BRE Bank Securities 27 lutego 2012 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 100 PLN 92.6 85.2 77.8 70.4 Budownictwo Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Budimex 87,8 PLN 98,1 PLN 2,20 mld PLN 0,78 mld PLN 1,4 mln PLN Ferrovial Agroman 59,06% OFE PZU 5,66% Pozostali 35,28% Strategia dotycząca sektora Od początku 2012 roku indeks WIG Budownictwo wzrósł o blisko 17%. Sądzimy, Ŝe okres, gdy indeks był silniejszy od szerokiego indeksu WIG jest juŝ za nami. Nadal podtrzymujemy jednak strategię, zalecającą przewaŝanie mniejszych i średnich spółek nad największymi. Spośród duŝych spółek, ostroŝnie podchodzimy do podmiotów o największym zadłuŝeniu (PBG, Trakcja Tiltra). Profil spółki Budimex świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, uŝyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą duŝych inwestycji infrastrukturalnych, uŝyteczności publicznej i innych. WaŜne daty 20.03.2012 - raport RS 25.04.2012 - raport Q1 2012 31.08.2012 - raport PSr 2012 Kurs akcji BDX na tle WIG WIG 63-02-22-06-20-10-16 2012-02-11 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Budimex BDX PW; BMEX.WA Lata 2012-2013 teŝ będą dobre Akumuluj (Podtrzymana) Budimex w Q4 przekroczył oczekiwania DI BRE i konsensusu, na wszystkich poziomach (przychody, wynik brutto na sprzedaŝy, EBIT, zysk netto, gotówka netto). Najistotniejsza w ocenie spółki jest naszym zdaniem gotówka, która nadal utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie (1,58 mld PLN). Jednocześnie, zobowiązania są wyŝsze od naleŝności o około 1,54 mld PLN. Istnieją dwa konkurencyjne uzasadnienia, dlaczego gotówki jest tak duŝo. Po pierwsze, Budimex lepiej zarządza kapitałem obrotowym (wybór kontraktów o krótkim terminie spłat naleŝności, przerzucanie finansowania na podwykonawców). Po drugie, spółka mogła w latach 2009-2010 nie wykazać w pełni moŝliwych do zaprezentowania zysków. Jest to moŝliwe, gdyŝ zasady księgowości kontraktów długoterminowych pozwalają na duŝą dowolność w szacowaniu rentowności zleceń. Prawdopodobnie Budimex w latach 2009-2010 utworzył duŝą poduszkę bezpieczeństwa, którą konsumuje w latach -2013. W naszych prognozach zakładamy wariant środka - zakładamy, Ŝe gotówka netto to częściowo pochodna zarządzania kapitałem obrotowym, a częściowo zakumulowane zyski z lat ubiegłych. Jak jest naprawdę, rozstrzygnie się pod koniec 2012 roku (spadek wolumenu budowanych dróg). Na przełomie 2012 i 2013 roku moŝe teŝ być znane, kiedy się pojawią nowe przetargi drogowe (w 2013, czy 2014 roku). Podtrzymujemy rekomendację akumuluj z podwyŝszoną ceną docelową (98,1 PLN, poprzednio: 87,3 PLN). Portfel zamówień sięga 8,57 mld PLN Portfel zamówień Budimexu sięga 8,57 mld PLN, z czego około 5,1 mld PLN przypada na rok 2012. Szacujemy, Ŝe portfel zamówień na rok 2013 sięga około 2,7 mld PLN, co oznacza jego wypełnienie na poziomie około 59%. W tym wartość zleceń drogowych to co najmniej 1 mld PLN. Budimex w 2013 roku Nie obawiamy się o wyniki Budimexu w 2013 roku. UwaŜamy, Ŝe rezerwy rentowności z