24 lipca 2015 II kwartał 2015 Sektor finansowy i bankçw w II kwartale będą słabe. W tym okresie spçłki zanotują dołek na wskaźniku marży odsetkowej, czego nie zrekompensuje w pełni w większości przypadkçw wzrost wolumençw. prowizyjne będą niższe r/r z powodu spadku stawki interchange. Sytuacja na rynku obligacji sprawia, że w II kwartale nie można było liczyć na zyski ze sprzedaży portfela (poza skonsumowaniem części z zakumulowanych wcześniej). rezerw, jak to ma najczęściej miejsce pod koniec parzystych kwartałçw mogą być nieco wyższe niż w poprzednim okresie. Relatywnie najlepsze wyniki pokażą banki charakteryzujące się wysokim tempem przyrostu wolumençw (strategia dynamicznego zwiększania portfela jest dobrym posunięciem w obecnej fazie koniunktury, jednak należy pamiętać, że jej koszty ujawnią się w przypadku jej pogorszenia). Do takich zaliczamy ING BSK, Alior Bank czy w mniejszym stopniu BZ WBK. Niska dynamika natomiast nie pozwoli na odrobienie strat wywołanych czynnikami zewnętrzymi (wzrost opłaty na BFG, spadek stçp procentowych) w przypadku Banku Handlowego i Getin Noble Banku. Przemysł spożywczy i spçłki Duda powinny być tylko nieznacznie słabsze od zeszłorocznych zyskçw (rok temu był już widoczny efekt choroby ASF). Na niższe przychody cały czas wpływają spadki cen wieprzowiny. i Ambry powinny być nieznacznie lepsze r/r dzięki ograniczeniu straty na sprzedaży Cydru Lubelskiego oraz braku kosztçw jednorazowych widocznych rok temu. Handel II kwartał był ponownie słabym kwartałem dla LPP, na co wpłynęły niskie dynamiki sprzedaży oraz silny spadek marż. Wprawdzie marże w CCC rçwnież się pogorszyły, to dzięki dynamicznemu wzrostowi przychodçw, ta spçłka zanotowała dalszą poprawę zyskçw. Dobre wyniki pokaże Redan dzięki szybkiemu wzrostowi w części dyskontowej oraz bardzo dobrym dynamikom w części modowej w Polsce. Na rynku dystrybucji IT wszyscy gracze mçwią o słabym popycie w Polsce. SzczegÇlnie widać to będzie po wynikach Actiona, ktçry tak jak w I kwartale obniży zyski. ABC Data natomiast ponownie poprawi zyski r/r dzięki silnemu wzrostowi sprzedaży zagranicznej. AB rçwnież poprawi wyniki jednak dynamiki nie będą już tak silne jak w poprzednich kwartałach. Deweloperzy mieszkaniowi W II kwartale 2015 roku na sześciu głçwnych rynkach deweloperzy sprzedali (wg danych Reas) 12.7 tys. mieszkań (+11% kw/kw), zaś do oferty wprowadzili 13.2 tys. lokali (+17% kw/ kw, -6% r/r). Oferta na koniec II kwartału wynosiła 48.5 tys. mieszkań, z czego 19.7% stanowiły lokale gotowe. W okresie ostatnich 4 kwartałçw sprzedaż wyniosła 45.8 tys. mieszkań (+27% więcej od rekordowych 36 tys. z 2007r i 2013r), zaś oferta nowych mieszkań wzbogacona została o 48.7 tys. Niskie stopy procentowe, rosnące wynagrodzenia i stabilne ceny przyczyniają się do kolejnych rekordçw sprzedaży deweloperçw, jednak należy pamiętać, że tak korzystne otoczenie nie może trwać wiecznie. Jednym z pierwszych czynnikçw sugerujących nadchodzące zmiany może być podwyżka stçp procentowych w USA, ktçra spodziewana jest już we wrześniu br. Prognozy zyskäw späłek w II kwartale 2015 (mln PLN) SpÇłka IIQ'2014 IIQ'2015 zmiana Banki i finanse termin publikacji raportu SpÇłka IIQ'2014 IIQ'2015 zmiana Branża spożywcza termin publikacji raportu Bank Handlowy 260.7 154.5-40.7% 28 sierpnia Ambra 5.7-2.0 - - ING BSK 282.5 293.5 3.9% 5 sierpnia Duda 2.0 4.1 107.0% 26 sierpnia mbank 324.8 232.5-28.4% 30 lipca Handel Alior Bank 83.2 90.9 9.2% 20 sierpnia CCC 69.8 97.0 39.0% 31 sierpnia Pekao 685.1 586.3-14.4% 4 sierpnia LPP 167.6 101.3-39.6% 20 sierpnia PKO BP 855.6 642.8-24.9% 8 sierpnia Redan 0.5 1.0 100.0% 27 sierpnia Getin Noble 135.9 60.7-55.4% 31 sierpnia AB 12.4 14.8 19.5% - BZ WBK 504.1 506.8 0.5% 30 lipca ABC Data 11.2 18.5 65.6% 27 sierpnia Deweloperzy Action 15.9 12.4-21.7% 31 sierpnia Dom Development 1.6 8.4 416.4% 26 sierpnia Pozostałe Robyg 11.7 1.5-86.9% 20 sierpnia Impel 7.6 6.0-21.8% 27 sierpnia JW. Construction 0.8 9.8 1187.9% 26 sierpnia Polnord 1.7 0.1-95.4% 31 sierpnia kolor zielony - pozytywna ocena progozy wynikäw w kontekście wyceny giełdowej, kolor czerwony - negatywna ocena progozy wynikäw w kontekście wyceny giełdowej Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X. 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
