Przetwórstwo mięsne 23.09.2015r. Dalsze wzrosty W niniejszym raporcie rozpoczynamy pokrywanie spółki ZM Henryk Kania, wyznaczając 6-miesięczną cenę docelową na poziomie 3,88 PLN za akcję, co przekłada się na rekomendację KUPUJ. Uważamy, iż przeprowadzona w poprzednich latach optymalizacja produkcji oraz rozwój sprzedaży w kanale nowoczesnym stanowią bazę dla utrzymania atrakcyjnych rentowności, które według naszych prognoz w latach 2014-18 powinny oscylować w przedziale 6,5-6,9% na poziomie EBITDA oraz 3,7-4,3% na poziomie netto. Wierzymy, iż średnioterminowa strategia spółki zakładająca rozwój poprzez ekspansję geograficzną oraz produktową przełoży się na dalszy wzrost przychodów, którego średnioroczną dynamikę w okresie 2014-18P szacujemy na 18,6%. Wycena W oparciu o metodę DCF i analizę porównawczą (50/50) dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 462,3 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową na dzień 31/03/16 na poziomie 3,88 PLN. Biorąc pod uwagę pozytywną ocenę perspektyw spółki, oraz naszą wycenę przewyższającą aktualną wycenę rynkową (premia w wartości 39,2%) rekomendujemy kupno akcji ZM Henryk Kania. Aktualnie walory spółki są wycenianie przy wskaźniku 2015P P/E = 9,1 x oraz 2015P EV/EBITDA = 7,4x. Strategia na lata 2014-2018 zakłada dynamiczny wzrost przychodów Strategia spółki zakłada osiągnięcie w 2018r. przychodów dwukrotnie wyższych niż w roku 2014 (ok. 1,7 mld PLN). Utrzymanie tak wysokich dynamik sprzedaży miałoby się odbywać w oparciu o: (i) rozszerzenie asortymentu o produkty plastrowane sprzedawane w opakowaniach o wysokiej gramaturze oraz nową kategorię produktową parówki; (ii) ekspansję geograficzną dalszy rozwój sprzedaży w UK oraz potencjalne wejście na rynek niemiecki; (iii) kontynuację sprzedaży w kanale nowoczesnym oraz rozpoczęcie sprzedaży w kanale tradycyjnym w oparciu o umowę kodystrybucyjną z producentem wyrobów komplementarnych do ZM Henryk Kania. Bardzo dobre wyniki za 2Q15 Spółka zaprezentowała wyniki za drugi kwartał 2015r. odzwierciedlające dalszy wzrost przychodów oraz poprawę marż. Kwartalne przychody odnotowały wzrost na poziomie 8% r/r do 259,4 mln PLN, głównie dzięki dalszemu rozwojowi w sieciach handlowych oraz sprzedaży eksportowej. W 2Q15 marże EBITDA i EBIT wzrosły o 1,6 pp r/r do poziomu odpowiednio 6,9% i 6,2%. Na poprawę rentowności wpłynęły m.in. sprzyjające ceny wieprzowiny. W 2Q15 spółka poprawiła przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w porównaniu do analogicznego okresu w 2014r. (2Q15 CFO na poziomie -3,9 mln PLN vs. 25,4 mln PLN w 2Q14). Dług netto na koniec 2Q15 wzrósł do poziomu 185,5 mln PLN (+22,7% r/r). Wskaźnik dług netto/ebitda obniżył się do 2,9x na koniec 2Q15 z 3,2x na koniec 2Q14. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wzrósł o 2pp do 65% na koniec 2Q15. Rekomendacja Cena docelowa na 31/03/2016 (PLN) Poprzednia cena docelowa (PLN) Adrianna Kocięda Analityk adrianna.kocięda@nwai.pl tel: 22 201 97 66 KUPUJ 3,88 n/a Premia/dyskonto 39,2% Cena aktualna na 23/09/2015 (PLN) 2,79 Kapitalizacja (mln PLN) 349,3 Cena max (52 tyg.) 3,27 Cena min (52 tyg.) 2,30 Śr. dzienny obrót (m PLN) 0,31 Akcjonariat Bogden Limited 60,4% Dalmairena 12,7% Pozostali 26,9% 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 Profil Spółki: Kania WIG relatywny Przedmiotem działalności ZM Henryk Kania jest przetwórstwo mięsne. Produkty są sprzedawane pod markami: Henryk Kania, Polskie Snaki, Kabanoski, Maestro i pod markami własnymi sieci, z którymi Spółka współpracuje. Głównymi odbiorcami są sieci handlowe min. Biedronka, Lidl, Netto, Kaufland i Makro. Przychód (m PLN) EBITDA (m PLN) EBIT (m PLN) Zysk netto (m PLN) Dług netto (m PLN) EPS (PLN)* BVPS (PLN) P/E (x)* P/S (x) P/BV (x) Informacje dotyczące powiązań NWAI Dom Maklerski ze spółkami, będącymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. EV/ EBITDA (x)* 2013 606 30 24 15 133 0,1 1,2 32,1 0,8 3,2 20,6 4,4 2014 852 56 48 32 161 0,3 1,4 11,4 0,4 2,0 9,4 2,9 2015P 1 043 72 65 38 188 0,3 1,7 9,1 0,3 1,6 7,4 2,6 2016P 1 252 83 75 46 183 0,4 2,1 7,6 0,3 1,3 6,4 2,2 2017P 1 465 96 87 57 169 0,5 2,6 6,1 0,2 1,1 5,4 1,8 2018P 1 685 109 100 73 124 0,6 3,1 4,8 0,2 0,9 4,3 1,1 Dług netto/ EBITDA (x)