lat ubiegłych i portfel zamówień są wystarczające, aby utrzymać zysk netto spółki na poziomie zbliŝonym do 200 mln PLN. MoŜliwe jest, Ŝe spadek wydatków GDDKiA w 2013 roku przyniesie spadek kosztów budowy dróg i poprawę marŝ - czego nie uwzględniamy w prognozach. Nowe przetargi drogowe w 2013, czy 2014 roku? Na przełomie 2012 i 2013 roku Polsce powinny być przyznane fundusze UE na lata 2014-20. Pojawiają się głosy, Ŝe kontrakty drogowe realizowane w oparciu o nowe fundusze mogą pojawić się z opóźnieniem, dopiero w 2014 roku. UwaŜamy, Ŝe opóźnienie nie wystąpi. W latach 2007/08 opóźnienia wynikały z wdraŝania nowych uregulowań prawnych, m.in. środowiskowych. Dywidendy zawyŝają nominalne wskaźniki wyceny W latach 2012 i 2013 Budimex wypłaci wysokie dywidendy (stopa dywidendy w 2012 r.: 12,1%; w 2013 r.: 7,5%). W efekcie, wskaźniki wyceny na rok 2013 naleŝałoby skorygować o wypłatę dywidendy. W efekcie, P/E 2013 < 10, zaś EV/EBITDA 2013 = 5,4. (mln PLN) 2009 2010 2012P 2013P Przychody 3 289,9 4 430,3 5 516,7 5 648,5 4 738,8 EBITDA 221,7 352,6 340,6 294,1 257,3 marŝa EBITDA 6,7% 8,0% 6,2% 5,2% 5,4% EBIT 200,5 331,4 319,4 265,4 228,2 Zysk netto 173,7 267,4 260,9 236,4 190,4 P/E 12,9 8,4 8,6 9,5 11,8 P/CE 11,5 7,8 7,9 8,5 10,2 P/BV 3,8 3,3 3,1 3,3 3,2 EV/EBITDA 6,3 1,2 2,0 4,3 7,3 DYield 6,7% 7,7% 10,3% 11,9% 7,4% Dom 27 lutego Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki Q4 Wyniki Q4 są lepsze od naszych oczekiwań i konsensusu prognoz. Zwracamy uwagę na: - wysokie przychody (spowodowane m.in. bardzo korzystnymi warunkami pogodowymi); - wysoką marŝę brutto na sprzedaŝy (8,2%, prognoza: 7,7%); - dobre wyniki w segmencie budownictwa (marŝa brutto: 8,1%); - wysoki poziom gotówki netto (1,576 mld PLN, przy zakładanym poziomie ponad 1,3 mld PLN); - portfel zleceń, który sięga 8,6 mld PLN (w tym 5,1 mld PLN na rok 2012). PoniewaŜ są to na razie wybrane dane za Q4, trudno nam ocenić, czy na wyniki pozytywnie mogło wpłynąć rozwiązanie rezerw na straty na kontraktach. Nie spodziewamy się, aby istotny wpływ na wyniki mogły mieć pozytywne zdarzenia jednorazowe. NiŜsza, niŝ oczekiwana róŝnica pomiędzy EBIT a zyskiem brutto przed opodatkowaniem kaŝe sądzić, Ŝe niŝsze były pozostałe przychody finansowe netto (prawdopodobne wystąpienie istotnych pozostałych kosztów finansowych). Wyniki Budimexu w Q4 vs. prognoza DI BRE i konsensus PAP Prognoza DI Konsensus (mln PLN) IVQ RóŜnica RóŜnica IVQ 2010 Zmiana BRE PAP Przychody 1 694,0 1 492,1 13,5% 1 513,0 12,0% 1 269,6 33,4% Zysk brutto ze sprzedaŝy 138,9 114,9 20,9% - - 116,8 18,9% % 8,2% 7,7% - - - 9,2% - EBIT 82,5 61,3 34,5% 69,7 18,3% 72,0 14,6% % 4,9% 4,1% - 4,6% - 5,7% - Zysk brutto 85,9 69,4 23,7% - - 75,9 13,2% Zysk netto 67,0 56,2 19,1% 60,0 11,6% 60,1 11,5% % 4,0% 3,8% - 4,0% - 4,7% - Źródło: DI BRE Banku S.A.; Budimex, PAP Wyniki Budimexu w segmentach działalności (mln PLN) Q4 Q4 P 3Q Budownictwo Przychody 1 567,7 1 429,6 3 439,7 Zysk brutto 126,5 88,6 274,9 MarŜa 8,1% 6,2% 8,0% Działalność deweloperska Przychody 41,0 12,5 207,2 Zysk brutto 5,4 1,2 36,8 MarŜa 13,2% 10,0% 17,8% Pozostała działalność Przychody 85,3 50,0 175,8 Zysk brutto 10,1 5,0 15,6 MarŜa 11,9% 10,0% 8,9% Wyłączenia Zysk brutto 20,0-4,7 Suma Przychody 1 694,0 1 492,1 3 822,7 Zysk brutto 138,9 114,9 322,6 MarŜa 8,2% 7,7% 8,4% Źródło: DI BRE Banku S.A.; Budimex 27 lutego 2012 2