SPIS TREŚCI Banki i finanse... 3 Przemysł spożywczy... Handel... Deweloperzy... 7 9 11 Usługi... 13 Rekomendacje... 14 2
Sektor bankowy Bank Handlowy akumuluj * z ROA (%) 2014p 1 179 619 2 417 1 153 951 7.3 7.2 55.6 12.8 1.7 52.5 2.1% 13.1% 2015p 1 055 625 2 262 988 777 5.9 7.4 54.2 15.6 1.7 56.5 1.6% 10.8% 2016p 1 128 668 2 330 1 082 843 6.5 5.9 54.9 14.4 1.7 53.8 1.6% 11.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i Banku Handlowego będą niższe od wypracowanych w I kwartale. Największy wpływ na to będą miały znacznie niższe wyniki z operacji finansowych. Spodziewamy się spadku wyniku odsetkowego o 16.4% r/r, spadku zyskçw z o 8.5% r/r. Oczekujemy spadku kosztçw działalności o 3.8% (wyższa stawka na BFG), rezerwy powinny pozostać na niskim poziomie (ok. 2 mln PLN). Podsumowując, prognozujemy że spçłka osiągnie zysk w II kwartale w wysokości 154.5 mln PLN (-40.7% r/r). 302.1 256.8 252.5-16.4% prowizyjny 167.1 151.4 152.9-8.5% WNB 640.9 592.3 502.9-21.5% 328.3 312.9 315.8-3.8% 317.1 278.1 188.7-40.5% Rezerwy -4.4-3.5 2.0-145.7% brutto 312.9 274.6 190.7-39.1% 260.7 217.0 154.5-40.7% mbank kupuj * z ROA (%) 2014p 2 491 902 3 833 2 169 1 287 30.5 17.0 262.0 12.8 1.5 44.9 1.2% 12.1% 2015p 2 414 881 3 911 2 164 1 370 32.5 0.0 294.5 12.0 1.3 46.1 1.1% 11.7% 2016p 2 566 923 3 937 2 151 1 333 31.6 21.1 305.0 12.3 1.3 46.8 1.1% 10.5% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Spodziewamy się pierwszego od dłuższego czasu słabego kwartału w mbanku. Oczekujemy niewielkiego spadku wyniku odsetkowego o 2.6% r/r, spadku dochodçw prowizyjnych o 15.9% r/r. Niewykluczone są także straty na portfelu obligacji. Całkowite dochody będą niższe o 13.1% r/r, przy zwiększeniu kosztçw o 4.6% r/r. Spodziewamy się nieznacznie wyższego niż w poprzednim kwartale poziomu rezerw, będą one jednocześnie niższe niż w II kwartale ubiegłego roku (-29.4%). Podsumowując, prognozujemy że spçłka osiągnie zysk w II kwartale w wysokości 232.5 mln PLN (-28.4% r/r). 617.2 587.4 601.1-2.6% prowizyjny 243.7 193.9 204.9-15.9% WNB 978.0 1079.0 850.1-13.1% 455.3 452.8 476.4 4.6% 568.5 665.3 398.7-29.9% Rezerwy -155.9-100.0-110.0-29.4% brutto 412.6 565.3 288.7-30.0% 324.8 450.9 232.5-28.4% 3
Sektor bankowy ING BSK neutralnie 143.6 z ROA (%) 2014p 2 330 1 063 3 512 1 603 1 041 8.0 4.4 80.4 15.0 1.5 54.6 1.1% 10.9% 2015p 2 341 1 028 3 575 1 549 1 098 8.4 4.4 84.4 14.2 1.4 56.9 1.1% 10.2% 2016p 2 579 1 039 3 695 1 629 1 103 8.5 4.6 88.3 14.2 1.4 56.2 1.0% 9.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Dla ING BSK spodziewamy się wyniku wyższego od osiągniętego w poprzednim kwartale, będzie to jednak możliwe jedynie dzięki zaksięgowaniu w tym okresie zysku ze sprzedaży PTE (ok. 80 mln PLN). Transakcja zastąpi zyski ze sprzedaży portfela obligacji, obecne w poprzednich okresach. Oczekujemy wzrostu wyniku odsetkowego o 1.8% r/r (bardzo dobry wynik tej pozycji spçłka zawdzięcza wysokiej dynamice wolumençw), dochody prowizyjne będą niższe niż w I kwartale (-10.2% r/r). na działalności bankowej powinien być, dzięki transakcji jednorazowej wyższy niż w analogicznym okresie 2014 roku. Oczekujemy wzrostu wydatkçw o 6.0%. W II kwartale oczekujemy wzrostu poziomu rezerw w stosunku do I kwartału (+178.5% r/r na skutek niskiej bazy). Sądzimy, że wynik banku wyniesie w II kwartale 293.5 mln PLN (+3.9% r/r). 582.2 569.0 592.5 1.8% prowizyjny 279.6 250.0 251.1-10.2% WNB 892.5 896.5 957.5 7.3% 480.5 495.6 509.2 6.0% 416.1 410.4 455.0 9.4% Rezerwy -33.3-84.3-92.7 178.5% brutto 382.8 326.1 362.3-5.4% 282.5 261.0 293.5 3.9% Pekao akumuluj 183.7 z ROA (%) 2014p 4 461 2 044 7 211 3 857 2 715 10.3 10.0 91.5 16.0 1.8 47.1 1.7% 11.4% 2015p 4 272 1 969 6 954 3 495 2 454 9.3 10.0 90.9 17.6 1.8 50.3 1.4% 10.3% 2016p 4 679 2 084 7 360 3 925 2 735 10.4 8.4 92.9 15.8 1.8 47.2 1.5% 11.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W Pekao spodziewamy się rezultatu znacznie niższego od wypracowanego w I kwartale. Dalszy wzrost presji ze strony marży spowoduje, że wynik będzie niższy niż w analogicznym okresie 2014 o 9.5% r/r. Spadkowego trendu oczekujemy w dochodach prowizyjnych (-6.5% r/r). na działalności bankowej będzie niższy o 5.6% niż w II kwartale 2014 roku, tym razem nie wspomoże go znacząco sprzedaż portfela AFS (choć biorąc pod uwagę wysokość niezrealizowanych zyskçw bank być może będzie chciał uniknąć zbyt dużego spadku wynikçw i wykorzystać część portfela do poprawy wyniku ). Jak zwykle Pekao może pochwalić się stosunkowo dobrą kontrolą kosztçw - wydatki w spçłce wzrosną w ciągu roku jedynie o 0.4%. Oczekujemy spadku poziomu rezerw (-4.2% r/r). Podsumowując, zysk Pekao w II kwartale wyniesie 586.3 mln PLN (-14.4%) i będzie niższy niż w I kwartale. 1139.9 1042.9 1032.1-9.5% prowizyjny 526.2 480.6 492.0-6.5% WNB 1816.9 1799.0 1714.6-5.6% 865.1 870.3 868.6 0.4% 974.8 937.8 862.5-11.5% Rezerwy -144.6-137.1-138.5-4.2% brutto 849.0 624.4 724.0-14.7% 685.1 624.4 586.3-14.4% 4
