Systemy kursowe i kryzysy walutowe

Systemy kursowe i kryzysy walutowe Wykład 11 z Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych, CE UW Copyright Gabriela Grotkowska

2 Wykład 10 Systemy walutowe (kursowe) W jaki sposób bank centralny utrzymuje sztywny kurs walutowy? Sterylizacja interwencji walutowej Polityka gospodarcza w systemie kursu sztywnego: diagram Swana Kryzysy walutowe

3 System walutowy danego kraju System walutowy (system kursowy, reżim kursowy) to zamierzony przez władze monetarne zakres zmienności kursu walutowego Władze mogę zdecydować, iż kurs w ogóle nie powinien się wahać lub że może zmieniać się dowolnie w zależności od sytuacji rynkowej (układu popytu i podaży) lub wybrać różne warianty pośrednie

Systemy walutowe S T O P I E Ń P Ł Y N N O Ś C I K U R S U W A L U T O W E G O System kursu stałego System kursu sztywnego System kursu pełzającego Pasmo wahań System kursu płynnego Stały i nieodwracalnie usztywniony poziom kursów. O poziomie kursu zdecydował parlament / rząd Kurs stały, ale z możliwością zmiany jego poziomu przez BC. O poziomie kursu decyduje BC/ rząd etc. Kurs wyznacza BC, ale z góry ustala ścieżkę jego zmian (np. tempo dewaluacji ) BC wyznacza kurs oficjalny, ale kurs rynkowy może wahać się wokół niego w ramach ustalonego przez BC pasma wahań Kurs ustalany tylko przez rynek (mechanizm popytowopodażowy) 4

5 System kursu sztywnego: zalety i wady Zalety: Ogranicza ryzyko walutowe W okresie wysokiej inflacji działa jako kotwica antyinflacyjna (pozwala na zachowanie cen towarów importowanych względnie stałych w wyrażeniu waluty krajowej) realna aprecjacja waluty krajowej Wady: Ograniczenia w rozwoju rynku walutowego Ryzyko spekulacji walutowych i powstawania kryzysów walutowych Ograniczenia w autonomii polityki monetarnej W okresie wysokiej inflacji prowadzi do gwałtownego pogorszenia sytuacji eksporterów realna aprecjacja waluty krajowej

6 System kursu płynnego: zalety i wady Zalety Pozwala na rozwój rynku walutowego Jest mechanizmem wyrównania się bilansu płatniczego Działa jako automatyczny stabilizator gospodarki W długim okresie jest znacznie bardziej neutralny dla pozycji importerów i eksporterów Wady: Wiąże się z istotnym ryzykiem walutowym Ryzyko spekulacji destabilizującej

7 Polski system walutowy: I etap 01.01.1990 wprowadzenie tzw. wewnętrznej wymienialności złotego (obowiązującej jedynie w przypadku transakcji rachunku obrotów bieżących) przy ustalonym sztywnym kursie wynoszącym 0,95 PLN/USD. Eksporterzy byli także zobligowani do odsprzedaży walut obcych uzyskanych z transakcji międzynarodowych w NBP. 17.05.1991 dewaluacja złotego o 15,7% względem dolara (nowy kurs wynosił 1.1 PLN/USD). Wprowadzono sztywny kurs złotego względem koszyka walut, składającego się z dolara amerykańskiego (udział 45%), marki niemieckiej (35%), funta szterlinga (10%), franka francuskiego (5%) oraz franka szwajcarskiego (5%). 14.10.1991 wprowadzenie w miejsce sztywnego kursu walutowego, systemu dewaluacji kroczącej (crawling peg) o ustalonej miesięcznej stopie dewaluacji wynoszącej 1,8%.

