GK Polnord SA: Monitoring kredytowy Q1 2016

GK Polnord SA: Monitoring kredytowy Q1 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. ( Polnord, Spółka, Grupa, Emitent ) wraz ze szczególnym umiejscowieniem ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS1, NS2 i NS3. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy za okres pierwszych 3 miesięcy 2016 roku. W kolejnej części omówiona została analiza sytuacji bilansowej od strony zobowiązań, ocena kluczowych miar kredytowych, ocena kowenantów obligacyjnych oraz analiza zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Ostatnia część została przeznaczona dla omówienia najistotniejszych wydarzeń w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Ze względu na prywatny charakter większości emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS1, NS2 i NS3) oraz obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu emisji obligacji. Żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja była możliwa nie został naruszony. Zwracamy jednak uwagę na progowe wartości wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych w rozumieniu WE serii M1. Przekroczenie nałożonego limitu stanowić będzie złamanie kowenantu. Biorąc pod uwagę problematyczne z punktu widzenia emitenta zapisy warunków emisji serii M1, nie można wykluczyć że seria ta może zostać w najbliższym czasie przedterminowo wykupiona (wykup na żądanie emitenta musiałby nastąpić 30 września 2016). Odnotowane w IQ 2016 przez GK Polnord wyniki sprzedaży ważone udziałem, okazały się porównywalne do tych sprzed roku (ok. 277 sprzedanych lokali). Jednocześnie niższe były wskaźniki efektywności sprzedaży kwartalnej (ok.19-21%). GK Polnord w dalszym ciągu znajduje się w przypadku tej miary poniżej średnich rynkowych. Spadający od paru kwartałów poziom zadłużenia odsetkowego ustabilizował się w IQ 2016 w okolicach 434 mln PLN, zmniejszeniu uległ natomiast poziom gotówki, w skutek czego poziomy zadłużenia netto wzrosły do wartości 390,6 mln PLN. Struktura terminowa długu odsetkowego pozostaje rozproszona, w perspektywie najbliższego kwartału zapada ok. 13,5 mln PLN zobowiązań obligacyjnych i ok. 2,1 mln PLN rat kredytowych. Obecne poziomy płynności nie wskazują na problemy z obsługą tego długu, natomiast w perspektywie rocznej kontynuacja procesu deweloperskiego i jednoczesna obsługa długu może wymagać od emitenta skorzystania z alternatywnych źródeł płynności. (w mln zł) IQ16 IQ15 % zm. 2015 2014 2013 Przychody ze sprzedaży 69,4 66,3 5% 250,6 183,2 196,7 Zysk netto 0,2-0,2 - -136,4 18,1-41,1 Dług netto 390,6 422,3-8% 380,3 438,4 498,9 Płynność bieżąca 1,8 2,6-31% 2,1 2,6 2,3 Dług netto/ Kapitał własny 0,5 0,4 38% 0,5 0,5 0,5 Sprzedaż lokali ważona udziałem Polnord (sztuk)* 277 276 0% 1054 1044 889 Obligacje do wykupu Seria (PLN0616) 13,5 B 8,5 b.d. 10,5 NS1 (PND0217) 2 czerwca 2016 r. Wartość Data Termin emisji emisji wykupu (mln zł) 50 (PLN0617) 20 b.d. 18,5 NS3 (PND0118) NS2 (PND0218) M1 (PND0618) 10,5 34 50 D 60 Źródło: Emitent, GPW Catalyst, Cbonds PROFIL SPÓŁKI 2014-06- 12 2012-09- 21 2014-12- 11 2014-02- 11 2014-06- 12 2014-12- 11 2015-01- 27 2015-02- 13 2015-07- 02 2015-12- 18 2016-06-10 2016-09-21 2016-12-12 2017-02-11 2017-06-12 2017-12-11 2018-01-27 2018-02-13 2018-06-30 2019-12-18 GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie. Akcjonariusz Liczba akcji % udział. ALTUS Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych SA (fundusze inwestycyjne zarządzane przez ALTUS TFI SA) Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski SA Bank Gospodarstwa Krajowego Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych PZU SA Briarwood Capital Partners LP Pozostali akcjonariusze łącznie 3 094 603 9,48% 2 345 893 7,19% 2 086 890 6,39% 1 818 437 5,57% 1 637 600 5,02% 21 649 604 66,34% SUMA 32 633 027 100,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 16 maja 2016 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe Tabela 1: Wyniki finansowe (w mln PLN) IQ 2016 IQ 2015 % zm. 2015 2014 2013 Przychody ze sprzedaży 69,39 66,34 4,60% 250,59 183,19 196,71 Zysk brutto ze sprzedaży 12,58 15,97-21,23% -26,43 40,57 24,17 Zysk z