KUPUJ WYCENA 4,6 PLN 17 CZERWCA 2008 Ceramika Nowa Gala to producent wysokiej jakości gresowych płytek podłogowych, obecnie plasujący się na czwartym miejscu wśród polskich wytwórców płytek ceramicznych. Spółka uczestniczy w zachodzących ostatnio w branży procesach konsolidacyjnych. W sierpniu ubiegłego roku sfinalizowano transakcję zakupu Ceramiki Gres. Przejęcie pozwoliło zaistnieć spółce w segmencie płytek ekonomicznych. Pod koniec drugiej połowy tego roku Nowa Gala ma przedstawić nową strategię dla przejętej spółki a także plany inwestycyjne. W tej chwili skupiono się na modernizacji najstarszej fabryki w pobliżu Końskich, gdzie zwiększone zostaną możliwości produkcyjne płytek segmentu premium. Po rozbudowie zakładu moce produkcyjne grupy jeszcze w tym półroczu wzrosną do około 9,5 mln m kw płytek rocznie a spółka będzie mogła zaoferować nowe serie asortymentowe (np. duże płytki wykorzystywane w galeriach handlowych). 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2007-03-09 NOWAGALA 2007-05-09 2007-07-09 2007-09-09 WIG znormalizowany 2007-11-09 2008-01-09 2008-03-09 2008-05-09 Pierwszy kwartał bieżącego roku można uznać za bardzo udany (o porównania wprost z zeszłym rokiem trudno ze względu na konsolidację wyników Ceramiki Gres od września 2007). W 1Q 08 skonsolidowane przychody spółki wyniosły 44,5 mln PLN, zysk operacyjny przekroczył 7,5 mln PLN a wynik netto ukształtował się na poziomie 4,8 mln PLN. Zwracamy uwagę na znaczną poprawę rentowności na każdym z poziomów. Marża brutto ze sprzedaży wzrosła do ponad 33,2%, wobec 30,3% w analogicznym okresie roku ubiegłego a rentowność netto do 10,8% (z 6,3% w 1Q 07). Przy nadal umacniającym się złotym korzystnie na rentowności wpływa między innymi import znacznej grupy surowców wykorzystywanych w produkcji oraz wyższa dynamika sprzedaży na rynku krajowym niż eksportu, którego udział w przychodach w 1Q 08 spadł do 18,4%. Zarząd spółki sygnalizuje, że spodziewa się kilkunastoprocentowego wzrostu przychodów w całym 2008 roku (gdyby konsolidowano wyniki Ceramiki Gres za cały poprzedni rok to łączna sprzedaż spółek wyniosłaby w 2007 roku 191 mln PLN a zysk netto 21 mln PLN) oraz utrzymania rentowności netto notowanej w 1Q 08. W 2008 roku spodziewamy się przychodów na poziomie ponad 215,5 mln PLN, zysku operacyjnego w wysokości 33,2 mln PLN oraz zysku netto na poziomie 22,8 mln PLN. Obecne P/E spółki wydaje się być atrakcyjne. Po wynikach za 2008 rok spodziewamy się spadku wskaźnika do 9,9x przy bieżącej cenie rynkowej. Wartość godziwą Ceramiki Nowej Gali ustaliliśmy na poziomie 261,6 mln PLN, czyli 4,6 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 246,9 mln PLN, czyli 4,3 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 276,3 mln PLN czyli 4,8 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej 50%. Nasza wycena jest o ponad 16% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Cena rynkowa [PLN] 3,95 Kapitalizacja [mln PLN] 225,3 Ilość akcji [tys. szt.] 57 038 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,8 Stopa zwrotu za 3 mc -9,6% Stopa zwrotu za 6 mc -34,2% Stopa zwrotu za 9 mc -43,6% Wycena DCF [PLN] 4,3 Wycena porównawcza [PLN] 4,8 Struktura akcjonariatu: Piotrowski Waldemar 18,9% Millennium TFI 14,5% AS Hansapank 9,2% AIG OFE 7,9% Jupiter NFI 6,7% Pozostali 42,7% 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 101,5 141,0 215,5 235,8 253,7 269,0 EBITDA [mln PLN] 26,0 34,4 51,6 54,1 56,4 57,9 EBIT [mln PLN] 15,1 21,2 33,2 36,4 38,8 40,9 Zysk netto [mln PLN] 9,7 15,0 22,8 26,1 28,7 31,0 P/BV* (x) 1,9 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 P/E* (x) 23,2 15,0 9,9 8,6 7,9 7,3 EV/EBITDA* (x) 10,0 8,5 5,5 5,0 4,6 4,2 EV/EBIT* (x) 17,2 13,9 8,6 7,4 6,6 6,0 *Przy cenie akcji na poziomie 3,95 PLN. Analityk: Krzysztof Pado tel. (0-32) 208-14-38 pado@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA Wycena spółki Ceramika Nowa Gala opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2008 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 4,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Ceramiki Nowej Gali wynosi 4,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 4,3 Wycena metodą porównawczą 50% 4,8 Wycena 1 akcji Ceramiki Nowej Gali [PLN] 4,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Zakładamy, że CAGR 2017/2008 dla produkcji sprzedanej płytek ceramicznych (4,1%) będzie zgodny z prognozowaną dynamiką PKB w tych latach. Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 3,9%. Spodziewamy się, że Nowa Gala sprzeda w 2008 roku ponad 8 mln m kw płytek i terakoty. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, w okresie naszej prognozy będzie w miarę stabilna i wyniesie około 32,6% w latach 2008-2009, poczym zacznie powoli opadać do 31,8% w 2017 roku. Spodziewamy się efektów synergii wynikających z przejęcia Ceramik Gres, co powinno w znacznym stopniu zrekompensować spodziewany dalszy wzrost cen gazu i energii. Zakładamy, że nakłady na kapitał obrotowy w 2008 roku wyniosą około 11,2 mln PLN. Tegoroczne nakłady inwestycyjne szacujemy na 17,2 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy, że będą poczynione pewne nakłady na wzrost mocy produkcyjnych, które w naszym modelu rosną do około 11,5 mln m kw płytek w 2015 roku. Spodziewamy się także, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca naszej szczegółowej prognozy. W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku zysków i strat uwzględniamy natomiast, że efektywna stopa podatkowa spółki jest niższa ze względu na inwestycje w SSE (do obliczeń przyjęto stopę w wysokości 17%). Przewidujemy regularną wypłatę przez spółkę dywidendy w każdym roku naszej szczegółowej prognozy. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych przejęć spółek z branży ani budowy zakładów produkcyjnych o innym profilu wytwarzanego asortymentu niż dotychczas. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 57 038,073 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 czerwca 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 246,9 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,3 PLN. Strona 2
Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 215,5 235,8 253,7 269,0 281,3 289,5 295,3 299,6 302,4 303,3 EBIT [mln PLN] 33,2 36,4 38,8 40,9 42,8 43,7 44,3 44,8 45,1 45,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 6,3 6,9 7,4 7,8 8,1 8,3 8,4 8,5 8,6 8,5 NOPLAT [mln PLN] 26,9 29,5 31,4 33,1 34,6 35,4 35,8 36,3 36,5 36,4 Amortyzacja [mln PLN] 18,4 17,7 17,6 17,0 16,8 16,8 16,8 16,9 17,0 17,1 CAPEX [mln PLN] -17,2-9,3-11,5-14,3-16,5-16,5-17,0-17,1-17,1-17,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -11,2-9,0-7,9-6,8-5,4-3,7-2,6-1,9-1,3-0,4 FCF [mln PLN] 16,9 28,9 29,6 29,1 29,5 32,0 33,1 34,2 35,1 36,0 Suma DFCF [mln PLN] 185,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 362,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 139,6 wzrost FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Wartość firmy EV [mln PLN] 324,7 Dług netto [mln PLN] 77,8 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 246,9 Ilość akcji [tys.] 57 038 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,3 Przychody zmiana r/r 52,8% 9,4% 7,6% 6,1% 4,5% 2,9% 2,0% 1,5% 0,9% 0,3% EBIT zmiana r/r 56,8% 9,5% 6,5% 5,6% 4,5% 2,2% 1,2% 1,1% 0,7% -0,2% FCF zmiana n/a 70,7% 2,2% -1,8% 1,6% 8,5% 3,6% 3,1% 2,7% 2,5% Marża EBIT 15,4% 15,4% 15,3% 15,2% 15,2% 15,1% 15,0% 14,9% 14,9% 14,8% Marża NOPLAT 12,5% 12,5% 12,4% 12,3% 12,3% 12,2% 12,1% 12,1% 12,1% 12,0% CAPEX / Przychody 8,0% 3,9% 4,5% 5,3% 5,9% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% CAPEX / Amortyzacja 93,5% 52,3% 65,3% 84,0% 98,2% 98,5% 100,9% 101,0% 100,9% 100,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15,0% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 77,5% 79,9% 82,2% 84,5% 86,9% 89,4% 91,6% 94,4% 97,1% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 22,5% 20,1% 17,8% 15,5% 13,1% 10,6% 8,4% 5,6% 2,9% 0,0% WACC 9,9% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,8% 10,9% 11,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 0,7 4,3 4,6 4,9 5,3 5,7 6,3 7,1 8,3 10,1 0,8 4,1 4,3 4,6 4,9 5,3 5,8 6,5 7,4 8,8 beta 0,9 3,9 4,1 4,3 4,6 4,9 5,3 5,9 6,7 7,8 1 3,7 3,8 4,0 4,3 4,6 5,0 5,4 6,1 6,9 1,1 3,5 3,6 3,8 4,0 4,3 4,6 5,0 5,5 6,2 1,2 3,3 3,4 3,6 3,8 4,0 4,3 4,6 5,1 5,7 1,3 3,1 3,3 3,4 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7 5,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 3% 4,6 4,9 5,2 5,7 6,2 6,9 7,9 9,4 11,9 4% 4,1 4,3 4,6 4,9 5,3 5,8 6,5 7,4 8,8 Premia za ryzyko 5% 3,7 3,8 4,0 4,3 4,6 5,0 5,4 6,1 6,9 6% 3,3 3,4 3,6 3,8 4,0 4,3 4,6 5,1 5,7 7% 3,0 3,1 3,2 3,4 3,5 3,8 4,0 4,3 4,8 8% 2,7 2,8 2,9 3,0 3,2 3,3 3,5 3,8 4,1 9% 2,5 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,1 3,3 3,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 6,6 6,2 6,0 5,7 5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4% 5,9 5,5 5,2 4,9 4,7 4,4 4,2 4,0 3,8 Premia za ryzyko 5% 5,3 4,9 4,6 4,3 4,1 3,8 3,6 3,4 3,2 6% 4,8 4,4 4,1 3,8 3,6 3,3 3,1 2,9 2,8 7% 4,4 4,0 3,7 3,4 3,2 2,9 2,7 2,5 2,4 8% 4,0 3,7 3,3 3,1 2,8 2,6 2,4 2,2 2,1 9% 3,7 3,3 3,0 2,8 2,5 2,3 2,1 1,9 1,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki ośmiu spółek, polskich i zachodnioeuropejskich producentów płytek ceramicznych oraz materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Nowej Gali ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 276,3 mln PLN, co odpowiada 4,8 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Cersanit 16,6 11,8 9,1 9,5 7,2 5,5 13,7 10,1 7,7 Polcolorit 16,5 8,5 7,1 8,3 6,5 5,5 15,5 10,4 8,7 Panariagroup 11,4 11,0 10,6 4,7 4,7 4,6 8,7 8,3 7,9 Marazzi Group 11,9 11,4 10,9 5,4 5,0 4,8 7,9 7,3 7,1 Granitifiandre 14,0 13,3 12,2 6,1 4,2 3,7 9,1 8,5 7,9 Decora 10,0 8,7 8,1 7,5 6,5 5,9 9,8 8,2 7,4 Śnieżka 12,9 10,8 9,3 7,8 6,6 5,7 9,6 8,1 6,9 Uralita 12,8 12,4 11,9 5,9 5,6 5,4 7,4 7,1 6,8 Mediana 12,8 11,2 9,9 6,8 6,0 5,5 9,4 8,2 7,5 Wycena wg wskaźnika 5,1 5,1 5,0 5,1 4,9 4,8 4,4 4,5 4,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 5,1 5,0 4,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 4,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z 16.06.2008 Porównanie rentowności EBIT Nowa Gala Uralita Śnieżka Decora Granitifiandre Marazzi Panariagroup Polcolorit Cersanit -2,00% 3,00% 8,00% 13,00% 18,00% 2007 2008 2009 2010 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Ceramiki Nowej Gali. Ryzyko sytuacji makroekonomicznej, ryzyko rynku budowlano-montażowego oraz sezonowości przychodów Tempo rozwoju gospodarki ma istotny wpływ na kluczowy dla spółki rynek budowlany. W ostatnim czasie klimat koniunktury w budownictwie oceniany jest bardzo dobrze. Jednak należy zwrócić uwagę na pojawiające się bariery podażowe, związane z rynkiem pracy, surowców i materiałów oraz wykorzystaniem mocy wytwórczych. W przypadku Nowej Gali istnieje także ryzyko sezonowości. Największe przychody spółka osiąga w 2Q i 3Q. Proces przejęcia Ceramiki Gres i wykorzystania efektów synergii Wpływ na wyniki grupy Nowej Gali będzie miała skuteczność procesu włączenia przejętej spółki Ceramika Gres w jej struktury oraz umiejętność wykorzystania efektów synergii. Ryzyko konkurencji rynkowej Nowa Gala narażona jest na konkurencję zarówno ze strony spółek wytwarzających płytki ceramiczne jak i ze strony producentów innych