Przetwórstwo mięsne. Dług netto (m PLN) EPS (PLN)*

Transkrypt

1 Przetwórstwo mięsne r. Przychody powyżej 1 mld już za chwilę W niniejszym raporcie aktualizujemy prognozy wyników spółki oraz jej wycenę. Podwyższamy cenę docelową na dzień 31/3/216 z 3,88 PLN do 4,3 PLN za akcję, podtrzymując rekomendację KUPUJ. Biorąc pod uwagę wysokie dynamiki sprzedaży oraz stabilne marże osiągnięte przez spółkę po trzech kwartałach 215r. pozostawiamy prognozy przychodów w 215r. na poziomie 1, mld PLN oraz nieznacznie podwyższamy prognozę zysku netto do 38,4 mln PLN (vs. 38,3 mln PLN poprzednio). W naszej ocenie dobre wyniki za 3Q15 odzwierciedlają efekty przeprowadzonej w poprzednich latach optymalizacji produkcji oraz rozwoju sprzedaży w kanale nowoczesnym. Wierzymy, iż średnioterminowa strategia zakładająca rozwój poprzez ekspansję geograficzną oraz produktową przełoży się na dalszy wzrost przychodów (214-18P CAGR =18,6%). Rekordowe wyniki za 3Q15 W 3Q15 ZM Henryk Kania opublikowały rekordowe wyniki finansowe osiągnięte dzięki wysokiej dynamice sprzedaży oraz utrzymaniu rentowności. Przychody w 3Q15 wzrosły do 35 mln PLN (+26% r/r), przy czym sprzedaż do największych klientów wyniosła odpowiednio 127,6 mln PLN (-,8% r/r) i 47,8 mln PLN (,2% r/r). Eksport kształtował się na poziomie 13,4 mln PLN (+7,% r/r). Marże pozostały na przyzwoitym poziomie min. dzięki nadal utrzymującemu się korzystnemu otoczeniu surowcowemu oraz dyscyplinie kosztowej. W związku z ciągłym wzrostem skali działalności, Spółka nadal wykazuje wysokie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, co w 3Q15 przełożyło się na ujemne przepływy z działalności operacyjnej. Strategia na lata zakłada dynamiczny wzrost przychodów Strategia spółki zakłada osiągnięcie w 218r. przychodów dwukrotnie wyższych niż w roku 214 (ok. 1,7 mld PLN). Utrzymanie tak wysokich dynamik sprzedaży miałoby się odbywać w oparciu o: (i) rozszerzenie asortymentu o produkty plastrowane sprzedawane w opakowaniach o wysokiej gramaturze oraz nową kategorię produktową parówki; (ii) ekspansję geograficzną dalszy rozwój sprzedaży w UK oraz potencjalne wejście na rynek niemiecki; (iii) kontynuację sprzedaży w kanale nowoczesnym oraz rozpoczęcie sprzedaży w kanale tradycyjnym w oparciu o umowę kodystrybucyjną z producentem wyrobów komplementarnych do ZM Henryk Kania. Wycena W oparciu o metodę DCF i analizę porównawczą (5/5) dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 484,7 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową na dzień 31/3/16 na poziomie 4,3 PLN. Biorąc pod uwagę pozytywną ocenę perspektyw spółki, oraz naszą wycenę przewyższającą aktualną wycenę rynkową (premia w wartości 49,2%) rekomendujemy kupno akcji ZM Henryk Kania. Aktualnie walory spółki są wycenianie przy wskaźniku 215P P/E = 8,8 x oraz 214P EV/EBITDA = 7,3x. Rekomendacja Cena docelowa na 31/3/216 (PLN) Poprzednia cena docelowa (PLN) KUPUJ 4,3 3,88 Premia/dyskonto 49,2% Cena aktualna na 19/11/215 (PLN) 2,7 Kapitalizacja (mln PLN) 338, Cena max (52 tyg.) 3,27 Cena min (52 tyg.) 2,39 Śr. dzienny obrót (m PLN),31 Akcjonariat Bogden Limited 6,4% Dalmairena 12,7% Pozostali 26,9% 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 Kania Profil Spółki: WIG relatywny Przedmiotem działalności ZM Henryk Kania jest przetwórstwo mięsne. Produkty są sprzedawane pod markami: Henryk Kania, Polskie Snaki, Kabanoski, Maestro i pod markami własnymi sieci, z którymi Spółka współpracuje. Głównymi odbiorcami są sieci handlowe min. Biedronka, Lidl, Netto, Kaufland