2013 r. 29 listopada 2017 r. PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 29 listopada 2017 r. Gdzie może pojawić się ryzyko kredytowe? Przyjrzyjmy się podaży: 2017 rok przyniósł ponowny wzrost zainteresowania korporacyjnymi instrumentami kredytowymi, włącznie z instrumentami o wysokim dochodzie, w warunkach długofalowego trendu rosnącej podaży. W ostatnich tygodniach ta dobra passa odnotowała jednak pewne problemy. Roger Bayston, starszy wiceprezes i dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie w zespole Franklin Templeton Fixed Income Group, tłumaczy powody do zachowania ostrożności w świetle zmieniającej się dynamiki rynkowej oraz wskazuje miejsca, gdzie najwyraźniej pojawiają się możliwości. Światowe rynki instrumentów powiązanych z nieruchomościami: jeden z fundamentów portfela: Wielu inwestorów zadowala inwestowanie wyłącznie na rynku krajowym, a duża część z nich uważa, że ekspozycja na akcje i obligacje wystarczy do skutecznej dywersyfikacji portfela. Wilson Magee, dyrektor ds. światowych instrumentów związanych z nieruchomościami i infrastrukturą we Franklin Real Asset Advisors, uważa, że warto rozważyć uzupełnienie portfela o trzeci, alternatywny fundament, papiery wartościowe powiązane z nieruchomościami z całego świata oferują liczne potencjalne korzyści dla portfeli inwestorów, a wyniki analizy fundamentalnej tej klasy aktywów wyglądają bardzo atrakcyjnie. Dlaczego Australia może pozostać poza gronem krajów podnoszących stopy procentowe: W 2017 r. Bank Kanady i Bank Anglii podążyły śladem Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i podniosły stopy procentowe z niemal rekordowo niskich poziomów. Niemniej jednak Chris Siniakov i Andrew Canobi z zespołu Franklin Templeton ds. australijskich instrumentów o stałym dochodzie uważają, że Bank Rezerw Australii będzie postępował z większą ostrożnością, ze względu na trudną sytuację gospodarstw domowych w tym kraju. Kolejną decyzją banku centralnego może być wręcz obniżenie stóp. W tym artykule, autorzy tłumaczą co to oznacza dla krajowego rynku instrumentów o stałym dochodzie. Gdzie może pojawić się ryzyko kredytowe? Przyjrzyjmy się podaży Roger Bayston, CFA Starsza wiceprezes Dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie Franklin Templeton Fixed Income Group Choć, jako inwestorzy, koncentrujemy się na szczegółowych analizach poszczególnych papierów, musimy brać pod uwagę także ogólne tematy makroekonomiczne i wydarzenia, które mogą mieć wpływ na nasze inwestycje. Chciałbym omówić kilka z tych tematów, które odbijają się na obecnej sytuacji rynkowej, włącznie ze zmieniającą się dynamiką na rynku kredytowym i wpływem technologii, które zaburzają dotychczasową równowagę, ale jednocześnie zwiększają potencjał różnych sektorów. Inwestor musi zdawać sobie sprawę gdzie kryje się potencjalne ryzyko oraz potencjalne źródła zwrotów. Jeden z potencjalnych czynników ryzyka związany jest z podażą. Na przestrzeni ostatnich 10 lat, wartość rynku obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym ze Stanów Zjednoczonych wzrosła o ok. 4 bln USD. 1 Tempo tego wzrostu przewyższyło wręcz dynamikę wzrostu produktu krajowego brutto (PKB) Stanów Zjednoczonych w tym samym okresie. Jakie były przyczyny tego potężnego wzrostu na rynku kredytowym? Przyjrzyjmy się działaniom banków centralnych. Od czasu globalnego kryzysu finansowego, banki centralne na całym świecie były źródłem łatwego pieniądza. Inwestorzy byli zachęcani do inwestowania w papiery długoterminowe i akceptowania większego ryzyka kredytowego w całym jego spektrum. Jest to całkiem uzasadnione. Czemu inwestorzy mieliby zadowolić się rekordowo niską rentownością papierów skarbowych, mając do dyspozycji mnóstwo potencjalnie bardziej atrakcyjnych możliwości na rynku obligacji korporacyjnych? Sądzę jednak, że ta sytuacja powinna czegoś inwestorów nauczyć: poszukując potencjalnych możliwości na rynkach instrumentów o stałym dochodzie, należy przyglądać się podaży. Podaż na rynkach korporacyjnych instrumentów kredytowych jest dziś duża.