Sektor bankowy PKO BP kupuj 37.3 z ROA (%) 2014p 7 669 2 943 11 096 5 949 3 255 2.6 0.8 22.1 12.3 1.4 47.5 1.5% 12.3% 2015p 6 860 2 841 10 190 4 862 2 713 2.2 0.0 24.3 14.7 1.3 54.3 1.1% 9.4% 2016p 7 280 2 955 10 725 5 220 2 984 2.4 1.6 25.0 13.4 1.3 52.3 1.1% 9.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, wyniki 2014 z Nordea pro-forma Dla PKO BP spodziewamy się wyniku gorszego niż wypracowany w I kwartale, będzie to w dużej części skutek spadku marży odsetkowej w stosunku do tego okresu. Tym razem pomçc powinna jednak dynamika wolumençw, tak więc całkowity wpływ na wynik powinien być mniejszy niż w I kwartale. Rezultat będzie naszym zdaniem nieco lepszy niż pesymistyczne oczekiwania po zakończeniu I kwartału. II kwartał będzie pierwszym okresem, w ktçrym wyniki kwartalne są porçwnywalne z 2014 rokiem (oba okresy obejmują już Nordea Bank). spadnie w ciągu roku o 13.9%, wynik prowizyjny obniży się o 8.9%. Oczekujemy wzrostu kosztçw o 5.4% r/r (koszty integracji powinny być wyższe niż w I kwartale) przy spadku dochodçw o 11.8% i zauważalnym spadku odpisçw na rezerwy o 29.7% r/r. Szacujemy, że zysk spçłki w II kwartale wyniesie 642.8 mln PLN i będzie niższy niż w analogicznym okresie 2014 roku o 24.9%. Getin Noble Bank 1939.0 1670.7 1669.0-13.9% prowizyjny 783.6 679.2 713.9-8.9% WNB 2887.2 2497.8 2545.5-11.8% 1342.8 1404.8 1415.0 5.4% 1607.6 1176.0 1170.5-27.2% Rezerwy -557.7-373.6-392.3-29.7% brutto 1049.9 802.4 778.3-25.9% 855.6 647.2 642.8-24.9% neutralnie * z ROA (%) 2014p 1 431 437 2 017 1 033 361 0.1 0.0 1.9 9.2 0.6 47.2 0.5% 7.3% 2015p 1 270 391 1 736 687 249 0.1 0.0 2.0 13.3 0.6 59.4 0.4% 4.8% 2016p 1 481 415 1 973 892 341 0.1 0.0 2.2 9.7 0.6 53.7 0.5% 6.2% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Oczekujemy kolejnego słabego wyniku w Getin Noble Bank, tym razem wynikçw nie uratuje sprzedaż aktywçw. Prognozujemy spadek wyniku odsetkowego o 16.2% r/r, spadek dochodçw prowizyjnych o 3.8% r/r. działalności wzrosną o 7.0% r/r. Po jednorazowych odpisach w I i IV kwartale spodziewamy się spadku poziomu rezerw (-37.8% r/r). Podobnie jak w ubiegłych kwartałach na wyniki pozytywnie wpłynie tarcza podatkowa z działalności leasingowej. Podsumowując, wynik w II kwartale wyniesie 60.7 mln PLN (-55.4% r/r). 364.5 271.2 305.4-16.2% prowizyjny 106.6 94.9 102.5-3.8% WNB 531.3 382.8 426.2-19.8% 237.3 250.6 254.0 7.0% 273.2 121.6 170.2-37.7% Rezerwy -163.3-128.4-101.5-37.8% brutto 109.9 126.4 68.7-37.5% 135.9 128.6 60.7-55.4% 5
Sektor bankowy Alior Bank akumuluj * z ROA (%) 2014p 1 216 348 1 841 948 322 4.6 0.0 43.1 18.7 2.0 49.4 1.2% 12.4% 2015p 1 392 383 2 063 1 049 361 5.0 0.0 49.4 17.2 1.7 50.2 1.1% 11.0% 2016p 1 583 433 2 315 1 240 406 5.6 0.0 55.0 15.3 1.6 47.5 1.0% 10.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i Alior Banku powinny być jedynie nieznacznie gorsze niż w I kwartale. wzrośnie naszym zdaniem o 14.7% r/r, przy nieznacznym spadku marży odsetkowej, przychçd prowizyjny będzie wyższy o 26.0% r/r. om pomoże po raz kolejny silny wzrost wolumençw. Prognozujemy wzrost kosztçw działalności (20.0% r/r) przy wzroście dochodçw o 16.8% oraz wzrost salda rezerw o 14.2%. Naszym zdaniem wynik wyniesie 90.9 mln PLN (+9.2% r/r). 