Ciech Bloomberg: CIE PW Equity, Reuters: CIEP.WA. Sprzedaj, 59,60 PLN Podtrzymana

Ciech Bloomberg: CIE PW Equity, Reuters: CIEP.WA Sprzedaj, 59,60 PLN Podtrzymana Wszystko co dobre kiedyś się kończy W 20 r. Ciech był beneficjentem wystąpienia korzystnych uwarunkowań rynkowych zarówno na rynku sody jak i w przypadku spadających notowań surowców energetycznych. Kombinacja powyższych czynników pozwoliła na wzrost marży EBITDA i znaczącą poprawę wyników r/r. W naszych prognozach zakładamy, iż splot tak sprzyjających czynników rynkowych jaki miał miejsce w 20 r. jest nie do powtórzenia, co oznacza postępującą erozję marży brutto w segmencie sodowym i stopniowe pogorszenie wyników na poziomie EBITDA w związku z presją na ceny sody. Uwzględniając powyższe podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj i podwyższamy cenę docelową dla spółki w związku ze spadkiem kosztu kapitału. Rynek sody pod presją ze względu na wzrost mocy produkcyjnych na świecie Na chwilę obecną rynek sody w Europie pozostaje zbilansowany, co oznacza iż podwyżki cen sody w 2016 r. nie będą miały miejsca bądź okażą się niewielkie (zakładamy wzrost cen kontraktowych o 2 EUR/t w porównaniu z 10 EUR/t w 20 r.). Trzeba jednak pamiętać, iż cena sprzedaży sody w grupie Ciech to średnia ze sprzedaży kontraktowej oraz spotowej (ok. 80-90% udział sprzedaży kontraktowej oraz 20-10% spotowej w całej grupie), co oznacza, iż przy spadających cenach spotowych średnia cena sprzedaży w grupie będzie pod presją w porównaniu do 20 r. Brak dodatniego efektu z tytułu spadku kosztu surowców w stosunku do II poł. 20 r. Ostatnie miesiące przyniosły stabilizację cen węgla i gazu na niskich poziomach po znaczących spadkach w I poł. 20 r. Jeżeli nie nastąpią dalsze istotne obniżki cen surowców Ciech zanotuje jedynie w I pół. 16 dodatni efekt z tytułu spadku kosztu zakupu surowców porównaniu do 20 r. Stabilizacja cen surowców na niskich poziomach pozwoli jedynie na utrzymanie rekordowo wysokich rentowności przez jakiś czas pod warunkiem, że nie zacznie spadać średnia cena sprzedaży sody w grupie. Niższe koszty odsetkowe kontra wysoka dźwignia finansowa Nadchodzący rok przyniesie spadek kosztów odsetkowych w związku z refinansowaniem istniejącego zadłużenia, natomiast sam nominalny poziom długu netto pozostanie bez zmian. Wzrost marży EBITDA pozwolił na spadek wskaźnika dług netto/ebitda w stosunku do historycznych poziomów, niemniej jednak poziom dźwigni finansowej pozostaje nadal wysoki (relacja długu netto do poziomu kapitałów własnych). mln PLN 2013 20 20P 2016P 2017P Przychody 3 501 3 244 3 246 3 439 3 383 EBITDA 356 525 724 791 734 EBIT 0 320 516 578 518 Zysk netto 49 167 332 4 369 13 stycznia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 84,54 Upside -30% Liczba akcji (mn) 52,70 Kapitalizacja (mln PLN) 4 455,25 Free float 27% Free float (mln PLN) 1 198,46 Free float (mln USD) 297,75 EV (mln PLN) 5 572,27 Dług netto (mln PLN) 1 117,02 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji KI Chemistry 51,10 ING OFE 9,60 Pozostali 26,90 - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 23-06- 43,65 Sprzedaj 28-11- 36,79 Kurs akcji 90 80 70 60 50 40 30 01-03- 05-07- 09-11- Ciech WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -0,4% 2,6% 3 miesiące -18,0% 18,1% 6 miesięcy -22,9% 39,7% 12 miesięcy -24,9% 92,1% Min 52 tyg. PLN 43,27 Max 52 tyg. PLN 87,49 Średni dzienny obrót mln PLN 7,78 P/E 26,9 11,4 13,4 10,8 12,1 P/BV 1,5 1,9 3,4 2,6 2,2 EV/EBITDA 8,0 6,5 7,7 6,8 7,2 EPS 0,94 3,17 6,29 7,85 7,00 DPS 0,00 1,13 0,00 0,00 1,50 FCF - - - 231 248 CAPEX -177-278 -410-410 -389 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 02-5 Warszawa