Gdzie może pojawić się ryzyko kredytowe? Przyjrzyjmy się podaży ciąg dalszy W przeszłości mieliśmy już do czynienia z podobnymi okresami dużej podaży, które nie skończyły się najlepiej. Pod koniec lat 90. ubiegłego wieku przedsiębiorstwa telekomunikacyjne emitowały duże ilości papierów dłużnych, by finansować projekty związane z nadejściem ery elektroniki, jednak wiele z nich nie wywiązało się ze swoich obietnic. Później, w 2007 r., podmioty inne niż agencje rządowe emitowały duże ilości papierów wartościowych zabezpieczonych spłatami kredytów hipotecznych (MBS), co skończyło się kryzysem finansowym. W ostatnim czasie, tj. w latach 2015-2016, byliśmy świadkami wzmożonej zmienności w sektorze energetycznym w warunkach zbyt dużej podaży. Gdy ceny ropy na świecie były wysokie, a złoża łupkowe w Stanach Zjednoczonych rozbudzały nadzieje na potężne wydobycie, przedsiębiorstwa naftowe i gazowe emitowały duże ilości papierów dłużnych. Kiedy ceny ropy poszły w dół, pojawiły się problemy ze spłatą tego zadłużenia. Dlatego jeżeli chodzi o selekcję instrumentów na rynkach kredytowych, sądzimy, że kluczowe znaczenie mają analizy fundamentalne na poziomie poszczególnych emitentów. Co więcej, analizy tych ogólnych trendów i potencjalnych katalizatorów będą w przyszłości odgrywały ważną rolę w procesie zarządzania portfelami instrumentów o stałym dochodzie. Innowacje technologiczne zaburzają dotychczasową równowagę Obecna sytuacja w obszarze podaży sama w sobie może nie stanowić większego problemu, jednak należy pamiętać, że znajdujemy się dziś na etapie potężnego i błyskawicznego rozwoju technologicznego, który często zaburza dotychczasową równowagę. Z rynku szybko znikają nie tylko spółki, ale i całe branże. Połączenie ogromnych zmian i dużej podaży oznacza, że wkrótce będziemy mieli zarówno zwycięzców, jak i przegranych. W przyszłości spodziewam się wzrostu idiosynkratycznego ryzyka na rynku, które zaliczyłbym do kategorii ryzyka zaburzenia dotychczasowej równowagi rynkowej pod wpływem technologicznych innowacji. Przykładem takiej technologii są pojazdy autonomiczne. Tradycyjni producenci samochodów ze Stanów Zjednoczonych wprawdzie biorą udział w tej grze, ale może się okazać, że nie znajdą się wśród liderów. Kilka przedsiębiorstw z Chin z wyjątkowym zaangażowaniem pracuje nad budową sieci transportu opartej na samochodach autonomicznych. Dzięki niskim stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych, tradycyjni producenci samochodów ze Stanów Zjednoczonych mogą emitować papiery dłużne, by finansować budowę swoich sieci mobilnych. Należałoby jednak zadać pytanie: czy inwestorzy będą zainteresowani papierami dłużnymi o 10-letnim terminie zapadalności? Przedsiębiorstwa się zmieniają i przechodzą restrukturyzację, a posiadacze obligacji mogą stracić powody do zadowolenia. Czy spółki, które dziś biorą udział w wyścigu o palmę pierwszeństwa wśród producentów i dostawców takich pojazdów za 10 lat będą wciąż istniały? Kolejny przykład można znaleźć w branży handlu detalicznego. Wszyscy wiemy jak potężnym wstrząsem dla tradycyjnych sklepów było pojawienie się sklepów internetowych. Takie zmiany mogą być korzystne dla inwestorów, którzy je prawidłowo zinterpretują, ale niekoniecznie dla wielu posiadaczy obligacji. Zakłócenie równowagi przez wejście na rynek nowych technologii to nie zawsze zła wiadomość. Innowacje mają swoje dobre strony: podnoszą wydajność i pozwalają skuteczniej kontrolować koszty. Z pewnością będą jednak zarówno zwycięzcy, jak i przegrani. W czerwcu i lipcu 2017 r. Economist Intelligence Unit (EIU) przeprowadził ankietę wśród 571 inwestorów instytucjonalnych z całego świata na temat ich sposobu na dostosowywanie się do zmieniających się warunków rynkowych. 2 Co ciekawe, respondenci z całego świata wspominali o zmienności jako jednym z powodów do obaw, a jednym z czynników tej zmienności miałyby być rewolucyjne technologie. Według podsumowania globalnych wyników tego badania, w świetle takich trendów długoterminowych, jak zmiany klimatyczne czy zaburzenia dotychczasowej równowagi rynkowej wywołane przez nowe technologie, inwestorzy wymieniali ryzyko korelacji (49%) 3 oraz pozafinansowe czynniki ryzyka, takie jak ryzyko geopolityczne (45%), jako najpoważniejsze wyzwania, które mogą im przeszkodzić w osiągnięciu długofalowych celów; na kolejnych miejscach znalazły się ryzyko płynności (43%) i ryzyko krótkoterminowej zmienności (40%). 