AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 2.83 PLN 21 PAŹDZIERNIK 2013 Z uwagi na poprawę sytuacji na rynku reklamy tv i wzrost popytu na nowe tytuły telewizyjne ze strony różnych anten, oraz dostrzegając dobre wyniki oglądalności ATM Rozrywka TV, zdecydowaliśmy się na podniesienie założeń dla ATM Grupa. Wyceniamy spółkę na 238.4 mln PLN, co odpowiada 2.83 PLN/akcję i nadal zalecamy Akumulowanie jej walorów. Zwracamy też uwagę na bardzo komfortową sytuację płynnościową spółki i zmiany bilansowe w kapitałach, co pozwala oczekiwać satysfakcjonującego poziomu dywidendy w 2014 roku. Po długim okresie słabych wyników będących skutkiem m.in. poważnych cięć w budżetach produkcyjnych TVP czy Polsatu spółka wg naszych założeń wchodzi w okres odbudowy rezultatów. Zakładamy zatem, że ATM Grupa jest na ścieżce wyraźnej poprawy wyników i w obecnym sezonie raportowania za 3Q 13 w branży media/rozrywka jest to nasz główny faworyt. W założeniach spore nadzieje wiążemy z szansami jakie niesie obecna sytuacja ożywienia na rynku reklamy tv i słaba oglądalność głównej anteny Polsatu oraz utrata rynku przez TVP. Pozytywnie patrzymy też na poszerzające się portfolio produkcji dla innych nadawców poza Polsatem i TVP, zarówno projektów wysokobudżetowych jak i mniejszych. Liczymy, że obecnie budowana współpraca będzie kontynuowana także w przyszłości i wywrze istotny wpływ na kształt przyszłego portfolio tytułów (powtarzalne wysokobudżetowe produkcje). Zwracamy też uwagę, że ATM Grupa w obszarze produkcji tv zakończyła proces dużych inwestycji i posiada nowoczesną infrastrukturę, która przy sprzyjających warunkach może pozwolić na dużą dźwignię operacyjną. Liczymy zatem, że wzrost popytu na nowe tytuły tv oraz wyższe budżety produkcyjne pozytywnie wpłyną na wyniki spółki w 2014 roku. Pozytywnie oceniamy poziom oglądalności ATM Rozrywka TV. Wyniki oglądalności w okresie wakacyjnym wskazywały ponad 0.9 1.04% udział rynkowy. Odczyt za wrzesień był dla nas dużym pozytywnym zaskoczeniem, gdyż oglądalność utrzymała się na poziomie powyżej 0.9%. Spodziewamy się, że wraz z zakończeniem procesu cyfryzacji spółka od 3Q 13 będzie chciała wzbogacić prezentowane treści programowe, co przełoży się na pierwsze zakupy kontentu. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDAadj. na lata 2013 14 na poziomie 9.7 6.8x, czyli z dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze niską rentowność ROE i wciąż trudne uwarunkowania w branży producentów programów tv. Wycena końcowa [PLN] 2.83 Potencjał do wzrostu / spadku +10% Koszt kapitału 9.5% Cena rynkowa [PLN] 2.59 Kapitalizacja [mln PLN] 222.7 Ilość akcji [mln. szt.] 84.3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2.59 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1.28 Stopa zwrotu za 3 mc 82% Stopa zwrotu za 6 mc 93% Stopa zwrotu za 9 mc 99% Akcjonariat (% głosów): Kurzewski Investment 52.68% Zygmunt Solorz (Karswell) 9.32% Opera TFI 6.53% Altus TFI 5.41% Amplico OFE 5.15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) 208 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 101.4 114.4 115.2 109.9 108.0 139.8 2,8 2,6 WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 15.5 19.4 19.8 14.0 22.3 30.3 2,4 EBITDA adj. [mln PLN] 15.7 18.1 18.8 14.3 21.3 29.4 EBIT [mln PLN] 0.5 4.9 1.6 5.3 3.3 8.0 EBIT adj. [mln PLN] 0.4 2.9 0.6 5.0 2.3 7.0 Wynik netto [mln PLN] 0.0 3.5 2.2 5.0 3.5 7.8 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 