17.3. Syntetyczne miary standingu finansowego czyli jakie są symptomy upadłości firmy Dotychczasowe rozważania dotyczące oceny standingu finansowego koncentrowały się na badaniu poszczególnych obszarów gospodarki majątkowej i finansowej przedsiębiorstwa wraz z wskazaniem różnorodnych mierników, które mogą być użyteczne w procesie diagnozowania standingu finansowego. Praktyka gospodarcza pokazuje jednak, że jednoznaczna ocena sytuacji firmy na podstawie danych finansowych nasuwa szereg problemów interpretacyjnych. Jak na przykład zinterpretować sytuację, w której część wielkości charakteryzujących jednostkę może wykazywać wartości uznane za właściwe, część zaś może znajdować się poniżej wyznaczonych wcześniej standardów? Przykład 17.7. Wybrane wskaźniki finansowe zawarte w raportach biegłego rewidenta spółek Vistula Group SA oraz Grupy Kapitałowej Bytom SA przedstawiają się następująco: Vistula GK Bytom SA Group SA 2010 2009 2010 2009 Rentowność sprzedaży brutto 55% 51,50% -49% -24% Rentowność sprzedaży netto 0,50% 4,10% 46% 25% Rentowność kapitału własnego 0,60% 5,70% 697% 91% Wskaźnik rotacji należności w dniach 16,7 17,90 32 61 Wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach 41,3 53,20 101 106 Wskaźnik rotacji zapasów w dniach 160,4 161,10 93 109 Wskaźnik ogólnego zadłużenia 0,5 0,50 0,7 0,7 Wskaźnik bieżącej płynności 1,5 1,80 0,9 0,8 Wskaźnik szybciej płynności 0,3 0,40 0,4 0,3 Polecenie: 1) Oceń sytuację finansową spółek. 1
Rozwiązanie przykładu 17.7. Vistula Group SA 2010 2009 Zmiana ocena Rentowność sprzedaży brutto 55% 51,50% pozytywna Rentowność sprzedaży netto 0,50% 4,10% negatywna Rentowność kapitału własnego 0,60% 5,70% negatywna Wskaźnik rotacji należności w dniach 16,7 17,90 pozytywna Wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach 41,3 53,20 pozytywna Wskaźnik rotacji zapasów w dniach 160,4 161,10 pozytywna Wskaźnik ogólnego zadłużenia 0,5 0,50 pozytywna Wskaźnik bieżącej płynności 1,5 1,80 negatywna Wskaźnik szybciej płynności 0,3 0,40 negatywna Interpretacja: Ocena wskaźników pozwala na sformułowanie następujących wniosków: 1) W spółce Vistula Group SA wystąpił znaczący spadek rentowności netto oraz rentowności kapitału własnego. 2) Negatywnie należy ocenić spadek wskaźników płynności, chociaż wskaźnik bieżącej płynności utrzymuje się w granicach normatywnych. 3) W zakresie oceny gospodarowania aktywami zauważalna jest minimalna poprawa (skrócono o jeden dzień zarówno okres kredytowania odbiorców jak i cykl rotacji zapasów). Wyraźnie skrócono także okres płatności zobowiązań, co z jednej strony poprawia wiarygodność firmy, z drugiej wpływa negatywnie na wypłacalność krótkoterminową. Wniosek ogólny firma musi dokonać optymalizacji kosztów celem, poprawy rentowności z kolei w zakresie ryzyka finansowego ocen nie jest jednoznaczna i wymaga szerszej analizy. 2
Rozwiązanie przykładu 17.7 cd. GK Bytom SA 2010 2009 Zmiana ocena Rentowność sprzedaży brutto -49% -24% negatywna Rentowność sprzedaży netto 46% 25% negatywna Rentowność kapitału własnego 697% 91% negatywna Wskaźnik rotacji należności w dniach 32 61 pozytywna Wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach 101 106 pozytywna Wskaźnik rotacji zapasów w dniach 93 109 pozytywna Wskaźnik ogólnego zadłużenia 0,7 0,7 Bez zmian negatywna Wskaźnik bieżącej płynności 0,9 0,8 pozytywna Wskaźnik szybciej płynności 0,4 0,3 pozytywna Interpretacja: Ocena wskaźników pozwala na sformułowanie następujących wniosków: 1) W GK Bytom SA wystąpiła deficytowość, przy czym strata w roku 2010 w stosunku do 2009 pogłębiła się. 2) Widoczna jest niewielka poprawa wskaźników płynności finansowej, jednak ich niski poziom (znacznie poniżej wielkości optymalnych) może sugerować problemy z terminową regulacją zobowiązań, szczególnie przy bardzo wysokim bo 70% zadłużeniu. 