Podsumowanie inwestycyjne Segment sodowy beneficjentem podwyżki cen sody Dzięki sprzyjającemu otoczeniu rynkowemu w 20 r. w postaci wzrostu cen sody oraz spadku kosztów głównych surowców (węgiel, koks, gaz), a tym samym poprawie marży brutto segment sodowy zanotował znaczącą poprawę wyników w porównaniu do 20 r. 200 180 160 0 120 100 80 60 40 20 0 Znormalizowana EBITDA segmentu sodowego mln PLN 185 8 8 130 129 113 84 89 98 95 97 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Na chwilę obecną na rynku sody w Europie panuje równowaga między popytem a podażą, co oznacza, iż podwyżki cen sody w 2016 r. nie będą miały miejsca bądź okażą się niewielkie (w naszych prognozach zakładamy wzrost cen kontraktowych o zaledwie 2 EUR/t w porównaniu z 10 EUR/t w 20 r.). Trzeba jednak pamiętać, iż cena sprzedaży sody w grupie Ciech to średnia ze sprzedaży kontraktowej oraz spotowej (ok. 80-90% udział sprzedaży kontraktowej oraz 20-10% spotowej w całej grupie), co oznacza, iż przy spadających cenach spotowych średnia cena sprzedaży w grupie będzie pod presją w porównaniu do 20 r. USD/t Ceny sody kalcynowanej w Europie 400 350 300 250 200 0 sty 05wrz 05maj 06sty 07wrz 07maj 08sty 09wrz 09maj 10sty 11wrz 11maj 12sty 13wrz 13maj sty wrz Źródło: Bloomberg 2

W kolejnych latach rynek sody nie będzie już tak sprzyjający w związku z oddaniem nowych mocy produkcyjnych w sodzie naturalnej w Turcji oraz presją ze strony rosnącej podaży sody syntetycznej z Chin, co jest istotne dla Govory, która ok. 70% wolumenów sprzedaży kieruje w rejon Azji. Czynnikiem osłabiającym rynek sody będzie spodziewany przyrost mocy produkcyjnych na świecie, a co za tym idzie spadek poziomu wykorzystania mocy produkcyjnych sody, który będzie oznaczał najprawdopodobniej erozję marż na sprzedaży sody. Nazwa spółki Kraj 2013 20 20 2016 2017 2018 mln ton 2013-2018 KazSoda Kazachstan 0 Mozyr Soda Białoruś 200 200 Rohit Indie 40 460 500 Kaveh Soda Iran 300 300 Eti Soda Beypazari, Turcja 50 450 500 Ciner Group Kazan, Turcja 750 750 00 Ciner Group Kazan, Turcja 100 900 1000 Chu Lai Soda Wietnam 200 200 Przyrost mocy netto 0 0 300 250 40 2110 4200 Źródło: IHS 20 "Global Soda Ash Outlook Focus on Europe" Poniżej przedstawiamy analizę wrażliwości wpływu podwyżek cen sody na wyniki spółki przy założonym kursie EUR/PLN i mocach produkcyjnych rzędu 2.2 mln ton rocznie oraz 2.4 mln ton. Jak widać z poniższych kalkulacji wyniki Ciechu w dużym stopniu są zależne od cen sody, co oznacza, iż w przypadku odwrócenia bardzo dobrej koniunktury w biznesie sodowym i spadku cen sody spółka doświadczy pogorszenia wyników. Analiza wrażliwości 2.2 mln ton wahania cen sody EUR/t 93 500,00-4,0-6,0 10,0 5,0 2,0 4,05-35 640-53 460 89 100 44 550 17 820 4, -36 520-54 780 91 300 45 650 18 260 EUR/PLN 4,25-37 400-56 100 93 500 46 750 18 700 4,35-38 280-57 420 95 700 47 850 19 0 4,45-39 160-58 740 97 900 48 950 19 580 Źródło: D M PKO BP 3

