Zarządzanie środkami pieniężnymi Różnica między NCF, OCF i FCF NCF NI NCE OCF NOPAT NCE FCF NOPAT - ION
FCF [A] Pozyskanie nowych klientów bez obniżki ceny. Sprzedaż w sztukach wzrosła o 10% FCF t NOPATt NCEt ΔNWCt Capex, przed po (1) Gotówkowe przychody (CR) 400 440 () Operacyjne koszty stałe (FC) 50 50 (3) Operacyjne koszty zmienne (VC) 150 165 (4) Amortyzacja (D) {szerzej: koszty bezwydatkowe NCE} 100 100 (5) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) (1) () (3) (4) 100 15 (6) Podatek (TAX) T (5) 0 5 (7) Zysk po opodatkowaniu (NOPAT) (5) (6) 80 100 (8) Amortyzacja (D) {Koszty bezwydatkowe} 100 100 (9) Operacyjne przepływy pieniężne bez uwzględnienia wydatków inwestycyjnych (OCF) (7)(8) 180 00 (10) Przyrost kapitału obrotowego netto ( NWC) 0 1,5 (11) Operacyjne wydatki inwestycyjne (Capex) 95 104,5 (1) Wolne przepływy pieniężne (FCF) (9) (10) (11) 85 94 Korzyści skali Kiedy obniżka cen może mieć uzasadnienie finansowe Koszty operacyjne przedsiębiorstwa, przy niepełnym wykorzystaniu jego zdolności produkcyjnych, opracowane na podstawie: B. Klimczak, Mikroekonomia, k i Wydawnictwo AE, Wrocław, 199, s. 170.
FCF FCF [B] Udana i uzasadniona finansowo obniżka ceny. Cenę obniżono o 10%, sprzedaż w sztukach wzrosła o 5% t NOPATt NCEt ΔNWCt Capex, przed po (1) Gotówkowe przychody (CR) 400 450 () Operacyjne koszty stałe (FC) 50 50 (3) Operacyjne koszty zmienne (VC) 150 155 (4) Amortyzacja (NCE) 100 100 (5) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) (1) () (3) (4) 100 145 (6) Podatek (TAX) T (5) 0 9 (7) Zysk po opodatkowaniu (NOPAT) (5) (6) 80 116 (8) Amortyzacja (NCE) 100 100 (9) Operacyjne przepływy pieniężne bez uwzględnienia wydatków inwestycyjnych (OCF) (7)(8) 180 16 (10) Przyrost kapitału obrotowego netto ( NWC) 0 4 (11) Operacyjne wydatki inwestycyjne (Capex) 95 107 (1) Wolne przepływy pieniężne (FCF) (9) (10) (11) 85 105 FCF FCF [C] Udana lecz nieuzasadniona finansowo obniżka ceny. Cenę obniżono o 10%, sprzedaż w sztukach wzrosła o 5% t NOPATt NCEt ΔNWCt Capex, przed po (1) Gotówkowe przychody (CR) 400 450 () Operacyjne koszty stałe (FC) 50 50 (3) Operacyjne koszty zmienne (VC) 150 187,5 (4) Amortyzacja (NCE) 100 100 (5) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) (1) () (3) 100 11,5 (4) (6) Podatek (TAX) T (5) 0,5 (7) Zysk po opodatkowaniu (NOPAT) (5) (6) 80 90 (8) Amortyzacja (NCE) 100 100 (9) Operacyjne przepływy pieniężne bez uwzględnienia wydatków inwestycyjnych (OCF) (7)(8) 180 190 (10) Przyrost kapitału obrotowego netto ( NWC) 0 4 (11) Operacyjne wydatki inwestycyjne (Capex) 95 119 (1) Wolne przepływy pieniężne (FCF) (9) (10) (11) 85 67