304.1 343.2 348.8 14.7% prowizyjny 83.8 92.8 105.6 26.0% WNB 455.2 506.3 531.8 16.8% 234.0 257.9 280.7 20.0% 232.3 261.9 260.8 12.3% Rezerwy -129.9-144.6-148.3 14.2% brutto 102.4 117.2 112.5 9.9% 83.2 91.2 90.9 9.2% BZ WBK kupuj * z ROA (%) 2014p 4 435 1 959 6 866 3 872 2 112 21.3 10.1 167.0 15.5 2.0 45.6 1.8% 13.9% 2015p 4 304 1 892 7 177 4 118 2 492 25.2 0.0 192.3 13.1 1.7 44.4 1.8% 14.0% 2016p 4 613 2 002 7 026 4 036 2 464 24.9 13.8 203.5 13.3 1.6 44.4 1.7% 12.6% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W BZ WBK spodziewamy się wzrostu wyniku odsetkowego o 12.0% r/r (dodatnia dynamika to skutek konsolidacji Santander Banku). Oczekujemy poprawy wynikçw prowizyjnych o 4.0% r/r. Pozytywnie na zyskowność spçłki wpłynie dywidenda z Aviva PTE (ok. 85 mln PLN) dzięki temu całkowite dochody będą wyższe o 13.8% r/r. Tym razem zyskom nie pomoże sprzedaż obligacji, ktçry to czynnik miał duży wpływ na wyniki wcześniejszych okresçw. działalności będą wyższe o 15.9% r/r. Oczekujemy wzrostu poziomu odpisçw o 4.2%. Podsumowując, prognozujemy że spçłka osiągnie zysk w II kwartale w wysokości 506.8 mln PLN (+0.5% r/r). 905.3 1050.2 1013.7 12.0% prowizyjny 451.2 459.2 469.3 4.0% WNB 1453.2 2300.6 1653.0 13.8% 715.6 808.4 829.4 15.9% 807.9 1544.3 874.4 8.2% Rezerwy -173.9-190.7-181.2 4.2% brutto 634.0 1353.6 693.3 9.4% 504.1 1035.8 506.8 0.5% 6
Przemysł spożywczy Ambra kupuj 11.1 2013/14 418.2 30.2 40.9 26.0 1.0 1.5 10.1 8.4 0.9 4.9 10.0 7.4 10.3 2014/15p 406.7 34.2 45.5 18.3 0.7 1.2 10.4 12.0 0.8 5.2 8.9 6.7 7.0 2015/16p 458.2 34.1 45.1 21.2 0.8 1.3 10.7 10.4 0.8 5.6 8.9 6.7 7.8 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 8.7 PLN Oczekujemy, że Ambra pokaże w wynikach za IV kwartału 2014/2015 przychody nieznacznie wyższe r/r rçwnocześnie generując mniejszą stratę EBIT niż rok wcześniej. spçłki będą wyższe r/r głçwnie dzięki ok. 60% wzrostu przychodçw z Cydru Lubelskiego (do ok. 10 mln PLN z ok. 6 mln PLN rok wcześniej). Poza Cydrem Lubelskim przychody spçłki spadły o 2-3% r/r z podobnych powodçw jak to było we wcześniejszym kwartale: spadek popytu na wermuty oraz wzrost rynku wina głçwnie w kanale nowoczesnym (stagnacja w kanale tradycyjnym). W ostatnim kwartale koszty działalności rosły już wolniej r/r niż we wcześniejszych okresach, a dodatkowo w roku ubiegłym spçłka miała ok. 0.8 mln PLN kosztçw jednorazowych. Na poziomie zysku wynik będzie dużo gorszy wyłącznie ze względu na ujęcie aktywa na podatek odroczony (amortyzacja znakçw) w kwocie 7.0 mln PLN. 88.5 64.6 90.2 1.9% EBITDA 0.0-4.9 1.2 - EBIT -2.7-7.8-1.6-5.7-6.4-2.0 - Marża EBITDA 0.0% -7.6% 1.3% Marża EBIT -3.1% -12.1% -1.8% Marża 6.4% -9.9% -2.2% Duda neutralnie 7.3 2014 1688.4 31.7 54.5 22.6 0.81 1.63 13.1 7.9 0.5 0.0 10.7 6.2 6.2 2015p 1573.7 31.5 52.5 20.4 0.73 1.49 13.9 8.7 0.5 0.0 10.7 6.4 5.3 2016p 1526.5 32.5 53.5 20.3 0.73 1.48 14.6 8.8 0.4 0.0 10.4 6.3 5.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 6.4 PLN W II kwartale wyniki będą niższe r/r, co będzie zgodne z tendencjami widocznymi w poprzednim kwartale. Cały czas widoczny jest spadek cen żywca (w II kw. o ok. 15% r/r), co miało wpływ na wartość sprzedaży w głçwnych segmentach. Powodem spadkçw jest stała i rosnąca nadpodaż pogłowia (m.in. przez niskie ceny paszy oraz zamknięte niektçre rynki eksportowe), choć ceny w czerwcu nieznacznie się odbiły. Segment zboża powinien pokazać zbliżone wyniki r/r (przesunięcia między kwartałami powinny skompensować niższe ceny zboża). W segmentach trzody oraz mięsa i wędlin oczekujemy nieznacznie (0.5 mln PLN) lepszych wynikçw (w II kw. zeszłego roku dawny segment ubojowy miał przejściowo stratę po zamknięciu rynkçw azjatyckich). W segmencie "pozostałe" w zeszłym roku było ok. 2 mln PLN korzystnych zdarzeń jednorazowych, ktçrych w tym roku być nie powinno. 442.9 352.6 387.5-12.5% EBITDA 13.2 13.9 12.1-8.3% EBIT 7.2 8.6 6.8-5.6% 2.0 6.4 4.1 107.0% Marża EBITDA 3.0% 3.9% 3.1% Marża EBIT 1.6% 2.4% 1.8% Marża 0.5% 1.8% 1.1% 7
Przemysł spożywczy CCC neutralnie 171.9 2014 2011.9 247.3 297.9 422.8 11.0 12.3 24.9 17.1 7.6 0.9 29.9 24.8 44.2 2015p 2566.8 333.5 400.9 256.7 6.7 8.4 29.6 28.1 6.4 1.1 22.2 18.5 22.6 2016p 3182.3 413.9 494.9 318.8 8.3 10.4 35.8 22.6 5.3 1.1 17.9 15.0 23.