RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 10,10 Cena docelowa (PLN) 11,33 Min 52 tyg (PLN) 8,50 Max 52 tyg (PLN) 14,42 Kapitalizacja (mln PLN) 128,78 EV (mln PLN) 185,77 Liczba akcji (mln szt.) 12,75 Free float 16,7% Free float (mln PLN) 21,47 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,08 Kod Bloomberga OTM PW Kod Reutersa OTMP.WA Zmiana kursu ZPC Otmuchów WIG 1 miesiąc 5,8% -1,4% 3 miesiące 11,8% 5,0% 6 miesięcy -2,8% 7,9% 12 miesięcy -1,0% 10,3% Akcjonariat % akcji i głosów PKO BP BANKOWY PTE SA 5.68 AVIVA PTE Aviva BZ WBK S 5.48 Amplico PTE S.A. 7.06 OFE PZU "Złota Jesień" 14.17 Xarus Holdings Limited 50.92 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2013-06-27 10,32 15,5 13 Kupuj ZPC Otmuchów ZPC Otmuchów Restrukturyzacja - nowe rozdanie Sektor spożywczy Rok 2013 był jednym z trudniejszych dla Otmuchowa ze względu na osłabienie popytu konsumpcyjnego oraz zmiany struktury rynku handlu detalicznego. Przyszły rok nie będzie także należał do łatwych, ale nadzieję na poprawę wyników dają zaplanowane działania restrukturyzacyjne. W związku z powyższym zalecamy kupno akcji Otmuchowa. Zmiana struktury rynku handlu detalicznego Na przestrzeni ostatnich kilku lat rynek handlu detalicznego w Polsce uległ licznym przeobrażeniom, co przede wszystkim wiązało się ze spadkiem liczby sklepów w handlu tradycyjnym oraz rosnącym udziałem placówek handlu nowoczesnego. Powyższe zmiany powodują, iż firmy sprzedające głównie swoje produkty w kanale tradycyjnym tracą docelową grupę klientów, a co za tym idzie przychody ze sprzedaży. Wszystko wskazuje na to, iż trend związany z dominacją handlu nowoczesnego będzie kontynuowany, stanowiąc wyzwanie dla zarządu Otmuchowa jeśli chodzi o zwiększenie poziomu przychodów w PWC Odra. Notowania ziarna sezamowego na szczytach Flagowym produktem PWC Odra jest chałwa, do produkcji której używa się miazgi sezamowej produkowanej z ziarna sezamowego. Niestety na skutek skokowego wzrostu notowań sezamu opłacalność produkcji chałwy uległa pogorszeniu, przekładając się na spadek wyniku PWC Odra. Przyczyna zawirowań to przedłużające się deszcze w Indiach, jednego z głównych eksporterów sezamu w wyniku czego planowane zbiory ziaren zostały znacząco ograniczone. Poza wysokim cenami sezamu problemem dla większości producentów słodyczy w perspektywie najbliższych miesiące będą także rosnące notowania masła kakaowego. Restrukturyzacji ciąg dalszy W obliczu zachodzących zmian na rynku detalicznym oraz wysokich cen surowców zarząd Otmuchowa przygotował dalsze działania restrukturyzacyjne, które mają na celu poprawę rentowności oraz wzrost przychodów. Nacisk zostanie położony na ograniczenie liczby istniejących indeksów oraz zwiększenie efektywności procesów produkcyjnych. Restrukturyzacji ma zostać poddany także pion sprzedaży w zakresie planowania i zakupów (surowce i opakowania). Podwyższamy rekomendację z TRZYMAJ na KUPUJ z ceną docelową 11,33 PLN/ akcję. 