P 2013P* 2014P

AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 14,0 PLN 16 LISTOPAD 2012 Spółka poinformowała o podpisaniu warunkowej umowy sprzedaży aktywów w Rosji ze Swedspan o wartości 182,5 mln EUR (766,5 mln PLN) oddalając tym samym ryzyko utraty płynności. Wyjście z inwestycji na Wschodzie, z uwagi na trudniejsze otoczenie makro i problemy głównego właściciela Pfleiderer AG, wydawało się najbardziej prawdopodobne i korzystne dla akcjonariuszy. Wartość transakcji implikuje EV/EBITDA 12 na poziomie 9,6x (Grajewo 7,3x). Dezinwestycja pozwoli zredukować zadłużenie netto poniżej 2x EBITDA, zwiększyć nakłady na podniesienie efektywności polskich fabryk (185 mln PLN w latach 2013 2014) i wrócić do polityki dywidendowej. W rezultacie podtrzymujemy zalecenie AKUMULUJ podwyższając jednocześnie cenę docelową do 14,0 PLN/akcję. Spółka wielokrotnie podkreślała, że jej filarem rozwoju jest rynek rosyjski. Kryzys finansowy w 2009 roku i w konsekwencji problemy głównego właściciela Pfleiderer AG ostatecznie przekreśliły szanse na dokończenie budowy fabryki MDF i realizację planu ekspansji na Wschodzie. Wielokrotne próby wznowienia budowy zakończyły się fiaskiem przez brak finansowania. Ryzyko projektu bez wsparcia będącego w upadłości Pflaiderer AG było w naszej opinii zbyt duże. Przy gorszym otoczeniu makro spółka mogłaby nie udźwignąć ciężaru wysokiego zadłużenia. Sprzedaż rosyjskich aktywów wydaje się najlepszym rozwiązaniem. Cenę (766,5 mln PLN) jak i moment sprzedaży oceniamy pozytywnie. W ostatnich kwartałach rosyjska fabryka płyt wiórowych operowała na blisko 100% obłożeniu i wysokiej ponad 20% marży EBITDA, dlatego wypracowane w 2012 roku wyniki (oczekujemy ok. 89 mln PLN EBITDA) będą bardzo trudne do powtórzenia w najbliższych latach. Wyniki za 3Q 12 negatywnie zaskoczyły na poziomie marży. Głównym powodem rozczarowania był koszt surowca drzewnego. Dane rynkowe (dla drewna okrągłego) wskazywały na ponad 13% r/r spadek kosztów podstawowego surowca. Tymczasem z prezentacji Grajewa wynika, że koszty spadły o 6,5 7% r/r. Spółka poinformowała także o jednorazowych kosztach konsultingu (4 mln PLN) związanego z procesem sprzedaży aktywów w Rosji i opracowaniem nowej strategii rozwojowej Grupy. Podobnych kosztów należy oczekiwać także w 4Q 12, co wraz z wyższymi niż wcześniej zakładaliśmy cenami drewna skłoniło nas do obniżenia prognoz wyników na 4Q 12 (z 64 mln PLN EBITDA do 55 mln PLN). W całym roku jednak EBITDA powinna przekroczyć 215 mln PLN (w tym ok. 8 mln PLN jednorazowych kosztów) wobec 213,7 mln PLN w 2011 roku. Od początku 2013 roku nie konsolidujemy wyników spółek w Rosji dlatego oczyszczona EBITDA spadnie o ok. 42% r/r do 124,2 mln PLN. Spadek wolumenu sprzedanych płyt wynikający z gorszej koniunktury gospodarczej powinien zostać po części zrekompensowany niższymi o ok. 7% r/r cenami drewna. Wycena DCF [PLN] 14,0 Wycena porównawcza [PLN] 15,8 Wycena końcowa [PLN] 14,0 Potencjał do wzrostu / spadku 16,4% Koszt kapitału 14,0% Cena rynkowa [PLN] 12,0 Kapitalizacja [mln PLN] 595,5 Ilość akcji [mln. szt.] 49,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 13,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 10,8 Stopa zwrotu za 3 mc 1,4% Stopa zwrotu za 6 mc 5,9% Stopa zwrotu za 9 mc 39,5% Struktura akcjonariatu: Pfleiderer AG 65,1% Aviva OFE 9,9% ING OFE 5,3% Pozostali 19,6% Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel. (0 32) 208 14 35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2009 2010 2011 2012P 2013P* 2014P Grajewo WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 233,8 1 390,4 1 725,2 1 758,2 1 251,0 1 372,5 EBITDA [mln PLN] 129,7 146,1 213,7 215,2 124,2 142,0 EBIT [mln PLN] 13,1 47,1 136,2 137,7 79,4 94,5 Wynik netto [mln PLN] 40,2 15,2 33,2 41,4 45,2 51,9 P/BV 1,2 1,2 1,1 1,0 0,8 0,8 14,5 12,5 10,5 8,5 P/E 17,9 14,4 13,2 11,5 EV/EBITDA 12,7 11,2 7,5 7,3 6,6 6,0 EV/EBIT 125,3 34,7 11,7 11,4 10,4 9,0 * wyniki oczyszczone o zysk na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN brutto Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 6,5 4,5 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12

SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 SPRZEDAŻ AKTYWÓW W ROSJI... 4 POZOSTAŁE, GŁÓWNE ZMIANY W MODELU:... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYNIKI 3Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 9 ZMIANA PROGNOZ NA LATA 2012 2013... 11 SPRZEDAŻ ROSYJSKICH AKTYWÓW... 12 PODSTAWOWE INFORMACJE... 12 PRODUKTY... 15 PŁYTY WIÓROWE CENY DALEJ POD PRESJĄ... 15 SPADKI PRODUKCJI SPRZEDANEJ MEBLI W POLSCE UTRUDNIAJĄ PLASOWANIE WOLUMENÓW... 16 ZMIANY W PODAŻY PŁYT DREWNOPOCHODNYCH... 18 SUROWCE... 19 DREWNO 7% R/R SPADEK CEN NA 2H 12, STABILNIE W 2013... 19 POTENCJALNE ZMIANY W SYSTEMIE SPRZEDAŻY DREWNA OD 2013 ROKU... 20 ROSJA W WTO IMPLIKACJE DLA CEN DREWNA... 20 KLEJE NIŻSZE KOSZTY DO KOŃCA ROKU... 21 SYTUACJA PFLEIDERER AG... 22 WSZCZĘCIE POSTĘPOWANIA ANTYMONOPOLOWEGO... 22 NOWA STRATEGIA SPÓŁKI I PERSPEKTYWY ROZWOJU... 23 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 24 2

WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Grajewo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2012 2021 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 14,0 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek producentów płyt wiórowych, MDF/HDF, oparta na prognozach wyników na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 15,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 100% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 0% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 14,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 100% 14,0 Wycena metodą porównawczą [PLN] 0% 15,8 Wycena spółki [PLN] 14,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Umowa sprzedaży aktywów w Rosji o wartości 182,5 mln EUR (766,5 mln PLN) jest korzystna dla akcjonariuszy, zarówno pod względem ceny jak i momentu sprzedaży. Transakcja implikuje EV/EBITDA 12 na poziomie 9,6x (7,3x Grajewo), a rosyjska fabryka płyt wiórowych długo nie powtórzy wyników z 2012 roku. Obecnie operuje na blisko 100% obłożeniu generując ponad 20% marżę EBITDA. Sprzedaż rosyjskich aktywów rozwiązuje ryzyko utraty płynności przez spółkę. Grajewo zredukuje zadłużenie netto poniżej 2x EBITDA, a dzięki pozyskanej gotówce zwiększy niezbędne nakłady na podniesienie efektywności operacyjnej polskich fabryk (185 mln PLN w latach 2013 2014). Uporządkowanie struktury finansowania pozwoli wrócić do polityki dywidendowej. Z drugiej strony spółka po sprzedaży aktywów w Rosji zamknie sobie drogę na dalszy rozwój. W najbliższych latach wzrosty będą notować rynki wschodnie, przede wszystkim Rosja, gdzie jeszcze konkurencja jest relatywnie niska. Grajewo będzie musiało się więc skupić na podniesieniu efektywności polskich fabryk i tym samym jakości produktu. Liczymy, że inwestycje zdołają podnieść marże EBITDA do ponad 12% w 2017 roku wobec ok. 10% w polskich fabrykach obecnie. W 3Q 12 produkcja sprzedana mebli w Polsce spadła o 8,7% r/r (ceny bieżące), a produkcja płyt wiórowych wg GUS spadła o blisko 3% r/r. Nie spodziewamy się w tej kwestii poprawy przynajmniej do końca roku w związku z hamowaniem polskiej, a przede wszystkim niemieckiej gospodarki. Na scenariusz gwałtownego spowolnienia przygotowywaliśmy inwestorów już w poprzednim raporcie z września 2011 roku. Po udanym 1Q 12 (produkcja płyt wg GUS +6,5%, blisko 10% r/r wzrost przychodów Grajewo Polska) kolejne kwartały przyniosły spadek sprzedaży na rynku polskim, choć mniejszy niż oczekiwaliśmy. Obserwując wskaźniki wyprzedzające koniunkturę (ZEW, PMI dla niemieckiego przemysłu) nie należy oczekiwać poprawy w branży meblowej w najbliższych miesiącach. Oczekujemy, że jeszcze w 2013 roku produkcja sprzedana mebli będzie notować ujemną dynamikę przy zwiększonej podaży konkurencji, zmniejszając tym samym popyt na produkty Grajewa. Zakładamy, że wolumen sprzedaży płyty wiórowej spadnie w 2013 roku o 2,5 3% r/r, a HDF o ponad 15% r/r (zmniejszenie portfela zamówień z Ikei w związku z nowa fabryką w gminie Orla). Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim w 3Q 12 spadły o 3,6% r/r. Benchmarki kontynuują delikatny trend spadkowy od lipca 2011, kiedy ostrzegaliśmy przed możliwym zwrotem dynamicznie rosnących wówczas cen. Szacujemy jednak, że spadki powinny wyhamować w 2013 roku przy ustabilizowaniu się kosztów surowcowych (drewna i chemii). Przy spadającej sprzedaży marże w spółce uda się utrzymać dzięki niższym kosztom surowca drzewnego (przesunięcie większej puli drewna przez LP na przetargi ograniczone). Na 2H 12 średnie ceny drewna spadły o ok. 13% r/r. Grajewo informowało o 6,5 7% r/r spadku kosztów podstawowego surowca (większość zużywanego drewna przez spółkę to surowiec odpadowy). W następnych okresach nie oczekujemy większych zmian. Zwracamy uwagę, że obecnie poziom cen odpowiada mniej więcej benchmarkom na zachodzie Europy, a zmiany w systemie sprzedaży drewna przez LP od 2013 roku nie są rewolucyjne. Utrzymanie notowań surowca na poziomie z 2H 12 będzie oznaczać średnioroczny spadek cen w wysokości ok. 7% r/r. 3

WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,75%), premii za ryzyko rynkowe oraz zlewarowanego współczynnika beta. W wycenie uwzględniliśmy sprzedaż aktywów w Rosji. Sprzedaż aktywów w Rosji Założyliśmy sprzedaż rosyjskiej fabryki płyt wiórowych oraz niedokończonej inwestycji MDF z początkiem 2013 roku; Zgodnie z warunkową umową sprzedaży aktywów w Rosji zawartą 19.10.2012 roku ze Swedspan (Ikea) wartość transakcji (EV) wynosi 182,5 mln EUR (160 mln EUR za fabrykę płyt wiórowych i 22,5 mln EUR za niedokończoną fabrykę MDF po uwzględnieniu udziałów Pfleiderer AG), co daje ok. 766,5 mln PLN (EUR/PLN= 4,2). Implikuje to EV/EBITDA 12 na poziomie 9,6x (Grupa 7,3x); Po spłacie zadłużenia (48,3 mln EUR, 202,9 mln PLN) i pomniejszeniu o środki zablokowane na rachunku ESCROW (18,4 mln EUR, 77,3 mln PLN) spółka zainkasuje 115,8 mln EUR gotówki brutto (486,4 mln PLN) w 1Q 13; Zakładamy, że środki z ESCROW, po 20% dyskoncie, zostaną odblokowane do końca 2015 roku (61,8 mln PLN); Na transakcji spółka wygeneruje jednorazowy zysk brutto w kwocie ok. 124,8 mln PLN (cena transakcji 293,8 mln PLN, BV ok. 169 mln PLN); Z tytułu transakcji spółka zapłaci ok. 38,3 mln PLN podatku dochodowego (przychód podatkowy powiększą odsetki od pożyczek udzielonych rosyjskim spółkom zależnym w wysokości ok. 70 mln PLN); Transakcja sprzedaży aktywów w Rosji znacznie poprawi pozycję finansową Grajewa. W 2013 dług netto spadnie o ok. 746 mln PLN i będzie stanowił ok. 1,8 rocznej EBITDA (na koniec 2012 4,2x EBITDA). Część środków posłuży doinwestowaniu polskich fabryk (ok. 185 mln PLN w latach 2013 2014). Oczekujemy, że spółka z zysku za 2013 rok wypłaci dywidendę (DPS=0,8 PLN) i będzie dzielić się zyskami w kolejnych latach; W związku ze znaczną zmianą struktury finansowania spółki przyjęliśmy zlewarowany współczynnik beta; Z drugiej strony sprzedaż rosyjskiej fabryki zamknie Grajewu drogę do dalszego rozwoju. W 2013 roku przychody spadną o 28,9% r/r (1 251 mln PLN), a oczyszczona EBITDA o 42,3% r/r (124,2 mln PLN). Spółka będzie koncentrować się na poprawie efektywności w polskich fabrykach (185 mln PLN na inwestycje w latach 2013 2014); Gotówkę ze sprzedaży aktywów w Rosji (486,4 mln PLN) uwzględniliśmy po opodatkowaniu w modelu DCF w 2013 roku jako dezinwestycje (448,1 mln PLN); W 2013 roku uwzględniliśmy także spadek zadłużenia netto w wysokości 202,9 mln PLN (48,3 mln EUR) z tyt. sprzedaży aktywów w Rosji; Do obliczeń przyjęliśmy prognozowany kurs EUR/PLN=4,2. Pozostałe, główne zmiany w modelu: Oczekujemy, że wolumen sprzedaży wzrośnie w całym 2012 roku o ok. 3,3% r/r (średnie wykorzystanie mocy blisko 90%) po ok. 7% r/r wzroście w 1H 12. Poprzednio zakładaliśmy spadek wolumenu o ponad 5% (wykorzystanie mocy 85%). Podwyższenie założeń jest wynikiem doskonałych wyników rosyjskiej fabryki, która w 1H 12 operowała na pełnym obłożeniu w związku z planowaną sprzedażą jednostki; Od 3Q 11 obserwujemy na rynku płyt drewnopochodnych delikatny trend spadkowy. Obecnie skala spadków kształtuje się na poziomie średnio ok. 1% q/q, przy czym większej przeceny należy oczekiwać w przypadku cienkich płyt HDF (efekt dodatkowej konkurencji ze strony fabryki w Koszkach). Uważamy, że taka sytuacja utrzyma się przynajmniej do końca 2012. W całym roku będzie to oznaczać średni spadek o 3,4% r/r w przypadku wiórowej (poprzednio 2% r/r) i ok. 4,4% r/r w przypadku HDF (poprzednio 5% r/r); Od początku 2013 roku nie konsolidujemy wyników rosyjskich spółek; W 2013 roku zakładamy pond 15% r/r spadek wolumenu sprzedaży HDF (słaby rynek, konkurencja w Swedspanu) i ok. 3% spadek wolumenu płyt wiórowych; Oczekujemy utrzymania cen płyt wiórowych w 2013 roku w obliczu ustabilizowania kosztów surowcowych; Zmianie uległy także założenia dla cen drewna. W 1H 12 koszty surowca wzrosły o 10 12% r/r. Przetargi na dostawę drewna w 2H 12 zakończyły się. LP zwiększyły pule surowca sprzedawanego na aukcjach ograniczonych o 10 pkt. proc., co spowodowało spadek cen. W 3Q 12 Grajewo poinformowało o spadku kosztów drewna rzędu 6,5 7% r/r. W całym roku koszty drewna powinny wzrosnąć o 1,9% r/r (poprzednio +5% r/r); W 2013 roku oczekujemy utrzymania cen drewna na poziomie z 2H 12, co będzie oznaczać średnioroczny spadek ok. 7% r/r. Obecnie notowania podstawowego surowca odpowiadają cenom na Zachodzie, a LP nie mają już dużego pola do zmiany zasad sprzedaży drewna; Z drugiej strony podwyższyliśmy założenia dla kosztów kleju. Po dramatycznych spadkach mocznika i metanolu w 2H 11 oczekiwaliśmy średnio 5% spadku w 2012 roku. W 1Q 12 koszty spadły o ok. 1% r/r. W 2Q 12 mocznik i metanol (główne składniki klejów) odnotowały wzrosły po ok. 11 12% r/r. Liczymy, że w 2H 12 chemikalia powinny się ustabilizować (słabsza koniunktura, rosnące moce mocznika i melaminy). Stabilizacji oczekujemy także w 2013 roku; Podwyższyliśmy CAPEX na ok. 100 mln PLN w 2013 roku i 85 mln PLN w 2014 roku w związku z planami doinwestowania fabryk w Polsce. Dzięki nowym inwestycjom zakładamy, że marża EBITDA wzrośnie z obecnych poziomów ok. 10% do ponad 12% w 2017 roku; Zakładamy, że efektywna stopa podatkowa w latach 2012 2021 wyniesie 19%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 49,6 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 16 listopada 2012 roku. Wzrost FCF po okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy na poziomie 1%. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 693,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 14,0 PLN. 4

