PGE / Tauron / ENEA. Mit defensywności energetyki obalony

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. PGE / Tauron / ENEA Energetyka Reuters: TPSA.WA, NTIA.WA Bloomberg: TPS PW, NET PW 8 listopada 2012 Mit defensywności energetyki obalony PGE: Rekomendacja Trzymaj; Cena docelowa PLN 18,2 zł Tauron: Rekomendacja Sprzedaj; Cena docelowa PLN 4,0 zł ENEA: Rekomendacja Trzymaj; Cena docelowa PLN 16,6 zł Kilkunastoprocentowy spadek cen energii elektrycznej w Polsce w 2013 r. szybko zniwelował defensywny charakter przypisywany zwykle sektorowi energetyki. NaleŜy podkreślić, Ŝe przy cenach prądu na 2013 r. tylko zasilane węglem brunatnym bloki energetyczne PGE utrzymają rentowność. Obiekty Tauronu i Enei najprawdopodobniej przyczynią się natomiast do obniŝenia skonsolidowanego zysku operacyjnego tych spółek w 2013 r. Słabnący zysk EBITDA wypada szczególnie nieciekawie w zestawieniu z niezbędnymi inwestycjami czekającymi producentów energii silny bilans PGE kontrastuje tu z bardzo trudnymi decyzjami do podjęcia przez Tauron, które mogą wpłynąć na przyszły rating spółki. ObniŜenie kluczowych wartości stosowanych w modelach wyceny spółek energetycznych wydaje się być nieuniknione, przypuszczalnie pociągające za sobą cięcia w prognozach, wycenach oraz potencjalne w rekomendacjach. Mimo niskiej atrakcyjności całego sektora uwaŝamy jednak, Ŝe znaczne zasoby gotówki PGE (rzadkość wśród spółek z sektora) mogą zaowocować ponad 10-procentową stopą dywidendy za 2013 r. Pozytywnie naleŝy ocenić równieŝ bloki opalane węglem brunatnym i niski średni wiek elektrowni PGE, dlatego najlepszą spółkę wśród ocenianych moŝna więc wskazać bez trudu. W przypadku PGE podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ, obniŝamy natomiast zalecenia dla Tauronu i Enei o jeden poziom odpowiednio do SPRZEDAJ i TRZYMAJ. Spadek cen energii elektrycznej. Głównym czynnikiem powodującym obniŝenie naszych wycen i rekomendacji jest spadek cen energii elektrycznej. Niemieckie kontrakty terminowe na energię odnotowują kolejne znaczne spadki, a dane makroekonomiczne nie wróŝą dobrze na najbliŝszą przyszłość. W 2012 r. kurs kontraktów terminowych na energię elektryczną spadł dotychczas średnio o 12%; w 2011 r. był to spadek o 5%, natomiast w roku 2010 o 11%. Ceny prądu w Polsce poszły śladem tych spadków, osiągając niedawno minimum wynoszące 176 zł/mwh. Wszystkie polskie spółki energetyczne zaakceptowały tę cenę przez liczne transakcje zabezpieczające na 2013 r., moŝna więc załoŝyć, Ŝe poziom ten został ustalony na cały 2013 r. Przy takich cenach rentowne pozostaną jedynie obiekty opalane węglem brunatnym, a brak moŝliwości przeniesienia nowych obciąŝeń na klientów obniŝy zysk EBITDA całego sektora energetyki w 2013 r. Starzejące się elektrownie. Średni wiek elektrowni w Polsce to ok. 35 lat. Waha się on jednak od 25 lat dla PGE do 34/35 lat w spółkach Tauron i Enea. Biorąc pod uwagę niezbędne duŝe inwestycje w moc wytwórczą, uwaŝamy, Ŝe proste porównywanie wycen uzyskanych w oparciu o model DCF jest niewłaściwe. Jeśli odpowiednio skorygujemy wartość spółek ze starymi elektrowniami o konieczne nakłady inwestycyjne i dostosujemy je w ten sposób do poziomu PGE, wyceny akcji Tauronu i Enei wypadłyby znacznie poniŝej cen aktualnych. W przypadku Tauronu potrzeby modernizacyjne są największe. Rosnący stosunek zadłuŝenia netto do zysku EBITDA. Wskaźniki EV/EBITDA spółek powinny w dalszym ciągu rosnąć, proste porównanie stosunków zadłuŝenia netto do zysku EBITDA jest jednak znacznie bardziej niepokojące. W przypadku PGE wskaźnik ten nie przekroczy poziomu 2,5x, w Enei przekroczy poziom 3,0x dopiero w 2016 r., natomiast zadłuŝenie moŝe stać się problemem w Tauronie, poniewaŝ stosunek zadłuŝenia netto spółki do jej zysku EBITDA moŝe wzrosnąć w latach 2014/15 do poziomu 4,0x/5,0x. Jeśli nasze przewidywania się urzeczywistnią, rating Tauronu mógłby ucierpieć, chyba Ŝe spółka nie rozpoczęłaby kilku inwestycji zwiększających zysk EBITDA. W przypadku Tauronu ryzyko związane z ratingiem kredytowym jest więc największe. ZawyŜony konsensus rynkowy na lata 2013/14. Bardzo niskie ceny energii elektrycznej na lata 2013/2014 spowodowały znaczne obniŝenie naszych prognoz, które i tak mieściły się juŝ przy dolnej granicy dotychczasowego zakresu wyznaczanego przez konsensus rynkowy. Nasze najnowsze prognozy dla zysku EBITDA wypadają od kilkunastu do 30% poniŝej konsensusu rynkowego. Przyjęte przez nas załoŝenia mogą okazać się konserwatywne (choć w dalszym ciągu nie reprezentują one najgorszego przypadku), spodziewamy się jednak serii obniŝek prognoz, wycen i rekomendacji po publikacji oficjalnych prognoz zarządów spółek wraz z wynikami za III kw. 2012 r. Wysoka stopa dywidendy. Konsensus rynkowy dotyczący stóp dywidendy podobnych spółek z Europy Zachodniej na lata 2013/2014 wskazuje na 5,5%. Przewidujemy, Ŝe stopa dywidendy wypłaconej przez PGE w ciągu dwóch lat sięgnie łącznie 13,1% (w 2013 r. istnieje duŝa szansa na stopę dywidendy powyŝej 10%). Zarówno Enea, jak i Tauron bez wątpienia rozczarują inwestorów w tym aspekcie Tauron wypłaci wg prognoz dywidendę o dwuletniej stopie sięgającej łącznie 6,8%. PGE oferuje więc najwyŝszą dywidendę wśród omawianych spółek, najniŝszej mogą się natomiast spodziewać akcjonariusze Tauronu. Wycena i rekomendacje. Wycena wszystkich trzech spółek w oparciu o model DCF pozwoliła nam wyznaczyć następujące 12-miesięczne ceny docelowe: 18,2 zł dla PGE, 4,0 zł dla Tauronu i 16,6 zł dla Enei. Z wyceny porównawczej (w oparciu o wskaźniki EV/EBITDA na lata 2013-14) wynikają natomiast ceny wynoszące odpowiednio 19,0 zł (PGE), 4,4 zł (Tauron) i 18,5 zł (Enea). W przypadku PGE niewielki potencjał wzrostowy pozwala nam pozostawić rekomendację TRZYMAJ. O jeden poziom obniŝyliśmy natomiast zalecenia dla Tauronu (SPRZEDAJ) i Enei (TRZYMAJ) Energetyka: podsumowanie inwestycyjne W milionach PLN, o ile nie podano inaczej Spółka Ticker Cena Cena doc.upside (%)RekomendacjaEV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2014EV/EBITDA 2015 PGE PGE PW 17,55 18,20 3,7 TRZYMAJ 5,8 6,2 7,0 Tauron TPE PW 4,38 4,00-8,7 SPRZEDAJ 5,3 7,4 8,3 ENEA ENA PW 16,00 16,60 3,8 TRZYMAJ 4,9 6,3 6,5 Źródło: Spółki, Szacunki DM BZ WBK. Zespół analiz: Paweł Puchalski, CFA Niniejsza nota jest skrótem raportu. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.

