media 18 sierpnia 2011 kupuj poprzednia rekomendacja: -------- Cena: Cena docelowa: 14.6 17.5 Akcje Agory odbiły od dna Cena akcji Agory spadła o 58% od lokalnych szczytåw z kwietnia do dołka sprzed kilku dni. Na słabość akcji spåłki nakładają się: słaba sprzedaż "GW", spadający rynek reklamy dziennikåw oraz silne pogorszenie na rynkach finansowych w ostatnich tygodniach. Uważamy, że pomimo słabych perspektyw w kråtkim terminie akcje spåłki są niedoszacowanie, nawet jeśli założyć, że wartość segmentu dziennikåw jest bliska zero. Wartość samej gotåwki netto oraz głåwnej siedziby spåłki wynosi ponad 300 mln PLN przy aktualnej kapitalizacji Agory 739 mln PLN. Wprawdzie negatywny sentyment do spåłki może się utrzymywać, uważamy jednak, że długoterminowa wartość jest wyższa niż aktualna cena. Wyznaczamy cenę docelową na 17.5 PLN oraz rekomendujemy kupowanie akcji Agory. 30 25 20 15 sie paź lis rel.wig gru sty 11 lut 11 mar maj cze 11 11 11 lip 11 sie 11 II kwartał powyżej oczekiwań mimo słabego rynku dziennikåw W yniki spçłki za II kwartał poprawiły się r/r i były powyżej naszych oczekiwań. Pozytywna dynamika r/r wynikçw była możliwa dzięki konsolidacji sieci kin Helios, 3 mln PLN dodatniej jednorazçwki (korekta podatku VAT) oraz 7.7 mln PLN odpisu rok temu. Wyniki były lepsze od naszych oczekiwań (EBIT o 9.2 mln PLN) prawie we wszystkich segmentach. Spadek wynikçw segmentu dziennikçw był skompensowany poprawą w pozostałych segmentach (za wyjątkiem Internetu ze względu na koszty promocji HappyDay). EBITDA głçwnego segmentu stanowiła już tylko 57% całości, co oznacza dalszą redukcję uzależnienia Agory od "GW". Pozytywna rekomendacja przy niskim kursie akcji Kurs akcji Agory był już bliski dna bessy w 2009 roku (.98 PLN) kiedy następowała paniczna wyprzedaż wszelkich ryzykownych aktywçw. Uważamy, że akcje Agory w średniej i dłuższej perspektywie są niedowartościowanie nawet zakładając wyraźne spowolnienie w gospodarce w kolejnych kwartałach. Wyceniamy akcje Agory na 17.5 PLN oraz rekomendujemy ich kupowanie. Max/min 52 tygodnie (PLN) 11.75/28.46 Liczba akcji (mln) 50.9 Kapitalizacja (mln PLN) 739 EV (mln PLN) 555 Free float (mln PLN) 375 Średni obrçt (mln PLN) 3.0 GłÇwny akcjonariusz -Holding Sp. z o.o. % akcji, % głosçw 13.05/34.93 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -16.9-34.5-41.7 Zmiana rel. WIG (%) -2.5-19.1-37.5 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2009 1 1.1 52.8 134.0 54.3 38.3 0.7 2.2 22.9 20.2 0.63 11.2 4.4 3.2 20 1 116.7 84.9 167.3 87.9 71.9 1.4 3.0 24.3.5 0.60 8.3 4.2 5.8 2011p 1 241.2 67.6 166.1 55.6 42.5 0.8 2.8 24.6 17.4 0.59 9.8 4.0 3.4 2012p 1 266.6 52.0 152.1 46.9 35.9 0.7 2.7 24.8 20.6 0.58 12.6 4.3 2.8 2013p 1 307.7 65.8 166.3 63.6 49.4 1.0 2.9 25.3 15.0 0.57.0 3.9 3.8 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaźniki wyliczone przy cenie 14.5 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

Słaby rynek reklamy Rynek reklamy wyraźnie zwolnił już od II/III kwartału 20 kiedy rçsł w tempie ok. 7.5%. W IV kwartale 20 dynamika spadła do zaledwie 4.5%, 3% w I kwartale 20 oraz odbiła się do 6.5% w II kwartale (częściowo dzięki efektowi bazy). Rynek reklamy jest bardzo słaby, szczegçlnie biorąc pod uwagę dość dobrą sprzedaż detaliczną w kraju (w II kwartale ok. 13%). Pokazuje to, że pomimo znaczącej poprawy w gospodarce przedsiębiorstwa nie są zbyt optymistycznie nastawione co do przyszłości i cały czas ostrożnie