Niekonwencjonalny bilans Budimexu W roku zdecydowana większość spółek budowlanych zaprezentowała ujemne operacyjne przepływy pienięŝne. Budimex wyłamał się z tej tendencji, pomimo tego, Ŝe startował z wysokiej bazy. Bilans Budimeksu nadal jest niekonwencjonalny na tle sektora z jednej strony spółka prezentuje bardzo wysokie stany gotówki, z drugiej ma bardzo duŝo zobowiązań w porównaniu do naleŝności. Dokładnie na przeciwnym biegunie jest PBG, które notuje wzrost zadłuŝenia, wynikający ze znacznego wzrostu naleŝności. Kapitał obrotowy: naleŝności minus zobowiązania* w spółkach (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2012P 2013P Budimex -390,7-522,0-936,1-1569,3-1543,3-1139,9-596,9 Mostostal Warszawa -49,7 56,1-3,1-40,5 67,8 152,0 160,9 PBG 475,1 939,1 749,6 412,3 925,7 532,5 449,3 Źródło: DI BRE Banku S.A.; spółki; * wyliczenia korygowane o rezerwy na straty na kontraktach i zaliczki z tytułu zakupu mieszkań w Budimexie (zobowiązania z tytułu zaliczek) Generalnie, są dwa moŝliwe uzasadnienia, dlaczego Budimex ma tak wiele gotówki i tak wiele zobowiązań, a w konkurencyjnym PBG sytuacja wygląda dokładnie odwrotnie. Uzasadnienie 1. Budimex bardzo sprawnie zarządza kapitałem obrotowym. Spółka wybiera kontrakty, nie wymagające długiego terminu spłaty naleŝności przez inwestora (stąd m.in. brak udziału w wybranych projektach na budowę spalarni odpadów). Kierownicy budów są rozliczani nie tylko z wyniku, ale i z cash flow. Spółka ma bardzo silną pozycję w segmencie drogowym, stąd moŝe narzucić podwykonawcom dłuŝsze terminy płatności. Do tego, Budimex w relatywnie najlepszym tempie realizuje budowy autostrad, m.in. autostrady A2. GDDKiA to docenia, wcześniej regulując faktury. Mostostal Warszawa jest naszym zdaniem rynkową przeciętną spółką, która dość niedawno zajęła się budową duŝych kontraktów drogowych. Pierwsze duŝe kontrakty drogowe przyniosły spółce w 2008 i 2009 roku bardzo duŝe zyski. Firma w segmencie drogowym nie ma bardzo silnej pozycji, ma jednak silny bilans stąd nie boi się pozyskiwać kontraktów wymagających własnego finansowania. Z kolei strategia PBG zakładała do tej pory, Ŝe Grupa skupia się na skomplikowanych kontraktach wymagających własnego finansowania, co ogranicza konkurencję i zwiększa rentowność zleceń. Grupa PBG w wielu przypadkach działała jako podmiot quasi-finansowy (m.in. finansowanie kontraktu mieszkaniowego w Świnoujściu). Strategia ta powoli musi się zmienić, z uwagi na duŝe zadłuŝenie Grupy. PBG nie ma duŝych doświadczeń w realizacji autostrad i dróg szybkiego ruchu oraz silnej pozycji w segmencie stąd zaskoczenie słabym cash flow. Jako argument wspierający PBG, warto wspomnieć, Ŝe z duŝym wzrostem kapitału obrotowego w PBG równieŝ mieliśmy do czynienia w 2008 roku, co spowodowane było znacznym nasileniem realizacji wymagających własnego finansowania kontraktów ekologicznych. Zakończenie kontraktów w 2009 i 2010 roku było źródłem poprawy kapitału obrotowego. Jeśli przyjąć, Ŝe uzasadnienie 1 jest w pełni prawdziwe, naleŝałoby po zmniejszeniu skali budownictwa drogowego w Polsce oczekiwać spadku gotówki netto w Budimexie i spadku długu netto w PBG. W efekcie, naleŝałoby sprzedać akcje Budimexu i kupić akcje PBG. Uzasadnienie 2. Budimex nie zaksięgował pełni zysków w latach 2009-2010. Spółka bardzo konserwatywnie księguje wyniki, co zobrazować moŝe m.in. utworzenie rezerw na ponad 400 mln PLN tuŝ po podpisaniu duŝych kontraktów drogowych w 2009 i 2010 roku. Firma od kilku lat nie księguje tzw. claimów w wynikach (claimy to roszczenia, potencjalne roboty dodatkowe). Konserwatywne budŝetowanie kontraktów objawiać się moŝe w tym, Ŝe firma zakłada np. Ŝe pewne koszty będą musiały być poniesione (zobowiązania), podczas gdy faktycznie istnieje realna moŝliwość zastosowania tańszego rozwiązania technicznego. Mostostal Warszawa stosuje neutralną politykę księgową. Firma nie księguje w wynikach tzw. claimów, zaś kontrakty budowlane budŝetuje w oparciu o bieŝące koszty budowy. Oznacza to, Ŝe na kontraktach, na których ekspozycja kosztowa jest otwarta, budŝety mogą się pogarszać. Dotyczy to kontraktów drogowych, na których Mostostal, w celu redukcji kosztów budowy, wykorzystuje małych podwykonawców. Mali podwykonawcy Mostostalu wymagają 27 lutego 2012 3
wcześniejszych płatności i nie są skłonni podpisywać długotrwałych umów. Oczekujemy, Ŝe Mostostal rozpozna stratę na kontraktach drogowych w Q4. Dalszych strat nie oczekujemy w 2012 roku, z uwagi na oczekiwane wyhamowanie wzrostu kosztów budowy. Z kolei PBG naszym zdaniem stosuje relatywnie agresywną politykę księgową. Objawia się to m.in. w: - księgowaniu wybranych claimów (Ołtaszyn, Stadion Narodowy); - księgowaniu w rozliczeniach międzyokresowych kosztów przygotowania ofert na bloki energetyczne wspólnie z Alstomem (z którym obecnie Rafako znajduje się w konflikcie); - księgowaniu w wynikach uzasadnionych roszczeń od samorządów (z kwoty blisko 100 mln PLN w H1 faktycznie większość została uregulowana). Na obronę PBG moŝna przytoczyć rzecz jasna strategię spółki (własne finansowanie kontraktów, wcześniejsze płatności podwykonawcom, w celu osiągnięcia wyŝszych marŝ) oraz to, Ŝe historycznie zaksięgowane claimy udawało się zamienić w gotówkę. Jeśli uznać, Ŝe wyłącznie wariant 2 jest prawdziwy, przy zakończeniu realizacji kontraktów drogowych naleŝy oczekiwać utrzymania wysokich stanów gotówkowych w Budimexie i strat na urealnieniu budŝetów kontraktów drogowych w PBG. NaleŜałoby wówczas kupić akcje Budimexu i sprzedać akcje PBG. Aktualne załoŝenia DI BRE UwaŜamy, Ŝe prawda leŝy po środku. Na początku roku faworyzowaliśmy hipotezę, Ŝe chodzi jedynie o zarządzanie kapitałem obrotowym (nr. 1) i niesłusznie byliśmy sceptyczni w stosunku do Budimexu. Obecnie zakładamy, Ŝe gotówka