Energetyka 8 listopada 2012 Fig. 1. PGE: DCF valuation Valuations DCF valuation 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Revenues 29,256 27,245 27,396 27,611 28,940 32,509 38,078 39,937 41,051 42,520 EBIT 4,829 2,714 2,874 2,891 2,326 2,751 3,256 3,656 3,702 5,283 Cash taxes on EBIT 918 516 546 549 442 523 619 695 703 1,004 NOPAT 3,912 2,199 2,328 2,342 1,884 2,228 2,637 2,961 2,999 4,280 Depreciation 3,001 3,205 3,347 3,485 3,858 4,193 4,743 4,863 4,967 5,094 Change in operating WC 80-140 10 15 92 248 387 129 78 102 Capital expenditure 3,885 6,294 9,355 10,560 9,460 8,056 3,735 3,752 3,768 3,581 Net investment 964 2,949 6,018 7,090 5,694 4,111-621 -981-1,121-1,411 Free cash flow 2,948-750 -3,690-4,749-3,810-1,883 3,258 3,942 4,120 5,690 WACC 9.7% PV FCF 2012-2021* 129 Terminal growth 0.0% Terminal Value (TV) 52,785 PV TV 25,850 Total EV 25,979 Net debt -2,971 Equity value 28,505 Number of shares (m) 1870 Value per share (PLN, 1 Jan 2012) 15.2 Month 11 Current value per share (PLN) 16.6 12M target price (PLN) 18.2 Source: DM BZ WBK estimates. * 2018-2021 cash flows affected with our 25% belief in PGE kicking off 1,046MW offshore windfarm in 2021. Fig. 2. Tauron: DCF valuation 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Revenues 24,243 22,436 22,706 23,544 24,961 26,572 28,397 29,198 30,024 30,632 EBIT 2,003 924 441 396 1,443 1,983 2,247 2,289 2,276 2,494 Cash taxes on EBIT 381 176 84 75 274 377 427 435 432 474 NOPAT 1,623 748 357 321 1,169 1,606 1,820 1,854 1,844 2,021 Depreciation 1,669 1,751 1,830 1,940 2,031 2,164 2,336 2,397 2,455 2,402 Change in operating WC 163-84 13 39 66 75 85 37 39 28 Capital expenditure 3,367 3,724 4,490 4,591 4,072 4,368 2,398 2,088 1,779 932 Net investment 1,862 1,888 2,673 2,691 2,107 2,280 147-272 -637-1,441 Free cash flow -239-1,140-2,315-2,370-938 -674 1,673 2,126 2,481 3,461 WACC 9.7% PV FCF 2012-2021 -1195 Terminal growth 0.0% Terminal Value (TV) 27,015 PV TV 13,262 Total EV 12,066 Net debt 5,027 Equity value 5,897 Number of shares (m) 1752.5 Value per share (PLN, 1 Jan 2012) 3.4 Month 11 Current value per share (PLN) 3.66 12M target price (PLN) 4.02 Source: DM BZ WBK estimates, Equity Value includes negative adjustment for lasting higher age of generation fleet vs. PGE at PLN 1,142m. 2

Energetyka 8 listopada 2012 Fig. 3. ENEA: DCF valuation 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Revenues 9,884 9,403 9,633 10,239 10,657 12,547 12,984 13,369 13,767 14,061 EBIT 779 612 578 692 614 1,549 1,599 1,630 1,621 1,569 Cash taxes on EBIT 148 116 110 132 117 294 304 310 308 298 NOPAT 631 496 468 561 497 1,255 1,295 1,321 1,313 1,271 Depreciation 766 776 802 849 1,020 1,047 1,075 1,085 1,100 1,116 Change in operating WC 9-23 11 29 20 92 21 19 19 14 Capital expenditure 1,559 2,843 3,024 2,601 3,603 1,070 1,098 1,102 1,107 1,109 Net investment 803 2,044 2,233 1,782 2,604 114 44 36 26 7 Free cash flow -172-1,548-1,765-1,221-2,107 1,140 1,251 1,284 1,287 1,263 WACC 10.2% PV FCF 2012-2021 -2000 Terminal growth 0.0% Terminal Value (TV) 12,284 PV TV 6,030 Total EV 4,030 Net debt -2,728 Equity value 6,030 Number of shares (m) 441.4 Value per share (PLN, 1 Jan 2012) 13.7 Month 11 Current value per share (PLN) 15.1 12M target price (PLN) 16.6 Source: DM BZ WBK estimates, Net Debt adjusted for PLN 400m of assumed future LTC inflows, Equity Value includes negative adjustment for lasting higher age of generation fleet vs. PGE at PLN 728m. Sensitivity valuation Fig. 4. Sensitivity valuation: PGE / Tauron / ENEA Target Prices under different electricity price scenarios In PLN, unless otherwise stated PGE Tauron ENEA Current scenario: PLN 180/MWh until 2014, 3.1% growth afterwards New scenarios DCF valuation Change DCF valuation Change DCF valuation Change 18.2-4.0-16.6 - PLN 170/MWh terminally 7.8-57% 1.5-63% 7.9-52% PLN 180/MWh terminally 10.2-44% 2.0-50% 10.8-35% PLN 180/MWh in 2013, flat PLN 200/MWh as of 2014 PLN 180/MWh until 2014, 5% p.a. growth afterwards PLN 180/MWh until 2014, 7% p.a. growth afterwards Source: DM BZ WBK estimates 15.2-16% 3.4-15% 14.1-15% 24.0 32% 5.4 35% 20.7 25% 30.7 69% 7.1 78% 25.5 54% Wycena porównawcza Porównaliśmy polskie przedsiębiorstwa energetyczne z zachodnioeuropejskimi spółkami z tego sektora, które wytwarzają duŝo zanieczyszczeń, uwaŝamy bowiem, Ŝe takie porównanie jest najbardziej uzasadnione z ekonomicznego punktu widzenia. Sądzimy równieŝ, Ŝe wskaźnik EV/EBITDA jest najbardziej odpowiedni do porównań w sektorze energetyki, dlatego oparliśmy naszą wycenę porównawczą wyłącznie na jego wartościach. NaleŜy teŝ zauwaŝyć, Ŝe wzięliśmy pod uwagę tylko lata 2013 i 2014, poniewaŝ uwaŝamy, Ŝe wyniki za 2012 r. naleŝy traktować wyłącznie w kategorii źródeł 3

Energetyka 8 listopada 2012 generowania gotówki. W oparciu o przyjęte załoŝenia wyznaczyliśmy następujące ceny akcji omawianych spółek: 19,0 zł dla PGE, 4,4 zł dla Tauronu i 18,5 zł dla Enei. Fig. 5. PGE, Tauron, ENEA: Comparable valuation: international peers CO2 pollution Market Cap P/E EV/EBITDA Company (t/mwh) Price Curr. (EURm) 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E PGE 1.06 17.55 PLN 7,963 8.2 14.2 13.5 3.8 5.1 5.5 Tauron 1.00 4.38 PLN 1,863 5.7 15.0 59.5 3.2 4.5 6.3 ENEA 0.88 16.00 PLN 1,714 10.0 13.5 15.9 3.0 3.6 4.9 "Polluters" CEZ AS 0.57 724.00 CZK 15,422 9.1 9.2 9.2 6.5 6.6 6.5 Public Power Corp SA 1.01 4.36 EUR 1,012 17.2 21.7 10.5 6.3 7.1 6.9 Drax Group PLC 0.82 552.00 GBp 2,766 11.5 20.1 19.9 6.9 10.0 9.5 Enel SpA 0.74 2.89 EUR 27,176 7.9 8.0 7.4 5.3 5.1 4.8 RWE AG 0.80 35.14 EUR 21,561 8.6 8.7 8.0 5.1 4.7 4.5 SSE PLC 0.49 1451.00 GBp 17,349 12.7 12.2 11.2 9.6 9.3 8.8 E.ON AG 0.48 17.33 EUR 34,677 8.0 9.6 9.0 5.5 5.2 4.8 Median 9.1 9.6 9.2 6.3 6.6 6.5 "Clean" Iberdrola SA 0.27 3.92 EUR 24,064 8.5 9.6 8.9 7.0 6.9 6.5 Endesa SA 0.35 16.20 EUR 17,146 8.6 9.0 8.4 4.5 4.2 3.7 EDP - Energias de Portugal 0.36 2.03 EUR 7,423 7.0 7.4 6.9 7.5 7.3 6.8 Fortum OYJ 0.16 14.30 EUR 12,704 11.0 10.7 10.6 8.7 8.6 8.3 EnBW Energie Baden- Wuerttemberg 0.24 32.40 EUR 8,962 12.5 13.9 13.6 7.9 8.1 7.8 Verbund AG 0.07 18.00 EUR 6,252 15.2 15.1 13.9 9.4 10.0 9.6 Electricite de France SA 0.12 16.25 EUR 30,044 8.0 7.8 7.2 4.8 4.8 4.7 Median 8.6 9.6 8.9 7.5 7.3 6.8 Source: Bloomberg, DM BZ WBK research Fig. 6. Comparable valuation based on EV/EBITDA per share data 2012E 2013E 2014E Weighted valuation 2012E-14E PGE 27.7 19.9 18.4 19.0 Tauron 10.6 6.3 3.2 4.4 ENEA 26.5 21.3 16.6 18.5 weight 0% 40% 60% Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates 4