FCF [D] Nieudana obniżka ceny. Cenę obniżono o 10%, sprzedaż w sztukach nie wzrosła. FCFt NOPATt NCEt ΔNWCt Capex, przed po (1) Gotówkowe przychody (CR) 400 360 () Operacyjne koszty stałe (FC) 50 50 (3) Operacyjne koszty zmienne (VC) 150 150 (4) Amortyzacja (NCE) 100 100 (5) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) (1) () (3) (4) 100 60 (6) Podatek (TAX) T (5) 0 1 (7) Zysk po opodatkowaniu (NOPAT) (5) (6) 80 48 (8) Amortyzacja (NCE) 100 100 (9) Operacyjne przepływy pieniężne bez uwzględnienia wydatków y yj y ((OCF)) ((7)(8) ) ( ) inwestycyjnych 180 148 (10) Przyrost kapitału obrotowego netto ( NWC) 0 0 (11) Operacyjne wydatki inwestycyjne (Capex) 95 95 (1) Wolne przepływy pieniężne (FCF) (9) (10) (11) 85 53 Skutki zmian cen [ V] Przy założeniu, że koszt kapitału wynosi 10%, a skutki zmian trwają 3 lata. ΔV[ A] ΔFCFt 94 85 94 1,5 85 94 1,5 85 4,75 > 0 t 3 1 0, 1 (1 k ) (1 0,1) (1 0,1) ΔV[ B ] ΔFCFt 105 85 105 4 85 105 4 85 56,05 > 0 t 3 1 0, 1 (1 k ) (1 0,1) (1 0,1) ΔV[ C ] ΔFCFt 67 85 67 4 85 67 4 85 38,45 < 0 t 3 (1 k ) 1 0,1 (1 0,1) (1 0,1) ΔV[ D ] ΔFCFt 53 85 53 85 53 85 79,58 < 0 t 3 (1 k ) 1 0,1 (1 0,1) (1 0,1)
Dodatkowe niezbędne środki [AFN] dodatkowe niezbedne srodki wymagany wymagany dodatkowy wzrost wzrost zysk aktywow zobowiazan zatrzymany y AFN A L ΔCR ΔCR PM CR1 1 d CR CR ( ) A aktywa rosnace wraz ze sprzedaza L rosnace wraz ze sprzedaza pasywa PM marza zysku d stopa wyplaty dywidend
AFN dodatkowe niezbędne środki A L AFN Δ CR Δ CR PM CR1 (1 d ) CR CR gdzie: AFN d.n.ś. finansowe, A część aktywów, których wzrost jest niezbędny do prognozowanego zwiększenia przychodów ze sprzedaży, L pasywa wzrastające automatycznie wraz ze wzrostem przychodów ze sprzedaży (wartość zobowiązań koniecznych do zapewnienia prognozowanego wzrostu sprzedaży), CR dotychczasowe przychody ze sprzedaży, CR1 prognozowany poziom przychodów ze sprzedaży w następnym okresie, okresie CR zakładana zmiana przychodów ze sprzedaży w najbliższym czasie, PM marża zysku ze sprzedaży (zysk netto do przychodów ze sprzedaży), d stopa wypłaty dywidendy. Studium Przypadku: Jeśli A 6000, CR4000, CR10% z 4000, L5000, CR16400, PM8%, d0, to ile wynosi AFN? Dodatkowe niezbędne środki [AFN] Przy założeniu, założeniu że aktywa powinny stanowić 130%CR, 130%CR pasywa automatyczne automatyczne 30%CR, 30%CR do tej pory przedsiębiorstwo nie korzystało z finansowania bankowego [koszty finansowe 0] i wypłacało dywidendy w wysokości 50% zysku. A L AFN ΔCR ΔCR PM CR1 (1 d ) CR CR AFN[ A] 1,3 10% 400 0,3 10% 400 0,7 440 (1 0,5) 9,94 AFN[ B ] 1,3 5% 400 0,3 5% 400 0,58 450 (1 0,5) 41,95 AFN[C ] 1,3 5% 400 0,3 5% 400 0, 450 (1 0,5) 55 AFN[ D ] 1,3 0% 400 0,3 0% 400 0,133 360 (1 0,5) 3,94
Przyczyny utrzymywania gotówki przez przedsiębiorstwa Około 1,5% aktywów przedsiębiorstw ę stanowią ą środki pieniężne. ę W ich skład wchodzą ą depozyty na żądanie i gotówka <czyli środki pieniężne w kasie>. Transakcje utrzymywane przez przedsiębiorstwo zasoby gotówki są konieczne do bieżącego finansowania działalności przedsiębiorstwa wynikają stąd zasoby transakcyjne. Wymagania banków skutkiem tego są salda kompensujące. Banki wymuszając na swoich klientach utrzymywanie sald kompensacyjnych, otrzymują w ten sposób wynagrodzenie za świadczone przez banki usługi. Ostrożnościowy powód motywem jest zabezpieczenie się przed przyszłymi nieoczekiwanymi potrzebami finansowymi. Spekulacyjny powód posiadanie gotowych do transakcji zasobów gotówki związane jest z możliwością dokonania bardzo okazyjnego zakupu. Wpływ docelowego poziomu gotówki na wartość przedsiębiorstwa
