę zyski. Udział kapitału własnego w sumie pasywów był przy tym dość zmienny, co związane było głównie z koniecznością finansowania kolejnych inwestycji Spółki: w latach 2005-2006 wynosił on ok. 36%, w latach 2007-2009 wrósł do 62%, w latach 2010-2011 ponownie obniżył się do ok. 50%, a w latach 2012-2014 ustabilizował się na poziomie ok. 60%. Na zobowiązania Spółki składały się głównie zobowiązania z tytułu dostaw i usług, stanowiące w ostatnich latach stale ok. 20-25% sumy pasywów, oraz kredyty i pożyczki (głównie krótkoterminowe) mające kilkunastoprocentowy udział w strukturze pasywów. www.eurorating.pl 28.01.2015 7
Rachunek przepływów pieniężnych Wykres 7. Grupa Alumetal S.A. przepływy pieniężne (mln PLN) 80 60 40 20 0-20 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1-3Q14-40 -60-80 Działalność finansowa Działalność inwestycyjna Działalność operacyjna Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A. W ciągu ostatnich 10 lat Grupa Alumetal generowała stale dodatnie przepływy z działalności operacyjnej w ujęciu rocznym, jednakże ich wartość podlegała w poszczególnych latach dużym zmianom (zdarzały się również pojedyncze kwartały z ujemnymi wartościami przepływów operacyjnych). Wahania te nie były przy tym ściśle skorelowane ze zmianami wartości wypracowywanego przez Spółkę wyniku EBITDA i zależały w dużym stopniu m.in. od zmian poziomu należności. Wartość ponoszonych nakładów inwestycyjnych również charakteryzowała się dużą zmiennością, przy czym największy ich poziom występował w latach 2010-2013 (realizacja I. i II. etapu budowy od podstaw nowoczesnego zakładu w Nowej Soli). W roku 2014 nakłady inwestycyjne miały już bardzo niską wartość, ze względu na fakt, iż Spółka zakończyła realizację dotychczasowych dużych projektów inwestycyjnych. Należy jednak oczekiwać, że w latach 2015-2017 wydatki na inwestycje ponownie silnie wzrosną (do ok. 50-60 mln zł rocznie w latach 2015-2016 i ok. 30-40 mln zł w roku 2017), w związku z planowaną budową nowego zakładu na Węgrzech (2015-2016) oraz modernizacją zakładu w Kętach (2017). Wartość wolnych przepływów pieniężnych (przepływy operacyjne minus przepływy z działalności inwestycyjnej) na przestrzeni ostatnich lat również podlegała dużym wahaniom, a w okresach realizacji szczególnie wysokich nakładów inwestycyjnych (ostatnio w latach 2010-2011) osiągała znaczące wartości ujemne, co wiązało się z koniecznością zwiększania poziomu zadłużenia. W roku 2014, przy niskich nakładach inwestycyjnych oraz przy dodatnich wolnych przepływach pieniężnych (wynoszących po trzech pierwszych kwartałach ok. 31 mln zł) Spółka mogła już zmniejszyć wartość zadłużenia oprocentowanego oraz dokonać pierwszej wypłaty dywidendy (w kwocie 21 mln zł). Ze względu na planowaną budowę nowego zakładu produkcyjnego na Węgrzech i związane z tym stosunkowo duże nakłady inwestycyjne (ok. 120 mln zł) zaplanowane na lata 2015-2016, należy spodziewać się, że wolne przepływy operacyjne ponownie ulegną zmniejszeniu, a nawet mogą przejściowo osiągać wartości ujemne. Ponieważ jednak inwestycja ta będzie częściowo dofinansowana dotacją rządu węgierskiego, a także z uwagi na fakt, że Spółka będzie najprawdopodobniej w kolejnych latach www.eurorating.pl 28.01.2015 8
wypracowywać relatywnie wysokie dodatnie przepływy operacyjne (które jednak będą częściowo przeznaczane na wypłatę dywidend, mających odpowiadać ok. połowie zysku netto), zwiększenie zadłużenia z tytułu realizacji nowej inwestycji według naszych szacunków nie powinno być większe niż 50-60 mln zł. Po uruchomieniu węgierskiego zakładu, począwszy od roku 2017 zdolność Spółki do wypracowywania dodatnich wolnych przepływów pieniężnych powinna przy tym ponownie znacznie wzrosnąć. Analiza wskaźnikowa Opis formuł omawianych wskaźników finansowych zawiera tabela nr 9 zamieszczona na końcu raportu. Tabela 1. Grupa Alumetal wskaźniki rentowności sprzedaży Rentowność sprzedaży 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E * Dynamika przychodów ze sprzedaży -3,3% -10,0% -23,8% 71,9% 24,4% 4,0% 20,2% 19,2% Marża brutto na sprzedaży 7,9% 9,3% 10,9% 10,5% 10,4% 7,2% 6,2% 8,4% Marża EBITDA 6,8% 8,2% 7,2% 8,6% 7,8% 6,3% 5,3% 6,6% Marża operacyjna 5,8% 6,9% 6,1% 7,8% 6,9% 4,7% 3,6% 5,1% Marża netto 5,1% 5,4% 5,3% 6,8% 5,4% 4,1% 3,5% 4,9% Cash flow operacyjny / Przychody 5,3% 8,1% 2,5% 0,7% 2,1% 7,2% 3,6% 5,3% Free cash flow / Przychody 1,9% 6,0% 1,7% -5,3% -5,9% 2,8% 0,3% 3,8% * rok 2014 szacunek własny EuroRating (na podstawie sprawozdania Spółki za I-III. kw. 2014 r.) Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A. Alumetal działa w bardzo cyklicznej branży (popyt na stopy aluminiowe uzależniony jest głównie od wahań koniunktury w również bardzo cyklicznym sektorze motoryzacyjnym, a dodatkowo ceny nominalne sprzedaży stopów są w dużym stopniu pochodną zmian notowań rynkowych czystego aluminium), co znajduje swoje odzwierciedlenie w dużej zmienności generowanych przez Spółkę przychodów ze sprzedaży. Ryzyko związane z podatnością Alumetalu na wahania przychodów ze sprzedaży neutralizowane jest jednak w znacznym stopniu przez fakt, iż prowadzona przez Spółkę działalność wiąże się z bardzo niską dźwignią operacyjną (niskim udziałem kosztów stałych i jednocześnie bardzo wysokim udziałem kosztów zmiennych ok. 90% łącznych kosztów rodzajowych stanowią koszty zakupu złomu oraz koszty energii, uzależnione głównie od wielkości realizowanej produkcji). W rezultacie, nawet w okresie załamania koniunktury w sektorze automotive oraz silnego spadku popytu oraz cen stopów aluminium w latach 2008-2009, Alumetal S.A. osiągał dodatnie wyniki finansowe, a dzięki równoczesnemu spadkowi wartości ponoszonych kosztów, poziom realizowanych marż nie uległ wówczas znaczącemu obniżeniu. Realizowane przez Alumetal marże (co zostało już omówione wcześniej) zależą natomiast w dość dużym stopniu od kształtowania się relacji cen sprzedaży stopów do cen zakupu złomu aluminiowego (marża benchmarkowa). Po okresie niższej marży z przełomu lat 2012/2013, od II. połowy 2013 roku obserwowana jest poprawa marży benchmarkowej, co przekładało się w ostatnich kwartałach na ponowną poprawę marż na sprzedaży realizowanych przez Alumetal. Wysoką zdolność Spółki do dostosowywania ponoszonych kosztów do osiąganych przychodów oraz związane z tym stale dodatnie i stosunkowo stabilne realizowane marże oceniamy pozytywnie. www.eurorating.pl 28.01.2015 9
Do czynników ryzyka zaliczamy natomiast stosunkowo dużą zmienność generowanych przez Alumetal przepływów z działalności operacyjnej (odbiegających często istotnie od wartości wypracowywanego wyniku EBITDA), a także wysoką zmienność wartości wolnych przepływów pieniężnych, związaną z realizowanymi okresowo wysokimi nakładami inwestycyjnymi. Nie stanowi to jednak w naszej opinii szczególnie istotnego zagrożenia w kontekście wspomnianej niskiej dźwigni operacyjnej, stosunkowo bezpiecznej struktury finansowania oraz zadowalającej płynności. Tabela 2. Grupa Alumetal wskaźniki finansowania Finansowanie 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q14 Zadłużenie aktywów ogółem 0,58 0,47 0,38 0,49 0,51 0,42 0,41 0,38 Finansowanie aktywów kap.własnym 0,42 0,53 0,62 0,51 0,49 0,58 0,59 0,62 Finans. kap. własn. bez akt.niemater. 0,42 0,53 0,62 0,51 0,48 0,57 0,59 0,62 Pokrycie aktywów trwałych 1,53 1,63 2,15 1,83 1,38 1,49 1,51 1,62 Stabilność finansowania 0,47 0,57 0,66 0,59 0,57 0,68 0,66 0,67 Zadłużenie sprzedaży 0,20 0,16 0,20 0,23 0,28 0,22 0,19 0,16 Zobowiązania razem / EBITDA 2,9 2,0 2,7 2,7 3,6 3,5 3,7 2,5 Zobowiązania netto / EBITDA 2,9 2,0 2,7 2,6 3,6 3,4 3,7 2,5 Dług oprocentowany netto / EBITDA 1,3 0,8 0,7 1,1 1,8 1,4 1,3 0,8 Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A. Struktura finansowania aktywów Grupy Alumetal uległa w latach 2005-2009 istotnej zmianie. W latach 2005-2007 Spółka realizowała bowiem pierwsze większe inwestycje (modernizacja zakładu w Kętach i budowa zakładu w Gorzycach) w dużym stopniu w oparciu o kapitał obcy. Skutkowało to wzrostem wskaźnika zadłużenia aktywów w latach 2005-2006 do stosunkowo wysokiego poziomu 0,63-0,64. Dzięki wypracowywanym i akumulowanym w Spółce w kolejnych latach zyskom, stopniowo rosła wartość kapitału własnego i jego udział w strukturze pasywów, w efekcie czego wskaźnik ogólnego zadłużenia zmniejszył się na koniec 2009 roku do 0,38. W latach 2010-2011, na skutek realizacji kolejnego projektu inwestycyjnego (budowa zakładu w Nowej Soli) udział zobowiązań w sumie pasywów wzrósł do poziomu ok. 0,50. Od roku 2012, głównie dzięki wysokim dodatnim przepływom z działalności operacyjnej, zadłużenie ulegało stopniowemu spadkowi, dzięki czemu relacja zobowiązań do sumy bilansowej zmniejszyła się na koniec III. kwartału 2014 r. do bezpiecznego poziomu 0,38 (przy znikomej wartości aktywów niematerialnych w przypadku Alumetal S.A. wskaźnik zadłużenia skorygowany o wartość tych aktywów przyjmuje takie same wartości jak wskaźnik podstawowy). Należy jednak wziąć pod uwagę fakt, iż Spółka planuje realizację w ciągu najbliższych dwóch lat (2015-2016) budowy nowego zakładu produkcyjnego na Węgrzech, która będzie wiązała się z nakładami inwestycyjnymi na poziomie ok. 120 mln zł. Inwestycja ta ma być sfinansowana w około 50% ze środków własnych Spółki, w części (ok. 20%) z dotacji od węgierskiego rządu i w ok. 30% finansowana ma być długoterminowym kredytem inwestycyjnym. W rezultacie oczekiwanego ponownego wzrostu wartości długu oprocentowanego spodziewamy się, że wskaźnik ogólnego zadłużenia może przejściowo wzrosnąć, jednak nie powinien on przekroczyć poziomu 0,45-0,50. Spółka będzie przy tym miała dodatkowo pewne pole manewru w zakresie kształtowania wielkości wypłacanej dywidendy za lata 2015-2016. www.eurorating.pl 28.01.2015 10