10,5 8 29 lis 15 lut 2 maj 15 lip 24 wrz 9 gru ZPC Otmuchów WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 315 287 297 306 315 EBITDA 25 23 27 30 32 EBIT 14 11 14 17 19 Zysk netto 7 6 9 12 13 Zysk skorygowany 7 6 9 12 13 EPS (PLN) 0,52 0,48 0,68 0,92 1,04 DPS (PLN) - - - - - CEPS (PLN) 1,45 1,43 1,66 1,93 2,08 P/E 19,34 21,01 14,83 10,97 9,67 P/BV 0,93 0,89 0,84 0,78 0,72 EV/EBITDA 7,32 7,93 6,92 6,18 5,80 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Kontynuacja trendu zmniejszania się liczby sklepów handlu tradycyjnego Bieżący rok, zwłaszcza w I połowie 2013 r. upłynął w Otmuchowie pod znakiem spadku przychodów oraz pogorszenia zysków. Spadek dynamiki sprzedaży to pochodna osłabienia siły nabywczej konsumentów, którzy w odpowiedzi na niższe realnie płace zaczęli racjonalizować swoje wydatki. Mimo wcześniejszych oczekiwań co do sprzyjających perspektyw rozwoju marek private label sprzedaż w dyskontach także osłabiła się, co negatywnie odbiło się na potencjale sprzedażowym Otmuchowa. Spadek poziomu sprzedaży to nie tylko rezultat słabego popytu konsumpcyjnego, ale także zmian zachodzących na rynku detalicznym. Od dłuższego czasu w strukturze handlu detalicznego w Polsce wyraźnie spada udział handlu tradycyjnego na rzecz nowoczesnych formatów sprzedaży. Tendencje związane z zmniejszaniem się liczby sklepów w kanale tradycyjnym miały swoje negatywne przełożenie w zrealizowanym poziomie przychodów przez PWC Odra. Struktura rynku handlu detalicznego w Polsce wartość rynku FMCG [mld PLN] 196 272 Hipermarkety (>2500m 2 ) 28% 45% Supermarkety (301-2500m 2 ) 22% 31% Dyskonty 20% 28% Handel tradycyjny 13% 13% Źródło: www.franczyzawpolsce.pl 2012 2018 Po trzech kwartałach narastająco największy spadek sprzedaży miała miejsce przede wszystkim w segmencie słodyczy, z kolei wzrosty były widoczne w segmencie żelek. Ujemne dynamiki sprzedaży w segmencie słodyczy to przede wszystkim rezultat spadku przychodów w PWC Odra, co wiąże się z dynamicznym rozwojem nowoczesnych kanałów sprzedaży kosztem zmniejszającej się liczby sklepów w handlu tradycyjnym. Oznacza to, że w perspektywie najbliższych lat portfel produktowy PWC Odra musi zostać dostosowany do nowoczesnych kanałów sprzedaży, w przeciwnym wypadku PWC Odra będzie nadał ciążył na wyniku całej grupy. 2
Przychody narastająco 140 120 100 80 115,77 100,32 60 55,95 52 40 20 17,3 26,3 21,4 17,3 21 20,5 16,26 20 0 I-III 2012 I-III 2013 słodycze żelki słone przekąski wyroby śniadaniowe pellety pozostałe segmenty Źródło: ZPC Otmuchów S.A. Marża brutto na sprzedaży Marża brutto na sprzedaży w III kw. 13 r. wyniosła 21,24% wobec 23,86% w III kw. 12 r. oraz w porównaniu z 19,07% w II kw. 2013 r. Największa poprawa wyniku operacyjnego po trzech kwartałach narastająco miała miejsce w segmencie wyrobów żelek oraz wyrobów śniadaniowych, z kolei najbardziej rozczarował segment słodycze, który zanotował spadek zysku o prawie 80% r/r Struktura EBIT po trzech kwartałach 12 10 8,77 9,4 10,3 10,2 8 7 6 4 2 1,2 4,1 3,8 2,2 1,8 1,5 1,6 0 I-III 2012 I-III 2013 słodycze żelki słone przekąski wyroby śniadaniowe pellety pozostałe segmenty Źródło: ZPC Otmuchów S.A. 3
