Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

Transkrypt

1 sierpnia 2016 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 29 sierpnia 2016 r. Prognozy dla strategii opartych na funduszach hedgingowych na trzeci kwartał. K2 Advisors (Franklin Templeton Solutions) dąży do generowania wartości poprzez aktywne zarządzanie portfelem, taktyczną alokację i dywersyfikację wykorzystującą cztery podstawowe strategie hedgingowe: strategię akcyjną typu long/short, strategię opartą na wartości względnej, globalną strategię makroekonomiczną oraz strategię powiązaną ze zmianami w spółkach. W trzecim kwartale 2016 r. zespoły ds. badań i budowy portfela działające w obrębie K2 Advisors są niezmiennie przekonane o potencjale strategii akcyjnej long/short oraz strategiach opartych na arbitrażu fuzji i przejęć, natomiast jeżeli chodzi o globalną strategię makroekonomiczną, zespoły zaliczają rynki wschodzące do trzech najważniejszych tematów inwestycyjnych. W tym artykule przedstawiamy prognozy zespołu dla strategii opartych na funduszach hedgingowych na trzeci kwartał 2016 r. Dlaczego wyższe stopy procentowe mogą zwiększyć atrakcyjność kredytów lewarowanych w oczach inwestorów poszukujących dochodu? Inwestorzy koncentrujący się na tradycyjnych produktach stałodochodowych zwykle nie reagują zbyt entuzjastycznie na wzrosty stóp procentowych, jednak wielu poszukiwaczy dochodu ma nadzieję, że Rezerwa Federalna USA (Fed) wkrótce przerwie długotrwały okres niskich stóp i podniesie swoją referencyjną stopę procentową w nadchodzących miesiącach. Według Marka Boyadjiana, starszego wiceprezesa we Franklin Templeton Fixed Income Group, podwyżce stóp będzie prawdopodobnie towarzyszyć mocny wzrost popytu na niektóre niszowe produkty o stałym i potencjalnie wysokim dochodzie, takie jak kredyty lewarowane, zwane także kredytami bankowymi lub kredytami o zmiennym oprocentowaniu. Mark Boyadjian tłumaczy, że ta popularność może okazać się bronią obosieczną. Rynki pod lupą. Co z tym delewarowaniem? Matthias Hoppe, starszy wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi w zespole Franklin Templeton Solutions, pisze o braku postępów w pozostałych częściach świata na drodze do delewarowania po globalnym kryzysie finansowym. Prognozy dla strategii opartych na funduszach hedgingowych na trzeci kwartał David Saunders Założyciel i dyrektor zarządzający K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions Robert Christian Starszy dyrektor zarządzający Szef zespołu ds. badań inwestycyjnych K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions Brooks Ritchey Starszy dyrektor zarządzający Dyrektor ds. budowy portfeli K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions Fala opada... a alfa rośnie? Gdy rozmawiamy w naszej branży o wskaźniku alfa, często mówi się o generowaniu, produkowaniu lub budowaniu, jak gdyby wskaźnik alfa można było wytworzyć na zawołanie. Sądzimy, że ten język może wprowadzać w błąd. Wskaźnika alfa nie da się wytworzyć ani wygenerować trzeba go chwytać (dla przypomnienia: alfa to różnica pomiędzy zwrotem z inwestycji i zwrotem z odpowiedniego indeksu porównawczego; im wyższy wskaźnik alfa, tym lepiej). Tę ważną kwestię należy mieć na uwadze, inwestując w strategie hedgingowe, a także stosując wszelkie inne formy aktywnego inwestowania. Wskaźnika alfa nie da się w prosty sposób wygenerować w każdej sytuacji i w każdych warunkach. W niektórych okolicznościach rynkowych powiększenie alfa może być łatwiejsze, natomiast w