BRE Bank Securities 28 listopada 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Przemysł Elektromaszynowy Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 17,90 PLN 21,7 PLN 1,3 mld PLN 0,5 mld PLN 2,67 mln PLN Krzysztof Jędrzejewski 60,41% AVIVA OFE 6,73% ING OFE 5,92% Pozostali 26,94% Strategia dotycząca sektora W sektorze zauwaŝalne jest oŝywienie popytu płynącego ze strony kopalni zarówno krajowych jak i zagranicznych. Na rynku krajowym decydujące znaczenie ma wymiana starego i zuŝytego parku maszynowego działającego w kopalniach. Natomiast w przypadku kopalni zagranicznych zauwaŝalne są inwestycje mające na celu zwiększenie mocy produkcyjnych juŝ operujących kopalni, oraz inwestycji zwiększających bezpieczeństwo wydobycia. Profil spółki Kopex zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Świadczy specjalistyczne usługi górnicze i budowlane. Realizuje inwestycje i modernizacje obiektów górniczych oraz przemysłowych. Spółka jest pośrednikiem w handlu energią elektryczną, węglem, paliwami ciekłymi i koksem. Kopex KPX PW; KOPE.WA W inwestycjach górniczych aŝ wrze... Kupuj (Podtrzymana) Mimo spodziewanego osłabienia koniunktury w 2012 roku w opinii światowych liderów zaplecza górniczego (Joy Global i Bucyrus) fundamenty dla przemysłu wydobywczego pozostają bardzo silne. Joy Global po zanotowaniu rekordowego w historii Spółki poziomu portfela zamówień (3,2 mld USD) w 2012 roku spodziewa się, Ŝe wydatki na inwestycje górnicze ponownie wzrosną (to implikowałoby rekord - około 15,8 mld USD). W kraju po 9m 11 zysk netto trzech największych spółek węglowych wyniósł 1,7 mld PLN i był o 96,9% r/r wyŝszy (JSW 1,1 mld PLN; +2,4% r/r). Na koniec IX 11 zapasy spadły do poziomu najniŝszego od X 08 (1,83 mln ton), a wolumeny sprzedaŝy przewyŝszyły wydobycie o 1,7%. Sprzyjające otoczenie skłania spółki węglowe do zwiększenia wydobycia, za czym idą inwestycje w park maszynowy i udostępnienie nowych wyrobisk. Łącznie KW, KHW i JSW w 2012 roku planują zwiększyć inwestycje o 16% r/r. Krajowi producenci z zaplecza górniczego mogą się okazać w duŝej mierze odporni na spowolnienie w gospodarce. PodwyŜszamy prognozę wyników Kopex na 2011 rok. Spółka obecnie notowana jest z ponad 25% dyskontem do spółek porównywalnych w latach 2012 i 2013 na EV/EBITDA. Kopex ma duŝą ekspozycję na rynki zagraniczne (w 1-3Q 11 45% sprzedaŝy to eksport). Ryzyko, to stosunkowo wysoki dług netto do EBITDA 11 (2,0x) oraz niskie przepływy gotówki z działalności operacyjnej (te od 2009 wyniosły 232,7 mln PLN przy EBITDA 615,0 mln PLN). ObniŜamy naszą cenę docelową dla akcji Kopex z 22,5 PLN na 21,7 PLN oraz podtrzymujemy rekomendację kupuj (niŝsza wycena wynika ze spadku notowań spółek z grupy porównawczej). Wyniki 3Q11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wzrosły o 34,3% r/r, EBIT o 56,1% r/r a zysk netto wyniósł 60,1 mln PLN vs. 0,4 mln PLN w 3Q 10. Spółka na poziomie wyniku brutto zaksięgowała +23,7 mln PLN zysku z tytułu utraty kontroli nad spółką zaleŝną (one-off). Gdyby nie to, to wynik netto wyniósłby w 3Q 11 37,0 mln PLN. Kopex w 3Q 11 wypracował 32,1 mln PLN czystego przepływu gotówki z działalności operacyjnej vs. 75,5 mln PLN w 3Q 10. Spółka w 3Q 11 zaraportowała umowy z trzema największymi spółkami wydobywczymi w Polsce na kwotę 181,8 mln PLN (+25,7% r/r). Kurs akcji KPX na tle WIG 24 PLN 21.8 19.6 Wyniki finansowe JSW, KHW i KW po 9m 11 W 1-3Q 11 JSW wygenerowała 1107,4 mln PLN (+2,4% r/r) zysku netto. Po 9M 11 spółka na inwestycje wydała 965,1 mln PLN (+73% r/r), a w kolejnych latach planuje corocznie inwestować około 1 mld PLN. KW wypracowała 439 mln PLN zysku netto wobec 278 mln PLN rok wcześniej, a na inwestycje wydała 565 mln PLN (+57,9% r/r). W przyszłości KW na inwestycje chce wydawać 1 mld PLN rocznie, o ile nie pojawią się plany udostępnienia nowych wyrobisk. W KHW zysk netto po 9m 11 wyniósł 150 mln PLN vs. +6 mln PLN rok wcześniej. Wydatki inwestycyjne wyniosły 330 mln PLN, a w kolejnym roku wzrosną do 860 mln PLN. 17.4 15.2 Kopex WIG 13 2010-11-23 2011-03-21 2011-07-17 2011-11-12 Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 2 313,4 2 365,2 2 425,0 2 275,5 2 350,7 EBITDA 217,1 184,6 280,1 327,9 354,4 marŝa EBITDA 9,4% 7,8% 11,6% 14,4% 15,1% EBIT 145,3 100,1 179,0 222,1 243,8 Zysk netto 87,2 33,3 137,2 142,5 161,7 P/E 15,3 40,0 9,7 9,3 8,2 P/CE 8,4 11,3 5,6 5,4 4,9 P/BV 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/EBITDA 7,2 10,2 6,9 5,6 4,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 1,1% 6,1% Dom 28 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki 3Q 11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 677,4 mln PLN i były o 34,3% r/r wyŝsze. Spadek obrotu zanotowany został w segmentach usług górniczych (-32,1% r/r) (efekt wylania źródła na budowanym szybie Bzie-1 i opóźnienia w postępie realizowanych prac oraz chwilowego braku prac w spółce indonezyjskiej), sprzedaŝy węgla (-26,8% r/r) (rezultat spadku ilości