zarządzają kosztami. Biorąc pod uwagę pierwsze symptomy spowolnienia gospodarki od połowy roku (pogorszenie produkcji przemysłowej, spowolnienie sprzedaży detalicznej) można sądzić, że rynek reklamy także w II połowie się nie odbije. Z tego powodu obniżyła w maju prognozę wzrostu rynku reklamowego. Obecnie spçłka spodziewa się wzrostu w przedziale 3-5% (prognoza z lutego mçwiła o dynamice 6-7%). Także TVN obniżył oczekiwania dynamiki na ten rok z "wysokiego jednocyfrowego poziomu" do "średniego jednocyfrowego poziomu" (czyli z ok. 8% do ok. 5%). Dlatego trudno oczekiwać jakiegoś optymizmu na rynku reklamy w dalszej części tego roku. Kwartalna dynamika rynku reklamy (r/r) 40% 30% 20% % 0% -% I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I II III IV I 11 II 11-20% -30% -40% Cały rynek Prasa Outdoor ŹrÉdło: S.A. Rynek dziennikåw systematycznie spada Rynek reklamy dziennikçw spada nieprzerwanie od 2008 roku, a dynamika spadku utrzymuje się na poziomie ok. %. Przychody reklamowe "Gazety Wyborczej" spadły w latach 2007-20 aż o 39%, a w tym roku spadki się pogłębiają (w I połowie o 16.8%). Trudno też oczekiwać, że spadki zakończą się w krçtkim czasie. Gazety systematycznie tracą uwagę konsumentçw na rzecz przede wszystkim Internetu. Ludzie przestają kupować dzienniki, gdyż informacje w nich umieszczane są dla przeciętnego odbiorcy (szczegçlnie osoby z wyższym wykształceniem) historią. Najpierw sprzedaż dziennikçw musi dojść do dna, aby wydatki na reklamę w tym segmencie przestały się kurczyć. Jak na razie sprzedaż "GW" spada systematycznie o ok. 11% r/r. Spadek popytu na reklamę w dziennikach negatywnie zaskakuje spçłkę, co przyznają przedstawiciele Agory. Naszym zdaniem rynek reklamy w dziennikach będzie spadał tak długo jak sprzedaż gazet będzie się zmniejszać szybciej niż 5% i gdy cały rynek reklamy będzie rçsł poniżej %. 2

Przychody reklamowe głåwnych segmentåw (mln PLN) 600 500 400 300 200 0 0 ŹrÉdło: S.A., 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 GW Internet Outdoor Czasopisma Dynamika sprzedaży bezp. i prenumeraty dziennikåw ogålnopolskich % 0% -% -20% I 2009 II 2009 III 2009 IV 2009 V 2009 VI 2009 VII 2009 VIII 2009 IX 2009 X 2009 XI 2009 XII 2009 I 20 II 20 III 20 IV 20 V 20 VI 20 VII 20 VIII 20 IX 20 X 20 XI 20 XII 20 I 2011 II 2011 III 2011 IV 2011 V 2011 VI 2011-30% Rzeczpospolita Gazeta W yborcza Fakt ŹrÉdło: ZKDP Wyniki II kwartału SpÇłka w II kwartale pozytywnie zaskoczyła na wszystkich liniach i poprawiła wyniki r/r. EBIT był wyższy o 9.2 mln PLN niż się spodziewaliśmy. Oczywiście na linii przychodçw głçwnym czynnikiem wzrostu była konsolidacja Heliosa (bez niego przychody byłyby płaskie r/r). Na wyniki spçłki pozytywny wpływ miało 3 mln PLN korekty VAT. Należy rçwnież pamiętać, że rok temu spçłka miała ujemną jednorazçwkę 7.7 mln PLN. Wynik Agory nawet uwzględniając one-off należy ocenić pozytywnie. Wprawdzie segment dziennikçw cały czas się kurczy, jednak jego wynik spadł mniej niż oczekiwaliśmy. Bardzo dobrze performują pozostałe segmenty, ktçre poprawiły wyniki r/r i były lepsze od naszych oczekiwań (oprçcz Internetu, na wyniku ktçrego zaważyły koszty promocji HappyDay). Na koniec kwartału miała 71 mln PLN gotçwki netto. 3

Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy II kwartał 20 II kwartał 2011 zmiana I-II 20 I-II 2011 zmiana Przychody 281.3 319.3 13.5% 529.4 615.1 16.2% EBITDA 43.6 52.3 20.0% 80.1 84.5 5.5% EBIT 24.1 26.4 9.5% 40.8 36.6 -.3% Zysk netto 20.2 21.7 7.4% 41.9 27.8-33.7% Marże Marża EBITDA 15.5% 16.4% 15.1% 13.7% Marża EBIT 8.6% 8.3% 7.7% 6.0% Marża netto 7.2% 6.8% 7.9% 4.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki Agory vs prognoza mln PLN II kwartał 20 II kwartał 2011 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 281.3 319.3 13.5% 308.4 3.5% EBITDA 40.0 45.6 14.0% 36.2 26.0% EBIT 24.1 26.4 9.5% 17.2 53.5% Zysk netto 20.2 21.7 7.4% 13.1 65.4% Marże Marża EBITDA 14.2% 14.3% 11.7% Marża netto 7.2% 6.8% 4.3% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Segment dziennikåw skurczy się bezpowrotnie Segment dziennikçw w II kwartale pogorszył wynik EBIT o 13.8 mln PLN, jednak i tak był wyższy od naszych oczekiwań o 4 mln PLN. Przychody były wyższe niż szacowaliśmy o 8.5 mln PLN, głçwnie w projektach specjalnych i pozostałych przychodach. Sprzedaż reklam w "GW" była jednak niższa o 4.7 mln PLN niż sądziliśmy i spadła aż o 17.9% r/r. zaczyna mieć coraz większy problem, gdyż przy spadających wpływach "GW" z reklam trudno jest o dalsze ograniczanie kosztçw. SpÇłka twierdzi, że inicjatywy kosztowe się wyczerpują, a ceny papieru zaczęły rosnąć. W niewielkim stopniu można jeszcze ograniczać wydatki na marketing (ktçre spadły w II kwartale do 16.3 mln PLN z 20.9 mln PLN rok wcześniej). EBITDA segmentu dziennikçw wg naszych prognoz spadnie w tym roku o 55 mln PLN oraz o kolejne 18 mln PLN w roku 2012. Wzrosty w pozostałych segmentach nie mają szans aby zrekompensować ten ubytek, jednak po 2 latach powinno nastąpić twarde dno wynikçw całej grupy. Wyniki operacyjne segmentu prasa (mln PLN) 200 180 160 156.3 170.5 143.9 173.3 144.4 159.5 140 120 0 80 60 40 39.1 42.8 30.8 34.7 22.2 29 20 0 1 kw 2 kw 3 kw 4 kw 1 kw 11 2 kw 11 Przychody EBIT ŹrÉdło: S.A. 4

Internet cały czas zbyt mały Segment Internetu rozwija się cały czas dynamicznie jednak wyniki II kwartału nie zachwyciły. Pomimo wzrostu sprzedaży o 13.9% r/r, EBITDA spadła z 3.2 mln PLN do 1.7 mln PLN. Jednym z głçwnych powodçw były wydatki na promocję HappyDay. Wprawdzie oczekujemy dalszego silnego rozwoju segmentu w przyszłości, jednak po wzroście EBITDA tego segmentu z -3.4 mln PLN do 11.4 mln PLN w 20 roku, dalszy wzrost zyskçw będzie bliższy 15-25%, a nie kilkudziesięciu procent. Dlatego nie należy oczekiwać, że segment ten będzie mçgł w istotny sposçb zastąpić straty wynikające z ubytku w segmencie dziennikçw. W dającej się przewidzieć perspektywie potencjał dalszego zwiększania EBITDA wynosi naszym zdaniem maksymalnie kilkanaście mln PLN w perspektywie 2-3 lat. Oczywiście zakładając, że nie osiągnie jakiegoś spektakularnego sukcesu w rodzaju "nasza klasa", co raczej jest mało realne. Jednym z ostatnich pomysłçw Agory jest całkiem popularny HappyDay, czyli strona grupowych zakupçw, w ktçrą spçłka ostatnio intensywnie inwestuje. HappyDay.pl debiutował w sieci pod koniec maja, 29.05 oficjalnie. W tym krçtkim czasie, udało mu się zgromadzić ponad 203 tysiące real users. Oznacza to, że HappyDay wskoczy najprawdopodobniej na 4-5 miejsce za groupon.pl, citeam.pl, gruper.pl i mydeal.pl. Walka o rynek dopiero się zaczęła, ale jest szansa, że spçłka będzie jednym z liderçw atrakcyjnego rynku, ktçrego jednak wartość na razie trudno oszacować. Wyniki operacyjne segmentu internet (mln PLN) 35 30 25 21.2 25.9 23.4 31.3 25.9 29.5 20 15 5 0-5 2.8 1.5 0.5 1.4 0.1 1 kw -0.1 2 kw 3 kw 4 kw 1 kw 11 2 kw 11 Przychody