netto w Budimeksie spadnie, nadal jednak występować będzie róŝnica w poziomie naleŝności i zobowiązań, sięgająca blisko 600 mln PLN (na korzyść zobowiązań). Zakładamy, Ŝe spółka ma poduszkę bezpieczeństwa w postaci nie rozpoznanych zysków, szacowaną na kilkaset mln PLN. W przypadku PBG zakładamy, Ŝe wraz z zakończeniem kontraktów drogowych, zadłuŝenie Grupy spadnie. Przewidujemy teŝ, Ŝe konieczne będzie rozpoznanie ograniczonej straty na kontraktach drogowych, co uwzględniamy w prognozach wyników PBG na rok 2012. Oczekujemy straty netto w Hydrobudowie i Aprivii. Kwartalne zmiany poziomu gotówki netto w Budimeksie (Q1 2009 Q4 2010) Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Dług netto -291,0-491,1-726,8-837,2-462,1-523,5-835,6-1744,9 zmiana q/q -200,1-235,7-110,4 375,1-61,4-312,1-909,2 w tym wypłata dywidendy i nabycie PNI -149,1-171,0 korygowana zmiana -200,1-384,8-110,4 375,1-232,4-312,1-909,2 zmiana % 68,8% 78,4% 15,2% -44,8% 50,3% 59,6% 108,8% Źródło: DI BRE Banku S.A., Budimex Kwartalne zmiany poziomu gotówki netto w Budimeksie (Q1 Q4 2012P) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Dług netto -1054,4-684,0-942,2-1576,3-952,5-524,5-524,5-970,4 zmiana q/q 690,5 370,4-258,3-634,1 623,8 161,9 0,0-450,0 w tym wypłata dywidendy i nabycie PNI -228,0-225,0-266,1 korygowana zmiana 690,5 142,4-258,3-859,1-104,2 0,0-445,9 zmiana % -39,6% -13,5% 37,8% 91,2% -39,6% -17,0% 0,0% 85,0% Źródło: DI BRE Banku S.A., Budimex 27 lutego 2012 4
Wycena akcji Budimexu Akcje Budimexu wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa to 98,1 PLN/akcję. Wyznaczona cena docelowa jest o około 11,7% wyŝsza od ceny rynkowej, w związku z tym podtrzymujemy rekomendację akumuluj. Wycena akcji Budimexu Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 86,9 50% Wycena metodą porównawczą 95,2 50% Średnia 91,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 98,1 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji Budimexu metodą porównawczą Grupą porównawczą dla Budimexu są duŝe spółki ogólno-budowlane notowane na GPW. Wycenę opieramy o wskaźniki P/E i EV/EBITDA za lata -2013. Budimex w porównaniu do pozostałych podmiotów z branŝy wyceniany jest z 5,0% dyskonta. Wycena porównawcza akcji Budimexu: wyniki nominalne P/E P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P Erbud <0 10,5 10,3 <0 6,3 5,7 Elektrobudowa 13,9 12,0 10,1 8,0 7,4 6,2 Mostostal Warszawa <0 10,0 7,2 <0 3,6 2,7 PBG 4,3 8,9 5,7 8,7 7,6 5,3 Polimex Mostostal 9,2 9,5 9,1 6,3 5,9 5,6 Unibep 9,6 7,5 7,4 5,7 6,8 4,0 ZUE 8,4 8,6 8,4 6,0 4,5 4,0 Mediana 9,2 9,5 8,4 6,3 6,3 5,3 Budimex 8,6 9,5 11,8 2,0 4,3 7,3 Premia (dyskonto) -6,3% 0,3% 39,6% -68,9% -31,6% 37,1% Waga wskaźnika 15,0% 20,0% 15,0% 15,0% 20,0% 15,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą DCF ZałoŜenia modelu DCF: - Wzrost po 2020 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 5,5% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa) - Spadek stanów gotówki netto, wynikających z zaliczek wypłacanych na koniec roku przez