Energetyka 8 listopada 2012 Tezy inwestycyjne Teza pierwsza spadek cen energii elektrycznej Głównym czynnikiem powodującym obniŝenie naszych wycen i rekomendacji jest spadek cen energii elektrycznej. Niemieckie kontrakty terminowe na energię odnotowują kolejne znaczne spadki, a dane makroekonomiczne nie wróŝą dobrze na najbliŝszą przyszłość. W tym roku kontrakty terminowe na energię elektryczną spadły dotychczas średnio o 12%; w 2011 r. był to spadek o 5%, natomiast w roku 2010 o 11%. Ceny prądu w Polsce poszły w ślady tych spadków, osiągając niedawno minimum wynoszące 176 zł/mwh. Wszystkie polskie spółki energetyczne musiały zaakceptować tę cenę zawierając liczne transakcje zabezpieczające na 2013 r., moŝna więc załoŝyć, Ŝe taki właśnie poziom będzie przewaŝał w przyszłym roku. Przy takich cenach rentowne pozostaną jedynie obiekty opalane węglem brunatnym, a brak moŝliwości przeniesienia nowych obciąŝeń na klientów obniŝy zysk EBITDA całego sektora energetyki w 2013 r. Fig. 7. 2013 electrcity price forward Fig. 8. Changes to 2013-2018 elctricity price forwards In EUR/MWh In EUR/MWh 100 90 2013E electricity price f orward 70 65 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 80 60 70 55 60 50-11% y/y -5% y/y 50 40 45-12% y/y Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 40 31 Dec'09 31 Dec'10 31 Dec'11 5 Nov '13 Source: Bloomberg, DM BZWBK estimates Source: Bloomberg, DM BZWBK estimates Teza druga stare moce wytwórcze Fig. 9. Average age of generation fleets: PGE, Tauron, ENEA 45 40 35 30 25 20 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Source: Companies, DM BZWBK estimates ENEA Tauron PGE 5

Energetyka 8 listopada 2012 Elektrownie w Polsce mają średnio ok. 35 lat, ich wiek zaleŝy jednak w duŝej mierze od konkretnej spółki energetycznej. PGE dysponuje najnowszymi obiektami (liczącymi przeciętnie 25 lat), natomiast elektrownie Tauronu i Enei są średnio o 9 lat starsze. Biorąc pod uwagę niezbędne duŝe inwestycje w moc wytwórczą, uwaŝamy, Ŝe proste porównywanie wartości uzyskanych w oparciu o model DCF jest niewłaściwe. Dlatego skorygowaliśmy modele dla Tauronu i Enei, aby odzwierciedlić konieczne inwestycje w nowe elektrownie. Po skorygowaniu wartości spółek o niezbędne nakłady inwestycyjne i dostosowaniu ich w ten sposób do poziomu PGE, implikowana wycena akcji Tauronu i Enei znalazłaby się znacznie poniŝej cen aktualnych. Tauron: największe potrzeby w zakresie modernizacji. Fig. 10. Comparable valuation based on EV/EBITDA per share data 2013 EV/EBITDA* Installed capacity Fleet age Implied share prices [calculated from 2013 New capacity necessary to EV/EBITDA adjusted for:] match PGE s fleet age 20% necessary 30% necessary 50% necessary CAPEX incl. CAPEX incl. CAPEX incl. PGE 5.0 11,200MW 25-17.55 17.55 17.55 Tauron 4.8 5,600MW 34 2,100MW 3.84 3.25 2.05 ENEA 3.7 3,000MW 35 1,250MW 17.49 16.07 13.24 Source: DM BZ WBK estimates, * calculated on the basis of our 2013 EBITDA assumptions and 1H 12 net debt. Teza trzecia niebezpiecznie wysoki współczynnik dług netto do EBITDA? Z porównania wskaźników EV/EBITDA wynika, Ŝe mieszczą się one w przedziale od 7,6x (Enea w 2016 r.) do 8,3x (Tauron w 2015 r.) (wszystkie opierają się na aktualnych cenach akcji). Znaczny wzrost wskaźnika EV/EBITDA to argument przemawiający za trzymaniem się z dala od sektora. Aby wskazać najlepszą i najgorszą spółkę, naleŝy odpowiednio skorygować wskaźniki EV/EBITDA, uwzględniając w nich załoŝenia dotyczące wypłat dywidendy jaki byłby wskaźnik EV/EBITDA bez wypłat jakichkolwiek dywidend. Wartości skorygowane wskazują na wyraźną róŝnicę między spółką najlepszą (PGE maks. 6,9x w 2016 r.) i najgorszą (Tauron maks. 8,0x w 2015 r.). Fig. 11. PGE, Tauron, ENEA: EV / EBITDA ratio in years 2012-2016 reported adjusted for dividends paid Company Price 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 PGE 17.55 3.8 5.8 6.2 7.0 7.9 3.8 5.2 5.5 6.1 6.9 Tauron 4.38 3.3 5.3 7.4 8.3 5.9 3.3 5.2 7.2 8.0 5.7 ENEA 16.00 3.2 4.9 6.3 6.5 7.6 3.2 4.8 6.1 6.3 7.3 Net debt / EBITDA ratio Dividend-adjusted Net debt / EBITDA ratio PGE -0.4 0.3 1.0 1.8 2.6-0.4-0.3 0.3 1.0 1.6 Tauron 1.2 2.4 4.0 5.0 3.6 1.2 2.3 3.8 4.7 3.5 ENEA -1.3-0.2 1.2 2.0 3.3-1.3-0.3 1.0 1.7 3.0 Source: DM BZWBK estimates. Respective EV / EBITDA ratios calculated on the basis of annual EBITDA and year-end net debt; net debt in adjusted figures reduced for the amount of dividends paid as of 2013. Proste porównanie stosunków zadłuŝenia netto do zysku EBITDA jest jeszcze bardziej uderzające. W przypadku PGE stosunek ten nie powinien przekroczyć poziomu 2,5x, w Enei przekroczy wartość 3,0x dopiero w 2016 r., natomiast zadłuŝenie Tauronu moŝe stać się problemem, poniewaŝ stosunek zadłuŝenia netto spółki do jej zysku EBITDA moŝe wzrosnąć w latach 2014/15 do poziomu 4,0x/5,0x. Jeśli nasze przewidywania się urzeczywistnią, rating kredytowy Tauronu mocno ucierpi, chyba Ŝe spółka nie rozpocznie kilku waŝnych inwestycji. Ten ostatni element równieŝ nie poprawi inwestorom nastroju, poniewaŝ brak nowych inwestycji przyczyni się do dalszego spadku zysku EBITDA. Tauron: największe ryzyko w związku z ratingiem kredytowym. 6

Energetyka 8 listopada 2012 Teza czwarta zawyŝone rynkowe prognozy? Bardzo niskie ceny energii elektrycznej na lata 2013/2014 spowodowały znaczne obniŝenie naszych prognoz, które i tak były juŝ niemal najniŝsze na rynku. PoniŜej prezentujemy zestawienie nowych poziomów zysku EBITDA wynikających z naszych modeli. Wypadają one o kilkanaście punktów procentowych poniŝej konsensusu rynkowego na rok 2013 i o 20-32% poniŝej konsensusu na 2014 r. Przyjęte przez nas załoŝenia mogą okazać się zbyt konserwatywne (choć w dalszym ciągu nie reprezentują one najgorszego przypadku), jest jednak jasne, Ŝe wkrótce nastąpi seria obniŝek prognoz prawdopodobnie po publikacji oficjalnych prognoz zarządów spółek wraz z wynikami za III kw. 2012 r. Fig. 12. Power sector: DM BZWBK EBITDA forecasts vs. market consensus 2012 2013 2014 BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change PGE 7,830 8,044-2.7% 5,920 7,228-18.1% 6,221 7,955-21.8% Tauron 3,672 3,507 4.7% 2,675 3,124-14.4% 2,271 3,345-32.1% ENEA 1,542 1,661-7.2% 1,386 1,613-14.1% 1,473 1,880-21.7% Source: Bloomberg, DM BZWBK estimates Tauron: największe ryzyko obniŝenia prognoz. Największą negatywną niespodziankę mogą sprawić naszym zdaniem oficjalne szacunki Tauronu. Nieoficjalna prognoza zarządu dla zysku EBITDA w 2013 r. na poziomie powyŝej 3 mld zł powstała przy załoŝeniu innych cen energii elektrycznej. Jeśli klienci z sektora przemysłu cięŝkiego nie pozwolą spółce wygenerować wysokich marŝ na sprzedaŝy prądu, wyniki Tauronu mogą znaleźć się pod silną presją. UwaŜamy teŝ, Ŝe ryzyko związane z ceną kupowanego węgla jest dla Tauronu największe w całej grupie omawianych przedsiębiorstw jeśli umowy zawarte przez spółkę nie umoŝliwią obniŝenia cen węgla energetycznego w przypadku spadku cen prądu, presja na wyniki Tauronu moŝe jeszcze wzrosnąć. Teza piąta poszukując wysokiej dywidendy Konsensus rynkowy dotyczący stóp dywidendy podobnych spółek z Europy Zachodniej na lata 2013/2014 jest stabilny i wskazuje na 5,5%. Przewidujemy, Ŝe stopa dywidendy wypłaconej przez PGE w ciągu dwóch lat sięgnie łącznie 13,1% (w 2013 r. istnieje duŝa szansa na stopę dywidendę powyŝej 10% w 2013 r.). Zarówno Enea, jak i Tauron bez wątpienia rozczarują inwestorów w tej kwestii Tauron wypłaci wg prognoz dywidendę o stopie sięgającej łącznie 6,8% w ciągu dwóch lat, a ENEA potencjalnie zaledwie 5,5%. PGE oferuje więc najwyŝszą dywidendę wśród omawianych spółek. 7