i Makro. Adrianna Kocięda Analityk adrianna.kocięda@nwai.pl tel: Przychód (m PLN) EBITDA (m PLN) EBIT (m PLN) Zysk netto (m PLN) Dług netto (m PLN) EPS (PLN)* BVPS (PLN) P/E (x)* P/S (x) P/BV (x) Informacje dotyczące powiązań NWAI Dom Maklerski ze spółkami, będącymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. EV/ EBITDA (x)* ,1 1,2 32,1,8 3,2 2,6 4, ,3 1,4 11,4,4 2, 9,4 2,9 215P ,3 1,7 8,8,3 1,6 7,3 2,6 216P ,4 2,1 7,2,3 1,3 6,2 2,2 217P ,5 2,6 5,8,2 1, 5,2 1,7 218P ,6 3,2 4,6,2,9 4,1 1,1 Dług netto/ EBITDA (x)

2 KANIA Wskaźniki P 216P 217P Rekomendacja KUPUJ P/E (x) 32,1 11,4 8,8 7,2 5,8 Cena docelowa (PLN): 4,3 P/E skor. (x) 32,1 11,4 8,8 7,2 5,8 P/BV (x) 3,2 2, 1,6 1,3 1, Cena aktualna (PLN): 2,7 EV / EBITDA (x) 2,6 9,4 7,3 6,2 5,2 Potencjał wzrostu 49,2% EV / EBITDA skor. (x) 2,6 9,4 7,3 6,2 5,2 Poprzednia cena docelowa (PLN) 3,88 EV/Sprzedaż 1,,6,5,4,3 Zmiana ceny docelowej 3,8% FCF Yield (%) -2,3%,3% -4,7% 4,9% 8,2% DY (%),%,%,%,%,% Bloomberg ticker liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Dług netto na 3/9/15 (PLN) EV (PLN) KAN PW Wskaźniki finansowe P 216P 217P Marża EBITDA 5% 7% 7% 7% 7% Marża netto 3% 4% 4% 4% 4% Capex / Przychody (x),,,,, 125 Dług netto / EBITDA (x) 4,4 2,9 2,6 2,2 1,7 338 EBITDA / Odsetki (x) 4,3 8,1 3,5 4, 4,8 223 ROE 11% 19% 19% 2% 2% 561 ROA 4% 7% 7% 7% 8% Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 216P 217P Akcjonariat Przychody Bogden Limited 6,4% % zmiana 55% 41% 23% 2% 17% Dalmairena 12,7% Zysk na sprzedaży Pozostali 26,9% % zmiana 69% 87% 37% 18% 17% % marża 4% 5% 6% 6% 6% Amortyzacja Analityk EBITDA Adrianna Kocięda % zmiana 5% 83% 31% 16% 15% % marża 5% 7% 7% 7% 7% adrianna.kocieda@nwai.pl Struktura przychodów 9M 215 Eksport 6% EBIT % zmiana 65% 15% 31% 18% 17% % marża 4% 6% 6% 6% 6% Saldo finansowe (7) (9) (16) (16) (15) Zysk brutto Podatek Działalnosć zaniechana Zyski mniejszości Zysk netto Zysk netto skor Przychody (mln PLN) Krajowa 94% P 216P 217P EPS (PLN),1,3,3,4,5 EPS skor. (PLN),1,3,3,4,5 DPS (PLN),,,,, Wskaźnik stopy wypłat dywidendy % % % % % liczba akcji (mln) 125,2 125,2 125,2 125,2 125,2 Rachunek przepł. pieniężnych (mln PLN) P 216P 217P Zysk brutto Amortyzacja Pozostałe niegotówkowe 1 (3) Przepływy gotówkowe Zmiany w kapitale obrotowym (39) (45) (63) (4) (39) Przepływy z działalności operacyjnej (7) (1) CAPEX (2) (1) (14) (14) (14) Akwizicje Pozostałe 7 Przepływy z działalności inwestycyjnej 5 (1) (14) (14) (14) Wpływ z tyt. emisji akcji Kredyty i pożyczki (14) Dywidenda / buyback Odsetki zapłacone (7) (7) (2) (21) (2) Pozostałe Przepływy z działalności finansowej (21) (34) Przepływy pieniężne netto () Rentowność 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % P 216P 217P Bilans (mln PLN) P 216P 217P Aktywa Rzeczowe aktywa trwałe WNIP Zapasy Należności handlowe Srodki pieniężne Pasywa Kapitał Długoterminowe zobowiązania finansowe Krótkoterminowe zobowiązania finansowe Zobowiązania handlowe EBITDA netto Dlug netto

3 Rekordowe wyniki w 3Q15 W 3Q15 ZM Henryk Kania opublikowały rekordowe wyniki finansowe osiągnięte dzięki wysokiej dynamice sprzedaży oraz utrzymaniu rentowności. W związku z ciągłym wzrostem skali działalności, Spółka nadal wykazuje wysokie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, co w 3Q15 przełożyło się na ujemny przepływy z działalności operacyjnej. Przychody w 3Q15 wzrosły do 35 mln PLN (+25% r/r), przy czym sprzedaż do największych klientów wyniosła odpowiednio 127,6 mln PLN (-,8% r/r) i 47,8 mln PLN (,2% r/r). Eksport kształtował się na poziomie 13,4 mln PLN (+7,% r/r). Marże pozostały na przyzwoitym poziomie min. dzięki nadal utrzymującemu się korzystnemu otoczeniu surowcowemu oraz dyscyplinie kosztowej % % % 7,1% 6,5% 6,8%7,% 6,9% 8% 6,4% 5,4% 6% 4% 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 Przychody marża EBITDA Pozostałe koszty operacyjne w 3Q15 wyniosły 2,5 mln PLN vs.,4 mln PLN w 3Q14 i w większości mają charakter bezgotówkowy: (i) 1,2 mln PLN kosztu anulacji odszkodowania od Staropolskich Specjałów w związku z opóźnieniem oddania magazynu wysokoskładowego; (ii),7 mln PLN wynikającego z oszacowania kosztów utraty wartości surowca ze względu na przerwy w dostawach prądu (w październiku spółka otrzymała 1,2 mln PLN odszkodowania z tego tytułu). CFO za 3Q15 wyniósł -34,2 mln PLN, ze względu na wzrost stanu należności o 46,2 mln PLN r/r, wzrost stanu zapasów o 21,7 mln PLN r/r przy spadku zobowiązań 13,7 mln PLN r/r. mln PLN Sprzedaż w podz. na klientów 129 -,8% ,% ,% Klient A Klient B Pozostali 3Q 14 3Q15 klienci (i) Kwartalny wzrost stanu należności był wynikał z intensywnych działań sprzedażowych mających miejsce w końcówce kwartału (min. ze względu na liczne promocje produktów sezonowych jak np. produkty grillowe), który przełożył się na wzrost nierozliczony płatności. (ii) Wzrost zapasów w 3Q15 był powiązany z rosnącą sprzedażą oraz potrzebą zaopatrzenia w surowiec w związku z rozpoczęciem produkcji nowych wyrobów asortymentowych (produkty plastrowane i parówki). mln PLN Zmiany w kapitale obrotowym 15, ,7 7,5 Zmiana Zmiana Zmiana stanu stanu stanu zapasów -21,7 należności zobowiązań -29-4,5-46,1 1Q15 2Q15 3Q15 mln PLN 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 r/r q/q Przychody 243,3 25,9 26,3 259,4 35, 26% 18% Koszty działalności operacyjnej 229,1 195,3 193,7 242, 285,7 25% 18% Zysk ze sprzedaży 14,2 1,7 12,6 17,4 19,3 36% 11% marża brutto 5,8% 5,2% 6,1% 6,7% 6,3% EBITDA 15,8 14, 14,5 18, 19,6 24% 9% marża EBITDA 6,5% 6,8% 7,% 6,9% 6,4% EBIT 14, 12,1 12,5 16, 16,9 21% 5% marża EBIT 5,7% 5,9% 6,1% 6,2% 5,5% Zysk netto 8,3 1,3 8,8 6,5 1,9 3% 67% marża netto 3,4% 5,% 4,2% 2,5% 3,6% Przepływy z działalności operacyjnej 1,5-1,8-5,1-3,9-34,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -3,9-5,6,2-2,2 1,5 Przepływy z działalności finansowej -6,4 7, 4,9 6,1 32,8 Przepływy pieniężne netto,2 -,4,1,,1 Dług netto 137,7 16,6 171,2 185,5 222,9 62% 2% Dług netto/ EBITDA 2,89 2,93 2,91 3,37 Wskaźnik ogólnego zadłużenia,62,64,64,65,67 3

4 Podsumowanie inwestycyjne Wycena W oparciu o metodę DCF i analizę porównawczą (5/5) dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 484,7 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową na dzień 31/3/16 na poziomie 4,3 PLN. Biorąc pod uwagę pozytywną ocenę perspektyw spółki, oraz naszą wycenę przewyższającą aktualną wycenę rynkową (premia w wartości 49,2%) rekomendujemy kupno akcji ZM Henryk Kania. Aktualnie walory spółki są wycenianie przy wskaźniku 215P P/E = 8,8 x oraz 214P EV/EBITDA = 7,3x. Metoda Waga wyceny Wartość Spółki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Cena docelowa 1 akcji na 31/3/216 (PLN) DCF 5% 518,2 4,14 4,31 Porównawcza 5% 451,2 3,6 3,75 Cena docelowa 484,7 3,87 4,3 Cena aktualna 2,7 Premia/dyskonto do ceny docelowej 49,2% Źródło: Prognozy NWAI Dom Maklerski Wycena metodą porównawczą W oparciu o metodę porównawczą oszacowaliśmy wartość spółki na dzień 31/3/16 na 451,2 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową akcji w wysokości 