TRZYMAJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 2.00 PLN 21 LUTY 2012 Od opublikowania naszego ostatniego zalecenia Kupuj z 28.09.2011 roku kurs spółki wzrósł o ponad 73%, indeks WIG w tym czasie zyskał ok. 11%. Biorąc pod uwagę stopę zwrotu z ostatniego okresu na walorach ATM Grupa postanowiliśmy zmienić nasze zalecenie z Kupuj na Trzymaj podnosząc jednocześnie cenę docelową do 2.00 PLN/akcję. Obecnie spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 2012-13 na poziomie 4.9-4.3x, zatem z wyraźnym dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze bardzo niską rentowność ROE i początek procesu odbudowy wyników. Zwracamy uwagę, że długoterminowo spółka nadal pozostaje jednym z naszych faworytów w obszarze mediów na GPW. Oczekujemy, że spółka w 4Q 11 pokaże wyniki sprzedażowe na poziomie zbliżonym do naszych wcześniejszych prognoz. Rezultaty na podstawowej działalności, czyli na produkcji tv powinny być lepsze niż w 3Q 11. Jednak jak już wcześniej zwracaliśmy uwagę w 4Q 11 (podobnie jak to było w 2010 roku) spółka wykaże odpisy na utratę wartości. Oczekiwaną wartość odpisów w 4Q 11 zwiększyliśmy do 4.0 mln PLN (w 4Q 10 było to ok. 1.57 mln PLN). Dodatkowo w ujęciu rocznym wzrośnie amortyzacja do ponad 6 mln PLN i mogą pojawić się pierwsze koszty związane z uruchomieniem nowego kanału tv. Dlatego spodziewamy się, że ATM Grupa w 4Q 11 zanotuje stratę netto w wysokości ok. 0.8 mln PLN. Rok 2012 powinien być dla spółki znacznie lepszy niż miniony 2011 i to pomimo słabych perspektyw dla rynku reklamy tv. Zwracamy uwagę, że istotne znaczenie będą miały wyniki centrum wrocławskiego. Założyliśmy, że w 2012 będą tam realizowane przez cały rok 2 tytułu (Pierwsza Miłość dla TV Polsat i Galeria dla TVP). Tym samym obłożenie tego centrum produkcyjnego powinno być już optymalne. Spółka ma obecnie zakontraktowany 1 sezon Galerii, jednak liczymy, że telenowela będzie kontynuowana i powstaną kolejne sezony (ostatecznej decyzji TVP oczekujemy jeszcze w 1H 12). Dla centrum produkcyjnego w Warszawie zakładamy osiągniecie progu rentowności na poziomie netto w ramach całego roku. W naszych prognozach nie uwzględniamy wyników nowego kanału ATM Rozrywka TV, który w początkowym okresie może istotnie i negatywnie wpływać na wyniki skonsolidowane. Ogółem zakładamy, że w 2012 roku spółka zwiększy przychody do prawie 126 mln PLN. Wynik EBITDA wg naszych oczekiwań powinien wynieść 29.1 mln PLN, a wynik netto ok. 6.8 mln PLN. Ze względu na ograniczone informacje na temat planów dotyczących ATM Rozrywka TV w naszym modelu nie uwzględniamy przyszłych wyników tej działalności. W wycenie końcowej uwzględniamy wartość netto tego kanału na zero, co uważamy za podejście konserwatywne długoterminowo (krótkoterminowo wg nas w latach 2012-2013 kanał będzie jednak przynosił stratę EBIT). Podtrzymujemy naszą wcześniejszą ocenę, że uruchamianie w obecnej sytuacji kapitałochłonnego projektu może być odbierane negatywnie przez rynek, tym bardziej że uwzględniając nasze założenia, konsolidacja nowej działalności w 2012 może spowodować, że wynik ATM Grupa na poziomie netto wyniesie ok. zero. 2008 2009 2010 2011P 2012P* 2013P* Przychody [mln PLN] 113.9 101.4 114.4 114.5 125.8 131.8 EBITDA [mln PLN] 29.0 15.5 20.0 22.5 29.1 33.3 EBIT [mln PLN] 23.6-0.5 4.9 3.0 8.5 13.5 Zysk netto [mln PLN] 19.1 0.0 3.5 2.5 6.8 10.8 P/BV 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7 P/E 9.1 --- 49.8 68.6 25.5 16.0 EV/EBITDA 3.0 6.7 5.5 6.7 4.9 4.3 EV/EBIT 4.4 --- 20.1 31.5 13.6 10.3 * - dane od 2012 roku nie uwzględniają konsolidacji wyników ATM Rozrywka TV 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Wycena końcowa [PLN] 2.00 Potencjał do wzrostu / spadku 0% Koszt kapitału 