Model DCF 2011 2012P 2013P* 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1725,2 1 758,2 1 251,0 1 372,5 1 473,6 1 498,5 1 523,9 1 549,7 1 576,1 1 603,0 1 630,1 EBIT [mln PLN] 136,2 137,7 79,4 94,5 110,2 127,4 138,8 140,8 142,9 145,1 147,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 25,9 26,2 15,1 18,0 20,9 24,2 26,4 26,8 27,2 27,6 27,9 NOPLAT [mln PLN] 110,3 111,5 64,3 76,6 89,2 103,2 112,4 114,1 115,8 117,5 119,0 Amortyzacja [mln PLN] 77,5 77,2 44,8 47,5 48,7 48,2 47,8 47,2 46,7 46,2 45,6 CAPEX [mln PLN] 34,0 37,9 100,8 84,5 50,2 49,5 48,9 48,1 47,4 46,6 45,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 0,0 48,2 13,3 14,6 12,1 3,0 3,0 3,1 3,2 3,2 3,3 Dezinwestycje gotówka [mln PLN]** 0,0 0,0 448,1 0,0 61,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dezinwestycje spadek zadłużenia [mln PLN]*** 0,0 0,0 202,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 119,9 102,5 646,0 24,9 137,4 98,9 108,3 110,1 111,9 113,8 115,6 DFCF [mln PLN] 101,4 582,8 20,5 103,2 67,7 67,6 62,6 58,0 53,8 49,8 Suma DFCF [mln PLN] 1 167,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 336,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 575,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 742,6 Dług netto [mln PLN] 999,3 Wartość kapitału [mln PLN] 743,3 Udziały mniejszości [mln PLN]**** 50,1 Ilość akcji [mln szt.] 49,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 14,0 Przychody zmiana r/r 1,9% 28,8% 9,7% 7,4% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% EBIT zmiana r/r 1,1% 42,3% 19,0% 16,5% 15,6% 9,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,3% FCF zmiana r/r 14,5% 530,0% 96,1% 450,9% 28,1% 9,5% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% Marża EBITDA 12,2% 9,9% 10,3% 10,8% 11,7% 12,2% 12,1% 12,0% 11,9% 11,8% Marża EBIT 7,8% 6,3% 6,9% 7,5% 8,5% 9,1% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% Marża NOPLAT 6,3% 5,1% 5,6% 6,1% 6,9% 7,4% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% CAPEX / Przychody 2,2% 8,1% 6,2% 3,4% 3,3% 3,2% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 49,1% 224,9% 178,1% 103,0% 102,7% 102,3% 101,9% 101,4% 100,9% 100,4% Zmiana KO / Przychody 2,7% 1,1% 1,1% 0,8% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 146,4% 2,6% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta lewarowana 1,8 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 14,0% 11,1% 11,0% 10,6% 10,4% 10,2% 10,0% 9,8% 9,8% 9,8% Udział kapitału własnego 48,8% 75,4% 76,8% 82,3% 86,5% 90,5% 95,0% 98,7% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Udział kapitału obcego 51,2% 24,6% 23,2% 17,7% 13,5% 9,5% 5,0% 1,3% 0,0% 0,0% WACC 9,4% 9,6% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * oczyszczone o wynik na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN brutto; ** gotówka netto ze sprzedaży aktywów w Rosji, w 2015 roku odblokowanie 18,4 mln EUR ESCROW po 20% dyskoncie; *** zadłużenie netto rosyjskich aktywów na koniec 2012 roku; **** kwota 71,4 mln PLN na koniec 2011 roku skorygowana o udziały mniejszości w fabryce MDF w Rosji (21,3 mln PLN) 5

Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 14,3 15,5 17,0 18,9 21,3 24,6 29,3 36,5 4,0% 12,0 12,9 14,1 15,4 17,2 19,5 22,5 26,8 Premia za ryzyko 5,0% 10,0 10,8 11,6 12,7 14,0 15,6 17,7 20,5 6,0% 8,3 8,9 9,6 10,4 11,3 12,5 14,0 15,9 7,0% 6,7 7,2 7,8 8,4 9,1 10,0 11,2 12,6 8,0% 5,5 5,8 6,3 6,8 7,4 8,1 8,9 9,9 9,0% 4,3 4,6 5,0 5,4 5,9 6,4 7,1 7,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,7% 10,6 11,4 12,3 13,4 14,9 16,6 19,0 22,2 Stopa wolna od ryzyka 4,8% 10,4 11,2 12,1 13,2 14,6 16,3 18,5 21,6 4,9% 10,2 11,0 11,8 12,9 14,3 15,9 18,1 21,1 5,0% 10,0 10,8 11,6 12,7 14,0 15,6 17,7 20,5 5,1% 9,8 10,6 11,4 12,4 13,7 15,3 17,3 20,0 5,2% 9,7 10,4 11,2 12,2 13,4 14,9 16,9 19,5 5,3% 9,5 10,2 11,0 12,0 13,1 14,6 16,5 19,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2013 2014 do wybranych spółek działających w sektorze przetwórstwa drzewnego, produkujących głównie płyty wiórowe, MDF i HDF. Analizę oparto na wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen. Obliczenia bazują na kursach z 16 listopada 2012 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 0% z uwagi na trudności w doborze spółek do analizy porównawczej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P DURATEX SA 19,8 16,9 14,6 9,8 8,4 7,2 NORBORD INC 17,5 13,5 12,1 7,5 6,0 4,5 SONAE INDUSTRIA SGPS 7,3 6,1 5,5 LOUISIANA PACIFIC 27,1 18,1 13,8 10,1 7,3 EVERGREEN FIBREBOARD 4,8 4,3 3,9 4,3 4,1 4,0 MOHAWK INDUSTRIES 22,7 17,8 15,2 10,0 8,7 7,7 RAYONIER 21,6 20,0 16,3 12,6 11,5 9,5 Mediana 19,8 17,3 14,9 9,8 8,4 7,2 Grajewo* 14,4 13,2 11,5 7,3 6,6 6,0 Premia/dyskonto do spółki 27,3% 24,1% 22,8% 25,5% 21,0% 17,2% Wycena wg wskaźnika 16,5 15,8 15,5 22,8 16,4 15,6 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena wg wskaźników 15,7 16,0 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 15,8 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 16.11.2012. * wyniki oczyszczone o zysk na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji. Porównanie rentowności EBIT * RAYONIER INC MOHAWK INDUSTRIES INC EVERGREEN FIBREBOARD TEMPLE INLAND INC SONAE INDUSTRIA SGPS SA/NEW NORBORD INC DURATEX SA 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 26,0% 28,0% 30,0% 2011 2012 2013 2014 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg. * marża oczyszczona o zysk na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji. 7