8 Polski system walutowy: II etap 28.02.1992 dewaluacja złotego względem koszyka walut o 10,7%; 27.08.1993 dewaluacja złotego względem koszyka walut o 7,4 13.09.1994 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 1,5%. 30.11.1994 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona z 1,5 do 1,4%. 16.02.1995 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona z 1,4 do 1,2%. 16.05.1995 wprowadzono widełki wahań kursu wokół centralnego parytetu względem koszyka walutowego o dopuszczalnych odchyleniach ±7%. 01.06.1995 Międzynarodowy Fundusz Walutowy uznał polskiego złotego za walutę wymienialną.

9 Polski system walutowy: III etap 22.12.1995 rewaluacja złotego o 6%, zniesienie obowiązku odsprzedaży walut obcych uzyskanych przez eksporterów z transakcji międzynarodowych. 08.01.1996 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 1%. 26.02.1998 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 0,8%, rozszerzono widełki dopuszczalnego pasma wahań kursu (względem parytetu centralnego w stosunku do koszyka walut) do ±10%. 16.08.1998 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 0,65%. 08.09.1998 miesięczna stopa dewaluacji została obniżona do 0,5%. 28.10.1998 rozszerzono widełki dopuszczalnego pasma wahań kursu (względem parytetu centralnego w stosunku do koszyka walut) do ±12,5%. 01.01.1999 wprowadzono zmianę koszyka walut. Od tego momentu koszyk składał się z euro (udział 55%) oraz dolara (45%).

10 Polski system walutowy: IV etap 25.03.1999 rozszerzono widełki dopuszczalnego pasma wahań kursu (względem parytetu centralnego w stosunku do koszyka walut) do ±15% 07.07.1999 nowy mechanizm usztywniania kursu złotego (nowy kurs odzwierciedlał rynkowy kurs międzybankowy w danym momencie). Oznaczało to praktyczne upłynnienie kursu złotego 11.04.2000 faktyczne upłynnienie kursu złotego: Rada Polityki Pieniężnej przyjęła za cel obniżanie inflacji i nie wpływanie na wartość kursu złotego

11 Interwencja walutowa W systemie kursu sztywnego bank centralny chcąc utrzymać kurs walutowy na zamierzonym poziomie przeprowadza interwencje walutowe M S0 e centr M s1 Zmiana podaży pieniądza = interwencja banku centralnego M S0 M D1 M * M * 1

12 Jaka interwencja walutowa? Gdy obserwowana jest presja na deprecjację waluty krajowej (= presja na wzrost ceny walut obcych), oznacza to, że popyt na waluty obce jest zbyt duży w stosunku do ich rynkowej podaży bank centralny interweniuje sprzedając waluty obce ze swoich rezerw (tworzy dodatkową podaż) Gdy obserwowana jest presja na aprecjację waluty krajowej (= presja na spadek ceny walut obcych), oznacza to, że popyt na waluty obce jest zbyt mały w stosunku do ich rynkowej podaży bank centralny interweniuje skupując waluty obce (tworzy dodatkowy popyt)

14 Co wynika dla polityki pieniężnej z wprowadzenia sztywnego kursu walutowego? Chcąc utrzymać stały kurs walutowy bank centralny wpływa na podaż i popyt na waluty obce, tak, aby kurs walutowy był stały Przypomnijmy, że rynek walutowy jest w równowadze wówczas, gdy: R = R* + (E e E)/E Kiedy kurs walutowy jest sztywny i rynek nie oczekuje jego zmian (spodziewa się, że kurs pozostanie na ustalonym przez bank centralny poziomie) wówczas: R = R* A zatem, aby utrzymać kurs stały, bank centralny musi prowadzić taką politykę, aby R = R*. A zatem musi tak dostosować krajową podaż pieniądza, aż stopy procentowe się zrównują: M s /P = L(R*,Y)