P/BV 1.0 1.0 1.0 1.1 1.0 1.0 1,2 P/E 64.2 99.9 62.8 28.1 EV/EBITDA adj. 9.9 9.1 10.8 15.3 9.7 6.8 EV/EBIT adj. 56.4 313.7 28.8 1,0 0,8 01/02/2012 02/14/2012 03/27/2012 05/14/2012 06/26/2012 08/07/2012 09/19/2012 10/31/2012 12/13/2012 01/31/2013 03/14/2013 04/30/2013 06/14/2013 07/26/2013 09/09/2013 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY... 9 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 11 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Z uwagi na dalszą poprawę sytuacji na rynku reklamy tv i wzrost popytu na nowe tytuły telewizyjne ze strony różnych anten, oraz dostrzegając dobre wyniki oglądalności ATM Rozrywka TV, zdecydowaliśmy się na podniesienie założeń dla ATM Grupa. Wyceniamy spółkę na 238.4 mln PLN, co odpowiada 2.83 PLN/akcję i nadal zalecamy Akumulowanie jej walorów. Zwracamy też uwagę na bardzo komfortową sytuację płynnościową spółki i zmiany bilansowe w kapitałach, co pozwala oczekiwać satysfakcjonującego poziomu dywidendy w 2014 roku. Po długim okresie słabych wyników będących skutkiem m.in. poważnych cięć w budżetach produkcyjnych TVP czy Polsatu spółka wg naszych założeń wchodzi w okres odbudowy rezultatów. Zakładamy zatem, że ATM Grupa jest na ścieżce wyraźnej poprawy wyników i w obecnym sezonie wyników z branży media/rozrywka jest to nasz główny faworyt. W założeniach spore nadzieje wiążemy z szansami jakie niesie obecna sytuacja ożywienia na rynku reklamy tv i słaba oglądalność głównej anteny Polsatu oraz utrata rynku przez TVP. Zwracamy też uwagę, że ATM Grupa w obszarze produkcji tv zakończyła proces dużych inwestycji i posiada nowoczesną infrastrukturę, która przy sprzyjających warunkach może pozwolić na dużą dźwignię operacyjną. Liczymy zatem, że wzrost popytu na nowe tytuły tv oraz wyższe budżety produkcyjne pozytywnie wpłyną na wyniki spółki w 2014 roku. Pozytywnie oceniamy też poziom oglądalności ATM Rozrywka TV. Wyniki oglądalności w okresie wakacyjnym wskazywały ponad 0.9 1.04% udział rynkowy. Odczyt za wrzesień był dla nas dużym pozytywnym zaskoczeniem, gdyż oglądalność utrzymała się na poziomie powyżej 0.9%. Spodziewamy się, że wraz z zakończeniem procesu cyfryzacji spółka od 3Q 13 będzie chciała wzbogacić prezentowane treści programowe, co przełoży się na pierwsze zakupy kontentu. Podsumowanie wyceny mln PLN PLN/akcję A Wycena SOTP 228.3 2.71 A1 Udziały w Aidem Media (50%) 6.8 0.08 A2 Nieruchomości nieoperacyjne (wg wartości bilansowej) 40.1 0.48 A3 Wycena DCF 181.4 2.15 B Wycena porównawcza 253.7 3.01 C = (A*60%+B*40%) Wycena końcowa 238.4 2.83 3
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Spółka poprzez podmiot zależny ATM Studio, znajduje się w sporze z Mirbudem, generalnym wykonawcą centrum produkcyjnego w Warszawie. Mirbud żąda 10.14 mln PLN zapłaty niespłaconej należności. Z kolei spółka naliczyła Mirbudowi kary umowne ( związane ze znaczącymi opóźnieniami wykonania zobowiązań ) na łączną wysokość 10.574 mln PLN. ATM Grupa w raporcie poinformowała, że ocenia ryzyko konieczności zapłaty roszczenia złożonego przez Mirdbud jako nieistotne stąd nie tworzy z tego tytułu rezerwy. Jeśli strony nie dojdą do porozumienia to postępowanie sądowe może trwać co najmniej kilka kwartałów. Nie jesteśmy w stanie rzetelnie ocenić prawdopodobieństwa jak zakończy się ten spór. Dlatego w modelu przyjmujemy założenie najbardziej bezpieczne dla poziomu wyceny, czyli zapłatę przez spółkę kwoty 10.14 mln PLN (wypływ gotówki w 