materiałów wykończeniowych takich jak naturalny kamień czy drewno. W polskiej branży płytek ceramicznych działało na koniec 2007 r. ok. 20 producentów, którzy wytwarzają produkty w różnych segmentach ofertowych Liderami branży są Cersanit-Opoczno (po połączeniu), Ceramika Paradyż, Ceramika Tubądzin. Obecnie obserwuje się tendencje do umacniania pozycji rynkowej największych producentów płytek ceramicznych poprzez fuzje i przejęcia oraz inwestycje zwiększające moce wytwórcze. Silną pozycję ma także import z Włoch i Hiszpanii a ostatnio z Chin. Ryzyko związane ze wzrostem kosztów produkcji Zakłady produkcyjne Nowej Gali zużywają w procesie produkcyjnym znaczące ilości gazu ziemnego, energii elektrycznej i surowców. Zwiększenie poziomu cen gazu, energii elektrycznej lub surowców może niekorzystnie wpłynąć na wyniki działalności. Istnieje także ryzyko, ograniczonej dostępności surowców o wymaganych parametrach jakościowych. Dodatkowo w związku niekorzystną sytuacją na rynku pracy istotne jest ryzyko wzrostu kosztów osobowych. Ryzyko związane z niższym od założonego poziomem wykorzystania posiadanych mocy produkcyjnych Bardziej agresywna działalność konkurencji na rynku sprzedaży płytek ceramicznych stwarza ryzyko niepełnego wykorzystania mocy produkcyjnych posiadanych przez spółkę. W efekcie mogą wystąpić straty związane z koniecznością utrzymania nie w pełni wykorzystywanego majątku produkcyjnego. Ryzyko związane ze zmianami upodobań konsumentów Możliwe niedopasowanie oferowanego asortymentu do oczekiwań klientów oraz zmieniających się trendów mody stwarza ryzyko powstania nadmiernych zapasów lub też konieczności ich sprzedaży po niższych cenach. Ryzyko związane z kursem walut Zmiana kursu walut względem PLN może być przyczyną osiągnięcia niższych od zamierzonych wyników. Ryzyko to ograniczone jest poprzez występowanie naturalnego hedgingu, duża część surowców naturalnych jest importowana ze względu na lepszą jakość. W 2007 roku na eksport trafiło 25% sprzedaży a udział ten z roku na rok się zmniejsza (dużo większa dynamika sprzedaży na rynku krajowym). Wahania kursów walutowych mają także wpływ na poziom cen płytek pochodzących z importu, co przy umacniającym się złotym wpływa na wzrost konkurencji na rynku krajowym. Ryzyko związane ze stopami procentowymi Ze względu na wykorzystywanie przez grupę źródeł finansowania o zmiennej stopie oprocentowania, wzrost stóp bazowych spowodowałby zwiększenie kosztów finansowych. Grupa nie korzysta z instrumentów zabezpieczających przepływy pieniężne przed ryzykiem zmiany stóp procentowych. Strona 6
WYNIKI FINANSOWE Wyniki Ceramiki Nowej Gali za 2007 rok okazały się w dużym stopniu zgodne z prognozami zarządu podanymi w listopadzie. Nieco niższe do założonych przychody zrekompensowano wyższymi marżami. Obroty w całym 2007 roku wyniosły ponad 141 mln PLN. EBITDA osiągnęła poziom 34,4 mln PLN a zysk netto 15,0 mln PLN. Spółka spodziewała się 145 mln PLN przychodów ze sprzedaży, wyniku EBITDA na poziomie 32,8 mln PLN oraz zysku netto w wysokości 14,6 mln PLN. Zanotowano nieznaczny wzrost marż na poziomie brutto ze sprzedaży oraz EBITDA, przy niewielkim spadku rentowności EBIT. W 2006 roku osiągnięto znaczne pozostałe przychody operacyjne z tytułu przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnej Ceramiki Nowej Gali II (2,3 mln PLN). Porównywalność wyników za 2007 rok z rokiem 2006 komplikuje konsolidacja przez cztery miesiące osiągnięć Ceramiki Gres (jednostka dominująca konsoliduje także wyniki Ceramiki Nowej Gali II). Spółka poinformowała, że gdyby połączenie z Ceramiką Gres nastąpiło na początku 2007 roku to skonsolidowane przychody wyniosłyby 191 mln PLN, a skonsolidowany zysk netto 21 mln PLN. Kwota zysku Ceramiki Gres za okres od dnia przejęcia do końca roku, jaka została uwzględniona w skonsolidowanym wyniku finansowym to 1,6 mln PLN. 1Q 08 spółka zaliczyła do udanych. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 44,5 mln PLN wobec 27,3 mln PLN rok wcześniej. EBIT wzrósł do 7,5 mln PLN z 2,8 mln PLN, a zysk netto do 4,8 mln PLN z 1,7 mln PLN. W porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego w znacznym stopniu poprawiono także uzyskiwane rentowności. Marża brutto ze sprzedaży wzrosła do ponad 33% a marża operacyjna do prawie 17%. Gdyby nie uwzględniać wyników Ceramiki Gres przychody ze sprzedaży wzrosłyby o ponad 10% a zysk netto wyniósłby ponad 3,5 mln PLN. Zdaniem zarządu spółki dobre wyniki w 1Q 08 to efekt poprawy struktury asortymentowej, łagodnej zimy oraz dobrej koniunktury na rynku płytek. Na wyniku 2Q 08 może rzutować jednak konieczność krótkotrwałego wstrzymania produkcji związana z realizacją inwestycji zwiększającej moce produkcyjne. Spółka planuje w tym roku kilkunastoprocentowy wzrost przychodów ze sprzedaży (liczony do wyników pro forma za 2007 rok) oraz co najmniej utrzymanie rentowności netto z 1Q 08. Do sprzedaży mają wejść nowe serie produktowe. Spółka podwyższa także ceny wyrobów, zwłaszcza rozliczanych w USD. Wzorem innych producentów dokonano już także kilkuprocentowej podwyżki na rynku polskim. W 2007 podniesiono tylko ceny produktów przeznaczonych na rynek krajowy, o 3-4%. W dłuższej perspektywie jednak pewien niekorzystny wpływ na wyniki spółki mogą mieć m.in. podwyżki cen gazu i energii (które łącznie stanowią około 20% kosztów rodzajowych) oraz rosnące koszty wynagrodzeń (w tym względzie presja już jednak mniejsza niż w roku poprzednim). W tym roku wypłaci łącznie 5,7 mln PLN dywidendy (0,1 PLN na akcję). Pierwszym dniem notowań bez prawa do dywidendy był 12 czerwca 2008. Nowa Gala przeprowadzi także skup do 1,5 mln własnych akcji z rynku w celu umorzenia, w cenie nabycia nie wyższej niż 4,7 PLN/akcję ale za maksymalnie 6,5 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe Ceramiki Nowej Gali [tys. PLN] 1Q'07 1Q'08 zmiana r/r 2006 2007 zmiana r/r Przychody 27 726 44 528 130,3% 101 511 141 028 38,9% Zysk brutto ze sprzedaży 8 388 14 797 76,4% 32 716 47 389 44,8% EBITDA 5 621 11 912 111,9% 26 017 34 412 32,3% EBIT 2 853 7 547 164,5% 15 065 21 199 40,7% Zysk (strata) brutto 2 372 5 726 141,4% 11 970 16 950 41,6% Zysk (strata) netto 1 744 4 787 174,5% 9 710 14 976 54,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,3% 33,2% 32,2% 33,6% Marża EBITDA 20,3% 26,8% 25,6% 24,4% Marża EBIT 10,3% 16,9% 14,8% 15,0% Marża zysku netto 6,3% 10,8% 9,6% 10,6% Strona 7