Co wynika dla polityki pieniężnej z wprowadzenia sztywnego kursu walutowego? 15 Załóżmy, że na centralny ustalił kurs walutowy na poziome E 0. Następuje wzrost realnego PKB, powodując tym samym wzrost popytu na pieniądz. To wywołuje wzrost krajowej stopy procentowej i presję na aprecjację waluty krajowej Jaka powinna być reakcja banku centralnego? Bank centralny musi kupić zagraniczne aktywa (waluty) na rynku walutowym Spowoduje to jednocześnie wzrost krajowej podaży pieniądza i spadek krajowej stopy procentowej zniwelowanie presji na aprecjację waluty krajowej Skupowanie walut obcych podnosi ich cenę Kurs walutowy E Realny zasób pieniądza Zwrot z zagranicznych depozytów wyrażony w walucie krajowej R* + (E- 0 -E)/E Krajowa stopa procentowa Realny popyt na pieniądz L(R, Y 2 ) Realna podaż pieniądza

16 Co wynika dla polityki pieniężnej z wprowadzenia sztywnego kursu walutowego? Ponieważ decydując się sztywny kurs walutowy bank centralny musi podporządkować politykę monetarną utrzymywaniu krajowej stopy procentowej równej zagranicznej stopie procentowej, mówimy, że w takim systemie kursowym bank centralny traci swobodę (autonomię) prowadzenia polityki pieniężnej Polityka pieniężna staje się zupełnie nieskuteczna w zakresie oddziaływania na PKB i zatrudnienie

17 Polityka gospodarcza w systemie kursu sztywnego ujęcie wg diagramu Swana Szersze spojrzenie na cele polityki gospodarczej: Zachowanie równowagi wewnętrznej gospodarki Zachowanie równowagi zewnętrznej gospodarki Narzędzia: Polityka fiskalna Polityka kursowe Polityka monetarna Rozpatrzmy wpływ tych dwóch narzędzi na powyższe cele

18 Cele makroekonomiczne: równowaga wewnętrzna Równowaga wewnętrzna: PKB na pewnym poziomie (gwarantującym pełne zatrudnienie, niski poziom bezrobocia i stabilne ceny) Warunek równowagi: produkcja = popyt zagregowany Y f = C(Y f T) + I + G + CA(EP*/P, Y f T) Wzrost wydatków rządowych (ekspansja fiskalna) powoduje, wzrost popytu (lewej strony równania) i wzrost produkcji powyżej zamierzonego poziomu (Y f ) Aby powrócić do poziomu (Y f ) konieczna jest rewaluacja waluty krajowej (E musi spaść)

19 Cele makroekonomiczne: równowaga zewnętrzna Równowaga zewnętrzna: utrzymanie rachunku obrotów bieżących (CA) na pewnym poziomie CA(EP*/P, Y T) = X Wzrost wydatków rządowych (ekspansja fiskalna) powoduje, wzrost popytu (lewej strony równania) i produkcji, tym samym zwiększa eksport i pogarsza saldo rachunku obrotów bieżących Aby odzyskać pożądany poziom CA konieczna jest dewaluacja waluty krajowej (E musi wzrosnąć)

20 Diagram Swana Kurs walutowy, E Równowaga zewnętrzna: rachunek bieżący kształtuje się na pożądanym poziomie XX 1 Równowaga wewnętrzna Poziom produkcji na poziomie pełnego zatrudnienia II Ekspansja fiskalna (G or T )

21 Równowaga wewnętrzna (II), równowaga zewnętrzna (XX) i cztery strefy problemów ekonomicznych Kurs walutowy, E Strefa 1: nadmierne zatrudnienie, nadmierna nadwyżka obrotów bieżących Diagram pokazuje skutki różnych poziomów kursu walutowego i stopnia ekspansywności polityki fiskalnej dla kształtowania się zatrudnienia i salda rachunku obrotów bieżących. Wzdłuż II produkt jest na poziomie pełnego zatrudnienia, Y f. Wzdłuż XX saldo rachunku obrotów bieżących jest równe docelowej wartości X. Strefa 4: niedostateczne zatrudnienie, nadmierna nadwyżka obrotów bieżących Strefa 3: niedostateczne zatrudnienie, deficyt obrotów bieżących Strefa 2: nadmierne zatrudnienie, deficyt obrotów bieżących Ekspansja fiskalna