działalności operacyjnej 2,21 7,41-70,18% -118,79 21,41-22,62 Zysk netto 0,18-0,18 - -136,43 18,11-41,12 Największy wpływ na odnotowane przez GK Polnord przychody w IQ 2016 miało wydanie 66 lokali z gdańskich projektów Dwa Tarasy (etap I i II), na których Grupa rozpoznała ok. 16,2 mln PLN przychodów, duże znaczenie miało również rozpoznanie 14,6 mln PLN na sprzedaży 52 lokali w Warszawskim projekcie Neptun (etap II). Sumarycznie Grupa wydała w tym okresie ok. 301 lokali o średniej powierzchni 51,6 m 2 z czego 263 lokali zostało rozpoznane w GK Polnord, natomiast 38 dotyczyło udziału GK Polnord w projektach współkontrolowanych rozliczanych przez pozycję udział w zysku jednostki wycenianej metodą praw własności. Najbardziej rentowne pod kątem zysku brutto ze sprzedaży były projekty realizowane na rynku Warszawskim (głównie Śródmieście Wilanów). Docelowo według przedstawionej strategii Grupa chce skupić się na rynku Trójmiejskim oraz Warszawskim - znajduje to uzasadnienie w realizowanych marżach i ogranicza naszym zdaniem ryzyko płynnościowe w przypadku ochłodzenia się koniunktury na rynku deweloperskim. Sumaryczna marża brutto zysku na sprzedaży wyniosła 18 % i była niższa o ok. 6 p.p. względem analogicznego okresu rok wcześniej. Wynikało to przede wszystkim z nieproporcjonalnie wyższego kosztu własnego sprzedaży w IQ 2016. Zysk operacyjny, który wyniósł ok. 2,2 mln PLN (marża 3% vs ok. 11% rok wcześniej) obciążony był w tym okresie wyższymi kosztami ogólnego zarządu (na ich wzrost przełożyły się zdarzenia jednorazowe). Koszty finansowe spadły w tym okresie o ok. 35% r/r - wynikało to z nałożenia się paru czynników: ograniczenia zadłużenia odsetkowego o ok. 12% r/r, niższych stóp procentowych oraz mniejszego udziału obligacji w strukturze finansowania (koszty ich obsługi nie są kapitalizowane). Ostatecznie po uwzględnieniu udziału w zysku jednostek współkontrolowanych, zysk netto obciążony dodatkowym podatkiem odroczonym zamknął się w kwocie 0,18 mln PLN. Tabela 2: Sprzedaż Rok 2013 2014 2015 2016 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I Sprzedane w kwartale (lokale)* 163 171 237 318 271 272 237 264 276 272 271 235 277 Średnia oferta (lokale)* 1228 1170 1304 1428 1342 1522 1467 1299 1271 1403 1360 1306 1444 * Ważone udziałem Polnord. Dane za kwartały 2015 i okresy wcześniejsze według szacunków własnych. Średnia oferta liczona jako średnia z oferty na początek i koniec powiększonej o sprzedane w danym kwartale lokale GK Polnord sprzedała w IQ 2016 ok. 277 lokali, w tym 220 poprzez spółki w 100% zależne od Polnord SA oraz ok. 57 przez spółki współkontrolowane (proporcjonalnie do udziału). Sprzedaż obejmowała przede wszystkim rynek warszawski oraz trójmiejski. Wynik sprzedażowy był niemalże identyczny do tego osiągniętego w IQ 2015, jednakże baza w postaci średniej oferty w tym kwartale była większa co przełożyło się na gorsze odczyty wskaźnika efektywności kwartalnej. Oferta lokali GK Polnord na koniec IQ 2016 obejmowała ok. 1254 lokali z czego ok. 71% dotyczyło rynku warszawskiego i trójmiejskiego. W IQ16 uruchomiono w tym rejonie projekty o łącznej powierzchni 8950 m2 PUMu (dodano do oferty 175 lokali o średniej powierzchni wynoszącej 51 m2). W kolejnym kwartale ofertę zasilić ma dodatkowe 515 lokali. Docelowo GK Polnord chciałby sprzedawać ok. 1500 lokali w roku 2019 oznacza to, że przy założeniu średniej efektywności za ostatnie 4 kwartały, średnia oferta musiałaby wzrosnąć w tym okresie do ok. 1600-1700 lokali biorąc pod uwagę fakt, że obecny bank ziemi ma obecnie ograniczone możliwości zabudowy nie można wykluczyć, że w kolejnych latach spółka będzie musiała dokonać zakupu nowych gruntów. Trudno odnieść się do tempa zapowiedzianego upłynniania obecnie posiadanych nieruchomości oraz sprzedaży udziałów w Fadesa Polnord, nie mniej zakupy gruntów mogą stać w sprzeczności z planem wykorzystania płynności na ograniczenie zadłużenia odsetkowego. Odnosząc się do efektywności sprzedaży kwartalnej GK Polnord, okazała się ona po raz kolejny gorsza od średnich oszacowanych przez agencje REAS dla 6 rynków. Wynik ten był również gorszy od osiągniętego przez Grupę w okresie 2