GDDKiA. - Długoterminowy spadek zapasów działalności deweloperskiej (konwergencja poziomu zapasów z tytułu gruntów do poziomów zgodnych z prognozami dotyczącymi innych spółek deweloperskich). - Pozytywne zmiany kapitału obrotowego z tytułu zaliczek od klientów (działalność deweloperska). - Zakładamy dywidendę w wysokości 70% zysku netto w 2013 roku i 102% zysku netto w 2012 roku. - W prognozach uwzględniamy rozwiązywanie części utworzonych rezerw na kontrakty. - W wycenie korygujemy stany gotówki netto na koniec roku o przejściowy, sezonowy efekt wcześniejszych płatności, dokonywanych przez instytucje państwowe na koniec roku. 27 lutego 2012 5
Model DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021+ Przychody ze sprzedaŝy 5 648,5 4 738,8 5 037,5 5 223,9 5 417,4 5 615,3 5 818,1 6 020,7 6 214,5 6 414,6 zmiana 2,4% -16,1% 6,3% 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% 3,5% 3,2% 3,2% EBITDA 294,1 257,3 220,8 233,0 240,6 248,3 256,0 263,8 271,2 278,8 marŝa EBITDA 5,2% 5,4% 4,4% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,3% Amortyzacja 28,7 29,1 29,5 29,8 30,2 30,6 30,8 31,0 31,0 31,0 EBIT 265,4 228,2 191,3 203,2 210,4 217,7 225,2 232,8 240,2 247,8 marŝa EBIT 4,7% 4,8% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Opodatkowanie EBIT 50,4 43,4 36,4 38,6 40,0 41,4 42,8 44,2 45,6 47,1 NOPLAT 214,9 184,8 155,0 164,6 170,4 176,3 182,4 188,6 194,5 200,7 CAPEX -31,6-32,0-32,4-32,8-33,2-33,7-32,4-32,6-31,0-31,0 Kapitał obrotowy -573,4-635,7 161,2 82,7-360,7 70,8 62,1 17,6 1,5 1,6 FCF -361,3-453,8 313,2 244,3-193,4 244,1 243,0 204,6 196,1 202,3 208,4 WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% współczynnik dyskonta 91,3% 82,6% 74,7% 67,6% 61,2% 55,4% 50,1% 45,4% 41,1% 37,1% PV FCF -329,7-374,8 234,1 165,2-118,3 135,2 121,8 92,8 80,5 75,1 WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% Koszt długu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,6% Premia za ryzyko kredyt. 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatk. 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 2741,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 017,8 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowany FCF w okresie prognozy 81,9 WACC -1,0pp 89,0 91,6 94,5 97,8 101,6 Wartość firmy (EV) 1 099,7 WACC -0,5pp 88,6 91,1 94,0 97,2 101,0 Dług netto -1576,3 WACC 88,1 90,6 93,6 96,7 100,4 Wypłata dywidendy 0,0 WACC +0,5pp 87,7 90,2 93,0 96,2 99,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,1 WACC +1,0pp 87,3 89,7 92,5 95,7 99,4 Korekta o średnioroczne stany gotówki 458,3 Wartość firmy 2 217,6 Liczba akcji (mln) 25,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 86,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 93,6 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 2,0 P/E('11) dla ceny docelowej 9,2 Udział TV w EV 93% 27 lutego 2012 6
Rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 3 075,9 3 274,3 3 289,9 4 430,3 5 516,7 5 648,5 4 738,8 zmiana 1,1% 6,4% 0,5% 34,7% 24,5% 2,4% -16,1% Koszt własny sprzedaŝy 2 927,7 2 885,8 2 877,2 3 946,0 5 055,1 5 200,6 4 357,5 Zysk brutto na sprzedaŝy 148,3 388,4 412,6 484,3 461,5 447,9 381,3 marŝa brutto na sprzedaŝy 4,8% 11,9% 12,5% 10,9% 8,4% 7,9% 8,0% Koszty sprzedaŝy -26,2-30,2-22,8-23,5-23,8-24,3-20,4 Koszty ogólnego zarządu -114,6-135,5-129,4-123,3-148,7-152,2-127,7 Pozostała działalność operacyjna netto -21,1-25,9-56,3-12,9 30,3-6,0-5,0 Zysk z instrumentów pochodnych (strata) 41,7-88,9-3,7 6,7 0,0 0,0 0,0 EBIT 28,0 107,9 200,5 331,4 319,4 265,4 228,2 zmiana 182,2% 285,0% 85,7% 65,3% -3,6% -16,9% -14,0% marŝa EBIT 0,9% 3,3% 6,1% 7,5% 5,8% 4,7% 4,8% Wynik na działalności finansowej -16,1 14,9 22,0 3,5 7,1 26,5 6,8 Pozostałe 1,6 2,9 1,7-3,1 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 13,6 125,8 224,2 331,8 326,6 291,8 235,0 Podatek dochodowy -0,5 32,1 50,5 64,3 65,7 55,4 44,7 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych Zysk netto 14,1 93,7 173,7 267,4 260,9 236,4 190,4 zmiana 255,3% 563,3% 85,3% 54,0% -2,4% -9,4% -19,5% marŝa 0,5% 2,9% 5,3% 6,0% 4,7% 4,2% 4,0% Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,2 28,7 29,1 EBITDA 51,7 130,2 221,7 352,6 340,6 294,1 257,3 zmiana 66,0% 152,0% 70,3% 59,0% -3,4% -13,7% -12,5% marŝa EBITDA 1,7% 4,0% 6,7% 8,0% 6,2% 5,2% 5,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 EPS 0,6 3,7 6,8 10,5 10,2 9,3 7,5 CEPS 1,5 4,5 7,6 11,3 11,0 10,4 8,6 ROAE 2,7% 17,1% 30,3% 42,2% 37,4% 33,7% 27,2% ROAA 0,6% 3,3% 5,2% 7,2% 6,3% 5,9% 5,4% 27 lutego 2012 7
Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2012P 2013P AKTYWA 2 344,3 3 286,1 3 339,6 4 067,2 4 215,5 3 806,0 3 205,2 Majątek trwały 475,6 462,9 517,9 632,9 849,6 852,5 855,4 Rzeczowe aktywa trwałe 97,1 118,5 99,8 106,6 220,8 223,7 226,6 Wartość firmy 103,6 94,3 93,9 89,3 175,6 175,6 175,6 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 97,6 167,0 241,5 357,3 357,3 357,3 357,3 Pozostałe 177,3 83,2 82,7 79,6 95,8 95,8 95,8 Majątek obrotowy 1 868,7 2 823,2 2 821,7 3 434,4 3 365,9 2 953,6 2 349,9 Zapasy 533,3 1 219,8 1 128,6 991,4 1 164,9 1 116,7 1 003,5 NaleŜności 758,3 771,6 528,3 557,2 570,6 712,4 835,7 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 509,2 726,0 1 130,4 1 862,4 1 607,1 1 101,1 487,4 Inne 68,0 105,8 34,4 23,4 23,4 23,4 23,4 (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2012P 2013P PASYWA 2 344,3 3 286,1 3 339,6 4 067,2 4 215,5 3 806,0 3 205,2 Kapitał własny 536,2 561,7 586,2 680,4 716,3 686,6 711,5 Kapitały mniejszości 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 312,9 433,6 418,0 255,0 255,0 355,0 355,0 PoŜyczki i kredyty 171,0 254,7 230,2 13,2 13,2 113,2 113,2 Rezerwy 48,5 81,8 78,8 102,1 102,1 102,1 102,1 Kaucje z tytułu umów 89,8 93,3 105,1 135,5 135,5 135,5 135,5 Inne 3,6 3,8 3,9 4,2 4,2 4,2 4,2 Zobowiązania krótkoterminowe 1 495,1 2 290,8 2 335,4 3 131,9 3 244,2 2 764,5 2 138,8 PoŜyczki i kredyty 106,2 136,4 62,9 17,5 17,5 17,5 17,5 Zobowiązania i rozliczenia międzyok. 1 133,6 1 375,3 1 514,2 1 794,4 1 694,6 1 481,4 1 138,8 Kwoty naleŝne odbiorcom za usługę bud. 216,0 192,0 546,9 1 034,2 1 246,4 979,8 696,7 - w tym rezerwy na straty na kontraktach 42,4 51,7 241,1 476,3 192,7 79,5 28,3 Inne -3,1 535,5 211,4 285,7 285,7 285,7 285,7 Dług 277,2 391,1 293,2 30,7 30,7 130,7 130,7 Dług netto -232,0-334,9-837,2-1 831,7-1 576,3-970,4-356,7 (Dług netto / Kapitał własny) -43,3% -59,6% -142,8% -269,2% -220,1% -141,3% -50,1% (Dług netto / EBITDA) -4,5-2,6-3,8-5,2-4,6-3,3-1,4 BVPS 21,0 22,0 23,0 26,7 28,1 26,9 27,9 27 lutego 2012 8
