KUPUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 9,92 PLN 19 LISTOPAD 2013 Okres 2H 12 1H 13 przyniósł pozyskanie przez Introl kilku dużych (z perspektywy spółki) zleceń, których termin realizacji przypada głównie na okres 2014 15. Zabezpiecza to spółce backlog na trudny czas w branży budowlanej (okres przejściowy pomiędzy budżetami unijnymi). Spółka pozyskuje także kompetencje w realizacji zleceń o dotychczas niespotykanej wielkości >50 mln PLN: i) udział w konsorcjum budującym spalarnię odpadów w Koninie, ii) generalne wykonawstwo bloku kogeneracyjnego w EC Rzeszów. Obecnie celem spółki staje się pozyskanie kontraktów nawet o wartości ok. 100 mln PLN (przede wszystkim w obszarze energetyki, instalacji ekologicznych, infrastruktury okołogórniczej, instalacji przemysłowych). Duży portfel zleceń na 2014 rok, pozwala spółce na ostrożne ofertowanie. Uważamy, że zarząd Introlu konserwatywnie podchodzi do wyboru zleceń. Jednocześnie stabilne wyniki spółce ciągle zapewnia część produkcyjna i dystrybucyjna (ok. 43% przychodów oraz 60% wyniku brutto ze sprzedaży w 2013 roku). Według naszych prognoz Introl handlowany jest na poziomie P/E 13=13,6x oraz P/E 14=11,0x, co czyni go jednym z tańszych podmiotów z ekspozycją na budownictwo przed zastrzykiem gotówki, jakiego powinna doświadczyć branża wraz z nowym budżetem UE. Podwyższamy nasze zalecenie do Kupuj, zmieniając cenę docelową z 8,00 PLN do 9,92 PLN. W 2Q 13 Introl opublikował prognozę wyników na 2013 roku. Zakłada ona wypracowanie 367,0 mln PLN przychodów, 62,5 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży oraz 17,0 mln PLN zysku netto (łącznie z udziałami mniejszości). Po okresie 1 3Q 13 wykonanie wynosi 68% na poziomie przychodów, 64% na zysku brutto ze sprzedaży oraz 44% na zysku netto Obecna sytuacja jest prawie analogiczna jak miało to miejsce w 4Q 12. Uważamy, że w 4Q 13 spółka pokaże porównywalne wyniki r/r, głównie dzięki (cechującemu się sezonowością) segmentowi usług AKPiA, co pozwoli wypracować rezultaty zbliżone do oficjalnej prognozy (spodziewamy się 360 mln PLN przychodów oraz 15,7 mln PLN zysku netto). W dalszej perspektywie oczekujemy, że okres 2014 15 powinien przynieść dobre dynamiki wyników na bazie już podpisanych umów (EC Rzeszów, zakłady unieszkodliwiania odpadów w Koninie i Kielcach). Jednocześnie spodziewamy się, że kurs mogłyby wspierać kolejne pozyskane przez spółkę duże zlecenia (zarząd Introlu deklaruje aktywność w tym zakresie na bazie zbudowanych w ostatnich kwartałach kompetencji). Czynnikiem ryzyka dla takiej strategii jest nadal ograniczona gotowość banków do finansowania kontraktów w sektorze budowlanym. W ramach strategii zbudowania przejrzystej struktury holdingowej a także zwiększenia efektów synergii i możliwości pozyskiwania większych kontraktów wygaszana będzie działalność produkcyjno usługowa w ramach jednostki dominującej Introl. Będzie ona przenoszona do spółek zależnych. W sierpniu dokonano zmiany nazwy spółki zależnej Energomontaż Chorzów na Introl Energomontaż i jednocześnie rozszerzono przedmiot działalności spółki. Introl Energomontaż będzie odpowiadał m.in. za kontrakty w ramach generalnego wykonawstwa. Zakładamy wypracowanie 432 mln PLN przychodów oraz 19,3 mln PLN zysku netto w 2014 roku oraz wzrost tych wartości w kolejnym roku odpowiednio do 456 mln PLN i 21,3 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 9,18 Wycena porównawcza [PLN] 10,65 Wycena końcowa [PLN] 9,92 Potencjał do wzrostu / spadku 24,0% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 8,00 Kapitalizacja [mln PLN] 213,1 Ilość akcji [mln szt.] 26,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 8,40 Cena minimalna za 6 mc [PLN 6,25 Stopa zwrotu za 3 mc 19,4% Stopa zwrotu za 6 mc 28,0% Stopa zwrotu za 9 mc 36,8% Struktura akcjonariatu: Wiesław Kapral 39,4% Józef Bodziony 38,2% Amplico OFE 5,7% Pozostali 16,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice Polimex WIG znormalizowany 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 280,2 365,4 360,2 432,2 456,5 495,8 EBITDA [mln PLN] 14,8 28,9 26,7 32,6 35,3 39,0 EBIT [mln PLN] 9,4 23,2 20,7 26,4 28,8 32,1 Zysk netto [mln PLN] 7,5 14,3 15,7 19,3 21,3 24,0 P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 P/E 28,5 14,9 13,6 11,0 1 8,9 EV/EBITDA 15,4 8,0 8,8 7,3 6,6 5,8 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 EV/EBIT 24,3 1 11,4 9,0 8,1 7,1 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...7 STRUKTURA GRUPY...8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 13...9 PORTFEL ZLECEŃ... 13 PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE LATA... 15 DANE FINANSOWE... 18 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Introl opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 9,18 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 10,65 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 9,92 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 9,18 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 10,65 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 9,92 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 4,5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: Uważamy, że podobnie jak w 2012, główna część wyniku zostanie wypracowana w ostatnim kwartale roku. Spodziewamy się, że spółka wypracuje rezultaty nieznacznie poniżej oficjalnej prognozy, jednak odchylenie nie powinno przekroczyć kilku procent. W 2014 roku spodziewamy się wyraźnego wzrostu przychodów w segmencie usług AKPiA, na bazie pozyskanych już zleceń (Rzeszów, Konin, Kielce). Zakładamy także, ze segment usługowy będzie głównym kontrybutorem do wzrostu przychodów w latach 2015 