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Otoczenie makroekonomiczne Branża meblarska jest działalnością cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), która wcześniej reaguje na pogorszenie nastrojów gospodarczych oraz później wychodzi z kryzysu. Ożywienie na rynku płyt drewnopochodnych rozpoczęło się w 4Q 09 (dołek w cenach płyt wiórowych) jednak poprawa wyników finansowych europejskich producentów widoczna była od 2Q 10. Obecne obawy na temat kondycji gospodarczej przekładają się na antycypacje mniejszych dochodów rozporządzalnych i spadek popytu na meble, tym bardziej, że w obliczu kryzysu fiskalnego budżety państw ratowane są podwyżkami podatków. Spowolnienie gospodarcze szczególnie w Niemczech może negatywnie odbić się na kondycji branży meblarskiej w Polsce. W 3Q 12 produkcja sprzedana mebli w Polsce spadła o ok. 8,7% r/r (ceny bieżące). O blisko 3% r/r spadła produkcja płyt wiórowych. Obserwacja wskaźników wyprzedzających koniunkturę (ZEW, PMI dla niemieckiego przemysłu) pozwala stwierdzić, że okres 1H 13 powinien być jeszcze spadkowy dla branży. Wzrosty cen surowców W latach 2010 2011 roku obserwowaliśmy dynamiczne wzrosty cen głównych surowców. Wyniki przetargów na dostawę surowca drzewnego na 2H 12 są korzystne dla branży. Spadek średnich cen szacujemy na ok. 13% r/r (Grajewo informowało o 6,5 7% r/r spadku kosztów surowca drzewnego). Niewykluczone jednak, że ceny podstawowego surowca ponownie wrócą do dynamicznych wzrostów. Obecnie są porównywalne z notowaniami na zachodzie Europy więc nie spodziewamy się dalszych zniżek (zakładamy utrzymanie cen w 2013 roku na poziomie przetargów w 2H 12, co oznaczać będzie średnioroczny spadek o 7 10% r/r). Zagrożeniem dla branży są plany opodatkowania transakcji obrotem drewna. Sytuacja na rynku walutowym W związku z posiadaniem przez rosyjską spółkę zadłużenia głównie w EUR (kredyt EBOiR i pożyczki od niemieckiego Pfleiderera) bardzo istotnym czynnikiem dla kształtowania się wyniku netto są kursy EUR/RUB oraz RUB/PLN. Umocnienie RUB w stosunku do EUR powoduje dodatnie różnice kursowe, które następnie przeliczane są po kursie RUB/PLN. W 3Q 12 sytuacja na rynku walutowym była korzystna, co wpłynęło na dodatnią wycenę kredytów spółki rosyjskiej. Warto odnotować, że kondycja całego polskiego przemysłu meblarskiego, którego ok. 80% produkcji trafia na eksport, w dużym stopniu uzależniona jest od kursu EUR/PLN. Osłabienie EUR do PLN zwiększa siłę nabywczą przemysłu meblarskiego Otoczenie konkurencyjne Z końcem 2011 roku produkcję płyt HDF w gminie Orla rozpoczął Swedspan (grupa Ikea). Docelowo fabryka ma produkować 250 tys. m3 płyt HDF czyli tyle, ile zdolności produkcyjnych posiada Grajewo. Biorąc pod uwagę to, iż Ikea jest znaczącym klientem Grajewa w Polsce może to wpłynąć zarówno na sprzedaż jak i marże spółki. Łącznie sprzedaż płyt HDF (laminowanych i surowych) wynosi w spółce ok. 250 mln PLN rocznie (15% przychodów Grajewa). W raporcie uwzględniliśmy blisko 5% spadek cen płyt HDF w 2012 roku ( 3,4% dla płyty wiórowej). Swedspan rozbudowuje także fabrykę na Słowacji. Poza tym na Białorusi dobiega koniec budowy fabryki płyt wiórowych w Smorgonie przez Kronospan. Sprzedaż będzie nakierowana m.in. rynek białoruski, litewski czy łotewski (ok. 7% przychodów Grajewa w 2011 roku). Zakładamy, że wolumen sprzedawanych HDF w Polsce w 2013 roku przy kontynuacji regresu branży meblowej spadnie o ponad 15% r/r i 3% r/r w przypadku wiórowej. Wysokie zadłużenie Dług netto na koniec 2011 roku wyniósł 999,3 mln PLN (łącznie z pożyczkami) i stanowił 4,7x EBITDA oraz 2,0x kapitałów własnych. Liczymy, że po sprzedaży rosyjskich aktywów spółka zredukuje zadłużenie netto o ok. 746 mln PLN, dzięki czemu DN/EBITDA spadnie do poziomu 1,8x w 2013 roku. Istnieje jednak ryzyko, że do sprzedaży nie dojdzie (umowa warunkowa wymaga m.in. zgód Rosyjskiego Urzędu Antymonopolowego i banków finansujących) i spółka dalej będzie dźwigała ciężar wysokich długów. Ryzyko sprzedaży udziałów przez Pfleiderer AG W marcu spółka Pfleiderer AG złożyła wniosek o ogłoszenie upadłości. W kwietniu sąd otworzył postępowanie upadłościowe i wyraził zgodę na działalnie zarządu jako dłużnika zachowującego posiadanie (debtor in possesion). Upadłość dotyczy spółki holdingowej, która nie prowadzi działalności operacyjnej. W rezultacie spółki zależne (bezpośrednim podmiotem dominującym Grajewa jest Pfleiderer Service) funkcjonują w normalnym trybie. Pod koniec sierpnia 12 w spółce ujawnił się inwestor strategiczny (fundusz PE Atlantik), który stanie się jedynym właścicielem Pfleiderer AG. W naszej opinii, za bliżej nieznanym podmiotem, stoją obecni wierzyciele, którzy będą kontynuować proces restrukturyzacji (sprzedaż niestrategicznych i niedochodowych aktywów). Docelowo więc większościowy pakiet Grajewa może trafić na sprzedaż. 8

WYNIKI 3Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Raportowane wyniki za 3Q 12 na poziomie marży okazały się słabsze od naszych oczekiwań. Niższa marża brutto wynikła ze słabszego niż zakładaliśmy tempa spadku surowca drzewnego. Oczekiwaliśmy spadku cen podstawowego surowca o ok. 13% r/r tymczasem z prezentacji wynika, że spadek kosztów sięgnął 6,5 7% r/r. Zakładamy, że ceny z 2H 12 utrzymają się w 2013 roku, co będzie oznaczać ok. 7% średni spadek cen. Na poziomie operacyjnym spółka poinformowała o dodatkowych kosztach konsultingu związanego z procesem sprzedaży aktywów w Rosji i nowym planem inwestycyjnym dla spółki (ok. 4 mln PLN jednorazowych kosztów). Koszty te zostaną również poniesione w 4Q 12. Na wynik netto pozytywnie wpłynęły dodatnie różnice kursowe. Zysk dla jednostki dominującej ukształtował się na poziomie 14,1 mln PLN (oczek. 20,8 mln PLN). W bilansie aktywa trwałe obniżyły się o 0,8% q/q wskutek ograniczenia działalności inwestycyjnej (9 mln PLN wobec 19 mln PLN amortyzacji). Spadek aktywów obrotowych o 1% q/q wynikał głównie ze spadku zapasów ( 18,9 mln PLN, 7,4% q/q). Spółka w 3Q 12 miała w Polsce planowany postój remontowy. Należności z tyt. dostaw i usług wzrosły o 17,8 mln PLN (+11,5% q/q) w wyniku zwiększonych przychodów. Po stronie pasywów kapitał własny zwiększył się o 1,8% q/q (10,3 mln PLN) przez wzrost zysku netto. Zobowiązania oprocentowane spadły o 6,4% q/q (66,2 mln PLN). Wzrosły zobowiązania handlowe o 18,7% q/q (41,9 mln PLN). W rachunku przepływów pieniężnych na uwagę zasługuje wysoki CFO na poziomie 90,8 mln PLN (EBITDA 55,4 mln PLN), na co wpływ miały głównie zmiany w kapitale obrotowym (+43,7 mln PLN). Zmniejszone zapotrzebowanie na KO wynikło głównie z wydłużenia terminu spłaty zobowiązań handlowych. Wzrost środków z działalności operacyjnej pozwolił zredukować zadłużenie. W rezultacie stan gotówki na koniec 3Q 12 pozostał praktycznie bez zmian (33,1 mln PLN). Zadłużenie netto spadło z 1 007 mln PLN do 941,3 mln PLN. W relacji do EBITDA LTM obniżyło się z 4,3x do 4,2x. Wyniki finansowe za 3Q 12 [mln PLN] 3Q'11 3Q'12 zmiana 1 3Q'11 1 3Q'12 zmiana 3Q'12P BDM wyniki vs prognoza Przychody 445,5 448,6 0,7% 1 244,6 1 310,3 5,3% 440,6 1,8% Wynik brutto na sprzedaży 96,7 89,0 8,1% 243,6 255,0 4,7% 97,4 8,7% EBITDA 65,2 55,4 15,1% 149,5 160,3 7,2% 62,2 11,0% EBIT 45,7 36,3 20,4% 91,3 101,9 11,5% 43,0 15,5% Wynik brutto 8,3 18,0 116,0% 9,8 33,5 243,6% 26,4 31,8% Wynik netto 6,6 14,1 116,0% 10,3 32,0 211,9% 20,8 32,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,7% 19,8% 19,6% 19,5% 22,1% Marża EBITDA 14,6% 12,3% 12,0% 12,2% 14,1% Marża EBIT 10,2% 8,1% 7,3% 7,8% 9,8% Marża zysku netto 1,5% 3,2% 0,8% 2,4% 4,7% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne Wybrane dane finansowe [mln PLN] 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Źródło: BDM S.A., spółka Przychody Marża EBITDA 18,00% 15,00% 12,00% 9,00% 6,00% 3,00% 0,00% W wynikach za 3Q 12 negatywnie zaskoczyła rentowność. Oczekiwaliśmy ok. 13% r/r spadku cen surowca drzewnego, podczas gdy prezentacja wynikowa wskazuje na 6,5 7% r/r spadek kosztów. Na poziomie operacyjnym (koszty zarządu) spółka zaksięgowała dodatkowe koszty konsultingu związane z procesem dezinwestycji w Rosji). 9

