RAPORT Eurocash Przedwczesny entuzjazm Dystrybucja żywności Sprzedaj Dane podstawowe (z Trzymaj) Cena bieżąca (PLN) 4, Cena docelowa (PLN) 33,6 Min 52 tyg (PLN) 3,8 Max 52 tyg (PLN) 49, Kapitalizacja (mln PLN) 5 556 EV (mln PLN) 6 29 Liczba akcji (mln szt.) 138, Free float 56,1% Free float (mln PLN) 3 117 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 12,7 Bloomberg Reuters EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu Eurocash WIG 1 miesiąc 25,7% -,6% 3 miesiące 12,6% -3,3% 6 miesięcy -8,9% -1,1% 12 miesięcy -11,2%,2% Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) % akcji i głosów 43,9 43,9 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 214-9-26 32,1 53 45 Eurocash Przedwczesny entuzjazm Ostatnie odbicie kursu akcji Eurocash może sugerować, że inwestorzy uznali, że bliski jest koniec napływu złych wiadomości ze spółki i otoczenia rynkowego, a sytuacja powinna zacząć się powoli poprawiać. Naszym zdaniem entuzjazm jest jednak przedwczesny, a ciągle wysoka waluacja spółki (nawet na poprawiających się wskaźnikach wg. prognoz na 215) nie usprawiedliwia poziomów obecnych notowań. Negatywny wpływ deflacji jeszcze potrwa Eurocash, podobnie jak inne spółki handlu żywnością, ucierpiały z powodu deflacji, która negatywnie wpływa na przychody ze sprzedaży, a jest neutralna dla kosztów sprzedaży. Powoduje to, że skonsolidowane marze EBIT znajdują się pod presją (już nie tylko w wyniku utraty przez Tradis Stokrotek). Zakładamy, że biorąc pod uwagę dodatnią bazę z 1 połowy 214 oraz wpływ rosyjskiego embarga, ceny żywności ponownie zaczną rosnąc dopiero od 3 kwartału 215. Do tego czasu marże EBIT mogą znajdować się pod presją. Zmiany w kapitale obrotowym w 215 Po 3 kwartałach 214 spółka dopłaciła do kapitału obrotowego 78,5mln PLN, co było wynikiem dłuższej rotacji zapasów i należności. Ze względu na fakt, że wzrost sprzedaży w 215 roku będzie wynikał głównie z konsolidacji Kolporter FMCG (segment tytoniowy) a w mniejszym stopniu z wzrostu organicznego, nie spodziewamy się istotnej poprawy w kapitale obrotowym w skali całej grupy, choć pewne synergie z tytułu integracji Kolportera z dywizją papierosów i produktów impulsowych są możliwe. Integracja pla1orm logistycznych Poprawie efektywności kosztowej funkcjonowania grupy ma służyć przeniesienie obsługi Delikatesów do centrów dystrybucyjnych Tradisu. Działanie to ma także się przyczynić do przyspieszenia ekspansji Delikatesów w Polsce Północno- Zachodniej. Naszym zdaniem działania te idą w dobrym kierunku i pozwolą nieco obniżyć bazę kosztową w 215 roku, utrzymując jednak marże EBITDA na poziomie 214 roku. Ostatnie akwizycje Sądzimy, że akwizycje dokonane w 214 roku (Kolporter FMCG, In Medio, Rogala) nie będą miały dużego wpływu w średnim terminie na grupę Eurocash. Powodem będzie głównie niewielka skala kupionych spółek pod względem generowanych marż (np. Kolporter FMCH marża EBITDA poniżej 1 %), choć w dłuższym terminie pozytywne efekty synergii są możliwe. Wycena i rekomendacja Uwzględniając pozytywne efekty synergii kosztowych (integracja plaiorm logistycznych) w 215 roku podnosimy wycenę akcji spółki do 33,6PLN. Ze względu na 14% potencjał spadku kursu akcji zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. 