RAPORT GTC Sektor deweloperski 10,3 8,8 Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8.32 Cena docelowa (PLN) 8.8 Min 52 tyg (PLN) 5.96 Max 52 tyg (PLN) 10.17 Kapitalizacja (mln. PLN) 2660 EV (mln. PLN) 3546 Liczba akcji (tys. szt.) 319373 Free float 72.2% Free float (mln PLN) 1921 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3.73 Kod Bloomberga GTC PW Kod Reutersa GTCE.WA Zmiana kursu GTC WIG 1 miesiąc 1.4% -4.8% 3 miesiące 14.0% 1.6% 6 miesięcy -9.0% -5.3% 12 miesięcy 32.9% 11.6% Akcjonariat % akcji / głosów GTC Real Estate Holding B.V. 27.8 ING OFE 12.2 OFE Aviva 10.0 OFE PZU 7.8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2012-12-20 9.70 GTC Wydajemy rekomendację Trzymaj dla akcji GTC z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 8,80 PLN. Spółka w dalszym ciągu realizuje strategię przyjętą w 2012r., która koncentruje się na poprawie płynności bilansu (kontynuowany jest program sprzedaży aktywów) oraz budowie dwóch centrów handlowych w Warszawie, które pozostają głównymi projektami Spółki. Materializuje się ryzyko kolejnych odpisów z tytułu utraty wartości aktywów w krajach Europy Południowo- Wschodniej, których oczekujemy również w 2013r. Ze względu na plan spłaty zadłużenia przez głównego akcjonariusza Spółki Kardan NV Istnieje także ryzyko podaży akcji i istotnych zmian w akcjonariacie Spółki. W 2013r. GTC kontynuuje strategię zaadaptowaną w 2012r. polegającą na poprawie efektywności działalności operacyjnej i generowaniu nadwyżki przychodów operacyjnych nad kosztami finansowania, poprawie płynności bilansu i osiągnięciu łącznej kwoty 180 mln EUR ze sprzedaży aktywów do końca 2014r., oraz koncentracji na inwestycjach w dwa centra handlowe w Warszawie. Spółka refinansowała także łącznie 73 mln EUR obligacji zapadających w 2013 i 2014r. oraz prowadzi negocjacje w sprawie sprzedaży Galerii Jurajskiej. Oczekujemy, że w II połowie 2013r. Spółka złoży wnioski o pozwolenie na budowę centrów handlowych w Warszawie. Aktywa spółki są denominowane w EUR dlatego mogą stanowić hegde na osłabienie się polskiej waluty. Pozytywne dla Spółki jest wejście do UE Chorwacji oraz planowane rozpoczęcie negocjacji akcesyjnych z Serbią. W tych dwóch krajach GTC posiada aktywa o wartości ponad 300 mln EUR. Ze względu na sytuację gospodarczą i stagnację w zakresie wysokości czynszów w centrach handlowych w krajach Europy Południowo Wschodniej oczekujemy kontynuacji odpisów z tytułu utraty wartości aktywów w wysokości łącznej do ok. 80 mln EUR. W IV kwartale 2012r i I kwartale 2013r. w krajach regionu odpisano łącznie ok. 95 mln EUR. Główny akcjonariusz Spółki jakim jest pośrednio Kardan NV jest w trakcie realizacji programu sprzedaży aktywów, który ma sfinansować spłatę obligacji. Z tego względu potencjalnym ryzykiem dla GTC może być podaż akcji ze strony głównego akcjonariusza Kardan NV, oraz związane z tym zmiany w akcjonariacie. 7,3 5,8 26 cze 5 wrz 15 lis 31 sty 15 kwi 28 cze GTC WIG znormalizowany Stanisław Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa GTC - wybrane dane finansowe tys. EUR 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 169008 153675 147591 134141 112095 103153 EBITDA 280153-77014 -50794-34 989 127625 162423 EBIT 279606-77571 -51285-35 546 127068 161866 Zysk netto 41936-270364 -96034-102300 82564 117546 Zysk skorygowany 41936-270364 -96034-102300 82564 117546 EPS (EUR) 0.19-1.23-0.30-0.32 0.26 0.37 DPS (EUR) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Div.Yield % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% P/E 10.6-1.6-6.8-6.3 7.9 5.5 P/BV 0.59 0.86 0.84 0.95 0.85 0.73 EV/EBITDA 3.1-11.2-17.0-24.7 6.8 5.3 P - prognoza PKO DM 5 lipca 2013 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne GTC w ciągu ostatnich dwóch kwartałów kontynuował strategię sprzedaży aktywów zgodnie z planem pozyskania z tego tytułu środków w łącznej wysokości 180 mln EUR do końca 201-2014r. W 2013r. zakończona