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Ceramiki Nowej Gali [tys PLN] 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Wybrane skonsolidowane dane finansowe Ceramiki Nowej Gali zmiana r/r 200,0% 150,0% 100,0% 50,0% 0,0% -50,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu / przychody ze sprzedaży Struktura kosztów rodzajowych w 2007 roku w ujęciu skonsolidowanym 7% 1% 1% 2% 11% 19% 18% 41% amortyzacja w ynagrodzenia z narzutami surow ce i materiały gaz i energia elektryczna usługi obce podatki i opłaty pozostałe koszty reprezentacji i reklamy Strona 8
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według pozycji asortymentowych oferowanych przez Nową Galę. Główne źródło przychodów spółki stanowi sprzedaż płytek nieszkliwionych, jednak ich udział w przychodach ogółem od lat spada. W 2005 roku rozpoczęto produkcją płytek szkliwionych a od ubiegłego roku w ofercie znajduje się terakota. Zauważalny jest także wzrost sprzedaży asortymentu dekoracyjnego. Szacujemy, że CAGR 2017/2008 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 3,9% (zakładając średnioroczną podwyżkę cen płytek na poziomie niespełna 1%). Przy założeniu, że produkcja sprzedana płytek ceramicznych w Polsce w najbliższych latach będzie rosła w tempie zbliżonym do dynamiki PKB w latach 2008-2017, prognozujemy, że udział Ceramiki Nowej Gali w rynku będzie kształtował się na poziomie około 11%. W 2007 roku grupa sprzedała prawie 5,1 mln m kw płytek oraz terakoty, co oznacza wzrost o ponad 49% w stosunku do roku poprzedniego. W 2008 roku, dzięki konsolidacji przez cały rok obrotowy Ceramiki Gres oraz wzrostowi mocy produkcyjnych, spodziewamy się sprzedaży na poziomie ponad 8 mln m kw. W wyniki planowanych inwestycji maksymalne moce produkcyjne wyniosą w tym roku natomiast już 9,5 tys m kw. Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2017 [mln PLN] 350 CAGR 2017/2008 = 3,9% 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Przychody ze sprzedaży W 2007 roku sprzedaż płytek nieszkliwionych wygenerowała prawie 90 mln PLN a przychody ze sprzedaży płytek szkliwionych ukształtowały się na poziomie ponad 33 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy równą dynamikę wzrostu sprzedaży płytek szkliwionych i nieszkliwionych (licząc od 2008 roku, kiedy wyniki Nowej Gali i Ceramiki Gres będą konsolidowane przez cały rok) w średniorocznym tempie 4,0% (CAGR 2017/2008). Zakładamy, że malał będzie udział w przychodach coraz mniej popularnej terakoty (wytwarzana w zakładzie Ceramiki Gres). Spodziewamy się natomiast nieznacznie szybszego tempa sprzedaży wysokomarżowych dekoracji (CAGR 2017/2008 5,3%), jednak ich udział w sprzedaży ogółem będzie oscylował wokół niewiele przekraczającego poziomu 5%. Ostatnie lata, mimo konkurencji ze strony polskich producentów, których zdolności produkcyjne nie są w pełni wykorzystywane oraz renomowanych firm zagranicznych, przyniosły dosyć stabilną wysokość marży brutto ze sprzedaży na poziomie 32-34% w skali roku. Także 1Q 08, kiedy konsolidowano już w pełni Ceramikę Gres, należał na tym polu do udanych a rentowność brutto ze sprzedaży wzrosła o prawie 3 pp w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Naszym zdaniem, w ogólnym rozrachunku, efekty synergii wynikające z przejęcia Ceramiki Gres, umacniający się złoty wpływający na import tańszych surowców i tym samym równoważący zmniejszającą się rentowność eksport oraz podwyżki cen gazu i energii, pozwolą na utrzymanie marży brutto ze sprzedaży na poziomie przekraczającym 32% w najbliższych latach z lekką tendencją zniżkową. Prognozujemy, że spółce w całym 2008 roku uda się wypracować rentowność netto na poziomie 10,6%. Jej powolny wzrost w kolejnych latach wynika z zakładanej przez nas w modelu stopniowej spłaty zadłużenia oprocentowanego spółki, co wiąże się z redukcją ponoszonych kosztów finansowych. Strona 9
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2017 Przychody [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Płytki nieszkliwione 78 90 105 115 124 131 138 142 145 147 148 149 Płytki szkliwione 18 33 73 80 87 92 97 99 101 103 104 104 Terakota 0 8 26 28 29 30 31 32 32 32 33 33 Dekoracje 5 8 10 12 13 14 15 15 16 16 16 16 Pozostała sprzedaż 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 Razem 102 141 216 236 254 269 281 289 295 300 302 303 Udział 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Płytki nieszkliwione 77% 64% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% Płytki szkliwione 17% 24% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% Terakota n/a 6% 12% 12% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Dekoracje 5% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Pozostała sprzedaż 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Płytki nieszkliwione 15% 16% 10% 8% 6% 5% 3% 2% 1% 1% 0% Płytki szkliwione 89% 119% 10% 8% 6% 5% 3% 2% 1% 1% 0% Terakota n/a 215% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1% 0% 0% Dekoracje 51% 25% 15% 10% 8% 5% 4% 3% 2% 1% 1% Pozostała sprzedaż 140% 8% 6% 4% 3% 2% 1% 1% 0% 0% 0% Razem 39% 53% 9% 8% 6% 5% 3% 2% 1% 1% 0% Prognozowane skonsolidowane wyniki Ceramiki Nowej Gali [mln PLN] 70 60 50 40 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 EBIT EBITDA zysk netto Prognozowana rentowność Ceramiki Nowej Gali na poziomie skonsolidowanym 39,0% 34,0% 29,0% 24,0% 19,0% 14,0% 9,0% 4,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 marża brutto ze sprzedaży marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto Strona 10