3) W zakresie oceny gospodarowania aktywami zauważalna jest z kolei wyraźna poprawa. Skrócono zarówno okres kredytowania odbiorców jak i cykl rotacji zapasów, co pozwoliło skrócić cykl operacyjny ze 170 do 125 dni. Skrócono także cykl konwersji gotówki z 64 do 24 dni, co z kolei wpływa na spadek zapotrzebowania na kapitał obrotowy i w efekcie poprawę wypłacalności. Wniosek ogólny firma musi dokonać optymalizacji celem, poprawy rentowności, z kolei w zakresie ryzyka finansowego ocena nie jest jednoznaczna i wymaga szerszej analizy. Jak pokazuje przykład 17.7 klasyczna analiza wskaźnikowa charakteryzuje się pewną słabością w formułowania syntetycznych ocen. Wynika to z niedostatku informacji szczególnie w obszarze występujących pomiędzy wskaźnikami związkach przyczynowo skutkowych. Dodatkowo duża liczba stojących do wyboru wskaźników z jednej strony zagraża subiektywizmem w ich wyborze, z drugiej może stać się barierą w sprawnym posługiwaniu się nimi. 3
Rozwiązaniem powyższego problemu może być zastosowanie wielowymiarowej analizy dyskryminacyjnej, która umożliwia syntetyczną ocenę kondycji finansowej jednostek na podstawie dostępnych wskaźników finansowych. Pozwala ona nie tylko na jednoczesne i spójne wykorzystanie, co najmniej kilku informacji finansowych, lecz uwzględnia również większą zdolność predykcyjną niektórych z nich [Hamrol i in., 2004]. Dlatego modele oparte na tym podejściu często nazywane są systemami wczesnego ostrzegania lub systemami przewidywania upadłości. Wśród nich do najbardziej rozpoznawalnych i najczęściej wykorzystywanych w praktyce gospodarczej należy Model E.I. Altmana, który w literaturze przedmiotu określany jest nazwą model Altmana, jak i model Z-score. Konstrukcja pierwszego modelu Altmana oparta jest na liniowej funkcji dyskryminacyjnej a jego postać matematyczna oraz trafność uzyskiwanych na jego podstawie prognoz wykorzystywana jest jako standardowy punkt odniesienia we wszystkich prawie pracach poświęconych prognozowaniu upadłości [Hadasiak, 1998, s. 80]. Model Altmana Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5 X1 = kapitał obrotowy netto / aktywa X2 = skumulowany zysk zatrzymany / aktywa X3 = zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem / aktywa X4 = rynkowa wartość kapitału akcyjnego / księgowa wartość zadłużenia X5 = przychody ze sprzedaży / aktywa ogółem Równanie to zawiera parametry, które są wagami wyznaczonymi na podstawie wielowymiarowej analizy dyskryminacji. Wartość Z mówi o poziomie zagrożenia upadłością [Altman, 1968]. Kwalifikacja zagrożenia upadłością według E. Altmana jest następująca: Wartość wskaźnika Z Poziom zagrożenia upadłością 1,8 lub mniej bardzo wysoki 1,81 2,99 nieokreślony 3,0 i więcej niewielki 4