10.5% Cena rynkowa [PLN] 2.01 Kapitalizacja [mln PLN] 172.9 Ilość akcji [mln. szt.] 86 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2.08 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 0.91 Stopa zwrotu za 3 mc 83% Stopa zwrotu za 6 mc 36% Stopa zwrotu za 9 mc -24% Akcjonariat: Kurzewski Investment 52.68% Zygmunt Solorz (Karswell) 13.48% Amplico OFE 5.15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany 01/04/2010 02/15/2010 03/29/2010 05/13/2010 06/25/2010 08/06/2010 09/17/2010 10/29/2010 12/14/2010 01/27/2011 03/10/2011 04/21/2011 06/07/2011 07/20/2011 09/01/2011 10/13/2011 11/28/2011 01/11/2012 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF (BEZ UWZGLĘDNIENIA KANAŁU ATM ROZRYWKA TV)... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 11... 8 PROGNOZA NA 4Q 11... 9 PROGNOZA NA 2012 (BEZ UWZGLĘDNIENIA NOWEGO SEGMENTU ATM ROZRYWKA TV)... 10 KANAŁ TELEWIZYJNY: ATM ROZRYWKA TV... 11 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI (BEZ UWZGLĘDNIENIA ATM ROZRYWKA TV)... 12 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Od opublikowania naszego ostatniego zalecenia Kupuj z 28.09.2011 roku kurs spółki wzrósł o ponad 73%, indeks WIG w tym czasie zyskał ok. 11%. Biorąc pod uwagę stopę zwrotu z ostatniego okresu na walorach ATM Grupa postanowiliśmy zmienić nasze zalecenie z Kupuj na Trzymaj podnosząc jednocześnie cenę docelową do 2.00 PLN/akcję. W 1H 12 ważne dla nas będą informacje o projekcie rozwoju własnego kanału tv ATM Rozrywka TV oraz decyzja TVP dotycząca kontynuacji/zaprzestania produkcji kolejnych sezonów telenoweli Galeria. Obecnie spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 2012-13 na poziomie 4.9-4.3x, zatem z wyraźnym dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze bardzo niską rentowność ROE i początek procesu odbudowy wyników. Zwracamy uwagę, że długoterminowo spółka nadal pozostaje jednym z naszych faworytów w obszarze mediów na GPW. Dokonane inwestycje (po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie spółka zakończy etap największych wydatków) umocniły pozycję ATM Grupa jako jednego z największych niezależnych producentów tv w tej części Europy i uważamy, że potencjał wynikający z posiadanej infrastruktury w przyszłości pozwoli na istotne zwiększenie wyników. Dodatkowo liczymy, że w perspektywie 2-3 lat spółce uda się osiągnąć próg rentowności na nowym projekcie czyli kanale tv ATM Rozrywka TV. Podsumowanie wyceny A Wycena SOTP [mln PLN] 172.2 A1 Udziały w Aidem Media (50%) 2.8 A2 Wartość nieruchomości nieoperacyjnych 22.2 A3 Kanał ATM Rozrywka TV (miejsce na MUX) 0.0 A4 Wycena DCF (produkcja tv, wynajem sprzętu, wynajem powierzchni studyjnej) 147.3 B Wycena porównawcza (bez uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka) [mln PLN] 259.1 C = (A*100%+B*0%) Wycena końcowa [mln PLN] 172.2 Do głównych czynników ryzyka, mogących mieć negatywny wpływ na przyszłą akceptowalną wycenę spółki, inwestorzy powinny zaliczyć to, że 2012 i 2013 rok mogą być trudne dla rynku reklamy tv, co z kolei może niekorzystnie wpłynąć na budżety produkcyjne głównych anten. Dodatkowo ryzykiem jest uruchomienie nowego kanału tv, co będzie miało istotny negatywny wpływ na wyniki skonsolidowane w 2012 i 2013 roku. 3