Energetyka 8 listopada 2012 Zmiany prognoz Fig. 13. PGE: Forecasts changes 2012E 2013E 2014E New Previuos Change New Previuos Change New Previuos Change Sales 29,256 29,635-1.3% 27,245 30,347-10.2% 27,396 31,227-12.3% EBITDA 7,830 7,850-0.3% 5,920 6,760-12.4% 6,221 7,794-20.2% EBIT 4,829 4,842-0.3% 2,714 3,593-24.5% 2,874 4,410-34.8% Net profit 4,016 3,996 0.5% 2,319 2,889-19.7% 2,425 3,429-29.3% Source: DM BZ WBK estimates Fig. 14. PGE: DM BZWBK forecasts versus consensus 2012 2013 2014 BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change Sales 29,256 29,409-0.5% 27,245 29,994-9.2% 27,396 30,987-11.6% EBITDA 7,830 8,044-2.7% 5,920 7,228-18.1% 6,221 7,955-21.8% EBIT 4,829 5,162-6.4% 2,714 4,331-37.3% 2,874 4,818-40.3% Net profit 4,016 4,156-3.4% 2,319 3,332-30.4% 2,425 3,709-34.6% Source: Bloomberg, DM BZWBK estimates Fig. 15. Tauron: Forecasts changes 2012E 2013E 2014E New Previuos Change New Previuos Change New Previuos Change Sales 24,243 22,806 6.3% 22,436 23,096-2.9% 22,706 23,886-4.9% EBITDA 3,672 3,626 1.3% 2,675 2,567 4.2% 2,271 2,615-13.1% EBIT 2,003 1,947 2.9% 924 787 17.4% 441 712-38.1% Net profit 1,346 1,255 7.3% 511 220 132.2% 129 38 236.3% Source: DM BZ WBK estimates Fig. 16. Tauron: DM BZWBK forecasts versus consensus 2012 2013 2014 BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change Sales 24,243 23,705 2.3% 22,436 24,213-7.3% 22,706 25,220-10.0% EBITDA 3,672 3,507 4.7% 2,675 3,124-14.4% 2,271 3,345-32.1% EBIT 2,003 1,811 10.6% 924 1,309-29.4% 441 1,380-68.0% Net profit 1,346 1,240 8.6% 511 784-34.8% 129 651-80.2% Source: Bloomberg, DM BZWBK estimates Fig. 17. ENEA: Forecasts changes 2012E 2013E 2014E New Previuos Change New Previuos Change New Previuos Change Sales 9,884 9,994-1% 9,403 10,349-9% 9,633 10,774-11% EBITDA 1,544 1,542 0% 1,388 1,386 0% 1,380 1,473-6% EBIT 779 777 0% 612 610 0% 578 670-14% Net profit 705 702 0% 523 520 1% 444 520-15% Source: DM BZ WBK estimates Fig. 18. Enea: DM BZWBK forecasts versus consensus 2012 2013 2014 BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change BZ WBK Mkt cons Change Sales 9,994 10,064-0.7% 10,349 10,530-1.7% 10,774 11,464-6.0% EBITDA 1,542 1,661-7.2% 1,386 1,613-14.1% 1,473 1,880-21.7% EBIT 777 1,014-23.4% 610 937-34.9% 670 986-32.0% Net profit 702 837-16.1% 520 707-26.5% 520 737-29.4% Source: Bloomberg, DM BZWBK estimates 8

