Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IVQ 2016

Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IVQ 2016 20 lutego 2017 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Ronson Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IVQ 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W IVQ16 Grupa Ronson odnotowała rekordowe wyniki finansowe głównie za sprawą opisywanej w poprzednim monitoringu transakcji sprzedaży projektu Nova Królikarnia. Po normalizacji osiągnięte wyniki finansowe okazały się być jednak gorsze, niż w okresie analogicznym rok wcześniej. Po raz kolejny poprawie uległ wskaźnik płynności bieżącej. Wyniósł on w tym okresie x3,14. Środki pieniężne w kwocie 69,1 mln PLN pokrywały krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe na poziomie x0,8. Dokonane w IQ17 transakcje zakupu gruntów oraz zapowiedziana dywidenda skłaniają nas do wniosku, że emitent może w najbliższym czasie kierować się w stronę emisji kolejnych serii obligacji celem refinansowania zapadalnych dnia 2017-06-14 obligacji serii C (łącznie 83,5 mln PLN) i utrzymania odpowiedniego marginesu płynności. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast audyt przeprowadzony przez E&Y nie wykazał uchybień w sposobie raportowania. Naszym zdaniem wypłata zapowiedzianej na IQ17 zaliczki na poczet dywidendy uzależniona będzie w dużej mierze od perspektywy wypracowania dodatkowych środków pieniężnych z działalności operacyjnej lub inwestycyjnej. Obecna sytuacja bilansowa nie uzasadnia takiego manewru w kontekście najbardziej restrykcyjnych WE obligacji serii C, które w okresie wypłaty dywidendy kształtować będą limit zadłużenia kapitałów własnych na niższym 50% poziomie. GK Ronson w ostatnim kwartale 2016 sprzedała 275 lokali podpisując umowy na łączną kwotę 128,9 mln PLN (40% r/r). Efektywność sprzedaży kwartalnej GK Ronson wg metodologii REAS uległa poprawie i wyniosła ok. 22%, podczas gdy średni rynkowy deweloper osiągnął w tym czasie ok. 29%. Dzięki poprawie efektywności zrewidowany cel sprzedażowy (800 lokali) został osiągnięty oraz przedłużony na kolejny rok. (w tys. PLN) IVQ16 IVQ15 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 282 197 118 775 281 372 153 155 207 025 198 759 Zysk netto 53 656 17 164 18 974-15 215 18 044 31 311 Dług netto 157 036 150 579 150 579 165 600 111 848 162 629 Płynność bieżąca 3,14 4,30 4,30 5,47 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,43 0,33 0,33 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali (sztuk) 275 248 906 711 572 380 Obligacje do wykupu Seria C ** (RON0617) F** (RON0518) Wartość emisji (mln zł) Data emisji Termin wykupu 83,5 2013-06-14 2017-06-14 22,16 2014-05-20 2018-05-20 G 12 2014-04-30 2018-01-30 H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) N (RON0919) O (ROE0419) Q (RON0720) P (RON0820) Źródło: Emitent, GPW Catalyst, ** serie zabezpieczone hipotecznie 5 2014-05-23 2018-02-23 10 2015-01-26 2019-01-25 15,5 2015-04-21 2019-04-19 4,5 2015-06-18 2019-06-18 15 2015-12-29 2018-12-28 10 2016-02-25 2020-02-25 10 2016-03-17 2019-09-14 10 2016-04-08 2019-04-08 15 2016-07-29 2020-07-29 10 2016-08-18 2020-08-18 PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie 800-1000 lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. Dori B.V. 87 449 187 32,11% Ronson - akcje własne do umorzenia 108 349 187 39,78% RN Residential B.V. 20 900 000 7,67% Pozostali 55 661 626 20,44% SUMA 272 360 000 100,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 15 lutego 2017 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta 1

Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. złotych) IVQ16 IVQ15 y-o-y 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 282 197 118 775 138% 281 372 153 155 207 025 198 759 Zysk brutto ze sprzedaży 77 646 27 215 185% 51 248 11 930 42 565 50 407 Zysk z działalności operacyjnej 66 185 20 006 231% 26 422-15 814 18 056 26 279 Zysk netto 53 656 17 164 213% 18 974-15 215 18 044 31 311 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta W ostatnim kwartale 2016 GK Ronson osiągnęła ok. 282,2 mln PLN przychodów. Wynik ten był lepszy o ok. 138 % r/r głównie za sprawą rozpoznania 175,1 mln PLN przychodów na projekcie Nova Królikarnia, którego sprzedaż była elementem rozliczenia za skup akcji od akcjonariusza I.T.R 2012 B.V. Bez uwzględnienia tej transakcji przychody w IVQ16 wyniosły ok. 107 mln PLN i opierały się o wydanie 271 lokali, w tym przede wszystkim na projektach: Moko I&II (109 lokali, 49,4 mln PLN) oraz Kamienica Jeżyce I&II (115 lokali, 33,9 mln PLN). Średnia cena netto przekazanego mieszkania wyniosła 394 tys. PLN W badanym okresie GK Ronson zakończyła budowę II etapu projektu Kamienica Jeżyce w Poznaniu oraz III etapu warszawskiego projektu Espresso. Potencjał rozpoznania przychodów w kolejnych kwartałach opierać się będzie o przekazanie 332 sprzedanych lokali o łącznej wartości 120,5 mln PLN na ukończonych już na koniec 2016 projektach, a także o tempo sprzedaży pozostających tam jeszcze w ofercie 198 lokali. W najbliższym kwartale Grupa nie planuje ukończenia żadnych nowych projektów. Gdyby Grupie udało się przenieść własność wszystkich ukończonych i sprzedanych na koniec 2016 lokali w najbliższym kwartale i utrzymać średnią efektywność sprzedaży na poziomie 18% (średnia z ostatnich czterech kwartałów), to przychody w IQ17 mogłyby wynieść nawet ok. 135 mln PLN. Relatywnie wysokie zyski brutto na sprzedaży (77,6 mln PLN vs 27,2 mln PLN rok wcześniej) jakie Grupa wypracowała w IVQ16 uwzględniały wpływ ww. transakcji na projekcie Nova Królikarnia (57,3 mln PLN kontrybucji do zysku brutto na sprzedaży). Po oczyszczeniu o to zdarzenie jednorazowe, zysk brutto ze sprzedaży wyniósłby ok. 20,4 mln PLN (-25% r/r) i przekładał się na ok. 19% marżę. Wysoką rentowność rozpoznaną na kolejnych wydaniach w projektach Moko I&II (ok. 32,4% w skali całego 2016) zrównoważyło wydanie nisko marżowych mieszkań w projektach Kamienica Jeżyce I&II (ok. 7,2% w skali całego 2016). W kolejnym okresie w oparciu o analogiczne założenia jak przyjęte wyżej w przypadku przychodów, szacunkowy poziom zysków brutto ze sprzedaży mógłby wynieść nawet ok. 32,5 mln PLN, jest to jednak scenariusz optymistyczny. Wypracowany zysk EBIT po oczyszczeniu o one-off wyniósł ok. 9 mln PLN (8,4% marża) względem 20 mln PLN (16,8% marża) w okresie analogicznym rok wcześniej. Wpływ na pogorszenie rentowności miały wyższe o 2,4 mln PLN koszty ogólnego zarządu wynikające z aktualizacji planu motywacyjnego, wyższe o 0,9 mln PLN koszty sprzedaży i marketingu wynikające częściowo z uruchomienia nowych projektów (np. Miasto Moje I) i 1,3 mln PLN negatywnej różnicy na saldzie pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Saldo przychodów i kosztów finansowych pozostawało na podobnym poziomie względem analogicznego okresu rok wcześniej, natomiast zysk brutto po normalizacji wyniósł ok. 7,1 mln PLN, co przy efektywnej stawce opodatkowania na poziomie ok. 16,5% przekładałoby się na ok. 5,9 mln PLN zysku netto względem 17,2 mln PLN osiągniętych w IVQ15. Osiągnięta rentowność zysku netto wyniosłaby zatem ok. 5,5%. 2