EBITDA vs CF operacyjny [mln PLN] 100 80 60 40 20 0 20 40 60 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 W wynikach 3Q 12 pozytywnie należy odbierać wysoki CFO (ponad 90 mln PLN), choć wynikał on w większości z wydłużenia terminu spłaty zobowiązań handlowych. Gotówka posłużyła zredukowaniu zadłużenia o 66 mln PLN. Źródło: BDM S.A., spółka, Notoria CF operacyjny EBITDA W 4Q 12 oczekujemy ok. 6,8% r/r spadku sprzedaży. W Polsce przychody powinny spaść o ok. 9,5% r/r, natomiast w Rosji spodziewamy się delikatnego wzrostu (+1,4% r/r). Spadek sprzedaży w Polsce będzie wynikał z kiepskiej koniunktury wśród meblarzy i niskiego kursu EUR/PLN (4,2 wobec 4,42 w 4Q 11). Zakładamy, że w 4Q 12 produkcja sprzedana mebli spadnie o 9 11% r/r w cenach stałych, co pociągnie za sobą w dół wolumen produkcji płyt wiórowych o ok. 8% r/r. W 2013 roku oczekujemy spadkowego rynku płyt wiórowych jednak z dynamiką na poziomie 2,5 3% r/r ( 2,5% r/r w całym 2012 roku). Przy spadku sprzedaży marże w spółce uda się utrzymać dzięki niższym kosztom drewna. W 4Q 12 zakładamy. podobnie jak w 3Q 12, ok. 7% obniżkę cen i ich utrzymanie w 2013 roku (średnie ceny 7% r/r). Spółka informowała także, że w 4Q 12 poniesie kolejne koszty konsultingu związane z procesem sprzedaży aktywów w Rosji (ok. 4 mln PLN). Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 2011 2012P Przychody 402,9 396,2 445,5 480,6 449,6 412,1 448,6 447,9 1 725,2 1 758,2 Wynik brutto na sprzedaży 71,8 75,1 96,7 98,9 79,1 87,0 89,0 88,5 342,5 343,6 EBITDA 41,2 43,1 65,2 64,3 47,7 57,2 55,4 54,9 213,7 215,2 EBIT 21,9 23,8 45,7 44,9 27,9 37,7 36,3 35,7 136,2 137,5 Wynik brutto 3,0 1,6 8,3 29,0 16,3 0,8 18,0 12,1 38,7 45,6 Wynik netto 2,1 1,6 6,6 22,9 12,7 5,2 14,1 9,2 33,2 41,2 Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,8% 18,9% 21,7% 20,6% 17,6% 21,1% 19,8% 19,8% 19,9% 19,5% Marża EBITDA 10,2% 10,9% 14,6% 13,4% 10,6% 13,9% 12,3% 12,3% 12,4% 12,2% Marża EBIT 5,4% 6,0% 10,2% 9,3% 6,2% 9,1% 8,1% 8,0% 7,9% 7,8% Marża zysku netto 0,5% 0,4% 1,5% 4,8% 2,8% 1,3% 3,2% 2,1% 1,9% 2,3% Zmiana r/r Przychody 31,7% 25,9% 23,8% 17,3% 11,6% 4,0% 0,7% 6,8% 24,1% 1,9% Wynik brutto na sprzedaży 109,5% 28,2% 20,3% 21,5% 10,2% 15,8% 8,1% 10,5% 30,7% 0,3% EBITDA 149,4% 3,8% 48,2% 45,9% 15,7% 32,8% 15,1% 14,6% 46,3% 0,7% EBIT 274,9% 126,0% 81,6% 87,2% 27,3% 58,4% 20,4% 20,5% 189,2% 1,0% Wynik brutto 118,3% 5,0% 133,0% 235,5% 435,4% 52,7% 116,0% 58,2% 211,4% 17,8% Wynik netto 118,3% 74,4% 150,4% 176,8% 506,7% 219,9% 116,0% 59,7% 318,7% 24,2% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne 10

ZMIANA PROGNOZ NA LATA 2012 2013 Pesymistyczny scenariusz na 2012 rok, kreślony przez nas w poprzednim raporcie opublikowanym we wrześniu 2011 roku, nie w pełni się zrealizował. Niemniej już od lutego 2012 roku produkcja sprzedana branży meblarskiej zaczęła odnotowywać ujemną dynamikę r/r, a spółka w 2Q 12 i 3Q 12 zaraportowała spadek sprzedaży w polskich zakładach. Nie spodziewamy się aby to się zmieniło przynajmniej do końca roku wskutek istotnego hamowania polskiej i niemieckiej gospodarki. Dobre wyniki Grupa zawdzięcza rynkowi rosyjskiemu. W 1Q 12 Grajewo zwiększyło sprzedaż o 11,6% (Polska +9,7%, Rosja +17,3% r/r), głównie dzięki wyższemu wolumenowi w Polsce i Rosji (wg GUS wolumen produkcji płyt wiórowych w 1Q 12 wzrósł o 6,5% r/r). Okres 2Q 12 był już gorszy pod tym względem i jest potwierdzeniem naszych oczekiwań z minionego roku. Wg GUS produkcja płyt spadła o 4,6% r/r. Grajewo zaraportowało 0,1% spadek sprzedaży w Polsce (pomagał jeszcze słaby EUR/PLN). Podobnie było w 3Q 12 ( 0,8% r/r w Polsce), choć oczekiwaliśmy większego spadku. Dobrą koniunkturę udaje się utrzymywać w Rosji, gdzie tamtejsza fabryka płyt wiórowych, w związku z planowanym procesem sprzedaży, operuje na blisko 100% obłożeniu. Dynamika w 3Q 12, z uwagi na efekt wysokiej bazy, była jednak sporo niższa (+5,9% r/r vs 19,1% r/r w 2Q 12). W 4Q 12 wzrost powinien być już niewielki (+1,4% r/r). Silniejszego spadku oczekujemy w Polsce w związku z kiepską koniunkturą w przemyśle meblowym ( 9,5% r/r w Polsce, 6,8% r/r w Grupie). W skali całego roku sprzedaż powinna się poprawić o ok. 1,9% r/r. W poprzednim raporcie prognozowaliśmy spadek na poziomie 9,1% r/r. Wzrost prognozowanej EBITDA o 38% wobec poprzedniego raportu wynika z lepszego poziomu sprzedaży oraz ze zmian w założeniach dla cen drewna. W raporcie z września 2011 roku prognozowaliśmy średni wzrost kosztów surowca drzewnego na poziomie 5% r/r. W 1Q 12 wzrost cen można było szacować na 10 12% r/r. Liczyliśmy na obniżkę cen na 2H 12 (m.in. efekt wysokiej bazy z 2H 11). Skala spadków nas jednak zaskoczyła. Grajewo w prezentacji za 3Q 12 informowało o 6,5 7% r/r spadku kosztów drewna, co w całym roku będzie oznaczać średni wzrost o ok. 1,9%. Drewno stanowi ok. 30% w kosztach ogółem spółki. Szacunkowo powyższa zmiana wpłynęła na podwyższenie marży EBITDA o ok. 1 pkt proc. Oczekujemy, że ceny drewna z 2H 12 utrzymają się na niezmienionym poziomie w 2013 roku (średnio 7% r/r). Obniżenie prognozy przychodów na 2013 rok wynika głównie z zakładanej przez nas sprzedaży rosyjskich aktywów. Brak rosyjskiej fabryki spowoduje spadek EBITDA do ok. 124 mln PLN z 215 mln PLN po 2012 roku, a przychodów o blisko 29% do 1,25 mld PLN. Wzrośnie zysk netto dzięki redukcji zadłużenia (niższe koszty finansowe). Skorygowane prognozy wyników na lata 2012 2013 [mln PLN] 2012P 2012P 2013P 2013P* zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie zmiana Przychody 1 569 1 758 12% 1 696 1 251 26% Zysk brutto ze sprzedaży 271 344 27% 307 220 28% EBITDA 156 215 38% 180 124 31% EBIT 81 138 70% 107 79 26% Zysk netto 4 41 23 45 97% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17% 20% 18% 18% Marża EBITDA 10% 12% 11% 10% Marża EBIT 5% 8% 6% 6% Marża zysku netto 0% 2% 1% 4% Źródło: DM BDM S.A., szacunki własne. * oczyszczone o zysk z transakcji sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN brutto 11