37 29 3 gru 19 lut 5 maj 15 lip 24 wrz 4 gru Eurocash WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Eurocash - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 16576 16538 17514 2197 219 EBITDA 49 42 38 438 455 EBIT 377 286 254 318 338 Zysk netto 25 221 17 268 34 EPS (PLN) 1,81 1,59 1,22 1,93 2,19 DPS (PLN),18,89,74,61,97 P/E 22,1 25,1 32,7 2,7 18,3 P/BV 7,7 6,28 5,84 4,9 4,26 EV/EBITDA 13,1 15,4 15,8 13, 12,1 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) 213 214P 215P 213 214P 215P Polska EUROCASH SA 4,2 21,7 25,7 21,2 13,3 15, 12,8 EMPERIA HOLDING SA 5,2 21,7 22, 17,1 8,9 8, 7,7 JERONIMO MARTINS 8, 13, 15,2 14,5 7,3 7,8 7,5 mediana 21,7 22, 17,1 8,9 8, 7,7 Rosja DIXY GROUP 417 23,4 11,1 9, 6,3 4,5 3,8 MAGNIT PJSC 1135 3,5 18,7 16,5 17,4 11,5 1, X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 15 23,3 13,6 11,9 7,9 6,2 5,7 mediana 23,4 13,6 11,9 7,9 6,2 5,7 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 49 35,7 32,7 26,7 24,4 21,6 17,4 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 2 n/a n/a 43,1 9,5 9,3 8,6 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 2 19,8 32,3 25,1 11, 1,7 9,2 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELERI 2 51, 25,5 4,8 8,3 8,5 7,3 MIGROS TICARET A.S 23 n/a 3,2 26,2 13, 11,3 1,1 CARREFOURSA CARREFOUR SABA-A 19 72, 84,4 43,3 23, 2,2 16,3 mediana 43,3 32,3 33,8 12, 11, 9,6 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD 537 44,2 38, 29,1 13,5 12,3 1,7 MR PRICE GROUP LTD 21935 36,9 3,7 25,2 44,3 36,5 3,2 THE FOSCHINI GROUP LTD 14315 16,3 16,2 15,5 9,3 8,9 1, SHOPRITE HOLDINGS LTD 15479 22,7 21,1 19,8 12,9 11,6 1,5 SPAR GROUP LIMITED/THE 1553 24,3 22, 18,2 17,1 15,1 12,2 MASSMART HOLDINGS LTD 1353 22,6 24,8 21,2 11,1 11,2 9,7 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD 7666 23,9 2,4 19,2 16,4 14,2 9,2 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD 7848 13,6 13,8 13,3 9,8 11,9 9,5 mediana 23,3 21,6 19,5 13,2 12,1 1,3 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UBC 48 27,3 24,9 23,2 13, 12,6 11,6 WALMART DE MEXICO-SPON ADR V 21 21,4 2,7 2,7 n/a n/a n/a BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 26 2,5 2,7 18,9 13,3 12,7 11,5 mediana 21,4 2,7 2,7 13,2 12,6 11,5 Korea CJ FRESHWAY CORP 415 n/a n/a n/a n/a n/a n/a E-MART CO LTD 22 12,9 14,3 12,7 8,8 9,2 8,6 mediana 12,9 14,3 12,7 8,8 9,2 8,6 Mediana dla Emerging Markets 23,4 21,1 2,2 12,9 11,5 1, Źródło: Bloomberg 2
Eurocash: Wyniki Tradis (mln PLN) 6 5 4 3 2 1-1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q -2 212 213 214 EBIT (lewa skala) Sprzedaż (prawa skala) Źródło: Spółka 16 14 12 1 8 6 4 2 Eurocash: Cykl rotacji zobowiązań i konwersji gotówki 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 21 211 212 213 214 Źródło: Spółka, DM PKO BP cykl konwersji gotówki (oper-zob, dni) cykl zobowiązań (dni) Restrukturyzacja Tradisu dała pozytywne wyniki w 3Q14 w postaci wyższego zysku operacyjnego. W skali grupy jednak pogorszyła się rotacja kapitału, odzwierciedlona w wyższym cyklu konwersji gotówki. Eurocash: gotówka z kapitału obrotowego LTM(mln PLN) 3 25 2 15 1 5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q -5 211 212 213 214-1 Źródło: Spółka, DM PKO BP Eurocash: dług netto (PLNm, lewa skala) / EBITDA (prawa skala) 14 12 1 8 6 4 2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q -2 21 211 212 213 214-4 dług netto (lewa skala) dług netto/fy EBITDA Źródło: Spółka 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, Spółka przestała generować gotówkę z kapitału obrotowego, ale ze względu na spodziewaną poprawę EBITDA w połowie przyszłego roku oczekujemy pozytywnych tendencji w aspekcie dalszego delewarowania spółki. 3
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 33,6 PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 16538 17514 2197 219 21842 22696 23574 24477 EBIT 286 254 318 338 357 374 39 45 Podatek na EBIT -6-36 -45-47 -5-52 -55-57 NOPLAT 279 219 273 291 37 322 335 348 Amortyzacja 116 125 12 117 116 118 121 126 Przepływy operacyjne 396 344 393 48 423 44 456 474 Przepływy inwestycyjne -67-92 -11-111 -122-134 -148-162 Zmiana kapitału pracującego -277-92 -71-22 -22-23 -23-24 zmiana zapasów 27 34 161 49 5 51 53 54 zmiana należności -35 57 226 68 7 72 74 76 zmiana gotówki 5 13 4 4 4 4 5 zmiana