Czwartek Lentex S.A. Notka informacyjna Analitycy Hanna Kędziora 521-79-43 Michał Sztabler 521-79-13 Monika Kalwasińska 521-79-41 Przemysław Smoliński 521-79-10 Zespół Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki 521-82-14 Piotr Dedecjus 521-91-40 Dariusz Andrzejak 521-91-39 Marcin Kuciapski 521-82-12 Krzysztof Kubacki 521-82-10 Krzysztof Zajkowski 521-82-13 Magdalena Kupiec 521-91-50 Tomasz Ilczyszyn 521-82-10 Maklerzy giełdowi Mariusz Musiał 521-78-39 Informacje i komentarze zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym opracowaniu. Lentex S.A. pozycja na rynku Lentex S.A. jest jednym z większych producentów wykładzin PCV w Europie Środkowej oraz znaczącym producentem włóknin na rynku polskim. SprzedaŜ produktów rozkłada się mniej więcej po połowie na rynku polskim oraz rynkach zagranicznych, z dominującą ekspozycją na rynki wschodnie. Do głównych kategorii wyrobów Lentexu naleŝą: wykładziny podłogowe (mieszkaniowe i obiektowe), włókniny, puch silikonowy, wyroby pikowane i usługi pikowania, tkaniny techniczne. Struktura łącznej sprzedaŝy produktów spółki w 2009 r. pozostałe 1% włókniny 40% wykładziny 56% konfekcja 3% Rynek wykładzin Rynek wykładzin elastycznych naleŝy do segmentu podłóg i składa się z dwóch sektorów: wykładzin mieszkaniowych oraz wykładzin obiektowych. SprzedaŜ wykładzin mieszkaniowych jest silnie skorelowana z dochodami ludności, natomiast sprzedaŝ wykładzin obiektowych zaleŝy od poziomu planowanych inwestycji zarówno krajowych i zagranicznych (budowa obiektów, instytucji, powierzchni handlowych itp.). W ciągu ostatnich lat na krajowym rynku dla wykładzin mieszkaniowych silną konkurencją stały się materiały substytucyjne w stosunku do wykładzin elastycznych jak np. panele czy teŝ płytki ceramiczne. Wynika to zarówno ze zmiany preferencji klientów jak i wyrównywania się poziomu cen powyŝszych materiałów wykończeniowych. Rynek włóknin Na rynku istnieje kilka typów włóknin m.in. włókniny płaskie, puszyste, igłowane i wodnoigłowane. Głównym odbiorcą tego produktu jest przemysł sanitarno-higieniczny, motoryzacyjny, odzieŝowy, budowlany oraz meblarsko-tapicerski. Do najsilniejszych grup naleŝą rynki włóknin odzieŝowych i meblarskich. W perspektywie kilku lat najbardziej perspektywicznymi sektorami rynku włóknin mają się stać włókniny uŝywane w przemyśle sanitarno-higienicznym oraz medycznym.
Dotychczasowy model działania Obecna strategia działania opiera się na dwóch segmentach: produkcja wykładzin oraz włókien. Wykładziny są produktem o stabilnej, wysokiej marŝy, aczkolwiek jako rynek dojrzały nie pozwalają na osiąganie ponadprzeciętnych dynamik sprzedaŝy. Lentex ma ugruntowaną pozycję na rynku polskim, wartość jego sprzeda- Ŝy krajowej wykładzin w 2009 r. wzrosła o 13,6% r/r i wyniosła 61,3% całości sprzedaŝy. Spółka widząc ograniczone moŝliwości rozwoju w tym segmencie stara się zwiększyć sprzedaŝ wykładzin na rynkach rosnących, do których obecnie moŝna zaliczyć kraje z kierunków wschodnich (Rosja, Ukraina itp.). Związane jest to z niŝszym poziomem zamoŝności społeczeństwa, a tym samym nawykami zakupowymi ukierunkowanymi na zakup produktów konkurencyjnych cenowo. Drugi filar działalności spółki to segment włóknin, który jest segmentem mniej marŝowym niŝ wykładziny. Po przeprowadzonej restrukturyzacji w 2009 r. zakład włóknin zaczął wypracowywać dodatnie rentowności operacyjne. W 2009 r. wartość sprzedaŝy krajowej Lentexu stanowiła 61,2% całości sprzedaŝy. W ostatnich latach rynek włóknin zmienił się strukturalnie, wzrosła aktywność produkcyjna Chin. Wymusiło to na wielu producentach pionową integrację ze swoimi dostawcami, nastąpiła segmentacja rynkowa oraz zróŝnicowanie produktowe. Obecnie Lentex stara się skoncentrować na produkcji zróŝnicowanych typów włóknin, uznanych za perspektywiczne i opłacalne. 