2015 roku). Zwracamy uwagę, że każde inne przyszłe rozwiązanie tego sporu na korzyść ATM Grupa będzie miało pozytywny wpływ na wycenę. Istotną transakcją z osobami powiązanymi jest udzielona pożyczka podmiotowi kontrolowanemu przez głównego akcjonariusza (Topacz Investment). W modelu przyjmujemy pożyczki zostaną uregulowane i wyzerowane do końca 2013 roku. Zwracamy uwagę, że spółka w zapasach uwzględnia m.in. animację Złote krople (szacujemy, że wartość końcowa tego projektu może wynieść ponad 6 mln PLN; dotacja z PISZF ok. 2 mln PLN). Jest to tytuł kinowy jaki na przełomie 2014/2015 może istotnie wpłynąć na rezultaty spółki. Obawiamy się, że bez podpisania umowy na dystrybucję zagraniczną tytuł ten istotnie obciąży wyniki ATM Grupa. Założenia dla segmentu nadawania tv obarczone są dużym ryzykiem błędu. Spółka dopiero rozpoczyna rozwój własnego kanału tv. Koszty działania tego segmentu w latach 2013 2014 są relatywnie niskie i w szczególności w zakresie zakupu treści programowych uwzględniają współpracę z Polsatem. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że przyszłe wyniki zarówno ze względu na wyższe koszty jak i niższe przychody reklamowe mogą okazać się jednak inne niż założone w prognozie. 4
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia/zmiany w modelu : W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka. Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc i przychody od udzielonych pożyczek (te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym) oraz księgowanych przychodów z tyt. rozliczania otrzymanych wcześniej dotacji unijnych. Dodatkowo EBITadj. w roku 2013 powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące. Na 2014 rok zakładamy materializację w wynikach obserwowanego wzrostu popytu na nowe programy tv. Zakładamy, że w obszarze produkcji tv dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała w dalszym ciągu produkcja dla TVP i Polsatu (szczegółowy opis korekt dot. obu obszarów biznesowych znajdują się w osobnym rozdziale). Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny. W najbliższych latach uwzględniamy mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie oraz zakupie drugiego wozu HD spółka w obszarze produkcji tv zakończyła okres największych inwestycji. Sporną płatność dla Mirbudu zakładamy w 2015 roku. Dług netto na koniec 2012 roku uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem). Przyjmujemy, że Topacz Investment spłaci całość pożyczki w 2013 roku. Dług netto uwzględnia też dywidendę za br. Do modelu wprowadzamy tarczę podatkową, która powinna w najbliższych latach istotnie wpłynąć na podatek dochodowy. Stopę wolną od ryzyka pozostawiamy na poziomie 4.5%. W prognozie nie zakładamy akwizycji i uruchomienia projektów deweloperskich (wartość nieruchomości/gruntów nieoperacyjnych ujmujemy wg stanu z bilansu na koniec czerwca 2013 roku). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2022. Wycena została sporządzona na dzień 30.10.2013 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną i nadawaniem na 181.4 mln PLN, czyli 2.15 PLN/akcję. 5