4 Od kilku lat instrumenty kredytowe wypracowywały dobre wyniki, zatem mamy świadomość ryzyka pewnej korekty, biorąc pod uwagę dużą podaż na rynku i zmiany w dotychczasowym status quo. Rynki mają za sobą dłuższy okres wyjątkowo niskiej zmienności i przewiduję, że w przyszłym roku ta zmienność może się nasilić. Już teraz widzimy pierwsze sygnały tego zjawiska na rynku instrumentów kredytowych o wysokim dochodzie. Podczas okresów wzmożonej zmienności należy koncentrować się na czynnikach, które stymulują te wahania. Czy tymczasowe wahania rynkowe wywołane przez doniesienia medialne mogą być źródłem możliwości? Czy też może zachodzą jakieś fundamentalne zmiany, z którymi wiąże się ryzyko utraty zainwestowanego kapitału? Polityka w Stanach Zjednoczonych to jeden z obszarów, które skupiają na sobie dużo uwagi i zainteresowania mediów. Choć tematy polityczne często pojawiają się na pierwszych stronach gazet i są przyczyną zmienności rynkowej, sądzimy, że wywołują tylko wiele hałasu i nie mają większego wpływu na fundamenty inwestycyjne. Mogą one zatem wywoływać pewne bieżące skoki wyceny powodujące niepokój wśród inwestorów, ale my patrzymy na tę sytuację długoterminowo sądzimy, że w światowej gospodarce zachodzą większe trendy, które będą miały silniejszy wpływ na inwestycje, a tymczasowe wahania nie powinny przysłaniać solidnych fundamentów amerykańskiej gospodarki. W kontekście naszych strategii przyglądam się zatem trendom makroekonomicznym, związanym, między innymi, z podażą, zaburzeniami równowagi czy ryzykiem idiosynkratycznym, identyfikując zwycięzców i przegranych oraz poszukując sposobów na wykorzystanie naszej wiedzy do generowania alfa. 5 Próbujemy wyszukiwać możliwości, których nasi klienci nie byliby w stanie znaleźć samodzielnie. 2
Światowe rynki instrumentów powiązanych z nieruchomościami: jeden z fundamentów portfela Wilson Magee Dyrektor zespołu Franklina ds. papierów wartościowych związanych ze światowymi rynkami nieruchomości i infrastruktury Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Real Asset Advisors Choć światowe rynki akcji generują w tym roku całkiem solidne wyniki, uważamy, że warto budować zdywersyfikowane portfele inwestycyjne, z uwzględnieniem papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami. Ta klasa aktywów oferuje cały szereg atrakcyjnych atutów dla inwestorów, takich jak stabilne i zrównoważone dywidendy, stabilny wzrost zysków i wzrost wartości kapitału w dłuższej perspektywie. Mamy świadomość krótkoterminowego ryzyka związanego z prawdopodobieństwem szybkiego wzrostu stóp procentowych, jednak wyniki naszych badań sugerują, że sektor ten powinien nadal generować dobre wyniki nawet jeżeli banki centralne na świecie będą w najbliższych latach normalizować stopy procentowe. Aktualne poziomy wyceny i fundamenty tej klasy aktywów wydają nam się atrakcyjne. Co więcej, papiery wartościowe związane z nieruchomościami mogą oferować inwestorom dostęp do wysokiej jakości spółek zarządzanych przez światowej klasy przedsiębiorców i menedżerów z branży nieruchomości, a dzięki temu, że rynki giełdowe są płynne i transparentne, inwestorzy mają dostęp do tych inwestycji w czasie rzeczywistym. Lepsze wyniki dla portfela inwestycyjnego Wprawdzie akcje światowe osiągały w ostatnim czasie lepsze wyniki niż światowe nieruchomości jako klasa aktywów, w przeszłości uzupełnienie portfela akcji i obligacji papierami wartościowymi powiązanymi z nieruchomościami z całego świata miało generalnie korzystny wpływ na stosunek ryzyka do zwrotu. Nieruchomości znacząco zwiększały stopy zwrotu z portfeli, jednocześnie zaledwie minimalnie zwiększając ryzyko (zmienność), tym samym przekładając się na poprawę wskaźnika Sharpe a (zwrotu skorygowanego o ryzyko). Nawet przy ostatnich dobrych wynikach akcji, włączenie ekspozycji na światowe nieruchomości do tradycyjnego zrównoważonego portfela akcji i obligacji zwiększyłoby tempo wzrostu wartości kapitału portfela o ponad 25% od 2000 r. 6 Dodanie ekspozycji na światowy rynek nieruchomości do zrównoważonego portfela zwiększyło zwrot w większym stopniu niż ryzyko Dane na dzień 31 lipca 2017 r. Wzrost wartości inwestycji 100 USD $300 $250 $200 $150 $100 $50 31.12.1999 r. 31.07.2017 r. Portfel