innych wskaźnik ten może wymykać się spod kontroli. W jakiej sytuacji jesteśmy zatem obecnie? Uważamy, że potencjał wzrostu wskaźnika alfa jest coraz większy. Od czasu osiągnięcia minimów rynkowych w lutym tego roku obserwujemy istotne i rozległe ożywienie na rynkach akcji. Odbicie to jest jednak dość bezkrytyczne i dotyczy wszystkich sektorów, regionów geograficznych i przedziałów kapitalizacji rynkowej. Rynki nie dokonują większego rozróżnienia pomiędzy mocnymi i słabymi spółkami czy pomiędzy dobrymi i złymi sektorami. Można powiedzieć, że ta fala wyniosła w górę wszystkie łodzie bez wyjątku. Przewidujemy, że w przyszłości ulegnie to zmianie. Wokół sytuacji ekonomicznej jest dziś mnóstwo niepewności. Niepewne są konsekwencje Brexitu oraz potencjał rozprzestrzenienia się podobnych nastrojów w innych krajach Unii Europejskiej (UE). Niepewne są przyszłe działania Fedu oraz kierunek zmian stóp procentowych na całym świecie. Niepewność budzi także sytuacja polityczna w gospodarkach rozwiniętych, a także niepokoje geopolityczne w wielu krajach zaliczanych do rynków wschodzących. Na początku trzeciego kwartału 2016 r. stopa wzrostu zysków spółek ujętych w indeksie S&P 500 była ujemna, a wskaźniki cen do zysków (C/Z) zbliżały się do 12-letniego maksimum 1. Biorąc pod uwagę te warunki, spodziewamy się wahań na rynkach do końca 2016 r. Ta zmienność i rozproszenie powinny stworzyć bardziej sprzyjające warunki do selekcji akcji, a tym samym do zwiększania tak ulotnego wskaźnika alfa.

2 Prognozy dla strategii opartych na funduszach hedgingowych na trzeci kwartał (ciąg dalszy) Strategia akcyjna typu long/short Przyglądając się strategiom inwestycyjnym, a w szczególności strategii akcyjnej long/short, spodziewamy się, że rynki będą częściej dokonywać rozróżnienia pomiędzy indywidualnymi czynnikami fundamentalnymi, takimi jak wzrost przychodów czy wyceny. Mogłoby to oddzielić słabsze spółki i sektory od tych mocniejszych. Dzięki temu zarządzający produktami opartymi na strategii akcyjnej long/short mogą utrzymywać w portfelach spółki, które uważają za solidne, ale mogą także zająć krótką pozycję w przypadku spółek, które uznają za słabsze i które mogą wkrótce znaleźć się pod presją. Gdy przyjrzymy się na przykład sektorowi energetyki i materiałów, okazuje się, że notował on bardzo słabe wyniki na przestrzeni ostatnich pięciu kwartałów, ale prognozy zysków i wyceny niektórych spółek z tego sektora są dość atrakcyjne. Wielu zarządzających strategiami, które wykorzystujemy, wspomina, że to mogą być dobre spółki z dobrego sektora, a zatem jest to obszar, w którym można kupować akcje. Z kolei akcje spółek związanych z ochroną zdrowia oraz przedsiębiorstw technologicznych mają za sobą bardzo dobrą passę, ale jednocześnie, według niektórych zarządzających funduszami hedgingowymi, mają zawyżone wyceny i wykazują spadek tempa wzrostu przychodów i zysków. W takich warunkach dzięki strategiom hedgingowym można zarabiać niezależnie od trendów rynkowych, kupując akcje oferujące wartość i jednocześnie zajmując krótką pozycję lub zabezpieczając się przed ryzykiem rynkowym w przypadku spółek, których fundamenty są coraz słabsze. Arbitraż fuzji i przejęć Kolejną atrakcyjną strategią jest arbitraż fuzji i przejęć. W ostatnim kwartale wysokie poziomy gotówki w bilansach spółek, niskie stopy procentowe oraz korzystne spready cenowe przy transakcjach związanych z fuzjami były korzystne dla arbitrażu fuzji i przejęć. Te czynniki wciąż są aktualne, a fundamenty mogły się