WYCENA DCF (BEZ UWZGLĘDNIENIA KANAŁU ATM ROZRYWKA TV) Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia/zmiany w modelu : W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka. Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc oraz z przychodów od udzielonych pożyczek (te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym). Dodatkowo EBITadj. powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące wartość firm nabytych podmiotów. Zakładamy, że dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała produkcja tv dla TVP i Polsatu. Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny. W założeniach nie uwzględniamy rozpoczęcia współpracy w ramach produkcji tv dla TVN (jedyny wspólny projekt to film Miasto). Zakładamy, że już w 2012 roku nowe centrum produkcyjne w Warszawie osiągnie próg rentowności na poziome netto. Od roku 2013-2014 uwzględniamy mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie spółka w obszarze produkcji tv zakończy okres największych inwestycji. W modelu nie uwzględniamy także wyników nowego kanału tv ATM Rozrywka. W latach 2012-2013 kanał ten może w istotny sposób wpływać in minus na skonsolidowane wyniki Grupy. Dług netto uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem). W prognozie nie zakładamy akwizycji. Stopę wolną od ryzyka obniżyliśmy z 6% do 5.5%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2021. Wycena została sporządzona na dzień 21.02.2012 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną na 147.3 mln PLN, czyli 1.71 PLN/akcję. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 125.75 131.81 138.43 143.23 147.69 152.16 156.73 161.37 166.00 170.69 EBIT [mln PLN] 11.66 14.49 16.82 17.14 17.50 16.11 16.26 16.54 16.79 17.04 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 2.22 2.75 3.20 3.26 3.33 3.06 3.09 3.14 3.19 3.24 NOPLAT [mln PLN] 9.45 11.74 13.63 13.88 14.18 13.05 13.17 13.40 13.60 13.80 Amortyzacja [mln PLN] 20.58 19.83 20.06 19.64 19.64 19.65 19.99 20.50 21.07 21.70 CAPEX [mln PLN] 18.17 13.44 14.12 15.33 15.80 17.80 19.12 20.09 21.08 21.68 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 4.57 4.86 3.57 1.79 1.79 1.79 1.83 1.86 1.85 1.86 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 7.29 13.27 16.00 16.41 16.22 13.10 12.21 11.94 11.73 11.96 DFCF [mln PLN] 6.71 11.09 12.14 11.30 10.14 7.42 6.28 5.56 4.95 4.58 Suma DFCF [mln PLN] 80.2 Wartość rezydualna [mln PLN] 155.6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 59.5 Wartość firmy EV [mln PLN] 139.7 Dług netto [mln PLN] -7.6 Wartość kapitału[mln PLN] 147.3 Ilość akcji [mln szt.] 86.0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1.71 Przychody zmiana r/r 9.8% 4.8% 5.0% 3.5% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% EBIT zmiana r/r 122.5% 24.3% 16.1% 1.9% 2.1% -8.0% 1.0% 1.7% 1.5% 1.5% NOPLAT zmiana r/r 122.5% 24.3% 16.1% 1.9% 2.1% -8.0% 1.0% 1.7% 1.5% 1.5% Marża EBITDA 25.6% 26.0% 26.6% 25.7% 25.1% 23.5% 23.1% 23.0% 22.8% 22.7% Marża EBIT 9.3% 11.0% 12.2% 12.0% 11.9% 10.6% 10.4% 10.2% 10.1% 10.0% Marża NOPLAT 7.5% 8.9% 9.8% 9.7% 9.6% 8.6% 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% CAPEX / Przychody 14.5% 10.2% 10.2% 10.7% 10.7% 11.7% 12.2% 12.5% 12.7% 12.7% CAPEX / Amortyzacja 88.3% 67.8% 70.4% 78.0% 80.5% 90.6% 95.6% 98.0% 100.1% 99.9% Zmiana KO / Przychody 3.6% 3.7% 2.6% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 40.6% 80.3% 53.9% 37.2% 40.1% 40.1% 40.1% 40.0% 40.0% 39.7% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% Udział kapitału własnego 91.3% 92.1% 92.9% 93.6% 94.2% 94.9% 95.5% 96.1% 96.7% 97.3% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% Udział kapitału obcego 8.7% 7.9% 7.1% 6.4% 5.8% 5.1% 4.5% 3.9% 3.3% 2.7% WACC 10.1% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.4% 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 1.62 1.68 1.76 1.85 1.97 2.04 2.13 2.23 2.36 0.8 1.56 1.61 1.67 1.75 1.86 1.92 1.99 2.07 2.17 0.9 1.50 1.54 1.60 1.67 1.76 1.81 1.87 1.94 2.02 beta 1.0 1.44 1.48 1.53 1.59 1.67 1.71 1.76 1.82 1.89 1.1 1.39 1.43 1.47 1.52 1.59 1.63 1.67 1.72 1.77 1.2 1.34 1.38 1.42 1.46 1.52 1.55 1.59 1.63 1.68 1.3 1.30 1.33 1.36 1.40 1.45 1.48 1.51 1.55 1.59 1.4 1.26 1.29 1.32 1.35 1.40 