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2012P 2013P Przepływy operacyjne -15,2 173,0 1 036,0 1 191,1 200,4-334,8-423,1 Zysk przed opodatkowaniem 13,6 125,8 224,2 331,8 326,6 291,8 235,0 Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,2 28,7 29,1 Kapitał obrotowy -40,0-159,2 602,2 433,2 67,3-500,9-575,7 W tym zawiązane rezerwy na kontrakty 42,4 51,7 241,1 476,3-141,8-72,5-60,0 Zapłacony podatek dochodowy -20,5-39,7-101,0-101,2-65,7-55,4-44,7 Rozliczenie instrumentów pochodnych -41,7 88,9 3,7-10,5 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 7,4 83,3 44,7 40,3-7,1-26,5-6,8 Przepływy inwestycyjne 19,1-64,2-376,2-5,2-248,3-31,6-32,0 CAPEX -5,3 5,5 0,2-12,7-23,3-31,6-32,0 Inwestycje kapitałowe 1,6-88,4-307,3 5,1-225,0 0,0 0,0 Rozliczenie instrumentów finansowych 28,0 16,3-71,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Udzielone poŝyczki długoterminowe -6,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,2 2,4 2,4 2,4 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 16,0 90,0-253,6-454,8-224,7-139,6-158,6 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 28,8 99,2-97,3-262,3 0,0 100,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0-149,1-173,6-231,8-266,1-165,5 Pozostałe -12,8-9,2-7,3-18,9 7,1 26,5 6,8 Zmiana stanu środków pienięŝnych 20,0 198,8 406,2 731,2-272,5-505,9-613,7 Środki pienięŝne na koniec okresu 524,3 725,2 1 130,3 1 861,5 1 589,9 1 101,1 487,4 DPS (PLN) 0,0 0,0 5,8 6,8 9,1 10,4 6,5 FCF 3,7 65,1 606,0 1 243,8 182,1-361,3-453,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 0,2% -0,2% 0,0% 0,3% 0,4% 0,6% 0,7% Wskaźniki rynkowe 2007 2008 2009 2010 2012P 2013P P/E 158,7 23,9 12,9 8,4 8,6 9,5 11,8 P/CE 59,4 19,3 11,5 7,8 7,9 8,5 10,2 P/BV 4,2 4,0 3,8 3,3 3,1 3,3 3,2 P/S 0,7 0,7 0,7 0,5 0,4 0,4 0,5 FCF/EV 0,2% 3,4% 43,2% 303,5% 27,4% -28,4% -24,1% EV/EBITDA 38,9 14,6 6,3 1,2 2,0 4,3 7,3 EV/EBIT 71,7 17,7 7,0 1,2 2,1 4,8 8,3 EV/S 0,7 0,6 0,4 0,1 0,1 0,2 0,4 DYield 0,0% 0,0% 6,7% 7,7% 10,3% 11,9% 7,4% Cena (PLN) 87,8 Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 MC (mln PLN) 2241,5 2241,5 2241,5 2241,5 2241,5 2241,5 2241,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 2 009,6 1 906,6 1 404,3 409,9 665,2 1 271,1 1 884,9 27 lutego 2012 9
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 27 lutego 2012 10
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Budimex Rekomendacja Akumuluj Kupuj Kupuj Akumuluj data wydania -08-04 -09-06 -10-25 2012-01-23 kurs z dnia rekomendacji 78,90 69,45 75,05 79,00 WIG w dniu rekomendacji 44536,67 38992,56 41050,11 39518,87 27 lutego 2012 11