PGE Energetyka Reuters: PGEP.WA Bloomberg: PGE PW 8 listopada 2012 Wysoka dywidenda z węgla brunatnego? Rekomendacja TRZYMAJ, 12-miesięczna cena docelowa obniŝona do 18,2 zł. Rynek przyniósł bardzo negatywne zmiany fundamentalnych za łoŝeń dotyczących prognoz i wyceny PGE. Realizowane obecnie na olbrzymią skalę transakcje zabezpieczające przez spółki energetyczne w związku z cenami prądu na rok 2013 się na poziomie 180 PLN za MWh lub poniŝej (25 PLN za MWh poniŝej za łoŝeń z początku roku) zmuszają nas do przyjęcia tego poziomu na lata 2013 i 2014. PGE wykorzystuje trzy kluczowe przewagi w stosunku do lokalnych porównywalnych spółek: 1) dzięki relatywnie nowej flocie wydatki inwestycyjne na budowę nowych aktywów mogą zostać opóźnione, a PGE moŝe optymalnie wybrać technologię; 2) największy w Polsce producent na bazie węgla brunatnego (37 TWh rocznie) osiągnie zysk EBIT nawet przy obecnych cenach energii elektrycznej (w przeciwieństwie do innych jednostek w Polsce) oraz 3) zdrowy bilans (8 mld PLN w gotówce w I poł. 2012) pozwala na potencjalną stopę kolejnej dywidendy powyŝej 10%. Na koniec, nawet łączne obciąŝenie inwestycją w Opolu i zakładanymi wysokimi wypłatami dywidend nie spowoduje wzrostu wskaźnika spółki zadłuŝenia netto do EBITDA powyŝej poziomu 2,5x. Uprzednio niski wskaźnik EV/EBITDA PGE zmizerniał w wyniku spadku cen energii elektrycznej, a pomysły Skarbu Państwa (alternatywne wykorzystanie gotówki, plasowanie akcji PGE na GPW) stanowią ryzyko dla tych walorów. Mimo to, przy wynikającej z modelu DCF Cenie Docelowej na poziomie 18,2 PLN podtrzymujemy dla spółki rekomendację TRZYMAJ. Prognoza wyników za III kw. 2012. Jednostka w Be łchatowie była wyłączona przez prawie miesiąc w III kw. 2012, co powinno skutkować obniŝeniem kwartalnych wolumenów o 5% kw/kw do poziomu 13,5 TWh. Dzięki niewielkim KDT na poziomie 50 mln zł (bez zmian kw/kw, spadek o 74% r/r), EBITDA dla segmentu wytwarzania powinna kszta łtować się na poziomie 1,2 mld zł (spadek o 8% k/k i r/r). Przy niezmienionych wolumenach dystrybucji i sprzedaŝy, segment dystrybucji będzie sezonowo słabszy kw/kw, osiągając poniŝej 500 mln zł EBITDA (spadek o 10% kw/kw, wzrost o 20% r/r), natomiast segmenty hurtowy i detaliczny utrzymają się na niezmienionym poziomie kw/kw. Niekorzystne warunki atmosferyczne powinny przyczynić się do spadku wyników segmentu energii odnawialnej, co jednak nie będzie miało większego znaczenia w świetle rozwiązania rezerwy na spór sądowy w wysokości 200 mln zł. Zakładając brak odpisów na odprawy, EBITDA osiągnie ok. 2,1 mld zł. Wpływ POZYTYWNY. Rynek przyniósł bardzo negatywne zmiany w stosunku do większości za łoŝeń istotnych dla prognoz i wyceny PGE. PoniewaŜ przedsiębiorstwa z sektora uŝyteczności publicznej realizują obecnie na olbrzymią skalę transakcje zabezpieczające przy cenach prądu na rok 2013 poniŝej 180 PLN za MWh (25 PLN za MWh poniŝej wstępnych za łoŝeń), konserwatywnie przyjęliśmy ten poziom cenowy na lata 2013/2014 (dalszy wzrost o 3,1% rocznie). Choć niskie ceny CO2 sprzyjają, zwiększenie udziału energii odnawialnej do 20% w roku 2021 ma negatywny wpływ na wyniki PGE. Za łoŝenie dotyczące zmian cen węgla identycznych ze zmianami cen energii brzmi dobrze, lecz obawiamy się, Ŝe kilkuletnie kontrakty mogą dodatkowo negatywnie wpłynąć na wyniki PGE w roku 2013. Co jest równieŝ istotne, regulowany WACC dla dystrybucji moŝe zostać obniŝony o 0,5 pp juŝ od roku 2013. Według powyŝszego zbioru załoŝeń, wyniki 2013 r. powinny być znacząco słabsze z powodu bardzo niskiej ceny energii elektrycznej, w pewnym stopniu kompensowaną spadkami cen certyfikatów CO2 / zielonych certyfikatów / węgla energetycznego. Wynik roku 2013 prawdopodobnie zaniŝą koszty restrukturyzacji kosztów, realnie obniŝające koszty od 2014 r. PGE wykorzystuje trzy kluczowe przewagi w stosunku do lokalnych spółek: 1) nowa flota umoŝliwia opóźnienie wydatków inwestycyjnych / optymalizację technologii; 2) największa w Polsce elektrownia opalana węglem brunatnym (37 TWh w skali roku) będzie generować zysk operacyjny nawet przy niskich cenach za energię elektryczną (w przeciwieństwie do innych jednostek w Polsce) oraz 3) zdrowy bilans (8 mld PLN w gotówce w I poł. 2012) daje szansę na wypłatę najbliŝszej dywidendy potencjalnie powyŝej 10%. Nawet łączne obciąŝenie inwestycją w Opolu i zakładanymi wysokimi wypłatami dywidend nie spowoduje wzrostu wskaźnika spółki zadłuŝenia netto do EBITDA powyŝej poziomu 2,5x. Niski wskaźnik PGE EV/EBITDA wzrósł w wyniku obniŝek cen energii elektrycznej, a pomysły Skarbu Państwa (alternatywne wykorzystanie środków pienięŝnych spółki, plasowanie akcji PGE na GPW) stanowią kluczowe ryzyko dla tych walorów. Mimo to, przy Docelowej Cenie wynoszącej 18,2 PLN (na bazie zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), podtrzymujemy dla waloru rekomendację TRZYMAJ. PGE: Podsumowanie prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie podano inaczej 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Revenue 21,623 20,471 28,111 29,256 27,245 27,396 EBITDA 7,988 6,798 6,855 7,830 5,920 6,221 EBIT 5,345 4,149 4,144 4,829 2,714 2,874 Net profit 3,371 2,990 4,936 4,016 2,319 2,425 P/E (x) 9.0 11.0 6.6 8.2 14.2 13.5 EV/EBITDA (x) 3.5 4.9 4.4 3.8 5.8 6.2 Źródło: Spółka, Szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Zalecenie taktyczne TRZYMAJ NiedowaŜaj Cena (zł, 6 listopada 2012) 17,55 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 18,20 Kapitalizacja (mln zł) 32 814 Free float (%) 39,1 Liczba akcji (mln) 1 870 Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 2,1m EURPLN 4,11 USDPLN 3,20 29 27 25 23 21 19 17 15 lis 11 gru 11 Cena Kupuj Sprzedaj sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 WIG20 zrebazowany Trzy maj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 6/11/2012 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 343. Ostatnie rekomendacje Rek. Data Cena Zmiana kursu cze 12 lip 12 w dniu cena publikacji docelowa sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 absolutna względna (p.p) Trzymaj 10/11/2012 17,76 19,60-1,2% 1,0 Trzymaj 7/10/2012 19,40 21,80-8,5% -15,0 Kupuj 4/26/2012 18,52 21,30 4,8% 3,1 Kupuj 4/18/2012 18,49 21,30 0,2% 1,8 Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 61,9 Opis spółki Największy polski producent energii, z 40% udziałem w produkcji krajowej. Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA 9

PGE 8 listopada 2012 Financials Fig. 19. PGE: Income statement forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Net sales 21,623 20,471 28,111 29,256 27,245 27,396 COGS 16,009 14,252 20,621 22,023 21,919 21,894 Depreciation 2,643 2,649 2,711 3,001 3,205 3,347 Other operating income, net -269 259-889 200 0 0 EBITDA 7,988 6,798 6,855 7,830 5,920 6,221 Operating profit 5,345 4,149 4,144 4,829 2,714 2,874 Net financial costs (income) -208-136 1,847 167 169 142 Profit before tax 5,137 4,013 5,991 4,996 2,884 3,016 Income tax 1,041 667 1,194 949 548 573 Net profit 3,371 2,990 4,936 4,016 2,319 2,425 EBITDA margin 36.9% 33.2% 24.4% 26.8% 21.7% 22.7% Operating margin 24.7% 20.3% 14.7% 16.5% 10.0% 10.5% Net margin 15.6% 14.6% 17.6% 13.7% 8.5% 8.9% Sales growth 11.4% -5.3% 37.3% 4.1% -6.9% 0.6% EBITDA growth 36.6% -14.9% 0.8% 14.2% -24.4% 5.1% Operating profit growth 63.9% -22.4% -0.1% 16.5% -43.8% 5.9% Net profit growth 75.6% -11.3% 65.1% -18.6% -42.3% 4.6% Source: Company data, DM BZ WBK estimates 10

PGE 8 listopada 2012 Fig. 20. PGE: Balance sheet forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Current assets 12,483 9,743 14,318 14,007 13,323 12,869 cash and equivalents 7,719 3,527 6,836 6,358 5,968 5,492 other short term investment 0 0 0 0 0 0 accounts receivable 2,059 1,619 1,768 1,840 1,713 1,723 inventories 1,271 3,716 4,672 4,725 4,632 4,639 prepaid expenses 1,435 881 1,041 1,084 1,009 1,015 Fixed assets 41,964 44,137 44,445 45,329 48,417 54,425 PPE 38,946 41,442 42,703 43,576 46,653 52,649 long-term investments 1,355 1,408 55 55 55 55 intangibles 153 203 217 228 239 251 long-term receivables 1,098 798 1,174 1,174 1,174 1,174 long-term deferred charges 412 287 296 296 296 296 Total assets 54,448 53,880 58,763 59,336 61,740 67,294 Current liabilities 5,836 8,854 10,373 10,504 10,274 10,292 bank debt 970 2,181 2,524 2,524 2,524 2,524 accounts payable 1,083 980 1,117 1,163 1,083 1,089 other current liabilities 2,802 1,762 2,098 2,183 2,033 2,044 short-term provisions 981 3,931 4,634 4,634 4,634 4,634 Long-term liabilities 9,762 7,472 7,216 7,034 10,754 14,775 bank debt 4,056 1,804 1,341 1,000 5,000 9,000 deferred charges 1,093 1,177 1,385 1,412 1,363 1,367 other long-term liabilities 1,374 1,128 1,274 1,274 1,274 1,274 provisions 3,239 3,362 3,216 3,347 3,117 3,134 Equity 38,850 37,555 41,173 41,798 40,712 42,227 share capital 17,301 18,698 18,698 18,698 18,698 18,698 capital reserves 10,497 15,271 17,125 18,639 19,233 20,624 net income 3,371 2,990 4,936 4,016 2,319 2,425 Minority Interest 7,681 596 414 445 462 480 Total liabilities and equity 54,448 53,880 58,763 59,336 61,740 67,294 Net debt -2,692.4 457.8-2,970.6-2,833.5 1,556.3 6,032.5 Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 21. PGE: Cash flow statement forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Cash flow from operations 6,127 7,243 7,283 7,084 5,476 5,795 Net profit 3,371 2,990 4,936 4,016 2,319 2,425 Provisions 314 123-146 131-230 17 Depreciation and amortisation 2,643 2,649 2,711 3,001 3,205 3,347 Changes in WC, o/w -339-2,107-968 -80 140-10 inventories -143-2,445-956 -53 93-7 receivables -267 441-149 -72 126-9 payables 70-102 137 46-80 6 Other, net 138 3,587 751 16 42 16 Cash flow from investment -3,373-6,108-2,537-3,799-6,444-9,344 Additions to PPE and intangibles -3,789-5,194-3,986-3,885-6,294-9,355 Change in long-term investments 124-54 1,353 0 0 0 Other, net 291-860 95 85-150 11 Cash flow from financing 2,820-5,327-1,437-3,763 578 3,073 Change in long-term borrowing -415-2,252-463 -341 4,000 4,000 Change in short-term borrowing -2,068 1,211 344 0 0 0 Change in equity and profit distribution 6,530-2,705 93 0 0 0 Dividends paid -1,227-1,580-1,411-3,422-3,422-927 Other, net 0 0 0 0 0 0 Net change in cash and equivalents 5,574-4,191 3,309-478 -390-476 Beginning cash and equivalents 2,144 7,719 3,527 6,836 6,358 5,968 Ending cash and equivalents 7,719 3,527 6,836 6,358 5,968 5,492 Source: DM BZ WBK estimates 11