3,75 PLN. Wycenę metodą porównawczą oparliśmy na medianach wskaźników EV/EBITDA oraz P/E spółek prowadzących podobną działalność do ZM Henryk Kania. Wskaźniki skalkulowaliśmy bazując na konsensusie prognoz rynkowych na lata Metodzie porównawczej w całkowitej wycenie wartości spółki ZM Henryk Kania nadaliśmy wagę 5%. Wycena metodą porównawczą Ticker Bloomberg Tarczyński TAR PW 14,1 16, PLN 1,4 1,4 9, 6,8 6,7 5,7 HKScan OYJ-A HKSAV FH 4, 218,1 EUR 16,8 11,6 8,8 4,9 4,3 4, Hilton Food Group HFG LN 5,2 376,4 GBp 2,5 16,5 15,2 8,3 7,6 7,3 Bell AG BELL SW 3 2, 1 2,8 CHF 13,1 12,2 12, 6,1 5,5 5,5 TER Beke SA TERB BB 91,8 159,1 EUR 16,7 15, 12,3 6,5 6,1 5,7 Atria PLC ATRAV FH 8,8 247,8 EUR 12,3 9,9 9,1 5,5 5,3 5,1 Mediana 14,9 11,9 1,5 6,3 5,8 5,6 ZM Henryk Kania KAN PW 2,7 338, PLN 8,8 7,2 5,8 7,3 6,2 5,2 Wycena 1 akcji ZM Henryk Kania (PLN) 3,6 4,6 4,5 4,9 2,1 2,5 3, Cena docelowa na 31/3/16 (PLN) 3,75 Cena aktualna (PLN) 2,7 Premia / dyskonto 38,9% Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Bloomberg Kurs P/E EV/EBITDA Kapitalizacja Waluta 215P 216P 217P 215P 216P 217P 4

5 Wycena DCF W oparciu o metodę DCF dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 518,2 mln PLN, co implikuje cenę docelową na dzień 31/3/16 na poziomie 4,31 PLN oraz premię w wartości 6% w stosunku do aktualnej ceny rynkowej na poziomie 2,7 PLN. Metodzie DCF w całkowitej wycenie wartości spółki ZM Henryk Kania nadaliśmy wagę 5%. Kania - model DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przychody zmiana r/r 22,5% 2,% 17,% 15,% 3,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% EBIT 63,3 74,7 87,3 1,4 11,4 99,9 98,2 95,7 97,6 99,2 marża EBIT 6,1% 6,% 6,% 6,% 5,8% 5,6% 5,4% 5,2% 5,2% 5,2% Efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPAT 51,2 6,5 7,7 81,3 82,1 8,9 79,5 77,5 79, 8,3 + Amortyzacja 9,2 9,5 9,8 1,1 1,4 1,7 1,9 11,2 11,4 12, - CAPEX (13,6) (13,7) (13,9) (14,) (14,2) (14,3) (14,4) (14,6) (14,7) (14,9) - Zmiana w kapitale obrotowym (62,8) (39,9) (38,8) (26,5) (26,3) (24,8) (22,9) (24,3) (22,6) (17,9) FCFF (15,9) 16,5 27,8 5,9 52,1 52,4 53,1 49,8 53,1 59,5 6,4 Stopa wolna od ryzyka 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Premia za ryzyko inwestycji w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta odlewarowana 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Beta lewarowana 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału 12,2% 11,5% 1,8% 9,8% 9,2% 8,9% 8,7% 8,6% 8,5% 8,4% Waga kapitału 53,4% 58,2% 64,8% 75,6% 83,1% 88,% 93,3% 95,4% 97,% 98,% Koszt długu przed podatkiem 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt długu po podatku 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga długu 46,6% 41,8% 35,2% 24,4% 16,9% 12,% 6,7% 4,6% 3,% 2,% WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Wartość bieżąca FCFF (15,8) 15,1 23,5 39,7 37,5 34,9 32,6 28,2 27,8 28,7 Wartość bieżąca FCFF (215-24P) 252,3 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym, Wartość rezydualna 883,3 WACC w okresie rezydualnym,1 Wartosć bieżąca w okresie rezydualnym 426,5 EV 678,8 Dług netto na koniec 214r. 16,6 Inne korekty, Wycena DCF 518,2 Liczba akcji (mln) 125,2 Wycena 1 akcji (PLN) 4,14 Cena docelowa na 31/3/16 (PLN) 4,31 Cena aktualna (PLN) 2,7 premia / dyskonto do ceny docelowej 6% Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski Analiza wrażliwości 4,31,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 7,5% 3,83 4,5 4,31 4,61 4,96 8,% 3,83 4,5 4,31 4,61 4,96 WACC 8,5% 3,83 4,5 4,31 4,61 4,96 9,% 3,82 4,5 4,31 4,6 4,95 9,5% 3,82 4,5 4,3 4,6 4,95 1,% 3,82 4,4 4,3 4,6 4,95 1,5% 3,82 4,4 4,3 4,6 4,95 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski g Okres rezydualny 5