analogicznym rok wcześniej niezależnie od sposobu przeliczania (efektywność w oparciu o średnią ofertę jest wskaźnikiem szybciej reagującym na zmiany w tempie sprzedaży niż ten liczony wg metodologii REAS). Wykres 1: Efektywność sprzedaży Polnord vs. rynek w sześciu największych aglomeracjach 30% 25% 23% 22% 24% 21% 23% 20% 15% 10% 20% 20% 18% 18% 16% 20% 22% 21% 20% 19% 17% 21% 19% 5% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Efektywność Polnord (średnia oferta) Efektywność Polnord wg metodologii REAS REAS 6 rynków Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i REAS. Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Zadłużenie odsetkowe Wykres 2: Wielkość zadłużenia finansowego krótkoterminowego i długoterminowego oraz wskaźnik dług netto/kapitały własne* w poszczególnych kwartałach (w tys. PLN) 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 0,46 0,50 0,54 0,40 0,39 0,39 0,52 0,37 0,37 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Dług odsetkowy długoterm. Dług netto* Dług odsetkowy krótkoterm. Dług netto*/kapitał własny *Dług netto opiera się o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania (mniejsze niż bilansowe) Na koniec IQ 2016 roku łączne zobowiązania odsetkowe wyniosły 434,4 mln PLN i były nieznacznie wyższe względem poprzedniego kwartału. Większość długu miała charakter długoterminowy i składała się przede wszystkim z wyemitowanych obligacji (ok. 275,4 mln PLN) oraz w mniejszym stopniu z zaciągniętych kredytów bankowych (ok. 159,6 mln PLN). Kapitał własny w tym okresie wzrósł nieznacznie na skutek akumulacji zysków okresu, natomiast zmniejszeniu uległ poziom gotówki o nieograniczonej możliwości dysponowania m.in. na skutek niekorzystnych zmian na kapitale obrotowym netto. Efektem powyższych zmian był wzrost relacji dług netto do kapitałów własnych w okolice 54%. Poziom obiektywnie należy uznać za ryzykowny w kontekście nałożonych kowenantów (więcej w sekcji poświęconej kowenantom). 3