KANIA Wskaźniki 2013 2014 2015P 2016P 2017P Rekomendacja KUPUJ P/E (x) 32,1 11,4 9,1 7,6 6,1 Cena docelowa (PLN): 3,88 P/E skor. (x) 32,1 11,4 9,1 7,6 6,1 Cena aktualna (PLN): Potencjał wzrostu P/BV (x) 3,2 2,0 1,6 1,3 1,1 2,79 EV / EBITDA (x) 20,6 9,4 7,4 6,4 5,4 39,2% EV / EBITDA skor. (x) 20,6 9,4 7,4 6,4 5,4 EV/Sprzedaż 1,0 0,6 0,5 0,4 0,4 FCF Yield (%) -2,3% 0,3% -4,2% 4,6% 7,8% DY (%) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Bloomberg ticker liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Dług netto na 30/06/15 (PLN) EV (PLN) KAN PW Wskaźniki finansowe 2013 2014 2015P 2016P 2017P Marża EBITDA 5% 7% 7% 7% 7% Marża netto 3% 4% 4% 4% 4% Capex / Przychody (x) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 125 Dług netto / EBITDA (x) 4,4 2,9 2,6 2,2 1,8 349 EBITDA / Odsetki (x) 4,3 8,1 3,3 3,7 4,4 186 ROE 11% 19% 19% 19% 20% 535 ROA 4% 7% 7% 7% 8% Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P Nadchodzące wydarzenia Przychody 606 852 1 043 1 252 1 465 % zmiana 55% 41% 23% 20% 17% Wyniki za 3Q 2015 14/11/2015 Zysk na sprzedaży 25 46 64 75 87 % zmiana 69% 87% 40% 16% 16% % marża 4% 5% 6% 6% 6% Amortyzacja 7 7 8 9 9 Analityk EBITDA 30 56 72 83 96 Adrianna Kocięda % zmiana 50% 83% 31% 15% 15% + 48 22 201 97 66 % marża 5% 7% 7% 7% 7% adrianna.kocieda@nwai.pl Struktura przychodów Eksport 6% EBIT 24 48 65 75 87 % zmiana 65% 105% 33% 16% 16% % marża 4% 6% 6% 6% 6% Saldo finansowe (7) (9) (17) (18) (16) Zysk brutto 16 40 47 57 71 Podatek 1 8 9 11 13 Działalnosć zaniechana - - - - - Zyski mniejszości 0 0 0 0 0 Zysk netto 15 32 38 46 57 Zysk netto skor. 15 32 38 46 57 Przychody (mln PLN) 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 606 852 1 043 Krajowa 94% 1 252 1 465 2013 2014 2015P 2016P 2017P EPS (PLN) 0,1 0,3 0,3 0,4 0,5 EPS skor. (PLN) 0,1 0,3 0,3 0,4 0,5 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wskaźnik stopy wypłat dywidendy 0% 0% 0% 0% 0% liczba akcji (mln) 125,2 125,2 125,2 125,2 125,2 Rachunek przepł. pieniężnych (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P Zysk brutto 16 40 47 57 71 Amortyzacja 7 7 8 9 9 Pozostałe niegotówkowe 10 (3) 14 15 9 Przepływy gotówkowe 23 47 55 66 80 Zmiany w kapitale obrotowym (39) (45) (61) (40) (39) Przepływy z działalności operacyjnej (7) (1) 8 41 50 CAPEX (2) (10) (14) (14) (14) Akwizicje 0 0 0 0 0 Pozostałe 7 0 0 0 0 Przepływy z działalności inwestycyjnej 5 (10) (14) (14) (14) Wpływ z tyt. emisji akcji 0 0 0 0 0 Kredyty i pożyczki 9 17 29 0 (14) Dywidenda / buyback 0 0 0 0 0 Odsetki zapłacone (7) (7) (22) (22) (22) Pozostałe 0 0 0 0 0 Przepływy z działalności finansowej 2 10 7 (22) (36) Przepływy pieniężne netto 0 (0) 1 5 0 Rentowność 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2013 2014 2015P 2016P 2017P Bilans (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P Aktywa 426 498 595 677 753 Rzeczowe aktywa trwałe 107 121 127 132 137 WNIP 40 40 40 40 40 Zapasy 63 68 93 122 149 Należności handlowe 86 137 197 237 277 Srodki pieniężne 0 0 1 6 6 Pasywa 426 498 595 677 753 Kapitał 153 178 217 263 320 Długoterminowe zobowiązania finansowe 87 115 143 143 84 Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 47 46 46 46 91 Zobowiązania handlowe 106 111 135 165 193 EBITDA netto Dlug netto 133 161 188 183 169 2