A Portfel B Średnia roczna stopa zwrotu 4,8% 5,8% Roczne standardowe Odchylenie 10,3% 11,6% Przewaga rocznej stopy zwrotu nad pozycjami gotówkowymi 2,5% 3,5% $0 Wskaźnik Sharpe'a 0,24 0,3 12/99 3/02 5/04 8/06 10/08 12/10 3/13 5/15 7/17 Portfolio Portfel A: A: 60/40 60/40 (60% (60% MSCI MSCI World, World, 40% 40% Barclays Barclays Multiverse) Multiverse) Portfolio Portfel B: B: 60/40 60/40 uzupełniony Swapped o for 20% 20% światowych Global REITs funduszy (48% REIT MSCI (48% World, MSCI 32% World, Barclays 32% Barclays Mutilverse, Multiverse, 20% 20% FTSE FTSE EPRA/NAREIT EPRA/NAREIT Developed) Developed) Obliczenia Franklin Templeton Multi-Asset Solutions na podstawie danych pozyskanych od agencji Bloomberg. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Informacje mają charakter wyłącznie ilustracyjny i nie odzwierciedlają wyników jakichkolwiek funduszy Franklin Templeton. Odchylenie standardowe to miara zmienności odzwierciedlająca odchylenie zbioru danych od poziomu średniego. Wskaźnik Sharpe a odzwierciedla zwrot skorygowany o ryzyko. 3
Światowe rynki instrumentów powiązanych z nieruchomościami: jeden z fundamentów portfela ciąg dalszy Wysokiej jakości nieruchomości oferują atrakcyjną rentowność i dużą przestrzeń do wzrostu Uważamy, że aktywa powiązane z wysokiej jakości nieruchomościami generują obecnie atrakcyjną rentowność, a także oferują szanse na większy strumień gotówki płynącej do akcjonariuszy, w związku z możliwością podnoszenia czynszów i zwiększania liczby najemców wraz z upływem czasu. Giełdowe spółki nieruchomościowe miały w przeszłości duży udział w całkowitym zwrocie wypracowywanym przez inwestorów dzięki stabilnym dywidendom. Pod wieloma jurysdykcjami obowiązują wymogi prawne lub normy branżowe dotyczące minimalnych poziomów zysku przeznaczanego do podziału pomiędzy akcjonariuszy. Na przestrzeni ostatniej dekady, wyłączając globalny kryzys finansowy w latach 2007-2009, dochód z dywidend wypłacanych z tytułu światowych papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami mieścił się w przedziale od 3,5% do 4,5%. Pod koniec sierpnia 2017 r. dochód z dywidend wypłacanych z tytułu światowych papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami (według indeksu FTSE EPRA/NAREIT Developed Index) sięgał 3,8%. 7 Taka rentowność dobrze wygląda w porównaniu z rentownością indeksu MSCI World Index sięgającą 2,4% i rentownością indeksu S&P 500 Index wynoszącą 2,0%. 8 Kursy światowych papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami wyceniają obecnie dochód z dywidend na poziomie średniej z ostatnich 10 lat, pomimo znaczącego wzrostu rentowności od czasu globalnego kryzysu finansowego. Globalne dochody z dywidendy a rentowność 10-letnich papierów skarbowych Dane na dzień 30 czerwca 2017 r. 14% 12% 10% Światowe nieruchomości oferują atrakcyjną rentowność 8% 6% 4% 2% 10-letnia średnia Poziom obecny Nieruchomości w Stanach Zjednoczonych 4,32% 3,95% Światowe nieruchomości 3,97% 3,83% Rentowność 10-letnich papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych 2,71% 2,30% 0% 6/07 6/08 6/09 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14 6/15 6/16 6/17 Światowe Global Real nieruchomości Estate US Nieruchomości Real Estate 10-Year 10-letnie US papiery Treasury w USA skarbowe z USA Źródło: FactSet. Informacje mają charakter wyłącznie ilustracyjny i nie odzwierciedlają wyników jakichkolwiek funduszy Franklin Templeton. Światowe nieruchomości są reprezentowane przez indeks FTSE EPRA/NAREIT Developed Index; nieruchomości ze Stanów Zjednoczonych są reprezentowane przez indeks FTSE NAREIT All Equity REITs Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Ponadto uważamy, że rentowność w sektorze nieruchomości wygląda atrakcyjnie na tle rentowności obligacji skarbowych z całego świata. Choć spread ten jest różny w różnych krajach, ogólnie rzecz biorąc wymóg oddawania części zysków akcjonariuszom przez spółki nieruchomościowe podkreśla potencjał do większych zysków, jakie można uzyskać włączając ekspozycję na nieruchomości do zdywersyfikowanego portfela, w porównaniu z obligacjami. W odróżnieniu od wypłacanych posiadaczom obligacji kuponów, które nie rosną wraz z upływem czasu, dywidendy wypłacane przez spółki nieruchomościowe zwykle rosną wraz ze wzrostem przepływów pieniężnych na akcję. W okresie od 1994 r. do 2016 r. dywidendy wypłacane przez fundusze REIT ze Stanów Zjednoczonych rosły w średniorocznym tempie 7,9%, czyli znacznie szybciej od inflacji. 