Wykres 3: Struktura terminowa zapadalności zobowiązań z tytułu obligacji (w mln zł) 70 60 50 40 30 20 10 0 50 50 44,5 20 18,5 13,5 8,5 10,5 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 60 Inne NS Pozytywnie ocenić należy rozłożystą strukturę zapadalności obecnego zadłużenia obligacyjnego. Większość obligacji zapada w okresie najbliższych 3 lat, natomiast zadłużenie kredytowe ma bardziej długoterminowy charakter, rozłożony dodatkowo na raty. W perspektywie najbliższego kwartału, do wykupu pozostaje ok. 13,5 mln PLN obligacji oraz 2,1 mln PLN rat kredytowych. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem Noble Securities (NS) zapadają dopiero w IQ 2017 oraz IQ 2018. Pomijając skrajną sytuację, w której na skutek złamania kowenantów teoretycznie cały dług odsetkowy może zostać postawiony w stan natychmiastowej wymagalności dla obligatariuszy serii NS, istotna pozostaje kwestia możliwości Grupy Polnord do obsługi sumarycznego długu odsetkowego do momentu ostatecznego wykupu danej serii. W przypadku serii NS1 i NS2 łączna wartość zadłużenia do momentu wykupu tych serii wynosi ok. 91,1 mln PLN, natomiast NS3: 182,9 mln PLN. Obligatariusze NS1 i NS2 mogą od tego kwartału zacząć dokładniej obserwować wskaźniki płynności, które pokazują dopasowanie płynnych aktywów do obsługi zapadalnych zobowiązań. Nie znając warunków emisji serii niepublicznych warto zwrócić uwagę, że obecna struktura zapadalności może jeszcze ulec zmianie. Emitent historycznie dokonywał już przedterminowych wykupów obligacji, można więc założyć, że bazując na założonej strategii podobne działania będą również podejmowane w najbliższej przyszłości. Niestety ze względu na niepubliczny charakter większości emisji nie jesteśmy w stanie określić, która z serii niosłaby największe ekonomiczne korzyści z perspektywy emitenta, niemniej patrząc na restrykcyjność warunków emisji, to najbardziej prawdopodobny jest wykup serii M1. Warunki emisji tej serii zawierają m.in. kowenant określający maksymalny dopuszczalny poziom zadłużenia kapitałów własnych na poziomie 0,55. Obecne poziomy tego wskaźnika znajdują się już bardzo blisko limitu, natomiast jego naruszenie może skutkować postawieniem długu w stan natychmiastowej wymagalności na żądanie obligatariusza. Zakładamy, że pomimo przedstawionego w strategii planu redukcji zadłużenia, Grupa Polnord nie zamierza jednak tym sposobem wykupować przedterminowo większości lub całego swojego długu odsetkowego, a zatem emisja serii M1, aby uniknąć potencjalnych problemów płynnościowych, może zostać w najbliższym czasie zrefinansowana (najbliższy możliwy termin to 30 września 2016). Wykres 4: Wskaźniki płynności 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 3,37 2,46 2,58 2,33 2,55 2,33 2,06 2,06 1,94 1,76 1,41 1,34 1,53 1,41 1,31 1,10 1,16 0,90 0,14 0,64 0,72 0,68 0,64 0,77 0,15 0,44 0,33 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Płynność NS Gotówka*/Krótkoterminowy dług odsetkowy Płynność bieżąca *Gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania 4

Obecne poziomy wskaźnika płynności bieżącej, mimo iż ulegają niezmiennej tendencji spadkowej, nadal wyglądają na bezpieczne. Aktywa obrotowe pokrywają zobowiązania krótkoterminowe na wysokim poziomie x1,76. Aktywa te składają się przede wszystkim z zapasów, które po przeszacowaniu do wartości możliwej do uzyskania wynoszą łącznie 468,2 mln PLN. Nie można wykluczyć tego, że ich bilansowa wartość nadal jest wyższa niż rynkowa. Wartość zapasów zawiera dodatkowo 34,6 mln PLN wartości infrastruktury, o którą Grupa Polnord toczy proces sądowy z MPWiK. Na potrzeby oceny faktycznych możliwości płynnościowych proponujemy zastosowanie relacji sumy produktów gotowych, należności krótkoterminowych, pożyczek krótkoterminowych powiększonych o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania do zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o figurujące w nich zaliczki od klientów (zobowiązania te korespondują z produkcją w toku, której nie uwzględniamy w tych obliczeniach). Wskaźnik ten oznaczony na wykresie jako Płynność NS znajduje się obecnie na poziomie x0,90, co wskazuje na niedokładne dopasowanie płynnych aktywów do zapadalnych w przeciągu roku zobowiązań krótkoterminowych. Odwołując się do potencjalnych źródeł płynności warto zwrócić uwagę na ok. 30 mln PLN niewykorzystanego limitu kredytowego i ok. 351 mln PLN aktywów warunkowych (niebilansowych), na które składały się m.in. roszczenia odszkodowawcze (ich szybka egzekwowalność jest jednak dyskusyjna). Wśród alternatywnych źródeł wymienić można również wydzielone z aktywów obrotowych aktywa przeznaczone do sprzedaży o łącznej wartości 6,9 mln PLN, a także część gruntów, których upłynnienie może zdaniem zarządu dostarczyć ok. 168 mln PLN (rozłożone na lata 2016-2017). Biorąc pod uwagę wszystko powyższe, płynność w GK Polnord nie jest najprawdopodobniej zagrożona pod warunkiem tego, że potencjalne naruszenie kowenantów obligacji serii M1 (nie mamy wiedzy o seriach niepublicznych) nie spotka się z żądaniami przedterminowego wykupu. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji dla których było to możliwe tj. serii NS1, NS2, NS3 i M1. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Tabela 3: Analiza kowenantów Seria NS1 NS2 NS3 M1 28. A 28. A 28. A C.9 (a) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) C.9 (b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) C.9 (c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) C.9 (d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) C.9 (e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) C.9 (f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) C.9 (g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) C.9 (h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) C.9 (i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) C.9 (j) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) C.9 (k) Kowenant z warunków 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) C.9 (l) emisji (WE) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) C.9 (m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) C.9 (n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) 5