AKCJONARIAT Kapitał zakładowy spółki dzielił się na ponad 38 mln sztuk akcji o wartości nominalnej 1 PLN każda. W połowie 2007 roku przeprowadzono emisję ponad 19 mln akcji serii U z prawem poboru (cena emisyjna 3,2 PLN), w celu nabycia 100% akcji spółki Ceramika Gres. Największym akcjonariuszem spółki pozostaje Waldemar Piotrowski, prezes zarządu. W wolnym obrocie znajduje się obecnie 43,3% wszystkich akcji. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Piotrowski Waldemar 10 806 249 18,95% 10 806 249 18,95% Millennium TFI 8 295 397 14,54% 8 295 397 14,54% AS Hansapank 5 256 220 9,22% 5 256 220 9,22% AIG OFE 4 500 000 7,89% 4 500 000 7,89% Jupiter NFI 3 826 610 6,71% 3 826 610 6,71% Pozostali 24 353 597 42,70% 24 679 007 42,70% Razem 57 038 073 100% 57 038 073 100% 18,9% 42,7% 14,5% 6,7% 7,9% 9,2% Piotrow ski Waldemar Millennium TFI AS Hansapank AIG OFE Jupiter NFI Pozostali Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, www.gpwinfostrefa.pl PROFIL SPÓŁKI I STRATEGIA Ceramika Nowa Gala jest czołowym producentem płytek gresowych w Polsce. Spółka koncentruje się na produkcji płytek podłogowych (płytki ścienne mają niewielki udział w ofercie), dotychczas plasując swoją ofertę głównie w segmencie premium, gdzie ceny niektórych serii przekraczają nawet 100 PLN/ m kw w detalu. Przejęcie Ceramiki Gres pozwoliło spółce zaistnieć także w segmencie płytek ekonomicznych, których ceny kształtują się na poziomie kilkunastu, kilkudziesięciu PLN. Produkty Nowej Gali mają bardzo szerokie możliwości zastosowania: w budownictwie mieszkaniowym, w pomieszczeniach biurowych, handlowych oraz użyteczności publicznej, halach produkcyjnych, zarówno wewnątrz jak i na zewnątrz włącznie z fasadami wentylowanymi. Szczególnie ważna jest silna pozycja Nowej Gali na rynku projektów komercyjnych, co w pewnym stopniu uniezależnią ją od budownictwa indywidualnego. Sprzedaż produktów prowadzona jest głównie poprzez sieć współpracujących z Nową Galą hurtowni, zarówno w kraju, jak i na rynkach zagranicznych. Po przejęciu Ceramiki Gres udział Nowej Gali w polskim rynku płytek kształtuje się na poziomie około 10-11%, za Cersanitem, Ceramiką Paradyż i Ceramiką Tubądzin. W skład grupy kapitałowej wchodzą następujące podmioty gospodarcze, których sprawozdania finansowe podlegają konsolidacji metodą pełną: Ceramika Nowa Gala S.A. jednostka dominująca, Ceramika Nowa Gala II Sp. z o.o. jednostka zależna, Ceramik Gres S.A. jednostka zależna od dnia 24 sierpnia 2007r. Podmioty stowarzyszone nieobjęte konsolidacją to Energio-Gaz (transakcje z tą spółką dotyczą obsługi bocznicy kolejowej) oraz Ceramika Nova (spółka nigdy nie podjęła działalności i nie posiada żadnego majątku), w których spółka posiada 50% udziałów. Spółka Ceramika Nowa Gala II rozpoczęła produkcję i sprzedaż w 2005 roku. Jej zakład zlokalizowany jest na terenie Specjalnej Strefy Ekonomicznej w Starachowicach i zajmuje się produkcją płytek gresowych. W sierpniu 2007 zakupiono 100% akcji Ceramiki Gres od dotychczasowego właściciela, spółki Sanplast. Strona 11
PRZEJĘCIE CERAMIKI GRES Pod koniec sierpnia 2007 roku Ceramika Nowa Gala nabyła 100% akcji spółki Ceramika Gres, stając się tym samym jej jedynym akcjonariuszem. Głównym przedmiotem działalności spółki Ceramika Gres jest produkcja płytek ceramicznych zaliczanych do średniego i niskiego segmentu cenowego płytek gresowych (szkliwionych) oraz terakoty. Atutem przejętego zakładu jest fakt, że zlokalizowany jest on w pobliżu dotychczasowej siedziby Ceramiki Nowej Gali w pobliżu Końskich. Spółka powinna wykorzystać efekty synergii płynące z integracji sprzedaży i logistyki ( m.in. redukcja kosztów transportu). Cena nabycia akcji wynikająca z umowy kupna akcji zawartej ze zbywcą, spółką Sanplast, została określona na 77,65 mln PLN. Zgodnie z umową, cenę nabycia akcji pomniejszyła dywidenda wypłacona przez Ceramikę Gres dla Sanplastu. Kwota wypłaconej dywidendy wyniosła 19,8 mln PLN. Ostateczna cena zapłacona zbywcy za Ceramikę Gres to 57,8 mln PLN a dodatkowe koszty związane z kupnem akcji wyniosły 0,6 mln PLN. W wyniku objęcia kontroli nad przejętą spółką rozpoznano wartość firmy w wysokości 16,6 mln PLN. Ostateczne ustalenie wartości godziwych wszystkich możliwych do zidentyfikowania aktywów, zobowiązań i zobowiązań ma nastąpić do końca sierpnia 2008 roku, w związku z tym przedstawiona w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym wartość firmy oraz wartość niektórych innych aktywów i zobowiązań może ulec zmianie. Zysk netto Ceramiki Gres w całym 2007 roku wyniósł 8,4 mln PLN. INWESTYCJE Na początku bieżącego roku spółka ograniczyła plany inwestycji na najbliższy czas z powodu obaw co do rozwoju krajowej gospodarki. W ocenie spółki w ostatnim czasie koniunktura zaczyna się trochę pogarszać, głównie za sprawą presji płacowej oraz umocnienia się złotówki, która wpływa na spadek rentowności eksportu. Rosną także ceny gazu i energii. Postanowiono nie przeprowadzać znaczącej rozbudowy i odłożyć planowane zwiększenie mocy Ceramiki Gres. Po wynikach za 1Q 08 podano do wiadomości, że dopiero późną jesienią spółka