16. Oczekujemy, że środki unijne przełożą się na poprawę ogólnej koniunktury w sektorze budowlanym a jednocześnie na bazie budowanych kompetencji Introl będzie w stanie pozyskiwać kolejne zlecenia o wartości jednostkowej 50 100 mln PLN. W przypadku pozostałych segmentów (produkcja, dystrybucja) dynamika uzyskiwanych wyników jest w dużej mierze pochodną sytuacji w przemyśle. Zakładany w modelu spadek skonsolidowanych przychodów w okresie 2019 20 wiążemy z końcem budżetu unijnego 2014 20. Poziom marży EBITDA w latach szczegółowej prognozy zakładamy w przedziale 7,2% 7,9%. Ważona przychodami średnia marża EBITDA w okresie 2006 12 wyniosła 8,9% (7,9% w 2012 roku). Spadek marży na przestrzeni ostatnich lat wiążemy z rozwojem nowych biznesów (m.in. IB System) oraz wzrostem walki konkurencyjnej w obszarach związanych z budownictwem. Zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 60 70% skonsolidowanego zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%; Do wartości spółki została dodana rynkowa wartość pakietu akcji Mostostalu Zabrze (kurs 1,97 PLN). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2022. Wycena została sporządzona na dzień 19.11.2013 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 244,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 9,18 PLN. 3
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 360,2 432,2 456,5 495,8 507,3 512,5 500,9 496,6 506,5 516,6 EBIT [mln PLN] 20,7 26,4 28,8 32,1 33,0 32,5 28,5 28,1 31,7 32,4 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 3,9 5,0 5,5 6,1 6,3 6,2 5,4 5,3 6,0 6,2 NOPLAT [mln PLN] 16,7 21,4 23,3 26,0 26,7 26,3 23,1 22,8 25,7 26,3 Amortyzacja [mln PLN] 6,1 6,2 6,5 6,8 7,1 7,4 7,5 7,6 7,7 7,7 CAPEX [mln PLN] 6,1 7,4 7,8 8,4 8,1 8,2 8,0 7,8 7,9 7,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 10,7 11,0 3,5 5,5 2,3 1,3 1,3 0,2 2,1 2,1 FCF [mln PLN] 6,0 9,2 18,6 19,0 23,5 24,2 23,9 22,7 23,4 24,0 DFCF [mln PLN] 5,9 8,4 15,5 14,5 16,4 15,5 14,0 12,2 11,4 10,7 Suma DFCF [mln PLN] 124,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 328,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 146,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 271,2 Dług netto 2012 [mln PLN] 18,1 Wypłacona dywidenda [mln PLN] 9,9 Inne aktywa [mln PLN] 1,3 Wartość kapitału [mln PLN] 244,5 Ilość akcji [mln szt.] 26,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 9,18 Przychody zmiana r/r 1,4% 2% 5,6% 8,6% 2,3% 1,0% 2,3% 0,9% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 11,1% 27,6% 9,2% 11,6% 2,6% 1,4% 12,3% 1,3% 12,6% 2,4% FCF zmiana r/r 55,1% 54,2% 102,0% 1,9% 23,7% 3,1% 1,1% 5,1% 3,0% 2,7% Marża EBITDA 7,4% 7,5% 7,7% 7,9% 7,9% 7,8% 7,2% 7,2% 7,8% 7,8% Marża EBIT 5,7% 6,1% 6,3% 6,5% 6,5% 6,3% 5,7% 5,7% 6,3% 6,3% Marża NOPLAT 4,6% 4,9% 5,1% 5,2% 5,3% 5,1% 4,6% 4,6% 5,1% 5,1% CAPEX / Przychody 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 100,6% 118,7% 119,1% 123,4% 113,9% 111,5% 106,7% 103,3% 102,5% 101,7% Zmiana KO / Przychody 3,0% 2,5% 0,8% 1,1% 0,4% 0,3% 0,3% % 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15,3% 14,3% 13,9% 19,8% 24,8% 11,6% 4,3% 20,8% 20,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 86,3% 88,7% 90,3% 91,9% 93,1% 94,6% 96,0% 97,8% 98,8% 10% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 13,7% 11,3% 9,7% 8,1% 6,9% 5,4% 4,0% 2,2% 1,2% % WACC 8,9% 9,0% 9,0% 9,1% 9,2% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 7,99 8,44 8,99 9,67 10,55 11,73 13,37 15,83 19,94 0,8 7,57 7,96 8,44 9,03 9,77 10,75 12,08 14,00 17,02 beta 0,9 7,17 7,52 7,94 8,45 9,09 9,91 11,00 12,53 14,83 1,0 6,81 7,12 7,49 7,93 8,48 9,18 19 11,33 13,12 1,1 6,48 6,76 7,08 7,47 7,95 8,54 9,31 10,33 11,76 1,2 6,18 6,42 6,71 7,05 7,47 7,98 8,63 9,48 10,64 1,3 5,89 6,11 6,37 6,67 7,04 7,48 8,04 8,75 9,70 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 8,46 8,97 9,61 10,41 11,45 12,88 14,95 18,19 24,02 4% 7,57 7,96 8,44 9,03 9,77 10,75 12,08 14,00 17,02 Premia za ryzyko 5% 6,81 7,12 7,49 7,93 8,48 9,18 19 11,33 13,12 6% 6,18 6,42 6,71 7,05 7,47 7,98 8,63 9,48 10,64 7% 5,63 5,83 6,06 6,33 6,65 7,03 7,51 8,12 8,91 8% 5,16 5,32 5,50 5,72 5,97 6,27 6,63 7,07 7,64 9% 4,74 4,87 5,02 5,20 5,40 5,63 5,91 6,25 6,67 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 15,60 14,58 13,68 12,88 12,17 11,52 10,93 10,40 9,91 4% 13,41 12,40 11,52 10,75 17 9,46 8,92 8,42 7,98 Premia za ryzyko 5% 11,73 10,75 9,91 9,18 8,54 7,98 7,48 7,03 6,63 6% 10,40 9,46 8,66 7,98 7,39 6,87 6,41 6,00 5,63 7% 9,32 8,42 7,67 7,03 6,48 6,00 5,57 5,20 4,86 8% 8,42 7,58 6,87 6,27 5,75 5,30 4,91 4,56 4,25 9% 7,67 6,87 6,20 5,63 5,15 4,73 4,36 4,04 3,75 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2013 2015 do wybranych spółek o zbliżonym profilu działalności (bierzemy pod uwagę zarówno typową branżę AKPiA jak i spółki budowlane, z którymi Introl konkuruje na przetargach). Dla 2013 roku przypisaliśmy wagę równą 20% a dla pozostałych lat wagi po 40%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 283,8 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 10,65 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Itron 18,6 14,5 11,4 11,2 7,8 6,7 Rockwell Automation 18,4 17,0 17,2 11,2 10,3 9,5 Atrem 36,0 15,6 8,4 11,0 7,5 4,8 Apator 20,7 19,0 17,5 12,6 11,9 11,1 Elektrobudowa 74,0 17,7 14,6 26,9 10,8 9,2 Aplisens 18,3 16,0 15,4 10,8 9,6 8,9 Sonel 18,7 16,2 14,7 8,1 7,4 7,0 Elektrotim 15,9 14,8 13,0 6,2 6,2 5,6 Mediana 18,6 16,1 14,6 11,1 8,7 7,9 Introl 13,8 11,2 10,1 8,9 7,4 6,6 Premia/dyskonto dla Introlu 26,2% 30,7% 30,7% 19,4% 15,3% 16,4% Wycena wg wskaźnika 11,0 11,7 11,7 10,3 9,7 9,8 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 11,6 9,7 