wręcz umocnić po referendum w sprawie Brexitu. Ze względu na decyzję Wielkiej Brytanii o opuszczeniu UE jest, według nas, mniej prawdopodobne, że Fed i inne banki centralne na świecie będą podnosić stopy procentowe w najbliższej przyszłości. Niskie stopy procentowe były w przeszłości bardzo korzystne dla strategii opartych na arbitrażu fuzji i przejęć. Rynki wschodzące Zarządzający globalnymi strategiami makroekonomicznymi wciąż mogą, według nas, znaleźć korzystne warunki na rynkach wschodzących. Niedawne odbicie cen surowców złagodziło presję odczuwalną przez gospodarki rozwijające się, która tak wyraźnie dawała o sobie znać w 2015 r. Sądzimy, że wyceny wybranych akcji oraz obligacji skarbowych z krajów zaliczanych do rynków wschodzących są nadal atrakcyjne na tle porównywalnych instrumentów z rynków rozwiniętych. Dlaczego wyższe stopy procentowe mogą zwiększyć atrakcyjność kredytów lewarowanych w oczach inwestorów poszukujących dochodu? Mark Boyadjian, CFA Starszy wiceprezes Dyrektor zespołu ds. instrumentów dłużnych o zmiennym oprocentowaniu Franklin Templeton Fixed Income Group Prawdopodobieństwo, że Fed podniesie w tym roku swoją referencyjną stopę kredytową, wydawało się niewielkie do chwili, gdy zaskakująco dobre dane zawarte w raportach ekonomicznych skłoniły Fed do zasugerowania podczas swego lipcowego posiedzenia, że stopy mogą wkrótce pójść w górę. Nie wiemy jeszcze, czy Fed podniesie stopy podczas wrześniowego lub grudniowego posiedzenia, ale z naszej perspektywy istotny jest wpływ tych podwyżek na jakość kredytową. Uważamy, że wzrost stóp procentowych może przełożyć się na pogorszenie jakości kredytowej w segmencie kredytów lewarowanych, co musimy uwzględniać w naszej strategii zarządzania ryzykiem portfela. Jeżeli stopy procentowe pójdą w górę, liczba inwestorów zainteresowanych kredytami lewarowanymi może, naszym zdaniem, wzrosnąć, ponieważ oczekiwania wyższych stóp krótkoterminowych wywołałyby większy strumień dochodów. Sądzimy, że ten potencjalny wzrost popytu może spowodować niedobory kredytów lewarowanych. Gdy popyt przewyższa podaż, spółki, których kredyty kupujemy, zwykle rozluźniają warunki kredytowe stanowiące zabezpieczenie dla kredytodawców, dzięki czemu zapewnienie wymaganego zabezpieczenia staje się łatwiejsze dla mniejszych kredytobiorców. Należy zaznaczyć, że kredyty lewarowane generalnie nie mają ratingu inwestycyjnego, co oznacza, że samo pożyczanie pieniędzy przez te instytucje już wiąże się, według agencji ratingowych, z ryzykiem. Uważamy, że gdy rynek zaleje fala kredytobiorców, którzy w innych okolicznościach nie kwalifikowaliby się do otrzymania finansowania, niezależne analizy fundamentalne staną się jeszcze ważniejsze dla inwestorów potencjalnie zainteresowanych tą klasą aktywów. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 2

3 Dlaczego wyższe stopy procentowe mogą zwiększyć atrakcyjność kredytów lewarowanych w oczach inwestorów poszukujących dochodu? (ciąg dalszy) RYNEK INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH O ZMIENNYM OPROCENTOWANIU Rynek instrumentów dłużnych o zmiennym oprocentowaniu obejmuje instrumenty dłużne o ratingu niższym niż inwestycyjny oferowane przez banki i inne instytucje finansowe w celu wspierania spółek, m.in. w finansowaniu przejęć, rekapitalizacji i innych wysoko lewarowanych transakcji. Choć kredyty lewarowane uważane są za aktywa o ratingu jakości kredytowej niższym niż inwestycyjny, ich uprzywilejowany i zabezpieczony status zwykle zapewnia