SPRZEDAŻ ROSYJSKICH AKTYWÓW Podstawowe informacje W Rosji (okręg Novogrod pomiędzy Petersburgiem a Moskwą) Pfleiderer Grajewo posiada 2 spółki: Pfleiderer OOO (84,2% udziałów, reszta EBOR udziały za 7 mln EUR + odsetki Grajewo ma odkupić do końca 2012 roku), która od 2006 roku produkuje płyty wiórowe surowe i laminowane o łącznych mocach 500 tys. m3 i Pfleiderer MDF OOO (50% udziałów, reszta należy do Pfleiderera AG), powołana spółka do wybudowania fabryki nowocześniejszych płyt MDF. Budowę drugiej rosyjskiej fabryki MDF Grajewo rozpoczęło w 2006 roku. Fabryka miała zostać ukończona w 2H 09 jednak budowę przerwano w 2009 roku z uwagi na kryzys gospodarczy i problemy wykonawcy. Wydano przy tym ponad 100 mln EUR, a na dokończenie budowy spółka potrzebowałaby kolejne 100 mln EUR (początkowo wartość projektu szacowano na 100 mln EUR). Spółka od ponad 2 lat próbowała wznowić budowę, jednak zapowiedziane terminy nigdy nie zostały dotrzymane. Problemy finansowe głównego właściciela, niemieckiego Pfleiderera AG, ostatecznie przekreśliły szansę na dokończenie budowy fabryki. Obecnie spółka poinformowała o warunkowej umowie sprzedaży aktywów w Rosji na rzecz Swedspan o wartości 182,5 mln EUR (766,5 mln PLN). Cenę, jak i moment sprzedaży, oceniamy pozytywnie. Implikuje EV/EBITDA 12 na poziomie 9,6x (Grajewo 7,3x). Rosyjska fabryka płyt wiórowych pracuje na 100% obłożeniu (ok. 90 mln PLN EBITDA w 2012 roku, koszty MDF ok. 9 mln PLN) dlatego nie oczekujemy poprawy tych wyników w najbliższych latach. Lokalizacja rosyjskiej fabryki Grajewa i główni konkurenci Fabryka płyt wiórowych w rejonie Nowogrodu jest położona w dobrej lokalizacji, z dala od konkurencji (renta geograficzna 250 km). Źródło: DM BDM S.A., Spółki, opracowanie własne. Wyniki operacyjne segmentu Rosja [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P* 2013P Przychody 40,2 238,3 284,0 208,3 278,5 398,4 438,9 401,2 Fabryka płyt wiórowych 40,2 238,3 284,0 208,3 278,5 398,4 438,9 401,2 Fabryka MDF** 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 6,3 43,1 30,2 21,4 29,0 58,2 80,0 66,0 Fabryka płyt wiórowych 6,3 43,1 30,2 38,9 37,6 67,0 89,0 75,2 Fabryka MDF* 0,0 0,0 0,0 17,5 8,6 8,8 9,0 9,2 EBIT 0,1 14,9 3,2 8,9 6,0 25,1 46,8 32,9 Fabryka płyt wiórowych 0,1 14,9 3,2 8,6 2,6 33,9 55,8 42,1 Fabryka MDF* 0,0 0,0 0,0 17,5 8,6 8,8 9,0 9,2 Zysk netto 8,2 12,0 4,6 60,3 21,1 20,7 2,9 5,7 Fabryka płyt wiórowych 8,2 12,0 4,6 39,0 1,7 14,7 34,0 25,6 Fabryka MDF* 0,0 0,0 0,0 21,3 19,4 35,4 31,1 31,3 Po załamaniu rynku rosyjskiego w czasie ostatniego kryzysu 2009 2010, wyniki spółki w 2011 roku zostały silnie odbudowane. Rok 2012 ma być rekordowy. Spółka operuje na blisko 100% obłożeniu Marża EBITDA 15,8% 18,1% 10,6% 10,3% 10,4% 14,6% 18,2% 16,5% Fabryka płyt wiórowych 15,8% 18,1% 10,6% 18,7% 13,5% 16,8% 20,3% 18,8% Fabryka MDF* Marża EBIT 0,2% 6,3% 1,1% 4,3% 2,1% 6,3% 10,7% 8,2% Fabryka płyt wiórowych 0,2% 6,3% 1,1% 4,1% 0,9% 8,5% 12,7% 10,5% Fabryka MDF* Marża netto 20,5% 5,0% 1,6% 29,0% 7,6% 5,2% 0,7% 1,4% Fabryka płyt wiórowych 20,5% 5,0% 1,6% 18,7% 0,6% 3,7% 7,8% 6,4% Fabryka MDF* Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Prognoza własna na podstawie założeń spółki. * wyniki uwzględniają jednorazowe koszty konsultingu w kwocie ok. 8 mln PLN. ** budowa przerwana w 2009 roku. 12

Porównanie rentowności zakładów w Polsce i Rosji 25,0% 20,0% 15,0% dzięki temu rentowność EBITDA w 2012 roku przekroczy 20% (10% w Grajewo Polska). 10,0% 5,0% 0,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P Marża EBITDA Polska Marża EBITDA Rosja Marża EBITDA Rosja wiórowa Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Prognoza własna na podstawie założeń spółki Wybrane dane finansowe segmentów: Polska i Rosja [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P* Przychody 1 178,8 1 498,3 1 476,4 1 233,8 1 390,4 1 725,2 1 758,2 1 251,0 Polska 1 138,6 1 260,0 1 192,4 1 025,6 1 111,9 1 326,8 1 319,3 1 251,0 Rosja 40,2 238,3 284,0 208,3 278,5 398,4 438,9 EBITDA 221,9 298,1 93,2 129,7 146,7 213,7 215,2 124,2 Polska 215,6 255,0 63,0 108,3 117,7 155,5 135,2 124,2 Rosja 6,3 43,1 30,2 21,4 29,0 58,2 80,0 EBIT 159,5 211,1 32,1 13,3 47,8 136,3 137,7 79,4 Polska 159,5 196,1 28,9 22,2 53,8 111,3 90,9 79,4 Rosja 0,1 14,9 3,2 8,9 6,0 25,1 46,8 Zysk netto 93,5 125,3 14,4 40,2 15,2 33,2 41,4 45,2 Polska 101,7 137,2 9,8 20,1 5,9 53,9 38,5 45,2 Rosja 8,2 12,0 4,6 60,3 21,1 20,7 2,9 Amortyzacja 62,4 87,0 61,1 116,4 98,9 77,4 77,5 44,8 Polska 56,1 58,8 34,2 86,1 63,9 44,2 44,3 44,8 Rosja 6,3 28,2 27,0 30,3 35,0 33,2 33,2 CAPEX 232,9 430,5 198,3 75,0 38,9 60,9 37,9 100,8 Polska 101,2 394,4 66,3 4,1 3,1 13,6 27,9 100,8 Rosja 132,1 38,5 132,0 69,8 35,8 47,27 10,0 Marża EBITDA 18,8% 19,9% 6,3% 10,5% 10,5% 12,4% 12,2% 9,9% Polska 18,9% 20,2% 5,3% 10,6% 10,6% 11,7% 10,2% 9,9% Rosja 15,8% 18,1% 10,6% 10,3% 10,4% 14,6% 18,2% Marża EBIT 13,5% 14,1% 2,2% 1,1% 3,4% 7,9% 7,8% 6,3% Polska 14,0% 15,6% 2,4% 2,2% 4,8% 8,4% 6,9% 6,3% Rosja 0,2% 6,3% 1,1% 4,3% 2,1% 6,3% 10,7% Marża netto 7,9% 8,4% 1,0% 3,3% 1,1% 1,9% 2,4% 3,6% Polska 8,9% 10,9% 0,8% 2,0% 0,5% 4,1% 2,9% 3,6% Rosja 20,5% 5,0% 1,6% 29,0% 7,6% 5,2% 0,7% Źródło: DM BDM S.A. spółka, szacunki własne. * wyniki oczyszczone o jednorazowy zysk ze sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN. Dzięki sprzedaży aktywów rosyjskich o wartości 766,5 mln PLN (EV) spółka zainkasuje ok. 448,1 mln PLN gotówki netto (łącznie z pożyczkami, którymi Grajewo S.A. finansowało działalność rosyjskich spółek zależnych 343,3 mln PLN), dzięki czemu się oddłuży (spadek 746 mln PLN zadłużenia netto), dofinansuje polskie fabryki (185 mln PLN w latach 2013 2014) i będzie płacić dywidendy. Transakcja wygeneruje także jednorazowy zysk w kwocie ok. 124,8 mln PLN brutto (86,5 mln PLN netto). Z drugiej strony, spółka, która wielokrotnie podkreślała, że jej filarem rozwoju jest rynek rosyjski, znacznie ograniczy swój potencjał. Celem na najbliższe lata stanie się utrzymanie wolumenów sprzedaży na konkurencyjnym rynku i poprawa efektywności fabryk w Grajewie i Wieruszowie (zakładamy wzrost marży EBITDA w Polsce z ok. 10% do ponad 12% w 2017 roku). 13