Podsumowanie inwestycyjne Wycena W oparciu o metodę DCF i analizę porównawczą (50/50) dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 462,3 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową na dzień 31/03/16 na poziomie 3,88 PLN. Biorąc pod uwagę pozytywną ocenę perspektyw spółki, oraz naszą wycenę przewyższającą aktualną wycenę rynkową (premia w wartości 39,2%) rekomendujemy kupno akcji ZM Henryk Kania. Aktualnie walory spółki są wycenianie przy wskaźniku 2015P P/E = 9,1 x oraz 2014P EV/EBITDA = 7,4x. Metoda Waga wyceny Wartość Spółki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Cena docelowa 1 akcji na 31/03/2016 (PLN) DCF 50% 504,3 4,03 4,28 Porównawcza 50% 420,3 3,36 3,49 Cena docelowa 462,3 3,69 3,88 Cena aktualna 2,79 Premia/dyskonto do ceny docelowej 39,2% Źródło: Prognozy NWAI Dom Maklerski Strategia rozwoju do roku 2018 Zarząd spółki podtrzymuje prognozę z roku 2014, która zakłada podwojenie przychodów do 2018r. W 2014r. ZM Henryk Kania osiągnęły sprzedaż na poziomie 852 mln PLN, co implikuje prognozę przychodów w 2018 r. na poziomie ok. 1,7 mld PLN (2014-18P CARG = 18,8%). Strategia spółki zakłada następujące działania zmierzające do osiągnięcia oczekiwanych dynamik sprzedaży: Rozszerzenie asortymentu o wyroby plastrowane bazując na obserwacjach trendów konsumenckich spółka planuje wprowadzenie plastrowanych wędlin sprzedawanych w opakowaniach o wysokiej gramaturze. Wprowadzenie tego produktu ma na celu wartościowe zwiększenie sprzedaży. Wejście w segment parówek Spółka planuje wprowadzenie do asortymentu parówek w horyzoncie najbliższych miesięcy. W początkowym okresie można spodziewać się kilku mln PLN przychodów miesięcznie. Umowy z sieciami zakładają sprzedaż produktu od 4Q15. Według badań firmy GFK wartość rynku parówek kształtowała się w 2Q15 na poziomie ok. 370 mln PLN (segment parówek stanowił ok. 10,2% rynku wędlin wartego 3,6 mld PLN). Rozwój eksportu W 1H15 sprzedaż eksportowa wyniosła 26,5 mln PLN (+73% r/r) i stanowiła 5,6% sprzedaży ogółem. Eksport obejmuje głownie sprzedaż do Tesco w Wielkiej Brytanii, gdzie spółka sprzedaje wyroby pod własną marką. Spółka również rozważa akwizycję na rynku niemieckim, co dodatkowo mogłoby się przełożyć na istotny wzrost eksportu. Kontynuacja sprzedaży w kanale nowoczesnym - Spółka planuje kontynuację sprzedaży w sieciach, z którymi przez ostatnie lata wypracowała relacje handlowe (głównie Biedronką, Lidlem i Netto). Sprzedaż w kanale tradycyjnym Spółka nawiązała umowę z krajowym dystrybutorem produktów komplementarnych do wyrobów Kani na koodystrybucję w kanale tradycyjnym. Pierwsze efekty sprzedażowe powinny być widoczne w 2H15. Silna kampania marketingowa Kampanie marketingowe prowadzone w poprzednich miesiącach przełożyły się na zwiększenie rozpoznawalności i 3
świadomości marki. W okresie przedświątecznym spółka planuje dalsze wsparcie marketingowe dla swoich produktów. Wyniki za 2Q15 wskazują na utrzymanie trendu wzrostowego Spółka zaprezentowała wyniki za drugi kwartał 2015r. odzwierciedlające dalszy wzrost przychodów oraz poprawę marż. Przychody Kwartalne przychody odnotowały wzrost na poziomie 8% r/r do 259,4 mln PLN głównie dzięki dalszemu rozwojowi w sieciach handlowych oraz sprzedaży eksportowej. (i) Kwartalna sprzedaż do największego kontrahenta (Biedronka) wyniosła 124,3 mln PLN (+15% r/r) (ii) Sprzedaż eksportowa w 2Q15 wyniosła 13,0 mln PLN vs. 8,6 mln PLN w 2Q14. Rentowność W 2Q15 marże EBITDA i EBIT wzrosły o 1,6 pp r/r do poziomu odpowiednio 6,9% i 6,2%. Na poprawę rentowności wpłynęły min. sprzyjające ceny wieprzowiny. Przepływy pieniężne W 2Q15 spółka poprawiła przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w porównaniu do analogicznego okresu w 2014r. (2Q15 CFO na poziomie -3,9 mln PLN vs. -25,4 mln PLN w 2Q14). Zadłużenie - Dług netto na koniec 2Q15 wzrósł do poziomu 185,5 mln PLN (+22,7% r/r). Wskaźnik dług netto/ebitda obniżył się do 2,9x na koniec 2Q15 z 3,2x na koniec 2Q14. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wzrósł o 2pp do 65% na koniec 2Q15. Czynniki ryzyka: Konkurencja rynek wędlin jest konkurencyjnym rynkiem na którym funkcjonuje kilku silnych graczy. W ostatnich miesiącach spółka Pini Polska działająca głownie w segmencie uboju i rozbioru rozpoczęła rozwój w segmencie przetwórstwa mięsnego. Wejście nowego gracza na rynek może stanowić zagrożenie zarówno dla ZM Henryk Kania jak i dla innych przetwórców. Jednocześnie podkreślamy, że wypracowane przez Spółkę relacje z sieciami handlowymi, zaplecze technologiczne oraz silna rozpoznawalność wśród konsumentów powinna wesprzeć silną pozycję rynkową produktów ZM Henryk Kania. W naszej ocenie ryzyko prób ekspansji rynku przez zakłady Pini Polska nie stanowią istotnego ryzyka dla rozwoju ZM Henryk Kania w średnim terminie. Wahania cen surowca - Marże operacyjne osiągane przez przetwórców mięsnych są skorelowane z ceną surowca, w związku z tym otoczenie surowcowe może mieć przełożenie na wyniki spółek mięsnych. Szacunki Agencji Rynku Rolnego zakładają, iż w okresie od września do grudnia 2015r. ceny wieprzowiny będą spadać ze względu na wysoką prognozowaną podaż mięsa wieprzowego w UE. Ceny żywca wieprzowego mają oscylować w przedziale od 4,60-4,80 PLN za kg we wrześniu i sukcesywnie spadać do 4,10-4,40 PLN za kg w grudniu 2015. Wyniki ZM Henryk Kania w 2011 roku pokazują, iż przy takich poziomach cen surowca spółka generowała marże EBITDA na poziomie 7,0%. Marża EBITDA spółki w pierwszym półroczu br. wyniosła 7,0%. Jeśli zgodnie z prognozami ARR ceny surowca utrzymają się na niskich poziomach, to marża EBITDA w dwóch kolejnych kwartałach może utrzymać się na poziomie 7,0%. 4
Wycena DCF W oparciu o metodę DCF dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 504,3 mln PLN, co implikuje cenę docelową na dzień 31/03/16 na poziomie 4,28 PLN oraz premię w wartości 53% w stosunku do aktualnej ceny rynkowej na poziomie 2,79 PLN. Metodzie DCF w całkowitej wycenie wartości spółki ZM Henryk Kania nadaliśmy wagę 50%. Kania - model DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 1 043 1 252 1 465 1 685 1 735 1 770 1 805 1 841 1 878 1 916 zmiana r/r 22,5% 20,0% 17,0% 15,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT 64,6 75,0 87,1 100,0 100,9 99,4 97,7 95,9 97,7 99,3 marża EBIT 6,2% 6,0% 5,9% 5,9% 5,8% 5,6% 5,4% 5,2% 5,2% 5,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPAT 52,3 60,7 70,5 81,0 81,8 80,5 79,1 77,7 79,2 80,4 + Amortyzacja 7,9 8,5 9,1 9,4 9,7 10,0 10,3 10,5 10,8 11,4 - CAPEX (13,6) (13,7) (13,9) (14,0) (14,2) (14,3) (14,4) (14,6) (14,7) (14,9) - Zmiana w kapitale obrotowym (61,4) (39,5) (38,6) (26,4) (26,2) (24,7) (22,8) (23,7) (22,5) (17,7) FCFF (14,8) 16,0 27,2 50,1 51,2 51,5 52,2 49,9 52,8 59,2 60,1 Stopa wolna od ryzyka 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Premia za ryzyko inwestycji w akcje 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta odlewarowana 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Beta lewarowana 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału 12,2% 11,5% 10,8% 9,8% 9,3% 9,0% 8,7% 8,6% 8,5% 8,4% Waga kapitału 53,4% 58,1% 64,6% 75,4% 82,9% 87,9% 93,2% 95,4% 97,0% 98,0% Koszt długu przed podatkiem 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt długu po podatku 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga długu 46,6% 41,9% 35,4% 24,6% 17,1% 12,1% 6,8% 4,6% 3,0% 2,0% WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Wartość