inwestorom i kredytodawcom pewien poziom zabezpieczenia przed ryzykiem niewypłacalności. W powszechnym obiegu jest kilka zwrotów odnoszących się do instrumentów dłużnych o zmiennym oprocentowaniu, które mogą być stosowane zamiennie: kredyty lewarowane, kredyty bankowe, kredyty konsorcjalne lub kredyty bankowe o zmiennym oprocentowaniu. Spodziewając się wzrostów stóp procentowych, a w konsekwencji także spadku jakości kredytowej, generalnie zmniejszamy naszą ekspozycję na tzw. kredyty średniego poziomu, którym agencje ratingowe przyznały rating B. Jednocześnie generalnie zwiększamy naszą ekspozycję na kredyty wyższego poziomu, którym przyznano rating BB. Staramy się także obniżać poziom ryzyka w naszych portfelach, zwracając uwagę na trzy ważne zmienne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Po pierwsze, sprawdzamy przysługujący nam poziom uprzywilejowania zgodnie z warunkami spłat. Kredyty lewarowane mają status uprzywilejowany, co oznacza, że posiadacze tych instrumentów znaleźliby się wśród wierzycieli, którzy jako pierwsi otrzymaliby zwrot swej inwestycji w przypadku niewypłacalności lub upadłości spółki. Po drugie, obliczamy, czy posiadane przez spółkę aktywa stanowią dostateczne pokrycie naszej inwestycji w przypadku niewypłacalności lub upadłości. Po trzecie, oceniamy poziom płynności spółki. Kredyty lewarowane a obligacje o wysokim dochodzie Odkładając na bok obawy przed spadkiem jakości kredytowej, sądzimy, że kredyty spółek poddanych szczegółowej analizie będą osiągały dobre wyniki, gdy stopy procentowe pójdą w górę. Kredyty lewarowane generalnie nie są podatne na wpływ stóp procentowych, ponieważ są krótkoterminowymi instrumentami o zmiennym oprocentowaniu. Często jestem pytany o to, jak radzą sobie kredyty lewarowane w porównaniu z korporacyjnymi obligacjami o wysokim dochodzie w warunkach wzrostów stóp. Jedyną różnicą pomiędzy tymi dwoma klasami aktywów jest, w naszej ocenie, fakt, że kredyty lewarowane obciążone są bardzo niskim ryzykiem związanym z wahaniami stóp oraz oferują generalnie znacznie niższą zmienność. Wyższe stopy procentowe sprzyjałyby przewadze kredytów lewarowanych nad obligacjami o wysokim dochodzie, ponieważ obligacje zwykle mają z góry ustalony czas trwania 2. Uważamy, że kredyty lewarowane oferują potencjalnie atrakcyjne dochody prawie tak wysokie, jak rentowność obligacji o wysokim dochodzie, jednak w odróżnieniu od tych papierów kredyty lewarowane nie oferują wzrostu wartości kapitału podstawowego, ponieważ mogą być refinansowane lub wykupowane przed terminem. Podobnie jak posiadacze kredytów hipotecznych, kredytobiorcy zaciągający kredyty lewarowane korzystają z niższych stóp procentowych dzięki refinansowaniu lub ponownej wycenie swych kredytów. Rzadko zdarzają się kredyty lewarowane, których wartość stale utrzymywałaby się powyżej 101% lub 102% wartości nominalnej 3. Chciałbym jednak bardzo wyraźnie podkreślić, że potencjał wzrostu wartości kapitału podstawowego w przypadku obligacji o wysokim dochodzie wiąże się z podwyższonym ryzykiem. Gdy zatem założymy wartości bezwzględne wszystkich pozostałych czynników, możemy stwierdzić, że obligacje o wysokim dochodzie oferują potencjał dla inwestorów poszukujących korzyści płynących ze wzrostu wartości kapitału podstawowego wraz ze spadkiem stóp procentowych, ale jedyną drogą do osiągnięcia docelowej rentowności jest zaakceptowanie wyższego ryzyka kredytowego. Niezależnie od tego, czy stopy procentowe będą rosnąć czy spadać, niezmiennie opieramy