TRZYMAJ WYCENA 112,1 PLN (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) 03 LISTOPAD 2011 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji AKUMULUJ kurs spółki wzrósł o ok 23%. Od 4Q 11 Bogdanka powinna rozpocząć produkcję węgla ze Stefanowa, co umożliwi zwiększenie przychodów oraz wyników. Zdecydowaliśmy się jednak konserwatywnie zmienić nasze szacunki dotyczące wydobytych wolumenów węgla w 4Q 11 i 2012 roku ze względu na możliwe kolejne trudności przy adaptacji ZPMW oraz opóźnienia w harmonogramie odbioru obiektu do użytku. Dokonaliśmy także korekty naszych założeń związanych ze zmianami cen węgla w 2012/2013 roku (0% r/r vs. -2% poprzednio); uważamy, że Bogdanka uplasuje na rynku surowiec po cenach zbliżonych do cen uzyskiwanych w 2011 roku (ok. 219 PLN/t). Przy obecnej cenie akcje LWB są handlowane blisko mediany mnożników spółek porównywalnych. Biorąc pod uwagę nasze nowe założenia oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić poprzednie zalecenie AKUMULUJ na TRZYMAJ podnosząc jednocześnie cenę docelową z 105,9 PLN do 112,1 PLN/akcję. W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 4Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji - bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii zakładu przeróbki mechanicznej węgla (uwzględniamy ewentualne dalsze przesunięcia związane z zakończeniem prac budowlanych przez Mostostal Zabrze oraz odbiorem obiektu przez Urząd Górniczy) ze względu na możliwie ograniczenie mocy przerobowych wydobytego węgla. Szacujemy obecny wolumen produkcji równy 1,941 mln ton węgla. Uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 5,74 mln ton (poprzednio 6,1 mln ton). Od początku 2011 roku cena węgla energetycznego od śląskich producentów wzrosła o 6,6% (ostatni czerwcowy raport MG=283 PLN/t, JSW w 2Q 11=256 PLN/t, +3,3% r/r). Cenom węgla energetycznego w Polsce sprzyja rosnące zużycie i produkcja energii elektrycznej. Od początku roku do września wyprodukowano w Polsce 118,85 tys. GWh, co oznacza wzrost w relacji r/r o 3,5%. Według ostatnich informacji, URE najprawdopodobniej wezwie do korekty złożonych przez producentów prądu wniosków na sprzedaż energii odbiorcom indywidualnym w roku 2012 (oczekiwany wzrost cen od 8,4% do 17,9%). Spodziewamy się, że zrealizowana podwyżka okaże się jednocyfrowa, niemniej powinno to otworzyć drogę Bogdance do negocjacji w sprawie rewizji cen węgla w 2012 roku. Zwracamy jednak uwagę, że obecne ceny ARA oraz węgla rosyjskiego znajdują się w trendzie spadkowym (od września 11 CIF ARA spadł o ponad 10% do 116 USD/t, a Russia Baltic o 12,8% do 109 USD/t), co może negatywnie wpłynąć na prowadzone negocjacje. Wycena DCF [PLN] 111,6 Wycena porównawcza [PLN] 112,7 Wycena końcowa [PLN] 112,1 Potencjał do wzrostu / spadku -0,8% Koszt kapitału 10,5% Cena rynkowa [PLN] 113,0 Kapitalizacja [mln PLN] 3707 Ilość akcji [mln szt.] 34014 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 125,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 81,2 Stopa zwrotu za 3 mc 12,0% Stopa zwrotu za 6 mc -10,4% Stopa zwrotu za 9 mc -7,6% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Pozostali 60,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1118,4 1230,4 1304,9 1768,8 2264,0 2650,9 EBITDA [mln PLN] 368,0 414,5 356,3 634,0 881,4 1022,9 130 120 110 Bogdanka WIG znormalizowany EBIT [mln PLN] 226,7 276,5 167,0 395,0 607,4 735,3 100 Zysk netto [mln PLN] 190,8 230,1 141,4 310,2 482,8 592,7 90 P/BV 2,1 1,9 1,8 1,6 1,4 1,3 80 P/E 19,1 16,1 26,2 12,0 7,7 6,3 70 EV/EBITDA 8,7 8,4 10,8 6,3 4,3 3,5 EV/EBIT 14,1 12,6 23,1 10,1 6,3 4,9 60 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 11 I 2011 ROK... 10 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA 2011-2012... 