Rozliczenie transakcji sprzedaży aktywów w Rosji 2013P 2014P 2015P EV razem [mln EUR] 182,5 EV wiórowa [mln EUR] 160,0 EV MDF [mln EUR] 22,5 Zadłużenie zewnętrzne [mln EUR] 48,3 Dług wiórowa [mln EUR] 13,3 Dług MDF [mln EUR] 35,0 Blokada ESCROW [mln EUR] 18,4 14,7 ESCROW wiórowa [mln EUR] 14,0 14,0 ESCROW MDF [mln EUR] 4,4 4,4 Wpływy brutto gotówka [mln EUR] 115,8 14,7 Wpływy brutto gotówka [mln PLN] 486,4 61,8 podatek [mln PLN] 38,3 0 Wpływy netto gotówka [mln PLN] 448,1 61,8 Redukcja zadłużenia [mln PLN] 202,9 Wpływy netto razem [mln PLN] 651,0 61,8 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. * po uwzględnieniu opcji z tyt. odkupu udziałów w EBOR (9,5 mln EUR). Prognozowany kurs EUR/PLN= 4,2. Blokada ESCROW po 20% dyskoncie zwolniona do 2015 roku. Założenia transakcji sprzedaży aktywów w Rosji 2013P EV [mln EUR] 182,5 EV [mln PLN] 766,5 EBITDA'12P [mln PLN] 80,0 EV/EBITDA'12P 9,6 EV/EBITDA'12P Grajewo 7,3 premia/dyskonto 31,4% Aktywa 831,3 trwałe 703,2 obrotowe 128,1 Pasywa 907,0 Kapitał własny 169,0 Zobowiązania 738,0 handlowe 101,2 kredyty* 55,9 pożyczki od Pfleiderer AG 147,0 pożyczki od Grajewo S.A. 343,3 P/BV 12 1,7 P/BV 12 Grajewo 1,1 premia/dyskonto 65,4% Źródło: DM BDM S.A., Spółka. * po uwzględnieniu opcji z tyt. odkupu udziałów w EBOR (9,5 mln EUR). Prognozowany kurs EUR/PLN= 4,2. Kalkulacja zysku na transakcji sprzedaży aktywów 2013P EV razem [mln EUR] 182,5 EV wiórowa [mln EUR] 160,0 EV MDF [mln EUR] 22,5 Zadłużenie zewnętrzne przypadające na Grajewo [mln PLN] 30,8 Dług wiórowa [mln EUR] 13,3 Dług MDF [mln EUR] 17,5 Pożyczki wewnątrzgrupowe [mln EUR] 81,7 Pożyczki wiórowa [mln EUR] 41,4 Pożyczki MDF [mln EUR] 40,3 Cena transakcji brutto [mln EUR] 70,0 Cena transakcji brutto [mln PLN] 293,8 Wartość kapitału aktywów w Rosji [mln PLN] 169,0 BV wiórowa [mln PLN] 154,7 BV MDF [mln PLN] 14,4 Zysk brutto na transakcji [mln PLN] 124,8 podatek dochodowy [mln PLN] 25,0 podatek od odsetek z tyt. pożyczek [mln PLN] 13,3 Zysk netto na transakcji [mln PLN] 86,5 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Prognozowany kurs EUR/PLN= 4,2. Skrócony bilans Pfleiderer Grajewo OOO [mln PLN] 2011 2012P Aktywa 421,4 410,0 trwałe 305,1 281,9 obrotowe 116,3 128,1 Pasywa 465,8 485,7 Kapitał własny 112,6 154,7 Zobowiązania 353,2 331,0 długoterminowe w tym 261,3 229,8 kredyty* 60,3 55,9 pożyczki od Grajewo S.A. 201,1 174,0 krótkoterminowe 91,9 101,2 handlowe 91,9 101,2 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. * po uwzględnieniu opcji z tyt. odkupu udziałów w EBOR (7,0 mln EUR na koniec 2011, 9,5 mln EUR na koniec 2012) Skrócony bilans Pfleiderer Grajewo MDF OOO [mln PLN] 2011 2012P Aktywa 421,3 421,3 trwałe 421,3 421,3 obrotowe Pasywa 421,3 421,3 Kapitał własny 42,6 14,4 Zobowiązania 378,7 406,9 długoterminowe w tym 378,7 406,9 pożyczki od Pfleiderer AG 154,6 147,0 pożyczki od Grajewo S.A. 166,2 169,4 krótkoterminowe 57,9 90,6 handlowe 0,0 0,0 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. 14

PRODUKTY Płyty wiórowe ceny dalej pod presją Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim zanotowały lokalny szczyt w lipcu 2011 roku. Od tego momentu spadły o blisko 4%. W 1Q 12 wzrost sięgał jeszcze ok. 0,9% r/r. W 3Q 12 ceny średnio spadły o 3,6% r/r. W całym roku zakładamy spadek na poziomie ok. 3,4% r/r dla płyt wiórowych i ok. 4,4% r/r dla HDF. Wzrosty notuje rynek rosyjski. To m.in. wpłynęło również na rewizję naszych prognoz na 2012 rok. Ostatnie dane z września 12 dla rynku niemieckiego przyniosły stabilizację cen płyt wiórowych m/m ( 3,3% r/r). W związku z pogorszeniem otoczenia makro, niższymi kosztami drewna i wzrostem podaży płyt (nowe moce w Europie Środkowo Wschodniej) oczekujemy kontynuacji spadkowej tendencji na rynku płyt zapoczątkowanej w 3Q 11 przynajmniej do końca roku (2013 rok utrzymanie cen). Indeks cen płyt wiórowych na rynku niemieckim [2005=100] 130 125 120 115 110 105 100 95 90 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Zgodnie z oczekiwaniami ceny płyt wiórowych znajdują się w delikatnym trendzie spadkowym od lipca 2011 roku. W 2Q 12 notowania spadły o 2,2% r/r i 0,7% q/q (sierpień 12 3,6% r/r). W całym roku zakładamy spadek na poziomie 3 4% r/r (większy spadek na HDF). Źródło: DM BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny Zmiana cen płyty wiórowej a zmiana przychodów Grajewa [r/r] 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 zmiana cen płyty wiórowej na rynku niemieckim r/r Źródło: DM BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny, spółka Indeks cen płyty wiórowej w Niemczech na tle indeksu instytutu IFO 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 zmiana przychodów Grajewa [r/r] sty 95 lip 95 sty 96 lip 96 sty 97 lip 97 sty 98 lip 98 sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 indeks cen płyt na rynku niemieckim Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg, Niemiecki Urząd Statystyczny ifo Spadające ceny i problemy ze sprzedażą wolumenów płyt w Polsce (ujemna dynamika produkcji sprzedanej mebli, ujemna dynamika produkcji płyt) obniża dynamikę przychodów w spółce. Oczekujemy, że w 2H 12 przychody w spółce spadną. Rentowność uda się utrzymać dzięki niższym kosztom drewna. Nasze prognozy odnośnie cen płyt wiórowych się potwierdziły. W lipcu 2011 roku, tak jak wskazywał IFO, ceny zanotowały lokalny szczyt. Obecnie znajdują się w trendzie spadkowym. Zakładamy, że spadki wyhamują w 2013 roku. 15