Przedsiębiorstwa, dla których funkcja Z przekracza wartość 2,99 mają dobrą sytuację finansową. Natomiast te, dla których Z jest mniejsze od 1,81 są zagrożone upadłością. Jest to wiarygodna metoda, przede wszystkim w przypadku prognozy jednorocznej (ponad 90% trafność). Model Altmana znajduje wielu zwolenników w Polsce i jest wykorzystywany do oceny stanu zagrożenia upadłością oraz przedstawiania ogólnej kondycji przedsiębiorstw, w szczególności spółek notowanych na GPW..Model ten charakteryzował się i nadal wykazuje wysoką zdolność do prognozowania zagrożenia upadłością przedsiębiorstw, szczególnie w okresie do dwóch lat przed wystąpieniem stanu bankructwa. Fakt ten nie oznacza jednak, iż model ten jest na tyle uniwersalny, że można go stosować w różnych warunkach gospodarczych i w różnych rodzajach przedsiębiorstw. Model Altmana jest modelem statystycznym. Modele tego typu charakteryzują się tym, iż wykazują wysoką skuteczność tylko wówczas, gdy prognozy dotyczą jednostek względnie homogenicznych (podobnych) do tych, które zostały wykorzystane do oszacowania modelu. W tym przypadku nie można uznać przedsiębiorstw polskich jako homogenicznych względem przedsiębiorstw amerykańskich. Ze względu na rozbieżności w rachunkowości, te same wskaźniki finansowe dla warunków amerykańskich i polskich mogą być w różny sposób obliczane. Oszacowanie modelu Altmana dla analizowanych spółek wskazuje jednak, że ma on pewną wartość poznawczą. Wysoka wartość funkcji Z świadczy o dobrej kondycji przedsiębiorstwa, bardzo niska lub ujemna o złej. O skuteczności modelu decyduje głównie zestaw wskaźników pojedynczych. Zarówno w nowszych modelach Altmana, jak i modelach dla gospodarki polskiej uwzględniane są wskaźniki rentowności, płynności i zadłużenia. Dlatego zbieżność ocen na podstawie różnych modeli jest dość duża. Warto jednak mieć na uwadze to, że system wczesnego ostrzegania nie przedstawia sposobu rozwiązania problemu, ale jedynie wskazuje na jego istnienie. Pierwotny model Altmana stał się początkiem badań na szerszą skalę, pojawiły się modele zmodyfikowane uwzględniające nie tylko rynek amerykański ale też europejski. Wspólnym ich przesłaniem jest nie tylko dostarczenie analitykom i menedżerom narzędzia oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa ale także narzędzia ochrony interesów wierzycieli i inwestorów. Czytelnika zainteresowanego tą problematyką odsyłamy do literatury specjalistycznej [Altman, Hotchkiss, 2006; Mączyńska (red.), 2010]. Poniżej zaprezentowane zostaną dwa inne modele oceny syntetycznej [Kraliček, 1991] 1 : 1 Cyt. za: [Szczęsny, 2007, s. 236 237]. 5
1. Funkcja dyskryminacyjna w wariancie zmodyfikowanym, 2. Quick-test kondycji przedsiębiorstwa. Ad1. Postać funkcji dyskryminacyjnej w wariancie zmodyfikowanym: Z = 1,5x1 + 0,08x2 + 10,0x3 + 5,0x4 + 0,3x5 + 0,1x6 gdzie: x1 nadwyżka finansowa netto/zobowiązania i rezerwy ogółem; x2 suma bilansowa/zobowiązania i rezerwy ogółem; x3 wynik finansowy brutto/suma bilansowa; x4 wynik finansowy brutto/przychody ogółem; x5 zapasy/przychody ogółem; x6 przychody ogółem/suma bilansowa. Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa wynika z wartości, jaką przyjmuje funkcja Z. Im jest ona większa, tym sytuacja finansowa jest lepsza. Wyodrębnia się ponadto kilka przedziałów granicznych funkcji Z. 0 1 2 < < < < < < bardzo słaba kondycja, słaba kondycja dobra kondycja bardzo dobra zagrożenie bankructwem kondycja finansowa Zgodnie z przyjętą skalą ocen przedsiębiorstwa, dla których funkcja Z przyjmuje wartości poniżej zera są zagrożone bankructwem i konieczne jest podjęcie głębokich działań naprawczych, natomiast w przypadku gdy wartość ta jest większa od dwóch można mówić o bardzo dobrej sytuacji finansowej. Quick-test kondycji przedsiębiorstwa Jak wynika z nazwy jest to metoda szybkiej oceny kondycji finansowej (test przedsiębiorstwa), która ma duże znaczenie praktyczne. Z powodzeniem zastępuje analizę finansową bazującą na kilkunastu lub więcej wskaźnikach finansowych. Podstawą quick testu są cztery wskaźniki, których zadaniem jest opisanie: stabilności finansowej przedsiębiorstwa, stabilności rynkowej przedsiębiorstwa. 6