Tauron Energetyka Reuters: TPE.WA Bloomberg: TPE PW 8 listopada 2012 Z ły wybór na trudne czasy ObniŜenie rekomendacji do SPRZEDAJ, 12-miesięczna cena docelowa obniŝona do 4.0 zł. Rynek przyniósł bardzo negatywne zmiany fundamentalnych za łoŝeń dotyczących prognoz i wyceny Tauronu. Realizowane obecnie na olbrzymią skalę transakcje zabezpieczające przez przedsiębiorstwa z sektora uŝyteczności publicznej w związku z cenami prądu na rok 2013 kształtującymi się na lub poniŝej poziomu 180 zł za MWh (25 zł za MWh poniŝej wstępnych za łoŝeń) zmuszają nas do przyjęcia tego poziomu dla ca łego roku 2013 i 2014. Co więcej, udział energii ze źródeł odnawialnych w łącznej sprzedaŝy energii elektrycznej został znacząco podniesiony do 20% w roku 2021, co jest bolesnym ciosem dla Tauronu po przejęciu GZE. Przy obecnych poziomach cenowych, segment wytwarzania w Tauronie z pewnością będzie źródłem strat, spadek cen węgla energetycznego moŝe skutkować spadkiem w segmencie wydobycia, a prawdopodobny wzrost konkurencji rynkowej moŝe zniwelować większość zysków osiąganych w segmencie sprzedaŝy prognozy dotyczące EBITDA Tauronu nie wyglądają okazale. Dalsze osłabienie makro moŝe przyczynić się do zniknięcia domniemanej defensywności spółki w wyniku spadku wolumenów dystrybucji, a wysokie nakłady inwestycyjne mogą przyprawić o jeszcze większy ból głowy. Wysokie wydatki inwestycyjne i kurcząca się EBITDA moŝe sprawić, Ŝe wskaźnik za dłuŝenia netto do EBITDA dla Tauronu moŝe wzrosnąć powyŝej poziomu 4x, co mogłoby zagrozić ratingowi kredytowemu Tauronu. Po obniŝeniu wyceny o 18% ustalamy Docelową Cenę na poziomie 4,0 PLN, a potencjał spadku obecnego kursu akcji skłania nas do obniŝenia rekomendacji dla tego waloru z TRZYMAJ do SPRZEDAJ. Prognoza wyników za III kw. 2012. Zakończony w II kw. 2012 remont jednostek wytwarzających energię powinien zwiększyć wolumen to 4,4 TWh. JednakŜe, pomimo oczekiwanych przez nas 240 mln zł EBITDA w tym segmencie, korekta o ok. 140 mln zł z tytułu KDT wiąŝe się z kolejnymi stratami EBIT za III kw. 2012 w wysokości 27 mln zł. Złe warunki hydro powinny przyczynić się do zmniejszenia wolumenu i EBITDA w segmencie odnawialnym odpowiednio do 0,3 TWh i 30 mln zł. Wzrost wydobycia węgla powinno zapewnić Tauronowi rekordowo wysoką EBITDA w tym segmencie. Utrzymujące się na stały poziomie wolumeny dystrybucji w ujęciu k/k i rosnąca baza kosztowa powinny zmniejszyć EBITDA w segmencie dystrybucji o 5% w ujęciu k/k do 540 mln zł, ale spodziewamy się równieŝ wystąpienie kosztów z tytułu odpraw w wysokości 30 40 mln zł. EBITDA w segmencie sprzedaŝy powinna spaść o 55% kw./kw. do poziomu poniŝej 100 mln zł. Wpływ NEUTRALNY. Rynek przyniósł bardzo negatywne zmiany w stosunku do większości fundamentalnych za łoŝeń dotyczących prognoz i wyceny Tauronu. PoniewaŜ przedsiębiorstwa z sektora uŝyteczności publicznej realizują obecnie na olbrzymią skalę transakcje zabezpieczające w związku z cenami prądu na rok 2013 kształtującymi się na lub poniŝej poziomu 180 zł za MWh (25 zł za MWh poniŝej wstępnych za łoŝeń), konserwatywnie przyjęliśmy ten poziom cenowy na lata 2013/2014 (dalszy wzrost o 3,1% w skali roku). Choć niskie ceny CO2 sprzyjają, zwiększenie udziału energii odnawialnej do 20% w roku 2021 ma negatywny wpływ na wyniki Tauronu, szczególnie po przejęciu GZE. Za łoŝenie dotyczące cen węgla po zmianie cen energii elektrycznej brzmi dobrze, lecz obawiamy się, Ŝe kilkuletnie kontrakty mogą dodatkowo negatywnie wpłynąć na wyniki Tauronu. Co jest równieŝ istotne, regulowany WACC dla dystrybucji moŝe zostać obniŝony o 0,5 pp juŝ od roku 2013. Rok 2013 będzie słabszy z powodu braku KDT, przy równoczesnym dodatkowym obciąŝeniu z tytułu zielonych certyfikatów. UwaŜamy, Ŝe w roku 2013 wytwarzanie energii ze źródeł konwencjonalnych będzie mieć negatywny wynik na poziomie EBITDA (niska cena energii elektrycznej), segment wydobywczy na poziomie EBIT (niska cena węgla), a marŝa EBITDA na sprzedaŝy ulegnie znaczącemu zmniejszeniu. Nie jest to najgorszy z moŝliwych scenariuszy, gdyŝ oznaczałby on dodatkowe obciąŝenie kapitału obrotowego ORAZ spadek wolumenów dystrybucji. Usługi dystrybucyjne Tauron świadczy w regionie przemysłowym na Górnym Śląsku w przypadku trafności prognoz o makroekonomicznym spowolnieniu domniemana defensywność Tauronu natychmiast zniknie. Na koniec, niezaleŝnie od tego, jak wysoki moŝe być wskaźnik EV/EBITDA dla Tauronu, to jego potencjalny wzrost zadłuŝenia do EBITDA moŝe narazić spółkę na ryzyko obniŝenia ratingu kredytowego. Nasz model DCF wskazuje na 12 miesięczną Docelową Cenę na poziomie 4,0 PLN, 18,2% poniŝej poprzedniej wyceny, a wycena porównawcza implikuje wycen na poziomie 4,4 PLN. Przejęcie przez KGHM kontroli postrzegamy jako jedyny potencjalny pozytywny czynnik wzrostu, lecz dopóki to nie będzie miało miejsca, obniŝamy naszą rekomendację z TRZYMAJ do SPRZEDAJ. Tauron: Podsumowanie prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie podano inaczej 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 13,634 15,429 20,755 24,243 22,436 22,706 EBITDA 2,581 2,759 3,022 3,672 2,675 2,271 EBIT 1,260 1,399 1,612 2,003 924 441 Zysk netto 733 859 1,220 1,346 511 129 P/E (x) 8.4 8.9 6.3 5.7 15.0 59.5 EV/EBITDA (x) 2.7 2.8 3.9 3.3 5.3 7.4 Źródło: Spółka, Szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Zalecenie taktyczne SPRZEDAJ NiedowaŜaj Cena (zł, 6 listopada 2012) 4,38 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 4,00 Kapitalizacja (mln zł) 7 676 Free float (%) 59,6 Liczba akcji (mln) 1 753 Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 2,1m EURPLN 4,11 USDPLN 3,20 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 lis 11 gru 11 Cena Kupuj Sprzedaj sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 WIG20 zrebazowany Trzy maj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 6/11/2012 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 343. Ostatnie rekomendacje Rek. Data Cena Zmiana kursu cze 12 lip 12 w dniu cena publikacji docelowa sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 absolutna względna (p.p) Trzymaj 10/12/2012 4,65 4,90-5,8% -4,4 Trzymaj 7/10/2012 4,25 5,30 9,4% 3,7 Trzymaj 4/26/2012 4,64 5,60-8,4% -10,1 Trzymaj 4/18/2012 4,99 5,60-7,0% -5,4 Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 30,1 KGHM 10,4 ING OFE 5,1 Opis spółki Największa spółka dystrybucyjna z 5,6 GW mocy wytwórczych, zlokalizowana na Górnym Śląsku. Zespół Analiz: Pawel Puchalski, CFA 12