sprzedawanego węgla w ramach obejmowanych obligacji od KHW) i handlu energią (-23,9% r/r) (Spółka powoli wygasza działalność związaną z handlem energią elektryczną). WyŜsza sprzedaŝ miała miejsce w segmentach maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (+122,7% r/r) (wzrost poziomu portfela zamówień w poprzednich kwartałach, wysoka sprzedaŝ obudów w Tagorze i duŝa ilość sprzedanych przenośników przez Ryfamę), urządzeń elektrycznych i elektronicznych (+44,9% r/r) (wzrost sprzedaŝy w Rosji i byłych republikach ZSSR), odlewów (+20,8% r/r), urządzeń dla górnictwa odkrywkowego (+14,9% r/r) oraz maszyn i urządzeń dla przemysłu (+11,4% r/r). Rentowność brutto ze sprzedaŝy w 3Q 11 wyniosła 15,5% vs. 12,8% zanotowanych w 3Q 10. MarŜa spadła w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego w segmentach usług górniczych (15,2% vs. 22,0% w 3Q 10 w efekcie wspomnianego zahamowania w postępie prac na szybie Bzie-1) oraz maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (15,0% vs. 18,2% w 3Q 10) (Ryfama sprzedawała nowe przenośniki, które charakteryzują się niŝszą rentownością niŝ produkowane części zamienne oraz w jednej ze spółek zaleŝnych w RPA miał miejsce kilkutygodniowy strajk i fabryka musiała zostać na ten czas zatrzymana). Niska rentowność segmentu maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego (10,6% w 3Q 11 vs. 11,1% w 3Q 10) wynikała z procesu restrukturyzacji, w jaki została włączona spółka Famago, i rozwiązania części nierentownych kontraktów. Warto z kolei zwrócić uwagę na wysoką (41,2%) rentowność segmentu maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, która na takim poziomie ostatni raz widoczna była w 2Q 10 i wybranych kwartałach 2008 roku. Całkiem wysoka rentowność zanotowana została równieŝ na sprzedaŝy energii, na co wpływ miało osłabienie się PLN do EUR we wrześniu. Przychody ze sprzedaŝy i zysk brutto ze sprzedaŝy spółki Kopex w latach 2010-2011 (tys. PLN) Przychody 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 Usługi górnicze 54 442 62 878 64 799 73 392 48 592 52 835 43 989 Maszyny dla górnictwa podziemnego 199 888 160 494 159 042 331 193 286 561 292 594 354 157 Maszyny dla górnictwa odkrywkowego 14 796 22 232 18 827 25 730 13 797 16 860 21 625 maszyny dla przemysłu 3 750 3 286 7 727 8 620 11 020 6 248 8 607 Maszyny elektryczne i elektroniczne 42 132 51 938 43 464 66 303 48 759 73 529 62 963 SprzedaŜ energii 224 311 108 783 117 526 136 555 70 411 95 864 89 414 SprzedaŜ węgla 56 210 41 720 53 591 52 491 54 792 45 755 39 213 Odlewy 2 294 4 271 4 296 4 518 4 205 6 055 5 191 Suma 633 563 485 332 504 296 742 003 559 098 609 558 667 402 Zysk brutto ze sprzedaŝy 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 Usługi górnicze 10 156 11 594 14 259 11 481 13 221 10 558 6 679 Maszyny dla górnictwa podziemnego 68 336 29 341 28 901 64 225 59 277 48 354 53 133 Maszyny dla górnictwa odkrywkowego 4 388 5 267 2 083 6 067 3 713-869 2 295 maszyny dla przemysłu -111 1 050-658 -1 715 224 685-24 Maszyny elektryczne i elektroniczne 11 901 23 480 10 036 18 237 16 880 19 641 25 933 SprzedaŜ energii 4 407 1 076 1 700 3 043 2 135 1 453 3 850 SprzedaŜ węgla 895-42 235 681 683 837 695 Odlewy 71 567 685 1 131 1 136 1 381 3 066 Suma 101 452 77 850 64 454 105 417 98 405 89 931 103 577 Źródło: Kopex; DI BRE Banku S.A. Saldo pozostałej działalności operacyjnej wyniosło w 3Q 11-8,3 mln PLN, na co wpływ miała sprzedaŝ składników majątku trwałego (+3,0 mln PLN), zawiązanie odpisów i rezerw (-5,6 mln PLN) oraz pokryte transakcje zabezpieczające (-5,9 mln PLN). Wynik operacyjny w 3Q 11 wyniósł 40,6 mln PLN i był o 56,1% r/r wyŝszy. Saldo działalności finansowej w 3Q 11 wyniosło +7,8 mln PLN, z czego główną pozycją były róŝnice kursowe na kwotę +16,7 mln PLN. Spółka w 3Q 11 zaksięgowała transakcję jednorazową z tytułu utraty kontroli nad spółką zaleŝną w kwocie 23,7 mln PLN. Wynikało to z faktu, Ŝe w sierpniu 2011 roku Hansen Sicherheitstechnik sprzedał 30% udziałów w Hansen Electric spol. s r. o. i od tego czasu posiada 50% udziałów w tej spółce. W wyniku sprzedaŝy Hansen Sicherheitstechnik utracił kontrolę nad Hansen Electric spol. s.r.o. a zachowane udziały rozliczane są metodą praw własności. W momencie utraty kontroli nad Hansen Electric 28 listopada 2011 2