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 10,65 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne, wg cen z 19.11.2013 Porównanie rentowności EBITDA Introl Itron Rockwell Automation Atrem Apator Elektrobudowa Aplisens Sonel Elektrotim 4,0% % 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 2% 24,0% 28,0% 2012 2013P 2014P 2015P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Sprzedaż i marże w segmencie usług. Za około 50 60% wyniku brutto na sprzedaży spółki odpowiadają segmenty produkcji oraz dystrybucji. Działalność Introlu w tych obszarach cechuje się względną stabilnością i przewidywalnymi marżami. Pozostałe 40 50% wyniku generuje segment usługowy Introlu. W przypadku silniejszej dekoniunktury w sektorze usługowym osiągane wyniki spółki mogą być niższe od naszych założeń i przekładać się na niższą wycenę. Spółka częściowo działając na rynku budowlanym jest narażona na konieczność zawiązywania rezerw i tworzenia odpisów, co może negatywnie wpłynąć na wyniki; Nasycony rynek oraz mocna konkurencja. W przypadku ochłodzenia koniunktury w sektorze usług instalacyjno elektrycznych oraz prac związanych z budową obiektów ochrony środowiska spółka może utracić część przychodów. W dużej mierze sytuacja ta może być pochodną słabej sytuacji w branży budowlanej oraz mniejszej ilości inwestycji infrastrukturalnych przy jednoczesnym braku wiążących rozstrzygnięć w sektorze inwestycji energetycznych. Spowoduje to wzmożoną konkurencję w przetargach na wykonanie mniejszych instalacji i prac oraz presje na marże spółki. Do głównych konkurentów spółki w obszarze budownictwa można zaliczyć: Control Process, Energoaparaturę, Carboautomatykę, Elektrobudowę czy Energoinstal. Zmniejszenie wydatków jednostek samorządu terytorialnego na obiekty służące ochronie środowiska oraz produkcji energii. Deficyt budżetowy w Polsce może wymusić ograniczenie wydatków JST, co przełoży się na zmniejszenie ilości przetargów na prace związane z modernizacją i budową obiektów ochrony środowiska (suszarnie, spalarnie, instalacje biomasy, oczyszczalnie ścieków) ze względu na cięcia wydatków samorządowych; Finansowanie działalności budowlanej. Działalność w obszarze budowlanym wymaga angażowania znacznych środków w finansowanie kapitału obrotowego. Do pozyskiwanie przez spółkę większych jednostkowo niż dotychczas umów (>50 mln PLN), konieczna będzie ścisła współpraca z bankami w celu zapewniania finansowania poszczególnych umów oraz uzyskania gwarancji. W trudnej sytuacji na rynku budowlanych (upadłość, zatory płatnicze) banki konserwatywnie podchodzą do finansowania podmiotów z branży. W przypadku umowy na budowę bloku dla EC Rzeszów, spółka pozyskała 35,6 mln PLN kredytu obrotowego w BZ WBK dedykowanego wyłącznie pod wymieniony kontrakt. Wahania kursów walutowych. Wyniki części spółek z grupy mogą podlegać wpływom zmian kursów walut ze względu na realizację sprzedaży (m.in. Limatherm S.A.) lub zakupów w walutach obcych (m.in. część dostaw w części budowlanej). W celu ograniczenia ryzyka spółka zabezpiecza się za pomocą kontraktów forward. Spółka stosuje zasady rachunkowości zabezpieczeń. Spór sądowy z SEJ. W styczniu 2012 Introl otrzymał notę księgową na kwotę 3,9 mln PLN od SEJ z tytułu kary umownej za przekroczenie terminu wykonania umowy. Introl zaproponował ugodę i wypłatę odszkodowania na rzecz SEJ w wysokości 643 tys. PLN (rezerwa utworzona w 4Q 11). Mimo, że w opinii zarządu Introlu, roszczenia SEJ są bezpodstawne, SEJ dokonał kompensaty żądanego odszkodowania z innych wierzytelności względem Introlu. Spółka złożyła w Sądzie Okręgowym pozew o zapłatę przez SEJ kwoty 4,3 mln PLN. W przypadku przegrania sprawy, Introl będzie zmuszony dokonać odpisu aktualizującego należności w kwocie 3,9 mln PLN; 7
STRUKTURA GRUPY Przychody ze sprzedaży wg spółek [mln PLN] Struktura przychodów ze sprzedaży wg spółek w 1 3Q 13 8 7 6 5 4 3 2 1 Limatherm Sensor 2% Limatherm Components 4% PWP 7% Pozostałe 13% Introl S.A 18% IB System 8%, sprzedaż poza grupę 1 3Q'11 1 3Q'12 1 3Q'13 Limatherm S.A. 11% RAControls 10%, sprzedaż poza grupę Energomontaż 8% Pro ZAP 7% Introl sp. Introl sp. z o.o. z o.o. dystrybucja usługi 7% 5% W kwestii raportowanych przez spółkę wyników jednostkowych (Introl S.A.) zwracamy uwagę, że w sierpniu dokonano zmiany nazwy spółki zależnej Energomontaż Chorzów na Introl Energomontaż i jednocześnie rozszerzono przedmiot działalności spółki. Dokonanie powyższych zmian wynika ze strategii, polegającej na budowaniu przejrzystej struktury holdingowej oraz pełniejszego wykorzystania efektu synergii, poprzez stopniowe wygaszania w Introl S.A. (jednostka dominująca) działalności produkcyjno usługowej świadczonej na rzecz podmiotów zewnętrznych. Działalność taka będzie przenoszona do spółek zależnych o profilu najbardziej odpowiadającemu danej działalności (Introl Energomontaż będzie odpowiadał m.in. za kontrakty w ramach generalnego wykonawstwa). 8