11 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2011-2015... 12 DANE FINANSOWE... 13 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 112,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 111,6 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 112,1 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 111,6 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 112,7 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 112,1 Źródło: DM BDM S.A. W naszej ocenie 2Q 11 wyznaczył wynikowy dołek dla Bogdanki w 2011 roku i od 3Q 11 oczekujemy poprawy wyników spółki. Szacujemy wolumen produkcji netto (poziom uzysku równy 61%) oraz sprzedaży na 1,265 mln ton, co przy średniej cenie węgla 219 PLN/t powinno umożliwić wypracowanie LWB ponad 285 mln PLN przychodów ze sprzedaży. W stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego będzie to oznaczać spadek sprzedaży o blisko 20% (356,1 mln PLN). Zwracamy jednak uwagę, że w 3Q 10 spółka bardzo efektywnie wykorzystywała strug (uzysk równy 80%), a absorpcji węgla nie towarzyszyły tak mocno jak obecnie roboty udostępniające (jednym szybem Bogdanka skipuje węgiel oraz kamień z drążonych korytarzy, co obniża wolumen oraz kaloryczność węgla). W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 64,1 mln PLN oraz 35,4 mln PLN). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto bliski 28,1 mln PLN. W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 4Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji - bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii zakładu przeróbki mechanicznej węgla (uwzględniamy ewentualne dalsze przesunięcia związane z zakończeniem prac budowlanych przez Mostostal Zabrze oraz odbiorem obiektu przez Urząd Górniczy) ze względu na możliwie ograniczenie mocy przerobowych wydobytego węgla. Szacujemy obecny wolumen produkcji równy 1,941 mln ton węgla. Uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 5,74 mln ton (poprzednio 6,1 mln ton). Pozwoli to spółce wypracować 1,304 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Niski wolumen w 2011 roku (przy jednoczesnym ponoszeniu wzmożonych kosztów działalności operacyjnej i udostępniającej) nie pozwoli Bogdance w pełni wykorzystać dźwigni operacyjnej i satysfakcjonująco pokryć koszty stałe. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 12,8% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 167,0 mln PLN (-39,6%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 141,4 mln PLN (-38,5% r/r). Podsumowując, zmieniamy nasze poprzednie zalecenie AKUMULUJ na TRZYMAJ podnosząc jednocześnie cenę docelową z 105,9 PLN do 112,1 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,95%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 2011 i 2012 rok zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji (bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii oddania do użytku ZPMW i przerobu wydobytego węgla). Szacujemy produkcję spółki w latach 2011/2012 na odpowiednio 7,8 mln ton oraz 10,0 mln ton (szczegółowe założenia zawarte są w osobnym rozdziale); Zmieniliśmy nasze prognozy dotyczące cen węgla na lata 2012-2013 (zakładane wcześniej obniżki cen węgla w wysokości -2% zmniejszyliśmy do poziomu 0%). Od 2014 roku zakładamy wzrost cen produktu spółki o 2%. Uważamy, że przypadające na 2012 rok pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki pozwoli Bogdance lepiej pokryć koszty stałe i zwiększyć dźwignię operacyjną. Spodziewamy się wzrostu marży EBIT do 2013 roku; Prognozujemy spadek marży EBIT od 2014 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi oraz zwiększoną amortyzacją przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; Nie zakładamy rozwiązania przez spółkę rezerw związanych z podatkiem od wyrobisk górniczych; Zmieniliśmy wartość stopy wolnej od ryzyka do poziomu 5,95% z 5,71 poprzednio; Dług netto uwzględnia wypłatę dywidendy z zysku za 2010 rok w kwocie 47,6 mln PLN; W 2012 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy w wysokości 50%, a od 2013 w wysokości 80% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7-10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5-6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 03.11.