spol. s.r.o. zachowane w niej udziały wyceniono w wartości godziwej w oparciu o cenę sprzedaŝy 30% udziałów oraz ustalono zysk na utracie kontroli w kwocie 5.9 mln EUR. Zysk netto w 3Q 11 wyniósł 60,1 mln PLN vs. 0,4 mln PLN zysku w 3Q 10. Gdyby nie transakcja jednorazowa związana z utratą kontroli nad spółką zaleŝną, wynik netto wyniósłby 37,0 mln PLN i byłby równieŝ wyraźnie powyŝej rezultatu z 3Q 10. Realizacja prognoz DI BRE dla Spółki Kopex w 3Q11 (mln PLN) IIIQ2011 IIIQ2010 róŝnica IIIQ2011P wyniki vs. wyniki vs. Konsensus prognoza konsensus Przychody 677,4 504,3 34,3% 569,6 18,9% 589,0 15,0% EBITDA 68,1 47,2 44,3% 63,9 6,6% 64,3 6,0% marŝa 10,1% 9,4% - 11,2% - 10,9% - EBIT 40,6 26,0 56,1% 41,7-2,7% 41,7-2,7% Zysk brutto 72,0 8,3-32,7 120,4% bd. bd. Zysk netto 60,1 0,4-25,2 138,1% 29,0 107,3% Źródło: Kopex; DI BRE Banku Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 3Q 11 wyniósł +32,1 mln PLN wobec -75,5 mln PLN zanotowanych w 3Q 10. W 3Q 11 Kopex poinformował o zdobyciu nowych zamówień za 154,8 mln PLN (+25,7% r/r) od trzech największych producentów węgla w kraju. Dwunastomiesięczna średnia krocząca zdobytych zamówień przez Kopex od KHW, KW i JSW jest obecnie na najwyŝszym od dwóch lat poziomie. Wartość ta nie uwzględnia zdobytych w 3Q 11 zamówień od Południowego Koncernu Węglowego, KGHM i Kopalni Antonowska z Rosji za 36,6 mln PLN. Roczna średnia krocząca zdobytych zamówień przez Kopex od trzech największych spółek węglowych na terenie kraju (mln PLN) Źródło: DI BRE Banku S.A. Kopex S.A. Inwestycje w górnictwo metali i węgla na świecie Dwaj najwięksi producenci górniczego zaplecza na świecie Joy Global i Bucyrus (Caterpillar) po wynikach 3Q 11 pozytywnie odnieśli się do oczekiwań co do koniunktury na rynku inwestycji górniczych w 2012 roku. Według Zarządu Joy Global fundamenty dla metali w kolejnym roku są bardzo silne, za czym przemawia wysokie zapotrzebowanie na miedź, węgiel i surówkę Ŝelaza z rozwijających się gospodarek Chin i Indii. Zdaniem Joy Global w samych Indiach od początku roku produkcja węgla spadła o 3%, co przełoŝyło się na dwucyfrową dynamikę wzrostu importu. Do końca roku Spółka zakłada, Ŝe import węgla do Indii wzrośnie o około 20% r/r, a w następnym roku o kolejne 20%, dochodząc do poziomu 105 mln ton zaimportowanego surowca. W przypadku Japonii, po trzęsieniu ziemi i tsunami w pierwszej połowie 2011 roku obecnie wyłączonych pozostaje około 34 GW mocy elektrowni jądrowych. Planowane jest, Ŝe około 12GW zostanie przywróconych do pracy, ale powstała luka generować będzie dodatkowe zapotrzebowanie na węgiel w skali 5 MT rocznie. W przypadku USA, mimo spadających cen gazu ziemnego na lokalnym roku i substytucji węgla na gaz, spostrzegany jest wyraźny wzrost eksportu, co utrzymuje produkcję węgla na wysokim poziomie. Joy Global spostrzega równieŝ, Ŝe obecnie bardzo widoczna jest tendencja do większego przeznaczania wolnych przepływów pienięŝnych przez działające spółki górnicze na nowe inwestycje, niŝ na akwizycje dotychczas działających podmiotów. Joy Global spodziewa się, Ŝe inwestycje górnicze w 2012 roku wzrosną w porównaniu z tymi, które zostały zanotowane w roku 2011. Podobnego zdania jest Caterpillar nowy właściciel Bucyrus, który spodziewa się dalszego zwiększenia sprzedaŝy przez segment związany z działalnością górniczą. 28 listopada 2011 3
Szacowany budŝet na inwestycje związane z górnictwem metali nieŝelaznych Źródło: DI BRE Banku S.A. Worldwide Exploration Trends 2010 Joy Global S.A. W prezentowanym przez Zarząd Joy Global średnim dwunastomiesięcznym zdobywanym przez koncern poziomie nowych zamówień, ten na koniec 3Q 11 uplasował się na rekordowym poziomie wyraźnie wyŝszym niŝ w 2008 roku zarówno dla górnictwa odkrywkowego i podziemnego. Roczna średnia krocząca nowych zamówień Joy Global od roku 2002 Źródło: DI BRE Banku S.A. Joy Global Na wyŝszym niŝ w rekordowym 3Q 08 poziomie znajduje się obecnie portfel zamówień Joy Global w zakresie górnictwa podziemnego (+28,6% vs. 3Q 08) oraz górnictwa odkrywkowego (+2,7% vs. 3Q 08; -14,3% vs. 4Q 08). Portfel zamówień Joy Global od roku 2008 Źródło: DI BRE Banku S.A. Joy Global Warto zauwaŝyć równieŝ, Ŝe w porównywalnym co w 2008 roku otoczeniu w zakresie inwestycji w światowym górnictwie polskie spółki Famur i Kopex po raz pierwszy wyraźnie zaznaczyły swoją obecność na międzynarodowych rynkach zdobywając zamówienia na dostawę kompleksów w Australii za 131 mln AUD (Kopex) i Chinach za 85 mln USD (Famur + Kopex). W momencie, kiedy backlog światowych koncernów z zaplecza górniczego znacząco wzrósł kopalnie na świecie musiały się wiązać z wydłuŝeniem czasu oczekiwania na dostawę zamówionego sprzętu. Na tym skorzystali polscy producenci maszyn i urządzeń dla górnictwa, 28 listopada 2011 4
którzy zaoferowali krótsze terminy dostawy, a zagraniczne kopalnie w zamian zaakceptowały niŝszą jakość składając zamówienie. Porównanie wielkości zamówień zdobywanych przez lidera z branŝy oraz wielkość portfela zamówień moŝna domniemywać, Ŝe podobna sytuacja moŝe mieć miejsce równieŝ obecnie, a to znacząco zwiększa szanse polskich firm na zdobycie zamówień na globalnym rynku. Inwestycje w górnictwo węgla w Polsce W Polsce na koniec września 2011 roku zapasy na przykopalnianych zwałowiskach spadły do poziomu 1834,1 tys. ton, czyli najniŝej od grudnia 2008 roku. SprzedaŜ węgla w pierwszej połowie roku przekroczyła wielkość wydobycia, a ponadto największa spółka węglowa w Polsce spodziewa się, Ŝe import węgla w bieŝącym roku wyniesie około 15 mln ton (wypowiedź Prezesa Węglokoksu), co wynika bardziej z wysokiego zapotrzebowania niŝ konkurencyjności