Model Baumola Model Baumola Jest to model zarządzania środkami pieniężnymi, którego założenia mówią otym, że przedsiębiorstwo otrzymuje regularne i okresowe wpływy środków pieniężnych, i że wydatkuje je w sposób ciągły, ze stałym tempem. W momencie otrzymania środków pieniężnych przedsiębiorstwo przekazuje wystarczającą ich część na pokrycie wypływów. Dzieje się tak aż do otrzymania następnego wpływu środków pieniężnych. Model Baumola składa się z dwóch rodzajów aktywów: środków pieniężnych i [obcych] papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu, które przynoszą dochód wielkości ilkś i wciągu każdego okresu. Papiery tesą doskonale podzielne. Ponieważ według tego modelu zapotrzebowanie firmy na środki pieniężne jest stałe i wynikające z operacyjnej działalności, wpływy także są stałe i łatwo przewidywalne, to poziom środków pieniężnych w przedsiębiorstwie można przedstawić tak jak to zrobiono na rysunku. Model Baumola c.d. T T F C stały koszt transferu <np. opłaty i prowizje przy R Gdzie: C - docelowy/optymalny stan środków pieniężnych; F t ł k t t f < ł t i ij sprzedaży/kupnie papierów wartościowych>, T całkowite zapotrzebowanie na gotówkę o charakterze transakcyjnym w ciągu danego okresu, R koszt alternatywny utrzymywania gotówki <np.. stopa oprocentowania papierów wartościowych> ch>
Studium przypadku [SP1] MODELE ZARZĄDZANIAĄ ŚRODKAMI PIENIĘŻNYMI. Ę MODEL BAUMOLA. Przedsiębiorstwo Cukromil prowadzi sieć cukrowni. W związku z sezonowym charakterem działalności Cukromilu, występują wahania w intensywności wpływów i wydatków gotówki. Zarząd przedsiębiorstwa, przez 6 miesięcy w roku (od grudnia do maja) potrafi przewidzieć z bardzo dużą dokładnością wpływy i wypływy środków pieniężnych. Równocześnie w grudniu i styczniu wypływy przeważają nad wpływami ł (miesięczne i zapotrzebowanie na środki pieniężne i ż wynosi 800 000 zł), w lutym i marcu poziom miesięcznych wpływów i wypływów jest zbliżony, jednakże nie ma możliwości zsynchronizowania o ich, natomiast w kwietniu i w maju wpływy przeważają nad wypływami (miesięczna nadwyżka środków pieniężnych wynosi 600 000 zł). Koszt kapitału ł finansującego Cukromil wynosi 15%, koszt jednego transferu środków pieniężnych (wynikający z kosztów bankowych i innych kosztów związanych z dokonaniem transakcji) wynosi 0 zł, efektywna stopa podatkowa to 19%. Model Beranka Jest to w pewnym sensie odwrotny model do modelu Baumola Allaisa Tobina. Rozważa onsytuację wprzedsiębiorstwie, w którym wpływy środków pieniężnych są stabilne i ciągłe, natomiast wypływy mają miejsce co jakiś czas. W modelu tym środki pieniężne są kumulowane stopniowo, co powoduje konieczność zainwestowania ich w papiery wartościowe ś gdy ich poziom osiągnie i górną granicę. Zarówno poziom C, przy którym należy dokonać inwestycji, jak i ilość inwestycji w okresie (roku) powinno się obliczać w tym modelu, tak samo jak w modelu Baumola.