EBIT ŹrÉdło: S.A. Znakomite wyniki outdooru Segment ten wygenerował 50.1 mln PLN przychodçw (wzrost o 11.6% r/r, my oczekiwaliśmy 48 mln PLN) oraz mln PLN EBIT (oczekiwaliśmy 7.9 mln PLN). Silny wzrost przychodçw na słabym rynku (ktçry spadł o 1.5% r/r) spowodował zwiększenie udziału rynkowego aż o 5 p.p. Działo się to dzięki silnemu wzrostowi nośnikçw CityLlight oraz Backlight, ktçre rosły odpowiednio o 18.7% oraz 7.8%, a na ktçrych AMS posiada większość udziałçw rynkowych. AMS ma istotny potencjał poprawy wynikçw po cyklicznym spadku w latach 2007-2009. Jednak należy zaznaczyć, że rekordowy poziom EBIT z roku 2006 na poziomie 47.5 mln PLN nie będzie osiągnięty prawdopodobnie przez kilka najbliższych lat (potrzeba nowego boomu gospodarczego). SpÇłka inwestuje w outdoor jako w najważniejszą po prasie część aktywçw jednak potrzeba odbicia na szerokim rynku reklamy, aby były widoczne większe efekty tych inwestycji. SpÇłka powalczy o projekt zarządzania wiatami przystankowymi w Warszawie (dzięki czemu będzie miała dostęp do atrakcyjnych nośnikçw), jednak cały czas mają miejsce opçźnienia związane z tym projektem. 5

Znakomite wyniki outdooru Segment ten wygenerował 50.1 mln PLN przychodçw (wzrost o 11.6% r/r, my oczekiwaliśmy 48 mln PLN) oraz mln PLN EBIT (oczekiwaliśmy 7.9 mln PLN). Silny wzrost przychodçw na słabym rynku (ktçry spadł o 1.5% r/r) spowodował zwiększenie udziału rynkowego aż o 5 p.p. Działo się to dzięki silnemu wzrostowi nośnikçw CityLlight oraz Backlight, ktçre rosły odpowiednio o 18.7% oraz 7.8% a na ktçrych AMS posiada większość udziałçw rynkowych. AMS ma istotny potencjał poprawy wynikçw po cyklicznym spadku w latach 2007-2009. Jednak należy zaznaczyć, że rekordowy poziom EBIT z roku 2006 na poziomie 47.5 mln PLN nie będzie osiągnięty prawdopodobnie przez kilka najbliższych lat (potrzeba nowego boomu gospodarczego). SpÇłka inwestuje w outdoor jako w najważniejszą po prasie część aktywçw jednak potrzeba odbicia na szerokim rynku reklamy, aby były widoczne większe efekty tych inwestycji. SpÇłka powalczy o projekt zarządzania wiatami przystankowymi w Warszawie (dzięki czemu będzie miała dostęp do atrakcyjnych nośnikçw), jednak cały czas mają miejsce opçźnienia związane z tym projektem. Wyniki operacyjne segmentu reklamy zewnętrznej (mln PLN) 60 50 44.9 48.3 50.1 40 35 35.8 35.8 30 20 0 -.0 6.9-5 4.8-1.6-2.0 1 kw 2 kw 3 kw 4 kw 1 kw 11 2 kw 11 Przychody EBIT ŹrÉdło: S.A. Nieznaczne pogorszenie wynikåw Heliosa Wyniki segmentu kinowego były wyższe od naszych oczekiwań. EBITDA wyniosła 3.7 mln PLN vs oczekiwane 2.5 mln PLN przy zbliżonej wartości przychodçw. W całym I pçłroczu EBITDA wyniosła 16 mln PLN i była nieznacznie słabsza niż rok wcześniej (17.2 mln PLN). Wyniki Heliosa po transakcji zakupu przez Agorę pogorszyły się. Podczas gdy w 2008 EBITDA wyniosła 27.7 mln PLN, a w 2009 33.6 mln PLN, to w 20 spadła ona do poziomu do ok. 25 mln PLN. Widać więc, że prawdopodobnie kupowała na szczycie wynikçw. Można sądzić, że było to w pewnym stopniu wiadome dla obu stron transakcji, gdyż miała ona miejsce przy relatywnie niskim wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 6.3. Biorąc pod uwagę wyniki za 20 rok, wskaźnik ten wyniçsłby ok. 8.5. Dodatkowo na przełomie lat 2009/20 nastąpił skok wynikçw związany z m.in. z wejściem filmçw w technologii 3D ("Avatar"), ktçry podbił zyski. Dlatego pomimo spodziewanego rozwoju segmentu kin, rçwnież ten EBITDA tego segmentu nie powinna rosnąć szybciej niż kilkanaście procent rocznie w najbliższych latach. 6