Tauron 8 listopada 2012 Financials Fig. 22. Tauron: Income statement forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Net sales 13,634 15,429 20,755 24,243 22,436 22,706 COGS 12,331 13,991 19,133 22,208 21,481 22,234 Depreciation 1,321 1,359 1,411 1,669 1,751 1,830 Other operating income, net -43-39 -11-31 -31-31 EBITDA 2,581 2,759 3,022 3,672 2,675 2,271 Operating profit 1,260 1,399 1,612 2,003 924 441 Net financial costs (income) -95-142 -45-316 -283-279 Profit before tax 1,165 1,257 1,566 1,688 641 162 Income tax 266 266 327 321 122 31 Net profit 733 859 1,220 1,346 511 129 EBITDA margin 18.9% 17.9% 14.6% 15.1% 11.9% 10.0% Operating margin 9.2% 9.1% 7.8% 8.3% 4.1% 1.9% Net margin 5.4% 5.6% 5.9% 5.6% 2.3% 0.6% Sales growth 9.5% 13.2% 34.5% 16.8% -7.5% 1.2% EBITDA growth 59.7% 6.9% 9.6% 21.5% -27.2% -15.1% Operating profit growth 263.0% 11.1% 15.2% 24.3% -53.9% -52.2% Net profit growth 459.2% 17.2% 42.1% 10.3% -62.0% -74.7% Source: Company data, DM BZ WBK estimates 13

Tauron 8 listopada 2012 Fig. 23. Tauron: Balance sheet forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Current assets 3,679 5,095 5,165 7,023 7,627 7,025 cash and equivalents 1,032 1,478 515 1,785 2,685 2,039 other short term investment 183 861 1,268 1,268 1,268 1,268 accounts receivable 1,875 2,273 2,743 3,204 2,966 3,001 inventories 536 409 575 671 621 629 prepaid expenses 53 75 64 94 87 88 Fixed assets 18,481 18,335 23,249 24,947 26,920 29,580 PPE 17,261 17,525 21,911 23,610 25,582 28,242 long-term investments 180 1 23 23 23 23 intangibles 825 346 989 989 989 989 long-term receivables 59 301 294 294 294 294 long-term deferred charges 156 162 32 32 32 32 Total assets 22,160 23,430 28,414 31,970 34,546 36,605 Current liabilities 3,897 4,148 4,843 5,618 5,216 5,276 bank debt 596 348 229 229 229 229 accounts payable 1,491 1,630 2,349 2,744 2,539 2,570 other current liabilities 872 1,012 1,087 1,270 1,175 1,190 short-term provisions 938 1,159 1,177 1,375 1,272 1,288 Long-term liabilities 4,079 4,070 7,432 9,390 12,252 14,273 bank debt 1,179 1,144 4,308 6,000 9,000 11,000 deferred charges 683 651 651 703 676 680 other long-term liabilities 1,073 1,059 1,203 1,203 1,203 1,203 provisions 1,144 1,216 1,270 1,484 1,373 1,390 Equity 14,184 15,212 16,139 16,963 17,078 17,056 share capital 13,986 15,773 8,763 8,763 8,763 8,763 capital reserves -2,903-1,927 5,695 6,372 7,314 7,672 net income 733 859 1,220 1,346 511 129 Minority Interest 2,368 507 461 482 490 492 Total liabilities and equity 22,160 23,430 28,414 31,970 34,546 36,605 Net debt 743 14 4,023 4,444 6,544 9,190 Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 24. Tauron: Cash flow statement forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Cash flow from operations 1,949 1,647 2,389 3,286 2,113 1,981 Net profit 733 859 1,220 1,346 511 129 Provisions 156 72 55 214-111 17 Depreciation and amortisation 1,321 1,359 1,411 1,669 1,751 1,830 Changes in WC, o/w -490-132 83-163 84-13 inventories -141 127-166 -97 50-7 receivables -600-398 -470-461 239-36 payables 251 139 720 395-205 31 Other, net 229-510 -380 220-122 18 Cash flow from investment -1,671-1,088-6,105-3,185-3,818-4,476 Additions to PPE and intangibles -1,775-1,145-6,440-3,367-3,724-4,490 Change in long-term investments -3 179-22 0 0 0 Other, net 107-122 356 183-95 14 Cash flow from financing -196-114 2,752 1,169 2,604 1,849 Change in long-term borrowing -247-35 3,164 1,692 3,000 2,000 Change in short-term borrowing -54-248 -119 0 0 0 Change in equity and profit distribution 125-74 -30 0 0 0 Dividends paid -20-50 -263-543 -404-153 Other, net 0 293 0 21 8 2 Net change in cash and equivalents 82 446-964 1,271 899-646 Beginning cash and equivalents 950 1,032 1,478 515 1,785 2,685 Ending cash and equivalents 1,032 1,478 515 1,785 2,685 2,039 Source: DM BZ WBK estimates 14

ENEA Energetyka Reuters: ENAE.WA Bloomberg: ENA PW 8 listopada 2012 Ogromne wydatki inwestycyjne na horyzoncie ObniŜenie rekomendacji do TRZYMAJ, 12-miesięczna cena docelowa obniŝona do 16,6 zł. Rynek przyniósł bardzo negatywne zmiany fundamentalnych za łoŝeń dotyczących prognoz i wyceny ENEA. Realizowane obecnie na olbrzymią skalę transakcje zabezpieczające przez przedsiębiorstwa z sektora uŝyteczności publicznej w związku z cenami prądu na rok 2013 kształtującymi się na lub poniŝej poziomu 180 zł za MWh (25 zł za MWh poniŝej pierwotnych za łoŝeń) zmuszają nas do przyjęcia tego poziomu dla ca łego roku 2013 i 2014. Co więcej, udział energii ze źródeł odnawialnych w łącznej sprzedaŝy energii elektrycznej został podniesiony do 20% w roku 2021. Dodatkowo, Ŝaden z kluczowych problemów spółki starzejące się moce wytwórcze czy brak dostępu do własnych kopalin nie został załatwiony. Aktywa wytwórcze spółki są starsze niŝ aktywa Tauronu czy PGE, tym samym w kaŝdej chwili moŝe pojawić się konieczność wydatkowania kilkunastu miliardów złotych na zupełnie nowe inwestycje. Ceny energii elektrycznej w roku 2013 powinny skutkować negatywnym EBIT dla segmentu wytwarzania, a potencjalnie mały jedynie spadek cen węgla moŝe ten negatywny wpływ pogłębić. Po obniŝeniu wyceny o 13% (w oparciu o model DCF) ustalamy Docelową Cenę na poziomie 16,6 zł, a niewielki potencjał wzrostu wobec obecnego kursu akcji skłania nas do obniŝenia rekomendacji dla tego waloru z KUPUJ na TRZYMAJ. Omówienie wyników za III kw. 2012. W przypadku segmentu wytwarzania energii elektrycznej, spodziewamy się kolejnego jednocyfrowego spadku wolumenu, a wynik finansowy tego segmentu w III kw. 2012 moŝe być rozczarowujące m.in. ze względu na wpływ czynników jednorazowych. RównieŜ segment dystrybucji przyniesienie niewiele pocieszenia, gdyŝ oczekiwany EBIT w wysokości 110 mln zł (obciąŝenia z tytułu odpraw) będzie słabo prezentować się w porównaniu do 199 mln zł w III kw. 2011 (osiągniętych dzięki czynnikom jednorazowym). Na koniec, EBIT w segmencie sprzedaŝy poniŝej 50 mln zł (spadek o 38% k/k) przyczyni się do osiągnięcia EBIT za kwartał w wysokości 181 mln zł, znacząco gorzej zarówno w ujęciu k/k, jak i r/r. Wpływ NEGATYWNY. Rynek przyniósł bardzo negatywne zmiany w stosunku do większości za łoŝeń istotnych dla prognoz i wyceny ENEA. PoniewaŜ przedsiębiorstwa z sektora uŝyteczności publicznej realizują obecnie na olbrzymią skalę transakcje zabezpieczające w związku z cenami prądu na rok 2013 kształtującymi się na lub poniŝej poziomu 180 zł za MWh (25 zł za MWh poniŝej wstępnych za łoŝeń), konserwatywnie przyjęliśmy ten poziom cenowy na lata 2013/2014 (dalszy wzrost o 3,1% w skali roku). Jakkolwiek niskie ceny CO2 są w pewnym stopniu sprzyjające, regulacja o zwiększonym udziale energii pochodzącej ze źródeł odnawialnych (do 20% w roku 2021) ma negatywny wpływ na wyniki ENEA. Za łoŝenie dotyczące cen węgla po zmianie cen energii elektrycznej brzmi dobrze, lecz obawiamy się, Ŝe t kilkuletnie kontrakty mogą dodatkowo negatywnie wpłynąć na wyniki ENEA. I na koniec, co jest równieŝ istotne, regulacyjny średni waŝony koszt kapitału WACC dla segmentu dystrybucji moŝe zostać obniŝony o 0,5 p.p. juŝ w roku 2013. Wszystkie wspomniane powyŝej zmiany skutkowały obniŝeniem naszych prognoz dla ENEA. Irytujący brak postępu w segmencie odnawialnym, w świetle znaczącego podniesienia wymaganych progów, powinien skutkować stałym pogarszaniem się wyników spółki. Ponadto, spośród zakładów wytwarzających ENEA posiada najstarsze (za wyjątkiem PAKu) aktywa wytwórcze inwestycję w budowę 1GW naleŝy raczej postrzegać jako odnowienie mocy niŝ ich wzrost, a konieczność wydania ok. dziesięciu miliardów złotych na inwestycje nie powinna dziwić. ENEA nie tylko jest nieatrakcyjna w świetle dywidend, ale teŝ jej rynkowy konsensus jest według nas przeszacowany kolejne obniŝane prognozy są prawdopodobne. Nasz model DCF wskazuje na 12 miesięczną Docelową Cenę na poziomie 16,6 PLN, czyli spadek 12,6% w stosunku do poprzedniej, przy czym wycena porównawcza wyznacza wycenę na poziomie 18,5 PLN. SprzedaŜ przez Skarb Państwa wszystkich 52% udziałów jest kluczowym czynnikiem wzrostu potencjał wzrostu kursu akcji skutkuje obniŝeniem naszej rekomendacji z KUPUJ na TRZYMAJ. ENEA: Podsumowanie prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie podano inaczej do tego czasu mały 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 7,167 7,837 9,690 9,884 9,403 9,633 EBITDA 1,167 1,365 1,562 1,544 1,388 1,380 EBIT 506 712 851 779 612 578 Zysk netto 514 638.7 801 705 523 444 P/E (x) 13.8 11.1 8.8 10.0 13.5 15.9 EV/EBITDA (x) 3.9 3.1 3.0 3.2 4.9 6.3 Źródło: Spółka, Szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Zalecenie taktyczne TRZYMAJ Cena (zł, 6 listopada 2012) 16,00 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 16,60 Kapitalizacja (mln zł) 7 063 Free float (%) 29,9 Liczba akcji (mln) 441,4 Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 176 tys EURPLN 4,11 USDPLN 3,20 28 26 24 22 20 18 16 14 12 lis 11 gru 11 Cena Kupuj Sprzedaj sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 WIG zrebazowany Trzy maj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 6/11/2012 indeks WIG zamknął się na poziomie 43 601. Ostatnie rekomendacje Rek. Data Cena Zmiana kursu cze 12 lip 12 w dniu cena publikacji docelowa sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 absolutna względna (p.p) Kupuj 10/12/2012 16,26 19,00-1,6% -0,7 Kupuj 7/10/2012 15,40 19,70 5,6% -3,4 Kupuj 4/26/2012 16,28 19,20-5,4% -6,9 Kupuj 4/18/2012 16,43 19,20-0,9% 1,0 Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 51,5 Vattenfall 18,7 Opis spółki ENEA wytwarza i sprzedaje energię elektryczną, oferuje teŝ usługi dystrybucyjne. Do spółki naleŝy największa w kraju elektrownia opalana węglem kamiennym. Zespół Analiz: Pawel Puchalski, CFA 15