bieżąca FCFF (14,5) 14,4 22,7 38,6 36,4 33,8 31,6 27,9 27,2 28,2 Wartość bieżąca FCFF (2015-24P) 246,4 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 0,0 Wartość rezydualna 878,5 WACC w okresie rezydualnym 0,1 Wartosć bieżąca w okresie rezydualnym 418,5 EV 664,9 Dług netto na koniec 2014r. 160,6 Inne korekty 0,0 Wycena DCF 504,3 Liczba akcji (mln) 125,2 Wycena 1 akcji (PLN) 4,03 Cena docelowa na 31/03/16 (PLN) 4,28 Cena aktualna (PLN) 2,79 premia / dyskonto do ceny docelowej 53% Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski Analiza wrażliwości 4,28 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 7,5% 3,80 4,03 4,29 4,59 4,94 8,0% 3,80 4,02 4,28 4,58 4,93 WACC 8,5% 3,79 4,02 4,27 4,57 4,92 9,0% 3,78 4,01 4,27 4,57 4,91 9,5% 3,78 4,00 4,26 4,56 4,91 10,0% 3,77 4,00 4,25 4,55 4,90 10,5% 3,77 3,99 4,25 4,55 4,89 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski g Okres rezydualny 5
Wycena metodą porównawczą W oparciu o metodę porównawczą oszacowaliśmy wartość spółki na dzień 31/03/16 na 437 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową akcji w wysokości 3,49 PLN. Wycenę metodą porównawczą oparliśmy na medianach wskaźników EV/EBITDA oraz P/E spółek prowadzących podobną działalność do ZM Henryk Kania. Wskaźniki skalkulowaliśmy bazując na konsensusie prognoz rynkowych na lata 2015-18. Metodzie porównawczej w całkowitej wycenie wartości spółki ZM Henryk Kania nadaliśmy wagę 50%. Wycena metodą porównawczą Ticker Bloomberg Tarczyński TAR PW 13,0 148,0 PLN 10,3 9,7 8,6 6,6 6,5 5,5 HKScan OYJ-A HKSAV FH 14,1 760,5 EUR 44,2 38,0 30,8 11,2 10,3 9,7 Hilton Food Group HFG LN 4,7 340,2 GBp 18,6 14,9 13,6 7,6 6,9 6,6 Bell AG BELL SW 2 705,0 1 082,0 CHF 11,8 11,0 10,8 5,5 5,1 5,0 TER Beke SA TERB BB 84,1 145,7 EUR 14,8 13,1 3,5 5,7 5,4 1,7 Atria PLC ATRAV FH 8,4 236,8 EUR 11,4 9,4 8,5 5,3 5,3 5,0 Mediana 13,3 12,0 9,7 6,1 5,9 5,3 ZM Henryk Kania KAN PW 2,8 349,3 PLN 9,1 7,6 6,1 7,4 6,4 5,4 Wycena 1 akcji ZM Henryk Kania (PLN) 3,36 4,1 4,4 4,4 2,0 2,5 2,7 Cena docelowa na 31/03/16 (PLN) 3,49 Cena aktualna (PLN) 2,79 Premia / dyskonto 25,2% Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Bloomberg Kurs P/E EV/EBITDA Kapitalizacja Waluta 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 6
Założenia do prognoz finansowych Przychody Oczekujemy, iż ZM Henryk Kania, będąc w fazie dynamicznego rozwoju, w najbliższych latach skokowo zwiększy sprzedaż. Prognozowany przez nas CAGR przychodów na przestrzeni lat 2015-2018P wynosi 18,6%. Główne czynniki wpływające na wysoką dynamikę sprzedaży to: (i) wprowadzenie nowej kategorii produktowej parówek; (ii) rozszerzenie asortymentu o produkty plastrowane sprzedawane w opakowaniach o wysokiej gramaturze; (ii) dalsza ekspansja sieci dyskontowych, głównie Biedronka, Lidl i Netto, z którymi Spółka prowadzi ścisłą współpracę; (iv) rozwój sprzedaży w kanale tradycyjnym; (v) zwiększanie sprzedaży eksportowej, głównie do krajów UE; (vi) potencjalna akwizycja przedsiębiorstwa na terenie Niemiec (nie uwzględniamy jej w naszych prognozach przychodów dopóki ten scenariusz się nie zmaterializuje). Rentowność Prognozujemy, iż wraz z rozszerzeniem skali działalności Spółka korzystając z efektu skali będzie w stanie istotnie poprawić rentowność. Nasze szacunki na 2015r. zakładają marże EBITDA, EBIT i netto na poziomach odpowiednio: 6,9%; 6,2% i 3,7%. Wysokiej rentowności w 2014r. sprzyjają osiągnięte efekty reorganizacji produkcji oraz atrakcyjne ceny surowca. Szacunki Agencji Rynku Rolnego zakładają, iż w okresie od września do grudnia 2015r. ceny wieprzowiny będą spadać ze względu na wysoką prognozowaną podaż mięsa wieprzowego w UE. Ceny żywca wieprzowego mają oscylować w przedziale od 