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 108.0 139.8 155.7 169.9 185.7 195.5 205.2 213.9 223.1 230.1 EBIT adj. [mln PLN] 2.3 7.0 8.9 9.7 11.0 12.1 13.6 15.3 16.8 17.4 Stopa podatkowa 5.4% 7% 8% 8% 9% 15% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 0.1 0.5 0.7 0.7 1.0 1.8 2.6 2.9 3.2 3.3 NOPLAT [mln PLN] 2.2 6.5 8.2 9.0 10.0 10.3 11.1 12.4 13.6 14.1 Amortyzacja [mln PLN] 19.0 22.4 19.7 18.3 18.1 17.6 17.7 17.7 17.8 18.0 CAPEX [mln PLN] 6.7 6.5 17.8 11.7 12.7 14.9 15.6 16.4 18.2 19.4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 7.9 4.8 12.8 11.6 10.7 7.7 7.6 7.0 7.4 6.4 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 6.5 17.6 2.7 3.9 4.7 5.2 5.5 6.7 5.9 6.2 DFCF [mln PLN] 6.5 16.0 2.2 3.0 3.3 3.3 3.2 3.6 2.9 2.8 Suma DFCF [mln PLN] 42.2 Wartość rezydualna [mln PLN] 305.6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 136.2 Wartość firmy EV [mln PLN] 178.5 Dług netto [mln PLN] 2.9 Wartość kapitału[mln PLN] 181.4 Ilość akcji [mln szt.] 84.3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2.15 Przychody zmiana r/r 1.8% 29.5% 11.4% 9.1% 9.3% 5.2% 5.0% 4.3% 4.3% 3.2% EBIT zmiana r/r 206.2% 27.6% 9.0% 13.7% 9.5% 13.1% 12.1% 10.0% 3.2% Marża EBITDA 19.7% 21.0% 18.4% 16.5% 15.7% 15.2% 15.3% 15.4% 15.5% 15.4% Marża EBIT 2.1% 5.0% 5.7% 5.7% 5.9% 6.2% 6.6% 7.1% 7.5% 7.5% Marża NOPLAT 2.0% 4.6% 5.3% 5.3% 5.4% 5.2% 5.4% 5.8% 6.1% 6.1% CAPEX / Przychody 6.2% 4.6% 11.4% 6.9% 6.9% 7.6% 7.6% 7.7% 8.2% 8.4% CAPEX / Amortyzacja 35.2% 28.9% 90.5% 63.9% 70.2% 84.6% 88.5% 92.5% 102.0% 107.7% Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Udział kapitału własnego 92.1% 92.4% 92.8% 93.5% 94.2% 94.9% 95.5% 96.3% 96.9% 97.4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.7% 5.6% 5.6% 5.6% 5.5% 5.1% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego 7.9% 7.6% 7.2% 6.5% 5.8% 5.1% 4.5% 3.7% 3.1% 2.6% WACC 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 9.4% 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 1.77 1.92 2.10 2.34 2.67 2.87 3.12 3.42 3.80 0.8 1.66 1.79 1.95 2.15 2.42 2.59 2.79 3.03 3.32 0.9 1.56 1.67 1.81 1.99 2.21 2.35 2.52 2.71 2.94 beta 1.0 1.47 1.57 1.69 1.84 2.03 2.15 2.29 2.44 2.63 1.1 1.39 1.48 1.58 1.72 1.88 1.98 2.09 2.22 2.38 1.2 1.32 1.40 1.49 1.60 1.75 1.83 1.93 2.03 2.16 1.3 1.25 1.32 1.40 1.50 1.63 1.70 1.78 1.87 1.98 1.4 1.19 1.25 1.33 1.41 1.52 1.58 1.65 1.73 1.82 1.5 1.13 1.19 1.26 1.33 1.43 1.48 1.54 1.61 1.69 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 3.68 3.37 3.10 2.98 2.87 2.77 2.67 2.49 2.33 0.8 3.37 3.07 2.81 2.70 2.59 2.49 2.40 2.23 2.08 0.9 3.10 2.81 2.56 2.45 2.35 2.26 2.17 2.01 1.87 beta 1.0 2.87 2.59 2.35 2.25 2.15 2.06 1.98 1.83 1.70 1.1 2.67 2.40 2.17 2.07 1.98 1.89 1.82 1.67 1.55 1.2 2.49 2.23 2.01 1.92 1.83 1.75 1.67 1.54 1.43 1.3 2.33 2.08 1.87 1.78 1.70 1.62 1.55 1.43 1.32 1.4 2.19 1.95 1.75 1.66 1.58 1.51 1.44 1.33 1.22 1.5 2.06 1.83 1.64 1.56 1.48 1.41 1.35 1.24 1.14 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 1.89 2.06 2.28 2.57 2.96 3.21 3.52 3.92 4.42 3.5% 1.77 1.92 2.10 2.34 2.67 2.87 3.12 3.42 3.80 4.0% 1.66 1.79 1.95 2.15 2.42 2.59 2.79 3.03 3.32 premia za ryzyko 4.5% 1.56 1.67 1.81 1.99 2.21 2.35 2.52 2.71 2.94 5.0% 1.47 1.57 1.69 1.84 2.03 2.15 2.29 2.44 2.63 5.5% 1.39 1.48 1.58 1.72 1.88 1.98 2.09 2.22 2.38 6.0% 1.32 1.40 1.49 1.60 1.75 1.83 1.93 2.03 2.16 6.5% 1.25 1.32 1.40 1.50 1.63 1.70 1.78 1.87 1.98 7.0% 1.19 1.25 1.33 1.41 1.52 1.58 1.65 1.73 1.82 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2013 2015 do wybranych spółek notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate (choć i tak jak na średni podmiot w gronie innych producentów filmowych jest bardziej zdywersyfikowany niż ATM Grupa oraz posiada w portfolio tytułów filmy monetyzowane na rynku międzynarodowym np. Igrzyska Śmierci). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych spółek waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 40%. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata 2013 2015 mieści się w przedziale 8.4x 10.2x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na 253.7 mln PLN czyli 3.01 PLN/akcję. Wycena porównawcza EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P TVN 14.4 13.5 12.8 Cyfrowy Polsat 10.2 9.0 8.4 Agora 5.4 5.4 5.2 Cinema City 8.6 7.6 6.8 Lions Gate 17.9 16.0 12.9 Entertainment One 9.6 8.8 7.9 Time Warner 10.5 9.7 8.8 Walt Disney 10.9 9.6 8.7 News Corp 9.1 8.3 7.1 Mediana GPW 9.4 8.3 7.6 Mediana 10.2 9.0 8.4 ATM Grupa* 9.7 6.8 7.3 Premia / dyskonto 5% 24% 13% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 2.71 3.34 2.98 Waga roku 1/3 1/3 1/3 Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3.01 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 253.7 * uwzględnia EBITDA adj., Bloomberg 8
PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY Założenia dla segmentu produkcji i zarządzania aktywami trwałymi Spółka stanowi dobrą ekspozycję na poprawę sytuacji na rynku reklamy tv i zwiększenie budżetów produkcyjnych (szczególnie przez główną antenę Polsatu i docelowo przez TVP). Zwracamy uwagę, że ATM Grupa w obszarze produkcji tv zakończyła proces dużych inwestycji i posiada nowoczesną infrastrukturę, która przy sprzyjających warunkach może pozwolić na duża dźwignię operacyjną (koszty stałe vs koszty zmienne). Wraz z ożywieniem na rynku reklamy tv, spore nadzieje wiążemy z szansami jakie niesie obecna sytuacja słabej oglądalności głównej anteny Polsatu oraz utrata rynku przez TVP. Liczymy zatem, że wyższe budżety produkcyjne pozytywnie wpłyną na wyniki w 2014 roku. Pozytywnie patrzymy na poszerzające się portfolio produkcji dla innych nadawców poza Polsatem i TVP, zarówno projektów wysokobudżetowych jak i mniejszych. Liczymy, że obecnie budowana współpraca będzie kontynuowana także w przyszłości i wywrze istotny wpływ na kształt przyszłego portfolio tytułów (szczególne liczymy na powtarzalne wysokobudżetowe produkcje). Istotne znaczenie dla wyników w obszarze zarządzanie aktywami trwałymi będzie miała obsługa techniczna meczów T Mobile Ekstraklasa (ATM System zgodnie z umową ma dostarczać infrastrukturę do transmisji 240 meczów w całym sezonie 2013/2014). Z projektów filmowych wpływ na rezultaty na przełomie 2014/2015 roku może mieć animacja Złote Krople. W obecnym modelu przesunęliśmy premierę tej animacji z 1H 14 na końcówkę 2014 roku. Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote krople. Istotne znaczenie będzie miał wybór sposobu monetyzacji oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. W modelu, tak jak poprzednio, zdecydowaliśmy się przyjąć aktualnie scenariusz pesymistyczny, tak aby ograniczyć ryzyko ewentualnej przyszłej korekty prognoz in minus (w 4Q 14 strata na tym tytule w wysokości ok. 3.0 mln PLN). Założenia dla segmentu nadawanie (ATM Rozrywka TV) Drugim obszarem budującym wartość spółki jest kanał tv ATM Rozrywka. Wyniki oglądalności w okresie wakacyjnym wskazywały ponad 0.9 1.04% udział rynkowy. Odczyt za wrzesień był dla nas dużym pozytywnym zaskoczeniem, gdyż oglądalność utrzymała się na poziomie powyżej 0.9%. Spodziewamy się, że wraz z zakończeniem procesu cyfryzacji spółka od 3Q 13 będzie chciała wzbogacić prezentowane treści programowe, co przełoży się na pierwsze zakupy kontentu spoza starej biblioteki Polsatu. W modelu zakładamy, że wydatki na zakup programów mogą wynieść w 2H 13 do 1.5 mln PLN. Celem dla ATM Rozrywka będzie takie ułożenie oferty programowej aby ograniczyć potencjalny konflikt związany z nową formułą TV6 (antenta zakupiona wraz z TV4 przez Cyfrowy Polsat). W 2013 roku spodziewamy się, że przychody segmentu nadawanie przekroczą 16.5 mln PLN. Utrzymujemy założenie niskokosztowego profilu biznesowego. W ramach całego 2013 roku prognozujemy, że EBIT przekroczy 0.5 mln PLN. Na 2014 rok zdecydowaliśmy się podnieść założenia przychodowe do ponad 26 mln PLN, a wynik EBIT do 3.6 mln PLN. Porównanie oglądalności 4 anten dostępnych na MUX1 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13, Nielsen Audience Measurement, spółka Założenia dla pozostałych aktywów spółki ATM Rozrywka Eska TV Polo TV TTV Trzecim istotnym obszarem decydującym o wartości spółki są nieruchomości nieoperacyjne dla segmentu produkcji tv. W sprawozdaniu za 1H 13 spółka ujęła dokonane zmiany w strukturze grupy i pokazała na bilansie wartość rynkową posiadanych aktywów (głównie grunty w Bielanach Wrocławskich). Wg wartości bilansowej w naszej wycenie ujmujemy te aktywa na poziomie ok. 40 mln PLN. 9
Prognozy wyników w podziale na segmenty Razem Atm Grupa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 2014 2015 Przychody 23.77 25.94 32.21 27.99 24.94 25.98 28.09 28.95 115.34 109.92 107.96 139.75 155.71 EBITDA 4.14 4.31 4.08 0.59 4.30 5.25 10.88 1.92 20.85 13.12 22.34 30.35 32.56 EBIT 0.37 0.41 1.05 4.25 0.55 0.45 6.17 2.74 1.99 5.34 3.34 7.95 12.87 Saldo finansowe 0.04 0.27 0.43 0.27 0.02 0.00 0.13 0.13 0.67 0.93 0.24 0.69 0.65 Wynik netto 0.47 0.34 1.24 3.91 0.45 0.52 6.24 2.83 2.10 5.02 3.48 7.78 12.43 marża EBITDA 17.4% 16.6% 12.7% 2.1% 17.2% 20.2% 38.7% 6.6% 18.1% 11.9% 20.7% 21.7% 20.9% marża EBIT 1.6% 1.6% 3.3% 15.2% 2.2% 1.7% 22.0% 9.5% 1.7% 4.9% 3.1% 5.7% 8.3% Segment produkcji +zarządzania * 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 2014 2015 Przychody 23.77 25.94 29.91 24.15 21.45 21.95 24.06 23.80 115.34 103.77 91.26 113.69 122.21 EBITDA 4.57 4.73 4.93 0.32 4.41 4.73 10.52 0.79 21.10 13.91 20.45 25.53 24.83 EBIT 0.80 0.01 0.10 4.85 0.37 0.63 6.11 3.56 2.24 3.94 2.82 4.33 6.34 marża EBITDA 19.2% 18.2% 16.5% 1.3% 20.5% 21.6% 43.7% 3.3% 18.3% 13.4% 22.4% 22.5% 20.3% marża EBIT 3.4% 0.1% 0.3% 20.1% 1.7% 2.9% 25.4% 14.9% 1.9% 3.8% 3.1% 3.8% 5.2% Odpis utrata wart. firmy 0.00 0.54 0.00 3.41 0.00 0.00 0.00 3.50 3.00 3.95 3.50 3.00 0.00 Segment nadawania* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 2014 2015 Przychody 0.00 0.00 2.30 3.84 3.49 4.03 4.04 5.15 0.00 6.14 16.70 26.06 33.51 EBITDA 0.43 0.42 0.85 0.91 0.11 0.51 0.36 1.12 0.25 0.80 1.89 4.82 7.73 EBIT 0.43 0.42 1.15 0.61 0.18 0.18 0.06 0.82 0.25 1.40 0.52 3.62 6.53 marża EBITDA 37.0% 23.5% 3.1% 12.8% 8.9% 21.8% 13.0% 11.3% 18.5% 23.1% marża EBIT 50.0% 15.7% 5.1% 4.5% 1.5% 15.9% 22.7% 3.1% 13.9% 19.5% * historyczny podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka rozpoczęła raportować wg segmentów od danych za 4Q 12) ** w założeniach na 3Q 13 uwzględniamy odwrócenie odpisów jakie spółka wykazała w 4Q 12 i 1Q 13 na Galerię (łącznie było to ok. 4 mln PLN); w założeniach na 4Q 13 przyjmujemy dokonanie już ostatniego odpisu z tytułu utarty wartości firmy w kwocie ok. 3.5 mln PLN; w założeniach na 4Q 14 uwzględniamy stratę na Złotych Kroplach w kwocie ok. 3 mln PLN. 10