się na wynikach analiz fundamentalnych, starając się obniżać ryzyko kredytowe, a jednocześnie zapewniać inwestorom wysoki poziom dochodów bieżących i ochronę kapitału. KREDYTY LEWAROWANE ANALIZA PRZYPADKU Gdy ceny surowców w ubiegłym roku spadły, cena kredytu udzielonego dużemu australijskiemu producentowi rudy żelaza również poszła w dół, a w pewnym momencie ten spadek sięgnął 30% 4. Nie dostrzegaliśmy jednak niczego, co potwierdzałoby znaczną zmianę stabilności finansowej spółki, zatem byliśmy przekonani, że będzie ona w stanie obsługiwać swe zobowiązania. W naszej ocenie cena kredytu spadła, ponieważ prowadzona przez spółkę działalność była związana z surowcem, który tracił wówczas na wartości. Przeanalizowaliśmy jednak działalność spółki, próbując ustalić jak nisko musiałaby spaść cena rudy żelaza, aby doprowadzić spółkę do upadku. Poziom ten okazał się na tyle niższy od tego, który rynek mógł wówczas realnie osiągnąć, że podjęliśmy decyzję o utrzymaniu tej pozycji. Przypadek tej spółki stanowi przykład ogromnego znaczenia niezależnych analiz fundamentalnych. Nie opieramy naszych decyzji inwestycyjnych na poczuciu komfortu lub dyskomfortu związanym z posiadaniem danych aktywów. Gdy nastąpiło załamanie cen surowców w drugiej połowie 2015 r., zarządzający często zamykali swe pozycje, ponieważ nie chcieli poświęcać energii ani czasu na tłumaczenie swym klientom, dlaczego trzymają aktywa, których wartość spadła o jedną trzecią w ciągu kilku miesięcy. Wielu klientów w takich sytuacjach natychmiast uznaje, że coś musi być nie w porządku z taką inwestycją. W tym przypadku było to jednak w większym stopniu efektem strachu niż rzeczywistej wartości tych konkretnych instrumentów, jaką sygnalizowały wyniki naszej analizy fundamentalnej. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 3

4 Rynki pod lupą. Co z tym delewarowaniem? Matthias Hoppe Starszy wiceprezes Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Templeton Solutions Ciągle słyszymy, że kraje koncentrują się na zmniejszaniu zadłużenia. Gdzie są jednak realne efekty tego delewarowania? Można powiedzieć, że Irlandia przeprowadziła delewarowanie, podobnie jak Grecja, ale wygląda na to, że większość krajów w ogóle nie zmniejszyła swego zadłużenia od czasu globalnego kryzysu finansowego z lat , a wiele z nich wręcz powiększyło ten balast. Wspominałem o tym kilka miesięcy temu, nawiązując do obciążenia zadłużeniem USA, ale sądzę, że warto przyjrzeć się sytuacji w tym obszarze także w ujęciu globalnym. Wskaźnik globalnego zadłużenia poza sektorem finansowym do produktu krajowego brutto (PKB) na początku 2008 r. wynosił niewiele ponad 200%, a dziś sięga ok. 230% 5. Z globalnego punktu widzenia delewarowanie zatem w ogóle nie miało miejsca, a wręcz przeciwnie większość krajów powiększyła swoje zadłużenie. Wprowadzono oczywiście pewne korekty, a tempo bezwzględnego wzrostu długu spadło. Należy jednak pamiętać, że mówimy o stosunku zadłużenia do dochodu, zatem omawiane wskaźniki zależą nie tylko od pozostającego do spłaty długu, ale również od globalnego dochodu, co ma duże znaczenie. Przy znacznym spadku tempa globalnego wzrostu (PKB), zadłużenie do PKB nadal rośnie. Należy wyjaśnić, że ten wzrost jest rezultatem działań rządów i rozluźniania polityki pieniężnej po globalnym kryzysie finansowym z lat , natomiast wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego do PKB są generalnie statyczne. Choć gospodarstwa domowe generalnie zdołały przeprowadzić delewarowanie, ogólne