Pokrycie aktywów trwałych kapitałem stałym (długoterminowym) utrzymywało się w ciągu ostatnich 10 lat stale na wysokim i bezpiecznym poziomie. Wskaźnik stabilności finansowania aktywów (kapitał stały / suma aktywów) od roku 2008 również utrzymuje się stale na wysokim i bezpiecznym poziomie. Z uwagi na wysoką relację przychodów ze sprzedaży do wartości posiadanego majątku, przy jednoczesnym umiarkowanym zadłużeniu aktywów, wskaźnik relacji zobowiązań do przychodów ze sprzedaży także utrzymywał się stale na niskim i bezpiecznym poziomie. Wskaźnik relacji łącznych zobowiązań do wyniku EBITDA (poza rokiem 2005, kiedy wyniósł on 4,9) kształtował się generalnie na stosunkowo niskim i bezpiecznym poziomie w zakresie 2,0-3,7 (na koniec III. kw. 2014 r. wyniósł 2,5). Ze względu na fakt, że Alumetal utrzymuje stale bardzo niski stan gotówki, wskaźnik relacji zobowiązań netto (tj. pomniejszonych o środki pieniężne) do EBITDA przyjmował niemal identyczne wartości co wskaźnik liczony dla zobowiązań brutto. Relacja długu oprocentowanego netto do EBITDA utrzymywała się w ostatnich latach na stosunkowo niskim i bezpiecznym poziomie. Najwyższy poziom (2,1) wskaźnik ten osiągnął w roku 2005. W roku 2009 spadł do 0,7, po czym do roku 2011 (szczyt nakładów inwestycyjnych związanych z budową zakładu w Nowej Soli), wzrósł do poziomu 1,8. W ciągu ostatnich trzech lat, na skutek jednoczesnego spadku wartości zaciągniętych kredytów oraz wzrostu wypracowywanego wyniku EBITDA, wskaźnik ten obniżył się obecnie do stosunkowo niskiego i bezpiecznego poziomu 0,8. Bierzemy jednak pod uwagę fakt, że wobec planowanego ponownego zwiększenia w latach 2015-2016 poziomu długu oprocentowanego (konieczność sfinansowania budowy nowego zakładu na Węgrzech), wskaźnik dług netto / EBITDA może ulec czasowo pewnemu pogorszeniu. Szacujemy jednak, że (o ile uzyskiwane marże nie ulegną istotnemu pogorszeniu) nie powinien on przekroczyć poziomu 1,5-2,0, po czym w kolejnych latach (przy założeniu braku nowych dużych projektów inwestycyjnych) powinien ponownie ulec obniżeniu. W powyższym kontekście warto nadmienić, że Alumetal ma zapisane w warunkach umów dla już zaciągniętych kredytów kowenanty w postaci ograniczenia maksymalnego poziomu wskaźnika długu oprocentowanego netto / EBITDA na poziomie 3,0. Z jednej strony jest to czynnik pozytywny, bowiem Spółka planując inwestycje musi starać się utrzymać ten wskaźnik na bezpiecznym poziomie, jednak z drugiej strony w przypadku przekroczenia granicznego poziomu (np. na skutek okresowego dużego spadku wartości wypracowywanego wyniku EBITDA) banki mogłyby wypowiedzieć Spółce kredyty, co w skrajnym przypadku mogłoby zagrozić jej dalszemu funkcjonowaniu. Tabela 3. Grupa Alumetal wskaźniki płynności Płynność 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q14* Płynność bieżąca 1,31 1,51 2,02 1,64 1,36 1,69 1,65 1,78 Płynność szybka 0,84 0,88 1,34 1,14 0,93 1,11 0,91 1,06 Płynność natychmiastowa 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 Cash flow operacyjny / CAPEX 1,6 3,9 2,8 0,1 0,3 1,6 1,1 5,2 Free cash flow/ Dług oprocentowany 0,2 0,9 0,3-0,5-0,4 0,3 0,0 0,9 * wskaźniki oparte na wartości przepływów pieniężnych liczone dla przepływów za ostatnie cztery kwartały Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A. www.eurorating.pl 28.01.2015 11
Poza latami 2005-2006, kiedy wskaźnik płynności bieżącej Alumetalu przyjmował wartości bliskie dolnej granicy bezpieczeństwa (ok. 1,2), w ciągu ostatnich lat Spółka utrzymywała generalnie dobry i bezpieczny poziom płynności bieżącej. Na koniec III. kwartału 2014 r. wskaźnik ten wyniósł 1,78 (wobec także bezpiecznego poziomu ok. 1,6-1,7 w latach 2012-2013). Zadowalające poziomy przyjmował stale w ostatnich latach także wskaźnik płynności szybkiej. Jakkolwiek płynność bieżąca i szybka w Grupie Alumetal jest przez nas oceniana pozytywnie, to obszar oceny płynności natychmiastowej (gotówkowej) zaliczamy do czynników ryzyka. Spółka utrzymuje bowiem stale znikomy poziom środków pieniężnych (ich wartość w relacji do zobowiązań krótkoterminowych praktycznie nigdy nie przekraczała poziomu 1%). Z informacji uzyskanych od Zarządu Alumetalu wynika, że jest to świadoma polityka Spółki, polegająca na finansowaniu bieżących rozliczeń w ciężar linii kredytowej (kredytu obrotowego), której saldo zmniejszają automatycznie spływające należności. Z jednej strony zwiększa to efektywność gospodarowania środkami pieniężnymi, z drugiej jednak strony Spółka bardzo uzależnia się od banków, a jej płynność zależy od przyznanych Spółce przez banki limitów dla linii kredytowych. Czynnikiem ryzyka jest także stosunkowo duża zmienność generowanych przez Alumetal przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, oraz jednoczesna duża zmienność ponoszonych w poszczególnych latach nakładów inwestycyjnych. W rezultacie wskaźnik relacji przepływów operacyjnych do wydatków inwestycyjnych przyjmuje bardzo zmienne wartości. Jego ostatni wzrost do poziomu powyżej 5,0 należy przy tym traktować jako tymczasowy, bowiem Spółkę czeka w ciągu najbliższych 2-3 lat