Analiza wrażliwości 2.4 mln ton (nowe moce) wahania cen sody EUR/t ######## -4,0-6,0 10,0 5,0 2,0 4,05-38 880-58 320 97 200 48 600 19 440 4, -39 840-59 760 99 600 49 800 19 920 EUR/PLN 4,25-40 800-61 200 102 000 51 000 20 400 4,35-41 760-62 640 104 400 52 200 20 880 4,45-42 720-64 080 106 800 53 400 21 360 Źródło: D M PKO BP Spadające ceny surowców motorem poprawy wyników Poza podwyżką cen sody w 20 r. poprawa wyników w segmencie sodowym była w dużym stopniu związana także z istotnymi obniżkami surowców energetycznych. Ponieważ ceny węgla w ostatnich miesiącach stabilizują się w porównaniu do II poł. 20 r. i oczekiwane są raczej minimalne ruchy cenowe w 2016 r. Ciech zanotuje jedynie poprawę wyników w I pól. 16 r. z tytułu spadku kosztu zakupu surowców. Stabilizacja na niskich poziomach pozwoli jedynie na utrzymanie rekordowo wysokich rentowności przez jakiś czas pod warunkiem, że nie zacznie spadać średnia cena sprzedaży sody w grupie. 28 Notowania gazu na TTF (MWh/EUR) 26 24 22 20 18 16 12 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 16 4

172 Węgiel koksowy (USD/t) 2 132 112 92 72 52 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty 16 Źródło: Bloomberg Dodanie nowych mocy w Polsce w 2016 r. (0 tys. ton) wpłynie na poprawę wyników w segmencie sodowym, efekt ten szacujemy na około 33-38 PLN wpływu na EBITDA, pod warunkiem, że Ciech będzie w stanie znaleźć odbiorców na nowe wolumeny, co w przypadku dojrzałego i bardzo konkurencyjnego rynku sody w Europie nie będzie proste. Trzeba pamiętać, iż mimo wyłączeń mocy w 20 r. rynek sody w Europie nadal posiada nadpodaż mocy produkcyjnych, a podaż sody jest wystarczająca, aby zaspokoić istniejący popyt. Źródło: IHS 20 Global Soda Ash Outlook: Focus on Europe Normalizacja rentowności w segmencie sodowym Biorąc pod uwagę powyższe czynniki w postaci presji na ceny sody w kolejnych latach oraz surowce na rekordowo niskich poziomach zakładamy, iż splot tak sprzyjających czynników rynkowych jaki miał miejsce w 20 r. jest nie do powtórzenia, co oznacza postępującą erozję marży brutto w segmencie sodowym i stopniowe pogorszenie wyników całej grupy. 5

250 Znormalizowana EBITDA grupy Ciech mln PLN 200 193 188 199 0 100 112 125 129 79 119 4 2 98 50 0 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Niższe koszty odsetkowe kontra wysoka dźwignia finansowa Nadchodzący rok przyniesie spadek kosztów odsetkowych w związku z refinansowaniem istniejącego zadłużenia, natomiast sam nominalny poziom długu netto pozostanie bez zmian. Wzrost marży EBITDA pozwolił na spadek wskaźnika dług netto/ebitda w stosunku do historycznych poziomów, niemniej jednak poziom dźwigni finansowej pozostaje nadal wysoki (relacja długu netto do poziomu kapitałów własnych). dźwignia Dług netto i dźwignia finansowa dług netto mln PLN 250% 225% 200% 175% 0% 125% 100% 75% 50% 25% 0% 2,039 1,437 1,481 1,803 1,2 1,669 1,175 1,117 1,063 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20 20P.220.0.200.0.180.0.160.0.0.0.120.0.100.0.80.0.60.0.40.0.20.0.0.0 dług netto dźwignia finansowa 6

Założenia do prognozy rentowość na poszczególnych poziomach rachunku zysków i strat. Marża brutto ze sprzedaży grupy Ciech 30.00% 28.00% 26.00% 24.00% 22.00% 20.00% 21% 21% 28% 27% 26% 24% 24% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 18.00% 16.00%.00% 12.00% 16% % 13% % 17% 10.00% 20.00% Rentowność EBIT grupy Ciech.00% 16% 17% % 13% 13% 13% 10.00% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 5.00% 0.00% 7% 3% 4% 3% 4% -5.00% -4% 7

10% 10% 8% Sektor chemiczny 25.00% Rentowność EBITDA grupy Ciech 20.00%.00% 16% 22% 23% 22% 20% 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 10.00% 12% 10% 5.00% 0.00% 1% -5.00% 8