została sprzedaż Platinium V. Łączne przychody netto ze sprzedaży aktywów wyniosły do tej pory 64 mln EUR z czego 16 mln EUR zostało osiągnięte w 2013r. W maju br. Spółka podpisała niezobowiązujące warunki sprzedaży po bieżącej stopie kapitalizacji Galerii Jurajskiej z Heitman International LCC. Potencjalna sprzedaż nieruchomości jest uzależniona od wyników due dilligence i negocjacji. W przypadku zawarcia transakcji oczekujemy wpływów netto ze sprzedaży na poziomie ok. 50 mln EUR. Naszym zdaniem możliwa w tym roku jest także sprzedaż innych aktywów z portfela Spółki. Celem pozyskania środków jest zapewnienie sfinansowania wykupu obligacji zapadających w latach 2013i 201-4r, oraz finansowanie inwestycji Spółki. GTC dokonał rolowania obligacji zapadających w maju br. oraz w kwietniu 2014r.na lata 2017/18 w łącznej wysokości 73 mln EUR. Po wykupie obligacji zapadających w maju 2014r. oczekiwany stan środków pieniężnych powinien wynieść ok. 130 mln EUR. W 2013r. dopłaty pozostają jeszcze raty kredytów w wysokości ok. 30 mln EUR. W przypadku sprzedaży cen- 2
trów handlowych NCC do spłaty netto pozostanie ok. 20 mld EUR. W 2013r. przypadają do spłaty kredyty pod nieruchomości mieszkaniowe o wartości 40 mln EUR oraz pożyczki, które stały się wymagalne ze względu na złamanie kowenantów w wysokości 23 mln EUR. Istnieje jednak duże prawdopodobieństwo dalszego prolongowania tych kredytów. Z kolei w 2014r. przypadają wykupy obligacji w wysokości ok. 100 mln EUR i raty kredytów w wysokości ok.60 mln EUR. 2009 2010 2011 2012 1Q2013 Cash flow operacyjny 46 65 68 77 13 Koszty finansowania -54-66 -62-68 -9-8 -1 6 9 4 Inwestycje w nieruchomości -306-130 -183-54 -5 SprzedaŜ nieruchomości 40 97 165-3 Pozyskanie długu netto 299 96 30-134 -24 Emisja akcji 100-15 6-50 86-28 Źródło: GTC, PKO DM Spółka kontynuowała także dwie główne inwestycje jakimi są Galeria Wilanów i Galeria Białołęka w Warszawie. Wg naszych obecnych oczekiwań w ciągu III kwartału Spółka powinna złożyć wnioski o pozwolenie na budowę. W optymistycznym scenariuszu oczekujemy wydania pozwoleń na budowę w I kwartale 2014r., oraz rozpoczęcia budów w II kwartale 2014r. i ich zakończenia na przełomie 2015/2016r. Dokończenie tych inwestycji jest kluczowe z punktu widzenia waluacji GTC, gdyż wg naszych szacunków mogą dodać ok. 250 mln EUR do obecnej wartości aktywów netto w wysokości 718 mln EUR (na 31.03.2013). 3
Średni czynsz i yield portfela GTC 30 9,0% 25 8,5% 8,0% EUR/mkw. 20 15 10 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% Stawka czynszu ERV Yield 5 5,0% Źródło: GTC, PKO DM Ostatni kwartał 2012r. oraz I kwartał 2013r. to także kontynuacja odpisów z tytułu utraty wartości dotyczących aktywów w krajach Europy Południowo-Wschodniej. W IV kwartale odpisano łącznie ok. 70 mln EUR, z czego ok. 60 mln EUR dotyczyło głównie nieruchomości inwestycyjnych w Rumunii, Bułgarii i Chorwacji, a ok. 10 mln EUR dotyczyło inwestycji mieszkaniowych w Rumunii. W I kwartale 2013r. odpisy wyniosły 25 mln EUR i dotyczyły głównie Rumunii. Największą ich część ok. 15 mln EUR związana była z działką pod planową Galerię Bukareszt. Odpis został dokonany w związku ze zmianą prawa, które stanowi, że niemożliwa jest zmiana przeznaczenia gruntów obecnie zaklasyfikowanych jako tereny zielone na inne cele. Prawo to wzbudza wiele kontrowersji i jest dyskutowane ponieważ dotyczy wszystkich także prywatnych właścicieli gruntów. Ponadto ok. 8 mln EUR wyniosły odpisy w związku ze wzrostem stopy procentowej przyjętej do wyceny Citi Gate. Sytuacja w centrach handlowych na terenie krajów regionu nie uległa zmianie. Czynsze są ustalane głównie w zależności od wysokości obrotu i wynoszą nadal ok. 5-7 EUR/m2. Oznacza to możliwe dalsze obniżki ERV w wycenach, przy relatywnie stabilnym poziomie wymaganych stóp zwrotu. Podtrzymujemy opinie o możliwości kolejnych odpisów. W związku z sytuacją płynnościową głównego akcjonariusza GTC jakim jest poprzez spółkę GTC Real Estate Holding B.V. pośrednio Kardan NV istnieje ryzyko podaży akcji w ramach posiadanego przez Kardan pakietu 86 mln akcji (27% kapitału spółki). W ciągu 2 lat Kardan chce pozyskać 205 mln ze sprzedaży aktywów głównie na sfinansowanie spłaty zapadających w tym okresie obligacji, z których pierwsza część o wartości ok. 100 mln EUR zapada w lutym 2014r. Poprzednia oferta sprzedaży przez Kardan miała miejsce w styczniu 2011r., kiedy Kardan sprzedał na GPW w procesie przyspieszonego budowania księgi popytu 35,1 mln akcji GTC stanowiących 16% kapitału Spółki. 4