1.42 1.45 1.48 1.51 1.5 1.22 1.24 1.27 1.30 1.34 1.36 1.39 1.41 1.44 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 2.38 2.25 2.14 2.09 2.04 2.00 1.95 1.87 1.80 0.8 2.25 2.13 2.02 1.97 1.92 1.87 1.83 1.75 1.68 0.9 2.14 2.02 1.91 1.86 1.81 1.76 1.72 1.64 1.57 beta 1.0 2.04 1.92 1.81 1.76 1.71 1.67 1.63 1.55 1.48 1.1 1.95 1.83 1.72 1.67 1.63 1.58 1.54 1.47 1.40 1.2 1.87 1.75 1.64 1.60 1.55 1.51 1.47 1.40 1.33 1.3 1.80 1.68 1.57 1.53 1.48 1.44 1.40 1.33 1.27 1.4 1.73 1.61 1.51 1.46 1.42 1.38 1.34 1.27 1.21 1.5 1.67 1.55 1.45 1.41 1.36 1.32 1.29 1.22 1.16 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 1.69 1.76 1.85 1.96 2.10 2.19 2.30 2.42 2.58 3.5% 1.62 1.68 1.76 1.85 1.97 2.04 2.13 2.23 2.36 4.0% 1.56 1.61 1.67 1.75 1.86 1.92 1.99 2.07 2.17 premia za ryzyko 4.5% 1.50 1.54 1.60 1.67 1.76 1.81 1.87 1.94 2.02 5.0% 1.44 1.48 1.53 1.59 1.67 1.71 1.76 1.82 1.89 5.5% 1.39 1.43 1.47 1.52 1.59 1.63 1.67 1.72 1.77 6.0% 1.34 1.38 1.42 1.46 1.52 1.55 1.59 1.63 1.68 6.5% 1.30 1.33 1.36 1.40 1.45 1.48 1.51 1.55 1.59 7.0% 1.26 1.29 1.32 1.35 1.40 1.42 1.45 1.48 1.51 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2012-2013 do wybranych spółek notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate (choć i tak jak na średni podmiot w gronie innych producentów filmowych jest on bardziej zdywersyfikowane niż ATM Grupa). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych podmiotów waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 0%. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata 2012-2013 wynosi odpowiednio 7.7x-6.8x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na 259 mln PLN czyli 3.01 PLN/akcję. Jednocześnie zwracamy uwagę, że wycena ta nie uwzględnia wyników nowego kanału tv: ATM Rozrywka. Uruchomienie tej nowej działalności w okresie 2012-2013 będzie wg nas w istotny sposób zaniżać wyniki Grupy. W naszej analizie wyjmujemy tą nową działalność poza dotychczasowy core business, przez którego pryzmat powinno się wg nas oceniać spółkę (pozytywne efekty projektu start-up na wyniki Grupy możliwe są w naszej symulacji od 2014/2015 roku). Wycena porównawcza (dotyczy segmentu produkcji tv i nie uwzględnia projektu start-up -wyników ATM Rozrywka TV) EV/EBITDA Cena 2011P 2012P 2013P TVN 11.2 9.1 8.4 7.7 Cyfrowy Polsat 14.0 10.3 8.9 8.0 Agora 12.7 3.7 4.3 4.5 Cinema City 33.5 9.4 7.8 6.5 Lions Gate 12.0 31.6 9.8 10.4 Time Warner 37.7 7.7 7.2 6.3 Walt Disney 41.8 8.1 7.3 6.6 News Corp 19.6 8.3 7.5 7.0 Mediana GPW 9.2 8.1 7.1 Mediana 8.7 7.7 6.8 ATM Grupa* 6.7 4.9 4.3 Premia / dyskonto -23% -36% -36% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 2.58 3.03 2.99 Waga roku 0% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3.01 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 259.12 * uwzględnia EBITDA adj., Bloomberg 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 11 Wyniki ATM Grupa za 3Q 11 tak jak oczekiwaliśmy okazały sie istotnie lepsze niż w 1H 11, a w szczególności w 2Q 11. Jak już jednak zwracaliśmy uwagę w poprzednich komentarzach, w 2Q 11 doszło do przesunięć w harmonogramie realizacji niektórych tytułów. Przychody spółki w 3Q 11 są na poziomie jaki prognozowaliśmy wcześniej czyli 30.1 mln PLN. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 15.4% i była wyższa niż nasze szacunki. Pozytywnie odbieramy też utrzymanie niższych niż w 2010 roku kosztów ogólnego zarządu (spadek o ponad 0.4 mln PLN r/r). Dzięki istotnie niższym pozostałym kosztom (konserwatywnie uwzględnialiśmy w naszych wcześniejszych założeniach, że już w 3Q 11 pojawią się wyższe koszty związane z uruchomieniem nowego centrum produkcyjnego w Warszawie oraz koszty związane z kanałem ATM Rozrywka TV) spółka zwiększyła wynik EBIT do poziomu 2.93 mln PLN, a wynik netto wyniósł 2.75 mln PLN. W 3Q 11 spółka realizowała zdjęcia do następujących tytułów: Pierwsza Miłość (Polsat} Świat wg Kiepskich (Polsat) Dragon s Den (TV4) Ludzie Chudego (Polsat) Galeria (TVP) Ojciec Mateusz (TVP) Ranczo (TVP) Siła wyższa (TVP) Wpływ na rezultaty miały również usługi wynajmu sprzętu m.in. na potrzeby programu Bitwa na głosy oraz The Voice of Poland (odcinki na żywo były realizowane w nowym studio w Warszawie). Zwracamy też uwagę na umowę z Live Park na produkcję sygnału tv z Ekstraklasy. Wyniki skonsolidowane spółki za 3Q 11 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q'10 1-3Q'11 zmiana r/r Przychody 31.90 30.06-5.8% 86.40 82.15-4.9% Wynik brutto na sprzedaży 4.48 4.64 3.5% 10.42 9.18-11.8% EBITDA 5.99 7.53 25.7% 13.80 16.84 22.0% EBIT 2.52 2.93 16.3% 3.37 3.58 6.1% Wynik netto 1.37 2.75 101.1% 2.04 3.33 63.1% marża brutto na sprzedaży 14.1% 15.4% 12.1% 11.2% marża EBITDA 18.8% 25.1% 16.0% 20.5% marża EBIT 7.9% 9.7% 3.9% 4.4% marża netto 4.3% 9.2% 2.4% 4.0%, spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 45 40% 40 35 30 25 20 15 10 5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 0% Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBITDA - prawa skala, spółka 8
PROGNOZA NA 4Q 11 Oczekujemy, że spółka w 4Q 11 pokaże wyniki sprzedażowe na poziomie zbliżonym do naszych wcześniejszych prognoz. Rezultaty na podstawowej działalności, czyli na produkcji tv dla TVP i Polsatu powinny być lepsze niż w 3Q 11. Jednak jak już wcześniej zwracaliśmy uwagę w 4Q 11 (podobnie jak to było w 2010 roku) spółka wykaże odpisy na utratę wartości. Oczekiwaną wartość odpisów w 4Q 11 zwiększyliśmy do 4.0 mln PLN (w 4Q 10 było to ok. 1.57 mln PLN). Dodatkowo w ujęciu rocznym wzrośnie amortyzacja do ponad 6 mln PLN i mogą pojawić się pierwsze koszty związane z uruchomieniem nowego kanału tv. Dlatego spodziewamy się, że ATM Grupa w 4Q 11 zanotuje stratę netto w wysokości ok. 0.8 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 2011 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r 2010 2011P zmiana r/r Przychody 28.04 32.34 15.3% 114.44 114.49 0.0% Wynik brutto na sprzedaży 4.49 2.36-47.4% 14.91 11.55-22.5% EBITDA 6.24 5.66-9.4% 20.04 22.49 12.3% EBIT 1.49-0.60 --- 4.86 2.98-38.7% Wynik netto 1.43-0.81 --- 3.47 2.52-27.3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 16.0% 7.3% 13.0% 10.1% Marża EBITDA 22.2% 17.5% 17.5% 19.6% Marża EBIT 5.3% -1.8% 4.2% 2.6% Marża zysku netto 5.1% -2.5% 3.0% 2.2% Odpisy na utratę wartości 1.57 4.00 Amortyzacja 4.75 6.25 W skali całego 2011 roku liczymy, że spółka osiągnęła przychody na poziomie zbliżonym do 2010 roku. Wyniki spółki okazały się jednak słabsze m.in. z uwagi na i) wyższe r/r odpisy z 4Q 11, ii) uruchomienie nowego centrum produkcyjnego w Warszawie, iii) nieudaną produkcję fabularną Milion dolarów oraz iv) realizowane projekty producenckie dla TVP i Polsatu (np. zaprzestanie produkcji serialu Licencja na wychowanie, czy Ludzi Chudego). Tym samym oczekujemy, że wynik EBIT za 2011 wyniósł zaledwie 3 mln PLN, a netto w okolicy 2.5 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wg nas jest to już dołek wyników i rok 2012 powinien być istotnie lepszy, nawet pomimo słabych perspektyw dla rynku reklamy tv. 9