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 188 PLN Zgodnie z informacjami przedstawionymi przez spçłkę, sprzedaż w II kwartale wzrosła do ok. 612 mln PLN i była wyższa o 23.3% r/r przy średnim wzroście powierzchni o 23.8% r/r. Oczekujemy, że podobnie jak to było w I kwartale, marża brutto spadnie (rok temu marże były ponadprzeciętnie dobre, a dodatkowo negatywnie wpłynęły kursy walut). Zakładamy obniżenie marży o 2 p.p. r/r. Szacujemy przeciętne koszty sprzedaży i zarządu na 1 m2 na poziomie 235 PLN Zakładamy saldo pozostałych przychodçw i kosztçw ch na poziomie -4 mln PLN. Efekt wpływu aktywa z podatku odroczonego od goodwillu wyniçsł w II kw. 13.9 mln PLN. 496.2 431.9 612.0 23.3% EBITDA 97.7 24.1 121.8 24.7% EBIT 87.2 10.4 107.6 23.4% 69.8 6.4 97.0 39.0% Marża EBITDA 19.7% 5.6% 19.9% Marża EBIT 17.6% 2.4% 17.6% Marża 14.1% 1.5% 15.8% LPP redukuj 6105 2014 4769.0 609.3 803.0 482.3 270.8 379.6 920 27.7 8.2 1.2 22.6 17.1 29.4 2015p 5481.1 535.8 759.9 409.8 230.1 355.9 1 043 32.6 7.2 1.3 25.7 18.1 22.1 2016p 6640.7 680.8 933.8 527.7 296.3 438.4 1 221 25.7 6.1 1.5 20.2 14.7 24.3 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 7500 PLN Zgodnie z miesięcznymi danymi podawanymi przez spçłkę przychody w II kwartale 2015 powinny wynieść 1291 mln PLN (wzrost o 8.9%) przy wzroście powierzchni sklepçw o 14.7%. W zrost sprzedaży był więc nieznacznie wyższy niż w I kw. przy coraz niższym przyroście powierzchni (przyrost powierzchni najniższy od 2012 roku). Wprawdzie przychody nie były aż tak słabe jak w I kwartale to marża brutto spadła wręcz dramatycznie o 8.5 p.p. i była po raz pierwszy w historii spçłki niższa niż w wyprzedażowym I kwartale. Niższa marżowość to efekt skokowego wzrostu kursu USD oraz "efektu wschodniego" (mniejsza sprzedaż pociąga za sobą więcej obniżek cen). Zakładamy, że koszty SG&A na 1m2 utrzymały się na poziome z I kwartału (236 PLN) i były niższe o 38 PLN r/r. Pozostałe koszty operacyjne powinny wynieść ok. 8 mln PLN. Szacujemy, że spçłka miała w II kwartale 7 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych (zmiany walut kw/kw były niewielkie). 1 185.1 1 002.6 1 291.0 8.9% EBITDA 226.6 74.1 187.5-17.3% EBIT 178.1 23.7 135.6-23.9% 167.6-37.3 101.3-39.6% Marża EBITDA 19.1% 7.4% 14.5% Marża EBIT 15.0% 2.4% 10.5% Marża 14.1% -3.7% 7.8% 8
Handel Redan akumuluj 4.50 2014 503.9 12.4 19.8 5.6 0.16 0.38 2.25 19.6 1.4 0.0 16.0 10.0 7.2 2015p 558.4 15.6 23.9 6.1 0.17 0.40 2.34 18.1 1.3 0.0 12.7 8.3 7.2 2016p 611.7 21.5 31.8 9.7 0.27 0.56 2.61 11.3 1.2 0.0 9.2 6.2 10.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 3.16 PLN grupy Redan w II kwartale wyniosły ok. 140.5 mln PLN. Powierzchnia całej sieci sprzedaży grupy na koniec czerwca wyniosła 111.2 tys. m2 (+7.6% r/r). Sprzedaż części dyskontowej wyniosła 79.2 mln PLN (+15.8% r/r), a łączna powierzchnia tego segmentu wzrosła o 9.4% r/r. Wartość sprzedaży towarçw części modowej na rynku polskim wyniosła 53.3 mln PLN (+22% r/r), zaś przychody zrealizowane na rynkach zagranicznych wyniosły 7.6 mln PLN (33% r/r). W sumie segment modowy wzrçsł o 13.9%. Łącznie powierzchnia punktçw handlowych części modowej wzrosła o 4.8% r/r. Oczekujemy niższej marży brutto w segmencie modowym (spadek o 2.5 p.p. r/r do 42.1%) ze względu na wzrost USD/PLN oraz utrzymania r/r marży w części dyskontowej. Szacujemy, że tym razem ujemne rçżnice kursowe były niewielkie (ok. 0.2 mln PLN) natomiast zyski mniejszości wyniosły ok. 2.0 mln PLN. 122.5 114.5 140.5 14.7% EBITDA 4.7-1.2 6.8 44.7% EBIT 2.9-3.1 4.9 69.0% 0.5-5.7 1.0 100.0% Marża EBITDA 3.8% -1.0% 4.8% Marża EBIT 2.37% -2.7% 3.5% Marża 0.4% -5.0% 0.7% AB kupuj 51.6 2013/14 5758.2 85.3 96.0 57.3 3.5 4.20 28.7 11.6 1.4 0.0 9.5 8.5 12.4 2014/15p 6892.8 101.7 110.0 69.0 4.3 4.79 32.2 9.6 1.3 1.2 8.0 7.4 13.2 2015/16p 6918.9 107.8 122.2 77.0 4.7 5.58 36.1 8.6 1.1 2.0 7.5 6.6 13.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 41 PLN SpÇłka pokaże dużo niższe dynamiki przychodçw r/r niż w ostatnich kwartałach. Spowolnienie będzie wynikać częściowo z efektu bazy. Rok temu w II kwartale spçłka notowała już solidne przychody (16.2% wzrostu) po wcześniejszych słabszych kwartałach. Dodatkowo nałożył się na to czynnik pogorszenia na rynku w Polsce co odczuwali wszyscy dystrybutorzy. Przedstawiciele AB twierdzą jednak, że spçłce i tak udało się powiększyć udziały rynkowe. Zakładamy, że po ponad 20% dynamice przychodçw, teraz spçłka będzie rosła w Polsce o ok. 3-5% (głçwnie dzięki AGD). W Czechach i na Słowacji dynamika powinna spaść do ok. 10-15%. Oczekujemy, że marża EBIT ustabilizowała się na poziomie 1.3% (podobnie jak kwartał oraz rok wcześniej). Zakładamy efektywną stopę podatkową na poziomie 22% (rok temu było to blisko 28%), dzięki czemu zysk powinien wzrosnąć o blisko 20% r/r. 1 517.1 1 692.4 1 627.8 7.3% EBITDA 23.1 24.4 23.7 2.8% EBIT 19.9 22.4 21.5 8.3% 12.4 13.5 14.8 19.5% Marża EBITDA 1.5% 1.4% 1.5% Marża EBIT 1.3% 1.3% 1.3% Marża 0.8% 0.8% 0.9% 9