cenowej importowanego towaru (ten ostatni w rzeczywistości jest droŝszy niŝ węgiel krajowy). Większa atrakcyjność cenowa węgla krajowego względem importowanego, oraz duŝe wolumeny sprzedaŝy przyczyniły się w bieŝącym roku do poprawy wyników finansowych trzech największych polskich spółek wydobywczych. Kompania Węglowa w okresie 9m 11 wypracowała 439 mln PLN zysku netto wobec 278 mln PLN straty w analogicznym okresie roku ubiegłego (plan na ten rok to 500 mln PLN zysku netto), Katowicki Holding Węglowy wygenerował 150 mln PLN zysku netto vs. 6 mln PLN zysku w 9m 10 (plan całoroczny, to 200 mln PLN, ale wydaje się raczej mało osiągalny), a Jastrzębska Spółka Węglowa 1107,4 mln PLN wobec 1133,6 mln PLN rok wcześniej (konsensus rynkowy zakłada wypracowanie w bieŝącym roku 2061,7 mln PLN). Dobre wyniki finansowe, przy rosnących wolumenach sprzedaŝy zainicjowały dyskusję nad potencjalnymi inwestycjami górniczymi, które zaniedbywane w latach wcześniejszych mogłyby doprowadzić do przerwania spadającego wolumenu wydobycia, jaki w Polsce obserwowany był przez długi okres. Zapasy węgla na przykopalnianych zwałowiskach w 2010 i 2011 roku (tys. ton) (lewy wykres) oraz ceny węgla energetycznego na terenie kraju, węgla ARA i węgla rosyjskiego (PLN/tona) (prawy wykres) Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki Ceny węgla energetycznego na Górnym Śląsku (PLN/T) oraz jednostkowy koszt wydobycia kopalń (PLN/T) (lewy wykres) i krocząca średnia arytmetyczna (12m) węgla na Górnym Śląsku (PLN/T) oraz krocząca średnia jednostkowego (12m) kosztu wydobycia (PLN/T) (prawy wykres) w latach 2008-2011 Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki 28 listopada 2011 5
Poprawiająca się płynność kopalni pozwoliła juŝ w 2011 roku istotnie zwiększyć poziom środków przeznaczanych pod nowe inwestycje. W przypadku Kompani Węglowej Spółka w bieŝącym roku planuje wydać około 966 mln PLN na nowe inwestycje (+38 mln PLN r/r), a w kolejnych latach około 1 mld PLN, o ile nie pojawią się nowe plany dotyczące udostępnienia nie eksploatowanych dotychczas wyrobisk (wydatki inwestycyjne w 9m 11 wyniosły 565 mln PLN vs. 480 mln PLN w 9m 10). Kompania Węglowa dodatkowo na poczet polepszenia płynności sprzedała w 4Q 11 do Węglokoksu Hutę Łabędy za 293 mln PLN, której akcje otrzymała od Skarbu Państwa na spłatę wieloletnich zobowiązań spółki węglowej. Węglokoks środki na zakup Huty otrzyma z kolei ze sprzedaŝy 4,98% pakietu w Polkomtelu (wpływ gotówki z tego tytułu ma wynieść około 550 mln PLN). Katowicki Holding Węglowy w bieŝącym roku na inwestycje planuje wydać ponad 500 mln PLN (po trzech kwartałach wydał około 330 mln PLN), natomiast w roku kolejnym około 860 mln PLN. Spółka górnicza planuje na ten cel wyemitować obligacje odsetkowe na kwotę około 1050 mln PLN, z czego Prezes w wypowiedziach prasowych szacuje, Ŝe jeszcze 300 mln PLN mogłoby zostać wyemitowane w tym roku. Spółka do momentu rozpoczęcia emisji nadal sprzedawać będzie obligacje węglowe. W sumie wielkość emisji tych ostatnich na dzień obecny to 670 mln PLN, z czego do wykupu pozostało 170 mln PLN. Spółka przed planowanym wejściem na giełdę w 2013 roku musi ustabilizować wydobycie węgla (inwestycje), pozbyć się przeterminowanych zobowiązań, oraz pozyskać środki na potencjalne inwestycje. Jastrzębska Spółka Węglowa po 9m 11 na inwestycje wydała 965,1 mln PLN vs. 557,9 mln PLN w analogicznym okresie roku ubiegłego. Spółka w swojej strategii planuje w latach 2011-2015 przeznaczać na inwestycje około 1 mld PLN rocznie. W ostatnim wywiadzie udzielonym przez Prezesa spółki węglowej, ten zapewnił, Ŝe inwestycje w segmencie węgla kamiennego nadal będą postępować, nawet gdyby koniunktura uległa pogorszeniu. Inwestycje mogą zostać ograniczone tylko w części koksowej, gdzie moce produkcyjne muszą być dostosowane do panujących na rynku warunków. Prezes zapewnił, Ŝe spółka na inwestycje w kaŝdym momencie moŝe zaciągnąć obligację na kwotę około 1 mld PLN. Roczna średnia krocząca wielkości wydatków górniczych w polskich kopalniach w latach 2009-2011 (mln PLN) Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki Prezes o moŝliwym zaangaŝowaniu się w projekt górniczy Zarząd Kopeksu na spotkaniu z inwestorami po 3Q 11 podzielił się planami budowy kopalni węgla na obszarze Górnego Śląska, która słuŝyłaby testowaniu sprzętu produkowanego przez Kopex oraz umoŝliwiałaby zaprezentowanie stworzonego od podstaw projektu w oparciu o maszyny i urządzenia wykonane przez producenta zaplecza górniczego. Ponadto by zmniejszyć koszt utrzymania obiektu Spółka planuje prowadzić wydobycie węgla. Podobne rozwiązania zastosował dotychczas Bucyrus (Caterpillar) na terenie Niemiec, utrzymując kopalnie, w której ograniczono wydobycie w celu testowania własnego sprzętu. Joy Global dla przykładu korzysta ze ścian testowych w kopalniach amerykańskich. Według nas duŝo lepszym i mniej ryzykownym rozwiązaniem byłoby powtórzenie modelu, jaki wypracował Joy Global. Problem tylko w tym, Ŝe bieŝąca infrastruktura kopalń na terenie Polski nie pozwala na podłączenie wysokoefektywnego sprzętu, jakiego testów chciałaby się podjąć Spółka (brak infrastruktury elektrycznej by podłączyć kombajny sprzedawane w Chinach o mocy około 2MW). 28 listopada 2011 6