2005 2006 2007 2008 2009 przychody 184 859 178 585 168 843 242 825 206 141 EBITDA 3 760 14 826 19 251 28 584 20 004 2.03% 8.30% 11.40% 11.77% 9.70% amortyzacja 12 961 12 761 12 285 17 909 10 317 EBIT - 9 201 2 065 6 966 10 675 9 687-4.98% 1.16% 4.13% 4.40% 4.70% zysk netto - 6 908 11 907 10 449 6 398 4 677-3.74% 6.67% 6.19% 2.63% 2.27% Wyniki I kw. 10 r. W I kw. br. przychody ze sprzedaŝy Lentexu S.A spadły o 4,4% r/r na skutek zmniejszonych przychodów ze sprzedaŝy wykładzin ( -25,5% r/r) przy jednoczesnym wzroście wartości sprzedaŝy włóknin (25,8% r/r). NiŜsza wartość sprzedaŝy wykładzin to rezultat cięŝkiej zimy oraz trudnej sytuacji makroekonomicznej na głównych rynkach eksportowych. Zysk operacyjny w I kw. br. wyniósł 729 tys. zł. i był niŝszy o 59,9% r/r. Spółka zanotowała spadek rentowności brutto z powodu wzrostu cen surowców i wyŝszego jednostkowego kosztu wytworzenia na skutek mniejszego wolumenu sprzedaŝy wykładzin niŝ zakładano. Lenetx S.A. I kw. 2010 I kw. 2009 r/r Przychody 36.06 37.74-4.4% EBIT 0.73 1.82-59.9% EBITDA 3.22 4.47-28.0% Zysk netto 0.36 1.03-64.9% Przychody w ujęciu miesięcznym W spółce występuje sezonowość sprzedaŝy. Istnieje zwiększony popyt na wykładziny i część włóknin od wiosny do jesieni czyli w miesiącach, w których warunki pogodowe umoŝliwiają prowadzenie prac budowlanych i sprzyjają remontom. Gorszym okresem jest I i IV kwartał, wyŝsze wyniki są odnotowywane w II poł. roku obrotowego (zwłaszcza III kw.). I kw. br. okazał się słaby z powodu większego udziału w sprzedaŝy niŝej marŝowych włóknin w stosunku do wykładzin. Kwiecień okazał się juŝ o wiele lepszy zarówno pod względem przychodów jak i osiąganych zysków. Maj ze względu na słabą pogodę oraz powodzie charakteryzował się spadkiem sprzedaŝy wykładzin podłogowych. Niemniej jednak czerwiec rozpoczął się dobrze, a rozpoczęcie sezonu sprzedaŝy wykładzin podłogowych powinno przyczynić się do systematycznego wzrostu przychodów kolejnych miesiącach. Jednocześnie spółka zakłada, iŝ w tym roku nastąpi wyŝszy o 20% r/r poziom sprzedaŝy włóknin. 2
przychody ze sprzedaŝy 2010 2009 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 - styczeń luty marzec kwiecień maj Nowy model biznesowy Od połowy ubiegłego roku w spółce ma miejsce proces restrukturyzacji, polegający na poprawie rentowności operacyjnej oraz redukcji kosztów. W tym celu przeprowadzono takŝe optymalizację procesów produkcyjnych, zaopatrzeniowych oraz finansowych. Efekty restrukturyzacji widać przede wszystkim na przykładzie zakładu włóknin, który to zanotował po raz pierwszy od dłuŝszego czasu dodatnią rentowność operacyjną oraz wzrost sprzedaŝy. W wyniku podjętej analizy odnośnie dalszego celu funkcjonowania spółki opracowano nową strategią dla Lentexu, która zakłada utworzenie holdingu spółek produkcyjnych, opartych na surowcach pochodzenia chemicznego. Struktura holdingowa ma zapewnić przewagi konkurencyjne dzięki realizacji synergii z tytułu: wykorzystania wspólnych rynków oraz kanałów dystrybucji dla istniejących oraz nowych segmentów operacyjnych; zwiększenia siły zakupowej holdingu, zwłaszcza od strony surowców ; dywersyfikacji produktów - poszerzenie portfolio produktowego, atrakcyjniejsza oferta dla wielu klientów; zintensyfikowania działań handlowych. Nowy model działania będzie oparty o następujące segmenty operacyjne: Lentex S.A. Włókniny Wykładziny obiektowe Rury PE Profile dachowe Wykładziny mieszkaniowe Folie dachowe i hydroizalacyjne Rury PCV Folie istniejące segmenty nowe po realizacji strategii przejęcie Gamrat S.A. rozbudowa linii produkcyjnych w Gamracie akwizycja producenta folii wzrost wartości spółki 3