Studium przypadku [SP] W przedsiębiorstwie Cukromil (z SP 1), sytuacja umożliwiająca stosowanie modelu Beranka występuje w okresie od kwietnia do maja. W okresie tym, wpływy przeważają nad wypływami a miesięczna nadwyżka środków pieniężnych wynosi 600 000 zł. Koszt transferu 0 zł. Model Millera-Orra Podstawowym założeniem tego modelu jest to, że zmiany poziomu środków pieniężnych w przedsiębiorstwie mają charakter losowy. Reakcja zarządu przedsiębiorstwa ma miejsce w momencie, w którym poziom środków pieniężnych zrówna się z górną lub dolną granicą. Reagując nazrównanie się poziomu środków pieniężnych w przedsiębiorstwie zgórną lub dolną granicą, zarząd kupuje lub sprzedaje krótkoterminowe papiery wartościowe albo spłaca lub zaciąga krótkoterminowy kredyt, w celu powrócenia do poziomu docelowego środków pieniężnych C. Model ten tradycyjnie jest stosowany następująco: zarząd przedsiębiorstwa określa najpierw dolną granicę środków pieniężnych, i ż jaką jest w stanie zaakceptować ć (L). Wartość ta jest wyznaczana subiektywnie, w oparciu o doświadczenie zarządu. Ponieważ jest to zapas minimalny, dlatego też poziom ten zależy od czynników takich jak dostęp przedsiębiorstwa do źródeł finansowania zewnętrznego.
W modelu Millera-Orra przyjmuje j się, ę że docelowy poziom środków pieniężnych ę (C mp ) jest uzależniony od kosztów utrzymania (alternatywnych) i kosztów niedoboru (transferu). Jako stały koszt jednego transferu przyjmuje się F, a jako koszt alternatywny przyjmuje się stopę procentową będącą kosztem kredytu krótkoterminowego R lub utraconym dochodem z krótkoterminowych papierów wartościowych. Natomiast σ to wariancja przepływów pieniężnych netto w rozważanym okresie. Otrzymuje się jej wartość na podstawie danych historycznych. 3 F σ C L 3 mo 4 R U 3 Cmo L gdzie: C mo - optymalny poziom środków pieniężnych wyznaczony w oparciu o model Millera-Orra; L dolna granica środków pieniężnych; F koszt stały jednego transferu; R koszt alternatywny; wariancja przepływów pieniężnych netto. gdzie U to górna granica środków pieniężnych. [1 ] zarząd przedsiębiorstwa określa najpierw dolną granicę środków pieniężnych jaką jest w stanie zaakceptować (L). [ ] wyznaczenie poziomu optymalnego C mo na podstawie wzoru. [3 ] wyznaczenie górnego poziomu U na podstawie wzoru. F to stały koszt jednego transferu, R to koszt alternatywny, σ to wariancja strumieni pieniężnych netto w okresie. Propozycja wyznaczania L L s ln k G s P K bsp Π gdzie: L dolny poziom środków pieniężnych (ostrożnościowe zasoby środków pieniężnych), k koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo, G wielkość jednego transferu środków pieniężnych [1] na podstawie których oszacowano odchylenie standardowe, P suma wpływów i wypływów środków pieniężnych, s odchylenie standardowe dziennych wpływów/wypływów netto, K bsp koszt braku środków pieniężnych. ---------------------------------------------------------------------------------------------------- [1] dla modeli Stone a i Millera-Orra wyznaczenie takiego przeciętnego transferu powinno być dokonane dla danych rzeczywistych lub prognozowanych. Nie należy mylić tych przeciętnych transferów z postulowanymi przez modele Millera-Orra i Stone a w przypadku redukcji po przekroczeniu punktu powrotu.