Inwestycja miałaby być realizowana przy zewnętrznym zaangaŝowaniu się potencjalnego partnera. Spółka nie jest w stanie obecnie oszacować, jak wielkie nakłady naleŝałoby ponieść na projekt górniczy oraz jak duŝego wkładu partnera moŝna by oczekiwać. Informacje te będą prawdopodobnie dostępne po uzyskaniu feasibility study w drugiej połowie 2012 roku. Potencjalny obszar górniczy nowej kopalni wynosi około 28,8 km 2, natomiast zasoby bilansowe 115 mln ton węgla. Lokalizacja według zaprezentowanych inwestorom informacji ma bezpośredni dostęp do infrastruktury drogowej i kolejowej oraz linii elektrycznych wysokiego napięcia. Spółka nie ujawnia jednak o jakie miejsce chodzi. Pierwsze prace nad projektem mogłyby się rozpocząć w roku 2012 (wiercenia i przygotowanie dokumentacji geologicznej), a ich koszt szacowany jest na maksymalnie kilka mln PLN. Do końca 2011 roku Spółka zakupić natomiast moŝe koncesję za około 2-3 mln PLN. Pierwsze większe prace budowlane planowane są na rok 2014, a rozpoczęcie eksploatacji w 2018 roku. Planowane terminu przeprowadzenia projektu budowy kopalni Do końca 2011 uzys kanie koncesji (proces rozpoczęty) Do końca 2013 wykonanie wierceń badawczych, opracowanie dokum entacji geologicznej i towarzys zącej, wykonanie Planu Ruchu Minim um 3 kwartały 2014 budowa infras truktury niezbędnej do uruchom ienia robót udos tępniających i przygotowawczych Przełom 2017/2018 2 m iesiące prac zbrojeniowych pierwszej ściany Do końca XI 2011 wycena inform acji geologicznej Wykup inform acji geologicznej (bezpoś rednio po uzyskaniu konces ji) Przełom 2013/2014 uzys kanie konces ji na eks ploatację górniczą 4Q'14-4Q'17 prace udos tępniające i przygotowawcze do uruchom ienia pierws zej ś ciany; uzysk w s zacowanej wys okoś ci 155,000 t węgla obniŝy koszt pracy' Początek 2018 rozpoczęcie eks ploatacji ś cianowej Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki Przedstawiony przez Zarząd projekt budowy kopalni jest obecnie na bardzo wczesnym etapie planowania. Spółka spodziewa się przystąpienia do projektu inwestora nie branŝowego, nie mogąc tym samym na obecnym etapie oszacować, jakie koszty naleŝałoby przypisać do planów budowy kopalni. Perspektywa pierwszych większych wydatków związanych z projektem spodziewana jest w roku 2014, a jest to stosunkowo odległa perspektywa. Niepewne jest równieŝ, czy w obliczu spadku ogólnoświatowej koniunktury w gospodarce instytucje poza branŝowe byłyby skłonne sfinansować wkład potrzebny do przeprowadzenia projektu. Z dzisiejszej perspektywy naleŝałoby potraktować projekt, jako mało realny. Podatek od wydobycia węgla kamiennego? W wywiadzie udzielonym w Radiu RMF FM 22 listopada Minister Finansów Jacek Rostowski przedstawił, Ŝe po nałoŝeniu podatku kopalnianego ze złóŝ miedzi i srebra Ministerstwo w następnej kolejności przyjrzy się innym złoŝom. Minister zapowiedział, Ŝe w kolejnym roku kierowany przez niego Resort pracować będzie nad rozwiązaniami dla gazu łupkowego oraz węgla kamiennego. Naszym zdaniem w obliczu spadających wolumenów produkcji węgla na terenie kraju (spadek z 134,1 mln ton w 1994 do 76,6 mln ton w 2010 roku) oraz wzrastającego zapotrzebowania na inwestycje drenaŝ krajowych spółek węglowych jest mało prawdopodobny. Dodatkowo w 2013 roku Rząd planuje wprowadzić Katowicki Holding Węglowy i Kompanię Węglową na Warszawską Giełdę, co powoduje, Ŝe Spółki te musiałyby zahamować spadkowy trend w wydobyciu, aby uzasadnić godziwą wycenę sprzedawanych aktywów. Aby to do tego doprowadzić potrzebne są inwestycje w udostępnienie dotychczas nieeksploatowanych pokładów oraz inwestycje w sprzęt górniczy. Dodatkowo pozostaje kwestia relacji między rządzącymi partiami PO-PSL. W exposé Premier zapowiedział reformę Kasy Rolniczego Ubezpieczenia Społecznego, co nie leŝy w gestii współrządzącego Polskiego Stronnictwa Ludowego. Kolejne uderzenie w sprawującego kontrolę nad strategią dla polskiego górnictwa Ministerstwa Gospodarki, kierowanego przez Waldemara Pawlaka mogłoby zostać odczytane, jako wrogie koalicjantowi rozwiązanie. Jest to tym bardziej prawdopodobne, Ŝe w opinii branŝy górniczej sprawy polskiego górnictwa są Ministrowi Gospodarki bliskie. Dodatkowo drenaŝ pieniędzy ze spółek węglowych mogłoby zostać negatywnie ocenione przez górników, którzy posiadają mocną pozycję społeczną (liczba zatrudnionych w sektorze węgla kamiennego na koniec 3Q 11 wyniosła 113,7 tys. osób). 28 listopada 2011 7