zob. któtkoterminowych 269 188 472 143 146 15 154 159 Wolne przepływy operacyjne 66 344 364 319 324 328 332 335 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -124-13 -85-134 -152-167 -183-199 jako % zysku netto z ostatniego roku 5% 47% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana środków płynnych 481 241 279 184 172 161 149 136 Eurocash: Wycena DCF (mln zł) 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 344,4 363,7 318,6 323,5 328, 332,1 335,5 stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% efektywny koszt długu 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% dług/aktywa 34,% 15,3% 4,% 3,5% 3,1% 2,8% 2,5% WACC 7,2% 7,9% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% stopa wzrostu wartości rezydualnej 2% współczynnik dyskontujący 1,% 98,2% 91,% 84,% 77,5% 71,5% 66,% 6,9% wartośc bierząca przepływów 338,3 331, 267,7 25,8 234,6 219,1 3312,3 razem: 4953,7 dług netto 652,6 wartość DCF netto 431,1 na akcję (zł) 31, koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (zł) 33,6 Źródło: Eurocash, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 4
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 213 214P 215P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 16 538 17514 2197 219 21 842 22 696 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -14864-15657 -18117-18845 -19592-2358 Zysk brutto ze sprzedaży 1674 1856 28 2164 225 2338 Koszty sprzedaży bez amortyzacji -988-1165 -1283-1334 -1387-1441 Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji -288-35 -351-365 -38-395 Pozostałe przychody operacyjne 77 7 81 84 87 91 Pozostałe koszty operacyjne -73-78 -9-93 -97-11 EBITDA 42 38 438 455 473 492 Amortyzacja -116-125 -12-117 -116-118 Zysk z działalności operacyjnej 286 254 318 338 357 374 Saldo działalności finansowej -59-56 -5 16 32 53 Zysk przed opodatkowaniem 226 197 312 353 388 426 Podatek dochodowy -5-28 -44-49 -54-6 Zysk (strata) netto 221 17 268 34 334 366 Bilans (mln PLN) 213 214P 215P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe 216 1981 1962 1956 1961 1977 Wartości niematerialne i prawne 1449 1434 1423 1416 1413 1414 Rzeczowe aktywa trwałe 418 4 392 392 41 416 Pozstałe aktywa długoterminowe 147 147 147 147 147 147 Aktywa Obrotowe 281 293 3347 3533 3873 4224 Zapasy 118 152 1213 1262 1312 1363 Należności 1417 1474 17 1768 1838 191 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 273 29 334 347 361 375 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 13 88 11 156 362 576 AKTYWA RAZEM 4826 4883 539 5489 5834 622 Kapitał Własny 884 951 1 135 1 34 1 486 1 686 Zobowiązania 3941 3932 4174 4184 4348 4516 Zobowiązania długoterminowe 295 54 24 54 54 54 Zobowiązania krótkoterminowe 3646 3878 397 413 4294 4462 PASYWA RAZEM 4826 4883 539 5489 5834 622 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 615 387 459 442 472 57 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -67-92 -11-111 -122-134 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -84-112 157-124 12 1 Wskaźniki ROE 27% 19% 26% 25% 24% 23% ROCE 14% 12% 21% 24% 27% 3% Dług netto 653 435 15-51 -253-463 Źródło: Eurocash, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 5
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-1, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 583947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 Joanna Wilk (-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Mark Cowley (-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neto spółki oraz EBITDA marża bruto na sprzedaży - relacja zysku bruto na sprzedaży do przychodów neto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neto ze sprzedaży rentowność neto - relacja zysku neto do przychodów neto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.