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 13 Po relatywnie słabym 2Q 13 wyniki za 3Q 13 były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Na poziomie skonsolidowanym nieznacznie spadła sprzedaż ( 3,7% r/r). Odpowiada za to głównie segment usług AKPiA ( 18% r/r), gdzie zmniejszeniu uległa sprzedaż Introl S.A. oraz IB Systemu, ze względu na niższy portfel zleceń realizowany w bieżącym okresie. W pozostałych obszarach przychody w 3Q 13 wzrosły o 11% r/r. Marża brutto ze sprzedaży utrzymana została na poziomie grupy na ubiegłorocznym poziomie. Niższy wynik w segmencie usługowym został nadrobiony przez bardzo dobre wyniki segmentu produkcyjnego (m.in. sprzyjający kurs EUR/PLN). Większa kontrybucja działalności pozabudowlanej wpłynęła na wzrost kosztów sprzedaży (5,0 mln PLN vs 4,1 mln PLN). Koszt zarządu był na poziomie zbliżonym r/r (4,6 mln PLN). W efekcie EBIT spadł z 6,6 mln PLN do 5,8 mln PLN. Nieco korzystniejsze niż rok wcześniej było saldo finansowe, przy jednocześnie wyższej efektywnej stopie podatku, co w efekcie wpłynęło na spadek zysku netto z 4,4 mln PLN do 3,7 mln PLN. Zadłużenie netto po 3Q 13 wynosi 21,8 mln PLN (wobec 33,2 mln PLN przed rokiem, obecnie dług netto/ebitda=0,8x). Wyniki skonsolidowane za 3Q 2013 [mln PLN] 3Q'12 3Q'13 zmiana r/r 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r Przychody 88,3 85,1 3,7% 253,9 249,9 1,6% Wynik brutto na sprzedaży 15,8 15,2 3,7% 40,4 39,7 1,6% EBITDA 8,2 7,4 9,4% 17,1 15,3 10,9% EBIT 6,6 5,8 12,3% 12,9 10,7 17,6% Zysk brutto 5,5 5,2 6,0% 9,2 9,9 7,3% Zysk netto 4,4 3,7 15,5% 6,8 7,6 10,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,9% 17,9% 15,9% 15,9% Marża EBITDA 9,2% 8,7% 6,8% 6,1% Marża EBIT 7,5% 6,8% 5,1% 4,3% Marża zysku netto 5,0% 4,3% 2,7% 3,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody ze sprzedaży [mln PLN] oraz rentowność 12 105,0 9 75,0 6 45,0 3 15,0 32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 4% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Marża EBITDA 9
Zysk brutto ze sprzedaży oraz EBITDA [mln PLN] 24,0 21,0 18,0 15,0 12,0 9,0 6,0 3,0 Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Struktura przychodów ze sprzedaży 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Usługi AKPiA Dystrybucja Pozostałe Struktura zysku brutto ze sprzedaży 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Usługi AKPiA Dystrybucja Pozostałe 10
Wyniki wg segmentów [mln PLN] 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 44,1 41,9 69,0 58,9 68,9 48,1 84,1 68,1 79,8 66,2 99,3 88,3 111,5 86,8 78,0 85,1 zmiana r/r 25,0% 8,7% 67,5% 39,0% 56,3% 14,9% 21,8% 15,8% 15,9% 37,7% 18,1% 29,6% 39,7% 31,1% 21,5% 3,7% Zysk brutto ze sprzedaży 10,4 9,1 13,7 13,4 13,5 9,2 14,1 11,3 13,2 1 14,6 15,8 21,0 12,1 12,4 15,2 rentowność 23,6% 21,7% 19,8% 22,8% 19,7% 19,1% 16,7% 16,5% 16,5% 15,1% 14,7% 17,9% 18,8% 14,0% 15,9% 17,9% Koszty sprzedaży 3,7 3,6 3,6 3,4 3,8 4,0 3,9 4,1 4,1 4,7 4,5 4,1 4,8 5,4 5,2 5,0 Koszty zarządu 4,4 4,5 5,2 4,8 3,6 4,0 5,9 4,6 5,1 4,6 5,1 4,6 4,8 4,8 5,8 4,6 Saldo PPO/PKO 1,0 0,4 0,5 2,0 0,7 0,4 3,8 1,0 0,5 0,4 2,9 0,7 0,8 0,2 EBIT 3,2 1,4 5,3 5,3 4,2 1,1 5,0 2,9 0,3 1,7 4,6 6,6 10,3 2,6 2,2 5,8 EBITDA 4,3 2,4 6,4 6,4 5,4 2,4 6,3 4,4 1,7 3,1 5,9 8,2 11,8 4,1 3,7 7,4 Produkcja AKPiA 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 1,5 1,4 1,9 1,9 2,4 4,7 4,7 5,2 5,1 5,0 4,7 5,5 4,3 5,4 4,3 5,2 Zysk brutto ze sprzedaży 0,1 0,6 0,7 0,7 1,2 1,7 1,6 1,9 1,6 1,6 2,6 2,6 1,4 1,5 2,0 2,1 rentowność 8,1% 40,4% 36,2% 38,2% 48,2% 35,4% 35,1% 37,5% 31,2% 31,9% 56,0% 46,9% 33,4% 27,1% 47,1% 40,8% Elementy odlewnicze 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 3,0 7,2 9,4 7,2 8,0 6,6 7,1 8,0 6,9 8,5 6,3 7,2 7,2 9,4 9,1 8,8 Zysk brutto ze sprzedaży 0,1 1,2 3,0 2,0 0,7 0,4 0,5 0,8 0,3 1,3 0,1 0,3 0,8 2,0 1,3 1,4 rentowność 4,5% 16,2% 31,7% 28,0% 9,2% 5,7% 6,8% 9,7% 4,9% 15,3% 0,8% 4,1% 10,8% 21,4% 14,4% 16,5% Usługi AKPiA 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 21,5 18,5 40,1 29,9 34,3 19,1 50,4 30,9 38,7 33,2 62,0 46,0 67,6 46,5 37,3 37,9 Zysk brutto ze sprzedaży 4,4 3,3 5,2 5,0 5,9 2,6 5,6 2,5 3,7 2,1 5,5 5,9 10,8 4,1 2,7 4,1 rentowność 20,3% 17,7% 13,0% 16,6% 17,2% 13,9% 11,0% 8,1% 9,6% 6,4% 8,8% 12,7% 16,0% 8,8% 7,3% 10,8% Usługi utrzymania ruchu i serwis 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 1,0 0,6 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 0,5 0,6 0,5 0,8 0,7 1,0 0,6 0,7 0,4 Zysk brutto ze sprzedaży 0,4 0,2 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,2 0,1 0,1 rentowność 38,4% 24,4% 22,7% 13,0% 15,7% 39,5% 35,5% 33,1% 42,2% 33,3% 35,7% 42,9% 41,1% 41,0% 20,8% 19,4% Dystrybucja 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 13,2 12,0 14,3 15,4 17,1 13,3 16,7 16,7 20,4 14,7 17,7 19,0 19,1 15,8 16,6 21,0 Zysk brutto ze sprzedaży 5,6 3,4 5,4 5,0 4,8 4,1 4,9 5,4 6,5 4,5 5,0 6,4 6,0 3,8 5,3 5,0 rentowność 42,5% 28,5% 37,5% 32,1% 27,8% 30,6% 29,7% 32,5% 32,0% 30,8% 28,4% 33,6% 31,7% 23,8% 32,2% 24,0% Urządzenia ochrony środowiska 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 4,9 0,4 1,9 2,1 3,5 1,5 2,5 4,1 4,8 2,0 4,5 6,4 8,0 5,7 6,2 6,6 Zysk brutto ze sprzedaży 1,4 0,1 0,3 0,9 0,3 0,6 0,3 0,4 0,4 0,6 0,5 0,7 0,6 0,6 1,4 rentowność 28,8% 0,6% 3,0% 15,3% 25,3% 23,8% 23,3% 8,4% 9,3% 18,7% 12,9% 7,4% 8,5% 10,5% 9,3% 21,4% Pozostałe 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 1,1 1,8 0,8 1,8 3,0 2,4 2,1 2,7 3,4 2,4 3,3 3,6 4,4 3,4 3,8 5,2 Zysk brutto ze sprzedaży 1,4 0,5 0,6 0,4 0,1 0,6 0,1 0,3 0,1 0,6 0,5 0,9 0,1 0,3 1,0 rentowność 129,5% 28,3% 84,0% 23,3% 0,6% 5,4% 29,4% 3,3% 9,9% 5,0% 16,8% 14,3% 19,6% 2,0% 8,0% 19,6% Produkcja AKPiA: Limetherm Sensor i Componenets Elementy odlewnicze: Limetherm S.A Usługi AKPiA: Introl S.A., Energomontaż, i4tech, ProZAP, IB System, Atechem, Introl sp zoo (33%) Usługi utrzymania ruchu i serwis: Introbat Dystrybucja: RAC, Introl Sp.z.oo (66%) Urządzenia ochrony środowiska: PWP Pozostałe: Jcommerce Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11