Spadki produkcji sprzedanej mebli w Polsce utrudniają plasowanie wolumenów Tak jak wskazywaliśmy wcześniej, dane o produkcji sprzedanej mebli w lipcu i sierpniu 2012 znacznie odbiegały od typowego wzorca sezonowego. Wrzesień 12 przyniósł spadek obrotów branży o 18,1% r/r czyli znacznie poniżej naszych oczekiwań ( 12% r/r). Łącznie w 3Q 12 produkcja w cenach bieżących spadła o 8,7% r/r, a od początku roku o 5,8% r/r. W ostatnim kwartale 2012 roku oczekujemy spadków rzędu 7 9% w cenach bieżących (9 11% w cenach stałych). Zakładamy, że przynajmniej 1H 13 przyniesie spadki obrotów branży, choć ze zmniejszoną dynamiką ( 7% r/r do 2% r/r w cenach stałych). Wolumen produkcji płyt wiórowych wg GUS w 3Q 12 spadł o 2,7% r/r. Utrzymująca się słaba koniunktura wśród meblarzy przyczyni się do spadku wolumenów w spółce głównie na rynku krajowym, co już obserwujemy (wysoka dynamika wzrostu utrzymuje się w Rosji). Wraz z niższymi cenami oczekujemy więc ok. 9,5% r/r spadku sprzedaży w Polsce w 4Q 12 (Rosja +1,4% r/r). W 2013 roku na podstawie prognozy produkcji sprzedanej mebli, szacujemy że wolumen sprzedaży płyt wiórowych w Polsce spadnie o 2,5 3% r/r ( 2,5% r/r w całym 2012 roku). Zdecydowanego pogorszenia (ponad 15% spadek) oczekujemy w przypadku HDF w związku z utratą znacznego portfela zamówień z Ikei. Dynamika produkcji sprzedanej mebli w Polsce (ceny stałe) i prognoza na kolejne miesiące 3 500,0 3 000,0 2 500,0 2 000,0 1 500,0 1 000,0 500,0 0,0 500,0 1 000,0 1 500,0 2 000,0 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Produkcja sprzedana mebli wartościowo dynamika r/r produkcji sprzedanej mebli ceny stałe Źródło: DM BDM S.A., GUS. Lewa skala: produkcja [mln PLN]. Prawa skala: dynamika r/r 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% O lutego 2012 roku produkcja sprzedana mebli w Polsce notuje ujemną dynamikę. We wrześniu produkcja sprzedana mebli spadła o 18,1% r/r i znalazła się poniżej naszych oczekiwań ( 12%). W kolejnych miesiącach 2012 roku, na podstawie wskaźników wyprzedzających, oczekujemy spadków na poziomie 9 11% r/r (ceny stałe), a w 2013 roku dynamiki w okolicach 0 do 5% r/r (lepsze 2H 13). Wygładzona dynamika produkcji sprzedanej mebli i produkcji płyt wiórowych [r/r] 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Głównym odbiorcą płyt wiórowych jest branża meblarska. Korelacja między wygładzonymi dynamikami produkcji sprzedanej mebli a produkcji płyt wiórowych w okresie styczeń 09 wrzesień 12 kształtowała się na poziomie blisko 70%. 20% Dynamika produkcji mebli MA3 (ceny stałe) Dynamika produkcji płyt wiórowych (MA3) Źródło: DM BDM S.A., GUS Prognoza produkcji płyt wiórowych w kolejnych miesiącach 500 400 300 200 100 0 100 200 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 30% 24% 18% 12% 6% 0% 6% 12% Na podstawie prognoz produkcji sprzedanej mebli w Polsce, szacujemy że dynamika produkcji płyt wiórowych w ostatnich miesiącach 2012 roku ukształtuje się na poziomie 10% do 5% r/r, co przyczyni się do silnego spadku sprzedaży w spółce w 4Q 12. W 2013 roku oczekujemy, że wolumen sprzedaży spadnie o 2,5 3% r/r. Produkcja płyt wiórowych [tys. m3] Dynamika produkcji płyty wiórowej [r/r] Źródło: DM BDM S.A. Lewa skala: produkcja [tys. m3]. Prawa skala: dynamika r/r 16

Przychody ze sprzedaży segmentu Polska [tys. PLN] 400 000 300 000 200 000 100 000 0 100 000 200 000 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 3% 6% 9% 12% Spadek wolumenów (szczególnie w 4Q 12), wraz z niższymi cenami płyt wpłynie w naszej opinii na spadek przychodów w Polsce (ok. 9,5% r/r w 2H 12). Przychody Polska Dynamika r/r Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Lewa skala: przychody [tys. PLN]. Prawa skala: dynamika r/r Przychody ze sprzedaży segmentu Rosja [tys. PLN] 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P Przychody Rosja Dynamika r/r 84% 72% 60% 48% 36% 24% 12% 0% Dodatnią dynamikę sprzedaży w 2Q 12 i 3Q 12 w skali Grupy udało się utrzymać dzięki dobrej koniunkturze w Rosji, gdzie wzrosły wolumeny (efekt niskiej bazy) i ceny płyt. W 4Q 12 efekt ten będzie zdecydowanie mniejszy (+1,4% r/r). Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Lewa skala: przychody [tys. PLN]. Prawa skala: dynamika r/r Dynamika produkcji sprzedanej mebli w Niemczech i w Polsce [r/r, ceny bieżące] 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 35% 29% 22% 16% 9% 3% 4% 11% 17% 24% Bazą dla naszych prognoz dla rynku meblowego w Polsce jest produkcja sprzedana mebli w Niemczech (największy rynek eksportowy dla polskich producentów) oraz 25% 30% Sprzedaż mebli Niemcy Sprzedaż mebli Polska Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Lewa skala: dynamika Niemcy, prawa skala: dynamika Polska PMI dla przemysłu vs produkcja sprzedana mebli w Niemczech ( 3M) 70 60 50 40 30 20 10 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 29% 22% 15% 8% 1% 6% 13% 0 20% sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 wskaźnik PMI dla przemysłu niemieckiej gospodarki, który wyprzedza koniunkturę w branży meblarskiej o ok. 3 miesiące. PMI Niemcy Dynamika sprzedaży 3M Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: PMI. Prawa skala: dynamika sprzedaży r/r 17

Zmiany w podaży płyt drewnopochodnych Łączna redukcja capacity w Europie w latach 2010/2011 to ponad 2,5 mln m3, co w połączeniu z 2,3 mln m3 w latach 2008/2009 daje ok. 15% całej europejskiej produkcji. To spowodowało wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych w 2011 roku do średniego poziomu ok. 85%. Ceny płyt wzrosły o 13% r/r na rynku niemieckim (od dołka w lipcu 2009 do szczytu w lipcu 20011 notowania zyskały 23%). Obecnie obserwujemy trend zwiększania mocy produkcyjnych. Od września 2011 roku pracuje fabryka HDF Swedspanu (Ikea) o docelowych mocach produkcyjnych 250 tys. m3 (tyle co w Grajewie). Po początkowych problemach w z produkcją obecnie fabryka funkcjonuje bez przeszkód negatywnie wpływając na wolumeny sprzedaży Grajewa (od 2Q 12 oczekujemy spadku sprzedaży płyt w Polsce). Kolejną inwestycją Swedspanu jest rozbudowa fabryki w Malacky na Słowacji o 215 tys. m3 cienkich płyt. Łącznie spółka zależna Ikei będzie dysponowała ponad 2 mln m3 mocy produkcyjnych w 5 lokalizacjach (Polska, Litwa, Słowacja, Francja, Szwecja). W czerwcu 2012 uruchomiona została fabryka płyt wiórowych przez tureckie Kastamonu w Rumunii (moce 480 tys. ton). W Rumunii tym samym, skąd trafiają płyty także do południowej Polski, powstała kolejna duża fabryka (2 zakłady Kronospanu i fabryka Egger). Zakład Kronospanu w Smorgonie (Białoruś) ma rozpocząć produkcję w 4Q 12 (500 tys. m3 płyty wiórowej). Nowy zakład Kronospanu jest dużym zagrożeniem dla Grajewa. Produkt ma być sprzedawany głównie na rynku białoruskim, choć teoretycznie lokalizacja fabryki (renta geograficzna 250 300 km) ma ekspozycję także na rynek wschodniej Polski, litewski, łotewski i rosyjski. W 2011 roku na Białorusi Grajewo zrealizowało 34,2 mln PLN przychodów, na Litwie 74,1 mln PLN i 11,9 mln PLN na Łotwie (łącznie 7% przychodów). Niebezpieczna dla spółki w długim okresie może być również strategia rozwoju przemysłu drzewnego na Białorusi. Pod koniec 2011 roku wicepremier białoruskiego rządu poinformował o planach inwestycji 500 mln EUR w fabryki płyt wiórowych i MDF do 2016 roku. Za tą kwotę mogłoby powstać nawet 2 mln m3 capacity płyty wiórowej (Grajewo: 1,25 mln m3 wiórowej w Polsce, 0,5 mln m3 wiórowej w Rosji i 0,25 mln m3 HDF w Polsce). Nowe moce produkcyjne powstałe w ciągu ostatnich miesięcy i planowane W latach 2008 2011 na rynku europejskim zamknięto ok. 15% mocy produkcyjnych (z końcem 2011 roku zostały zamknięte jeszcze 2 hiszpańskie fabryki Finsa ok. 350 tys. m3). Obecnie obserwujemy trend odwrotny. Powstają nowe moce na Wschodzie Europy. Oprócz nowej fabryki w Koszkach (250 tys. m3) Swedspan poinformował o rozbudowie fabryki Malacky na Słowacji zwiększając capacity ze 160 na 375 tys. m3. Od czerwca działa nowa fabryka Kastamonu w Rumunii (480 tys. m3).turcy aktywni są także w Rosji, gdzie ma powstać fabryka, ale w odległym Tatarstanie. Fabryka Kronospanu w Smorgonie ma ruszyć pod koniec 2012 roku. Źródło: DM BDM S.A., Spółki 18