Tabela 4: Ograniczenia dotyczące zwiększania zadłużenia odsetkowego (w mln zł) Dane w tys. PLN NS1, NS2, NS3 M1 Dług brutto 434 372 434 372 Poręczenia, Gwarancje dla podmiotów spoza Grupy nie dotyczy 0 Ujemne saldo instrumentów pochodnych nie dotyczy 0 Środki pieniężne i ekwiwalenty 43 841 43 780 Skarbowe papiery wartościowe i podobne (zgodnie z WE) nie dotyczy 0 Dług netto 390 531 390 592 Kapitał własny 728 052 728 052 Wskaźnik dług netto/kapitał własny 0,54 0,54 Maksymalny poziom wskaźnika określony kowenantem 0,7 0,55 Po przeanalizowaniu publicznie dostępnych warunków emisji, zwracamy uwagę na poniższe: Większość serii ma charakter niepubliczny, co z naszej perspektywy stanowi dodatkowy czynnik ryzyka nie jesteśmy w stanie jednoznacznie stwierdzić, czy wszystkie kowenanty pozostały nienaruszone. Potencjalne naruszenie warunków jednej serii i związane z tym żądanie przedterminowego wykupu może w przyszłości przełożyć się na aktywowanie klauzuli cross default i naruszenie kowenantów wszystkich serii zawierających takie zapisy. Emitent opublikował wymagane Warunkami Emisji Poświadczenie Zgodności dla serii NS1, NS2, NS3, M1 Wskaźnik Dług netto/kapitał własny w rozumieniu warunków emisji serii M1 znajduje się już blisko nałożonego limitu. Jego potencjalne przekroczenie stanowić będzie naruszenie kowenantu oraz otwarcie drogi do przedterminowego wykupu obligacji na żądanie obligatariuszy M1. Naruszenie wskaźnika może wystąpić na skutek wykorzystania ok. 9,9 mln PLN gotówki na cel inny niż redukcja długu lub wzrost zadłużenia bez analogicznego wzrostu gotówki o 9,9 mln PLN. Naruszenie nastąpi również, gdy przy niezmienionej wartości długu netto skonsolidowane kapitały własne spadną o ok. 18 mln PLN. Progową wartością, której wykup w ramach żądania obligatariuszy serii M1 naruszy kowenanty typu cross default serii NS1,NS2,NS3 jest 1% skonsolidowanych kapitałów własnych Emitenta, czyli na koniec IQ 2016: 7,28 mln PLN. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu (stosunkowo niski poziom gotówki), wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę refinansowania części zobowiązań odsetkowych. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością. Ryzyko naruszenia kowenantów obligacyjnych Wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych znajdują się obecnie blisko limitów dopuszczalnych przez kowenanty warunków emisji obligacji. Ich naruszenie może spowodować konieczność przedterminowego wykupu części lub całości długu odsetkowego i związane z tym problemy płynnościowe. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 21 marca 2016 Przyjęcie strategii Grupy Kapitałowej Polnord na lata 2016-2019. Główne założenia to wzrost rentowności netto do 18%, koncentracja działalności na terenie Warszawy i Trójmiasta, obniżenie zadłużenia do ok. 100 mln PLN (do roku 2019) 19 maja 2016 Rejestracja w KDPW 60 100 akcji zwykłych o wartości nominalnej 2,00 PLN każda. Kapitał zakładowy wzrósł o 120 200 PLN. 6

Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii NS1 - Dział IV Księgi Wieczystej 7

Załącznik nr 2 - Zabezpieczenie obligacji serii NS2 - Dział IV Księgi Wieczystej 8

Załącznik nr 3 - Zabezpieczenie obligacji serii NS3 - Dział IV Księgi Wieczystej 9

Załącznik nr 4 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek NS1 (PND0217) 100,4 WIBOR3M + 4,35% 2016-08-03 2016-08-11 NS3 (PND0118) 100,8 WIBOR6M + 4,05% 2016-07-19 2016-07-27 NS2 (PND0218) 100,8 WIBOR3M + 4,07% 2016-08-05 2016-08-13 M1 (PND0618) 98,85 WIBOR3M + 3,50% b.d. 2016-06-30 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., 10

Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony 11

internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12