Nieznaczne pogorszenie wynikåw Heliosa Wyniki segmentu kinowego były wyższe od naszych oczekiwań. EBITDA wyniosła 3.7 mln PLN vs oczekiwane 2.5 mln PLN przy zbliżonej wartości przychodçw. W całym I pçłroczu EBITDA wyniosła 16 mln PLN i była nieznacznie słabsza niż rok wcześniej (17.2 mln PLN). Wyniki Heliosa po transakcji zakupu przez Agorę pogorszyły się. Podczas gdy w 2008 EBITDA wyniosła 27.7 mln PLN, a w 2009 33.6 mln PLN, to w 20 spadła ona do poziomu do ok. 25 mln PLN. Widać więc, że prawdopodobnie kupowała na szczycie wynikçw. Można sądzić, że było to w pewnym stopniu wiadome dla obu stron transakcji, gdyż miała ona miejsce przy relatywnie niskim wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 6.3. Biorąc pod uwagę wyniki za 20 rok, wskaźnik ten wyniçsłby ok. 8.5. Dodatkowo na przełomie lat 2009/20 nastąpił skok wynikçw związany z m.in. z wejściem filmçw w technologii 3D ("Avatar"), ktçry podbił zyski. Dlatego pomimo spodziewanego rozwoju segmentu kin, rçwnież ten EBITDA tego segmentu nie powinna rosnąć szybciej niż kilkanaście procent rocznie w najbliższych latach. Radio i czasopisma ZarÇwno segment czasopism jak i radia pozytywnie nas zaskoczyły w II kwartale (EBIT był odpowiednio wyższy o 1.2 mln PLN oraz 1.4 mln PLN). W przypadku czasopism EBIT wzrçsł o 4.5 mln PLN do 5 mln PLN, natomiast radio z -0.4 mln PLN do 3.1 mln PLN. Segment czasopism kurczył się i wynik został poprawiony dzięki kontroli kosztçw, natomiast przychody radia wzrosły o 11.9% zdobywając też 0.5 p.p. udziałçw rynku. Czasopisma i radio, generują w sumie zaledwie 9% EBITDA całej grupy, a ich znaczenie będzie pozostawać na niewielkim poziomie. Oba segmenty mają relatywnie stabilne wyniki, ktçre nie spadły mocno podczas dekoniunktury, ale też nie wzrosną istotnie podczas odbicia. Dlatego nie są i nie będą driverami zmian w grupie. Wyniki operacyjne segmentu czasopism (mln PLN) 25 20 20.5 22.8 19.7 20.6 17.8 21.0 15 5 3.6 4.5 4.3 3.5 3.3 5.0 0 1 kw 2 kw 3 kw 4 kw 1 kw 11 2 kw 11 Przychody EBIT ŹrÉdło: S.A. 7

Wyniki operacyjne segmentu radio (mln PLN) 30 25 20 16 20.2 16.4 25 18 22.6 15 5 0-5 2.8 3.1 1-0.4 0.3-0.6 1 kw 2 kw 3 kw 4 kw 1 kw 11 2 kw 11 Przychody EBIT ŹrÉdło: S.A. Udział EBITDA poszczegålnych segmentåw w 20 (mln PLN) 6% 4% 2% 9% Dzinniki Outdoor Kino 11% Czasopisma Internet Radio 68% ŹrÉdło: S.A., Analiza wartości poszczegålnych części spåłki Przeprowadziliśmy uproszczoną analizę wartości majątku spçłki (sum of parts valuation), aby pokazać, że naszym zdaniem cena akcji Agory całkowicie już uwzględnia bardzo złą perspektywę rynku dziennikçw. SpÇłka miała na koniec II kwartału 71 mln PLN gotçwki netto. W majątku trwałym najważniejszym aktywem jest budynek siedziby spçłki, ktçry posiada powierzchnię użytkową 38.3 tys. m2. Zakładając 12 EUR/mies./m2 oraz 8.5% yield, szacowana wartość rynkowa budynku byłaby 257 mln PLN. Patrząc na segmenty działalności spçłki braliśmy pod uwagę wyniki za rok 20 oraz mnożyliśmy przez, naszym zdaniem, konserwatywne mnożniki. Uważamy, że mnożniki te uwzględniają wyraźnie pogorszenie wynikçw w tym roku. 8