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 795 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 111,6 PLN. 4
Model DCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1304,9 1768,8 2264,0 2650,9 2703,9 2757,9 2813,1 2869,4 2926,8 2983,4 EBIT [mln PLN] 167,0 395,0 607,4 735,3 708,4 703,6 695,4 682,3 665,1 643,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 31,7 75,0 115,4 139,7 134,6 133,7 132,1 129,6 126,4 122,3 NOPLAT [mln PLN] 135,3 319,9 492,0 595,6 573,8 569,9 563,3 552,7 538,7 521,6 Amortyzacja [mln PLN] 189,3 239,0 274,1 287,6 309,9 311,5 314,9 321,5 330,5 340,2 CAPEX [mln PLN] -655,5-658,6-460,7-323,8-244,2-249,1-282,2-316,6-337,5-344,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1,5 3,3 27,2 17,4 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 FCF [mln PLN] -329,5-96,3 332,6 576,8 641,9 634,7 598,4 560,1 534,2 520,0 DFCF -290,0-76,7 239,6 375,8 377,6 336,7 286,3 241,6 207,8 182,3 Suma DFCF [mln PLN] 1881,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 4962,9 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1740,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 3621,3 Dług netto [mln PLN] -174,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 3795,8 Ilość akcji [tys.] 34013,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 111,6 Przychody zmiana r/r 6,0% 35,6% 28,0% 17,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,9% EBIT zmiana r/r -39,6% 136,5% 53,8% 21,1% -3,7% -0,7% -1,2% -1,9% -2,5% -3,2% FCF zmiana r/r 39,0% -70,8% -445,4% 73,5% 11,3% -1,1% -5,7% -6,4% -4,6% -2,7% Marża EBITDA 27,3% 35,8% 38,9% 38,6% 37,7% 36,8% 35,9% 35,0% 34,0% 33,0% Marża EBIT 12,8% 22,3% 26,8% 27,7% 26,2% 25,5% 24,7% 23,8% 22,7% 21,6% Marża NOPLAT 10,4% 18,1% 21,7% 22,5% 21,2% 20,7% 20,0% 19,3% 18,4% 17,5% CAPEX / Przychody 50,2% 37,2% 20,3% 12,2% 9,0% 9,0% 10,0% 11,0% 11,5% 11,5% CAPEX / Amortyzacja 346,4% 275,5% 168,1% 112,6% 78,8% 80,0% 89,6% 98,5% 102,1% 101,2% Zmiana KO / Przychody 0,1% 0,2% 1,2% 0,7% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2,0% 0,7% 5,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 91,2% 91,5% 90,6% 93,3% 95,5% 99,0% 99,0% 99,1% 99,1% 99,1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 8,8% 8,5% 9,4% 6,7% 4,5% 1,0% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% 10,7% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 115,1 120,4 123,5 126,8 134,5 144,1 149,8 156,2 172,1 0,8 109,3 114,1 116,7 119,7 126,4 134,7 139,5 145,0 158,3 Beta 0,9 104,0 108,2 110,6 113,2 119,1 126,3 130,5 135,2 146,4 1,0 99,0 102,8 104,9 107,2 111,6 118,8 122,4 126,4 136,1 1,1 94,5 97,9 99,8 101,8 106,4 112,0 115,1 118,6 126,9 1,2 90,2 93,3 95,0 96,8 100,9 105,8 108,6 111,6 118,8 1,3 86,2 89,0 90,5 92,2 95,8 100,2 102,6 105,3 111,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 181,0 175,4 170,2 165,2 160,4 155,9 151,6 147,5 143,6 3,0% 162,8 155,9 149,6 143,6 138,1 132,9 128,0 123,5 119,2 premia za ryzyko 4,0% 147,5 139,9 132,9 126,5 120,6 115,1 110,1 105,4 101,0 5,0% 134,6 126,5 119,2 111,6 106,5 101,0 95,9 91,3 87,0 6,0% 123,5 115,1 107,7 101,0 95,0 89,5 84,5 80,0 75,8 7,0% 113,8 105,4 97,9 91,3 85,3 80,0 75,2 70,8 66,8 8,0% 105,4 96,9 89,5 83,0 