Sprzedaż lokali W IVQ16 GK Ronson sprzedała rekordowe 275 lokali względem 248 lokali rok wcześniej. Podpisano umowy o wartości ok. 128,9 mln PLN (w tym wartość sprzedanych miejsc parkingowych i komórek lokatorskich). Średni PUM sprzedanego lokalu wyniósł 59 m2, natomiast średnia cena transakcyjna netto ok. 7905 PLN/m 2. Sprzedawane były głównie lokale z projektów City Link I i II (łącznie 82 lokale), Moje Miasto (ok. 39 lokali) oraz Nova Królikarnia (ok. 30 lokali). Efektywność sprzedaży kwartalnej mierzona jako liczba sprzedanych lokali w okresie do średniej oferty powiększonej o sprzedaż okresu, jak również efektywność liczona wg metodologii REAS kształtowała się na poziomie nieco lepszym niż w poprzednich kwartałach, jednak mimo wszystko nadal poniżej średniej rynkowej: Efektywność GK Ronson wyniosła w IVQ16 ok. 22% (wg. metodologii REAS), podczas gdy średnia rynkowa liczona przez agencję REAS wyniosła ok. 29%. Oferta na początek IVQ16 wynosiła rekordowe 1256 lokali. Bazą dla sprzedaży w IQ17 będzie 930 lokali w ofercie. W całym 2017 Grupa rozważa uruchomienie nowych projektów obejmujących łącznie ok. 1055 lokali (54 200 m 2 ). Średni metraż nowych lokali Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS wprowadzonych do oferty wynosiłby ok. 51 m 2, a więc mniej niż w poprzednich dwóch latach. Nowa oferta ma być rozłożona na 7 osobnych projektów, przy czym każdy z projektów można realizować w mniejszych podetapach. Intencją dewelopera jest zachowanie elastyczności dostosowania wielkości oferty do uwarunkowań popytowych, które w niedalekiej przyszłości mogą ulec pogorszeniu. Biorąc pod uwagę stosunkowo niski poziom efektywności GK Ronson w stosunkowo sprzyjającym dotychczas otoczeniu rynkowym, uważamy że ostrożność emitenta jest w tym przypadku uzasadniona. Grupie nie udało się co prawda osiągnąć w 2016 zakładanego pierwotnie na ten rok targetu obejmującego 900 sprzedanych lokali, ale dzięki odnotowanej w ostatnim kwartale poprawie efektywności sprzedaży zrewidowany później na 800 cel został pokonany z nawiązką 21 lokali. Wynik ten był mimo wszystko gorszy od roku poprzedniego o 85 lokali. Grupa nie spodziewa się istotnej poprawy w poziomie sprzedaży - cel na 2017 ustalono na tym samym co w 2016, płaskim poziomie 800 lokali. Tabela 2: Sprzedaż lokali 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) IQ14 IIQ14 IIIQ14IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16IVQ16 Ronson sprzedaż/średnia oferta REAS 6 rynków Ronson wg metodologii REAS Rok 2013 2014 2015 2016 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Wartość podpisanych umów (mln zł) 51 64 47 60 85 77 58 48 72 83 91,5 92 81,3 63 92 128,9 Sprzedaż lokali (sztuk) 132 163 123 154 206 210 149 146 186 224 248 248 206 156 184 275 PUM lokali sprzedanych w kwartale - - - - - - - - 35 286 13 365 11 065 8 770 11 210 16 306 Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) - - - - - - - - 54 54 54 56 61 59 Cena transakcyjna/m2 PUMu - - - - - - - - 6 989 6 884 7 347 7 206 8 207 7 905 Lokale w ofercie na początek (sztuk) 693 561 841 898 809 856 1 010 1 000 854 991 1 051 803 872 919 1 129 1 256 PUM w ofercie na początek kw.(m2) 46 192 38 230 49 882 51 857 48 949 52 389 61 989 61 721 54 353 65 010 66 707 53 925 55 606 59 627 69 148 79 484 Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) 67 68 59 58 61 61 61 62 64 66 63 67 64 65 61 63 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 3

Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. PLN) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/ Kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Na koniec IVQ16 dług odsetkowy GK Ronson wyniósł ok. 226,1 mln PLN i ustabilizował się na poziomach porównywalnych do średniej z trzech poprzednich kwartałów. Dług netto wyniósł ok. 157 mln PLN (wzrost o ok. 11% Q/Q). W analizowanym okresie nie doszło do żadnej emisji obligacji, natomiast 20 października 2016 spółka skorzystała w prawa do żądania przedterminowego wykupu i wykupiła w dniu odsetkowym (21 listopada 2016) ok. 5,84 mln PLN obligacji serii F intencją jaka przyświecała tej transakcji było zapewne zwolnienie części nieruchomości spod hipoteki. Relacja między długiem odsetkowym netto, a kapitałem własnym wyniosła w IVQ16 ok. 0,43x i kontynuowała zapoczątkowaną w IIQ16 tendencję wzrostową. Wzrost, jaki nastąpił w analizowanym kwartale wynikał przede wszystkim z obciążającej kapitały własne transakcji skupu akcji, na skutek której zmniejszyły się one o ok. 140,9 mln PLN. Nie nastąpiła znacząca zmiana w strukturze zobowiązań odsetkowych. Grupa nadal w przeważającej mierze finansuje się obligacjami (98% długu odsetkowego). Pozostała część to kredyty i pożyczki. Taka struktura jest korzystna dla obligatariuszy ponieważ ich interes, który zabezpieczony jest na poziomie spółki matki Ronson Europe N.V., nie jest podporządkowany znaczącemu zadłużeniu na poziomie spółek celowych (na ogół bank udzielający kredytu spółce projektowej ma pierwszeństwo roszczeń do aktywów spółki celowej w sytuacji problemów z obsługą zobowiązań). Odnosząc się do obecnej struktury zapadalności zobowiązań obligacyjnych w perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna seria obligacji, najbliższa seria C, pozostaje do wykupu dopiero w czerwcu 2017. Średnioważony kapitałem okres zapadalności wszystkich obligacji wynosił na koniec badanego okresu ok. 1,6 roku. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem NS (seria F,G,H) zapadają dopiero w IH 2018. 4

IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 D E B T R E S E A R C H Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) na dzień sporządzenia monitoringu 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 C G,H,F I,J,K,O Q L N M IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 IIH20 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, Tabela 3: Najdroższe z perspektywy emitenta serie obligacji Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy G* WIBOR 6M + 4,25% bd bd bd H WIBOR 6M + 4,25% TAK 2017-05-23 0,50% I WIBOR 6M + 4,00% TAK 2018-01-26 0,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, *Warunki emisji serii G nie są publicznie znane Obecnie najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje G, H, I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną alternatywę dla działalności inwestycyjnej emitenta. Jeżeli emitent zdecydowałby się na przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu powinien pojawić się najpóźniej 2017-04-23, oszczędności jakie dałoby refinansowanie obligacji serii H długiem o marży analogicznej do ostatnio przeprowadzonych emisji byłyby jednak marginalne. Spodziewamy się, że obecnie mając na względzie zapowiedzianą na 2017 dywidendę i dalsze wydatki na grunty emitent będzie bardziej kierować się w stronę próby refinansowania obligacji serii C w terminie ich wykupu (warunki emisji tej serii nie dopuszczają przedterminowego wykupu). Z uwagi na powyższe uważamy, że emitent w przeciągu dwóch najbliższych kwartałów może poinformować rynek o emisji kolejnych serii obligacji. Płynność Na koniec IVQ 2016 stan środków pieniężnych w GK Ronson kształtował się na poziomie 69,1 mln PLN, poza tym Grupa posiadała ok. 4,5 mln PLN środków zdeponowanych na rachunkach powierniczych (środki te cechują się ograniczoną możliwością dysponowania, w związku z czym nie są przez nas uwzględniane w liczeniu wskaźników płynności gotówkowej). W aktywach obrotowych dominowały zapasy 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Wykres 4: Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta 5