4,60-4,80 PLN za kg we wrześniu i sukcesywnie spadać do 4,10-4,40 PLN za kg w grudniu 2015. W kolejnych latach prognozujemy niewielkie obniżenie marż operacyjnych oraz poprawę marży netto. Najistotniejszymi czynnikami mającymi wpływ na rentowność spółki będą: (i) koszty surowca; (ii) oszczędności związane z reorganizacją produkcji; (iii) koszty finansowania; (iv) skrócenie cykli należności, zapasów i zobowiązań. ZM Henryk Kania przychody i rentowność 2012-2018P mln PLN 1800 1 685 1600 1 465 2018P/14CAGR=18,6% 1400 1 252 1200 1 043 1000 852 800 606 600 391 400 200 0 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6,5% 6,9% 6,7% 6,6% 6,5% 5,1% 5,0% 5,7% 6,2% 6,0% 5,9% 5,9% 3,7% 3,9% 3,7% 3,7% 3,7% 3,9% 4,3% 2,5% 1,7% 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P marża EBITDA marża EBIT marża netto 7
Zadłużenie Na koniec pierwszego półrocza 2015r. emitent posiadał zadłużenie finansowe na poziomie 185,8 mln PLN. Uwzględniając środki pieniężne w wartości 0,2 mln PLN, dług netto spółki wyniósł 185,5 mln PLN. ZM Henryk Kania struktura zadłużenia 1 poł.2015r., prognozy długu netto i odsetek (mln PLN) 45% Kredyty bankowe 185,5 mln PLN 16% 39% Zobowiązania z tytułu leasingu finansowego Dłużne papiery wartościowe 201 181 161 141 121 101 81 61 41 21 1 188 183 161 169 133 112 22 22 22 124 17 17 14 16 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P dług netto odsetki 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Inwestycje Nakłady inwestycyjne prognozowane w okresie 2015-18P oscylują na przedziale 13,6-14,0 mln PLN rocznie. Zakładamy, iż Spółka będzie przeznaczać środki na zwiększanie mocy produkcyjnych w zależności od potrzeb oraz na nakłady odtworzeniowe. 8
Dane finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 606 852 1 043 1 252 1 465 1 685 zmiana r/r (%) 54,8% 40,6% 22,5% 20,0% 17,0% 15,0% Amortyzacja 7 7 8 9 9 9 Zużycie materiałów i energii 441 573 674 809 946 1 088 Usługi obce 33 42 62 74 86 99 Wynagrodzenia 36 41 51 61 71 82 Pozostałe koszty rodzajowe 8 13 16 21 25 29 Wartość sprzedanych towarów i materiaów 56 128 169 204 240 276 Koszty operacyjne 581 806 979 1 177 1 378 1 583 Zysk netto na sprzedaży 25 46 64 75 87 101 marża netto na sprzedaży 4,1% 5,4% 6,2% 6,0% 5,9% 6,0% Pozostałe przychody /koszty operacyjne -1 2 0 0 0-1 EBIT 24 48 65 75 87 100 marża EBIT 3,9% 5,7% 6,2% 6,0% 5,9% 5,9% EBITDA 30 56 72 83 96 109 marża EBITDA 5,0% 6,5% 6,9% 6,7% 6,6% 6,5% saldo finansowe -7-9 -17-18 -16-10 zysk brutto 16 40 47 57 71 90 podatek dochodowy 1 8 9 11 13 17 zysk netto 15 32 38 46 57 73 marża netto 2,5% 3,7% 3,7% 3,7% 3,9% 4,3% Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Zysk brutto 16 40 47 57 71 90 Amortyzacja 7 7 8 9 9 9 Zmiana w kapitale obrotowym -39-45 -61-40 -39-26 Gotówka z działalności operacyjnej -7-1 8 41 50 75 inwestycje (capex i akwizycje) -2-10 -14-14 -14-14 Gotówka z działalności inwestycyjnej 5-10 -14-14 -14-14 Wypłata dywidendy 0 0 0 0 0 0 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 Zmiana zadłużenia 9 17 29 0-14 -47 Odsetki zapłacone -7-7 -22-22 -22-16 Gotówka z działalności finansowej 2 10 7-22 -36-63 Zmiana gotówki netto 0 0 1 5 0-2 Środki pienięzne na początku okresu 0 0 0 1 6 6 Środki pieniężne na końcu okresu 0 0 1 6 6 4 9
