29 kwietnia 2011 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: sprzedaj w wezwaniu Cena: Cena docelowa: 229.0 219.3 Wciąż bez wzrostu wolumençw Wyniki w I kwartale ukształtowały się na poziomie wyższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spéłka zarobiła prawie 270.2 mln PLN, przy średnich prognozach 258 mln PLN (odpis w kapitał wyniésł minus 39.5 mln PLN). Wyższy rezultat to skutek większego niż przewidywania wzrostu wyniku odsetkowego. 240 220 200 Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy BZ W BK wzrçsł r/r o 16.5%, ukształtował się na poziomie wyższym niż prognozy. Wysoka marża odsetkowa z IV kwartału (3.95%) utrzymała się na początku roku. Wskaźnik ten wzrçsł w ciągu o 0.6pp r/r. Niewielki wzrost dochodéw z tytułu prowizji, spadek pozostałych dochodéw Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 2.4% w stosunku do I kwartału 20. Rezultat w tej linii był minimalnie wyższy niż średnie oczekiwania. Niższe niż we wcześniejszych okresach były natomiast dochody z operacji finansowych i SWAP (-4 vs. średnia kwartalna z 20 roku) Stabilny wskaźnik efektywności kosztowej Wydatki wzrosły w ciągu roku o 6.1%, co było rezultatem zgodnym z prognozami. Przyrost wydatkçw był zbliżony do wzrostu dochodçw z podstawowej działalności (6.2% r/r), sam wynik z działalności bankowej wzrçsł jednak jedynie o 4.8%. WspÇłczynnik koszty/dochody nie zmienił się w ciągu roku i wynosi 49.7%. Wskaźnik ten minimalnie wzrçsł w stosunku do IV kwartału (+0.4pp). Wzrost odpiséw na rezerwy kw./kw. Rezerwy zawiązane w I kwartale były 34.8% wyższe niż w I kwartale ubiegłego roku (-8.1% kw./kw.) i ukształtowały się na poziomie zbliżonym do prognoz. W zrost rezerw r/r to skutek niskiej bazy w 20, kiedy rozwiązana została rezerwa IBNR. Odpisy wyniosły ok. 1.15% wartości portfela, jest to wskaźnik należący do wyższych w sektorze. Udział kredytçw nieregularnych wzrçsł w ciągu trzech miesięcy o 0.3pp do poziomu 7%. Jednocześnie podwyższeniu uległ wskaźnik pokrycia NPL rezerwami (o 2.3pp do poziomu 46.4%). Choć w dalszym ciągu jest to jeden z najniższych wspçłczynnikçw w sektorze, jego wartość z kwartału na kwartał rośnie, co należy ocenić pozytywnie. 180 160 140 120 sty lut kwi maj lip wrz paź Rel. WIG20 gru sty 11 mar Max/min 52 tygodnie (PLN) 229.0/179.0 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) 16 708 Kapitał własny (mln PLN) 6 854 Free float (mln PLN) 4 952 Średni obrçt (mln PLN) 20.7 GłÇwny akcjonariusz 11 Banco Santander % akcji, % głosçw 95.7/95.7 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.3 4.4 5.4 Zmiana rel. WIG20 (%) -2.7-3.4-8.2 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 1 563 1 314 3 238 1 643 886 12.1 0.0 81.5 18.8 2.8 49.7 0.0 1.6 16.3 20 1 822 1 345 3 492 1 773 974 13.4 4.0 90.8 17.1 2.5 49.4 1.7 1.8 15.5 2011p 1 840 1 354 3 494 1 670 1 120 15.4 8.0 98.1 14.9 2.3 52.4 3.5 2.0 16.3 2012p 1 931 1 420 3 666 1 741 1 200 16.5 9.2 5.4 13.9 2.2 52.7 4.0 2.1 16.2 2013p 1 997 1 481 3 808 1 792 1 272 17.4 9.9 112.9 13.1 2.0 53.1 4.3 2.1 16.0 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'11 % PLN m Kredyty 33 556 33 085-1.4% Depozyty 42 944 41 668-3. Wynik odsetkowy 424 495 16.5% Wynik z tytułu prowizji 331 339 2.4% Dochody 833 885 6.2% Koszty -414-440 6.1% Wynik operacyjny 419 445 6.3% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -70-95 34.8% Zysk netto 233 270 15.9% * dochody po odjęciu transakcji sprzedaży aktywçw Wciąż brak wzrostu wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw w była o 1.4% niższa r/r. W banku mieliśmy do czynienia także ze spadkiem depozytçw, ktçry wyniçsł prawie 3% r/r. Wartości kredytçw i depozytçw w I kwartale w stosunku do końca grudnia praktycznie nie zmieniły się. Proces sprzedaży banku przez AIB niekorzystnie wpłynął na tempo wzrostu wolumençw w spçłce - z jednego z liderçw w latach 2007-2009, w 20 roku spçłka spadła do grupy bankçw charakteryzujących się jedynie niewielkimi przyrostami kredytçw i depozytçw. Podsumowanie wynikéw Wyniki w I kwartale były wyższe niż prognozy rynkowe. Niestety w banku wciąż nie widać wzrostu wolumençw, przychody z tytułu prowizji także rosną wolniej niż w innych spçłkach. W w dalszym ciągu utrzymują się stosunkowo wysokie odpisy na rezerwy, co jednak może być skutkiem przeglądu portfela przez nowego właściciela. Pozytywnie oceniamy natomiast wzrost wyniku odsetkowego i utrzymanie wysokiej marży odsetkowej z IV kwartału. Annualizowane P/E wynikçw kwartalnych wyniosło 15.4. Zmiana rekomendacji Od wydania naszej ostatniej rekomendacji (sprzedaj w wezwaniu) walory BZ W BK należały do jednych ze słabszych w sektorze. Obecnie akcje spçłki są notowane