6 Założenia do prognoz finansowych Zmiany w prognozach Po przeanalizowaniu wyników za 3Q15 dokonaliśmy rewizji wybranych założeń do prognoz wyników finansowych. Zmiany nie są istotne wartościowo i dotyczą estymacji na rok 215. Przychody biorąc pod uwagę wysokie dynamiki sprzedaży osiągane przez spółkę pozostawiamy prognozowane przychody na niezmieniony poziomie. Marże EBIT w prognozach na 215r. zrewidowaliśmy o,1pp w dół prognozę marży EBIT zmiana wynika z podwyższenia prognozy kosztów amortyzacji oraz wartości sprzedanych materiałów i towarów, na podstawie wyników za 3Q15. Marża netto po wynikach z 3Q15 obniżyliśmy prognozy kosztów finansowych w latach P, w związku z czym marże netto w latach P wzrosły o,1pp. 215P 216P 217P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Przychody ,% ,% ,% EBIT ,1% ,3% 87 87,3% marża EBIT 6,1% 6,2% 6,% 6,% 6,% 5,9% EBITDA 72 72,% ,% ,% marża EBITDA 6,9% 6,9% 6,7% 6,7% 6,6% 6,6% zysk netto 38 38,2% ,1% ,4% marża netto 3,7% 3,7% 3,8% 3,7% 4,% 3,9% dług netto ,% ,9% ,% Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski Przychody Oczekujemy, iż ZM Henryk Kania, będąc w fazie dynamicznego rozwoju, w najbliższych latach skokowo zwiększy sprzedaż. Prognozowany przez nas CAGR przychodów na przestrzeni lat P wynosi 18,6%. Główne czynniki wpływające na wysoką dynamikę sprzedaży to: (i) wprowadzenie nowej kategorii produktowej parówek; (ii) rozszerzenie asortymentu o produkty plastrowane sprzedawane w opakowaniach o wysokiej gramaturze; (ii) dalsza ekspansja sieci dyskontowych, głównie Biedronka, Lidl i Netto, z którymi Spółka prowadzi ścisłą współpracę; (iv) rozwój sprzedaży w kanale tradycyjnym; (v) zwiększanie sprzedaży eksportowej, głównie do krajów UE; (vi) potencjalna akwizycja przedsiębiorstwa na terenie Niemiec (nie uwzględniamy jej w naszych prognozach przychodów dopóki ten scenariusz się nie zmaterializuje). Rentowność Prognozujemy, iż wraz z rozszerzeniem skali działalności Spółka korzystając z efektu skali będzie w stanie istotnie poprawić rentowność. Nasze szacunki na 215r. zakładają marże EBITDA, EBIT i netto na poziomach odpowiednio: 6,9%; 6,1% i 3,7%. Wysokiej rentowności w 215r. sprzyjają osiągnięte efekty reorganizacji produkcji oraz atrakcyjne ceny surowca. Szacunki Agencji Rynku Rolnego zakładają, iż w okresie od września do grudnia 215r. ceny wieprzowiny będą spadać ze względu na wysoką prognozowaną podaż mięsa wieprzowego w UE. Ceny żywca wieprzowego mają oscylować w przedziale od 4,6-4,8 PLN za kg we wrześniu i sukcesywnie spadać do 4,1-4,4 PLN za kg w grudniu 215. W kolejnych latach prognozujemy niewielkie obniżenie marż operacyjnych oraz poprawę marży netto. Najistotniejszymi czynnikami mającymi wpływ na rentowność spółki będą: (i) 6

7 koszty surowca; (ii) oszczędności związane z reorganizacją produkcji; (iii) koszty finansowania; (iv) skrócenie cykli należności, zapasów i zobowiązań. ZM Henryk Kania przychody i rentowność P mln PLN P/14CAGR=18,6% P 216P 217P 218P 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6,5% 6,9% 6,7% 6,6% 6,6% 5,1% 5,% 5,7% 6,1% 6,% 6,% 6,% 3,7% 4,4% 3,9% 3,7% 3,7% 3,8% 4,% 2,5% 1,7% P 216P 217P 218P marża EBITDA marża EBIT marża netto Zadłużenie Na koniec 3Q15 zadłużenie finansowe spółki wynosiło 222,6 mln PLN. Uwzględniając środki pieniężne w wartości,3 mln