KaŜdy z nowych segmentów jest segmentem wysoko marŝowym oraz dającym większe moŝliwości rozwoju aniŝeli operowanie tylko wyłącznie na rynku włóknin czy teŝ wykładzin mieszkaniowych. Nowy model biznesowy, polegający na budowie struktury holdingowej ma zostać zrealizowany w drodze akwizycji. Pierwszym celem do przejęcia jest Gamrat S.A. Gamrat to jeden z istotniejszych przetwórców tworzyw sztucznych w kraju na potrzeby budownictwa. Jest spółką Skarbu Państwa, oferuje w sprzedaŝy wykładziny obiektowe, systemy rurowe oraz podsufitki i sidingi. Lentex S.A. złoŝył juŝ wiąŝącą ofertę zakupu Gamrat S.A., obecnie otrzymał wyłączność na negocjacje w sprawie zaoferowanego pakietu akcji. Przyznana wyłączność ma trwać cztery tygodnie, licząc od 1 czerwca br. Resort wystawił na sprzedaŝ 85% akcji przedsiębiorstwa (15% jest w rękach pracowników). Ewentualny zakup ma zostać sfinansowany emisją akcji oraz kredytem inwestycyjnym. Pozostałe plany inwestycyjne w grupie dotyczące inwestycji w majątek produkcyjny jak i zakup spółki o profilu foliowym będą finansowane przy pomocy kredytów bankowych. Gamrat to podmiot o przychodach rzędu 200 mln zł, osiąga wyŝsze rentowności niŝ Lentex S.A. Po połączeniu powstałby podmiot o dwukrotnie większej skali działania oraz wyŝszej zyskowności w stosunku do uzyskiwanych obecnie przez Lentex. S.A. jednostkowo. Będzie to moŝliwe dzięki licznym synergiom handlowym czy teŝ zaopatrzeniowym, ze względu m.in. na fakt, iŝ obie spółki produkują wyroby bazujące na pokrewnych surowcach (polichlorek winylu). Większe zyski w przyszłości to przede wszystkim efekt zwiększenia skali działania, ale teŝ uzyskania określonych oszczędności. Zarząd Lentexu S.A zakłada, iŝ planowanie poszerzenie grupy m.in. o Gamrat S.A. pozwoli na uzyskanie skonsolidowanych przychodów na poziomie około 500 mln zł w ciągu 2-3 lat. Natomiast wzrost wyniku powinien być większy niŝ wzrost przychodów. Atrakcyjniejsza oferta handlowa niŝ dotychczas, wejście w nowe segmenty rynku, oferujące produkty z wyŝszymi marŝami powinny umoŝliwić osiągnięcie zakładanego wzrostu wyników finansowych. 2005 2006 2007 2008 2009 przychody 136 367 158 834 187 279 208 267 195 000 EBITDA 18 954 19 325 24 620 24 706 21 000 13.90% 12.17% 13.15% 11.86% 10.77% amortyzacja 7 290 7 055 7 555 9 637 10 000 EBIT 11 664 12 270 17 065 15 069 11 000 8.55% 7.73% 9.11% 7.24% 5.64% zysk netto 9 394 9 452 11 664 8 268 4 100 6.89% 5.95% 6.23% 3.97% 2.10% Źródło: DM PKO BP, Gamrat S.A. Wycena PoniŜej przedstawiamy symulację wyceny połączonego podmiotu i wartość spółki. Dla potrzeb wyceny DCF przyjęliśmy poniŝsze załoŝenia: wartość długu netto pro-forma, która powstałaby w wyniku konsolidacji spółki Gamrat S.A oraz Lentex S.A; wycena pakietu akcji Novity S.A. i Hygieniki S.A. na dzień poprzedni; zakładamy, iŝ wpływy z emisji akcji serii F zostaną w całości przeznaczone na zakup 85% pakietu akcji w Gamracie; dla roku 2010 zostały przyjęte prognozy jednostkowe dla Lentexu S.A; liczba akcji po uwzględnieniu nowej emisji będzie wynosiła 14,89 mln. 4
Wycena DCF (mln zł) 2010 2011 2012 2013 2014 Prognozy EBIT 9.8 36.5 43.4 55.5 66.2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 7.9 29.6 35.2 44.9 53.6 Amortyzacja 10.0 23.2 22.9 22.1 21.3 Nakłady inwestycyjne 2.50 31.58 11.46 11.06 10.65 Inwestycje w kapitał obrotowy 3.80 2.00 3.10 4.90 3.50 FCF 11.59 19.14 43.54 51.08 60.79 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 5% 25% 20% 20% 20% Stopa wolna od ryzyka 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu po opodatkowaniu 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Koszt kapitału 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% WACC 10.8% 9.9% 10.1% 10.1% 10.1% Wycena DFCF 10.5 15.9 32.6 34.8 37.6 Suma DFCF 131 Zdyskontowana wartość rezydualna 406 realna stopa wzrostu FCF po roku 2014 = 1% Dług netto 39 Kapitały mniejszości 18 Wartość akcji Novity i Hygieniki 23 Wartość spółki 504.52 Źródło: DM PKO BP SA Wartość połączonego podmiotu obliczona na podstawie metody zdyskontowanych wolnych przepływów pienięŝnych wyniosła 504 mln zł w porównaniu z kapitalizacją Lentexu S.A. na poziomie około 387 mln zł, po uwzględnieniu wpływów z nowej emisji akcji serii F. W przeliczeniu na jedną akcję na chwilę obecną dawałoby to wartość 35,62 zł (koszt kapitału na poziomie 10,8%). Monika Kalwasińska 5