przy wskaźniku P/E 2011/12 na poziomie 14.9 i 13.9, przy średniej 14.5 i 13.5. Po odpowiedzi większości inwestorçw na ofertę Banku Santander, w obrocie pozostały akcje stanowiące jedynie nieco ponad 4% kapitału. SpÇłka wypadła z głçwnych indeksçw, co praktycznie skazuje ją na zainteresowanie jedynie ze strony inwestorçw krajowych. W tej sytuacji sądzimy, że walory będą zachowywały się gorzej niż akcje konkurentçw przynajmniej do chwili, gdy działania nowego akcjonariusza przyniosą pierwsze efekty, a to nastąpi naszym zdaniem najwcześniej dopiero w przyszłym roku. Biorąc jednak pod uwagę wzrost cen walorçw konkurentçw od wydania naszego ostatniego raportu, podwyższamy rekomendację dla ze sprzedaj do neutralnie. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 55% 5 Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 4. 3.5% 45% 3. 4 2.5% 35% 2. 3 1.5% 1. 25% 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodçw i kosztçw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 2 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw % 5% -5% -% -15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 600 500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 30. 25. 20. 400 15. 300. 5. 200 0. 0-5. -. 0-15. Struktura dochodçw w 9 8 7 6 5 4 3 2 % Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 550 450 dywidenda z Grupy Aviva 350 250 150 50-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 3 25% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 2 15% % 5% -5% -% -15% WspÇłczynnik kredyty/depozyty w 9 8 7 6 5 4 3 2 % 4
Wartość kredytçw i depozytçw w 50 45 40 35 30 25 20 15 5 Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2. 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w 350 300 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 250 200 150 0 50 0-50 -0 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 16.0 mld PLN, czyli 219.3 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 226.9 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 211.7 Średnia wycena na 1 akcję 219.3 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2011-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: wspçłczynnik wypłaty dywidendy - 8 PLN od 2011 roku, w kolejnych latach 6 zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2011 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.8% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9. 9.3% 9.8%. Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 583.7 672.1 720.2 763.1 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 8.0 9.2 9.9.5 Dividend yield 3.5% 4. 4.3% 4.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 37.5 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 563.9 593.5 575.4 551.9 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 563.9 1 157.4 1 732.8 2 284.7 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 31.3 6
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5. po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. W związku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemçw płynnościowychi bankçw zdecydowaliśmy się na obniżenie wymaganej stopy zwrotu dla dużych bankçw do 4.5% (beta = 0.9), długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 8 791 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5. Prognozowane ROE w 2014 roku 15.4% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.32 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 20 401 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014. Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN) 14 270 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 2 285 Wartość banku (mln PLN) 16 555 Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku (PLN) 226.9 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 205.6 182.4 164.6 3% 222.0 192.7 171.1 4% 245.6 206.7 179.7 5% 282.8 226.9 191.3 6% 349.7 258.7 208.2 7% 505.7 315.9 234.6 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 16.6 mld PLN, czyli 226.9 PLN za akcję. 7
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji BZ W BK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą porçwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 2.1.9.6 9.8 17.7 16.1 14.8 13.7 ING Bank Śląski 2.0 9.5 9.2 7.9 15.1 13.4 11.8.6 BRE Bank 2.1 8.5 8.7 7.6 22.8 14.8 13.3 12.1 Kredyt Bank 1.7 5.9 5.4 4.7 25.2 16.0 11.6 9.5 PKO BP 2.7 8.7 8.4 7.8 17.7 14.4 13.3 12.3 Pekao 2.3 12.3 11.8.9 18.1 16.7 15.6 14.5 Getin Holding 2.4 6.3 6.0 5.2 25.3.2 13.9 11.8 Średnia 2.1 8.9 8.6 7.7 20.3 14.5 13.5 12.1 Mediana 2.1 8.7 8.7 7.8 18.1 14.8 13.3 12.1 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 14 850 15 481 15 932 14 140 16 259 16 149 15 375 Mediana 14 586 15 221 14 024 17 616 16 599 15 953 15 408 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 2 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 15 446 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 211.7 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK 2.5.0.1 9.3 17.1 14.9 13.9 13.1 Premia/dyskonto 23% 13% 18% 21% -15% 3% 3% 9%, ceny z dnia 27 kwietnia 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 15.4 mld PLN, czyli 211.7 PLN za akcję. Bank jest notowany z niewielką premią w stosunku do konkurentçw. 8