kolejna faza dużych inwestycji, związanych z budową zakładu na Węgrzech. Dużą zmiennością charakteryzuje się także wskaźnik relacji wolnych przepływów pieniężnych do wartości długu oprocentowanego, który okresowo (ostatnio w latach 2010-2011) przyjmuje nawet wartości ujemne. Tabela 4. Grupa Alumetal wskaźniki efektywności Efektywność 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q14* Obrotowość aktywów 2,9 2,7 2,0 2,6 2,2 1,9 2,2 2,4 Cykl zapasów (dni) 32 34 45 31 33 35 36 37 Cykl należności handlowych (dni) 54 52 71 62 70 71 55 50 Cykl zobowiązań handlowych (dni) 38 32 39 31 38 39 32 31 Cykl konwersji gotówki (dni) 48 55 77 61 65 68 59 55 Zwrot na aktywach (ROA) 15,1% 14,6% 10,8% 17,5% 11,8% 7,9% 7,8% 11,2% Zwrot na kapitale własnym (ROE) 38,8% 30,9% 18,8% 31,5% 23,6% 14,8% 13,4% 18,6% * wskaźniki oparte na wartości przychodów i zysków liczone dla przychodów i zysków za ostatnie cztery kwartały Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A. Analizując efektywność zaangażowanego majątku Grupy Alumetal do czynników pozytywnych zaliczyć należy stale wysoki poziom wskaźnika obrotowości aktywów. W latach 2004-2009 ulegał on wprawdzie stopniowemu obniżaniu (z bardzo wysokich poziomów powyżej 4), jednak po spadku do poziomu 2,0 w roku 2009, w kolejnych latach ustabilizował się on na wciąż wysokim poziomie w zakresie ok. 2,0-2,5. Wskaźnik cyklu rotacji zapasów kształtował się (z wyłączeniem 2009 roku) w ciągu ostatnich lat na bardzo stabilnym poziomie. Wartość posiadanych przez Alumetal zapasów odpowiadała bowiem stale w przybliżeniu wartości nieco ponad 1-miesięcznych przychodów ze sprzedaży. Do czynników pozytywnych www.eurorating.pl 28.01.2015 12
zaliczyć w tym kontekście należy fakt, że Alumetal realizuje produkcję stopów aluminium praktycznie wyłącznie na konkretne zamówienia klientów, co pozwala mu utrzymywać niski stan zapasów produktów gotowych w magazynach. Spółka ma także dużą elastyczność w kształtowaniu poziomu zapasów surowców (złomu aluminiowego) i może dostosowywać ich stan do wielkości planowanej produkcji. Wpływa to pozytywnie na efektywność gospodarowania majątkiem, a także ułatwia Spółce zarządzanie płynnością finansową. Większą zmiennością w czasie charakteryzują się natomiast cykle należności i zobowiązań handlowych. Widoczny jest tu wyraźny wpływ cykliczności działalności Grupy Alumetal, bowiem w latach kryzysowych dla branży odlewniczej i motoryzacyjnej (2009 i 2012) Spółka wolniej ściągała należności (w ok. 70 dni, przy 50-55 dniach w okresach lepszej koniunktury), a także być może w rezultacie powyższego wolniej spłacała swoje zobowiązania handlowe (w ok. 40 dni, wobec ok. 31-32 dni w zwykłych okresach). Grupa Alumetal (w tym największa spółka z grupy Alumetal Poland Sp. z.o.o.) nie ma większych problemów ze ściąganiem należności, choć okresowo (w szczególności na koniec roku) występują nieco większe kwoty przeterminowanych należności z tytułu usług. Opóźnienia są jednak krótkie i Spółka nie wykazuje większych kwot należności przeterminowanych o więcej niż 30 dni. Wyjątkiem była w ostatnim czasie należność na kwotę ok. 10 mln zł od słoweńskiej spółki Cimos, która popadła w kłopoty finansowe i realizuje obecnie plan naprawczy. Alumetal zawiązał w I. półroczu 2014 r. na całą kwotę tej należności rezerwę, która jednak zostanie w kolejnych kwartałach częściowo rozwiązana, z uwagi na fakt, iż zgodnie z planem naprawczym Cimos spłacił już w grudniu 2014 r. Alumetalowi ok. 1/4 zaległej należności, a dodatkowo Alumetal ma odzyskać kolejne 30% w ośmiu półrocznych ratach. Grupa Alumetal nie posiada przeterminowanych zobowiązań finansowych, natomiast okresowo występują przeterminowane zobowiązania z tytułu dostaw i usług. Nie są to jednak duże kwoty, a opóźnienia w ich spłacie nie przekraczają zwykle 30 dni. Generalnie cykl rotacji należności jest znacznie dłuższy od cyklu rotacji zobowiązań handlowych, w związku z czym Spółka w ujęciu netto musi kredytować odbiorców z własnych środków, co w połączeniu z ok. 1-miesięczną rotacją zapasów oznacza, że Spółka musi mieć zapewniony kapitał obrotowy na poziomie co najmniej 2-miesięcznej sprzedaży. Dzięki wysokiej rotacji aktywów oraz stale dodatnim i generalnie dobrym marżom na sprzedaży Alumetal charakteryzuje się ogólnie wysokim zwrotem na aktywach (ROA). Nieco niższe wartości tego wskaźnika w latach 2012-2013 wynikały z okresowego spadku wypracowywanego wyniku netto (głównie z powodu słabej koniunktury w przemyśle motoryzacyjnym oraz utrzymywania się niskiej marży benchmarkowej), a także ze wzrostu wartości aktywów (finalizacja budowy drugiego etapu budowy zakładu w Nowej Soli). Rok 2014 przyniósł przy tym ponowną poprawę wyniku finansowego (do rekordowego poziomu), co przełożyło się na powrót wskaźnika rentowności aktywów do dwucyfrowych wartości. Wysoki zwrot na aktywach przekłada się bezpośrednio na wysoką rentowność kapitału własnego (ROE), która w ciągu ostatnich 10 lat przyjmowała stale dodatnie i wysokie (dwucyfrowe) wartości, co z punktu widzenia oceny ryzyka kredytowego Spółki (szczególnie w kontekście umiarkowanego poziomu zadłużenia) oceniamy bardzo pozytywnie. www.eurorating.pl 28.01.2015 13