Wpływ LCL na wartość przedsiębiorstwa [SP3a] Zarząd przedsiębiorstwa X, oszacowałł koszt braku środków pieniężnych na poziomie 5 000 zł, dzienne odchylenie standardowe wpływów/wypływów środków pieniężnych na poziomie 35466 w okresie miesięcznym, przeciętny pojedynczy wpływ/wypływ środków pieniężnych 7 50, miesięczna suma wszystkich wpływów i wypływów środków pieniężnych: 817 477, koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo 15% w skali rocznej. Dla przedsiębiorstwa X, ostrożnościowy poziom środków pieniężnych wyniesie: LCL 7 50 35 466 Π 0,15 360 1 35 466 ln 817 477 5 000 144 557 Jeśli zmienność wpływów i wypływów wynosiłaby 0, ostrożnościowe zasoby środków pieniężnych również wynosiłyby zero: LCL 0 0 Dzięki temu, można oszacować przyrost kapitału pracującego netto: Δ NWC LCL1 LCL0 144 557 Δ CFt Przy założeniu, że odchylenie standardowe byłoby na poziomie 35 466 cały czas oraz stopa podatku wynosi 0%, można ż oszacować ć coroczny alternatywny t koszt utrzymywania ostrożnościowych ż ś zasobów środków pieniężnych a następnie wpływ na wartość przedsiębiorstwa w oparciu o rentę wieczystą: Δ TCC Δ NWC k 144 557 0,15 1684 ΔV ΔCF ( Δ CFt 1... ) (1 T ) ΔCFt 0 k 1684 0,8 144 557 60 05 0,15 0 t 1... (1 T ) Jak widać, utrzymywanie takiego poziomu ostrożnościowych zasobów środków pieniężnych, jaki wynika z odchylenia standardowego na poziomie 35 466, skutkuje obniżeniem wartości przedsiębiorstwa o 60 05 zł. Jeśli udałoby się zarządowi przedsiębiorstwa, uniknąć stałego, wynikającego z LCL, utrzymywania środków pieniężnych w przedsiębiorstwie, poprzez np. wykorzystanie linii kredytowej w banku zapewniającej potrzebne środki, opłaca się to zrobić tak długo, jak długo koszty wynikające z utrzymywania i wykorzystywania takiej linii, nie przekroczą 60 05 zł.