Rachunek wynikçw - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 3 226 3 130 3 194 3 373 3 519 3 651 koszty odsetek 1 663 1 308 1 354 1 442 1 521 1 597 wynik z tytułu odsetek 1 563 1 822 1 840 1 931 1 997 2 055 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 314 1 345 1 354 1 420 1 481 1 538 inne 361 326 299 314 330 346 wynik na działalności bankowej 3 238 3 492 3 494 3 666 3 808 3 938 wynik pozaoperacyjny 27 11 11 12 13 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 622 1 729 1 835 1 936 2 028 2 112 wynik operacyjny 1 643 1 773 1 670 1 741 1 792 1 839 saldo rezerw -481-421 -370-340 -306-304 zysk przed opodatkowaniem 1 163 1 353 1 300 1 401 1 486 1 534 podatek 223 317 253 273 290 299 zysk netto 886 974 1 120 1 200 1 272 1 315 EPS 12.1 13.4 15.4 16.5 17.4 18.0 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 2 661 2 534 2 151 2 237 2 315 2 391 należności od instytucji finansowych 663 620 11 986 12 382 12 834 13 409 należności od klientéw 34 571 32 838 34 480 37 066 39 476 41 627 papiery dłużne 14 646 15 649 6 453 6 468 6 449 6 399 majątek trwały 596 548 553 559 564 570 wnip 182 173 181 190 200 2 inne aktywa 740 792 804 820 841 866 aktywa razem 54 058 53 154 56 609 59 722 62 679 65 471 zobowiązania wobec banku centralnego 1 519 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 3 831 2 526 4 518 5 362 6 180 6 893 zobowiązania wobec klientéw 41 223 41 970 43 020 44 741 46 306 47 811 fundusze specjalne i inne pasywa 1 538 2 034 1 911 1 932 1 953 1 975 rezerwy 0 0 0 0 0 0 kapitał własny, w tym: 5 947 6 623 7 160 7 688 8 239 8 791 zysk netto 886 974 1 120 1 200 1 272 1 315 pasywa razem 54 058 53 154 56 609 59 722 62 679 65 471 BVPS 81.5 90.8 98.1 5.4 112.9 120.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
Wskaźniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 4.0 8.0 9.2 9.9.5 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 83.9 78.2 80.1 82.8 85.2 87.1 kredyty/aktywa 64.0 61.8 60.9 62.1 63.0 63.6 depozyty/pasywa 76.3 79.0 76.0 74.9 73.9 73.0 kapitał własny/aktywa 11.0 12.5 12.6 12.9 13.1 13.4 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.3 6.3 6.3 6.2 6.1 6.1 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 3.2 2.6 2.7 2.6 2.7 2.7 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 3.0 3.7 3.6 3.5 3.5 3.4 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.5 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 marża odsetkowa 3.0 3.7 3.6 3.5 3.5 3.4 spread odsetkowy 2.8 3.5 3.4 3.3 3.2 3.2 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.8 3.4 3.4 3.3 3.3 3.2 wynik z tytułu prowizji/aktywa 2.3 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 przychody/aktywa 5.8 6.5 6.4 6.3 6.2 6.2 koszty/wynik na działalności bankowej 50.1 49.5 52.5 52.8 53.3 53.6 koszty/wnb+pozostałe przychody 49.7 49.4 52.4 52.7 53.1 53.5 koszty/aktywa 2.9 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 wynik operacyjny/aktywa 2.9 3.3 3.0 3.0 2.9 2.9 odpisy na rezerwy/kredyty 1.4 1.2 1.1 1.0 0.8 0.8 NPL/kredyty 5.5 6.8 6.9 6.9 6.8 6.7 ROA 1.6 1.8 2.0 2.1 2.1 2.1 ROE 16.3 15.5 16.3 16.2 16.0 15.4 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny.2 9.4.0 9.6 9.3 9.1 P/E 18.8 17.1 14.9 13.9 13.1 12.7 P/BV 2.8 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -6.5-1.7 6.5 5.5 5.0 4.5 wartości kredytçw -1.6-5.0 5.0 7.5 6.5 5.5 wartości depozytçw -3.7 1.8 2.5 4.0 3.5 3.3 wyniku z tytułu odsetek -4.4 16.6 1.0 4.9 3.4 2.9 wyniku z tytułu prowizji -5.4 2.3 0.7 4.8 4.3 3.8 wyniku na działalności bankowej 1.5 7.9 0.0 4.9 3.9 3.4 kosztçw -2.0 6.6 6.1 5.5 4.8 4.1 wyniku operacyjnego 4.3 7.9-5.8 4.2 2.9 2.6 kapitałçw własnych 20.1 11.4 8.1 7.4 7.2 6.7 zysku brutto -4.0 16.3-3.9 7.8 6.0 3.3 zysku netto 3.6 9.9 15.0 7.1 6.0 3.4 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 8 0 0 38% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 9 lis 211.00 232.20 Sprzedaj 2 mar 11 225.50 214.70 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 17% Akumuluj 43% Neutralnie 3 13% Redukuj 4 17% Sprzedaj 2 9% 23 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 % Akumuluj 11 52%