samofinansowanie kapitał własny/aktywa ogółem Stabilność finansowa skala zadłużenia kapitał obcy/nadwyżka finansowa netto liczona w latach Stabilność rynkowa rentowność aktywów zysk EBIT/aktywa ogółem zdolność do generowania nadwyżka finansowa netto/przychody ogółem przepływów pieniężnych Wysoka stabilność rynkowa tworzy bazę stabilności finansowej. Im wyższe relatywnie zyski i nadwyżki finansowe netto, tym mniejsza potrzeba zaciągania długów i jednocześnie większa zdolność do obsługi zadłużenia. W przypadku oceny sytuacji finansowej metodą Quick-test nie spotyka się wartości granicznych, które miałyby uniwersalny charakter. Najlepszą bazą odniesienia są wyniki konkurentów, wskaźniki sektorowe i branżowe a także tendencja zmian w zakresie stabilności finansowej i rynkowej. Przykład 17.8. Wybrane dane finansowe Vistula Group SA ora Grupy Kapitałowej Bytom SA za rok 2010 przedstawiają się następująco: Vistula Group SA GK Bytom SA 2009 2010 2009 2010 Wynik netto 16 894 1 663-24 060-30 463 Amortyzacja 17 635 15 934 5 061 3 086 Nadwyżka finansowa 34 529 17 597-18 999-27 377 Zobowiązania i rezerwy 353 904 341 963 67 121 42 253 Suma bilansowa 651 010 642 990 93 563 46 626 Wynik brutto 11 107 1 558-23 709-32 480 Przychody ogółem 408 402 353 921 97 517 66 941 Zapasy 185 708 188 570 21 119 15 759 Kapitał własny 297 106 301 027 26 446 4 373 EBIT 40 229 23 265-19 731-30 100 Polecenie: 1) Oceń kondycję finansową badanych podmiotów w oparciu o funkcję dyskryminacyjną w wariancie zmodyfikowanym oraz metodą Quick-testu. 7
Rozwiązanie przykładu 17.8. 1) Funkcja dyskryminacyjna w wariancie zmodyfikowanym: Vistula Group SA GK Bytom SA 2009 2010 2009 2010 X1 0,14634901 0,077188175-0,42458396-0,971895487 X2 0,147160812 0,150423291 0,111515621 0,088279649 X3 0,170611819 0,024230548-2,534014514-6,966070433 X4 0,135981215 0,022010562-1,215634197-2,42601694 X5 0,136415591 0,159840755 0,06497021 0,070624879 X6 0,062733599 0,055043002 0,10422603 0,143570111 Z -score 0,799252044 0,488736334-3,893520811-10,06150822 2) Metoda Quick-testu dla roku 2010 Vistula Group SA GK Bytom SA Stabilność finansowa Stabilność rynkowa Samofinansowanie 0,456 0,283 Skala zadłużenia liczona w latach 10,249-3,533 Rentowność aktywów 0,062-0,211 Zdolność do generowania przepływów pieniężnych 0,085-0,195 Interpretacja: Ocena Z-score pozwala na sformułowanie następujących wniosków: 1) Vistula Group SA zgodnie z założeniami modelu charakteryzuję się słabą kondycją finansową. Jednocześnie spadek współczynnika Z-score w stosunku do roku 2009 musi budzić poważne obawy w zakresie bezpieczeństwa finansowego spółki. 2) Grupa Kapitałowa Bytom SA zgodnie z założeniami modelu charakteryzuję się bardzo słabą kondycją finansowa. Dodatkowo silny spadek współczynnika Z-score w stosunku do roku 2009 wskazuje na istotne ryzyko wystąpienia w podmiocie kryzysu finansowego, który może zakończyć się jego bankructwem. 3) Ocena porównawcza podmiotów w oparciu o model Z-score i metodę Quick- testu wskazuje, iż obie spółki przeżywają pewne kłopoty finansowe, jednakże sytuacja Vistula Group SA jest nieporównywalnie lepsza niż Grupy Kapitałowej Bytom SA. We wszystkich parametrach charakteryzujących zarówno stabilność finansową, jaki i stabilność rynkową Vistula Group SA osiąga zdecydowanie lepsze wyniki niż jej konkurent. 8
9