77,2 72,0 67,4 63,2 59,4 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 135,8 143,6 148,1 153,2 165,1 180,5 190,0 201,1 229,9 3,0% 121,4 127,4 130,9 134,7 143,6 154,7 161,4 169,0 188,1 premia za ryzyko 4,0% 109,3 114,1 116,7 119,7 126,4 134,7 139,5 145,0 158,3 5,0% 99,0 102,8 104,9 107,2 111,6 118,8 122,4 126,4 136,1 6,0% 90,2 93,3 95,0 96,8 100,9 105,8 108,6 111,6 118,8 7,0% 82,6 85,0 86,4 87,9 91,2 95,0 97,2 99,6 105,0 8,0% 75,9 77,9 79,0 80,2 82,9 86,0 87,7 89,6 93,8 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Wartość akcji 82 88,1 94,2 100,3 106,4 111,6 118,6 124,7 130,8 136,9 143 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek. Dla roku 2011 przypisaliśmy wagę równą 10%, a dla lat 2012-2013 wagi równe 45%. W naszej ocenie rok 2011 jest dla Bogdanki okresem przejściowym, w którym spółka ponosi wzmożone koszty udostępniania nowych złóż na polu Stefanów. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,88 mld PLN, czyli 112,7 PLN/akcję. Przyrównaliśmy Bogdankę do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua, Yanzhou Chiny, Tambang, Bumi Resources Indonezja, Straits Asia Singapur). Akcje spółki są notowane z premią do grupy porównawczej dla mnożników P/E i EV/EBITDA na 2011 rok. Bogdanka w 2011 roku nie skorzysta jeszcze z pełnego wykorzystania nowego szybu (zakładamy rozpoczęcie pracy szybu w 4Q 11, przez co w wynikach spółki nie są jeszcze widoczne pełne efekty skali nowej inwestycji, a rachunek zysków i strat spółki jest obciążony nadmiernymi kosztami. Według naszych nowych szacunków w 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 2,0 mln ton (+36,0% r/r), co pozwoli spółce skokowo poprawić rentowność EBIT do poziomu 22,3% (silne działalnie dźwigni operacyjnej). Za sprawą oddania w 4Q 11 szybu do użytku, zwiększy się także mocno strumień amortyzacji w spółce w 2012 roku (239 mln PLN, +26,3%). Przy obecnym kursie akcji Bogdanki (109,0 PLN) spółka jest handlowana blisko mediany mnożników spółek porównywalnych z P/E 12=11,0x oraz EV/EBITDA 12=6,3x. Dla EV/EBITDA 13=4,3x dyskonto jest równe 17,0%, a przypadku P/E 13=7,7x wynosi ono 14,9%. W 2013 roku według naszej skorygowanej obecnie prognozy, Bogdanka wydobędzie 10,0 mln ton węgla, co obok skokowo rosnących przychodów, pozwoli jeszcze mocniej wykorzystać efekt dźwigni operacyjnej, dzięki czemu poprawią się zarówno rentowności jaki i wyniki spółki (szacujemy zysk EBIT w roku 2013 na 607 mln PLN; 263% wzrostu w latach 2013/2011). Wycena porównawcza P/E 2011P 2012P 2013P EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P Straits Asia 15,4 10,2 7,9 9,3 5,7 4,1 Bumi Resources 13,0 11,1 6,9 7,1 6,3 4,3 Shenua 14,0 12,4 9,7 7,3 6,2 5,2 Tambang 14,7 12,3 9,2 10,0 8,1 5,9 Yanzhou Coal 11,5 10,8 9,0 7,3 6,4 5,5 Mediana 14,0 11,1 9,0 7,3 6,3 5,2 Bogdanka (107 PLN/akcję) 26,2 12,0 7,7 10,8 6,3 4,3 Premia/dyskonto do spółki 87,5% 7,3% -14,9% 47,4% -1,0% -17,0% Wycena wg wskaźnika [PLN] 58,1 101,6 128,1 72,6 110,2 132,0 Waga roku 10,0% 45,0% 45,0% 10,0% 45,0% 45,0% Wycena wg wskaźników [PLN] 109,2 116,2 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Wycena spółki [mln PLN] 3833 Wycena 1 akcji [PLN] 112,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7