22 Osiąganie celów makroekonomicznych Dla osiągnięcia dwóch celów (zarówno równowagi wewnętrznej, jak i zewnętrznej) konieczne jest zwykle zastosowanie obu dostępnych w systemie kursu sztywnego narzędzi: polityki kursowej i fiskalnej Jeśli kraj zobowiąże się do utrzymywania stałego kursu walutowego (np. utworzy z innymi krajami porozumienie w tej sprawie), ma do dyspozycji tylko politykę fiskalną nie może zwykle osiągnąć obu celów

23 Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Innym problemem związanym z wprowadzeniem stałego kursu walutowego jest konieczność posiadania przez bank centralny wystarczających rezerw walut obcych dla utrzymania kursu walutowego Kiedy bankowi tych rezerw zabraknie, następuje (zwykle) gwałtowana zmiana kursu walutowego i dochodzi do kryzysu walutowego

24 Definicja kryzysu walutowego Kryzys walutowy: nagły i znaczący spadek wartości nominalnej danej waluty w stosunku do głównych walut światowych, np. USD i EUR Frenkel/Rose (1996) zgodna z MFW kryzys ma miejsce, gdy w ciągu roku nastąpi 25% deprecjacja waluty krajowej i stopa deprecjacji będzie o 10% wyższa w stosunku do poprzedniego roku (chodzi o uniknięcie nazwania kryzysem sytuacji znacznej deprecjacji wynikającej w wysokiej inflacji w danym kraju)

25 Definicja kryzysu walutowego Osband/ van Rijckeghem (2000) kryzys, gdy spełnione są dwa warunki: miesięczna deprecjacja waluty przekracza 10% miesięczna deprecjacja waluty przekracza średnią miesięczną deprecjację od 14. do 3. miesiąca przed wystąpieniem kryzysu plus podwójne odchylenie standardowe w okresie od 26. do 3. miesiąca przed wystąpieniem kryzysu

26 Definicja kryzysu walutowego Definicje uwzględniające więcej zmiennych niż tylko kurs walutowy Eichengreen/ Rose/ Wyplosz (1997) indeks mający wskazywać na wystąpienie kryzysu Obejmuje trzy zmienne (średnia ważona) Kurs walutowy Rezerwy zagraniczne Premia za ryzyko Kryzys, gdy kurs osiąga wartości ekstremalne

27 Definicja kryzysu walutowego Czasem nie następuje zmiana kursu mimo znacznej utraty zaufania inwestorów do danej waluty. Np. na skutek skutecznych interwencji banku centralnego Wówczas dochodzi do poważnego zmniejszenia się rezerw walutowych danego kraju i/lub wzrostu stóp procentowych Przykład: Argentyna 1995, Hongkong 1998 kryzysy walutowe, mimo iż nie nastąpiła dewaluacja Ostatnia sytuacja odnosi się tylko do krajów stosujących kurs stały; pierwsze trzy także do kursów płynnych

28 Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Inwestorzy mogą oczekiwać dewaluacji waluty krajowej, co sprawia, że wolą aktywa denominowane w walucie zagranicznej od aktywów denominowanych w walucie krajowej (których wartość jak się spodziewają wkrótce spadnie) 1. Takie oczekiwania przyspieszają kryzys Inwestorzy wymieniają aktywa krajowe na zagraniczne, co sprawia, że bank centralny wyzbywa się swoich rezerw walut obcych 2. Kapitał ucieka z kraju, gospodarce brakuje kapitału finansowego na inwestycje spada popyt zagregowany 3. Aby temu zapobiegać, bank centralny musi podnieść krajową stopę procentową Bank centralny ogranicza podaż pieniądza i podnosi krajową stopę procentową 4. W rezultacie następuje dalsze ograniczenie popytu zagregowanego w kraju (spadek inwestycji, konsumpcji) i pogłębia się spadek produkcji