Analiza jakościowa Rynek / branża Produkcja aluminium pierwotnego w Europie Zachodniej, a zwłaszcza w państwach UE od wielu wykazuje tendencje spadkowe, głównie z powodu wysokich cen energii. Czterdzieści lat temu na Europę Zachodnią przypadało ok. 25% globalnej produkcji aluminium pierwotnego. W 2013 r. było to już tylko ok. 7%. Jednak pomimo tak znacznego spadku produkcji, popyt na aluminium dynamicznie rośnie i jest w coraz większym stopniu zaspokajany importem oraz produkcją aluminium wtórnego. Podstawową cechą aluminium jest to, że może być ono wielokrotnie przetwarzane w drodze recyklingu złomu aluminiowego bez utraty swoich właściwości. Ponadto, proces recyklingu tego metalu wymaga zdecydowanie mniejszych nakładów energetycznych, bo aż o około 95% mniej niż w przypadku tradycyjnej produkcji aluminium pierwotnego. Pociąga za sobą także o wiele mniejszą emisję CO 2 do atmosfery. Te właśnie czynniki sprawiają, że aluminium wtórne staje się atrakcyjną opcją zaspokajania popytu na ten metal w Europie. Obserwuje się stałe zwiększanie udziału aluminium wtórnego w produkcji tego metalu. W 2013 r. na świecie już ok. 30% produkcji aluminium stanowiło aluminium wtórne. W Europie dominacja wtórnego aluminium nad pierwotnym jest zdecydowanie silniejsza, gdyż w 2012 r. jego produkcja była dwukrotnie wyższa od pierwotnego. W Polsce 5 lat temu zaprzestano całkowicie produkcji aluminium pierwotnego i obecnie produkuje się jedynie aluminium wtórne w ilości ok. 200 tys. ton rocznie (2012 r.), co stanowi około 30-40% krajowego zużycia. Największym konsumentem aluminium w Europie jest sektor motoryzacyjny, dlatego popyt na wtórne aluminiowe stopy zależy w dużym stopniu od koniunktury w przemyśle samochodowym. Grupa Alumetal ponad 90% sprzedaży kieruje do zakładów produkcyjnych tego przemysłu zlokalizowanych w Polsce, Niemczech oraz w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Ponieważ jednak produkcja podzespołów oraz samochodów wytwarzanych w Niemczech i krajach CEE trafia na rynki całej Europy, wpływ na wielkość produkcji i pośrednio na wyniki finansowe Grupy Alumetal ma koniunktura w przemyśle motoryzacyjnym praktycznie na całym kontynencie. Rozwojowi rynku sprzyjają: rosnące zapotrzebowanie na aluminium: w krajach UE oraz w Polsce rośnie zapotrzebowanie na aluminium, ale jednocześnie maleje znaczenie aluminium pierwotnego, na rzecz aluminium wtórnego, głównie z uwagi na wysokie koszty produkcji aluminium pierwotnego, w tym koszty związane z importem boksytów, wzrostem ceny energii oraz zaostrzającą się polityką klimatyczną UE w zakresie ograniczenia emisji CO 2 do atmosfery; rosnąca produkcja w przemyśle samochodowym w państwach regionu CEE: obecnie postępuje przenoszenie produkcji samochodów z państw Europy Zachodniej do krajów Europy Środkowo- Wschodniej (CEE5); kraje tego regionu zajmują aktualnie drugie miejsce po Niemczech z produkcji aut w Europie; trendy w konstrukcji samochodów: postępuje sukcesywne zwiększanie udziału komponentów aluminiowych w całkowitej masie produkowanych pojazdów. Grupa Alumetal pozyskuje przede wszystkim złom poamortyzacyjny, czyli części aluminiowe z produktów, które zostały wycofane z użytkowania. Ze względu na silny wzrost wolumenu produkcji aluminium www.eurorating.pl 28.01.2015 14
pierwotnego, jaki występuje na świecie już od lat 90-tych, dynamicznie rosnąć będzie w kolejnych latach także dostępność złomu aluminiowego. Rosnący poziom produkcji przemysłu motoryzacyjnego w krajach CEE5, w tym także produkcji komponentów do samochodów oraz rosnący udział aluminium w masie pojazdów samochodowych, a także spodziewany dalszy wzrost dostępności surowca (złomu aluminiowego) stwarza korzystne perspektywy dla branży wytwórców wtórnych stopów aluminiowych. Oprócz korzystnych długoterminowych perspektyw dla rynku, na którym działa Grupa Alumetal, z punktu widzenia oceny ryzyka kredytowego Spółki do czynników pozytywnych zaliczamy również posiadane przez Grupę przewagi konkurencyjne obejmujące w szczególności: silną pozycję rynkową, korzystne położenie geograficzne zakładów produkcyjnych (istotne ze względu na wysokie koszty transportu) oraz nowoczesne wyposażenie odlewni i konkurencyjne koszty produkcji, a także wdrożony przez Spółkę zaawansowany system metal management, pozwalający efektywnie wykorzystywać nabywany surowiec (złom aluminiowy) i dostarczać klientom gotowe produkty o wysokiej jakości. Planowane działania / strategia Grupa Alumetal realizuje obecnie długoterminową strategię polegającą na sukcesywnym zwiększaniu sprzedaży (z ok. 127 tys. ton w 2013 r. do docelowego poziomu 210 tys. ton w 2018 r.). Wzrost sprzedaży ma być jednocześnie szybszy niż wzrost samego rynku, na którym