Bogdanka na tle spółek z grupy porównawczej 55 35 15-5 2010-11-02 2010-11-16 2010-11-30 2010-12-14 2010-12-28 2011-01-11 2011-01-25 2011-02-08 2011-02-22 2011-03-08 2011-03-22 2011-04-05 2011-04-19 2011-05-03 2011-05-17 2011-05-31 2011-06-14 2011-06-28 2011-07-12 2011-07-26 2011-08-09 2011-08-23 2011-09-06 2011-09-20 2011-10-04 2011-10-18 2011-11-01-25 -45 Bogdanka Yanzhou Tambang Shenhua Bumi Resources Straits Asia Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Yanzhou Coal Tambang Shenua Bumi Resources Straits Asia 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% 2013P 2012P 2011P Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). W przypadku znacznego spadku cen ropy z obecnych poziomów (blisko 109 USD/bbl), obniżce mogą ulec także ceny węgla energetycznego; Ryzyko podwyżek płac. Założone w modelu podwyżki płac dla pracowników Bogdanki mogą okazać się zbyt małe, co może w przyszłości negatywnie wpłynąć na uzyskiwane przez spółkę marże i wyniki; Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca. Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. W przypadku dalszego opóźnienia harmonogramu prac (obecnie brak jest informacji o zakończeniu prac przy ZPMW oraz oddaniu obiektu do użytku) zmniejszeniu mogą ulec zakładane poziomy wydobycia oraz pojawić się dodatkowe koszty, co może mieć wpływ na osiągane przez spółkę przychody i wyniki; Ryzyko wprowadzenie akcyzy na węgiel. Od 1 stycznia 2012 ma zostać wprowadzona akcyza na węgiel. Będą z niej jednak zwolnione zakłady energetyki zawodowej, które zużywają węgiel do produkcji energii elektrycznej (główni odbiorcy surowca z Bogdanki). W przypadku zmiany zakładanej ulgi dla energetyki zawodowej, elektrownie mogą starać się wywierać presje na ceny węgla Bogdanki, by zmniejszyć większe koszty produkcji energii. 9
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 11 i 2011 rok W naszej ocenie 2Q 11 wyznaczył wynikowy dołek dla Bogdanki w 2011 roku i od 3Q 11 oczekujemy poprawy wyników spółki. Szacujemy wolumen produkcji netto (poziom uzysku równy 61%) oraz sprzedaży na 1,265 mln ton, co przy średniej cenie węgla 219 PLN/t powinno umożliwić wypracowanie LWB ponad 285 mln PLN przychodów ze sprzedaży. W stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego będzie to oznaczać spadek sprzedaży o blisko 20% (356,1 mln PLN). Zwracamy jednak uwagę, że w 3Q 10 spółka bardzo efektywnie wykorzystywała strug (uzysk równy 80%), a absorpcji węgla nie towarzyszyły tak mocno jak obecnie roboty udostępniające (jednym szybem Bogdanka skipuje węgiel oraz kamień z drążonych korytarzy, co obniża wolumen oraz kaloryczność węgla). W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 64,1 mln PLN oraz 35,4 mln PLN). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto bliski 28,1 mln PLN. W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 4Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji - bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii zakładu przeróbki mechanicznej węgla (uwzględniamy ewentualne dalsze przesunięcia związane z zakończeniem prac budowlanych przez Mostostal Zabrze oraz odbiorem obiektu przez Urząd Górniczy) ze względu na możliwie ograniczenie mocy przerobowych wydobytego węgla. Szacujemy obecny wolumen produkcji równy 1,941 mln ton węgla. Uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 5,74 mln ton (poprzednio 6,1 mln ton). Pozwoli to spółce wypracować 1,304 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Niski wolumen w 2011 roku (przy jednoczesnym ponoszeniu wzmożonych kosztów działalności operacyjnej i udostępniającej) nie pozwoli Bogdance w pełni wykorzystać dźwigni operacyjnej i satysfakcjonująco pokryć koszty stałe. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 12,8% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 167,0 mln PLN (-39,6%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 141,4 mln PLN (-38,5% r/r). Prognozy wyników na 3Q 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 356,1 285,3-19,9% 1230,4 1304,9 6,0% Zysk brutto ze sprzedaży 134,1 64,1-52,2% 409,7 285,4-30,3% EBITDA 143,7 79,5-44,7% 414,5 358,1-13,6% EBIT 106,5 35,4-66,8% 276,5 167,0-39,6% Zysk netto 86,1 28,1-67,4% 230,1 141,4-38,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 37,7% 22,5% 33,3% 21,9% Marża EBITDA 40,4% 27,9% 33,7% 27,4% Marża EBIT 29,9% 12,4% 22,5% 12,8% Marża zysku netto 24,2% 9,8% 18,7% 10,8% Produkcja węgla [tys. ton] 1 659 1 265-23,7% 5 800 5 744-1,0% Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 211 219 3,9% 208 219 5,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 10
ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA 2011-2012 Zmiana założeń 2011 E Old 2011E New zmiana 2012 E Old 2012E New zmiana Przychody razem 1332 1305-2,0% 1877 1769-5,7% węgiel 1278 1235-3,3% 1815 1711-5,7% ceramika 9 10 6,0% 13 12-6,7% pozostała działalność 32 37 17,6% 35 32-6,8% sprzedaż towarów 14 23 64,1% 15 14-6,6% Produkcja węgla [tys. ton] 6 121 5 744-6,2% 9 050 7 821-13,6% Cena węgla [PLN/t] 219 219 0,0% 201 219 0,0% Koszty razem 991 1024 3,3% 1234 1208-2,1% amortyzacja 179 189 5,6% 223 239 7,3% wynagrodzenia 427 431 1,0% 467 459-1,6% zużycie materiałów i energii 414 414 0,0% 452 455 0,6% usługi obce 289 325 12,6% 406 389-4,2% podatki i opłaty 39 38-1,9% 54 51-5,7% pozostałe 52 15-71,2% 73 5-92,8% Inne -286-275 -4,0% -270-238 -11,8% Koszty sprzedaży -40-39 -2,1% -57-53 -6,4% Koszty zarządu -82-73 -10,2% -115-99 -13,6% 0 0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej -11-1 -88,4% -13-13 -0,2% Saldo dz. finansowej 7 8 16,7% -8-12 53,9% EBITDA 387 356-8,0% 680 634-6,8% marża EBITDA 29,1% 27,3% 36,3% 35,8% EBIT 209 167-19,9% 458 395-13,7% marża EBIT 15,7% 12,8% 24,4% 22,3% Wynik brutto 215 175-18,8% 450 383-14,9% Podatek 41 33-19,0% 86 73-14,9% Wynik netto 174 141-18,7% 364 310-14,9% marża netto 13,1% 10,8% 19,4% 17,5% EPS [PLN] 5,1 4,2-18,5% 10,7 9,1-14,8% Źródło: DM BDM S.A., 11
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2011-2015 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11E 4Q'11E 1Q'12E 2Q'12E 3Q'12E 4Q'12E 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 310 272 285 438 425 421 446 477 1118 1230 1305 1769 2264 2651 2704 węgiel 289 247 276 423 411 406 432 462 1079 1191 1235 1711 2190 2564 2615 ceramika 2 3 2 3 3 3 3 3 9 8 10 12 15 18 18 pozostała działalność 13 11 5 8 8 8 8 8 23 22 37 32 42 49 50 sprzedaż towarów 6 11 2 3 3 3 3 3 9 9 23 14 18 21 21 Produkcja węgla [tys. ton] 1 323 1 215 1 265 1 941 1 879 1 856 1 973 2 113 5 237 5 800 5 744 7 821 10 007 11 487 11 487 Cena węgla [PLN/t] 219 220 218 218 219 219 219 219 208 208 219 219 219 223 228 Koszty razem 237 223 221 338 278 282 290 359 753 821 1024 1208 1448 1673 1748 amortyzacja 33 40 44 72 55 55 55 74 138 138 189 239 274 288 310 wynagrodzenia 92 91 92 156 93 99 100 167 398 398 431 459 509 545 578 zużycie materiałów i energii 105 99 97 113 112 111 114 117 325 346 414 455 507 547 552 usługi obce 79 84 81 81 94 93 98 105 201 282 325 389 521 612 627 podatki i opłaty 9 8 8 13 12 12 13 14 29 35 38 51 66 73 75 pozostałe 12 1 1 1 1 1 1 1 31 18 15 5 7 8 8 Inne -64-70 -78-63 -53-53 -53-79 -261-291 -275-238 -239-170 -168 Koszty sprzedaży -10-10 -9-13 -13-13 -13-14 -41-36 -39-53 -68-80 -82 Koszty zarządu -18-19 -17-22 -24-24 -25-27 -67-70 -73-99 -127-149 -152 Saldo p. dz. operacyjnej -1 6-3 -3-3 -3-3 -3-23 -27-1 -13-13 -13-13 Saldo dz. finansowej 1 6-1 2-1 -1-1 -1 11 12 8-12 -11-4 5 EBITDA 78 67 80 133 108 99 115 74 376 415 356 634 881 1023 1018 marża EBITDA 25,1% 24,7% 27,9% 30,5% 25,3% 23,5% 25,7% 15,4% 33,6% 33,7% 27,3% 35,8% 38,9% 38,6% 37,7% EBIT 44 27 35 61 108 99 115 74 234 276 167 395 607 735 708 marża EBIT 14,1% 9,8% 12,4% 14,0% 25,3% 23,5% 25,7% 15,4% 20,9% 22,5% 12,8% 22,3% 26,8% 27,7% 26,2% Wynik brutto 45 32 35 63 106 98 113 72 245 288 175 383 596 732 713 Podatek 8,9 6,0 6,6 12,0 20,2 18,6 21,5 13,7 47 58 33 73 113 139 135 Wynik netto 36 26 28 51 86 79 92 59 198 230 141 310 483 593 578 marża netto 11,6% 9,6% 9,8% 11,7% 20,3% 18,8% 20,6% 12,3% 17,7% 18,7% 10,8% 17,5% 21,3% 22,4% 21,4% EPS [PLN] 1,1 0,8 0,8 1,5 2,5 2,3 2,7 1,7 5,8 6,8 4,2 9,1 14,2 17,4 17,0 Źródło: DM BDM S.A., Spółka 12