9 Średni wzrost dywidend na przestrzeni ostatnich trzech lat wyniósł 9,1%. 10 Nieuzasadnione obawy przed wzrostem stóp procentowych Według naszych szacunków, generalnie słabsze wyniki światowych nieruchomości w ostatnich kwartałach są częściowo związane z obawami przed wzrostem stóp procentowych, w szczególności w Stanach Zjednoczonych. W pierwszej połowie 2016 r. rentowność 10-letnich papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych poszybowała w górę z 1,35% do 2,46%. Od tamtej pory rentowność papierów skarbowych spada, pod wpływem obaw związanych z wolniejszym wzrostem i uporczywie niską inflacją, które rozbudzają pytania o to jak szybko stopy procentowe będą rosnąć. Choć zwrot w cyklu stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych może mieć tymczasowo niekorzystny wpływ na ceny światowych papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami, zauważyliśmy, że ta klasa aktywów osiągała w przeszłości dobre wyniki w okresach wzrostów stóp procentowych. Przeanalizowaliśmy historię zmian stóp procentowych (mierzonych rentownością 10-letnich bonów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych) na przestrzeni ostatnich 25 lat i przyjrzeliśmy się okresom, w których stopy poszły w górę o ponad 1% (100 punktów bazowych). Po zidentyfikowaniu 10 takich okresów, przeanalizowaliśmy wygenerowane podczas nich stopy zwrotu z inwestycji w światowe papiery wartościowe powiązane z nieruchomościami, akcje światowe i obligacje światowe. Światowe papiery wartościowe powiązane z nieruchomościami wypracowały w tych okresach średni zwrot na poziomie 8,1%, notując dodatnie zwroty w ośmiu z dziesięciu okresów. 11 Jedną z przyczyn solidnych wyników nieruchomości nawet w warunkach rosnących stóp jest fakt, że wzrosty stóp procentowych często zbiegają się w czasie z wyższym wzrostem gospodarczym. Gdy dynamika gospodarcza przyspiesza, powstaje więcej nowych miejsc pracy, co przekłada się na wzrost płac. Dzięki temu rośnie także popyt na nieruchomości. Ten korzystny ciąg zależności pozwala przypuszczać, że bieżąca presja na ceny papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami może okazać się krótkotrwała. Warto zauważyć, że cykle na rynku nieruchomości są zwykle znacznie dłuższe niż cykle biznesowe. Ponieważ praktycznie nie da się przewidzieć długości wzrostów i spadków, nasze ustalenia sugerują, że zrównoważona ekspozycja na światowe papiery wartościowe powiązane z nieruchomościami może okazać się korzystna w okresach niepewności co do stóp procentowych. Wyceny wydają się atrakcyjne Z punktu widzenia wskaźników cen do zysków, wyceny światowych instrumentów powiązanych z nieruchomościami są na atrakcyjnych, według nas, poziomach. 12 W porównaniu z akcjami światowymi, światowe nieruchomości tradycyjnie były wyceniane z pewną premią, jednak ta zależność zmieniła się od czasu poziomów szczytowych z początku 2015 r. Wskaźnik cen do zysków w tym sektorze jest obecnie zaledwie minimalnie wyższy od analogicznego wskaźnika dla akcji światowych, a różnica pomiędzy tymi dwoma wskaźnikami jest dziś mniejsza od pięcioletniej średniej o ponad jedno odchylenie standardowe. 13 4
Światowe rynki instrumentów powiązanych z nieruchomościami: jeden z fundamentów portfela ciąg dalszy Względny wskaźnik C/Z w światowym sektorze nieruchomości w porównaniu z akcjami światowymi Spread w stosunku do indeksu MSCI World Index Dane na dzień 30 czerwca 2017 r. 12 10 8 6 +2 +2 Std. odchylenia Dev. std +1 +1 Std. odchylenie Dev. std 4 2-1 -1 Std. odchylenie Dev. std 0-2 -2 Std. odchylenia Dev. std -2 7/12 7/13 7/14 7/15 7/16 6/17 Spread wskaźnika C/Z za ostatnich 12 miesięcy w stosunku do P/E Last-12-Month Spread to MSCI World Index Average Średnia indeksu MSCI World Index Źródło: FactSet. Informacje mają charakter wyłącznie ilustracyjny i nie odzwierciedlają wyników jakichkolwiek funduszy Franklin Templeton. Światowe nieruchomości są reprezentowane przez indeks FTSE EPRA/NAREIT Developed Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Ponadto ciągły wzrost przepływów pieniężnych na akcję sprzyja względnie wyższym poziomom wyceny. Wyceny w sektorze nieruchomości wyglądają atrakcyjnie także w porównaniu z cenami instrumentów o stałym dochodzie. Średni spread pomiędzy dochodem z dywidend wypłacanych przez fundusze REIT ze Stanów Zjednoczonych a rentownością obligacji spółek z USA o ratingu BBB sugeruje, że papiery wartościowe powiązane z nieruchomościami są tanie w porównaniu z instrumentami kredytowymi. Instrumenty warte uwagi w każdych warunkach rynkowych Historia pokazuje, że ekspozycja na akcje notowanych na giełdzie spółek nieruchomościowych z całego świata zapewnia atrakcyjny potencjał związany z dywersyfikacją po włączeniu do portfela światowych akcji i instrumentów o stałym dochodzie. 