Studium przypadku [SP3b] Zarząd przedsiębiorstwa Cukromil [ze SP10] zauważył, że w okresie od czerwca do listopada nie jest w stanie przewidzieć wpływów i wypływów środków pieniężnych. Jest to charakterystyczne dla sezonu związanego z przygotowaniem magazynów do skupu surowca i samego skupu surowca. Nie jest możliwe, przewidzenie jak będzie kształtować się poziom środków pieniężnych. Zatem zarząd przekonany jest, że jedynym wyjściem jest stosowanie modelu Millera-Orra Orra. Dolną granicę L, wyznaczył na poziomie 148 634 zł. Natomiast na podstawie danych historycznych oszacowano dzienne odchylenie standardowe przepływów pieniężnych, które wynosiło w okresie od czerwca do listopada: 35 009 zł. Załóżmy, że nakoniec30czerwcapoziomśrodków pieniężnych wynosił 176 681 zł, natomiast wpływy i wypływy środków pieniężnych w drugiej połowie czerwca kształtowały się tak jak w tabeli poniżej. Dzięki temu będziemy mogli zaobserwować, jakie decyzje w związku z nimi podejmował zarządą przedsiębiorstwa ę Cukromil. Roczna stopa 15%, koszt transferu 10 zł. Wpływy, wypływy i efekt netto Dzień wpływy wypływy efekt netto 1-pn 3900 000 10900 -wt 34879 10000 4879 3-sr 98561 9085 7709 4-cz 98764 478 7686 5-pt 4654 334 30 8-pn 9803 55443 4580 9-wt 8975 7766 1090 10-sr 3781 934-54953 11-cz 90000 87634 366 1-pt 89000 3351 65649
Wpływy, wypływy i efekt netto 15-pn 78644 87563-8919 16-wt 4456 90901-46339 17-sr 9813 7345 4671 18-cz 3310 56730-440 19-pt 90870 6671 4149 -pn 365 67853-45488 3-wt 317 7843-56115 4-sr 88735 90874-139 5-cz 43980 6673-743 6-pt 131 10000 31 Model Stone'a Jest to model podobny do modelu Millera-Orra. Podobnie jak model Millera-Orra bierze on pod uwagę granice kontrolne, a przekroczenie tych granic sygnalizuje konieczność reakcji. Zasadnicza różnica polega na tym, że w modelu Stone'a sygnał taki nie oznacza automatycznego działania, jak to było w przypadku modelu Millera-Orra. Oprócz tego, w odróżnieniu od poprzedniego modelu, model Stone'a opiera się na założeniu, że zarząd przedsiębiorstwa może znać przyszłe przepływy pieniężne. Wiedza ta może być obarczona błędem. Jeśli zasób środków pieniężnych przekroczy górną zewnętrzną granicę H 1 lub dolną zewnętrzną granicę H 0,zarząd analizuje przyszłe przepływy pieniężne opierając się na następującej formule: S BZG k j 1 FCF k gdzie: S saldośrodków pieniężnych po k dniach. BZG -bieżący poziom środków pieniężnych. FCK k - przyszłe przepływy pieniężne oczekiwane w ciągu k najbliższych dni. Jeśli opisana przez wzór wartość S (wyznaczająca poziom środków pieniężnych po k dniach od chwili przekroczenia którejś zzewnętrznych granic kontroli), przekroczy dolną wewnętrzną granicę kontroli L albo górną wewnętrzną granicę U, przedsiębiorstwo przeciwdziała odchyleniom od poziomu optymalnego poprzez kupno lub sprzedaż takiej ilości papierów wartościowych, aby poziom środków pieniężnych w przedsiębiorstwie powrócił do poziomu optymalnego C.
U 3 Cmo L 3 F σ R C L 3 mo 4 Studium przypadku [SP4] Zarząd przedsiębiorstwa Cukromil [cd. SP3], zauważył, ż ł że zazwyczaj od lutego do marca poziom miesięcznych wpływów i wypływów jest zbliżony, jednakże nie ma możliwości zsynchronizowania ich. W przeciwieństwie ieńst ie do wpływów i wypływów odnoszących chsię do okresu od czerwca do września, możliwe jest przewidywanie z trzydniowym wyprzedzeniem, jaki będą miały poziom. Zarząd przedsiębiorstwa wyznaczył ł dolną wewnętrzną granicę L na poziomie 148 634 zł, natomiast dzienne odchylenie standardowe przepływów pieniężnych oszacował na poziomie: 35 009 zł. Zewnętrzne granice kontrolne różnią się od wewnętrznych o 0,3 35 009 zł. Załóżmy, że na koniec 15 lutego poziom środków pieniężnych wynosił 176 681 zł, natomiast wpływy i wypływy środków pieniężnych w pozostałej części lutego i początkowej marca kształtowały się analogicznie do poprzedniego SP