PLN, dług netto spółki wyniósł 222,9 mln PLN. ZM Henryk Kania struktura zadłużenia na koniec 3Q15, prognozy długu netto i odsetek (mln PLN) 36% 14% Kredyty bankowe 222,9 mln PLN 5% Zobowiązania z tytułu leasingu finansowego Dłużne papiery wartościowe P 215P 216P 217P 218P dług netto odsetki Inwestycje Nakłady inwestycyjne prognozowane w okresie P oscylują na przedziale 13,6-14, mln PLN rocznie. Zakładamy, iż Spółka będzie przeznaczać środki na zwiększanie mocy produkcyjnych w zależności od potrzeb oraz na nakłady odtworzeniowe. 7

8 Dane finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 216P 217P 218P Przychody zmiana r/r (%) 54,8% 4,6% 22,5% 2,% 17,% 15,% Amortyzacja Zużycie materiałów i energii Usługi obce Wynagrodzenia Pozostałe koszty rodzajowe Wartość sprzedanych towarów i materiaów Koszty operacyjne Zysk netto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 4,1% 5,4% 6,% 6,% 6,% 6,% Pozostałe przychody /koszty operacyjne EBIT marża EBIT 3,9% 5,7% 6,1% 6,% 6,% 6,% EBITDA marża EBITDA 5,% 6,5% 6,9% 6,7% 6,6% 6,6% saldo finansowe zysk brutto podatek dochodowy zysk netto marża netto 2,5% 3,7% 3,7% 3,8% 4,% 4,4% Bilans (mlnpln) P 216P 217P 218P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe WNIP Wartosć firmy Udziały i akcje 18 Aktywa z tytułu podatku odroczonego Aktywa obrotowe Zapasy Należności handlowe Należności budżetowe Rozliczenia międzyokresowe Środki pieniężne Inne Aktywa razem Kapitał Długoterminowe zobowiązania i rezerwy Długoterminowe pożyczki i kredyty Pozostałe zobowiązania finansowe Rezerwy Rozliczenia międzyokresowe Krótkoterminowe zobowiązania i rezerwy Krótkoterminowe pożyczki kredyty Dłużne papiery wartościowe Pozostałe zobowiązania finansowe Zobowiązania handlowe Rozliczenia międzyokresowe Pozostałe Pasywa razem

9 Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 216P 217P 218P Zysk brutto Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym Gotówka z działalności operacyjnej inwestycje (capex i akwizycje) Gotówka z działalności inwestycyjnej Wypłata dywidendy Emisja akcji Zmiana zadłużenia Odsetki zapłacone Gotówka z działalności finansowej Zmiana gotówki netto Środki pienięzne na początku okresu Środki pieniężne na końcu okresu Czynniki ryzyka Konkurencja rynek wędlin jest konkurencyjnym rynkiem na którym funkcjonuje kilku silnych graczy. W ostatnich miesiącach spółka Pini Polska działająca głownie w segmencie uboju i rozbioru rozpoczęła rozwój w segmencie przetwórstwa mięsnego. Wejście nowego gracza na rynek może stanowić zagrożenie zarówno dla ZM Henryk Kania jak i dla innych przetwórców. Jednocześnie podkreślamy, że wypracowane przez Spółkę relacje z sieciami handlowymi, zaplecze technologiczne oraz silna rozpoznawalność wśród konsumentów powinna wesprzeć silną pozycję rynkową produktów ZM Henryk Kania. W naszej ocenie ryzyko prób ekspansji rynku przez zakłady Pini Polska nie stanowią istotnego ryzyka dla rozwoju ZM Henryk Kania w średnim terminie. Wahania cen surowca - Marże operacyjne osiągane przez przetwórców mięsnych są skorelowane z ceną surowca, w związku z tym otoczenie surowcowe może mieć przełożenie na wyniki spółek mięsnych. Szacunki Agencji Rynku Rolnego zakładają, iż w okresie od września do grudnia 215r. ceny wieprzowiny będą spadać ze względu na wysoką prognozowaną podaż mięsa wieprzowego w UE. Ceny żywca wieprzowego mają oscylować w przedziale od 4,6-4,8 PLN za kg we wrześniu i sukcesywnie spadać do 4,1-4,4 PLN za kg w grudniu 215. Wyniki ZM Henryk Kania w 211 roku pokazują, iż przy takich poziomach cen surowca spółka generowała marże EBITDA na poziomie 7,%. Marża EBITDA spółki w pierwszym półroczu br. wyniosła 7,%. Jeśli zgodnie z prognozami ARR ceny surowca utrzymają się na niskich poziomach, to marża EBITDA w dwóch kolejnych kwartałach może utrzymać się na poziomie 7,%. 9