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Przychody 113.9 101.4 114.4 115.2 109.9 108.0 139.8 155.7 169.9 185.7 195.5 205.2 213.9 223.1 230.1 segment produkcji tv i zarządzania 113.9 101.4 114.4 115.2 103.8 91.3 113.7 122.2 129.5 139.3 143.8 148.5 153.3 158.4 162.5 segment nadawania tv 6.1 16.7 26.1 33.5 40.3 46.5 51.7 56.7 60.6 64.7 67.6 EBITDA 29.0 15.5 19.4 19.8 14.0 22.3 30.3 32.6 32.0 31.4 31.7 33.4 34.3 35.9 36.7 segment produkcji tv i zarządzania 29.0 15.5 19.4 20.1 14.8 20.5 25.5 24.8 23.7 23.5 23.0 23.2 23.2 23.4 23.6 segment nadawania tv 0.3 0.8 1.9 4.8 7.7 8.2 8.4 8.8 10.2 11.1 12.5 13.1 EBIT 23.6 0.5 4.9 1.6 5.3 3.3 8.0 12.9 13.7 13.3 14.2 15.8 16.5 18.1 18.7 segment produkcji tv i zarządzania 23.6 0.5 4.9 1.9 3.9 2.8 4.3 6.3 6.7 6.5 6.6 6.7 6.7 6.8 6.8 segment nadawania tv 0.3 1.4 0.5 3.6 6.5 7.0 7.2 7.6 9.0 9.9 11.3 11.9 EBITDA adj 31.3 15.7 18.1 18.8 14.3 21.3 29.4 28.6 28.0 29.2 29.6 31.3 33.0 34.7 35.4 EBIT adj 21.4 0.4 2.9 0.6 5.0 2.3 7.0 8.9 9.7 11.0 12.1 13.6 15.3 16.8 17.4 Przychody finansowe 3.4 1.8 1.4 1.5 0.9 0.9 1.0 0.9 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 0.3 Koszty finansowe 0.6 0.2 0.2 0.4 1.9 1.1 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 Udział w zyskach jedn. zal. 1.6 1.0 0.8 0.0 0.0 0.6 1.1 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 Wynik brutto 24.7 0.1 5.3 2.7 6.2 3.7 8.4 13.4 14.3 14.0 15.1 16.9 17.9 19.6 20.5 Wynik netto 19.1 0.0 3.5 2.2 5.0 3.5 7.8 12.4 13.2 12.8 12.8 13.7 14.5 15.9 16.6 Bilans 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Aktywa trwałe 113.8 155.2 162.0 194.7 212.3 216.4 207.6 196.8 191.5 187.6 186.5 186.3 196.9 199.4 203.2 Rzeczowe aktywa trwałe 95.5 134.1 135.4 169.6 179.1 157.6 148.9 138.1 132.7 128.5 127.0 126.2 126.1 127.6 130.2 WNiP 3.2 4.4 9.3 3.8 12.9 12.2 11.0 9.8 8.6 7.4 6.2 5.0 13.8 12.6 11.4 Wartość firmy 10.1 11.5 9.8 6.9 3.7 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 Nieruchomości inwestycyjne 3.9 3.5 3.5 9.1 10.2 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 Inwestycje w jedn. stow 0.4 0.6 2.9 2.9 2.9 3.4 4.6 5.8 7.1 8.6 10.2 12.0 14.0 16.1 18.5 Pozostałe aktywa trwałe 0.7 1.1 1.0 2.4 3.5 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 Aktywa obrotowe 187.6 122.2 117.1 94.4 80.4 86.0 97.2 103.3 112.9 121.4 127.1 132.6 138.6 143.9 147.8 Zapasy 15.3 16.5 9.8 10.2 9.6 9.5 6.3 13.7 14.9 16.3 17.1 18.0 18.8 19.6 20.2 Należności 92.9 37.4 41.9 39.5 38.7 39.9 47.0 49.9 56.5 61.5 64.6 67.6 70.4 73.2 75.5 Pozostałe aktywa finansowe 10.9 29.0 29.3 11.4 12.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 Pożyczki (Topacz Investment) 0.0 0.0 6.9 10.3 11.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 Inne (lokaty powyżej 3 mc) 0.0 0.0 22.3 1.1 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Środki pieniężne i ekwiwalenty 68.4 39.3 36.1 33.2 19.7 35.7 40.8 31.3 27.7 24.5 21.8 19.3 17.7 15.1 11.1 Razem Aktywa 301.4 277.3 279.2 289.1 292.7 302.4 304.7 300.1 304.4 309.0 313.6 318.9 335.6 343.3 351.0 Kapitał własny 246.8 233.2 229.4 215.6 199.3 216.2 222.7 232.1 241.6 250.3 259.2 268.9 279.1 290.4 301.9 Kapitały mniejszości 0.9 0.3 0.6 1.0 0.7 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 Kapitał własny razem 247.7 233.5 230.1 216.6 200.0 216.7 223.1 232.5 242.0 250.7 259.6 269.3 279.5 290.9 302.3 Zobowiązania długoterminowe 30.6 30.2 33.3 47.7 63.6 59.7 53.9 46.9 40.0 34.7 29.6 24.5 30.3 26.0 21.8 Zobowiązania dł % 0.0 0.0 5.8 23.5 21.6 20.3 19.6 17.9 16.1 14.3 12.5 10.7 