W segmencie kinowym, ktçry w ubiegłym roku wygenerował ok. 24 mln PLN EBITDA mnożymy wynik przez 5 (Cinema City notowana jest przy mnożniku 7), co oznacza wartość 120 mln PLN. Daje to taką wartość jaką zapłaciła za sieć kin, jednak przejęła dodatkowo dług 86 mln PLN, ktçry my już wcześniej uwzględniliśmy obliczając gotçwkę netto. Oznacza, że w naszym szacunku wartość przedsiębiorstwa kinowego jest ok. 20% niższa niż podczas przejęcia rok temu. Wartość części internetowej szacujemy na 114 mln PLN, czyli x EBITDA z 20 roku. Także ta wycena naszym zdaniem jest dość konserwatywna (wskaźnik niższy niż dla grupy TVNu, ktçra ma go na poziomie 11.5x). Uważamy, że ten biznes Agory ma relatywnie wysoki potencjał wzrostu, a z pewnością jest on wyższy niż średni dla całej grupy TVN. Segment outdooru oraz radia wyceniamy przy wskaźniku 5x EBITDA 20. Takie poziomy wskaźnikçw rçwnież uwzględniają perspektywę silnego pogorszenia wynikçw w tym roku i w dłuższej perspektywie są bardzo niskie. Segment czasopism, ktçrego wyniki są bardzo stabilne (lecz w dłuższej perspektywie potencjalne pogorszenie, choć nie tak silne jak w dziennikach) szacujemy przy mnożniku 4x EBITDA 20. Przy takiej metodologii wyceniamy segment outdooru na 132 mln PLN, czasopism 65 mln PLN oraz radia na 32 mln PLN. Wartość najważniejszego biznesu Agory, czyli "GW" zakładamy na 0 (zero). NiektÇrzy inwestorzy uważają, że dzienniki czeka nieuchronny koniec w dalszej perspektywie, a ostatnie spadki na tym rynku dobitnie to potwierdzają. Naszym zdaniem oprçcz strukturalnych zmian nałożyła się słabość całego rynku reklamy, dlatego sądzimy, że w przypadku odbicia koniunktury segment dziennikçw będzie jeszcze dawał zarobić. Niemniej jednak aby podkreślić nasze konserwatywne podejście traktujemy ten segment jako bezwartościowy (choć oczywiście znajdą się zwolennicy podejścia, że spçłka będzie przepalać gotçwkę i powinna to być wartość ujemna). Nasze podsumowanie szacunkowej wartości wskazuje na wartości całej grupy na 783 mln PLN, czyli 15.5 PLN na akcję. Biorąc pod uwagę aktualną cenę akcji 14.5 PLN, uważamy, że akcje spçłki są niedowartościowanie, nawet przy tak konserwatywnych założeniach. Szacunkowa wartość sumy części aktywåw Budynek siedziby spçłki 257 Kina (5x EBITDA 20) 120 Internet (x EBITDA 20) 114 Outdoor (5x EBITDA 20) 132 Czasopisma (4x EBITDA 20) 65 Radio (5x EBITDA 20) 32 GotÇwka netto 71 Dzienniki ("GW" i "Metro") 0 Suma 791 ŹrÉdło: Szacunki Millennium DM 9

Wycena spåłki W yceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą do spçłek zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość Agory na 999 mln PLN, czyli 19.6 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porçwnawczą wyceniamy spçłkę na 782 mln PLN (15.4 PLN na akcję). Średnia obu metod implikuje końcową wycenę na poziomie 890 mln PLN, czyli 17.5 PLN na 1 akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena grupy (mln PLN) Wycena DCF 999 Wycena porçwnawcza 782 Wycena grupy 890 Wycena na 1 akcję (PLN) 19.6 15.4 17.5 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2011-2020, Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2018 na 2.5% Rynkowe Spadek rynku reklamy w dziennikach w roku 2011 o 9% oraz o 4% w 2012. Spadek rynku reklamy w magazynach w roku 2011 o 3% oraz wzrost o 3% w 2012 Spadek rynku reklamy zewnętrznej w roku 2011 o 2% i wzrost w 2012 o 5% Wzrost rynku reklamy w radio w roku 2011 o 3% oraz o 4% w 2012 Specyficzne Spadek sprzedaży GW w roku 2011 o 8% oraz o 2% w 2012. Spadek kosztçw reprezentacji i reklamy w 2011r o 11% oraz ich wzrost o 3% w 2011r. Wzrost kosztçw osobowych w 2011r. o 9% (efekt przejęcia Heliosa) oraz wzrost o 3% w 2012 r.