działa Grupa. Strategia ta realizowana ma być głównie poprzez wzrost organiczny, tj. dzięki możliwie jak najwyższemu wykorzystaniu już istniejących mocy produkcyjnych w trzech posiadanych zakładach produkcyjnych zlokalizowanych w Polsce, jak również poprzez budowę w latach 2015-2016 pierwszego zagranicznego zakładu produkcyjnego zlokalizowanego na Węgrzech. Alumetal nie wyklucza jednakże ewentualnych przejęć innych podmiotów z branży. Możliwość taką Zarząd Spółki traktuje jednak wyłącznie oportunistycznie, tj. np. w sytuacji wystąpienia upadłości któregoś z europejskich konkurentów i możliwości niedrogiego przejęcia jego zakładów produkcyjnych. Strategia finansowa Alumetalu zakłada finansowanie rozwoju skali prowadzonej działalności głównie za pomocą środków własnych, czemu służyć miało zatrzymywanie w Spółce aż do 2014 roku praktycznie całego wypracowywanego zysku. Obecnie polityka dywidendowa Spółki zakłada przeznaczanie na dywidendę ok. połowy zysku. Tej wielkości dywidendy za rok 2014 należy spodziewać się również w roku bieżącym. Pomimo tego, Alumetal powinien być w stanie sfinansować budowę zakładu produkcyjnego na Węgrzech bez nadmiernego zwiększania zadłużania, choć inwestycja ta przejściowo spowoduje lekki wzrost ryzyka kredytowego Spółki (co zostało już uwzględnione w nadanym przez EuroRating ratingu). www.eurorating.pl 28.01.2015 15
Grupa Alumetal uzależnienie od kluczowych dostawców i odbiorców Około połowa pozyskiwanego przez Grupę Alumetal złomu aluminiowego pochodzi od dostawców z Polski, jedna trzecia jest importowana z Niemiec (największego rynku złomu aluminiowego w Europie), a pozostała część pochodzi z Holandii oraz krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Spółka nie jest w sposób istotny uzależniona od któregokolwiek z dostawców surowca: największy z nich miał w okresie I-X.2014 r. ok. 14-procentowy udział w łącznej wartości zakupów, a pięciu największych dostawców miało łączny udział na poziomie poniżej 1/3 całości dostaw. Sprzedaż Grupy Alumetal realizowana jest w ok. 40-50% na rynek krajowy, a największym rynkiem eksportowym są dla Spółki Niemcy (udział w łącznej sprzedaży na poziomie 20-25%). Kilkuprocentowe udziały w przychodach mają także takie kraje jak: Czechy, Węgry, Holandia i Włochy. Alumetal ma stosunkowo wysoką koncentrację struktury sprzedaży wyrobów gotowych w podziale na odbiorców, bowiem około połowa sprzedaży realizowana jest na rzecz trzech największych odbiorców dużych koncernów motoryzacyjnych. Wykres 8. Koncentracja dostawców (I-X.2014) 40% 38,3% 30% 29,3% 20% 13,7% 10% 0% TOP1 TOP5 TOP10 Źródło: Alumetal S.A. Wykres 9. Koncentracja odbiorców (I-IX.2014) 80% 67,0% 60% 48,0% 40% 19,4% 20% 0% TOP1 TOP3 TOP10 Źródło: Alumetal S.A. Istotne czynniki ryzyka Ryzyko makroekonomiczne: Grupa Alumetal ponad 90% przychodów realizuje na rzecz sektora automotive (tj. producentów części i podzespołów oraz samochodów). Spółka jest więc w dużym stopniu uzależniona od zmian koniunktury w przemyśle motoryzacyjnym w Europie, która charakteryzuje się dużą cyklicznością. Ryzyko związane z dużymi wahaniami popytu na stopy aluminiowe neutralizowane jest jednakże w znacznym stopniu przez fakt, że aż ok. 90% łącznych kosztów rodzajowych Alumetalu stanowią koszty zakupu złomu oraz koszty energii, których wielkość powiązana jest bezpośrednio z wolumenem realizowanych zamówień od odbiorców. Działalność Spółki charakteryzuje się więc niską dźwignią operacyjną, a osiągane marże nie zależą wprost od wolumenu realizowanej sprzedaży. Do istotnych czynników makroekonomicznych, wpływających na sytuację ekonomiczno-finansową Alumetalu zaliczyć należy również kształtującą się na międzynarodowym rynku marżę benchmarkową, stanowiącą modelową różnicę pomiędzy cenami sprzedaży stopów a cenami zakupu złomu aluminiowego. Poziom tej marży zależy przy tym głównie od stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych przez europejskich wytwórców stopów aluminiowych, a ten z kolei jest w dużym stopniu pochodną koniunktury w sektorze motoryzacyjnym. www.eurorating.pl 28.01.2015 16
Grupa Alumetal ma stosunkowo ograniczoną ekspozycję na ryzyko zmian kursów walut (w tym przede wszystkim EUR/PLN), mimo tego, iż duża część (40-60%) sprzedaży realizowana jest na rynki zagraniczne (głównie kraje UE). Ryzyko związane z wahaniami kursu EUR/PLN neutralizowane jest bowiem w bardzo dużym stopniu przez fakt, że Alumetal równocześnie importuje około połowy złomu aluminiowego zużywanego w produkcji (walutą importu jest najczęściej euro). Występuje tu więc naturalny hedging walutowy. Ponadto ceny złomu kupowanego w PLN pozostają także pod pośrednim wpływem kursu EUR/PLN gdyż krajowi dostawcy złomu często mają możliwość eksportowania swoich materiałów. Spółka ma także zaciągnięty niewielki kredyt inwestycyjny denominowany głównie w euro (na koniec września 2014 r. była to równowartość ok. 12 mln zł), oraz korzysta na dużą skalę z kredytów w