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2164 2639 3067 3263 3308 3251 3198 3174 3178 3195 3208 Wartości niematerialne i prawne 11 10 9 8 8 7 7 7 7 7 7 Rzeczowe aktywa trwałe 2101 2569 2989 3177 3213 3148 3086 3053 3048 3056 3060 Pozostałe aktywa trwałe 52 60 69 78 87 96 105 114 123 132 141 Aktywa obrotowe 664 308 342 527 707 748 940 1100 1226 1336 1443 Zapasy 61 68 114 140 163 167 170 173 177 180 184 Należności krótkoterminowe 127 135 182 233 273 279 284 290 296 302 308 Inwestycje krótkoterminowe 472 102 41 149 266 298 481 632 749 849 947 Aktywa razem 2828 2947 3409 3790 4015 3999 4138 4274 4405 4530 4650 Kapitał (fundusz) własny 1969 2063 2344 2671 2878 2981 3099 3214 3324 3428 3526 Kapitał (fundusz) podstawowy 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 1659 1611 1723 1878 1975 2093 2209 2325 2441 2555 2668 Kapitały mniejszości 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 Zysk netto 230 141 310 483 593 578 580 579 573 562 548 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 859 884 1065 1118 1137 1018 1039 1060 1081 1103 1124 Rezerwy na zobowiązania 150 159 168 177 186 195 204 213 222 231 240 Zobowiązania długoterminowe 439 439 509 444 369 229 229 229 229 229 229 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 189 189 189 189 189 189 189 189 189 189 189 Oprocentowane 250 250 320 255 180 40 40 40 40 40 40 Zobowiązania krótkoterminowe 270 287 389 498 583 594 606 618 631 643 656 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 270 287 389 498 583 594 606 618 631 643 656 Oprocentowane 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pasywa razem 2828 2947 3409 3790 4015 3999 4138 4274 4405 4530 4650 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1230 1305 1769 2264 2651 2704 2758 2813 2869 2927 2983 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 821 1020 1208 1448 1673 1748 1803 1861 1926 1995 2068 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 410 285 561 816 978 955 955 952 944 931 915 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 106 117 152 196 229 234 238 243 248 253 258 Zysk (strata) na sprzedaży 304 168 408 621 749 722 717 709 696 679 657 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -27-1 -13-13 -13-13 -13-13 -13-14 -14 EBITDA 415 356 634 881 1023 1018 1015 1010 1004 996 984 EBIT 276 167 395 607 735 708 704 695 682 665 644 Saldo działalności finansowej 12 8-12 -11-4 5 12 19 24 29 33 Zysk (strata) brutto 288 175 383 596 732 713 716 715 707 694 677 Zysk (strata) netto 230 141 310 483 593 578 580 579 573 562 548 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 368 341 578 809 914 895 891 887 882 876 868 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -597-651 -665-467 -326-243 -244-270 -299-316 -319 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 19-60 26-234 -472-620 -464-466 -465-460 -452 Przepływy pieniężne netto -210-370 -61 108 117 32 183 150 118 100 97 Środki pieniężne na początek okresu 682 472 102 41 149 266 298 481 632 749 849 Środki pieniężne na koniec okresu 472 102 41 149 266 298 481 632 749 849 947 Źródło: DM BDM S.A. 13
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 10,0% 6,0% 35,6% 28,0% 17,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,9% EBITDA zmiana r/r 12,7% -14,1% 78,0% 39,0% 16,1% -0,5% -0,3% -0,5% -0,6% -0,8% -1,1% EBIT zmiana r/r 22,0% -39,6% 136,5% 53,8% 21,1% -3,7% -0,7% -1,2% -1,9% -2,5% -3,2% zmiana zysku netto 20,6% -38,6% 119,4% 55,6% 22,8% -2,6% 0,4% -0,2% -1,1% -1,8% -2,5% Marża brutto na sprzedaży 33,3% 21,9% 31,7% 36,1% 36,9% 35,3% 34,6% 33,8% 32,9% 31,8% 30,7% Marża EBITDA 33,7% 27,3% 35,8% 38,9% 38,6% 37,7% 36,8% 35,9% 35,0% 34,0% 33,0% Marża EBIT 22,5% 12,8% 22,3% 26,8% 27,7% 26,2% 25,5% 24,7% 23,8% 22,7% 21,6% Marża brutto 23,4% 13,4% 21,7% 26,3% 27,6% 26,4% 26,0% 25,4% 24,6% 23,7% 22,7% Marża netto 18,7% 10,8% 17,5% 21,3% 22,4% 21,4% 21,0% 20,6% 20,0% 19,2% 18,4% COGS / Przychody 66,7% 78,1% 68,3% 63,9% 63,1% 64,7% 65,4% 66,2% 67,1% 68,2% 69,3% SG&A / Przychody 8,6% 9,0% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% SG&A / COGS 12,9% 11,5% 12,6% 13,5% 13,7% 13,4% 13,2% 13,1% 12,9% 12,7% 12,5% ROE 11,7% 6,9% 13,2% 18,1% 20,6% 19,4% 18,7% 18,0% 17,2% 16,4% 15,5% ROA 8,1% 4,8% 9,1% 12,7% 14,8% 14,4% 14,0% 13,5% 13,0% 12,4% 11,8% Dług 250,00 250,00 320,00 255,00 180,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 D/(D+E) 10,1% 8,8% 8,5% 9,4% 6,7% 4,5% 1,0% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% D/E 9,7% 9,3% 7,9% 9,2% 6,8% 4,7% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% Odsetki / EBIT 4,3% 4,7% -3,0% -1,9% -0,5% 0,7% 1,8% 2,8% 3,6% 4,3% 5,1% Dług / Kapitał własny 12,7% 12,1% 13,7% 9,5% 6,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% Dług netto -222,10 148,15 278,78 105,59-86,01-258,03-441,36-591,83-709,36-809,49-906,97 Dług netto / Kapitał własny -11,3% 7,2% 11,9% 4,0% -3,0% -8,7% -14,2% -18,4% -21,3% -23,6% -25,7% Dług netto / EBITDA -53,6% 41,6% 44,0% 12,0% -8,4% -25,3% -43,5% -58,6% -70,7% -81,3% -92,2% Dług netto / EBIT -80,3% 88,7% 70,6% 17,4% -11,7% -36,4% -62,7% -85,1% -104,0% -121,7% -140,9% EV 3485 3856 3986 3813 3621 3449 3266 3116 2998 2898 2801 Dług / EV 7,2% 6,5% 8,0% 6,7% 5,0% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% CAPEX / Przychody 54,7% 50,2% 37,2% 20,3% 12,2% 9,0% 9,0% 10,0% 11,0% 11,5% 11,5% CAPEX / Amortyzacja 487,6% 346,4% 275,5% 168,1% 112,6% 78,8% 80,0% 89,6% 98,5% 102,1% 101,2% Amortyzacja / Przychody 11,2% 14,5% 13,5% 12,1% 10,9% 11,5% 11,3% 11,2% 11,2% 11,3% 11,4% Zmiana KO / Przychody 6,0% 0,1% 0,2% 1,2% 0,7% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 66,3% 2,0% 0,7% 5,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% MC/S 3,3 12,6 13,1 10,4 12,5 3,0 12,0 13,6 13,0 8,5 2,8 P/E 16,1 26,2 12,0 7,7 6,3 6,4 6,4 6,4 6,5 6,6 6,8 P/BV 1,9 1,8 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 P/CE 10,1 11,2 6,8 4,9 4,2 4,2 4,2 4,1 4,1 4,2 4,2 EV/EBITDA 8,4 10,8 6,3 4,3 3,5 3,4 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 EV/EBIT 12,6 23,1 10,1 6,3 4,9 4,9 4,6 4,5 4,4 4,4 4,3 EV/S 2,8 3,0 2,3 1,7 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 BVPS 57,9 60,6 68,9 78,5 84,6 87,7 91,1 94,5 97,7 100,8 103,7 EPS 6,8 4,2 9,1 14,2 17,4 17,0 17,1 17,0 16,8 16,5 16,1 CEPS 10,8 9,7 16,1 22,3 25,9 26,1 26,2 26,3 26,3 26,2 26,1 FCFPS -7,0-9,7-2,8 9,8 17,0 18,9 18,7 17,6 16,5 15,7 15,3 DPS 1,4 0,9 4,6 11,4 13,9 13,6 13,6 13,6 13,5 13,2 12,9 Payout ratio 0,0% 20,7% 50,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: DM BDM S.A. 14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 112,10 akumuluj 105,90 03.11.2011 113,00 41560 akumuluj 105,90 akumuluj 124,60 05.08.2011 93,00 43695 akumuluj 124,60 akumuluj 140,30 26.05.2011 113,30 49243 akumuluj 140,30 akumuluj 119,20 11.04.2011 126,00 49870 akumuluj 119,20 akumuluj 88,50 17.11.2010 106,50 46456 akumuluj 88,50 akumuluj - 13.09.2010 82,20 42167 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 11: Kupuj 1 13% Akumuluj 2 25% Trzymaj 2 25% Redukuj 3 38% Sprzedaj 0 0% 15
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 03.11.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 08.11.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16