8.9 7.1 5.4 Rozliczenie międzyokresowe przychodów 30.2 29.6 26.5 23.6 33.0 29.1 25.1 21.2 17.2 14.9 12.8 10.7 9.4 8.2 6.9 Pozostałe zobowiązania dł. 0.4 0.5 1.0 0.6 9.0 10.3 9.1 7.9 6.7 5.5 4.3 3.1 11.9 10.7 9.5 Zobowiązania krótkoterminowe 23.1 13.7 15.8 24.8 29.1 26.0 27.7 20.6 22.5 23.7 24.4 25.1 25.8 26.4 27.0 Zobowiązania kr % 0.0 1.4 1.7 1.9 6.0 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 Zobowiązania handlowe 4.2 6.2 4.5 4.9 6.2 5.9 7.7 10.7 12.6 13.7 14.5 15.2 15.8 16.5 17.0 Pozostałe zobowiązania kr 18.8 6.0 9.5 18.1 17.0 16.5 16.5 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 Razem Pasywa 301.4 277.3 279.2 289.1 292.7 302.4 304.7 300.1 304.4 309.0 313.6 318.9 335.6 343.3 351.0 CF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CF Operacyjny 29.7 13.8 6.4 23.4 13.3 16.5 14.8 14.4 14.8 16.7 19.1 20.0 22.1 23.1 24.6 CF Inwestycyjny 14.3 63.9 9.8 28.3 29.6 6.4 6.5 17.8 11.7 12.7 14.9 15.6 16.4 18.2 20.4 CF Finansowy 12.1 20.8 0.3 2.0 2.8 6.9 3.2 6.0 6.8 7.1 6.9 6.9 7.3 7.6 8.2 Przepływy netto razem 3.3 29.2 3.1 2.9 13.5 15.9 5.1 9.5 3.7 3.2 2.7 2.5 1.5 2.7 3.9 Środki pieniężne eop 68.4 39.3 36.1 32.9 19.8 35.7 40.8 31.3 27.7 24.5 21.8 19.3 17.7 15.1 11.1 11
Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Przychody zmiana r/r 2.9% 10.9% 12.9% 0.7% 4.6% 1.8% 29.5% 11.4% 9.1% 9.3% 5.2% 5.0% 4.3% 4.3% 3.2% Marża brutto na sprzedaży 30.1% 13.4% 13.0% 8.9% 3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Marża EBITDA adj. 27.5% 15.5% 15.8% 16.4% 13.0% 19.7% 21.0% 18.4% 16.5% 15.7% 15.2% 15.3% 15.4% 15.5% 15.4% Marża EBIT adj. 18.8% 0.4% 2.6% 0.6% 4.6% 2.1% 5.0% 5.7% 5.7% 5.9% 6.2% 6.6% 7.1% 7.5% 7.5% Marża netto 16.7% 0.0% 3.0% 1.9% 4.6% 3.2% 5.6% 8.0% 7.8% 6.9% 6.6% 6.7% 6.8% 7.1% 7.2% EPS 0.22 0.00 0.04 0.03 0.06 0.04 0.09 0.15 0.16 0.15 0.15 0.16 0.17 0.19 0.20 BVPS 2.87 2.71 2.67 2.51 2.32 2.57 2.64 2.75 2.87 2.97 3.07 3.19 3.31 3.45 3.58 CEPS 0.28 0.19 0.21 0.24 0.17 0.27 0.36 0.38 0.37 0.37 0.36 0.37 0.38 0.40 0.41 P/E 11.7 64.2 99.9 62.8 28.1 17.6 16.5 17.1 17.0 16.0 15.1 13.7 13.2 P/BV 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 P/CE 9.1 13.9 12.4 10.9 15.6 9.7 7.2 6.8 6.9 7.1 7.2 7.0 6.8 6.5 6.3 EV/EBITDAadj 4.6 9.9 9.1 10.8 15.3 9.7 6.8 7.3 7.5 7.3 7.2 6.8 6.5 6.2 6.1 EV/EBITadj 6.7 56.4 313.7 90.8 28.8 23.5 21.7 19.2 17.6 15.6 13.9 12.7 12.4 Dług netto [mln PLN] 79.3 66.8 57.9 19.3 4.6 11.8 17.5 9.9 8.0 6.6 5.7 4.9 5.2 4.3 3.2 Dywidenda [mln PLN] 12.4 14.5 6.9 15.7 10.8 1.7 2.5 4.2 5.0 5.3 5.1 5.1 5.5 5.8 6.4 DPS 0.14 0.17 0.08 0.18 0.13 0.02 0.03 0.05 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.07 0.08 DYield 5.6% 6.5% 3.1% 7.1% 4.9% 0.8% 1.2% 1.9% 2.3% 2.4% 2.3% 2.4% 2.5% 2.7% 2.9% 12
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny, deweloperzy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 2.83 akumuluj 2.06 21.10.2013 2.59 53 854 akumuluj 2.06 trzymaj 1.44 27.08.2013 1.86 49 410 trzymaj 1.44 kupuj 1.43 08.04.2013 1.46 45 200 kupuj 1.43 kupuj 1.58 14.12.2012 0.93 46 653 kupuj 1.58 trzymaj 2.00 12.09.2012 1.08 43 010 trzymaj 2.00 kupuj 1.59 21.02.2012 2.01 42 047 kupuj 1.59 28.09.2011 1.16 37 826 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 13: Kupuj 1 33% Akumuluj 2 67% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 13
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21.10.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 25.10.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14