Produkcja AKPiA [mln PLN] Produkcja odlewnicza [mln PLN] 7,0 62% 1 40% 6,0 5,0 4,0 54% 46% 38% 8,0 6,0 30% 20% 3,0 30% 4,0 10% 2,0 1,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 22% 14% 6% 2,0 2,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 0% 10% 20% Przychody rentowność Przychody rentowność Usługi AKPiA [mln PLN] Usługi utrzymania ruchu i serwis [mln PLN] 8 7 6 5 4 3 2 1 32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 4% 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody rentowność Przychody rentowność Dystrybucja [mln PLN] Urządzenia ochrony środowiska [mln PLN] 24,0 2 16,0 12,0 8,0 4,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 44% 40% 36% 32% 28% 24% 20% 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 1,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% Przychody rentowność Przychody rentowność Pozostałe [mln PLN] 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 1,0 2,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 150% 120% 90% 60% 30% 0% 30% 60% 90% Przychody rentowność 12
PORTFEL ZLECEŃ Wyniki narastająco (4Q) oraz ważniejsze kontrakty [mln PLN, >10 mln PLN] 400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 40 36 32 28 24 20 16 12 8 4 0 Przychody (4Q) w tym usługi AKPiA (4Q) EBITDA (4Q) 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 wartość [mln PLN] 26,3 10,7 spółka Energomontaż Chorzów Introl umowa Zaprojektowanie i wykonanie instalacji transportu, magazynowania i przeróbki biomasy w EC Kraków Modernizacji pompowni w Wieliszewie w zakresie branży technologicznej, elektrycznej, AKPiA i budowlanej zleceniodawca EC Kraków MPWiK Warszawa termin wykonania lis 10 lis 10 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 wartość [mln PLN] 10,7 33,9 spółka Introl Introl umowa Modernizacja Stacji Uzdatniania Budowa układów wysokosprawnej Wody "Mała Nieszawka" kogeneracji w SEJ zleceniodawca Toruńskie Wodociągi SEJ (JSW) termin wykonania sie 12 lip 11 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 wartość [mln PLN] 11,9 19,4 19,7 13,9 spółka Introl Introl Introl Energomontaż Chorzów umowa Budowa zamkniętej instalacji pneumatycznego podawania biomasy do kotłów OP 140 Budowa źródła wytwarzającego energię elektryczną w skojarzeniu z ciepłem Budowa układu wysokosprawnej kogeneracji o mocy 6 MWe na terenie Ciepłowni Miejskiej Nr 1 w Kutnie Realizacja robót budowlanych na podstawie projektu technicznego pn: Wykorzystanie gazu do produkcji energii elektrycznej i ciepła w EC "Wieczorek" zleceniodawca SEJ (JSW) PEC Gdynia Eco Kutno ZEC Katowice termin wykonania cze 12 sie 12 cze 12 paź 12 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 wartość [mln PLN] 10,8 10,9 18,3 20,9 spółka IB System PWP Katowice Introl Introl umowa Wykonanie systemu wykrywania i gaszenia źródeł zapłonu paliwa transportowanego przenośnikami taśmowymi w Elektrowni Dolna Odra Rozbudowa gminnej oczyszczalni ścieków w Biertowicach Wykonanie prac podwykonawczych z zakresu branży elektrycznej, teletechnicznej, niskoprądowej oraz sanitarnej w CH Galeria Solna w Inowrocławiu Budowa elektrociepłowni w wysokosprawnej kogeneracji ze spalania gazu ziemnego zleceniodawca PGE Gmina Sułkowice Erbud MPEC Leszno termin wykonania paź 12 wrz 14 kwi 13 mar 14 wartość [mln PLN] 11,2 10,4 14,9 5 spółka IB System PWP Katowice IB System Introl umowa Realizacja instalacji teletechnicznych i specjalnych Nowej Siedzibie Muzeum Śląskiego w Katowicach Rozbudowa i modernizacja istniejącej i eksploatowanej oczyszczalni ścieków w Piekarach (gm. Liszki) Wykonanie, montaż i uruchomienie instalacji teletechnicznych na budowie budynku biurowego dla UM i SWW w Poznaniu Zaprojektowanie i budowa zakładu termicznego unieszkodliwiania odpadów komunalnych w Koninie zleceniodawca Budimex Gmina Liszki Erbud MZGOK Konin termin wykonania mar 13 cze 13 gru 13 gru 15 1Q'13 2Q'13 3Q'13 wartość [mln PLN] 26,0 87,4 spółka Introl Introl umowa Prace podwykonawcze w ramach zadania: "Zaprojektowanie i budowa zakładu unieszkodliwiania odpadów dla miasta Kielce" Budowa bloku kogeneracyjnego EC Rzeszów zleceniodawca Mostostal Warszawa PGE termin wykonania cze 15 wrz 14 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka 13
Okres 2H 12 1H 13 przyniósł pozyskanie przez Introl kilku dużych (z perspektywy spółki) zleceń, których termin realizacji przypada głównie na okres 2014 15. Zabezpiecza to spółce backlog na trudny czas w branży budowlanej (okres przejściowy pomiędzy budżetami unijnymi). Spółka pozyskuje także kompetencje w realizacji zleceń o dotychczas niespotykanej wielkości >50 mln PLN: i)udział w konsorcjum budującym spalarnię odpadów w Koninie fakturowanie przychodów głównie w 2H 13 1H 15, ii)generalne wykonawstwo bloku kogeneracyjnego w EC Rzeszów fakturowanie głównie w 2014 (duża część powinna przypaść na 1Q 14, ze względu na dostawę silników). Obecnie celem spółki staje się pozyskanie kontraktów nawet o wartości ok. 100 mln PLN (przede wszystkim w obszarze energetyki, instalacji ekologicznych, infrastruktury okołogórniczej, instalacji przemysłowych). Duży portfel zleceń na okres 2014 15, pozwala spółce na ostrożne ofertowanie. Zwracamy uwagę, że zarząd Introlu stopniowo buduje kompetencje a także dość konserwatywnie podchodzi do wyboru zleceń (w żadnym kwartale od debiutu na GPW marża brutto w segmencie usług AKPiA nie była ujemna). Najważniejsze realizowane obecnie kontrakty Data zawarcia Wartość Termin Kontrahent Lider konsorcjum Konsorcjanci Kontrakt umowy [mln PLN]* zakończenia 2013 06 28 PGE Introl Budowa bloku kogeneracyjnego EC Rzeszów 87,4 2014 09 2013 01 11 Mostostal W wa Introl Technofruit, Prace podwykonawcze w ramach zadania: "Zaprojektowanie i budowa zakładu Purico unieszkodliwiania odpadów dla miasta Kielce" 26,0 2015 06 2012 11 19 MZGOK Konin Integral Introl, Erbud Zaprojektowanie i budowa zakładu termicznego unieszkodliwiania odpadów komunalnych w Koninie 5 2015 12 2012 10 22 MPEC Leszno Introl Budowa elektrociepłowni w wysokosprawnej kogeneracji ze spalania gazu ziemnego 20,9 2014 03 2012 08 13 KW Energomontaż Ch. Modernizacja instalacji