rachunkach bieżących w euro, co dodatkowo zmniejsza wrażliwość wyników spółki na zmiany kursu EUR/PLN. Choć obecnie Grupa Alumetal korzysta ze zdywersyfikowanej bazy zewnętrznych dostawców złomu aluminiowego, to nie można wykluczyć ograniczenia dostępności tego surowca w przyszłości, szczególnie gdy w Europie pojawią się nowe moce produkcyjne, albo zwiększy się eksport złomu na inne kontynenty, szczególnie do Azji. Zagrożeniem dla działalności Spółki może być również ewentualny wzrost poziomu kosztów operacyjnych, w szczególności kosztów energii i płac. Podobnie, negatywnie może oddziaływać na sytuację Grupy pojawienie się nowych mocy produkcyjnych u konkurentów, lub stosowanie przez nich agresywnej polityki cenowej. Duże uzależnienie od kluczowych odbiorców: Grupa Alumetal jest dość silnie uzależniona od kluczowych odbiorców swoich produktów. W okresie trzech pierwszych kwartałów 2014 r. prawie połowa przychodów (w roku 2013 było to 65%) pochodziła od trzech największych odbiorców dużych koncernów motoryzacyjnych: Grupy Volkswagen, Grupy Nemak oraz Grupy Federal Mogul. Kontrakty na dostawy zawierane są przy tym na stosunkowo krótkie (kilkumiesięczne) okresy, co dla Alumetalu z jednej strony stanowi czynnik ryzyka (możliwość braku ciągłości zamówień), jednak z drugiej strony zabezpiecza Spółkę przed nadmiernym ryzykiem zmian cen złomu, na które byłaby wystawiona w przypadku realizacji kontraktów długoterminowych. Dostawy dla w/w kluczowych odbiorców realizowane są przy tym do 15 różnych zakładów produkcyjnych, a Alumetal ma dobrą pozycję konkurencyjną do realizacji kontraktów dla w/w dużych odbiorców, głównie ze względu na bliskość położenia zakładów produkcyjnych Spółki do części zakładów produkcyjnych klientów (niskie koszty transportu) oraz na wysoką jakość produktów i stosunkowo niskie koszty własne. Ryzyko kredytowe kontrahentów: Ponieważ Alumetal nie posiada ubezpieczenia spłaty należności przez klientów (za wyjątkiem należności handlowych objętych umową faktoringu wierzytelności), Spółka jest narażona na ryzyko kredytowe odbiorców (braku spłaty przez kontrahentów należności z tytułu dostaw produktów). W 2014 r. ryzyko to zmaterializowało się w postaci braku zapłaty przez jednego z kontrahentów (słoweńską Spółkę Cimos) zobowiązań z tytułu dostaw na kwotę ok. 10 mln zł. Odbiorca ten przechodzi obecnie proces restrukturyzacji i Alumetal odzyskał już ok. 25% zaległej płatności, a w kolejnych latach ma odzyskać następne 30%. Spółka straci ostatecznie jednak 45% tej należności (tj. ok. 4,5 mln zł). Ryzyko związane z zaciągniętymi kredytami: Alumetal posiada otwarte linie kredytowe (na koniec III. kw. 2014 r. ich wykorzystanie było na poziomie ok. 50 mln zł) oraz kredyt inwestycyjny na realizację zakładu w Nowej Soli (na koniec III. kw. 2014 r. równowartość ok. 12 mln). Kredyty te mają zapisane kowenanty (główne z nich to: dług netto / EBITDA max. 3,0 oraz kapitał własny / aktywa min. 40%), a także www.eurorating.pl 28.01.2015 17
mają szereg zabezpieczeń rzeczowych na aktywach (w tym hipoteki na nieruchomościach, cesje wierzytelności oraz zastawy na środkach trwałych, surowcach i wyrobach gotowych). Gdyby Spółka złamała warunki kowenantów i/lub nie była w stanie spłacać zobowiązań wynikających z umów kredytowych, banki mogłyby zająć istotną część aktywów Spółki. Ryzyko związane z zaciągniętymi zobowiązaniami finansowymi jest obecnie relatywnie niskie (kredyty stanowiły na koniec III. kwartału 2014 r. tylko 12,5% sumy pasywów), jednak w ciągu najbliższych 2-3 lat wzrośnie ono ponownie, z uwagi na planowane zaciągnięcie kredytu inwestycyjnego na budowę zakładu na Węgrzech. Wrażliwość nadanego ratingu na zmiany Czynniki pozytywne Pozytywny wpływ na nadany Spółce rating kredytowy mogłyby mieć w perspektywie średnioterminowej: korzystne kształtowanie się sytuacji makroekonomicznej (w tym w szczególności marży benchmarkowej); dalsza poprawa generowanych przez Spółkę wyników finansowych; mniejszy od obecnie spodziewanego wzrost zadłużenia związanego z finansowaniem budowy zakładu produkcyjnego na Węgrzech; uzyskiwanie przez Spółkę bardziej stabilnych oraz rosnących przepływów z działalności operacyjnej, a także odzyskanie (po zakończeniu realizacji inwestycji w nowy zakład produkcyjny) zdolności do generowania dodatnich i rosnących wolnych przepływów gotówkowych. Czynniki negatywne Negatywnie na bieżący poziom ratingu Alumetal S.A. mogłyby wpływać: istotne osłabienie koniunktury w branży motoryzacyjnej w Europie; spadek marży benchmarkowej i pogorszenie wyników finansowych Spółki; istotne pogorszenie generowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej; ewentualny wyższy od spodziewanego obecnie wzrost zadłużenia (w tym finansowego); ewentualne istotne pogorszenie płynności finansowej Spółki; potencjalna trwała utrata jednego lub więcej z kluczowych klientów (np. na skutek zamknięcia jego zakładów produkcyjnych); ewentualne istotne straty finansowe związane z możliwością braku spłaty należności od odbiorców; wypłata przez Spółkę na rzecz akcjonariuszy zbyt wysokich dywidend w stosunku do jej możliwości finansowych. Alumetal S.A. historia ratingu kredytowego Rating długoterminowy dla emitenta (skala międzynarodowa) Poziom ratingu Perspektywa Data nadania / weryfikacji BBB stabilna 28.01.2015 www.eurorating.pl 28.01.2015 18