ENEA 8 listopada 2012 Financials Fig. 25. Enea: Income statement forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Net sales 7,167 7,837 9,690 9,884 9,403 9,633 COGS 6,621 7,060 8,902 9,075 8,791 9,055 Depreciation 661 653 711 766 776 802 Other operating income, net -41-65 62-30 0 0 EBITDA 1,167 1,365 1,562 1,544 1,388 1,380 Operating profit 506 712 851 779 612 578 Net financial costs (income) 147 100 143 91 33-30 Profit before tax 653 812 994 870 645 548 Income tax 139 174 193 165 123 104 Net profit 514 638.7 801 705 523 444 EBITDA margin 16.3% 17.4% 16.1% 15.6% 14.8% 14.3% Operating margin 7.1% 9.1% 8.8% 7.9% 6.5% 6.0% Net margin 7.2% 8.2% 8.3% 7.1% 5.6% 4.6% Sales growth 16.4% 9.3% 23.6% 2.0% -4.9% 2.4% EBITDA growth 32.2% 16.9% 14.4% -1.1% -10.1% -0.6% Operating profit growth 101.1% 40.8% 19.5% -8.5% -21.4% -5.6% Net profit growth 138.5% 24.4% 25.4% -12.0% -25.8% -15.1% Source: Company data, DM BZ WBK estimates 16

ENEA 8 listopada 2012 Fig. 26. Enea: Balance sheet forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Current assets 3,855 4,099 4,184 3,957 2,528 2,136 cash and equivalents 2,616 2,932 2,478 2,239 892 461 other short term investment 0 0 21 0 0 0 accounts receivable 926 922 1,329 1,355 1,290 1,321 inventories 301 242 341 348 331 339 prepaid expenses 13 2 15 15 15 15 Fixed assets 8,375 8,738 9,530 10,323 12,391 14,613 PPE 8,061 8,309 9,053 9,833 11,886 14,093 long-term investments 265 283 208 208 208 208 intangibles 48 145 267 280 294 309 long-term receivables 1 1 2 2 2 2 long-term deferred charges 0 0 0 0 0 0 Total assets 12,230 12,837 13,714 14,280 14,918 16,749 Current liabilities 1,407 1,586 1,768 1,855 1,770 1,811 bank debt 47 42 48 100 100 100 accounts payable 991 1,018 1,199 1,223 1,164 1,192 other current liabilities 287 437 442 451 429 440 short-term provisions 82 89 79 81 77 78 Long-term liabilities 1,450 1,374 1,458 1,445 1,857 3,359 bank debt 107 72 73 73 500 2,000 deferred charges 791 713 671 637 612 593 other long-term liabilities 440 510 575 592 610 628 provisions 112 78 139 142 135 138 Equity 9,373 9,876 10,488 10,981 11,292 11,579 share capital 588 588 588 588 588 588 capital reserves 8,246 8,626 9,069 9,659 10,152 10,518 net income 514 639 801 705 523 444 Minority Interest 25 24 29 29 29 29 Total liabilities and equity 12,230 12,837 13,714 14,280 14,918 16,749 Net debt -2,462.0-2,817.5-2,357.1-2,065.7-292.5 1,638.6 Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 27. Enea: Cash flow statement forecasts 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Cash flow from operations 1,132 1,286 1,162 1,453 1,286 1,221 Net profit 514 639 801 705 523 444 Provisions -11-34 61 3-7 3 Depreciation and amortisation 661 653 711 766 776 802 Changes in WC, o/w -50 88-324 -9 23-11 inventories -31 59-99 -7 17-8 receivables -145 3-406 -27 66-32 payables 126 26 182 24-59 28 Other, net 18-59 -87-11 -29-17 Cash flow from investment -1,020-796 -1,433-1,533-2,848-2,995 Additions to PPE and intangibles -789-998 -1,577-1,559-2,843-3,024 Change in long-term investments -44-18 74 0 0 0 Other, net -187 220 70 26-4 29 Cash flow from financing -217-174 -184-159 216 1,343 Change in long-term borrowing -46-35 1 0 427 1,500 Change in short-term borrowing -6-4 5 52 0 0 Change in equity and profit distribution 38 33 2 0 0 0 Dividends paid -203-168 -192-212 -211-157 Other, net 0 0 0 0 0 0 Net change in cash and equivalents -105 317-455 -239-1,346-431 Beginning cash and equivalents 2,721 2,616 2,932 2,478 2,239 892 Ending cash and equivalents 2,616 2,932 2,478 2,239 892 461 Source: DM BZ WBK estimates 17

Energetyka 8 listopada 2012 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Paweł Łabęcki, Makler tel. +48 61 856 50 38 pawel.labecki@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: ENEA S.A., Tauron Polska Energia S.A., Polska Grupa Energetyczna S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 18

Energetyka 8 listopada 2012 System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 24 rekomendacji Kupuj, 22 rekomendację Trzymaj oraz 18 rekomendację Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych Emitentów Enea S.A., Tauron Polska Energia S.A. i Polska Grupa Energetyczna S.A. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych Emitenta Enea S.A. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta Enea S.A. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. 19