Handel ABC Data akumuluj 4.43 2014 5573.4 60.6 62.8 33.3 0.27 0.28 2.38 12.8 1.4 10.6 10.4 10.0 11.2 2015p 6075.0 73.5 76.3 51.8 0.41 0.44 2.40 8.2 1.4 10.6 8.6 8.2 17.2 2016p 6485.1 77.3 80.2 54.5 0.44 0.46 2.48 7.8 1.4 10.6 8.1 7.8 17.6 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 3.4 PLN Oczekujemy, że w II kwartale spçłka pokaże dynamikę sprzedaży zbliżoną do 7-8%. Zakładamy, że sprzedaż w Polsce spadła o 2% (podobnie jak w I kwartale). Sprzedaż zagraniczna powinna natomiast rosnąć już wyraźnie mniej niż w I kwartale (gdy wzrosła o 35% r/r), ze względu na bardzo silny II kwartał rok temu. Oczekujemy tutaj dynamiki 15% r/r. Oczekujemy marży brutto nieznacznie wyższej niż rok wcześniej (wzrost o 0.2 p.p. r/r do 5.3%), dzięki wzrostowi udziału sprzedaży zagranicznej. Rok temu w II kwartale zysk w sposçb istotny został zaniżony przez wykazanie odroczonego podatku dochodowego w kwocie 2.9 mln PLN (czego w tym roku nie zakładamy). Dzięki temu, oczekujemy, że zysk w II kwartale powinien wzrosnąć aż 65.6%. 1 390.6 1 346.5 1 494.9 7.5% EBITDA 22.4 18.4 27.2 21.6% EBIT 21.9 17.7 26.5 21.2% 11.2 12.9 18.5 65.6% Marża EBITDA 1.6% 1.4% 1.8% Marża EBIT 1.6% 1.3% 1.8% Marża 0.8% 1.0% 1.2% Action neutralnie 42.8 2014 5445.2 92.4 101.9 69.9 4.3 4.84 21.02 8.3 1.7 2.9 8.6 7.8 20.3 2015p 5809.8 76.7 88.7 57.2 3.5 4.22 25.34 10.2 1.4 2.9 10.3 8.9 13.8 2016p 6248.9 84.0 94.3 59.8 3.6 4.28 28.92 9.7 1.2 2.9 9.4 8.4 12.6 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 35.4 PLN II kwartał w spçłce powinien pokazać spadki zyskçw nieznacznie mniejsze od tych z I kwartału przy niewielkim wzroście przychodçw. Dynamika przychodçw w Polsce była na nieznacznym plusie (zakładamy wzrost o 1%), natomiast spçłka niemiecka powinna pokazać ok. 30% wzrostu r/r do ok. 47 mln EUR. Na poziomie marży, podobnie jak w I kwartale oczekujemy spadku o 0.45 p.p. I pçłrocze zamknie się wg naszych szacunkçw zyskiem 24.3 mln PLN, a to oznacza, że aby zrealizowana została nowa całoroczna prognoza 62.1 mln PLN, II pçłrocze musi być lepsze niż zeszłoroczne. Na razie wydaje się to optymistyczne założenie. W prawdzie zarząd spçłki mocno wierzy w poprawę na rynku po zmianach w VAT od 1 lipca, jednak jest zdecydowanie za wcześnie aby stwierdzić, że wyraźna poprawa ma miejsce w rzeczywistości. 1 197.4 1 402.7 1 249.4 4.3% EBITDA 24.1 18.8 19.4-19.5% EBIT 21.6 16.3 16.9-21.8% 15.9 11.9 12.4-21.7% Marża EBITDA 2.0% 1.3% 1.6% Marża EBIT 1.8% 1.2% 1.4% Marża 1.3% 0.8% 1.0% 10
Deweloperzy Dom Development akumuluj 52.3 EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY * * * 2014 784.3 69.0 72.3 55.7 2.2 2.4 34.7 22.7 1.47 4.3% 19.5 18.6 6.5% 2015p 877.3 93.6 97.0 72.8 2.9 3.1 35.4 17.3 1.44 4.4% 14.2 13.7 8.4% 2016p 979.1 105.1 108.5 82.0 3.3 3.4 35.7 15.4 1.43 5.8% 12.4 12.0 9.3% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 51 PLN za akcję W II kwartale br. deweloper przekazał 375 lokali co według naszych szacunkçw przełożyło się na ponad 150 mln PLN przychodçw ze sprzedaży. Największy udział mieszkań wydanych klientom dotyczył stołecznych projektçw: Saska (131 lokale), Wilno (111), Derby (43) oraz wrocławskiego Oaza (50). W edług naszych szacunkçw deweloper wypracował w II kwartale około 11 mln PLN zysku operacyjnego oraz 8 mln PLN zysku, co w skali całego pçłrocza oznacza 3 mln PLN zysku (należy zaznaczyć, że Zarząd sugerował możliwość niewielkiej straty po I pçłroczu). Oferta wzbogacona została w II kwartale o 218 lokali w kolejnym etapie projektu Żoliborz Artystyczny, o 115 mieszkań w nowej inwestycji na Bemowie (Osiedle PrzyjaciÇł E1) oraz o 329 mieszkań i lokali usługowych w nowym mokotowskim projekcie Studio MokotÇw (ul. Garażowa). Sprzedaż mieszkań w 2Q'15 wyniosła 598 lokali (+29% r/r, +28% kw/kw), a za ostatnie cztery kwartały było to 2,091 lokali (+20% r/r). Robyg 163.0 72.5 155.5-4.6% brutto* 21.1 18.3 35.2 66.9% EBIT 3.0-5.7 11.2 274.7% 1.6-5.4 8.4 416.4% Marża brutto* 12.9% 25.2% 22.6% Marża EBIT 1.8% -7.9% 7.2% Marża 1.0% -7.4% 5.4% mln PLN, * - zysk i marża brutto na sprzedaży kupuj 2.7 EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY * * * 2014 409.3 60.5 61.8 42.3 0.16 0.17 1.70 14.5 1.37 3.4% 13.6 13.3 9.8% 