ogrzewania szybów I i II budynków w KWK Chwałowice 8,0 2014 08 2012 08 01 Erbud IB System Wykonanie, montaż i uruchomienie instalacji teletechnicznych na budowie budynku biurowego dla UM i SWW w Poznaniu 14,9 2013 12 2012 06 22 Gm. Sułkowice PWP Katowice Rozbudowa gminnej oczyszczalni ścieków w Biertowicach 10,9 2014 09 2011 12 14 GPW Introl Modernizacja filtrów pospiesznych nowych SUW Maczki 7,8 2013 11 2012 03 06 Erbud IB System Wykonanie, montaż i uruchomienie instalacji elektrycznych na budowie budynku biurowego dla UM i SWW w Poznaniu 8,5 2013 12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *wartość netto przypadająca na grupę Introl Wartość pozyskanych w danych kwartale zleceń, którrych wartość jednostkowa jest >10 mln PLN [mln PLN] 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Wartość pozyskanych zleceń >10 mln PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *wg wartość netto przypadająca na grupę Introl 14
PROGNOZA NA 2013 i KOLEJNE LATA Wyniki po 1 3Q 13 vs prognoza 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r 2012 2013P* zmiana r/r 2013P spółka odchylenie Przychody ze sprzedaży 253,9 249,9 1,6% 111,5 110,3 1,1% 365,4 360,2 1,4% 367,0 1,8% Zysk brutto ze sprzedaży 40,4 39,7 1,6% 21,0 21,0 0,2% 61,4 60,8 1,0% 62,5 2,8% EBITDA 17,1 15,3 10,9% 11,8 11,4 3,1% 28,9 26,7 7,7% EBIT 12,9 10,7 17,6% 10,3 1 3,0% 23,2 20,7 11,1% Zysk (strata) brutto 9,2 9,9 7,3% 9,6 9,5 1,1% 18,8 19,4 3,0% Zysk (strata) netto 6,8 7,6 10,4% 7,5 8,1 8,2% 14,3 15,7 9,3% 17,0 7,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 15,9% 15,9% 18,8% 19,1% 16,8% 16,9% 17,0% Marża EBITDA 6,8% 6,1% 10,6% 10,4% 7,9% 7,4% Marża EBIT 5,1% 4,3% 9,2% 9,1% 6,4% 5,7% Marża zysku netto 2,7% 3,0% 6,7% 7,4% 3,9% 4,4% 4,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *prognoza BDM W 2Q 13 Introl opublikował prognozę wyników na 2013 roku. Zakłada ona wypracowanie 367,0 mln PLN przychodów, 62,5 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży oraz 17,0 mln PLN zysku netto (łącznie z udziałami mniejszości). Po okresie 1 3Q 13 wykonanie wynosi 68% na poziomie przychodów, 64% na zysku brutto ze sprzedaży oraz 44% na zysku netto. Realizacja prognozy po 1 3Q 13 wykonanie po 1 3Q'12* wykonanie po 1 3Q'13** Przychody ze sprzedaży 69% 68% Zysk brutto ze sprzedaży 66% 64% EBITDA 59% EBIT 56% Zysk (strata) brutto 49% Zysk (strata) netto 48% 44% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *względem rzeczywistego wyniku za 2012 **w stosunku do oficjalnej prognozy spółki Sezonowość przychodów [mln PLN] Sezonowość EBITDA [mln PLN] 40 35,0 35 30 25 20 15 10 5 111,5 110,3 79,8 68,9 88,3 85,1 68,1 44,1 58,9 99,3 78,0 42,4 84,1 69,0 41,2 38,5 41,9 48,1 66,2 86,8 2009 2010 2011 2012 2013 3 25,0 2 15,0 1 5,0 11,8 11,4 5,4 4,3 1,7 6,4 8,2 4,4 4,0 7,4 2,2 6,4 6,3 5,9 3,7 5,4 2,4 2,4 3,1 4,1 2009 2010 2011 2012 2013 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q, 4Q 13 prognoza, 4Q 13 prognoza Obecnie sytuacja pod względem wykonania wyniku rocznego jest prawie analogiczna jak miało to miejsce w 4Q 12. Uważamy, że w 4Q 13 spółka pokaże porównywalne wyniki r/r, głównie dzięki (cechującemu się sezonowością) segmentowi usług AKPiA. W prognozie nie uwzględniamy wyniku na akcjach Mostostalu Zabrze (671 tys akcji). W przypadku wyniku mniejszości zakładamy wyjście na zero w skali całego roku (po 1 3Q 13: 0,6 mln PLN). W sumie spodziewamy się wyniku nieco niższego niż oficjalna prognoza, jednak oczekujemy, że zysk netto zmieści się w widełkach do 10% odchylenia. 15
Oczekujemy także, że obecny portfel zleceń powinien wpłynąć pozytywnie na rezultaty w 2014 roku. Zwracamy uwagę na kontrakt na EC Rzeszów, który będzie głównie fakturowany w tym okresie. Około połowa wartości zlecenia przypada na dostawę silników, która powinna być rozliczona w 1Q 14 (spółka ma zawarte forwardy zabezpieczający kurs NOK/PLN dostawy realizowane są z Norwegii) rozliczenie dostaw może przejściowo wpłynąć poziom zadłużenia spółki i cash flow w okresie końcówka 2013 roku 2Q 14, w zależności od faktycznego momentu płatności na linii Introl dostawca oraz PGE Introl (w bazowym scenariuszu zakładamy, że transakcja w większość rozliczy się w każdą ze stron w 1Q 14 zwracamy uwagę, że w takim scenariuszu 1Q 14 może być nadspodziewanie silny przychodowo). Realizacja prac Introlu w ramach drugiego dużego zlecenia (spalarnia w Koninie) przypada przede wszystkim na okres 2H 14 2015. Trzecim w kolejności największym zleceniem w portfelu są prace podwykonawcze na rzecz Mostostalu Warszawa przy budowie zakładu unieszkodliwiania odpadów w Kielcach. Zdaniem zarządu Introlu przepływy pieniężne na tym kontrakcie są monitorowane przez zamawiającego a problemy płynnościowe generalnego wykonawcy nie mają wpływu na realizację zlecenia. Przepływy operacyjne [mln PLN] Dywidenda vs EPS 35,0 3 25,0 2 15,0 1 5,0 5,0 1 15,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Zmiana kapitału obrotowego Przepływy operacyjne bez zmiany kapitału obrotowego EBITDA podatek Struktura przychodów i marża EBITDA[mln PLN] Wypłacona dywidenda [PLN/akcję] EPS Dług netto/ebitda Dynamika przychodów na tle produkcji budowlanej 55 13,0% 45,0% 50 45 40 35 12,0% 11,0% 1% 9,0% 4% 35,0% 3% 25,0% 2% 30 25 20 15 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 15,0% 1% 5,0% % 5,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 10 4,0% 1% 5 3,0% 2,0% 15,0% 2% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Produkcja budowlana zmiana r/r Usługi AKPiA Produkcja Dystrybucja Produkcja budowlana z wyłączeniem dróg, kolei i mieszkań zmiana r/r Pozostałe marża EBITDA Introl przychody zmiana r/r 16
Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody [mln PLN] 202,8 166,1 238,6 280,2 365,4 360,2 432,2 456,5 495,8 507,3 512,5 500,9 496,6 506,5 516,6 Produkcja AKPiA 7,6 5,6 7,6 19,7 19,5 19,2 2 20,4 20,8 21,2 21,7 22,1 22,5 23,0 23,5 Elementy odlewnicze 22,6 21,3 31,8 28,6 29,1 35,2 36,9 37,7 38,4 39,2 4 40,8 41,6 42,4 43,3 Usługi AKPiA 102,0 78,2 122,7 139,0 208,7 185,9 245,8 263,2 297,3 304,3 304,9 289,1 280,6 286,2 291,9 Usługi utrzymania ruchu i serwis 3,3 3,1 2,3 2,3 3,0 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 Dystrybucja 52,5 43,8 58,9 67,1 70,4 73,0 78,7 81,8 84,4 86,1 87,8 89,5 91,3 93,1 95,0 Urządzenia ochrony środowiska 12,2 10,1 7,9 12,9 21,0 26,9 28,7 30,1 30,7 31,4 32,0 32,6 33,3 33,9 34,6 Pozostałe 2,5 3,9 7,4 10,7 13,7 17,8 19,7 20,9 21,8 22,7 23,6 24,1 24,6 25,1 25,6 Zmiana r/r 36,4% 18,1% 43,6% 17,4% 30,4% 1,4% 2% 5,6% 8,6% 2,3% 1,0% 2,3% 0,9% 2,0% 2,0% Produkcja AKPiA 9,0% 26,0% 34,2% 159,8% 0,7% 1,6% 4,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Elementy odlewnicze 9,5% 5,7% 49,0% 10,2% 2,0% 20,8% 5,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Usługi AKPiA 77,6% 23,3% 56,9% 13,3% 50,2% 10,9% 32,2% 7,1% 13,0% 2,4% 0,2% 5,2% 3,0% 2,0% 2,0% Usługi utrzymania ruchu i serwis 35,1% 7,9% 24,1% 2,3% 30,7% 23,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Dystrybucja 11,2% 16,6% 34,4% 13,9% 4,9% 3,7% 7,7% 4,0% 3,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Urządzenia ochrony środowiska 17,6% 21,6% 63,0% 62,6% 28,1% 6,8% 5,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Pozostałe 69,5% 56,5% 89,1% 44,9% 27,9% 29,9% 11,0% 5,9% 4,2% 4,2% 4,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk brutto ze sprzedaży 53,0 39,0 49,8 47,7 61,4 60,8 70,7 74,7 79,8 81,5 81,9 78,2 78,3 82,8 84,4 Produkcja AKPiA 3,8 1,9 3,1 6,8 8,3 7,5 8,0 8,2 8,3 8,5 8,7 8,8 9,0 9,2 9,4 Elementy odlewnicze 2,5 2,8 6,9 2,0 1,8 6,0 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1 5,2 5,3 5,4 Usługi AKPiA 23,3 15,7 19,3 14,4 24,2 21,2 27,8 29,6 33,4 34,2 33,5 28,9 28,1 31,5 32,1 Usługi utrzymania ruchu i serwis 2,0 1,2 0,5 0,9 1,2 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 Dystrybucja 17,5 14,9 18,5 21,0 22,0 2 24,0 25,4 26,2 26,7 27,2 27,8 28,3 28,9 29,5 Urządzenia ochrony środowiska 3,6 2,5 1,2 1,7 2,1 3,4 3,4 3,9 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3 4,3 4,4 Pozostałe 0,3 0,1 0,3 0,9 1,8 2,0 2,2 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 2,8 2,9 2,9 Marża brutto ze sprzedaży 26,2% 23,5% 20,8% 17,0% 16,8% 16,9% 16,4% 16,4% 16,1% 16,1% 16,0% 15,6% 15,8% 16,3% 16,3% Produkcja AKPiA 50,3% 34,1% 41,2% 34,8% 42,3% 38,9% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Elementy odlewnicze 11,2% 13,3% 21,7% 6,9% 6,3% 17,1% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Usługi AKPiA 22,8% 20,1% 15,7% 10,4% 11,6% 11,4% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,0% 1% 1% 11,0% 11,0% Usługi utrzymania ruchu i serwis 58,5% 39,2% 19,3% 37,6% 38,7% 25,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Dystrybucja 33,4% 34,0% 31,4% 31,3% 31,2% 27,5% 30,5% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% Urządzenia ochrony środowiska 29,3% 24,7% 14,5% 13,3% 10,1% 12,8% 12,0% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% Pozostałe 12,2% 2,6% 4,1% 8,6% 13,3% 11,5% 11,4% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Koszty sprzedaży 15,9 14,0 14,3 16,1 18,1 20,5 21,9 22,7 23,4 23,9 24,4 24,9 25,4 25,9 26,4 /przychody 7,8% 8,4% 6,0% 5,8% 5,0% 5,7% 5,1% 5,0% 4,7% 4,7% 4,8% 5,0% 5,1% 5,1% 5,1% Koszty zarządu 20,5 19,4 18,1 19,5 19,1 20,2 22,4 23,2 24,3 24,7 24,9 24,8 24,8 25,2 25,5 /przychody 10,1% 11,7% 7,6% 7,0% 5,2% 5,6% 5,2% 5,1% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0% 5,0% 4,9% Zysk na sprzedaży 16,6 5,7 17,4 12,1 24,2 2 26,4 28,8 32,1 33,0 32,5 28,5 28,1 31,7 32,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 1,8 5,7 1,2 2,7 0,9 0,6 EBIT 18,4 11,4 16,2 9,4 23,2 20,7 26,4 28,8 32,1 33,0 32,5 28,5 28,1 31,7 32,4 EBITDA 23,4 15,9 20,6 14,8 28,9 26,7 32,6 35,3 39,0 40,1 39,9 36,0 35,7 39,3 40,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 17
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 76,0 82,8 82,8 84,0 85,2 86,8 87,8 88,7 89,2 89,4 89,6 89,8 Wartości niematerialne i prawne 8,0 7,7 8,0 8,3 8,5 8,8 9,0 9,1 9,2 9,2 9,3 9,3 Rzeczowe aktywa trwałe 60,3 66,9 66,6 67,5 68,5 69,9 70,7 71,4 71,8 72,0 72,2 72,3 Pozostałe aktywa trwałe 7,7 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Aktywa obrotowe 133,4 153,4 157,2 179,3 191,4 208,1 217,7 223,2 221,0 221,6 230,8 237,8 Zapasy 18,0 17,2 20,3 21,6 22,4 22,9 23,4 23,8 24,3 24,8 25,3 25,8 Należności krótkoterminowe 96,8 119,7 126,3 151,5 160,1 173,8 177,8 179,7 175,6 174,1 177,6 181,1 Inwestycje krótkoterminowe 18,7 16,5 10,5 6,0 8,9 11,3 16,4 19,6 21,0 22,6 27,8 30,8 w tym środki pieniężne 17,8 15,7 9,7 5,3 8,1 10,5 15,6 18,8 20,2 21,8 27,0 3 Pozostałe aktywa obrotowe 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Aktywa razem 209,4 236,2 24 263,3 276,6 295,0 305,5 311,8 310,2 311,1 320,4 327,6 Kapitał (fundusz) własny 109,6 117,3 123,1 132,6 142,3 153,5 163,9 172,3 176,8 183,2 192,7 200,9 Kapitał mniejszości 0,4 0,6 0,6 1,1 1,7 2,5 3,3 4,2 5,0 5,8 6,6 7,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 100,2 118,3 116,3 129,5 132,6 139,0 138,3 135,3 128,5 122,1 121,1 119,2 Rezerwy na zobowiązania 12,2 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 Zobowiązania długoterminowe 3,8 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 4,4 0,5 w tym zobowiązania oprocentowane 3,3 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 3,9 Zobowiązania krótkoterminowe 84,1 97,0 95,0 108,2 111,3 