Bilans (mlnpln) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 178 173 179 185 190 196 Rzeczowe aktywa trwałe 107 121 127 132 137 142 WNIP 40 40 40 40 40 40 Wartosć firmy 8 8 8 8 8 8 Udziały i akcje 18 0 0 0 0 0 Aktywa z tytułu podatku odroczonego 4 3 4 4 5 6 Aktywa obrotowe 249 326 416 492 563 620 Zapasy 63 68 93 122 149 166 Należności handlowe 86 137 197 237 277 318 Należności budżetowe 9 16 20 22 25 25 Rozliczenia międzyokresowe 0 2 3 3 4 4 Środki pieniężne 0 0 1 6 6 4 Inne 90 102 102 102 102 102 Aktywa razem 426 498 595 677 753 816 Kapitał 153 178 217 263 320 393 Długoterminowe zobowiązania i rezerwy 99 127 158 161 105 81 Długoterminowe pożyczki i kredyty 58 39 39 39 25 25 Pozostałe zobowiązania finansowe 17 19 22 22 22 20 Rezerwy 8 8 10 12 14 16 Rozliczenia międzyokresowe 4 4 4 5 6 7 Krótkoterminowe zobowiązania i rezerwy 174 193 220 253 328 342 Krótkoterminowe pożyczki kredyty 24 39 39 39 39 39 Dłużne papiery wartościowe 18 0 0 0 45 25 Pozostałe zobowiązania finansowe 23 7 7 7 52 32 Zobowiązania handlowe 106 111 135 165 193 225 Rozliczenia międzyokresowe 0 0 0 0 0 0 Pozostałe 22 36 39 42 44 46 Pasywa razem 426 498 595 677 753 816 10
Objaśnienie używanej terminologii fachowej ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) BOOK VALUE - wartość księgowa Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży DEFINICJE Obligacje stałokuponowe: - Z-spread n P = C f 1 j=1 (1 + (r T(j) + φ) ) f f T(j) + 100 (1 + (r T(n) + φ) ) f gdzie C to wartość kuponu, P- cena brudna obligacji, ϕ - Z-spread, zaś stopa WIBOR związana jest z czynnikiem dyskontowym ZT relacją: Obligacje zmiennokuponowe - Discount Margin gdzie, r T = [(Z T ) 1 f T 1] f n f T(n) W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + δ) + Z δ(t j ) j (L + q) + 100Z δ (T n ) j=2 Z δ (T j 1 ) Z δ (T j ) = 1 + j (W + δ) ; Z δ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + δ) δ Discount Margin, P cena brudna obligacji, q marża, WFIX znany Wibor dla obecnego okresu odsetkowego, WStub Stopa Wibor pomiędzy dniem wyceny a kolejnym kuponem, W obecny poziom Wiboru w zależności od częstotliwości wypłat kuponu (np. 3m, 6m), Δ1,...,Δn wartości kuponów uwzględniające długość okresu odsetkowego (w ujęciu ACT365) oraz T1,,Tn daty wypłaty kuponów. Kalkulacja Discount Margin zakłada, że wszystkie przyszłe wypłaty kuponów będą odbywać się według obecnej stopy procentowej. Discount Margin nie uwzględnia kształtu terminowej krzywej stóp procentowych. - Zero Discount Margin gdzie, n W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + γ) + Z γ(t j ) j (L(T j 1, T j ) + q) + 100Z γ (T n ) j=2 Z γ (T j 1 ) Z γ (T j ) = 1 + j (W(T j 1, T j ) + γ) ; Z γ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + γ) W(T j 1, T j ) oznacza terminową stopę Wibor pomiędzy dwoma terminami Tj-1 a Tj, γ Zero Discount Margin. Zero Discount Margin uwzględnia kształt krzywej stóp procentowych zarówno w czynniku dyskontowym jak i ustalaniu przyszłych przepływów pieniężnych (kuponów). Stosowane metody wyceny NWAI Dom Maklerski opiera się następujących metodach wyceny: metoda porównawcza (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobny-mi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor oraz analizą wybranych czynników uznanych za istotne), metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda DCF) oraz wskaźnik Altmana EM-Score. Zaletą stosowanej metody porównawczej jest znacząca liczba wykorzystywanych wskaźników oraz innych czynników, co umożliwia porównanie spółki lub jej instrumentów pod względem wielu aspektów. Wadą stosowanej metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętych wskaźników finansowych oraz subiektywność przy ocenie 11