14 Uważamy, że rentownośćwydaje się atrakcyjna w obecnych warunkach związanych ze stopami procentowymi, a wyceny także są korzystne. Zwrot globalnego cyklu stóp procentowych może rzeczywiście wywołać pewne chwilowe problemy w segmencie papierów wartościowych powiązanych z nieruchomościami, jednak historia pokazuje, że w dłuższej perspektywie inwestorzy mogą skorzystać na potencjalnie atrakcyjnych całkowitych zwrotach, rentowności i dywersyfikacji. Uważamy, że to dobry moment dla inwestorów utrzymujących inwestycje lub myślących o inwestowaniu na przeanalizowanie atrakcyjności światowych nieruchomościowych papierów wartościowych. Dlaczego Australia może pozostać poza gronem krajów podnoszących stopy procentowe Chris Siniakov Dyrektor zarządzający ds. australijskich instrumentów o stałym dochodzie Franklin Local Asset Management Andrew Canobi, CFA Dyrektor ds. australijskich instrumentów o stałym dochodzie Franklin Local Asset Management W warunkach coraz mocniejszego wzrostu gospodarczego w wielu częściach świata, niektóre prominentne banki centralne zaczynają przechodzić na bardziej jastrzębią politykę. W tym roku Bank Kanady i Bank Anglii podążyły śladem Fedu i podniosły stopy procentowe z niemal rekordowo niskich poziomów. Niektórzy komentatorzy rynkowi uważają, że Bank Rezerw Australii może być następny. Nie sądzimy jednak, by Bank Rezerw Australii podniósł stopy procentowe w ciągu najbliższych 12-18 miesięcy ze względu na dwa problemy dotyczące australijskich gospodarstw domowych: rekordowo wysokie zadłużenie i rekordowo niski wzrost płac. Gdyby 5
Dlaczego Australia może pozostać poza gronem krajów podnoszących stopy procentowe ciąg dalszy australijski bank centralny podniósł stopy, wiele gospodarstw domowych miałoby problem z regulowaniem zobowiązań z tytułu kredytów hipotecznych i prawdopodobnie ograniczyłoby wydatki na dobra wyższego rzędu. Miałoby to niekorzystny wpływ na konsumpcję, która generuje blisko 60% australijskiego PKB. Przyczyny trudnej sytuacji australijskich gospodarstw domowych Bank Rezerw Australii nie obniżył stóp procentowych do niemal zerowych poziomów, jak robiło to wiele innych banków centralnych po globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-2009. Australijski bank centralny zredukował za to swoją referencyjną stopę procentową, tj. stopę oprocentowania depozytów gotówkowych overnight, do awaryjnego poziomu 3% w 2009 r., by później podwyższyć ją do 4,7% do końca 2010 r. Następnie stopy były stopniowo obniżane do 1,5% w sierpniu 2016 r. i od tamtej pory utrzymują się na tym rekordowo niskim poziomie. W warunkach niskich stóp procentowych, wiele australijskich gospodarstw domowych zaciągnęło kredyty na większe domy lub remonty posiadanych już nieruchomości. Australia jest obecnie na drugim miejscu na świecie pod względem długu gospodarstw domowych do PKB, ustępując tylko Szwajcarii. 15 Co więcej, duża część tych kredytów ma zmienne oprocentowanie korygowane co kilka lat, zatem wraz ze wzrostem stóp wzrośnie także obciążenie kredytobiorców. Australijskie zadłużenie jest wysokie na tle rynków światowych Zadłużenie gospodarstw domowych (% PKB) 140 120 100 80 60 40 20 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Australia Advanced Gospodarki Economies rozwinięte Źródło: Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), dane na dzień 31 marca 2017 r. Gospodarki rozwinięte to Australia, Kanada, Dania, państwa członkowskie strefy euro, Japonia, Nowa Zelandia, Norwegia, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania i Stany Zjednoczone. Australijskie gospodarstwa domowe wykorzystują niższe stopy procentowe także do zmiany stylu życia, pomimo niewielkiego lub zerowego wzrostu płac. Według Australijskiego Biura Statystycznego, wzrost płac jest najniższy w historii. 