Tendencje na rynkach surowcowych Ceny surowców w I poł. 2013 r. pozostawały stabilne dzięki wcześniej zawartym długoterminowym kontraktom. III kwartał przyniósł obniżkę mąki, syropu glukozowego oraz oleju rzepakowego. Niewielka korekta cenowa w dół miała także miejsce na rynku cukru. Na drugim biegunie pozostawała kuwertura czekoladowa oraz notowania przetworów mlecznych (mleko, masło), które doświadczyły znaczących wzrostów notowań, niwelując spadki cen pozostałych surowców. Wszystko wskazuje na to, że presja na wysokie ceny surowców utrzyma się, co oznacza ograniczony potencjał poprawy rentowności sprzedaży. 7000 Masło kakaowe EUR/t 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 paź 06 lut cze paź lut cze paź lut cze paź lut cze paź lut cze paź lut cze paź lut cze paź 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 Źródło: Bloomberg Średnia cena cukru konfekcjonowanego (1 kg) w zł/t w latach 2011-2013 w badanych zakładach. 4 200 4 000 3 966 3 800 3 600 3 400 3 200 3 000 2 800 2 600 2 400 3 215 3 280 3 244 3 050 3 001 2 712 3 584 3 229 3 221 3 001 2 955 3 212 3 224 2 879 3 250 3 066 2 758 3 267 3 219 2 701 3 238 3 203 3 131 3 144 2 622 2 619 3 239 3 245 3 157 3 131 2 518 3 149 3 095 2 200 2 000 1 800 Źródło: www.minrol.gov.pl 2011 2012 2013 4
Notowania masła USD/t 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Źródło: Bloomberg Notowania mleka w proszku USD/t 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Źródło: Bloomberg Restrukturyzacji ciąg dalszy Planowana na ten rok restrukturyzacja PWC Odra związana z redukcją zatrudnienia oraz przebudową portfela produktowego nie przyniosła niestety wcześniej zakładanych rezultatów. Przyczyna to zmniejszająca się liczba sklepów w tradycyjnym kanale sprzedaży oraz rezygnacja z niektórych nierentownych kontraktów, co spowodowało spadek przychodów PWC Odra. Dodatkowo negatywnie na poziom marży brutto wpływały wysokie ceny miazgi sezamowej, powodując pogorszenie rentowności na produkcji chałwy (flagowy produkt PWC Odra). 5
Notowania ziarna sezamowego USD/t 2500 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Źródło: Bloomberg W obliczu spadku przychodów oraz marży brutto na sprzedaży zarząd spółki przygotował dalsze działania restrukturyzacyjne, który będzie dotyczyły: reorganizacji produkcji wyrobów czekoladowych restrukturyzacji pionu sprzedaży oraz dalszego przeglądu portfela produktowego koncentracji produkcji mleczek w jednym miejscu restrukturyzacji obszarów produkcji, zakupów i planowania. Wycena spółki Do wyceny spółki ZPC Otmuchów S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 11,33 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne począwszy od 2014 r. będą wiązały się z kosztami odtworzeniowymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2014 r. 6
Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,4% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,3x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, prognozowany dług netto na koniec 2013 r., 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P IIIQ 12 I-IIIQ 12 IIIQ 13P I-IIIQ 13P Przychody netto ze sprzedaży 229 315 287 297 306 315 75 231 78 210 zmiana 46,0% 37,9% -9,0% 3,4% 3,0% 3,0% 45,4% 59,6% 3,4% -8,9% EBITDA 21 25 23 27 30 32 7 17 8 17 zmiana 19,6% 18,8% -7,7% 14,5% 12,0% 6,5% 56,6% 60,3% 22,7% -2,2% EBIT 14 14 11 14 17 19 4 9 5 8 zmiana 4,1% -4,7% -16,3% 26,3% 19,8% 9,1% 35,9% 40,2% 39,7% -7,3% Zysk netto 10 7 6 9 12 13 2 5 4 5 zmiana -7,4% -31,4% -8,0% 41,7% 35,2% 13,4% 335,2% 14,2% 90,8% 11,1% Zysk netto skorygowany 10 7 6 9 12 13 2 5 4 5 zmiana -7,4% -31,4% -8,0% 41,7% 35,2% 13,4% 335,2% 14,2% 90,8% 11,1% Marża EBITDA 9,3% 8,0% 8,2% 9,0% 9,8% 10,2% 8,7% 7,6% 10,4% 8,1% Marża EBIT 6,2% 4,3% 4,0% 4,8% 5,6% 6,0% 4,8% 3,8% 6,5% 3,9% Rentowność netto 4,2% 2,1% 2,1% 2,9% 3,8% 4,2% 2,5% 2,0% 4,7% 2,4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa ogółem 279 287 282 282 284 294 Aktywa trwałe 189 183 176 171 170 173 Aktywa obrotowe 90 105 106 112 114 121 Kapitał własny 131 138 144 153 164 178 Zobowiązania i rezerwy ogółem 279 287 282 282 284 294 Dług netto 66 63 57 42 31 21 Kapitał obrotowy 31 41 47 46 47 49 Kapitał zaangażowany 197 201 201 194 195 199 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 26 12 16 26 26 28 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -89-5 -5-7 -13-16 Środki pieniężne z działalności finansowej 43-4 -7-14 -14-7 Środki pieniężne na koniec okresu 2 5 8 13 13 18 Dług netto/ebitda 3,07 2,50 2,43 1,55 1,03 0,67 ROE 8,0% 4,9% 4,4% 5,9% 7,4% 7,8% ROACE 5,9% 5,5% 4,6% 5,9% 7,2% 7,7% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT 14 17 19 20 22 23 24 25 26 27 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 12 14 15 16 18 19 19 20 21 21 Amortyzacja 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 Nakłady inwestycyjne 7 13 16 16 15 16 16 17 17 17 Inwestycje w kapitał obrotowy -1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 FCF 18 13 11 13 15 15 16 17 18 19 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 24% 19% 15% 14% 14% 13% 12% 11% 10% 10% Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Koszt długu po opodatkowaniu 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Koszt kapitału 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% WACC 8,9% 9,2% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,6% 9,6% 9,6% Wycena DFCF 17 11 9 9 10 9 9 8 8 7 Suma DFCF 96 Zdyskontowana wartość rezydualna 104 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto 57 Kapitały mniejszości 12 Wartość spółki 131 Liczba akcji (mln sztuk) 12,748 Wartość 1 akcji 01.01.14 (PLN) 10,28 Cena docelowa (PLN) 11,33 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2013 2014 2015 2013 2014 2015 COTT CORPORATION CANADA COT US 562 771 20,84 14,62 12,41 6,41 6,08 6,03 ASSOCIATED BRITISH FOODS PLC BRITAIN ABF LN 21 061 28 908 22,88 22,00 20,04 11,80 11,52 10,77 LA DORIA SPA ITALY LD IM 116 160 10,14 9,74 7,89 5,38 4,74 4,27 SAPUTO INC CANADA SAP CN 6 262 8 596 17,89 16,63 15,15 12,29 10,96 10,36 SNYDERS-LANCE INC USA LNCE US 1 375 1 888 22,46 19,57 16,93 11,99 10,75 9,64 DEAN FOODS CO USA DF US 1 171 1 607 19,31 14,86 12,40 5,70 5,55 5,23 HIGH LINER FOODS INC CANADA HLF CN 490 673 17,21 12,51 10,94 10,87 8,63 8,09 INVENTURE FOODS INC USA SNAK US 176 241 35,87 24,29 22,16 15,97 10,11 9,04 WAWEL SA POLAND WWL PW 448 615 23,12 20,16 17,99 16,40 13,92 12,50 MIESZKO SA POLAND MSO PW 42 58 10,00 9,05 8,19 7,64 7,36 7,10 Mediana 20,07 15,75 13,78 11,34 9,37 8,56 ZPC Otmuchów Polska OTM PW 31 41 21,01 14,83 10,97 7,93 6,92 6,18 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 4,6% -5,9% -20,4% -30,0% -26,1% -27,8% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 9,65 10,73 12,69 16,36 15,24 15,71 Źródło: Bloomberg, PKO DM 8
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-