117,7 117,0 114,0 107,2 100,8 102,8 104,9 w tym zobowiązania oprocentowane 28,9 26,9 25,9 22,9 19,9 17,1 14,1 1 5,5 Pasywa razem 209,4 236,2 24 263,3 276,6 295,0 305,5 311,8 310,2 311,1 320,4 327,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 280,2 365,4 360,2 432,2 456,5 495,8 507,3 512,5 500,9 496,6 506,5 516,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 232,5 304,0 299,4 361,5 381,8 416,1 425,7 430,6 422,7 418,2 423,7 432,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 47,7 61,4 60,8 70,7 74,7 79,8 81,5 81,9 78,2 78,3 82,8 84,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 35,6 37,2 40,8 44,4 45,9 47,6 48,6 49,4 49,7 50,2 51,1 52,0 Zysk (strata) na sprzedaży 12,1 24,2 2 26,4 28,8 32,1 33,0 32,5 28,5 28,1 31,7 32,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 2,7 0,9 0,6 EBITDA 14,8 28,9 26,7 32,6 35,3 39,0 40,1 39,9 36,0 35,7 39,3 40,1 EBIT 9,4 23,2 20,7 26,4 28,8 32,1 33,0 32,5 28,5 28,1 31,7 32,4 Saldo działalności finansowej 1,2 4,4 1,3 1,9 1,8 1,6 1,4 1,1 0,8 0,5 0,3 Zysk (strata) brutto 8,2 18,8 19,4 24,5 27,0 30,6 31,6 31,4 27,7 27,6 31,4 32,4 Zysk (strata) netto mniejszości 1,0 1,0 0,5 0,6 0,8 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 Zysk (strata) netto* 7,5 14,3 15,7 19,3 21,3 24,0 24,7 24,6 21,6 21,5 24,6 25,4 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 2,2 17,2 12,8 17,5 26,7 27,8 31,7 32,4 31,7 30,4 31,1 31,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej 2,7 3,9 6,0 7,3 7,7 8,4 8,0 8,0 7,8 7,6 7,6 7,5 Przepływy z działalności finansowej 0,8 15,3 12,9 14,6 16,2 17,0 18,6 21,2 22,5 21,1 18,4 21,3 Przepływy pieniężne netto 0,4 2,1 6,0 4,5 2,8 2,4 5,1 3,2 1,4 1,6 5,2 3,0 Środki pieniężne na początek okresu 17,4 17,8 15,7 9,7 5,3 8,1 10,5 15,6 18,8 20,2 21,8 27,0 Środki pieniężne na koniec okresu 17,8 15,7 9,7 5,3 8,1 10,5 15,6 18,8 20,2 21,8 27,0 3 18
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 30,4% 1,4% 2% 5,6% 8,6% 2,3% 1,0% 2,3% 0,9% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 95,8% 7,7% 22,0% 8,3% 10,3% 2,9% 0,6% 9,6% 0,8% 10,1% 2,1% EBIT zmiana r/r 148,0% 11,1% 27,6% 9,2% 11,6% 2,6% 1,4% 12,3% 1,3% 12,6% 2,4% Zysk netto zmiana r/r 91,8% 9,3% 23,3% 10,2% 12,6% 3,1% 0,8% 12,1% 0,2% 14,3% 3,2% Marża brutto na sprzedaży 16,8% 16,9% 16,4% 16,4% 16,1% 16,1% 16,0% 15,6% 15,8% 16,3% 16,3% Marża EBITDA 7,9% 7,4% 7,5% 7,7% 7,9% 7,9% 7,8% 7,2% 7,2% 7,8% 7,8% Marża EBIT 6,4% 5,7% 6,1% 6,3% 6,5% 6,5% 6,3% 5,7% 5,7% 6,3% 6,3% Marża brutto 5,1% 5,4% 5,7% 5,9% 6,2% 6,2% 6,1% 5,5% 5,6% 6,2% 6,3% Marża netto 3,9% 4,4% 4,5% 4,7% 4,8% 4,9% 4,8% 4,3% 4,3% 4,9% 4,9% COGS / przychody 83,2% 83,1% 83,6% 83,6% 83,9% 83,9% 84,0% 84,4% 84,2% 83,7% 83,7% SG&A / przychody 10,2% 11,3% 10,3% 10,1% 9,6% 9,6% 9,6% 9,9% 10,1% 10,1% 10,1% SG&A / COGS 12,2% 13,6% 12,3% 12,0% 11,5% 11,4% 11,5% 11,8% 12,0% 12,1% 12,0% ROE 12,2% 12,7% 14,6% 15,0% 15,6% 15,1% 14,2% 12,2% 11,8% 12,8% 12,7% ROA 6,1% 6,5% 7,3% 7,7% 8,1% 8,1% 7,9% 7,0% 6,9% 7,7% 7,8% Dług 33,8 32,8 29,8 26,8 24,0 21,0 16,9 12,4 6,9 3,9 D / (D+E) 14,3% 13,7% 11,3% 9,7% 8,1% 6,9% 5,4% 4,0% 2,2% 1,2% % D / E 16,7% 15,8% 12,8% 10,7% 8,8% 7,4% 5,7% 4,2% 2,3% 1,2% % Odsetki / EBIT 19,1% 6,3% 7,2% 6,1% 4,9% 4,2% 3,4% 2,9% 1,9% 0,8% % Dług / kapitał własny 28,8% 26,7% 22,5% 18,9% 15,6% 12,8% 9,8% 7,0% 3,8% 2,0% % Dług netto 18,1 23,1 24,6 18,7 13,5 5,4 1,9 7,8 14,9 23,1 3 Dług netto / kapitał własny 15,5% 18,8% 18,5% 13,2% 8,8% 3,3% 1,1% 4,4% 8,1% 12,0% 14,9% Dług netto / EBITDA 0,6 0,9 0,8 0,5 0,3 0,1 0,2 0,4 0,6 0,7 Dług netto / EBIT 0,8 1,1 0,9 0,7 0,4 0,2 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 EV 231,2 236,2 237,7 231,9 226,6 218,5 211,3 205,3 198,2 19 183,1 Dług / EV 14,6% 13,9% 12,5% 11,6% 10,6% 9,6% 8,0% 6,0% 3,5% 2,1% % CAPEX / Przychody 1,3% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 85,3% 100,6% 118,7% 119,1% 123,4% 113,9% 111,5% 106,7% 103,3% 102,5% 101,7% Amortyzacja / Przychody 1,6% 1,7% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Zmiana KO / Przychody 1,8% 3,0% 2,5% 0,8% 1,1% 0,4% 0,3% 0,3% % 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,6% 15,3% 14,3% 13,9% 19,8% 24,8% 11,6% 4,3% 20,8% 20,8% Wskaźniki rynkowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P MC/S* 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E* 14,9 13,6 11,0 1 8,9 8,6 8,7 9,9 9,9 8,7 8,4 P/BV* 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 P/CE* 10,6 9,8 8,3 7,7 6,9 6,7 6,7 7,3 7,3 6,6 6,4 EV/EBITDA* 8,0 8,8 7,3 6,6 5,8 5,4 5,3 5,7 5,5 4,8 4,6 EV/EBIT* 1 11,4 9,0 8,1 7,1 6,6 6,5 7,2 7,0 6,0 5,6 EV/S* 0,6 0,7 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 BVPS 4,4 4,6 5,0 5,3 5,8 6,2 6,5 6,6 6,9 7,2 7,5 EPS 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,9 1,0 CEPS 0,8 0,8 1,0 1,0 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,2 1,2 FCFPS 0,3 0,7 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 DPS 0,31 0,37 0,37 0,44 0,48 0,54 0,60 0,65 0,57 0,57 0,65 Payout ratio 110,4% 68,7% 62,9% 6% 6% 6% 65,0% 7% 7% 7% 7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 8,00 PLN 19
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Kupuj 9,92 Akumuluj 8,00 19.11.2013 8,00 54 856 Akumuluj 8,00 Kupuj 5,40 02.04.2013 7,10 45 086 Kupuj 5,40 Kupuj 7,80 12.03.2012 4,15 41 395 Kupuj 7,80 Akumuluj 7,80 09.02.2011 6,45 48 123 Akumuluj 7,80 02.11.2010 6,90 46 575 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 13: Kupuj 2 33% Akumuluj 2 33% Trzymaj 1 17% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 17% 20
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19.11.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 22.11.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 21