Wycena Wyceniamy akcje GTC metodą zdyskontowanych aktywów netto i metodą porównawczą. Każdej metodzie przypisujemy określoną wagę. Metodzie porównawczej przypisujemy wagę 75 % ze względu na istotny naszym zdaniem obecnie udział czynnika rynkowego w wycenie spółki. Metodzie zdyskontowanych aktywów netto przypisujemy wagę 25%. Główne ryzyka jakie widzimy dla spółki związane są z możliwością dalszych odpisów aktywów ze względu na obniżki czynszów. Dotyczy to szczególnie sytuacji centrów handlowych, na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, w większości których bieżące czynsze są na poziomie znacznie niższym niż ich oczekiwana wartość rynkowa. Podobnie aktywa mieszkaniowe w Rumunii wciąż generują ujemne marże. Dane ekonomiczne dla powyższych rynków nie wskazują na szybką możliwość istotnej poprawy sytuacji. W przypadku głównego rynku jakim dla Spółki jest Polska ze względu na znaczną podaż nowych powierzchni biurowych w Warszawie również widoczna jest pewna presja na czynsze. Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2013 2014 2015 2012 ECHO INVESTMENT S.A. 666.28 1.15 1.06 0.93 1.00 UNIBAIL-RODAMCO SE 17 428.28 1.20 1.11 1.01 0.82 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 498.46 0.64 0.62 0.60 0.17 IMMOFINANZ AG 3 392.50 0.59 0.57 0.55 0.87 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 781.92 0.44 0.43 0.42 1.72 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 649.65 1.16 1.11 1.08 1.13 średnia 0.87 0.82 0.77 0.95 GLOBE TRADE CENTRE SA 627.70 0.96 0.85 0.74 1.16 premia/dyskonto do średniej 10% 5% -4% 22% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 7.6 8.0 8.7 6.8 wagi 30% 30% 30% 10% wycena porównawcza 7.9 Źródło: Bloomberg, PKO DM 5
Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto. Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2013P 2014P 2015P (tys. EUR) Nieruchomości inwestycyjne 1 536 819 1 510 085 1 805 755 Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową 73 019 67 339 67 339 Zapasy 58 258 50 656 46 656 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 40 829 42 063 43 008 Rzeczowe aktywa trwałe 1 503 1 224 946 Pozostałe aktywa 47 711 48 376 52 919 Dług odsetkowy netto -810 786-695 595-876 850 Podatek odroczony -125 634-126 415-125 634 Pozostałe zobowiązania -166 989-162 864-161 690 Aktywa netto 654 730 734 868 852 449 na akcję (EUR) 2.05 2.30 2.66 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% Zdyskontowane aktywa netto na 05.07.2013 625 123 641 351 680 044 na akcję (EUR) 1.96 2.01 2.13 Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 75% 7.9 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 8.5 Wycena na 05.07.2013 8.1 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 8.8 Cena bieżąca 8.3 Oczekiwana stopa zwrotu 6% 6