poziomy zadłużenia wciąż są wysokie i stanowią balast ograniczający dynamikę gospodarczą. Na szczęście koszty obsługi zadłużenia nadal są rekordowo niskie z historycznego punktu widzenia (dzięki bankom centralnym na całym świecie). Czy jednak taka sytuacja może utrzymywać się w nieskończoność? Kolejnym ważnym wątkiem w dyskusji o zadłużeniu są oczywiście Chiny. Potężna stymulacja kredytowa w Chinach może być zaliczana do czynników, które pomogły światu przebrnąć przez wielką recesję po 2008 r., podobnie jak program TARP czy luzowanie ilościowe 6. W okresie od 2008 r. do 2014 r. wskaźnik zadłużenia do PKB Chin wzrósł o prawie 90% 7. Obecnie wskaźnik całkowitego zadłużenia do PKB w Chinach jest na poziomie, który notowała Grecja trzy lata temu. Ok. 80% udziału w tym zadłużeniu ma sektor prywatny, ale wiele przedsiębiorstw w Chinach jest powiązanych ze skarbem państwa, zatem można przyjąć, że spora część tego lewarowania stanowi jednocześnie zadłużenie rządowe. Co to w rzeczywistości oznacza dla Chin? Wysoki wskaźnik zadłużenia jest m.in. konsekwencją wysokiego wskaźnika oszczędności połączonego z pośrednictwem finansowym chińskich banków. Chińskie gospodarstwa domowe generalnie gromadzą oszczędności, a zadłużenie gospodarstw domowych w Chinach jest niższe niż w większości krajów azjatyckich. Tajlandia na przykład ma wskaźnik zadłużenia gospodarstw domowych do PKB mniej więcej dwukrotnie wyższy niż Chiny 8. Z kolei sektor chińskich przedsiębiorstw jest kredytobiorcą w ujęciu netto. Obserwujemy zatem transfer oszczędności gospodarstw domowych do bilansów spółek w postaci kredytów. Sytuację, w której oszczędności jednych ludzi stają się zadłużeniem innych, można uznać za korzystną. Taki mechanizm powinien przyspieszyć tempo rozwoju gospodarczego poprzez przekierowanie zasobów do najbardziej rentownych inwestycji. Niestety Chiny doszły dziś do punktu, w którym wzrost zadłużenia niezbyt skutecznie przekłada się na taki wzrost, jaki notowano w przeszłości. W latach jedno renminbi dodatkowego długu powodowało przyrost PKB o jedno renminbi 9. Dziś Chiny muszą zwiększyć zadłużenie o trzy renminbi, aby wygenerować jedno dodatkowe renminbi w PKB 10. Z mojego punktu widzenia stanowi to realny problem. W swojej książce pt. Błysk! Potęga przeczucia znawca psychologii społecznej Malcolm Gladwell zaproponował teorię cienkich plasterków, według której ludzie często szybko i podświadomie dochodzą do precyzyjnych i głęboko prawdziwych spostrzeżeń na temat innych osób lub sytuacji na podstawie ograniczonych lub niewielkich plasterków informacji. Wielu psychologów i socjologów sugeruje, że te szybkie wnioski są równie, a może nawet bardziej trafne, niż osądy wydane na podstawie potężnych zasobów informacji. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 4

5 JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Identyfikowanie atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych nie jest łatwym zadaniem, które wiąże się ze sporą dozą niepewności. Nie ma także gwarancji, że którakolwiek z takich strategii inwestycyjnych przyniesie spodziewane efekty. Z inwestycjami w tego rodzaju strategie wiąże się różnego rodzaju ryzyko, w tym ryzyko rynkowe typowe dla podmiotów inwestujących we wszystkie typy instrumentów, włącznie z ryzykiem zmienności rynkowej. Wartość rynkowa instrumentów utrzymywanych w portfelach płynnych inwestycji alternatywnych K2 może rosnąć lub spadać, czasem w sposób gwałtowny i nieprzewidywalny. Prognozy dotyczące strategii hedgingowych są formułowane w odniesieniu do innych strategii hedgingowych i nie odzwierciedlają opinii dotyczących spodziewanych wyników bezwzględnych czy spodziewanego ryzyka. Założenia inwestycyjne zespołu K2 ds. analiz oparte są na szeregu różnych czynników i mogą ulegać zmianie. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Ogólnie rzecz biorąc, inwestor otrzymuje wyższy dochód w zamian za zaakceptowanie wyższego ryzyka kredytowego. Obligacje o wysokim dochodzie są obarczone większym ryzykiem niewypłacalności i wahań wyceny w porównaniu z innymi obligacjami wysokiej jakości i obligacjami rządowymi z USA. Obligacje o wysokim dochodzie mogą podlegać nagłym i znacznym wahaniom wyceny, które mogą mieć wpływ na wartość inwestycji. Pożyczki i papiery dłużne o zmiennym oprocentowaniu mają zwykle rating niższy niż inwestycyjny. Inwestowanie w wysokodochodowe instrumenty o zmiennym oprocentowaniu i niższym ratingu wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Dochody ze zmiennego oprocentowania mogą być różne w zależności od zmian stóp procentowych. Kredyty o zmiennym oprocentowaniu oferują większe dochody, gdy stopy idą w górę, natomiast generują mniejsze dochody, gdy stopy spadają. Wpływ na wartość obligacji mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Inwestowanie w zagraniczne papiery wartościowe wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 5

6 Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, Faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton Italia Sim S.p.A., Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. RPA: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (11) , faks: +27 (11) Szwajcaria i Liechtenstein: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Kraje nordyckie: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), Swedish Branch, Blasieholmsgatan 5, Se Sztokholm, Szwecja. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn, EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie darmowe w USA), (877) (połączenie darmowe w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. 1. Wskaźnik ceny do zysków (C/Z) dla danej akcji stanowi porównanie ceny akcji z zyskami spółki na jedną akcję. Wskaźnik C/Z dla indeksu to średnia ważona wskaźników ceny do zysku wszystkich papierów ujętych w indeksie. 2. Czas trwania to miara wrażliwości obligacji lub portfela na zmiany stóp procentowych. 3. Wartość nominalna to wartość uwidoczniona na wyemitowanej obligacji. 4. Źródło: Bloomberg LP. 5. Źródło: Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), dostęp do danych za pośrednictwem Thomson Reuters Datastream. Dane do dnia 31 grudnia 2015 r. 6. TARP to uruchomiony przez władze USA program wykupu aktywów zagrożonych. Ustawa o programie TARP została podpisana przez prezydenta George a Busha w 2008 r. Celem programu była stabilizacja systemu finansowego w USA, ożywienie wzrostu gospodarczego oraz zapobieżenie tym przejęciom zabezpieczeń kredytów przez banki, których jeszcze dało się uniknąć. Luzowanie ilościowe to polityka pieniężna, w ramach której bank centralny obniża stopy procentowe i zwiększa podaż pieniądza skupując instrumenty rządowe i inne papiery wartościowe na rynku. 7. Źródło: Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), dostęp do danych za pośrednictwem Thomson Reuters Datastream. Dane do dnia 31 grudnia 2015 r. 8. Ibid. 9. Źródło: HSBC, dane pochodzące z raportu z dnia 21 kwietnia 2016 r. 10. Ibid. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 8/16