29 Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Ucieczka kapitału, podaż pieniądza i stopa procentowa Aby utrzymać kurs walutowy na stałym poziomie E0, po podjęciu decyzji przez rynek, że kurs powinien być zdewaluowany do E1, bank centralny musi użyć swoich rezerw, aby sfinansować ucieczkę prywatnego kapitału finansowego, co zmniejsza podaż pieniądza i podnosi krajową stopę procentową. Kurs walutowy E Realny krajowy zasób pieniądza Krajowa stopa procentowa, R Realna podaż pieniądza Oczekiwana dewaluacja podnosi oczekiwaną stopę zwrotu z aktywów zagranicznych Aby zachęcić inwestorów do pozostania przy aktywach denominowanych w walucie krajowej, stopa procentowa musi wzrosnąć (sprzedaż aktywów denominowanych w walucie obcej

30 Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Oczekiwanie kryzysu walutowego jedynie go pogłębia i przyspiesza dewaluację Co może wywołać oczekiwania dewaluacji? Oczekiwania do chęci i możliwości utrzymania przez bank centralny kursu na stałym poziomie Oczekiwania co do gospodarki: spadek popytu na dobra krajowe w relacji do dóbr zagranicznych oznacza, że waluta krajowa traci na wartości Oczekiwania dewaluacji wywołują dewaluację: samospełniająca się przepowiednia

31 Kryzys walutowy i ucieczka kapitału Co się dzieje, gdy bankowi centralnemu skończą się rezerwy walut obcych? Musi zdewaluować walutę krajową, tak, aby jednostka waluty zagranicznej była warta więcej jednostek waluty krajowej pozwoli to bankowi centralnemu odzyskać rezerwy walutowe, odkupując je po zmienionej cenie podniesie krajową podaż pieniądza obniży krajową stopę procentową obniży cenę krajowych produktów doprowadzi to (po pewnym czasie) do zwiększenia popytu zagregowanego, produkcji i zatrudnienia

32 CASE STUDY: Kryzys peso w Meksyku, 1994 1995 Pod koniec 1994 roku meksykański bank centralny zdewaluował peso względem dolara Jednocześnie nastąpił gwałtowny wzrost stóp procentowych, spadek inwestycji, PKB i wzrost bezrobocia Co się stało?

Mexican pesos per US dollar 33 CASE STUDY: Kryzys peso w Meksyku, 1994 1995 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1-Jul- 1994 1-Aug- 1994 1-Sep- 1994 1-Oct- 1994 1-Nov- 1994 1-Dec- 1994 1-Jan- 1995 1-Feb- 1995 1-Mar- 1995 1-Apr- 1995 1-May- 1995

34 Jak przebiegał kryzys? Na początku lat 90-tych Meksyk stał się bardzo atrakcyjnym miejscem dla inwestycji zagranicznych, zwłaszcza dla partnerów z NAFTA W roku 1994 wydarzenia polityczne prawiły, że postrzegane przez inwestorów ryzyko inwestycji w Meksyku znacząco wzrosło (zarówno ryzyko samych inwestycji, jak i ryzyko kursowe) : Powstanie chłopów Chiapas Zabójstwo głównego kandydata na prezydenta z partii PRI Jednocześnie, Zarząd Rezerwy Federalnej w USA podniósł w 1994 roku amerykańską stopę procentową (działania antyinflacyjne) R* w górę

35 Jak przebiegał kryzys? Wszystkie te wydarzenia sprawiły, iż coraz silniejsza była presja na spadek wartości peso Tymczasem meksykański bank centralny zobowiązał się do utrzymywania kursu peso na stałym poziomie Czy miał odpowiednie rezerwy? Aby dotrzymać obietnicy sprzedawał swoje aktywa denominowane w dolarach, jednocześnie zmniejszając podaż pieniądza krajowego i podnosząc stopę procentową w Meksyku

36 Rezerwy meksykańskiego banku centralnego denominowane w USD Styczeń1994 $27 miliardy Październik 1994. $17 miliardy Listopad 1994.. $13 miliardy Grudzień 1994.. $ 6 miliardy W 1994 meksykański bank centralny ukrywał, że jego rezerwy walutowe się wyczerpują. Czemu? Źródło: Banco de México, http://www.banxico.org.mx