bezpośrednio niemierzalnych czynników, jak również brak możliwości bezwzględnej oceny analizowanych instrumentów czy emitenta. Metoda DCF jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zaletą wskaźnika Altmana EM-Score jest jego powszechne stosowanie, które ułatwia interpretację wyników oraz umożliwia bezwzględną oceny aktualnej zdolności kredytowej emitenta. Do wad należy zaliczyć niewielką liczbę wskaźników, ich wrażliwość na różnego rodzaju przeszacowania oraz brak uwzględniania specyfiki branży. Należy zwrócić uwagę, że obie metody są niezależne od bieżących wycen rynkowych. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Zgodnie z wiedzą Analityków, przedstawiciele NWAI Dom Maklerski S.A. nie zasiadają w zarządzie, radzie nadzorczej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu. Inwestorzy powinni zakładać, że NWAI Dom Maklerski ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport. Niniejszy raport został sporządzony przez NWAI Dom Maklerski S.A. na zlecenie Emitenta na podstawie zawartej umowy o świadczenie usługi płatnego researchu. NWAI Dom Maklerski S.A. za przygotowanie niniejszego raportu otrzymał wynagrodzenie od Emitenta oraz będzie otrzymywał wynagrodzenie w przyszłości. NWAI Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla instrumentów finansowych wyemitowanych przez ZM Henryk Kania S.A. i z tego tytułu otrzymuje wynagrodzenie od spółki. Ponadto, NWAI Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego dla obligacji spółki ZM Henryk Kania S.A. i otrzymał z tego tytułu wynagrodzenie od Spółki. W związku z wyżej wymienionym faktem, istnieje ryzyko wystąpienia potencjalnego konfliktu interesów polegającego na rozbieżnych oczekiwaniach NWAI Dom Maklerski S.A. i Inwestorów. Interesem Oferującego jest uzyskanie odpowiedniego wynagrodzenia za świadczone usługi (część wynagrodzenia będzie płatna po zamknięciu subskrypcji). Zatem NWAI jako podmiot oferujący jest zainteresowany powodzeniem oferty, rozumianym także jako objęcie przez Inwestorów maksymalnej liczby oferowanych instrumentów finansowych. Analityk sporządzający niniejszy dokument nie posiada instrumentów finansowych opisywanych w tym raporcie, ani jakichkolwiek instrumentów pochodnych z nim związanych. Pomiędzy analitykiem i jego osobami bliskimi a spółką, której raport dotyczy nie występują jakiekolwiek powiązania. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została sporządzona przez NWAI Dom Maklerski S.A. wyłącznie w celu informacyjnym i nie jest próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych, a zaprezentowane w nim opinie i oceny są niezależne. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody NWAI Dom Maklerski jest zabronione (również poza granicami kraju siedziby NWAI Dom Maklerski, a w szczególności na terenie Australii, Kanady, Japonii i USA). Podmiotem sprawującym nadzór nad NWAI Dom Maklerski w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Szczegółowe warunki sporządzania Rekomendacji określa Regulamin sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak NWAI Dom Maklerski nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez NWAI Dom Maklerski bez uzgodnienia ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Rekomendacja mogła zostać udostępniona spółce jedynie w celu weryfikacji dotyczących jej faktów. NWAI Dom Maklerski nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. NWAI Dom Maklerski może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Aktualizacja niniejszej rekomendacji dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje wydawane przez NWAI Dom Maklerski obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Niniejsza rekomendacja została w zamierzeniu przygotowana i przeznaczona do udostępnienia klientom profesjonalnym w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz. U z 2014 r, poz. 94, z późn. zm.), może być także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa. NWAI Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Odbiorca niniejszego dokumentu powinien przeprowadzić własną analizę informacji zawartej lub przytoczonej w niniejszym dokumencie, jak również ocenę merytoryczną oraz ocenę ryzyk związanych w inwestowaniem w instrumenty finansowe, których niniejszy dokument może nawiązywać. 12