2015p 453.2 71.4 73.2 47.1 0.18 0.19 1.77 13.0 1.32 4.7% 14.1 13.8 9.5% 2016p 673.6 97.2 99.3 62.9 0.24 0.25 1.87 9.8 1.25 5.7% 10.9 10.7 13.2% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 2.34 PLN za akcję W II kwartale łączna liczba lokali przekazanych klientom wyniosła około 200, z czego najwięcej w projektach Os. KrÇlewskie (32%) oraz gdańskiej Słonecznej Morenie (46%). Szacujemy, że przychody wyniosły blisko 60 mln PLN, na poziomie m (po uwzględnieniu projektçw JV) spodziewamy się ponad 4 mln PLN zysku, zaś na poziomie oczekujemy około 1.5 mln PLN zysku. Warto zaznaczyć, że spçłka może (tak jak w I kwartale br.) dokonać korzystnych rozliczeń podatkowych, ktçre mogłyby skutkować zyskiem przewyższającym wynik przed podatkiem. Deweloper sprzedał w minionym kwartale 597 mieszkań (+24% r/r, +12% kw/kw) zaś w okresie czterech kwartałçw było to 2,193 mieszkań (+5.3% r/r). W czerwcu deweloper podpisał kilka umçw dotyczących nabycia gruntçw: 1.66ha w gdańskiej Morenie pod 500 lokali za 13 mln PLN oraz ponad 5.5ha gruntçw na warszawskim Bemowie pod 1,200 mieszkań za ok 47 mln PLN. Dodatkowo grupa nabyła 49% udziałçw w spçłce będącej właścicielem 2.1ha działki na Bemowie o wartości księgowej 26 mln PLN, na ktçrej planowana jest budowa 450 mieszkań. 102.9 75.7 58.5-43.2% brutto* 17.7 13.4 9.9-43.9% EBIT 17.3 13.0 4.1-76.1% 11.7 16.7 1.5-86.9% Marża brutto* 17.2% 17.7% 16.9% Marża EBIT 16.8% 17.2% 7.1% Marża 11.3% 22.0% 2.6% mln PLN, * - zysk i marża brutto na sprzedaży 11
Deweloperzy J.W. Construction * * brutto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY ROE(%) 2014 212.8 35.2 43.1 11.8 8.3 0.09 0.17 11.3 54.5 0.43 0.0% 26.5 21.7 0.9 2015e 241.0 23.9 35.0 4.5 5.4 0.06 0.17 33.1 84.9 0.15 0.0% 35.3 24.1 0.5 2016e 545.0 101.0 112.0 84.3 68.3 0.72 0.84 33.7 6.7 0.14 0.0% 7.2 6.5 2.2 e - konsensus prognoz Bloomberg, mln PLN; wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 4.8 PLN za akcję Z początkiem kwietnia br. deweloper rozpoczął przekazywania mieszkań z I etapu flagowego projektu Bliska Wola (łącznie 156 mieszkań, wszystkie wyprzedane). Projekt jest bardzo rentowny i powinien kształtować wyniki minionego kwartału. Spodziewamy się, że deweloper przekazał w II kwartale roku blisko 200 lokali, co przełożyło się na ponad 85 mln PLN. Oczekujemy wysokiej, blisko 30% marży brutto (tj. 25 mln PLN). Zakładając neutralny wpływ pozostałych przychodçw i kosztçw ch spodziewamy sie około 17 mln PLN zysku operacyjnego i blisko 10 mln PLN zysku. Deweloper zawarł w II kw. 352 przedwstępne umowy sprzedaży lokali brutto (+42% r/r, -5% kw/kw), a w okresie ostatnich czterech kwartałçw były to 1,324 mieszkania (+27% r/r) 51.6 43.0 86.5 67.6% brutto* 12.8 6.8 25.5 99.2% EBIT 10.1 7.1 17.3 71.1% 0.8 1.6 9.8 1187.9% Marża brutto* 24.8% 15.7% 29.5% Marża EBIT 19.6% 16.5% 20.0% Marża 1.5% 3.8% 11.4% mln PLN, * - zysk i marża brutto na sprzedaży Polnord * * brutto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY ROE(%) 2014 183.2 23.8 24.5 11.3 20.5 0.63 0.65 32.7 16.0 0.31 0.0% 31.8 30.9 1.5 2015e 249.7 27.6 26.9 12.5 11.3 0.35 0.32 33.1 29.0 0.30 0.0% 25.9 26.6 1.1 2016e 241.7 25.8 32.8 16.3 15.5 0.47 0.69 33.7 21.2 0.30 0.0% 26.8 21.1 1.4 e - konsensus prognoz Bloomberg, mln PLN; wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 10.04 PLN za akcję W II kwartale br. deweloper przekazał klientom 176 lokali w związku z czym szacujemy, że przychody ze sprzedaży wyniosły ok. 45 mln PLN. Zakładamy spadek rentowności brutto na sprzedaży do niespełna 16% oraz nieco ponad 6 mln PLN kosztçw sprzedaży i ogçlnego Zarządu. Przy założeniu neutralnego wpływu salda pozostałych przychodçw i kosztçw ch spodziewamy się niespełna 2 mln PLN zysku EBIT. Na poziomie oczekujemy wyniku zbliżonego do zera (ujemne saldo finansowe powinno w dużej części pokryć zysk z projektçw JV). Deweloper zawarł w II kw. 487 przedwstępnych umçw sprzedaży lokali (+56% r/r, +42% kw/kw), a w okresie ostatnich czterech kwartałçw były to 1,462 mieszkania (+12% r/r). Biorąc pod uwagę, że II połowa roku jest tradycyjnie lepsza pod kątem sprzedaży mieszkań spçłka jest na dobrej drodze do realizacji zakładanego na rok bieżący celu sprzedaży 1.5 tys. lokali. 25.1 66.3 45.2 79.9% brutto* 6.4 16.0 7.0 7.9% EBIT 9.1 8.9 1.8-80.5% 1.7 1.3 0.1-95.4% Marża brutto* 25.6% 24.1% 15.4% Marża EBIT 36.2% 13.4% 3.9% Marża 6.7% 2.0% 0.2% mln PLN, * - zysk i marża brutto na sprzedaży 12