planuje poinformować o dalszych planach inwestycyjnych oraz przedstawi strategię dla przejętej spółki. Według pierwotnych planów moce Ceramiki Gres miały być zwiększone o 2 mln m kw z obecnych 4,2 mln m kw., a koszt inwestycji był szacowany na około 20-30 mln PLN. W tej chwili rozbudowany jest tylko najstarszy zakład firmy, w pobliżu Końskich, dysponujący mocami 2,8 mln m kw i produkującej głównie płytki nieszkliwone. Moce fabryki wzrosną w czerwcu o 0,5 mln m kw płytek, kosztem około 12 mln PLN. Spółka szacuje, że pozwoli to zwiększyć roczne przychody o około 15 mln PLN a oferta zostanie rozszerzona o duże płytki, wykorzystywane np. w galeriach handlowych. Moce produkcyjne całej grupy po 2Q 08 będą wynosić około 9,5 mln m kw płytek. GŁÓWNE PRODUKTY ORAZ SEGMENTY SPRZEDAŻY Sprzedawane przez Ceramikę Nową Galę produkty i towary można podzielić na cztery grupy: płytki gresowe nieszkliwione, w tym płytki polerowane płytki gresowe szkliwione terakota szkliwione płytki podłogowe elementy dekoracyjne: listwy, cokoły, stopnice, mozaiki oraz rozety Produkty spółki znajdują szerokie zastosowanie w budownictwie mieszkaniowym, obiektach handlowych i biurowych, przemysłowych i sportowych, zarówno wewnątrz pomieszczeń (podłogi, schody, blaty kuchenne, ściany) jak i zewnątrz (elewacje, tarasy, balkony, schody). Płytki gresowe to rodzaj płytek ceramicznych powstałych z mieszanki naturalnych surowców: glin białego wypału, kaolinu, skaleni, piasku kwarcowego oraz barwników mineralnych zaprasowanych na prasach o bardzo dużej sile nacisku i następnie wypalanych w piecach rolkowych w temperaturze powyżej 1200 stopni. Płytki gresowe charakteryzującej się małą nasiąkliwością i wysokimi parametrami fizyko-technicznymi: mrozoodporność, twardość i wytrzymałość na zginanie, odporność na duże obciążenia. Ich twardość jest zbliżona do twardości granitu, co zapewnia im dużą odporność na ścieranie. Płytki cechują się minimalną nasiąkliwością oraz dużą odpornością na działanie kwasów i zasad. Całość sprzedaży terakoty oraz część sprzedaży płytek szkliwionych i elementów dekoracyjnych to sprzedaż zrealizowana przez Ceramikę Gres. W 2Q 08 zwiększone zostaną moce produkcyjne płytek nieszkliwionych (zakład jednostki dominującej) oraz rozszerzony zostanie asortyment produktów dostępnych do sprzedaży. W przypadku płytek szkliwionych, mimo wzrostu ilości sprzedaży istnieją pewne rezerwy mocy produkcyjnych w zakładach spółek zależnych, możliwe do wykorzystania bez ponoszenia istotnych nakładów inwestycyjnych. Od kilku lat zauważalny jest spadek udziału eksportu w sprzedaży ogółem w ujęciu rocznym. Jeszcze w 2004 udział eksportu w przychodach kształtował się na poziomie ponad 32% by w ubiegłym roku spaść do 25%. W 2007 roku, w związku z umacniającą się złotówką, zanotowano także znaczny spadek rentowności sprzedaży eksportowej poniżej 28% (rentowności w 1H 07 oraz w 2H 07 były na bardzo zbliżonych poziomach). Spadek marży przełożył się na spadek nominalnego zysku brutto ze sprzedaży na eksporcie o 5% przy wzroście przychodów o 23%. Niekorzystne tendencje towarzyszące sprzedaży eksportowej zostały jednak zbilansowane dobra koniunkturą w kraju. Oprócz dynamicznego wzrostu przychodów (m.in. konsolidacja Ceramiki Gres) udało się także poprawić rentowność na sprzedaży w Polsce. Marża brutto ze sprzedaży wzrosła z 34,7% do 35,6%, osiągając w 2H 07 nawet 37,4%. Strona 12
W 1Q 08 powyższe tendencje zostały w głównej mierze utrzymane. W porównaniu do 1Q 07 udział eksportu w przychodach spadł z 20,3% do 18,4%. Marża brutto ze sprzedaży wzrosła zarówno na sprzedaży krajowej jak i na eksporcie do odpowiednio 35,5% i 28,0% (z 34,8% i 27,9%). Wartościowa struktura przychodów ze sprzedaży w latach 2004-07 oraz prognoza własna na 2008 rok [tys PLN] 225 000 180 000 135 000 90 000 45 000 0 2004 2005 2006 2007 2008P Płytki nieszkliwione Płytki szkliwione Terakota Dekoracje Pozostała sprzedaż Ilościowa struktura przychodów ze sprzedaży oraz średnia ważona cena w latach 2004-07 [m kw] 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2004 2005 2006 2007 34 32 30 28 26 24 22 Płytki nieszkliw ione Płytki szkliw ione Terakota Średnia w ażona cena Dynamika sprzedaży w kraju oraz eksportu Rentowność brutto ze sprzedaży w kraju oraz eksportu 50,0% 40,0% 40,0% 30,0% 20,0% 36,0% 32,0% 10,0% 28,0% 0,0% -10,0% 2005 2006 2007 24,0% 2004 2005 2006 2007 kraj eksport kraj eksport Strona 13
RYNEK I KONKURENCJA Dynamika produkcji sprzedanej płytek ceramicznych w Polsce 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2004 2005 2006 2007-5,00% zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS W 2007 roku produkcja sprzedana płytek ceramicznych w Polsce wyniosła 1,89 mld PLN, co oznacza wzrost o 4,1% w stosunku do roku poprzedniego w cenach stałych (dane za GUS). Szacuje się, że całkowite moce produkcyjne polskich zakładów to około 140 mln m kw płytek rocznie, co oznaczałoby, że zdecydowanie przewyższają one zgłaszany popyt. Prawdopodobnie jednak liczby na temat mocy produkcyjnych polskich producentów są zawyżone, m.in. ze względu na uwzględnianie w nich także potencjalnych możliwości produkcji rodzajów płytek, których popularność jest niska lub wskazywanie mocy bez uwzględniania koniecznych przestojów w produkcji itp. Sprzedaż na rynku krajowym wynosi około 65-70 mln m kw a na eksport trafia około połowa tej ilości. Import szacuje się na 14-15 mln m kw i od paru lat utrzymuje się na w miarę stabilnym poziomie. Około 60% rynku przypada na płytki podłogowe a 40% to płytki ścienne, co zbliża nas do struktury rynków rozwiniętych, jak np. Włochy gdzie stosunek ten wynosi 80/20 (jeszcze na początku lat 90. w Polsce podział