Famur vs. Kopex Z punktu widzenia inwestycji zakup akcji Famur niesie za sobą większe bezpieczeństwo (dług netto do EBITDA na koniec 2011 wyniesie 0,4 vs. 2,0 dla Kopex) i wysokie przepływy pienięŝne z działalności operacyjnej (Famur w okresie 1Q 09-3Q 11 wygenerował przepływy z działalności operacyjnej na poziomie 428 mln PLN przy EBITDA 404,1 mln PLN, podczas, gdy w tym samym okresie wygenerował przepływy gotówki z działalności operacyjnej na 232,7 mln PLN przy EBITDA 615 mln PLN). Z drugiej strony Famur nie daje ekspozycji na rynki zagraniczne (w 1-9Q 11 sprzedaŝ eksportowa Famuru stanowiła tylko 16,6%, podczas gdy Kopex w tym samym czasie z wyłączeniem segmentu handlu energią za granicę kierował 45,0% sprzedaŝy), a dodatkowo Kopex historycznie zdobywał juŝ zamówienia z rozwiniętych rynków zagranicznych (np. Australia) i obecna koniunktura zbliŝałaby Spółkę do sytuacji, w której ta zdobywa kontrakt z rynku zagranicznego. Z punktu widzenia dostępności do informacji Kopex jest bardziej transparentny dla inwestorów niŝ Famur (Kopex co kwartał spotyka się z szerokim rynkiem, a Famur tylko w przełomowych momentach). Famur jest bardziej efektywny kosztowo - w 9m 11 osiągnął marŝę operacyjną na poziomie 18,4% (bez pozostałej działalności operacyjnej 16,4%) vs. Kopex 8,6% (segment maszyn i urządzeń dla górnictwa). Nad kaŝdą ze Spółek ciąŝą inne ryzyka, Kopex chciałby w przyszłości rozpocząć budowę kopalni węgla kamiennego, z kolei Famur w przyszłości prawdopodobnie przejmie Glinik (nie wiadomo czy spółkę uda się uratować i jakie marŝe ta będzie przynosiła). Obie Spółki metodą fundamentalną wyceniamy na 7,3 EV/EBITDA na 2012 rok. Famur wyceniamy metodą DCF na 2012 rok ze wskaźnikiem 14,8 P/E, a Kopex 13,5 P/E. NiŜsze zyski Famuru w wycenie DCF są pochodną wyŝszej relacji amortyzacji do EBITDA (Famur na 2012 rok 36%, a Kopex 32%), oraz konieczności uwzględnienia w wynikach Famuru zysków akcjonariuszy mniejszościowych Remag (15%). 28 listopada 2011 8
Wycena Wycena porównawcza Wartość Spółki Kopex szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 21,7 PLN. waga cena Wycena porównawcza (PLN) 50% 16,3 Wycena DCF (PLN) 50% 23,9 cena wynikowa 20,1 cena docelowa za 9 m-cy 21,7 W analizie porównawczej wycenę Spółki Kopex odnosimy do znanych światowych producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Są to spółki o znanej marce i dobrze zakorzenionej pozycji rynkowej. Dlatego więc naszym zdaniem w ich cenie oprócz przyszłych przepływów pienięŝnych uwzględniana jest premia. Decydujemy się na 20% dyskonto w stosunku do porównywanych spółek z branŝy. P/E 2010 P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/ EBITDA 2010 EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P ATLAS COPCO AB-A SHS 15,5 12,0 11,9 11,0 10,1 8,3 8,2 7,6 CATERPILLAR INC 21,9 13,0 9,7 8,2 15,4 9,7 7,8 6,7 EMECO HOLDINGS LTD 15,3 11,0 8,9 7,6 4,8 4,0 3,5 3,1 FAMUR SA-B 16,4 11,9 9,9 9,1 10,2 5,2 4,7 4,1 INDUSTREA LTD 7,7 7,6 6,0 5,3 5,3 4,7 3,8 3,5 JOY GLOBAL INC 19,0 13,4 11,0 9,7 12,1 8,8 7,1 6,4 SANDVIK AB 13,3 10,4 10,3 8,9 7,6 6,9 6,6 5,9 EV/ EBITDA 2013P Maksimum 21,9 13,4 11,9 11,0 15,4 9,7 8,2 7,6 Minimum 7,7 7,6 6,0 5,3 4,8 4,0 3,5 3,1 Mediana 15,5 11,9 9,9 8,9 10,1 6,9 6,6 5,9 Kopex 40,0 9,7 9,3 8,2 10,2 6,9 5,6 4,9 Premia (dyskonto) 61,3% -1,3% -5,9% -8,4% 1,4% 0,7% -25,4% -27,6% Implikowana wycena Mediana 15,5 11,9 9,9 8,9 10,1 6,9 6,6 5,9 Dyskonto 20% 20% 20% 20% 20% 20% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wartość firmy na akcję 16,3 Źródło: DI BRE Banku Spółki, których wskaźniki zostały uwzględnione w kalkulacji to: Atlas Copco AB, Caterpillar (Bucyrus INC), EMECO Holdings LTD, Famur S.A, Industrea LTD, Joy Global Inc i Sandvik AB. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu konstrukcji i narzędzi do kopalń. Jego głównymi produktami są narzędzia elektryczne, pneumatyczne, budownictwo i konstrukcje kopalniane. Caterpillar (Bucyrus) zajmuje się produkcją maszyn budowlanych i urządzeń przemysłowych, przejęty przez koncern Bucyrus zajmuje się dostarczaniem kompleksowych rozwiązań dla kopalnictwa odkrywkowego. Emeco dostarcza sprzęt do kopalń odkrywkowych zarówno węgla, jak i minerałów. Famur jest głównym konkurentem Spółki Kopex na rynku krajowym. Specjalizuje się w dostawach sprzętu dla górnictwa, urządzeń dźwigowych i odlewów. Joy Global jest dostawcą kompleksowych usług i rozwiązań dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Industrea jest producentem i dystrybutorem sprzętu kopalnianego w Chinach i Australii. Poza tym działa w przemyśle papierniczym i jest dostawcą automatyki dla przemysłu. Sandvik jest dostawcą systemów dla producentów metalowych i przemysłu wydobywczego. 28 listopada 2011 9