PROGNOZA NA 2012 (bez uwzględnienia nowego segmentu ATM Rozrywka TV) Rok 2012 powinien być dla spółki znacznie lepszy niż miniony 2011 i to pomimo słabych perspektyw dla rynku reklamy tv. Zwracamy uwagę, że istotne znaczenie będą miały wyniki centrum wrocławskiego. Założyliśmy, że w 2012 będą tam realizowane przez cały rok 2 tytułu (Pierwsza Miłość dla TV Polsat i Galeria dla TVP). Tym samym obłożenie tego centrum produkcyjnego powinno być już optymalne. Spółka ma obecnie zakontraktowany 1 sezon Galerii, jednak liczymy, że telenowela będzie kontynuowana i powstaną kolejne sezony (ostatecznej decyzji TVP oczekujemy jeszcze w 1H 12). Dla centrum produkcyjnego w Warszawie zakładamy osiągniecie progu rentowności na poziomie netto w ramach całego roku. W naszych prognozach nie uwzględniamy wyników nowego kanału ATM Rozrywka TV, który w początkowym okresie może istotnie i negatywnie wpływać na wyniki skonsolidowane. Ogółem zakładamy, że w 2012 roku spółka zwiększy przychody do prawie 126 mln PLN. Wynik EBITDA wg naszych oczekiwań powinien wynieść 29.1 mln PLN, a wynik netto ok. 6.8 mln PLN. Prognoza wyników (bez uwzględniania ATM Rozrywka TV) [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Przychody 27.19 31.35 34.41 32.80 117.19 114.49 101.52 114.46 114.49 125.75 131.81 138.43 Wynik brutto na sprzedaży 4.19 4.99 7.18 4.01 39.33 36.17 13.59 14.91 11.55 20.38 26.61 31.54 Koszty zarządu 3.21 3.25 3.24 3.51 11.40 15.26 15.93 12.89 12.30 13.21 14.22 14.96 Pozostałe przychody operacyjne 0.89 0.73 0.73 0.73 1.12 7.00 3.79 4.58 4.59 3.08 3.05 3.05 Pozostałe koszty operacyjne 0.25 0.50 0.50 0.50 1.10 2.46 1.98 1.74 0.86 1.75 1.94 2.01 EBITDA 6.65 7.10 9.39 5.95 36.05 29.02 15.50 20.04 22.49 29.08 33.33 37.68 ATM bez Warszawy 6.08 6.06 8.27 5.30 36.05 29.02 15.50 20.04 22.09 25.71 28.75 31.09 projekt Warszawa 0.57 1.04 1.11 0.65 0.00 0.00 0.00 0.00 0.40 3.37 4.58 6.59 EBIT 1.62 1.97 4.17 0.73 27.94 23.59-0.52 4.86 2.98 8.50 13.50 17.62 ATM bez Warszawy 1.50 1.38 3.51 0.53 27.94 23.59-0.52 4.86 3.07 6.92 10.72 12.83 projekt Warszawa 0.12 0.59 0.67 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00-0.09 1.58 2.79 4.79 EBIT adj* 1.29 1.80 4.00 4.56 27.94 21.39-0.43 5.72 5.24 11.66 14.49 16.82 Wynik netto 1.12 1.54 3.47 0.66 24.74 19.06 0.04 3.47 2.52 6.79 10.81 14.45 * - W naszym modelu wynik EBITadj. został pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc oraz z przychodów od udzielonych pożyczek. Dodatkowo EBITadj. powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące wartość firm nabytych podmiotów. Zmiana w prognozie wyników 2011 stara prognoza 2011 nowa prognoza zmiana 2012 stara prognoza 2012 nowa prognoza zmiana Przychody 115.97 114.49-1.3% 119.13 125.75 5.6% Wynik brutto na sprzedaży 13.14 11.55-12.1% 20.45 20.38-0.3% EBITDA 22.88 22.49-1.7% 29.22 29.08-0.5% EBIT 3.09 2.98-3.6% 7.25 8.5 17.2% EBIT adj* 3.71 5.24 41.2% 9.28 11.66 25.6% Wynik netto 2.69 2.52-6.3% 5.8 6.79 17.1% W porównaniu do poprzedniego raportu nasze założenia na 2011 rok nie uległy istotnym zmianom, poza podwyższeniem wartości odpisów aktualizujących w 4Q 11 z 1.6 do 4 mln PLN. Na poziomie pozostałych kosztów i na poziomie kosztów finansowych zrewidowaliśmy nasze założenia w dół dlatego wynik EBITDA i netto pozostają tylko na nieznacznie niższym niż wcześniej oczekiwaliśmy. Na rok 2012 podnieśliśmy nasze założenia zarówno na poziome przychodów jak i wyniku z działalności produkcyjnej. Jednocześnie podnieśliśmy wartość odpisów z niespełna 3 mln PLN do 4 mln PLN, dlatego zysk brutto na sprzedaży pozostawiamy na tym samym pułapie ok. 20.4 mln PLN. Wynik netto zwiększyliśmy z 5.8 do ok. 6.7 mln PLN, co jest efektem niższych kosztów na poziomie finansowym. 10