37 Jak przebiegał kryzys? 20 grudnia 1994: Meksyk dewaluuje peso o 13%: ustala kurs na poziomie 4.0 peso za dolara zamiast 3.4 peso za dolara Inwestorzy zaczynają podejrzewać, ze bankowi centralnemu kończą się rezerwy, oczekują zatem dalszej dewaluacji peso, sprzedają aktywa denominowane w peso powodując jeszcze większą presję na spadek wartości peso 22 grudnia 1994: przy prawie zupełnym wyczerpaniu rezerw bank centralny decyduje się upłynnić kurs peso W ciągu jednego tygodnia wartość peso spadła o kolejne 30% do około 5.7 peso za dolara

38 Przyczyny kryzysów walutowych Występują w gospodarkach otwartych na przepływy kapitału Rynki poddawane coraz silniejszej presji ze strony kapitału międzynarodowego rosnąca liczba kryzysów w ostatnim 20-leciu (w tym samym czasie rosnąca liberalizacja i wzrost przepływów finansowych) Trzy typy modeli kryzysów kursowych: modele pierwszej, drugiej i trzeciej generacji Tylko dwa pierwsze bezpośrednio dotyczą przypadku systemu kursu stałego

39 Modele pierwszej generacji Kanoniczny model kryzysu walutowego (Krugman 1979) Bank centralny utrzymuje stały kurs stosując interwencji niesterylizowane Jeśli kraj prowadzi niespójną politykę makroekonomiczną dochodzi do załamania się kursu: Dzieje się tak, gdy ma miejsce np. nadmierna ekspansja fiskalna finansowana przez bank centralny Wysoki poziom deficytu budżetowego powoduje wzrost popytu krajowego i importu Finansowanie luki budżetowej emisją pieniądza rodzi presję inflacyjną i przyczynia się do realnej aprecjacji waluty krajowej Tym bardziej rośnie import, a eksport spada (spadek konkurencyjności) deficyt handlowy narasta Początkowe rezerwy są w stanie ułatwić utrzymywanie takiej polityki (przez pewien czas można używać rezerw do obrony kursu) Kiedy jednak inwestorzy stracą zaufanie co do prawdopodobieństwa utrzymania kursu atak spekulacyjny

40 Modele drugiej generacji Opisana przez Obstfelda (1986) Również dotyczy krajów stosujących kurs sztywny Istnieje pewna niespójność polityki makroekonomicznej Uwzględnia, że rząd i bank centralny mogą dojść do wniosku, że koszty utrzymywania kursu sztywnego są wyższe niż koszty dewaluacji Relacja między kosztami utrzymywania kursu sztywnego a kosztami dewaluacji zmienia się wraz z upływem czasu i można się spodziewać, że dewaluacja w pewnym momencie zostanie przeprowadzania nawet, gdy atak spekulacyjny nie nastąpi

41 Modele drugiej generacji Czyli możliwa jest dewaluacja nawet gdy fundamenty gospodarki nie są tak złe, żeby wywołać atak spekulacyjny, ale tez nie na tyle dobre, aby mu zapobiec Inwestorzy starają się wówczas pozbyć waluty krajowej jeszcze przed decyzją władz o dewaluacji U podstaw takich zachowań leży przekonanie uczestników rynku, że kształt polityki monetarnej i fiskalnej jest nie do utrzymania Modele drugiej generacji zakładają istnienie wielu możliwych stanów równowagi Traktują atak spekulacyjny jako wynik samospełniających się przepowiedni

42 Modele trzeciej generacji Najnowsze modele kryzysów walutowych podkreślają, że nie można rozpatrywać kryzysów walutowych w oderwaniu od kryzysów systemów bankowych Modele te najczęściej podkreślają rolę zadłużenia zagranicznego, powstawania baniek spekulacyjnych, pęknięcia takiej bańki i załamań na rynku akcji

Dziękuję i zapraszam w Nowym Roku!