Wycena DCF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzedaż 1 241 1 267 1 308 1 362 1 417 1 460 1 503 1 542 1 579 1 616 EBIT (1-T) 54.1 42.1 53.3 66.2 75.0 83.0 88.2 91.1 93.7 96.4 amortyzacja 98.5 0.1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 inwestycje -99.4-5.1-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5 zmiana kap.obrotowego 5.1 4.3-2.3-3.4-2.3-1.3-0.5 0.4 0.8-0.1 FCF 58.3 41.4 51.0 62.8 72.6 81.7 87.7 91.5 94.5 96.3 1 316 zmiana FCF - 23.2% 23.2% 15.7% 12.5% 7.4% 4.3% 3.3% 1.9% 2.5% dług/kapitał 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.3% 5.5% 5.7% 5.8% 5.9% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt długu 5.1% 5.6% 6.0% 6.3% 6.5% 6.7% 6.8% 6.9% 7.1% 7.2% 6.0% koszt kapitału 9.1% 9.6%.0%.3%.5%.7%.8%.9% 11.1% 11.2%.0% WACC 9.1% 9.6%.0%.3%.5%.7%.8%.9% 11.1% 11.2%.0% PV (FCF) 56.7 36.6 40.8 45.3 47.2 47.5 45.8 42.8 39.4 35.8 490 wartość DCF (mln PLN) 927.5 w tym wartość rezydualna 490 gotçwka netto 71.0 wycena DCF (mln PLN) 998.5 Liczba akcji (mln) 50.9 wycena 1 akcji (PLN) 19.6 ŹrÉdło: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spçłki na 17.7 PLN. Wrażliwość wyceny 1 akcji spåłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna ŹrÉdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 2.5% 3% 4% 5% 6% 4.0% 18.9 20.2 21.1 22.1 24.6 28.5 34.8 4.5% 18.3 19.6 20.3 21.1 23.3 26.4 31.3 5.0% 17.9 19.0 19.6 20.3 22.2 24.8 28.6 5.5% 17.5 18.4 19.0 19.6 21.2 23.4 26.6 6.0% 17.1 18.0 18.5 19.0 20.4 22.3 24.9 11

Wycena metodą poråwnawczą do zagranicznych spåłek W ycena porçwnawcza bazuje na spçłkach zagranicznych, działających w tej samej branży co. Wycena oparta jest na dwçch wskaźnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu 20-2012. Ze względu na oczekiwany szybszy wzrost Agory w długim terminie niż spçłek porçwnywalnych, dodajemy 25% premii. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÅłka Państwo EV/EBITDA P/E 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p ARNOLDO MONDADORI EDITORE Włochy 5.4 5.0 4.7 7.9 6.9 6.1 DAILY MAIL & GENERAL TRUST Wielka Brytania 8.5 8.0 7.6 12.0 11.0.0 GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO Włochy 4.3 3.9 3.7 9.2 7.8 6.9 AXEL SPRINGER AG Niemcy 4.9 4.6 4.3.1 9.3 8.8 NEW YORK TIMES CO -CL A USA 4.8 4.7 4.7 12.1.2.3 WASHINGTON POST USA 4.1 4.4 4.3 14.4 17.1 17.0 Mediana 4.8 4.6 4.5 11.1 9.8 9.4 Dług netto Wyniki spçłki (mln PLN) 166.1 152.1 166.3 42.5 35.9 49.4 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 856 779 835 470 350 463 Wycena z premią 25% 70 974 44 587 438 579 Wycena 782 Wycena 1 akcji (PLN) 15.4 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spçłki obliczona metodą porçwnawczą wynosi 782 PLN, co stanowi 15.4 PLN na akcję. 12

Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p przychody netto 1 277.7 1 1.1 1 116.7 1 241.2 1 266.6 1 307.7 koszty wytworzenia 694.9 664.8 655.8 620.7 649.4 661.0 zysk brutto na sprzedaży 582.8 445.3 460.9 620.5 617.2 646.6 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 491.2 376.0 364.8 374.0 382.5 394.