był odwrotny i kształtował się w stosunku 20/80). Największy udział w krajowym rynku mają wyroby w segmencie średnim (20-40 PLN/ m kw), jednak ich udział powoli maleje. Zwiększa się z kolei udział produktów z najniższego segmentu cenowego (do 20 PLN/ m kw). W miarę stabilny popyt utrzymuje się na płytki segmentu premium, jednak wykazuje on najlepsze perspektywy wzrostu w warunkach dobrej koniunktury budowlanej. Do największych światowych producentów zaliczają się Chiny, Hiszpania, Brazylia oraz Włochy. Globalną produkcję można szacować na ponad 8 mld m kw płytek rocznie i rośnie ona w tempie 6-7% r/r. Polska jest obecnie czwartym producentem płytek ceramicznych w Europie. Dzięki nowoczesnym liniom technologicznym, wysokiej jakości polskie wyroby są porównywalne w produktami włoskimi czy hiszpańskimi. Popyt na płytki ceramiczne zależy w głównej mierzy od popytu generowanego przez prace remontowych, w mniejszym stopniu związany jest z budownictwem nowych mieszkań oraz budynków użyteczności publicznej. Ogólnie popyt rozkłada się mniej więcej w stosunku 70/30, przy czym większa różnica notowana jest na rynku budownictwa mieszkaniowego. Uważamy, że wysokie zapotrzebowanie na materiały wykończeniowe, w tym płytki ceramiczne, powinno utrzymać się w kolejnych latach, wraz z wykańczaniem rozpoczętych inwestycji (w opinii producentów rok 2007 był już o wiele lepszy pod tym względem dla branży niż mało udany rok 2006). Popyt powinien będzie generowany ze strony inwestycji komercyjnych m.in. związanych z Euro 2012, takich jak hotele, restauracje czy obiekty sportowe a także przez wykonawców budynków takich jak centra handlowe czy hale magazynowe. Polacy przeznaczają także coraz więcej środków na remonty a równocześnie rośnie liczba oddawanych do użytku nowych mieszkań, które wymagają wykończenia. Największy udział w produkcji posiadają połączone Cersanit oraz Opoczno (łączne moce produkcyjne to około 50 mln m kw). Daleko za nimi plasuje się grupa Ceramiki Paradyż o mocach produkcyjnych około 32 mln m kw płytek rocznie (przychody wynoszą około 0,5 mld PLN a eksport stanowi 40%) oraz Ceramika Tubądzin (przychody 270 mln PLN w 2007 roku, produkcja ponad 10 mln m kw płytek, 80% sprzedaży trafia na rynek krajowy). W kwietniu Tubądzin, przejął niemieckiego producenta płytek klinkierowych Korzilius, dzięki czemu moce produkcyjne wzrosną do 15 mln m kw rocznie (planowana sprzedaż w 2008 roku to ponad 350 mln PLN). Za podium plasują się połączone Ceramika Nowa Gala i Ceramika Gres (planowane łączne moce w 2008 roku to 9,5 mln m kw). Tuż za nimi są grupy Ceramiki Końskie, która ostatnio przejęła Ceramikę Color (prognozowane przychody grupy na 2008 rok to 145 mln PLN) oraz Polcolorit (ponad 100 mln PLN przychodów w 2007 roku, przy 70% wykorzystaniu mocy produkcyjnych). Światowa produkcja płytek ceramicznych [mln m kw] 2004 2005 2006 Chiny 2 300 2 500 3 000 Hiszpania 640 656 663 Brazylia 566 568 594 Włochy 589 570 569 Indie 270 298 340 Polska 84 108 110 Globalnie 6 580 6 996 7 695 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Wokół Płytek Ceramicznych, Ceramic World Review Strona 14
ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: Wysoka jakość wyrobów Efekty synergii w wyniku połączenia z Ceramika Gres Koncentracja na wysokomarżowych produktach Szersza oferta produktowa Silna pozycja na rynku projektów komercyjnych (infrastruktury ogólnej) Wzrost wydatków remontowych Polaków Korzyści z tytułu inwestycji w SSE Wzrost liczby oddawanych do użytku nowych mieszkań oraz budynków użyteczności publicznej, obiektów przemysłowych i handlowych SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: Wrażliwość na cykle koniunkturalne w budownictwie Ryzyko wahań kursów walutowych oraz wzrostu stóp procentowych Słaba dynamika eksportu, przy coraz większym nasyceniu rynku krajowego Duża konkurencja ze strony producentów krajowych i zagranicznych na rynku krajowym Stosunkowo mała skala działalności w stosunku do liderów rynku Wzrost cen surowców, gazu i energii, presja płacowa Wzrost mocy produkcyjnych producentów z Europy Wschodniej oraz poprawa jakości i wyrobów mogą ograniczyć pole możliwej ekspansji na tamtejsze rynki Strona 15
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 106,5 187,8 186,6 178,2 172,1 169,4 169,1 168,8 168,9 169,1 169,3 169,3 Wartości niematerialne i prawne 0,0 16,6 17,8 17,9 18,0 18,1 18,2 18,3 18,3 18,4 18,4 18,4 Rzeczowe aktywa trwałe 99,7 160,7 159,5 150,9 144,7 141,9 141,5 141,2 141,3 141,4 141,5 141,6 Aktywa obrotowe 72,1 108,0 128,4 148,8 166,9 182,0 194,6 205,4 208,9 210,4 212,0 212,3 Zapasy 36,0 56,4 65,9 72,1 77,5 82,2 85,9 88,5 90,2 91,5 92,4 92,7 Należności krótkoterminowe 29,4 43,9 50,9 55,7 59,9 63,5 66,4 68,4 69,7 70,7 71,4 71,6 Inwestycje krótkoterminowe 6,3 7,0 11,0 20,3 28,8 35,6 41,6 47,9 48,3 47,5 47,5 47,3 Aktywa razem 178,7 295,8 315,1 327,0 339,0 351,4 363,7 374,2 377,9 379,6 381,3 381,6 Kapitał (fundusz) własny 118,3 192,4 210,6 225,3 240,9 257,6 275,1 292,9 304,0 315,4 327,0 338,5 Kapitał (fundusz) zakładowy 38,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 57,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 70,5 119,8 130,7 142,1 155,2 169,5 185,1 201,6 211,9 222,4 233,2 244,2 Zysk (strata) netto 9,7 16,6 22,8 26,1 28,7 31,0 33,0 34,3 35,1 36,0 36,8 37,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 60,4 103,4 104,5 101,6 98,1 93,7 88,6 81,3 73,9 64,2 54,3 43,1 Rezerwy na zobowiązania 8,9 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 Zobowiązania długoterminowe 31,0 39,6 39,6 39,6 39,6 39,6 39,6 39,6 31,6 21,4 11,2 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 20,5 53,4 54,4 51,6 48,1 43,7 38,5 