Wycena spółki Do wyceny spółki Ciech S.A posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 59,6 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta= 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy =1%, dług netto na koniec 20 r., Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025< EBIT 577,9 518,4 452,3 440,4 429,5 416,5 405,6 404,7 407,0 405,1 Stopa podatkowa 19,00% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 468,1 419,9 366,4 356,7 347,9 337,4 328,5 327,8 329,7 328,2 CAPEX 410,0 389,0 289,0 278,0 275,0 271,0 276,0 281,0 281,0 283,0 Amortyzacja 213,0 2,2 217,2 219,0 220,8 224,7 226,7 228,8 237,8 241,1 Zmiany w kapitale obrotowym 40,2-2,3-0,5-0,5-0,1-0,1-0,1-0,1 0,0 0,0 FCF 230,9 248,4 195,0 287,2 290,8 287,2 284,3 280,6 286,5 288,3 WACC 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 7,7% 7,7% 7,7% 7,8% 7,8% 7,8% Współczynnik dyskonta 0,94 0,89 0,83 0,78 0,69 0,64 0,59 0,55 0,51 0,47 DFCF 217,7 220,1 162,0 223,3 201,1 184,1 168,9 4,4 6,0 135,9 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 1 813 Suma DFCF - Faza II 2 250 Wartość Firmy (EV) 4 063 Dług netto 1 117 Wartość godziwa 2 956 Liczba akcji (mln szt.) 52,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.20 56,1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 59,6 Cena bieżąca 84,9 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu -29,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 9

WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Waga kapitału własnego 58,7% 62,4% 65,0% 67,2% 89,5% 90,3% 90,9% 91,5% 92,0% 92,4% Waga długu 41,3% 37,6% 35,0% 32,8% 10,5% 9,7% 9,1% 8,5% 8,0% 7,6% WACC 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 7,7% 7,7% 7,7% 7,8% 7,8% 7,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 59,59 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 6,8% 63,8 68,0 72,9 78,7 85,7 7,3% 58,2 61,6 65,7 70,3 75,9 WACC 7,8% 53,4 56,3 59,6 63,4 67,9 8,3% 49,2 51,7 54,5 57,6 61,3 8,8% 45,6 47,7 50,1 52,7 55,8 10

Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Ciech notowany jest z niewielkim dyskontem na rok 2016 w przypadku mnożników P/E i z premią na mnożnikach EV/EBITDA. Do wyceny porównawczej wybraliśmy grupę podmiotów zajmujących się wytwarzaniem produktów chemicznych, szczególnie w obszarze sody, ze względu na prawie 80% kontrybucję tego segmentu do EBITDA całej grupy. Spółki chemiczne: wskaźniki P/E EV/EBITDA 20P 2016P 2017P 20P 2016P 2017P BASF SE 13,0 12,53 11,42 6,92 6,89 6,42 SOLVAY SA 12,6 11,03 9,66 5,65 4,80 4,49 DOW CHEMICAL CO/THE 13,9 12,96 11,53 7,59 7,63 6,90 NIPPON SODA CO LTD 9,76 6,43 7,27 9,90 10,33 9,29 AKZO NOBEL,9,01 13,10 8,00 7,61 7,23 TATA CHEMICALS LTD 11,9 11,46 9,62 7,16 6,84 6,18 SODA SANAYII 6,8 6,75 6,53 5,61 4,87 4,49 TESSENDERLO CHEMIE,6 12,07 10,04 6,69 5,64 5,25 EASTMAN CHEMICAL CO 8,6 8,19 7,60 7,06 6,93 6,71 CINER RESOURCES LP 8,2 8,34 7,95 4,64 4,82 4,54 MEDIANA 12,2 11,2 9,6 7,0 6,9 6,3 Ciech (PKO DM) 13,5 10,8 12,1 10,8 7,8 7,1 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 10% -4% 26% 54% % 13% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Ciech: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 20P 2016P 2017P Średnia Ciech prognoza zysku netto 332 4 369 Ciech prognoza EBITDA 724 791 734 Spółki chemiczne: mediana P/E 12,2 11,2 9,6 Wycena Ciech 4 060 4 653 3 556 4 090 Spółki chemiczne: mediana EV/EBITDA 10,8 7,8 7,1 Wycena Ciech 6 684 5 233 4 427 5 448 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 11