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej -47.0-16.5-11.3 0.6 0.1 0.2 EBITDA 128.4 134.0 167.3 166.1 152.1 166.3 EBIT 44.6 52.8 84.9 67.6 52.0 65.8 saldo finansowe 4.9 1.5 3.0-11.9-5.1-2.1 zysk przed opodatkowaniem 49.5 54.3 87.9 55.6 46.9 63.6 podatek dochodowy 24.6 17.1 16.0 11.1 8.9 12.1 korekty udziałçw mniejszościowych -0.1-1.1 0.0 2.0 2.1 2.2 zysk netto 23.4 38.3 71.9 42.5 35.9 49.4 EPS 0.44 0.73 1.41 0.83 0.70 0.97 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p aktywa trwałe 1 065.8 1 023.5 1 203.4 1 201.4 1 206.6 1 206.8 wartości niematerialne i prawne 397.0 394.2 427.3 453.4 455.3 455.3 rzeczowe aktywa trwałe 650.7 613.1 763.1 737.9 741.0 741.0 inwestycje długoterminowe 0.6 0.9 0.4 0.4 0.4 0.4 aktywa obrotowe 532.7 514.7 602.1 553.9 543.2 582.6 zapasy 18.9 16.2 22.6 21.6 22.5 22.9 należności 244.9 215.7 239.4 234.0 238.1 245.8 inwestycje krçtkoterminowe 263.8 278.6 337.2 295.2 279.4 3.5 rozliczenia międzyokresowe 5.3 4.1 3.0 3.1 3.3 3.4 aktywa razem 1 598.6 1 538.2 1 805.5 1 755.4 1 749.8 1 789.4 kapitał własny 1 167.1 1 196.1 1 236.6 1 253.6 1 264.0 1 287.9 zobowiązania 431.4 342.1 568.9 501.8 485.8 501.4 zobowiązania długoterminowe 95.5 52.4 218.9 197.0 177.3 186.2 zobowiązania krçtkoterminowe 242.4 201.6 240.9 192.9 193.8 197.5 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 50.5 40.6 54.5 54.5 54.5 54.5 pasywa razem 1 598.6 1 538.2 1 805.5 1 755.4 1 749.8 1 789.4 BVPS 21.9 22.9 24.3 24.6 24.8 25.3 ŹrÉdło: Prognozy Millennium DM 13

Cash flow (mln PLN) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p wynik netto 23.4 38.3 71.9 42.5 35.9 49.4 amortyzacja 83.8 81.2 82.5 98.5 0.1 0.5 zmiana kapitału obrotowego 50.7 8.9-3.2 5.1 4.3-2.3 gotåwka z działalności operacyjnej 189.6 152.7 171.6 171.5 159.0 163.6 inwestycje (capex) -116.0-54.9-149.2-99.4-5.1-0.5 gotåwka z działalności inwestycyjnej -116.0-54.9-149.2-99.4-5.1-0.5 wypłata dywidendy -27.5 0.0-25.5-25.5-25.5-25.5 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 17.1-60.0 63.0-63.4-25.5 9.5 gotåwka z działalności finansowej -93.9-88.0 24.7-114.3-69.8-32.1 zmiana gotçwki netto -73.9-139.4 58.2 112.7-15.9 31.1 DPS 0.51 0.00 0.50 0.50 0.50 0.50 CEPS 2.0 2.3 3.0 2.8 2.7 2.9 FCFPS -1.4-2.7 1.1 2.2-0.3 0.6 Wskaźniki (%) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p zmiana sprzedaży 0.4-13.1 0.6 11.1 2.0 3.2 zmiana EBITDA -35.3 4.4 24.8-0.8-8.4 9.3 zmiana EBIT -62.9 18.4 60.8-20.4-23.1 26.5 zmiana zysku netto -76.6 63.5 87.6-40.8-15.6 37.6 marża brutto na sprzedaży 45.6 40.1 41.3 50.0 48.7 49.4 marża EBITDA.1 12.1 15.0 13.4 12.0 12.7 marża EBIT 3.5 4.8 7.6 5.4 4.1 5.0 marża netto 1.8 3.5 6.4 3.4 2.8 3.8 sprzedaż/aktywa 79.9 72.2 61.9 70.7 72.4 73.1 dług / kapitał 37.0 28.6 46.0 40.0 38.4 38.9 odsetki / EBIT 15.0 48.0 22.2 23.8 24.3 20.2 stopa podatkowa 49.6 31.5 18.2 20.0 19.0 19.0 ROE 2.0 3.2 5.9 3.4 2.9 3.9 ROA 1.5 2.5 4.0 2.4 2.1 2.8 (dług) gotçwka netto (mln PLN) 8.5 183.8 51.9 73.4 83.1 4.7 ŹrÉdło: Prognozy Millennium DM 14

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÅjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja Rekomendacje Millennium DM S.A. WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję Liczba rekomendacj % udział P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję Kupuj 4 21% ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw Akumuluj 7 37% EPS - zysk netto na 1 akcję Neutralnie 6 32% CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję Redukuj 2 11% BVPS - wartość księgowa na 1 akcję Sprzedaj 0 0% DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone 19 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu Kupuj 1 6% AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu Akumuluj 9 53% NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) Neutralnie 6 35% REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Redukuj 1 6% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Sprzedaj 0 0% wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spéłkami, dla ktérych MDM S.A. pełni funkcję animatora aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.