KANAŁ TELEWIZYJNY: ATM ROZRYWKA TV W kwietniu 2011 roku KRRiT przyznała spółce miejsce w sygnale MUX1 dla kanału o profilu rozrywkowym ATM Rozrywka TV. Ze względu na ograniczone informacje na temat planów zagospodarowania tego kanału w naszym modelu nie uwzględniamy przyszłych wyników tej działalności. Zakładamy zapłatę 10.8 mln PLN opłaty koncesyjnej w ratach. Zwracam też uwagę, że spółka raportowała już umowę zawartą z Emitelem na świadczenie usług nadawczych w standardzie DVB-T (nadawanie naziemne cyfrowe). Umowa ta została podpisana na czas obowiązywania koncesji czyli do 24.02.2021 roku, a jej wartość wynosi 55.62 mln PLN. W wycenie końcowej uwzględniamy wartość netto tego kanału na zero, co uważamy za podejście konserwatywne długoterminowo (krótkoterminowo wg nas w latach 2012-2013 kanał będzie jednak przynosił stratę EBIT). Podtrzymujemy naszą wcześniejszą ocenę, że uruchamianie w obecnej sytuacji kapitałochłonnego projektu może być odbierane negatywnie przez rynek, tym bardziej że uwzględniając nasze założenia, konsolidacja nowej działalności w 2012 może spowodować, że wynik ATM Grupa na poziomie netto wyniesie ok. zero. Niemniej w dłuższym horyzoncie czasowym posiadanie własnego kanału tv powinno przynieść spółce korzyści, szczególnie jeśli uda się go wypromować i wykorzystać na jego potrzeby zaplecze produkcyjne, które spółka już dziś posiada w postaci sprzętu oraz centrum filmowego we Wrocławiu i Warszawie. 11
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI (bez uwzględnienia ATM Rozrywka TV) RZiS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody 113.9 101.4 114.4 114.5 125.8 131.8 138.4 143.2 147.7 152.2 156.7 161.4 166.0 Koszty 79.5 87.8 99.5 102.9 105.4 105.2 106.9 110.5 113.8 117.1 120.4 123.9 127.2 Wynik brutto na sprzedaży 34.3 13.6 14.9 11.5 20.4 26.6 31.5 32.7 33.9 35.1 36.3 37.5 38.8 Koszty zarządu 15.3 15.9 12.9 12.3 13.2 14.2 15.0 15.7 16.5 17.3 18.1 19.0 20.0 Pozostałe przychody operacyjne 7.0 3.8 4.6 4.6 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 1.3 1.2 1.2 1.2 Pozostałe koszty operacyjne 2.5 2.0 1.7 0.9 1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 2.3 2.4 EBITDA 29.0 15.5 20.0 22.5 29.1 33.3 37.7 37.6 38.0 36.6 37.1 37.8 38.7 EBITDA adj 31.3 15.7 20.9 24.8 32.2 34.3 36.9 36.8 37.1 35.8 36.3 37.0 37.9 EBIT 23.6-0.5 4.9 3.0 8.5 13.5 17.6 17.9 18.3 16.9 17.1 17.3 17.6 EBIT adj 21.4-0.4 5.7 5.2 11.7 14.5 16.8 17.1 17.5 16.1 16.3 16.5 16.8 Przychody finansowe 3.4 1.8 1.4 1.0 1.1 0.9 1.4 1.8 2.0 2.2 2.2 2.3 2.3 Koszty finansowe 0.6 0.2 0.2 0.5 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 Udział w zyskach jedn. zal. -1.6-1.0-0.8-0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 Wynik brutto 24.7 0.1 5.3 3.4 8.1 13.0 17.8 18.6 19.4 18.3 18.6 19.1 19.5 Wynik netto 19.1 0.0 3.5 2.5 6.8 10.8 14.5 15.1 15.7 14.8 15.1 15.5 15.8 Bilans 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Aktywa trwałe 113.8 155.2 162.0 197.8 191.4 183.2 177.3 173.0 169.1 167.3 166.4 166.0 166.0 Rzeczowe aktywa trwałe 95.5 134.1 135.4 157.8 155.3 149.0 143.2 138.4 134.5 132.7 132.1 132.0 132.4 WNiP 3.2 4.4 9.3 21.1 21.2 21.2 21.0 21.5 21.6 21.4 21.2 20.9 20.5 Wartość firmy 10.1 11.5 9.8 5.8 1.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Nieruchomości inwestycyjne 3.9 3.5 3.5 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 Inwestycje w jedn. stow (met praw własności) 0.4 0.6 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 Pozostałe aktywa trwałe 0.7 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Aktywa obrotowe 187.6 122.2 117.1 86.0 96.5 109.6 123.0 131.4 139.6 143.1 146.8 150.2 153.3 Zapasy 15.3 16.5 9.8 9.9 11.8 15.3 17.6 18.2 18.8 19.3 19.9 20.5 21.1 Należności 92.9 37.4 41.9 41.8 45.7 47.2 48.6 50.0 51.4 52.8 54.2 55.6 57.1 Pozostałe aktywa finansowe 10.9 29.0 29.3 26.0 26.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 Pożyczki (Topacz Investment) 0.0 0.0 6.9 10.0 10.