(574,1 mln PLN), na które składała się przede wszystkim produkcja w toku (w tym grunty oraz skapitalizowane koszty budowy, łącznie 371 mln PLN). Zobowiązania krótkoterminowe to z kolei głównie zaliczki od klientów (100,6 mln PLN). Zobowiązania odsetkowe zapadalne do 12M obejmowały pozostające do wykupu obligacje serii C (nominalnie 83,5 mln PLN) oraz ok. 1,6 mln PLN pożyczek. Wskaźnik płynności bieżącej kolejny kwartał z rzędu ulegał lekkiej poprawie, głównie ze względu na spadek zobowiązań krótkoterminowych, w których na skutek wydania części lokali relatywnie mocno obniżyła się pozycja zaliczek od klientów. Wskaźnik płynności bieżącej wyniósł w tym okresie x3,14, względem x3,06 kwartał wcześniej. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie x2,2. Na skutek spadku poziomu gotówki całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym była pokrywana przez środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania na poziomie ok. 80% (względem 104% kwartał wcześniej). W tym momencie warto wspomnieć, że w IQ 2017 Grupa dokonała zakupu gruntów na warszawskim Ursynowie i poniosła związany z tym wydatek gotówkowy w kwocie ok. 45 mln PLN, a w marcu 2017 Grupa wypłaci zaliczkę na dywidendę (ok. 14,8 mln PLN). Powyższa sytuacja skłania nas do podtrzymania scenariusza o prawdopodobnym refinansowaniu przez emitenta obligacji serii C celem poprawy wskaźników płynności. GK Ronson na koniec IVQ 2016 posiadała ok. 118,7 mln PLN niewykorzystanych linii kredytowych, w tym 36,3 mln PLN dotyczy projektu Miasto Moje I, 31,4 mln PLN Espresso IV, 23,1 mln PLN Młody Grunwald III i 27,9 mln PLN Vitalia I. Linie te nie mogą co prawda posłużyć do spłaty obligacji, natomiast ich wykorzystanie może sfinansować szybszy rozwój ww. projektów w przyszłości i tym samym wcześniejsze uwolnienie środków pieniężnych ze spółek celowych. Sytuację płynnościową w Grupie oceniamy jako stabilną. Zakładany przez nas refinans obligacji serii C przyczyni się do dalszej jej poprawy. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 6

Tabela 4: Analiza kowenantów Seria C F H I J, K L,M,O N,P Q 8.1 (a) WE 27.3.2 (1) WE 26.2.2 (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE 14.4.1 WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE 27.3.2 (2) WE 26.2.2 (2) WE 17.2.1 WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE 14.4.2 WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE 27.3.2 (3) WE 26.2.2 (3) WE 17.2.2 WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE 14.4.3 WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE 27.3.2 (4) WE 26.2.2 (4) WE 17.2.3 WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE 14.5.1 WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE 27.3.2 (5) WE 26.2.2 (5) WE 17.2.4 WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE 15.5.2 WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE 27.3.2 (6) WE 26.2.2 (6) WE 17.2.5 WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE 14.5.3 We 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE 27.3.2 (7) WE 26.2.2 (7) WE 17.2.6 WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE 14.5.4 WE 9.1 (g) WE 8.1 (h) WE 27.3.3 (1) WE 26.2.3 (1) WE 17.2.7 WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE 14.5.5 WE 9.1 (h) WE Kowenant 8.1 (i) WE 27.3.3 (2) WE 26.2.3 (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE 14.5.6 WE 9.1 (i) WE z 8.1 (j) WE 27.3.3 (3) WE 26.2.3 (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE 15.1.1 WE 9.1 (j) WE warunków 8.1 (k) WE 27.3.3 (4) WE 26.2.3 (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE 15.1.2 WE 9.1 (k) WE emisji 8.1 (l) WE 27.3.3 (5) WE 26.2.3 (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE 15.1.3 WE 9.1 (l) WE (WE) 8.1 (m) WE 27.3.3 (6) WE 26.2.3 (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE 15.1.4 WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE 27.3.3 (7) WE 26.2.3 (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE 15.1.5 WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE 27.3.3 (8) WE 26.2.3 (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE 15.1.6 WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE 27.3.3 (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE 15.1.7 WE 9.5 (c) WE 8.1 (q) WE 27.3.3 (10) WE 15.1.8 WE 8.1 (r) WE 15.1.9 WE 8.1 (s) WE 15.1.10 WE 8.6 (a, b) WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różni się od tego prezentowanego wcześniej (wyjaśnienie różnic przedstawiono w monitoringu za IQ 2016). Niżej prezentujemy wskaźniki tylko według naszej interpretacji. Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 C F,G,H I,J,K,M,N,O,P,Q Limit C Limit F,G,H,I,J,K,L,M,N,O,P,Q Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 60% 50% 40% 30% 20% G Limit G 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii 7

Wnioski z analizy kowenantów: Podtrzymujemy przedstawione w poprzednim monitoringu zdanie, że na skutek dokonanej transakcji skupu akcji nie doszło do naruszenia kowenantów obligacyjnych. Zwracamy uwagę na wpływ dokonanych i planowanych transakcji w IQ 2017: o Zgodnie z raportem bieżącym 5/2017 Grupa zobowiązana była do zapłaty na przełomie stycznia/lutego 2017 kwoty 55,4 mln PLN (45 mln PLN +VAT) o Zgodnie z raportem bieżącym 2/2017 Rada Nadzorcza pozytywnie zaopiniowała wniosek Zarządu o wypłatę w marcu 2017 zaliczki na dywidendę w łącznej wysokości ok. o 14,8 mln PLN o Do zapłaty na rzecz emitenta nadal pozostaje ok. 9,9 mln PLN z tyt. sprzedaży projektu Nova Królikarnia. Płatność ta zostanie uiszczona w IQ 2017. Sumaryczny wpływ ww. transakcji przekłada się na odpływ gotówki w wysokości ok. 60,25 mln PLN oraz jednoczesny spadek kapitałów własnych o ok. 14,8 mln PLN. W okresie tym obowiązywać będzie ograniczenie limitu wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych (wg. warunków emisji obligacji serii C) do poziomu 50%, przy założeniu, że dywidenda zostanie faktycznie wypłacona w IQ17 - wówczas limit kowenantowy zostanie obniżony. Korygując poziom zadłużenia netto oraz kapitałów własnych wyłącznie (ceteris paribus) o wpływ ww. transakcji, wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych wg. WE serii C osiągnąłby poziom 63,7%. Aby wskaźnik utrzymał się na poziomie limitu (50%) konieczny byłby np. wzrost kapitałów własnych o ok. 94,8 mln PLN. Opierając się o opisane wcześniej przewidywania wynikowe na kolejny kwartał uważamy, że osiągnięcie takiego poziomu zysku netto w IQ17 jest mało realne (chyba, że pojawią się w tym okresie zdarzenia jednorazowe) w związku z czym wypłata dywidendy opierać się będzie przede wszystkim o założenie wypracowania dodatkowych środków z działalności operacyjnej lub inwestycyjnej w IQ 2017. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G oraz brak opublikowanych warunków emisji serii Q nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie naruszone. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost poziomu inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako umiarkowany. Pogarszająca się marża netto, zbyt wysoki poziom dywidendy oraz skupów akcji mogą podnosić relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Emitent nie naruszył dotychczas kowenantów obligacyjnych. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. 8

Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 10 października 2016 Zakup prawa użytkowania wieczystego nieruchomości w Poznaniu za 9,5 mln PLN. Płatność uiszczona w IVQ16. Grunt pozwala na budowę 300 mieszkań. 14 października 2016 Zakup prawa użytkowania wieczystego nieruchomości w Warszawie za kwotę 1,16 mln PLN. Płatność została uiszczona w IVQ16. Grunt pozwala na budowę ponad 150 mieszkań 20 października 2016 Przedterminowy wykup obligacji serii F o wartości 5,84 mln PLN 18 listopada 2016 Zmiana przedmiotu zabezpieczenia obligacji serii C 23 grudnia 2016 Sprzedaż udziałów w spółkach projektowych oraz nieruchomości stanowiących projekt Nova Królikarnia za łączną kwotę 175,1 mln PLN. Rozliczenie nastąpiło poprzez przeniesienie przez I.T.R 2012 B.V. (dotychczasowego akcjonariusza) 108 349 187 akcji na rzecz Ronson Europe N.V. za łączną cenę 140,9 mln PLN (1,30/akcję) oraz płatność gotówkową w wysokości 34,3 mln PLN, z czego 24,4 mln PLN zostało już uregulowane, natomiast pozostałe 9,9 mln PLN zostanie zapłacone prawdopodobnie jeszcze w IQ 2017. Transakcja skupu oznacza, że podmiotem kontrolującym GK Ronson staje się Amos Luzon Energy and Development Group. 18 stycznia 2017 Rezygnacja członka zarządu, Pana R. Vishnovizki (reprezentanta Amos Luzon Development) 18 stycznia 2017 Rekomendacja Rady Nadzorczej emitenta dla WZA w sprawie pozytywnego zaopiniowania wniosku Zarządu w sprawie wypłaty zaliczki dywidendowej na poczet dywidendy za rok 2016 w kwocie 0,09 PLN/akcje (łącznie 14,8 mln PLN). Proponowany dzień dywidendy 17 marca 2017, dzień wypłaty 23 marca 2017. 27 stycznia 2017 Zawarcie umowy zakupu prawa użytkowania wieczystego nieruchomości położonych w Warszawie w dzielnicy Ursus na łączną kwotę 82 mln PLN. Grunt pozwala na budowę ok. 1600 mieszkań. Płatność w kwocie 45 mln PLN została już uiszczona w IQ2017, pozostała część będzie płacona zgodnie z ustalonym harmonogramem w latach 2017-2019. 1 marca 2017 NWZA zdecyduje o przyjęciu rezygnacji członków Zarządu: Pana Erez Yoskovitz oraz Pana Roy Vishnovizki. Na ich miejsce powołani mogą zostać: Pan Erez Tik oraz Pan Alon Haver. Zmiany obejmą również skład Rady Nadzorczej, który prawdopodobnie opuszczą: Pan Mark Segall, Pan Yair Shilhav, Pan Reuben Sharoni. Na ich miejsce powołani mogą zostać: Pani Mikhal Shapira, Pan Alon Kadouri oraz Pan Ofer Kadouri. Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/00334413/9 oraz KW WA2M/00334414/6) 9

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na 2017-02-20) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 100,2 WIBOR 6M + 3,75% 2017-06-06 2017-06-14 F (RON0518) 100,5 WIBOR 6M + 3,50% 2017-05-12 2017-05-20 G - WIBOR 6M + 4,25% - - H (RON0218) 101,55 WIBOR 6M + 4,25% 2017-05-15 2017-05-23 I (RON0119) 100,83 WIBOR 6M + 4,00% 2017-07-18 2017-07-26 J (RON0419) 100,05 WIBOR 6M + 3,60% 2017-04-11 2017-04-20 K (RON0619) 100 WIBOR 6M + 3,60% 2017-06-08 2017-06-19 L (RON1218) 101 WIBOR 6M + 3,5% 2017-06-20 2017-06-28 M (RON0220) 100,5 WIBOR 6M + 3,65% 2017-08-17 2017-08-25 N (RON0919) 100,5 WIBOR 6M + 3,60% 2017-03-06 2017-03-14 O (ROE0419) 100 WIBOR 6M + 3,50% 2017-03-31 2017-04-08 P (RON0820) 100 5,25% 2017-05-10 2017-05-18 Q (RON0720) 100,45 WIBOR 6M + 3,50% 2017-07-21 2017-07-29 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO) Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. 10

Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. 11

integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12