16 Tempo wzrostu płac w Australii konsekwentnie spada Australijski indeks kosztów pracy (%, rok do roku) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Całkowite wynagrodzenie godzinowe bez premii Total Hourly Pay Ex Bonuses - Private sektor prywatny Total Hourly Pay Ex Bonuses - Public Całkowite wynagrodzenie godzinowe bez premii sektor publiczny Źródło: Australijskie Biuro Statystyczne. Dane na dzień 30 czerwca 2017 r. Indeks kosztów pracy (WPI) mierzy zmiany kosztów pracy na australijskim rynku pracy. WPI to najważniejszy wskaźnik presji inflacyjnej na płace i wynagrodzenia. Jeżeli płace nie będą rosły, trudno będzie, według nas, podnieść australijski wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) powyżej docelowego przedziału 2-3%, co mogłoby skłonić autorów polityki pieniężnej do rozważenia podwyżek stóp. Warunki na australijskim rynku pracy od sześciu miesięcy się poprawiają, ale sporo jest jeszcze do nadrobienia. Stany Zjednoczone były w stanie osiągnąć pełne zatrudnienie bez presji na wzrost płac, zatem ze sceptycyzmem oceniamy szanse na wzrost presji płacowej w Australii w najbliższej przyszłości. Pomimo wzrostu inflacji utrzymującego się poniżej docelowego przedziału banku centralnego, australijskie gospodarstwa domowe notują wzrost wydatków pierwszej potrzeby, np. na energię, kształcenie czy opiekę zdrowotną i w rezultacie mają mniej pieniędzy na dobra luksusowe, takie jak samochody, urządzenia i odzież. Sprzedaż detaliczna spadła w trzecim kwartale 2017 r. o 0,3%, notując najsłabszy wynik od siedmiu lat. 17 Nie spodziewamy się odwrócenia kierunku tego trendu do czasu wzrostu płac. Dlatego nie sądzimy, by Bank Rezerw Australii podniósł stopy procentowe w ciągu najbliższych 12-18 miesięcy. Na barkach australijskich gospodarstw domowych spoczywa duży ciężar. Australijska gospodarka korzysta na wzroście gospodarczym na świecie, a w szczególności w Chinach, jednak ten wzrost musiałby być dość znaczący, aby przełożyć się na spadek zadłużenia gospodarstw domowych lub przyspieszenie wzrostu płac. Jeżeli sytuacja w tych obszarach nie poprawi się mniej więcej w ciągu najbliższego roku, sądzimy, że kolejnym ruchem Banku Rezerw Australii może być obniżka stóp. 6
Dlaczego Australia może pozostać poza gronem krajów podnoszących stopy procentowe ciąg dalszy Poszukiwanie wartości na australijskim rynku instrumentów o stałym dochodzie W takich warunkach trudno znaleźć wartość na australijskim rynku instrumentów o stałym dochodzie. Masowy napływ inwestorów na rynek kredytowy wywindował wyceny instrumentów. Preferujemy przede wszystkim takie obszary, jak usługi komunalne czy infrastruktura, w których można liczyć na spore wsparcie rządowe i dość regularne przepływy pieniężne. W wielu przypadkach te inwestycje oferują rentowność wyższą o 100 punktów bazowych lub więcej od rentowności obligacji rządowych. Dostrzegamy jednak atrakcyjne możliwości wśród wysokiej jakości obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Uważamy, że te inwestycje zapewniają większy potencjał do generowania zwrotu niż australijskie obligacje rządowe, przy niezbyt wysokim dodatkowym ryzyku. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: Morgan Stanley Research, Dealogic, dane na listopad 2017 r. 2. Źródło: Badanie przeprowadzone wśród 571 inwestorów instytucjonalnych z Ameryki Północnej, regionu EMEA (Europa, Bliski Wschód, Afryka) oraz regionu Azji i Pacyfiku przez Economist Intelligence Unit (EIU) w czerwcu i lipcu 2017 r. EIU miało ostateczną kontrolę nad redakcją wyników badania i nie było w żaden sposób zobowiązane do stosowania jakichkolwiek wytycznych sponsora badania, czyli Franklin Templeton Investments. 3. Korelacja to wskaźnik zgodności kierunku zmian dwóch inwestycji. Korelacja mieści się w przedziale od 1 (zupełna korelacja dodatnia, występująca, gdy dwie klasy aktywów zawsze poruszały się w przeszłości w tym samym kierunku) do -1 (zupełna korelacja ujemna, występująca, gdy dwie klasy aktywów zawsze poruszały się w przeszłości w przeciwnych kierunkach). 4. Źródło: Badanie przeprowadzone wśród 571 inwestorów instytucjonalnych z Ameryki Północnej, regionu EMEA (Europa, Bliski Wschód, Afryka) oraz regionu Azji i Pacyfiku przez Economist Intelligence Unit (EIU) w czerwcu i lipcu 2017 r. EIU miało ostateczną kontrolę nad redakcją wyników badania i nie było w żaden sposób zobowiązane do stosowania jakichkolwiek wytycznych sponsora badania, czyli Franklin Templeton Investments. 