Alumetal S.A. skrócone skonsolidowane sprawozdania finansowe Tabela 5. Alumetal S.A. skonsolidowany rachunek zysków i strat (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1-3Q14 Przychody netto ze sprzedaży 553,8 498,2 379,6 652,6 811,7 844,6 1 015,3 908,9 Koszt własny sprzedaży 509,9 451,9 338,0 584,3 727,7 784,0 952,8 831,7 Wynik brutto ze sprzedaży 43,9 46,4 41,5 68,3 84,0 60,6 62,5 77,2 Pozostałe przychody operacyjne 0,7 1,4 0,7 0,8 0,9 4,4 3,5 3,6 Koszty sprzedaży 5,0 5,6 6,4 8,5 11,4 13,0 15,4 16,2 Koszty ogólnego zarządu 6,4 6,4 7,2 9,5 13,5 12,3 12,8 12,7 Pozostałe koszty operacyjne 0,9 1,6 5,5 0,4 4,3 0,4 0,7 10,6 EBITDA 37,5 41,1 27,5 56,0 63,0 52,9 54,0 55,9 Wynik z działalności operacyjnej 32,3 34,3 23,1 50,7 55,8 39,3 37,1 41,4 Przychody finansowe 0,6 0,1 0,1 0,2 0,3 2,6 1,8 1,3 Koszty finansowe 2,5 4,8 2,3 1,5 6,0 4,5 2,4 1,2 Wynik brutto 30,4 29,6 20,9 49,3 50,1 37,4 36,5 41,5 Podatek dochodowy 2,0 2,9 0,7 5,2 6,2 2,9 0,6-0,5 Wynik netto 28,4 26,7 20,2 44,1 43,9 34,5 35,8 42,0 Źródło: Alumetal S.A. Tabela 6. Alumetal S.A. skonsolidowany bilans (aktywa) (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q14 AKTYWA TRWAŁE 58,4 61,3 60,4 98,1 180,4 195,9 210,5 205,1 Wartości niematerialne i prawne 0,0 0,0 0,0 0,0 2,3 2,2 2,0 1,9 Rzeczowe aktywa trwałe 57,7 60,5 59,9 97,7 178,0 193,7 208,2 199,9 Należności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 Długoterm. rozliczenia międzyokresowe 0,6 0,8 0,5 0,4 0,1 0,0 0,3 2,6 AKTYWA OBROTOWE 131,7 113,4 137,4 207,5 260,8 236,6 272,5 290,5 Zapasy 47,0 47,1 46,2 63,3 83,4 80,8 122,0 117,2 Należności krótkoterminowe 84,2 65,7 89,9 143,9 176,5 154,6 150,2 172,7 z tytułu dostaw i usług 81,4 61,5 86,3 134,5 175,9 154,3 150,1 171,9 z tytułu podatków, dotacji i ceł 2,6 4,1 3,5 9,4 0,4 0,1 0,0 0,6 inne 0,2 0,0 0,1 0,0 0,1 0,1 0,05 0,3 Inwestycje krótkoterminowe 0,4 0,5 1,2 0,3 0,9 1,3 0,3 0,6 środki pieniężne i inne akt. pieniężne 0,4 0,3 0,4 0,2 0,7 1,1 0,2 0,3 inne inwestycje krótkoterminowe 0,0 0,2 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 inne aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 Krótkoterm. rozlicz. międzyokresowe 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 AKTYWA RAZEM 190,1 174,7 197,7 305,7 441,3 432,5 482,9 495,6 Źródło: Alumetal S.A. www.eurorating.pl 28.01.2015 19
Tabela 7. Alumetal S.A. skonsolidowany bilans (pasywa) (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3Q14 KAPITAŁ WŁASNY 80,1 92,7 122,7 157,1 214,6 249,2 285,5 306,6 Kapitał (fundusz) podstawowy 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Kapitał zapasowy 50,1 57,1 94,0 95,8 141,2 190,6 220,2 223,5 Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 0,9 1,3 0,0 Zysk z lat ubiegłych i roku bieżącego 28,4 34,2 27,1 59,7 71,2 56,3 62,5 81,6 Udziały mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ZOBOWIĄZANIA I REZERWY 110,0 81,9 75,1 148,6 226,7 183,3 197,5 189,0 Zobowiązania długoterminowe 9,3 7,1 7,0 22,2 34,9 42,9 32,8 25,6 rezerwy 1,4 0,6 0,9 1,2 4,3 4,5 3,6 3,4 oprocentowane kredyty i pożyczki 3,0 0,0 0,0 15,7 26,1 17,7 10,7 5,4 pozost. długoterm. zobow. finansowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 pozostałe zobowiązania 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 rozliczenia międzyokresowe 4,9 6,4 6,1 5,3 4,5 20,7 18,5 16,9 Zobowiązania krótkoterminowe 99,8 73,8 67,3 125,5 190,5 137,6 162,0 160,4 rezerwy 0,1 0,2 0,3 0,4 4,0 1,5 2,1 0,2 kredyty i pożyczki 45,4 35,0 19,3 48,0 86,7 55,6 59,7 56,7 inne zobowiązania finansowe 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 z tytułu dostaw i usług 51,1 36,3 44,4 68,3 99,8 80,4 100,1 103,5 z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń 1,3 0,9 1,0 2,3 0,0 0,01 0,1 0,0 z tytułu wynagrodzeń 0,7 0,6 0,7 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 inne 1,2 0,4 1,6 5,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Rozliczenia międzyokresowe 0,9 1,1 0,8 0,8 1,2 2,8 2,7 3,0 PASYWA RAZEM 190,1 174,7 197,7 305,7 441,3 432,5 482,9 495,6 Źródło: Alumetal S.A. Tabela 8. Alumetal S.A. skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1-3Q14 DZIAŁALNOŚĆ OPERACYJNA 29,1 40,1 9,5 4,8 17,2 60,9 36,5 38,8 DZIAŁALNOŚĆ INWESTYCYJNA -18,4-10,3-2,9-39,6-64,8-37,0-33,2-7,9 WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE 10,7 29,8 6,6-34,8-47,6 23,9 3,3 30,9 DZIAŁALNOŚĆ FINANSOWA -10,5-29,8-6,5 34,6 21,9 0,9-8,6-27,3 ZMIANA STANU ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH 0,2-0,02 0,1-0,2-24,3 24,8-5,0 3,2 Źródło: Alumetal S.A. www.eurorating.pl 28.01.2015 20