Wycena DCF ZałoŜenia modelu - Stopa wolna od ryzyka = 6,0% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost FCF po roku 2018 = 2,5%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. - Zakładamy, Ŝe Spółka będzie wypłacała dywidendę akcjonariuszom począwszy od podzielenia zysku za 2011 rok. - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku 2010. - Wartość przyszłych przychodów dyskontujemy na początek listopada 2011 roku. - W modelu nie uwzględniamy potencjalnych egzekucji roszczeń wysuniętych przez spółkę Famur od Spółki Kopex z dnia 5 listopada 2009 na 110,8 mln PLN. - W naszym modelu zakładamy, Ŝe od roku 2012 Spółka znacząco zmniejszy działalność związaną z kupnem i sprzedaŝą energii elektrycznej w wyniku rezygnacji Spółki z działalności w tym segmencie. - Zakładamy, Ŝe na początku 2012 roku Spółka zmniejszy poziom zadłuŝenia o 100 mln PLN, co wpłynie na niŝszy koszt obsługi długu w 2012 roku. 28 listopada 2011 10
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 2 425,0 2 275,5 2 350,7 2 419,5 2 486,7 2 555,8 2 631,2 2 707,3 2 783,5 2 862,4 2 933,7 zmiana 2,5% -6,2% 3,3% 2,9% 2,8% 2,8% 2,9% 2,9% 2,8% 2,8% 2,5% EBITDA 280,1 327,9 354,4 358,9 364,4 373,7 381,1 392,9 405,0 415,8 424,3 marŝa EBITDA 11,6% 14,4% 15,1% 14,8% 14,7% 14,6% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% Amortyzacja 101,1 105,9 110,6 109,2 111,6 116,4 117,5 123,0 128,7 130,2 101,1 EBIT 179,0 222,1 243,8 249,7 252,8 257,3 263,6 269,9 276,3 285,6 323,2 marŝa EBIT 7,4% 9,8% 10,4% 10,3% 10,2% 10,1% 10,0% 10,0% 9,9% 10,0% 11,0% Opodatkowane EBIT 30,2 42,2 46,3 47,4 48,0 48,9 50,1 51,3 52,5 54,3 61,4 NOPLAT 148,8 179,9 197,4 202,3 204,8 208,4 213,5 218,6 223,8 231,3 261,8 CAPEX -120,1-100,9-101,0-101,0-101,0-101,0-101,0-101,1-101,1-101,1-101,1 Kapitał obrotowy -193,7-29,8-12,9-13,1-13,3-13,4-13,6-13,8-14,0-14,2-11,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -63,9 155,0 194,2 197,4 202,1 210,4 216,3 226,8 237,4 246,3 251,8 WACC 9,5% 9,7% 9,9% 10,0% 10,1% 10,2% 10,2% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% współczynnik dyskonta 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,50 0,45 0,40 0,36 PV FCF -63,9 141,3 160,7 148,2 137,6 129,7 120,5 113,8 107,0 99,3 91,1 WACC 9,50% 9,73% 9,93% 10,02% 10,09% 10,16% 10,25% 10,35% 10,48% 10,63% 10,70% Koszt długu 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% Stopa wolna od ryzyka 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Premia za ryzyko 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% 1,29% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 29,4% 24,9% 21,0% 19,2% 17,9% 16,4% 14,8% 12,7% 10,2% 7,3% 5,9% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 3 070,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 237,5 0,0% 1,5% 2,5% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 094,1 WACC +1,0pp 18,8 20,5 22,0 22,8 27,5 Wartość firmy (EV) 2 331,5 WACC +0,5pp 20,2 22,1 23,8 24,8 30,4 Dług netto 482,9 WACC 21,7 23,9 25,9 27,0 33,8 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 23,3 25,9 28,2 29,6 37,8 Udziałowcy mniejszościowi 70,0 WACC 1,0PP 25,1 28,1 30,9 32,5 42,7 Wartość firmy 1 778,6 Liczba akcji (mln) 74,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 23,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 25,9 EV/EBITDA ( 12) dla ceny docelowej 7,3 P/E ('12) dla ceny docelowej 13,5 Udział TV w EV 53,1% 28 listopada 2011 11
Rachunek Wyników (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 2 313,4 2 365,2 2 425,0 2 275,5 2 350,7 2 419,5 2 486,7 2 555,8 zmiana 16,7% 2,2% 2,5% -6,2% 3,3% 2,9% 2,8% 2,8% Usługi górnicze 202,4 255,5 200,8 279,0 287,3 296,0 304,8 314,0 Maszyny i urządzenia dla górnictwa podziemnego 818,2 850,6 1 243,8 1 358,6 1 399,4 1 441,4 1 484,6 1 529,1 Maszyny i urządzenia dla górnictwa odkrywkowego 56,1 81,6 70,0 57,8 58,3 58,9 59,5 60,1 maszyny i urządzenia dla przemysłu 44,5 23,4 32,1 50,1 51,6 53,1 54,7 56,3 Maszyny i urządzenia elektryczne i elektroniczne 252,8 203,8 245,0 262,3 270,1 278,2 286,6 295,2 SprzedaŜ energii 733,9 587,2 350,2 121,2 134,6 139,7 141,3 143,0 SprzedaŜ węgla 40,8 204,0 160,9 22,2 22,8 23,5 24,2 25,0 Odlewy 13,7 15,4 16,3 17,0 17,5 18,0 18,5 19,1 Koszty wytworzenia 1 954,6 2 016,0 2 034,2 1 808,5 1 856,7 1 914,1 1 972,6 2 031,6 Koszty zarządu 173,9 183,2 167,1 190,5 195,0 199,6 204,3 209,1 Koszty sprzedaŝy 44,9 47,6 48,1 54,4 55,2 56,1 56,9 57,8 Pozostała działalność operacyjna netto 5,3-18,2 3,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 145,3 100,1 179,0 222,1 243,8 249,7 252,8 257,3 zmiana -14,4% -31,1% 78,9% 24,0% 9,8% 2,5% 1,2% 1,8% marŝa EBIT 6,3% 4,2% 7,4% 9,8% 10,4% 10,3% 10,2% 10,1% Wynik na działalności finansowej -43,5-41,1-21,9-33,8-31,7-29,1-27,8-26,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych -7,4 2,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 109,7 56,2 181,2 188,2 212,0 220,6 224,9 230,6 Podatek dochodowy 12,7 15,0 34,4 35,8 40,3 41,9 42,7 43,8 Udziałowcy mniejszościowi 9,4 7,9 13,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Zysk netto 87,2 33,3 137,2 142,5 161,7 168,7 172,2 176,8 zmiana 2,1% -61,9% 312,6% 3,8% 13,5% 4,3% 2,1% 2,7% marŝa 3,8% 1,4% 5,7% 6,3% 6,9% 7,0% 6,9% 6,9% Amortyzacja 71,7 84,5 101,1 105,9 110,6 109,2 111,6 116,4 EBITDA 217,1 184,6 280,1 327,9 354,4 358,9 364,4 373,7 zmiana -6,0% -15,0% 51,8% 17,1% 8,1% 1,3% 1,5% 2,6% marŝa EBITDA 9,4% 7,8% 11,6% 14,4% 15,1% 14,8% 14,7% 14,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 EPS 1,2 0,4 1,8 1,9 2,2 2,3 2,3 2,4 CEPS 2,1 1,6 3,2 3,3 3,7 3,7 3,8 3,9 ROAE 3,8% 1,4% 5,4% 5,3% 5,8% 6,0% 6,0% 6,1% ROAA 2,6% 0,9% 3,5% 3,6% 3,9% 4,1% 4,1% 4,1% 28 listopada 2011 12
Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 3 336,0 3 644,4 3 919,6 3 983,9 4 096,0 4 162,0 4 212,6 4 264,7 Majątek trwały 1 957,1 2 121,1 2 279,0 2 275,9 2 268,6 2 263,4 2 256,1 2 244,7 Wartość niematerialne i prawne 39,6 52,8 54,9 56,0 57,0 58,1 59,2 60,3 Rzeczowe aktywa trwałe 633,1 721,8 739,9 735,7 727,3 721,0 712,6 700,1 Wartość firmy 1 195,5 1 241,2 1 241,2 1 241,2 1 241,2 1 241,2 1 241,2 1 241,2 NaleŜności długoterminowe 13,7 19,5 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 Inwestycje długoterminowe 17,9 16,8 76,8 76,8 76,8 76,8 76,8 76,8 Długoterminowe RM 57,5 69,0 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Majątek obrotowy 1 377,3 1 523,2 1 640,6 1 708,0 1 827,4 1 898,7 1 956,5 2 020,1 Zapasy 473,1 635,4 614,3 637,9 653,0 668,5 684,4 700,6 NaleŜności krótkoterminowe 474,2 520,4 685,3 711,6 724,9 738,5 752,3 766,4 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 65,4 93,7 48,4 48,4 48,4 48,4 48,4 48,4 Środki pienięŝne 143,7 165,2 182,1 195,5 283,2 322,0 346,6 376,2 Krótkoterminowe RM 221,0 108,6 110,5 114,7 118,0 121,4 124,9 128,5 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 3 336,0 3 644,4 3 919,6 3 983,9 4 096,0 4 162,0 4 212,6 4 264,7 Kapitał własny 2 323,5 2 377,5 2 525,7 2 669,6 2 765,8 2 815,4 2 849,2 2 883,9 Kapitał akcyjny 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał zapasowy 2 083,6 2 105,4 2 105,4 2 105,4 2 105,4 2 105,4 2 105,4 2 105,4 Zysk z lat ubiegłych 47,1 13,9 151,1 279,3 360,2 393,9 411,1 428,8 Udziały mniejszości 58,6 70,0 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 Zobowiązania długoterminowe 215,0 126,6 214,4 214,4 214,4 214,4 214,4 214,4 Dług 8,9 84,2 155,8 155,8 155,8 155,8 155,8 155,8 Zobowiązania krótkoterminowe 670,5 1 028,4 1 055,8 973,9 988,0 1 002,5 1 017,4 1 032,8 Zobowiązania handlowe 372,2 464,6 472,4 490,5 504,6 519,1 534,0 549,4 Dług 298,4 563,9 583,4 483,4 483,4 483,4 483,4 483,4 Rezerwy na zobowiązania 75,6 59,3 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 Pozostałe 32,2 52,5 61,3 63,7 65,5 67,4 69,3 71,3 Dług 504,5 606,3 642,0 542,0 542,0 542,0 542,0 542,0 Dług netto 163,6 482,9 557,0 443,7 356,0 317,2 292,6 263,0 (Dług netto / Kapitał własny) 7,0% 20,3% 22,1% 16,6% 12,9% 11,3% 10,3% 9,1% (Dług netto / EBITDA) 0,8 2,6 2,0 1,4 1,0 0,9 0,8 0,7 BVPS 31,3 32,0 34,0 35,9 37,2 37,9 38,3 38,8 28 listopada 2011 13
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 34,0 180,6 71,0 262,3 301,2 303,9 308,4 316,5 Zysk netto 87,2 33,3 137,2 142,5 161,7 168,7 172,2 176,8 Amortyzacja 71,7 84,5 101,1 105,9 110,6 109,2 111,6 116,4 Kapitał obrotowy -148,0-8,3-193,7-29,8-12,9-13,1-13,3-13,4 Pozostałe 23,1 71,1 26,4 43,8 41,7 39,1 37,8 36,7 Przepływy inwestycyjne -203,9-253,3-134,7-100,9-101,0-101,0-101,0-101,0 CAPEX -173,3-155,0-120,1-100,9-101,0-101,0-101,0-101,0 Inwestycje kapitałowe -30,3-98,3-14,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 150,9 91,5 80,7-148,1-112,6-164,1-182,8-185,8 Dług 43,8 117,3 91,0-100,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu -31,3-31,4-43,5-41,5-41,5-41,5-41,5-41,5 Dywidendy/buy-back 157,5 0,0 0,0-14,2-80,9-134,9-155,0-159,1 Pozostałe -50,4-25,8-10,4-33,8-31,7-29,1-27,8-26,7 Zmiana stanu środków pienięŝnych -19,0 18,7 16,9 13,4 87,6 38,8 24,6 29,6 Środki pienięŝne na koniec okresu 143,7 165,2 182,1 195,5 283,2 322,0 346,6 376,2 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,2 1,1 1,8 2,1 2,1 FCF -117,2-5,5-63,9 155,0 194,2 197,4 202,1 210,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 15,3 40,0 9,7 9,3 8,2 7,9 7,7 7,5 P/CE 8,4 11,3 5,6 5,4 4,9 4,8 4,7 4,5 P/BV 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/S 0,6 0,6 0,5 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 FCF/EV -7,8% -0,3% -3,4% 8,7% 11,5% 12,0% 12,5% 13,2% EV/EBITDA 7,2 10,2 6,9 5,6 4,9 4,7 4,6 4,4 EV/EBIT 10,7 18,8 10,8 8,2 7,1 6,8 6,6 6,4 EV/S 0,7 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 1,07% 6,08% 10,14% 11,65% 11,96% Cena (PLN) 17,90 17,90 17,90 17,90 17,90 17,90 17,90 17,90 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 MC (mln PLN) 1 330,6 1 330,6 1 330,6 1 330,6 1 330,6 1 330,6 1 330,6 1 330,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 58,6 70,0 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 EV (mln PLN) 1 552,8 1 883,5 1 933,5 1 820,1 1 732,5 1 693,7 1 669,1 1 639,4 28 listopada 2011 14
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 28 listopada 2011 15
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Kopex Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Kupuj data wydania 2011-05-25 2011-07-05 2011-09-06 kurs z dnia rekomendacji 20,33 23,11 18,20 WIG w dniu rekomendacji 48752,14 48481,82 38992,56 28 listopada 2011 16