5. Alfa to skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości, jaką zarządzający portfelem dodaje lub odejmuje od stopy zwrotu funduszu. 6. Obliczenia Franklin Templeton Multi-Asset Solutions na podstawie danych pozyskanych od agencji Bloomberg. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. 7. Źródło: FactSet. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. 8. Ibid. 9. Źródło: FactSet, NAREIT, Barclays i Franklin Real Asset Advisors. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. 10. Ibid. 11. Źródło: FactSet; Morningstar. Światowe papiery wartościowe powiązane z nieruchomościami są reprezentowane przez indeks FTSE EPRA/NAREIT Developed Index; akcje światowe są reprezentowane przez indeks MSCI World Index; obligacje światowe są reprezentowane przez indeks Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. 12. Wskaźnik C/Z to wskaźnik wyceny obliczany jako iloraz ceny rynkowej jednej akcji i rocznych zysków przypadających na taką akcję. 13. Źródło: FactSet. Światowe nieruchomości są reprezentowane przez indeks FTSE EPRA/NAREIT Developed Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Wskaźnik C/Z to wskaźnik wyceny obliczany jako iloraz ceny rynkowej jednej akcji i rocznych zysków przypadających na taką akcję. Odchylenie standardowe to miara zmienności odzwierciedlająca odchylenie zbioru danych od poziomu średniego. 14. Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat. 15. Źródło: Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), dane na dzień 31 marca 2017 r. Gospodarki rozwinięte to Australia, Kanada, Dania, państwa członkowskie strefy euro, Japonia, Nowa Zelandia, Norwegia, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania i Stany Zjednoczone. 16. Źródło: Australijskie Biuro Statystyczne, 16 sierpnia 2017 r. Dane na dzień 30 czerwca 2017 r. 17. Źródło: Australijskie Biuro Statystyczne. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Jakie jest ryzyko? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. W związku z tym, gdy utrzymywane w portfelu funduszu obligacje reagują na wzrost stóp procentowych, wycena tytułów uczestnictwa funduszu może spadać. Wpływ na wartość obligacji mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z wysokodochodowymi obligacjami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Z inwestycjami w takie papiery związane jest większe ryzyko kredytowe w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym. Inwestowanie w papiery powiązane z sektorem nieruchomości wiąże się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami, jak spadek wartości nieruchomości czy większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji. Inwestycje w fundusze nieruchomościowe REIT wiążą się z dodatkowym ryzykiem. Ze względu na to, że fundusze REIT zwykle inwestują w ograniczoną liczbę projektów lub koncentrują się na jednym segmencie rynku, są bardziej podatne na niekorzystne trendy mające wpływ na te projekty lub segmenty niż inwestycje charakteryzujące się większą dywersyfikacją. Inwestowanie na rynkach zagranicznych, a w szczególności na rynkach wschodzących, wiąże się z dodatkowym ryzykiem wahań kursów walut, zmienności rynkowej czy niestabilnej sytuacji politycznej lub społecznej. 7
INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100, faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 150-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: +352-46 66 67-1 Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-80 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 011017 Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/14.09.2009 oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) 831 7400, faks: +27 (21) 831 7422. Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH- 8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE-111 48 Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) 8 545 01230, faks: +46 (0) 8 545 01239. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie bezpłatne w USA), (877) 389-0076 (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. 2017 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 11/17