Usługi Impel kupuj 34.3 brutto 2014 1 722.5 53.1 97.6 40.0 30.5 2.4 5.8 22.7 12.5 1.3 0.0 11.7 6.4 11.0 2015p 1 860.3 56.7 101.8 41.3 33.4 2.6 6.1 27.9 11.4 1.1 5.2 11.6 6.5 10.3 2016p 1 999.9 66.0 111.5 47.8 38.7 3.0 6.5 29.6 9.8 1.0 5.1 10.1 6.0 10.5 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 29.6 PLN za akcję Spodziewamy się, że przychody grupy Impel w II kwartale br. wzrosły w ujęciu rocznym o 7% r/r (bez dotacji). Oczekujemy poprawy rentowności na sprzedaży (2.5%) w stosunku do osiągniętej w poprzednim kwartale (2.2%), a także w porçwnaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego (2.2%). Zakładamy neutralny wpływ salda pozostałych przychodçw i kosztçw ch, ktçre w okresie porçwnywalnym było dodatnie (+4.8 mln PLN), głçwnie dzięki zyskowi na sprzedaży nieruchomości (+3.5 mln PLN). Spodziewamy się około 11.3 mln PLN zysk operacyjnego oraz około 6 mln PLN zysku na poziomie. Odnośnie przyszłorocznej płacy minimalnej brakuje wspçlnej uchwały Komisji TrÇjstronnej, wobec czego najprawdopodobniej poziom najniższego wynagrodzenia w 2016 roku zgodnie z propozycją rządu PO zostanie podwyższony do 1850 PLN (z obecnych 1750 PLN tj. +5.7% r/r). Z początkiem 2016 roku zaczną także obowiązywać przepisy dotyczące 'ozusowania' umçw zlecenie do wysokości płacy minimalnej. IIQ'14 IQ'15 IIQ'15 424.7 434.1 454.6 7.1% w tym: dotacje 8.2 10.1 9.0 9.8% EBITDA 25.0 21.0 22.9-8.3% EBIT 14.3 9.3 11.3-21.0% 7.6 4.6 6.0-21.8% Marża EBITDA 5.9% 4.8% 5.0% Marża EBIT 3.4% 2.1% 2.5% Marża 1.8% 1.1% 1.3% 13
Rekomendacje Millennium DM opublikowane w ciągu ostatnich 6-ciu miesięcy SpÇłka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Cena docelowa AB kupuj 20 sty 15 32.0 42.0 ABC Data neutralnie 20 sty 15 3.5 3.8 Alior Bank akumuluj 20 sty 15 78.0 93.1 Amica kupuj 20 sty 15 100.0 132.0 Apator neutralnie 20 sty 15 35.7 38.0 Aplisens neutralnie 20 sty 15 11.9 12.5 Bank Handlowy akumuluj 20 sty 15 102.7 114.9 Benefit akumuluj 20 sty 15 311.0 363.0 BZ WBK neutralnie 20 sty 15 350.0 364.4 CCC neutralnie 20 sty 15 142.7 138.0 Dom Development akumuluj 20 sty 15 44.5 52.3 Duda neutralnie 20 sty 15 7.2 7.3 Echo Investment akumuluj 20 sty 15 6.4 7.7 Ferro kupuj 20 sty 15 9.1 13.0 Impel kupuj 20 sty 15 29.7 35.8 LPP redukuj 20 sty 15 7400.0 6350.0 mbank kupuj 20 sty 15 464.0 546.7 Relpol kupuj 20 sty 15 6.0 7.3 Robyg kupuj 20 sty 15 2.2 2.7 Zetkama akumuluj 20 sty 15 64.9 75.5 ZPUE akumuluj 20 sty 15 421.0 493.0 Elemental Holding kupuj 20 sty 15 3.5 4.2 Redan akumuluj 26 lut 15 4.0 4.5 LPP redukuj 5 mar 15 7050.0 6105.0 CCC neutralnie 5 mar 15 186.0 171.9 Lentex kupuj 11 mar 15 8.3 13.3 PKO BP Kupuj 17 mar 15 34.8 40.0 AB Kupuj 26 maj 15 43.0 51.6 ABC Data Akumuluj 26 maj 15 3.8 4.4 Action Neutralnie 26 maj 15 39.5 42.8 Kopex Akumuluj 26 maj 15 9.3 10.4 Famur Neutralnie 26 maj 15 3.0 2.8 Alior Bank Akumuluj 27 maj 15 94.0 102.5 PKO BP Akumuluj 27 maj 15 33.1 37.3 Bank Handlowy Akumuluj 27 maj 15 108.7 117.0 mbank Kupuj 27 maj 15 447.9 502.2 BZ WBK Kupuj 27 maj 15 339.0 419.8 Getin Noble Bank Neutralnie 27 maj 15 1.6 1.8 ING Neutralnie 27 maj 15 138.6 143.6 Pekao Neutralnie 27 maj 15 185.4 183.7 PZU Akumuluj 27 maj 15 457.0 528.5 ŹrÄdło: Millennium DM S.A. 14
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, ubezpieczenia Analityk branża spożywcza, handel, energetyka Analityk deweloperzy, gçrnictwo, budownictwo Analityk fundusze inwestycyjne Analityk fundusze inwestycyjne Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +48 22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 898 32 02 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego EBIT - zysk EBITDA - zysk + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk na 1 akcję CEPS - wartość zysku i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Eurotel, Dekpol, GKS Katowice, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, oraz KGHM, PZU, GKS Katowice, Eurotel, Dekpol. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: Dekpol, od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank, Getin Holding oraz Benefit Systems w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu mogą być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.