31,3 31,9 32,4 32,7 32,8 Pasywa razem 178,7 295,8 315,1 327,0 339,0 351,4 363,7 374,2 377,9 379,6 381,3 381,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 101,5 141,0 215,5 235,8 253,7 269,0 281,3 289,5 295,3 299,6 302,4 303,3 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 68,8 93,6 145,3 159,0 171,6 182,2 190,5 196,3 200,7 204,0 206,1 206,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 32,7 47,4 70,3 76,8 82,1 86,9 90,8 93,2 94,5 95,6 96,3 96,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 19,2 24,7 36,3 39,6 42,4 44,9 46,8 48,0 48,8 49,4 49,7 49,8 Zysk (strata) na sprzedaży 13,5 22,7 34,0 37,2 39,6 42,0 44,0 45,2 45,7 46,3 46,6 46,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 1,5-1,5-0,8-0,8-0,9-1,1-1,3-1,4-1,5-1,5-1,5-1,5 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 15,1 21,2 33,2 36,4 38,8 40,9 42,8 43,7 44,3 44,8 45,1 45,0 Saldo działalności finansowej -3,1-4,2-5,7-4,9-4,2-3,5-3,0-2,4-2,0-1,4-0,8-0,1 Zysk (strata) brutto 12,0 17,0 27,5 31,5 34,5 37,4 39,8 41,3 42,2 43,3 44,3 44,9 Zysk (strata) netto 9,7 15,0 22,8 26,1 28,7 31,0 33,0 34,3 35,1 36,0 36,8 37,3 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 12,2 21,7 37,2 39,5 42,2 44,3 46,9 49,3 50,8 51,8 52,7 53,5 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -4,1-59,1-17,0-8,9-10,9-13,5-15,6-15,5-16,1-16,2-16,2-16,3 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -5,5 38,0-16,2-21,2-22,8-24,1-25,3-27,5-34,3-36,5-36,4-37,3 Przepływy pieniężne netto 2,6 0,7 4,0 9,4 8,5 6,8 6,0 6,3 0,4-0,8 0,0-0,2 Środki pieniężne na początek okresu 3,7 6,3 7,0 11,0 20,3 28,8 35,6 41,6 47,9 48,3 47,5 47,5 Środki pieniężne na koniec okresu 6,3 7,0 11,0 20,3 28,8 35,6 41,6 47,9 48,3 47,5 47,5 47,3 Strona 16
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 52,8% 9,4% 7,6% 6,1% 4,5% 2,9% 2,0% 1,5% 0,9% 0,3% EBITDA zmiana r/r 50,0% 4,9% 4,1% 2,7% 2,8% 1,6% 1,0% 0,9% 0,7% 0,0% EBIT zmiana r/r 56,8% 9,5% 6,5% 5,6% 4,5% 2,2% 1,2% 1,1% 0,7% -0,2% Zysk netto zmiana r/r 52,4% 14,5% 9,7% 8,3% 6,3% 3,9% 2,2% 2,6% 2,2% 1,4% Marża brutto na sprzedaży 32,6% 32,6% 32,4% 32,3% 32,3% 32,2% 32,0% 31,9% 31,8% 31,8% Marża EBITDA 23,9% 22,9% 22,2% 21,5% 21,2% 20,9% 20,7% 20,6% 20,5% 20,5% Marża EBIT 15,4% 15,4% 15,3% 15,2% 15,2% 15,1% 15,0% 14,9% 14,9% 14,8% Marża brutto 12,8% 13,4% 13,6% 13,9% 14,1% 14,3% 14,3% 14,5% 14,6% 14,8% Marża netto 10,6% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% 11,9% 11,9% 12,0% 12,2% 12,3% COGS / Przychody 67,4% 67,4% 67,6% 67,7% 67,7% 67,8% 68,0% 68,1% 68,2% 68,2% SG&A / Przychody 16,8% 16,8% 16,7% 16,7% 16,6% 16,6% 16,5% 16,5% 16,4% 16,4% SG&A / COGS 25,0% 24,9% 24,7% 24,6% 24,6% 24,5% 24,3% 24,2% 24,1% 24,1% ROE 10,8% 11,6% 11,9% 12,0% 12,0% 11,7% 11,5% 11,4% 11,2% 11,0% ROA 5,4% 5,1% 7,2% 8,0% 8,5% 8,8% 9,1% 9,2% 9,3% 9,5% ROE - WACC 0,8% 1,4% 1,6% 1,6% 1,5% 1,1% 0,8% 0,5% 0,2% 0,0% Stopa zadłużenia 33,2% 31,1% 28,9% 26,7% 24,4% 21,7% 19,6% 16,9% 14,2% 11,3% Dług 70,8 65,8 60,3 54,3 47,8 39,6 31,6 21,4 11,2 0,0 D/(D+E) 22,5% 20,1% 17,8% 15,5% 13,1% 10,6% 8,4% 5,6% 2,9% 0,0% D/E 29,0% 25,2% 21,6% 18,3% 15,1% 11,8% 9,1% 6,0% 3,0% 0,0% Odsetki / EBIT -17,3% -13,5% -10,9% -8,6% -7,0% -5,4% -4,5% -3,2% -1,7% -0,2% Dług / Kapitał własny 33,6% 29,2% 25,0% 21,1% 17,4% 13,5% 10,4% 6,8% 3,4% 0,0% Dług netto 59,8 45,5 31,5 18,7 6,2-8,3-16,7-26,0-36,3-47,3 Dług netto / Kapitał własny 28,4% 20,2% 13,1% 7,3% 2,3% -2,8% -5,5% -8,3% -11,1% -14,0% Dług netto / EBITDA 116,0% 84,0% 55,9% 32,3% 10,5% -13,7% -27,3% -42,2% -58,4% -76,2% Dług netto / EBIT 180,0% 124,9% 81,2% 45,7% 14,6% -18,9% -37,7% -58,2% -80,4% -105,2% EV 285,1 270,8 256,8 244,0 231,5 217,0 208,6 199,3 189,0 178,0 Dług / EV 24,8% 24,3% 23,5% 22,3% 20,6% 18,3% 15,2% 10,8% 5,9% 0,0% CAPEX / Przychody 8,0% 3,9% 4,5% 5,3% 5,9% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% CAPEX / Amortyzacja 93,5% 52,3% 65,3% 84,0% 98,2% 98,5% 100,9% 101,0% 100,9% 100,4% Amortyzacja / Przychody 8,5% 7,5% 6,9% 6,3% 6,0% 5,8% 5,7% 5,6% 5,6% 5,6% Zmiana KO / Przychody 5,2% 3,8% 3,1% 2,5% 1,9% 1,3% 0,9% 0,6% 0,4% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15,0% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% Wskaźniki rynkowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P MC/S* 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 P/E* 9,9 8,6 7,9 7,3 6,8 6,6 6,4 6,3 6,1 6,0 P/BV* 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 P/CE* 5,6 5,2 4,9 4,7 4,5 4,4 4,3 4,3 4,2 4,1 EV/EBITDA* 5,5 5,0 4,6 4,2 3,9 3,6 3,4 3,2 3,0 2,9 EV/EBIT* 8,6 7,4 6,6 6,0 5,4 5,0 4,7 4,5 4,2 4,0 EV/S* 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 BVPS 3,7 4,0 4,2 4,5 4,8 5,1 5,3 5,5 5,7 5,9 EPS 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 CEPS 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 1,0 FCFPS 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 DPS 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 Payout ratio 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% *Przy cenie akcji na poziomie 3,95 PLN. Strona 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji IT, chemia Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) 20-81-432 IT, media, handel, budownictwo e-mail: kubacki@bdm.com.pl e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Przemysł drzewny, materiałów budowlanych, elektromaszynowy Tel. (032) 20-81-438 e-mail: pado@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 18
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 17 czerwca 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w IIQ 08 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji - - - 3,95 PLN Kupuj 3 100% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 Strona 19