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Inne (lokaty powyżej 3 mc) 0.0 0.0 22.3 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 Środki pieniężne i ekwiwalenty 68.4 39.3 36.1 8.2 12.9 31.1 40.7 47.1 53.4 55.0 56.6 58.0 59.0 Razem Aktywa 301.4 277.3 279.2 283.8 287.9 292.9 300.3 304.4 308.7 310.4 313.2 316.2 319.3 Kapitał własny 246.8 233.2 229.4 216.5 223.3 232.0 243.2 251.1 259.2 263.1 267.8 272.7 277.7 Kapitały mniejszości 0.9 0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 Kapitał własny razem 247.7 233.5 230.1 217.1 223.9 232.7 243.9 251.7 259.9 263.7 268.4 273.3 278.3 Zobowiązania długoterminowe 30.6 30.2 33.3 50.3 46.2 42.2 38.2 34.1 30.1 27.8 25.6 23.5 21.3 Zobowiązania dł % 0.0 0.0 5.8 25.0 23.2 21.4 19.6 17.9 16.1 14.3 12.5 10.7 8.9 Rozliczenie międzyokresowe przychodów 30.2 29.6 26.5 24.3 22.0 19.8 17.6 15.3 13.1 12.5 12.2 11.8 11.4 Pozostałe zobowiązania dł. 0.4 0.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Zobowiązania krókoterminowe 23.1 13.7 15.8 16.5 17.8 18.0 18.3 18.5 18.7 19.0 19.2 19.4 19.7 Zobowiązania kr % 0.0 1.4 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 Zobowiązania handlowe 4.2 6.2 4.5 5.2 6.6 6.8 7.0 7.3 7.5 7.7 8.0 8.2 8.5 Pozostałe zobowiązania kr 18.8 6.0 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 Razem zobowiązania 53.7 43.8 49.1 66.7 64.0 60.2 56.4 52.6 48.8 46.8 44.8 42.9 41.0 Razem Pasywa 301.4 277.3 279.2 283.8 287.9 292.9 300.3 304.4 308.7 310.4 313.2 316.2 319.3 CF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CF Operacyjny 29.7 13.8 6.4 24.6 24.5 25.2 28.5 30.4 31.0 31.8 32.5 33.3 34.2 CF Inwestycyjny -14.3-63.9-9.8-56.1-18.2-3.4-14.1-15.3-15.8-17.8-19.1-20.1-21.1 CF Finansowy -12.1 20.8 0.3 3.6-1.6-3.6-4.7-8.7-8.9-12.3-11.7-11.8-12.1 Przepływy netto razem 3.3-29.2-3.1-27.9 4.7 18.1 9.6 6.4 6.2 1.6 1.7 1.4 1.0 Środki pieniężne eop 68.4 39.3 36.1 8.2 12.9 31.1 40.7 47.1 53.4 55.0 56.6 58.0 59.0 12
Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody zmiana r/r -2.9% -10.9% 12.9% 0.0% 9.8% 4.8% 5.0% 3.5% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 2.9% Marża brutto na sprzedaży 30.1% 13.4% 13.0% 10.1% 16.2% 20.2% 22.8% 22.8% 22.9% 23.0% 23.2% 23.2% 23.4% Marża EBITDA adj. 27.5% 15.5% 18.3% 21.6% 25.6% 26.0% 26.6% 25.7% 25.1% 23.5% 23.1% 23.0% 22.8% Marża EBIT adj. 18.8% -0.4% 5.0% 4.6% 9.3% 11.0% 12.2% 12.0% 11.9% 10.6% 10.4% 10.2% 10.1% Marża netto 16.7% 0.0% 3.0% 2.2% 5.4% 8.2% 10.4% 10.5% 10.6% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% EPS 0.22 0.00 0.04 0.03 0.08 0.13 0.17 0.18 0.18 0.17 0.18 0.18 0.18 BVPS 2.87 2.71 2.67 2.52 2.60 2.70 2.83 2.92 3.01 3.06 3.11 3.17 3.23 CEPS 0.28 0.19 0.22 0.26 0.32 0.36 0.40 0.40 0.41 0.40 0.41 0.42 0.43 P/E 9.1 4020.0 49.8 68.6 25.5 16.0 12.0 11.5 11.0 11.7 11.5 11.2 10.9 P/BV 0.70 0.74 0.75 0.80 0.77 0.74 0.71 0.69 0.67 0.66 0.65 0.63 0.62 P/CE 7.06 10.76 9.27 7.85 6.32 5.64 5.01 4.98 4.89 5.02 4.93 4.81 4.69 EV/EBITDA 2.99 6.73 5.50 6.68 4.92 4.34 3.73 3.51 3.26 3.30 3.15 3.00 2.86 EV/EBIT 4.37-247.69 20.10 31.53 13.61 10.27 8.17 7.54 6.93 7.32 7.03 6.73 6.46 Dług netto [mln PLN] -79.3-66.8-57.9-7.6-14.1-24.0-35.4-43.6-51.6-55.0-58.5-61.6-64.4 Dywidenda [mln PLN] 12.4 14.5 6.9 15.5 0.0 2.0 3.2 7.2 7.5 11.0 10.4 10.6 10.8 Payout ratio 50% 76% 16000% 446% 0% 30% 30% 50% 50% 70% 70% 70% 70% DPS 0.1 0.2 0.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 DYield 7.2% 8.4% 4.0% 9.0% 0.0% 1.2% 1.9% 4.2% 4.4% 6.4% 6.0% 6.1% 6.3% 13
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny, deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 2.00 kupuj 1.59 21.02.2012 2.01 42 047 kupuj 1.59 --- --- 28.09.2011 1.16 37 826 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 12: Kupuj 1 14% Akumuluj 3 43% Trzymaj 3 43% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 14
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21.02.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24.02.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15