Sprawozdania finansowe. Rachunek zysków i strat. Rachunek zysków i strat (tys. EUR) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 169 008 153 675 147 591 134 141 112 095 103 153 w tym Wynajem powierzchni handlowych i komercyjnych 97 406 100 195 98 690 96 452 78 917 74 359 Przychody z tytułu usług 26 714 28 864 29 872 29 522 25 377 23 795 Sprzedaż domów i mieszkań 44 888 24 616 19 029 8 167 7 801 5 000 Koszty własny sprzedaży -72 314-58 444-57 174-43 354-39 088-34 816 w tym Koszt z tytułu wynajmu powierzchni oraz usług 29 708 35 708-38 138-35 477-31 486-30 816 Koszt własny sprzedaży domów i mieszkań 42 606 22 736-19 036-7 877-7 602-4 000 Zysk brutto z działalności 265 702 248 906 90 417 90 787 73 008 68 337 Koszty sprzedaży -6 297-7 161-3 946-3 993-3 714-4 059 Koszty administracyjne -21 681-20 871-18 881-19 259-17 911-16 478 Zysk/strata z aktualizacji wartości aktywów/ utrata war 46 668-234 952-101 227-86 181 85 835 118 671 Utrata wartości projektów mieszkaniowych -3 501-61 017-13 434-12 560-5 680 0 Pozostałe przychody/koszty -1 285-2 476-4 214-4 340-4 471-4 605 Zysk z działalności operacyjnej 279 606-77 571-51 285-35 546 127 068 161 866 Zysk strata z tyt. różnic kursowych -1 629-8 628 2 886 2 386 934 234 Przychody/koszty finansowe -67 891-75 348-66 817-54 985-47 891-42 300 Udział w zysku (stracie) jednostek stowarzyszonych 4 667-4 365-9 992-1 245 1 234 945 Zysk (strata) brutto przed opodatkowaniem 214 753-165 912-125 208-89 390 81 345 120 745 Podatek dochodowy -17 113-18 337-6 986-3 450-2 774-2 597 Zysk(strata) netto 197 640-184 249-132 194-92 840 78 571 118 148 Zysk(strata) jedn.dominującej 41 936-270 364-96 034-102 300 82 564 117 546 7
Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych. Bilans (tys. EUR) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 2 259113 1864 634 1 760151 1682 281 1 651581 1948 698 Nieruchomości inwestycyjne 2 117609 1703 889 1 613745 1536 819 1 510085 1805 755 Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową 52389 74 326 73225 73 019 67339 67 339 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 56346 54 471 42074 40 829 42063 43 008 Pożyczki udzielone i inne należności 19644 21 707 21 932 22 590 23268 23 966 Pozostałe aktywa trwałe 13125 10 241 9175 9 023 8826 8 630 Aktywa przeznaczone do sprzedaży 134 100 42453 Aktywa Obrotowe 469315 310 974 350260 230 653 184995 194 502 Zapasy 201807 107 216 81916 58 258 50656 46 656 Należności 7874 4 596 5318 5 678 4567 5 956 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 29706 20 281 9175 11 922 12939 15 312 Depozyty krótkoterminowe 38196 37 161 25954 23 456 26765 34 532 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 191732 141 720 227897 131 339 90068 92 046 AKTYWA RAZEM 2 728428 2309 708 2 152864 1912 934 1 836575 2143 200 Kapitał Własny 1 052 858 723 650 740 731 654 730 734 868 852 449 w tym Kapitały mniejszości 44 064-20 599-16 732-7 272-11 265-10 663 Zobowiązania 1 675 570 1 586 058 1 412 133 1 258 204 1 101 707 1 290 752 Zobowiązania długoterminowe 1 486945 1238 856 1 083684 971 268 842669 1092 766 Długoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacj 1 294879 1029 212 916961 795 416 671027 925 483 Pozostałe zobowiązania 10781 5 253 12080 14 186 13793 13 304 Instrumenty pochodne 54223 80 775 34866 36 032 31434 28 345 Pozostałe rezerwy 127062 123 616 119777 125 634 126415 125 634 Zobowiązania krótkoterminowe 188625 347 202 328449 286 935 259038 197 986 Zobowiązania handlowe 56606 52 310 34098 35 199 36336 37 510 Krótkoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligac 83229 264 062 193620 170 165 141401 77 945 Pozostałe zobowiązania 33718 10 071 68369 42 246 43436 44 662 Instrumenty pochodne 15 072 20 759 32 362 39 325 37 865 37 869 PASYWA RAZEM 2 728 428 2 309 708 2 152 864 1 912 934 1 836 575 2 143 200 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. EUR) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy z działalności operacyjnej 77630 67 654 77070 60 302 44695 41 156 Przepływy z działalności inwestycyjnej -51 891-85 597 110464 33 970 118250-177 000 Przepływy z działalności finansowej -20 658-30 386-102083 -189 147-202533 139 506 Wskaźniki 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P ROE 4.0% -37.4% -13.0% -15.6% 11.2% 13.8% ROA 1.5% -11.7% -4.5% -5.3% 4.5% 5.5% P/BV 0.59 0.86 0.84 0.95 0.85 0.73 Dług netto (tys. PLN) -1 217475-1215 927-923958 -886 144-764894 -943 064 Dług netto/ kap własne -1.2-1.7-1.2-1.4-1.0-1.1 8
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.