10 Objaśnienie używanej terminologii fachowej ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) BOOK VALUE - wartość księgowa Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży DEFINICJE Obligacje stałokuponowe: - Z-spread n P = C f 1 j=1 (1 + (r T(j) + φ) ) f f T(j) + 1 (1 + (r T(n) + φ) ) f gdzie C to wartość kuponu, P- cena brudna obligacji, ϕ - Z-spread, zaś stopa WIBOR związana jest z czynnikiem dyskontowym ZT relacją: Obligacje zmiennokuponowe - Discount Margin gdzie, r T = [(Z T ) 1 f T 1] f n f T(n) W FIX + q P = (W Stub + δ) + Z δ(t j ) j (L + q) + 1Z δ (T n ) j=2 Z δ (T j 1 ) Z δ (T j ) = 1 + j (W + δ) ; Z δ (T 1 ) = (W Stub + δ) δ Discount Margin, P cena brudna obligacji, q marża, WFIX znany Wibor dla obecnego okresu odsetkowego, WStub Stopa Wibor pomiędzy dniem wyceny a kolejnym kuponem, W obecny poziom Wiboru w zależności od częstotliwości wypłat kuponu (np. 3m, 6m), Δ1,...,Δn wartości kuponów uwzględniające długość okresu odsetkowego (w ujęciu ACT365) oraz T1,,Tn daty wypłaty kuponów. Kalkulacja Discount Margin zakłada, że wszystkie przyszłe wypłaty kuponów będą odbywać się według obecnej stopy procentowej. Discount Margin nie uwzględnia kształtu terminowej krzywej stóp procentowych. - Zero Discount Margin gdzie, n W FIX + q P = (W Stub + γ) + Z γ(t j ) j (L(T j 1, T j ) + q) + 1Z γ (T n ) j=2 Z γ (T j 1 ) Z γ (T j ) = 1 + j (W(T j 1, T j ) + γ) ; Z γ (T 1 ) = (W Stub + γ) W(T j 1, T j ) oznacza terminową stopę Wibor pomiędzy dwoma terminami Tj-1 a Tj, γ Zero Discount Margin. Zero Discount Margin uwzględnia kształt krzywej stóp procentowych zarówno w czynniku dyskontowym jak i ustalaniu przyszłych przepływów pieniężnych (kuponów). Stosowane metody wyceny NWAI Dom Maklerski opiera się następujących metodach wyceny: metoda porównawcza (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobny-mi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor oraz analizą wybranych czynników uznanych za istotne), metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda DCF) oraz wskaźnik Altmana EM-Score. Zaletą stosowanej metody porównawczej jest znacząca liczba wykorzystywanych wskaźników oraz innych czynników, co umożliwia porównanie spółki lub jej instrumentów pod względem wielu aspektów. Wadą stosowanej metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętych wskaźników finansowych oraz subiektywność przy ocenie 1

11 bezpośrednio niemierzalnych czynników, jak również brak możliwości bezwzględnej oceny analizowanych instrumentów czy emitenta. Metoda DCF jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zaletą wskaźnika Altmana EM-Score jest jego powszechne stosowanie, które ułatwia interpretację wyników oraz umożliwia bezwzględną oceny aktualnej zdolności kredytowej emitenta. Do wad należy zaliczyć niewielką liczbę wskaźników, ich wrażliwość na różnego rodzaju przeszacowania oraz brak uwzględniania specyfiki branży. Należy zwrócić uwagę, że obie metody są niezależne od bieżących wycen rynkowych. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Zgodnie z wiedzą Analityków, przedstawiciele NWAI Dom Maklerski S.A. nie zasiadają w zarządzie, radzie nadzorczej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu. Inwestorzy powinni zakładać, że NWAI Dom Maklerski ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport. Niniejszy raport został sporządzony przez NWAI Dom Maklerski S.A. na zlecenie Emitenta na podstawie zawartej umowy o świadczenie usługi płatnego researchu. NWAI Dom Maklerski S.A. za przygotowanie niniejszego raportu otrzymał wynagrodzenie od Emitenta oraz będzie otrzymywał wynagrodzenie w przyszłości. NWAI Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla instrumentów finansowych wyemitowanych przez ZM Henryk Kania S.A. i z tego tytułu otrzymuje wynagrodzenie od spółki. Ponadto, NWAI Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego dla obligacji spółki ZM Henryk Kania S.A. i otrzymał z tego tytułu wynagrodzenie od Spółki. W związku z wyżej wymienionym faktem, istnieje ryzyko wystąpienia potencjalnego konfliktu interesów polegającego na rozbieżnych oczekiwaniach NWAI Dom Maklerski S.A. i Inwestorów. Interesem Oferującego jest uzyskanie odpowiedniego wynagrodzenia za świadczone usługi (część wynagrodzenia będzie płatna po zamknięciu subskrypcji). Zatem NWAI jako podmiot oferujący jest zainteresowany powodzeniem oferty, rozumianym także jako objęcie przez Inwestorów maksymalnej liczby oferowanych instrumentów finansowych. Analityk sporządzający niniejszy dokument nie posiada instrumentów finansowych opisywanych w tym raporcie, ani jakichkolwiek instrumentów pochodnych z nim związanych. Pomiędzy analitykiem i jego osobami bliskimi a spółką, której raport dotyczy nie występują jakiekolwiek powiązania. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została sporządzona przez NWAI Dom Maklerski S.A. wyłącznie w celu informacyjnym i nie jest próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych, a zaprezentowane w nim opinie i oceny są niezależne. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody NWAI Dom Maklerski jest zabronione (również poza granicami kraju siedziby NWAI Dom Maklerski, a w szczególności na terenie Australii, Kanady, Japonii i USA). Podmiotem sprawującym nadzór nad NWAI Dom Maklerski w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Szczegółowe warunki sporządzania Rekomendacji określa Regulamin sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak NWAI Dom Maklerski nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez NWAI Dom Maklerski bez uzgodnienia ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Rekomendacja mogła zostać udostępniona spółce jedynie w celu weryfikacji dotyczących jej faktów. NWAI Dom Maklerski nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. NWAI Dom Maklerski może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Aktualizacja niniejszej rekomendacji dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje wydawane przez NWAI Dom Maklerski obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Niniejsza rekomendacja została w zamierzeniu przygotowana i przeznaczona do udostępnienia klientom profesjonalnym w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 25 roku o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz. U z 214 r, poz. 94, z późn. zm.), może być także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa. NWAI Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Odbiorca niniejszego dokumentu powinien przeprowadzić własną analizę informacji zawartej lub przytoczonej w niniejszym dokumencie, jak również ocenę merytoryczną oraz ocenę ryzyk związanych w inwestowaniem w instrumenty finansowe, których niniejszy dokument może nawiązywać. 11