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 20 20P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 3 960,3 4 174,5 4 378,0 3 501,0 3 243,9 3 246,2 3 439,0 3 382,5 3 369,6 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -3 395,6-3 613,8-3 781,5-2 893,8-2 563,1-2 350,9-2 496,5-2 492,0-2 546,7 Zysk brutto ze sprzedaży 564,7 560,7 596,5 607,3 680,9 895,2 942,4 890,5 822,9 Koszty sprzedaży -277,6-276,0-276,4-212,2-2,3-188,3-199,5-203,0-202,2 Koszty ogólnego zarządu -231,0-213,3-202,4-174,7-0,4-5,8-165,1-169,1-168,5 Pozostałe przychody operacyjne 173,3 117,0 131,3 367,0 103,0 39,7 0,0 0,0 0,0 Pozostałe koszty operacyjne -82,5-69,6-445,3-447,7-98,9-74,4 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 6,9 118,7-196,3 139,7 320,3 516,4 577,9 518,4 452,3 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -6,6 0,0 0,7 0,4 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo działalności finansowej -85,8-110,1-261,6-6,3-167,6-199,7-62,0-58,4-56,0 Zysk przed opodatkowaniem 54,5 8,6-457,2-6,2 3,0 316,8 5,9 460,0 396,3 Podatek dochodowy 33,9 4,6 22,1 45,8 13,4 18,3 98,0 87,4 75,3 Zyski (straty) mniejszości -2,1 0,0-7,1-9,9-0,8 3,4 4,2 3,7 3,2 Zysk (strata) netto 22,7 1,5-430,6 49,4 167,1 331,7 413,7 368,9 317,8 Skorygowany zysk (strata) netto 22,7 1,5-430,6 49,4 167,1 331,7 413,7 368,9 317,8 Bilans 2010 2011 2012 2013 20 20P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 2 456,3 2 677,2 2 545,8 2 300,3 2 486,1 2 688,1 2 885,1 3 058,9 3 130,7 Wartości niematerialne i prawne 6,5 181,1 129,2 134,2 116,5 116,5 116,5 116,5 116,5 Rzeczowe aktywa trwałe 2 063,5 2 217,2 2 099,4 1 863,0 2 036,7 2 238,7 2 435,8 2 609,6 2 681,4 Inwestycje 5,9 7,1 113,0 91,5 42,6 42,6 42,6 42,6 42,6 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 49,6 40,9 44,7 12,4 46,4 46,4 46,4 46,4 46,4 Aktywa Obrotowe 1 472,6 1 389,3 1 182,3 910,4 719,6 817,6 1 073,1 1 182,7 1 350,5 Zapasy 297,2 335,6 279,1 217,3 257,8 259,7 292,3 287,5 286,4 Należności 731,4 840,6 705,1 566,6 384,0 422,0 464,3 456,6 454,9 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,5 1,5 0,9 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 177,1 5,8 81,2 105,6 49,2 107,2 287,8 409,8 580,4 Aktywa razem 3 928,9 4 066,5 3 728,0 3 210,7 3 205,7 3 505,6 3 958,2 4 241,6 4 481,2 Kapitał Własny 855,7 1 308,1 880,2 897,3 985,5 1 320,8 1 738,6 2 032,2 2 274,1 Kapitały mniejszości 32,5-2,0-5,8 -,2-9,3-9,3-9,3-9,3-9,3 Zobowiązania długoterminowe 956,0 683,6 1 786,5 1 616,8 1 471,5 1 471,5 1 471,5 1 471,5 1 471,5 Kredyty i pożyczki 495,3 190,9 1 291,7 1 303,2 1 176,5 1 176,5 1 176,5 1 176,5 1 176,5 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 66,4 63,2 20,6 18,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 231,2 257,8 122,2 160,7 92,8 92,8 92,8 92,8 92,8 Zobowiązania krótkoterminowe 2 117,2 2 074,9 1 061,4 696,6 748,7 713,3 748,1 737,9 735,6 Kredyty i pożyczki 1 119,2 1 017,7 6,5 7,4 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 908,8 969,2 768,4 562,3 619,6 584,3 619,0 608,9 606,5 Pasywa razem 3 928,9 4 066,5 3 728,0 3 210,7 3 205,8 3 505,6 3 958,2 4 241,6 4 481,2 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 20 20P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 318,3-19,4 98,0 291,0 442,6 468,1 590,7 590,1 538,7 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 10,0-63,7-287,1-25,5-287,9-410,0-410,0-389,0-289,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -174,8 19,3 131,9-252,5-208,3 0,0 0,0-79,1-79,1 Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013 20 20P 2016P 2017P 2018P ROE 2,7% 0,1% -48,9% 5,5% 17,0% 25,1% 23,8% 18,2%,0% ROCE 17,2% 9,1% -22,3%,6% 32,5% 39,1% 33,2% 25,5% 19,9% Dług netto 1 668,7 1 062,8 1 481,1 1 213,5 1 175,0 1 117,0 936,4 8,4 643,7 Źródło: prognozy DM PKO BP 12

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 13

ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 28 (42%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Ciech 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Ciech. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia.