Przegląd miesięczny: październik 2014

wtorek, 7 października 2014 opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny: październik 2014 Rynek akcji, makroekonomia Rynek akcji Rozpoczęta we wrześniu korekta na S&P500 jeszcze się nie zakończyła i przeciągnie się przez większą część 4Q. Do końca roku WIG20 pozostanie w trendzie bocznym. Ze spółek Finanse Zmieniamy nasze neutralne nastawienie do polskiego sektora bankowego na negatywne. W październiku oczekujemy, iż polski sektor finansowy może znaleźć się pod presją ze względu na rozpoczęcie nowego cyklu obniżek stóp procentowych, ale również ze względu na ogłoszenie wyników badania jakości aktywów oraz stres testów przez KNF. Ponadto, w październiku możemy oczekiwać kolejnych informacji odnośnie programu przymusowego przewalutowania kredytów w walucie obcej na Węgrzech. Paliwa Rynek wciąż pozostaje sceptyczny w dyskontowaniu bardzo sprzyjającego makro w sektorze rafineryjnym. Wydaje się jednak, że pozytywnym katalizatorem w tym zakresie powinny być oczekiwane bardzo dobre wyniki Orlenu publikowane pod koniec miesiąca. Energetyka Krótkotrwały wrześniowy wzrost rentowności na obligacjach wpłynął na osłabienie szerokiego indeksu podmiotów użyteczności publicznej w Europie. Polskie spółki były jednak odporne na te tendencje, tak więc nie powinny teraz korzystać na odbiciu na rynku długu. Telekomunikacja, Media, IT Po dobrych wynikach oglądalności naszym faworytem w sektorze jest TVN. Pozytywne podejście mamy także do Cyfrowego Polsatu. Niskie wyceny wskaźnikowe vs. spółki porównywalne oraz poprawa wyników powinny rzutować pozytywnie na kursy Asseco Poland i Sygnity. Potencjał do spadku naszym zdaniem mają Agora i Orange Polska. WIG... 53 992 Średnie P/E 2014... 14,0 Średnie P/E 2015... 11,8 Średni dzienny obrót (3 m-ce)... 768 mln PLN WIG na tle indeksów w regionie 58 000 pkt WIG BUX PX 55 000 52 000 49 000 46 000 43 000 2013-09-26 2014-02-03 2014-06-04 2014-10-02 Zmiany rekomendacji Spółka Rekomendacja Zmiana ING BSK Trzymaj Komercni Banka Sprzedaj Millennium Trzymaj PGE Redukuj Górnictwo i metale Momentum na cenach metali przemysłowych i szlachetnych nadal jest negatywne, co wynika z obniżanych prognoz wzrostu gospodarczego dla Chin oraz strefy euro, umacniającego się USD i rosnącego poziomu zapasów. Spółki surowcowe znajdują się nadal pod presją podażową, z wyjątkiem lokalnych korekt związanych z odreagowaniem sytuacji na USD. Przemysł Najciekawszymi kandydatami do portfela naszym zdaniem są: Cognor, Feerum, Ferro, Fasing, Impexmetal, Kopex, Libet, Mercor, Orzeł Biały, Pozbud, Relpol, Tarczyński i Vistal. Unikalibyśmy akcji Alchemii, Boryszewa, Polskiej Grupy Odlewniczej oraz PKM Duda. Budownictwo Wrzesień był najlepszym miesiącem dla spółek budowlanych od początku roku. Kursy większości spółek z sektora znajdują się jednak wciąż poniżej cen z początku roku. Druga połowa roku jest sezonowo lepsza dla branży. Spodziewamy się dobrych wyników Q3 14. Nasi faworyci to Torpol, Elektrobudowa, Unibep oraz Herkules. Deweloperzy Przedsprzedaż mieszkań za Q3 14 wypadła bardzo dobrze (+21% r/r, +12% q/q). Najatrakcyjniejszą spółką w sektorze pozostaje LC Corp. Po wzroście kursu obniżamy pozycjonowanie Ronsona. Wśród deweloperów komercyjnych wyróżnia się Capital Park. Inne Widzimy potencjał do wzrostów w Work Service. Emisja akcji zasili budżet na kolejne przejęcia. Departament Analiz: Michał Marczak +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl Kamil Kliszcz +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl Michał Konarski +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl Jakub Szkopek +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl Paweł Szpigiel +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl Piotr Zybała +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl

Spis treści 1. Rynek akcji... 4 2. Makroekonomia... 5 3. Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku... 7 4. Statystyki rekomendacji... 8 5. Banki.....9 5.1. BZ WBK... 10 5.2. Getin Noble Bank... 11 5.3. Handlowy... 12 5.4. ING BSK... 13 5.5. Millennium... 14 5.6. Pekao... 15 5.7. PKO BP... 16 5.8. Komercni Banka... 17 5.9. Erste Bank... 18 5.10. RBI... 19 5.11. OTP Bank... 20 6. Ubezpieczyciele... 21 6.1. PZU... 21 7. Usługi finansowe... 22 7.1. Kruk... 22 8. Paliwa, chemia... 23 8.1. Ciech... 24 8.2. Lotos... 25 8.3. MOL... 26 8.4. PGNiG... 27 8.5. PKN Orlen... 38 9. Energetyka... 29 9.1. CEZ... 30 9.2. Enea... 31 9.3. Energa... 32 9.4. PGE... 33 9.5. Tauron... 34 10. Telekomunikacja... 35 10.1. Netia... 35 10.2. Orange Polska... 36 11. Media... 37 11.1. Agora... 37 11.2. Cyfrowy Polsat... 38 11.3. TVN... 39 12. IT... 40 12.1. ABC Data... 40 12.2. Asseco Poland... 41 13. Górnictwo i metale... 42 13.1. JSW... 42 13.2. KGHM... 43 13.3. LW Bogdanka... 44 14. Przemysł... 45 14.1. Astarta... 48 14.2. Boryszew... 49 14.3. Famur... 51 14.4. Impexmetal... 52 14.5. Kernel... 53 14.6. Kęty... 54 14.7. Kopex... 55 14.8. Rovese... 56 14.9. Tarczyński... 57 14.10. Vistal... 58 15. Budownictwo... 59 15.1. Budimex... 61 15.2. Elektrobudowa... 62 15.3. Erbud... 63 15.4. Unibep... 64 2

16. Deweloperzy... 65 16.1. Capital Park... 67 16.2. Dom Development... 68 16.3. Echo Investment... 69 16.4. GTC... 70 16.5. Robyg... 71 17. Inne... 72 17.1. Work Service... 72 3

Rynek akcji Dywergencja pomiędzy gospodarką amerykańską a europejską nadal się zwiększa. Dane z USA podtrzymują oczekiwania na zbliżający się termin rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej. Właściwie na każdym kolejnym posiedzeniu FOMC lub z wypowiedzi przedstawicieli FED inwestorzy mogą wyczytać zmianę nastawienia władz monetarnych, co będzie negatywnie wpływało na wykupiony rynek akcji w USA. W naszym scenariuszu na kolejne tygodnie zakładamy, że rozpoczęta we wrześniu korekta na S&P500 jeszcze się nie zakończyła i przeciągnie się przez większą część 4Q. W Europie słabe dane makro w połączeniu z mało przejrzystymi zapowiedziami QE ze strony ECB również nie dadzą pozytywnego impulsu rynkowi akcji. Do końca roku WIG20 pozostanie w trendzie bocznym. Oczekiwania rynkowe na poziomie makro jeszcze nie dopasowały się do rzeczywistości zarówno w Polsce, jak i w Europie. Naszym zdaniem dopiero obniżenie prognoz przy jednoczesnym zadziałaniu efektu słabego euro dla strefy, a w USA rozwianie niepewności dotyczącej terminu pierwszej podwyżki mogą pozwolić na wygenerowanie pozytywnego momentum na indeksach zaskoczeń, a w efekcie zakończenia korekty. FED Kolejne ograniczenie o 10 mld USD skupu aktywów oznacza, że program definitywnie zakończy się w październiku. Sytuacja gospodarcza nadal się poprawia, jednak nie na tyle szybko, żeby zmienić dotychczasowe nastawienie Fed do terminu rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych. Nie zmienia to faktu, że termin ten z miesiąca na miesiąc nieuchronnie się zbliża. Każde lepsze dane z rynku pracy (jak te w końcówce września) czy potwierdzające, że tempo wzrostu inflacji słabnie (m.in. ze względu na spadek cen surowców, w tym przede wszystkim ropy naftowej) będą wywoływały silniejsze reakcje na rynku obligacji i akcji. Będzie to szczególnie odczuwalne na niepłynnych rynkach wschodzących, gdzie zamykane mogą być pozycje carry trade. Gospodarka niemiecka nadal zwalnia Spadek niemieckiego PMI w przemyśle poniżej 50 punktów (49,9 pkt.) i bardzo słabe dane o zamówieniach w przemyśle (-5,7% r/r w sierpniu) zapowiadają dalsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarki w drugim półroczu. Po dobrych danych za lipiec, m.in. przez słabnący popyt z rynków wschodzących, sierpień przyniósł wyraźne rozczarowanie, co zdaniem makroekonomistów oznacza, że w 3Q gospodarka niemiecka głównie dzięki usługom w najlepszym razie znajdowała się w stagnacji. Na razie nic nie zapowiada, żeby 4Q miał zmienić tę sytuację. Dane płynące z poszczególnych komponentów wskaźników wyprzedzających wskazują, że zarówno IFO, jak i PMI mogą zmienić kierunek na wzrostowy dopiero na początku przyszłego roku. Dlaczego gospodarka słabnie w drugim półroczu? Częściowo to efekt kryzysu Ukraina-Rosja, jednak zarówno skala obrotów, jak i rozłożenie w czasie (sprzedaż do Rosji spada od 18 miesięcy) tak silnej stagnacji w 3Q, nie usprawiedliwiają tym bardziej, że w przypadku wzrostu gospodarczego ważnego niemieckiego partnera handlowego jakim są USA, dane makro zaskakują raczej pozytywnie. Sytuację może tłumaczyć słabnący popyt z innych rynków wschodzących (od początku roku spadek dynamiki wzrostu z 5,0% do 2,5% r/r), w szczególności w Chinach, gdzie oczekiwane tempo wzrostu PKB zostało obniżone w br. do 7,3%, a w przyszłym roku do 6,5%. Zgodnie z oczekiwaniami oznacza to falę korekt prognozy wzrostu PKB w tym i przyszłym roku (CBK: +1,3% r/r, poprzednio odpowiednio: +1,5% i +1,6%). Według CBK w przypadku całej strefy tegoroczny wzrost PKB wyniesie 0,6%, a w roku przyszłym 0,8% (konsensus: 1,4%, ECB: +1,6%). Pomimo słabnącego euro oczekiwania inflacyjne w długim okresie spadną poniżej 2%. To oczywiście uruchamia rosnące oczekiwanie na kolejne odsłony QE w wykonaniu ECB, a w efekcie dalsze osłabienie EUR w relacji do USD. Coraz silniejszy USD i spadające ceny surowców uderzają w surowcowe rynki wschodzące, które zmniejszają zakupy towarów m.in. z krajów strefy euro. i wzmacnia oczekiwania na QE Jak na razie działania ECB rozczarowują. Skala zakupów aktywów ABS przez ECB jest trudna do oszacowania. Na obecną chwilę wydaje się, że realizacja poziomu zakładanego jeszcze kilka tygodni temu na 500 mld EUR, a w niektórych komentarzach nawet 1 bln EUR jest mało realna, m.in. ze względu na brak gotowości rządów do gwarantowania transz zakupywanych przez ECB i dosyć restrykcyjnych zasad kwalifikowalności dla aktywów ABS (oczekuje się, że zostaną one złagodzone, umożliwiając m.in. zakup części greckich i cypryjskich ABS). Konserwatywne stanowisko prezentują w tym względzie przedstawiciele największych gospodarek, tj. Niemiec i Francji. Bliższe szczegóły programu mają być znane w październiku (mogą wywołać silniejszą reakcję na rynku). Z kolei wrześniowa transza TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operation) wykazała niższy popyt ze strony banków na niskooprocentowane pożyczki niż oczekiwał rynek (83 mld EUR vs. oczekiwane 160 mld EUR), co zostało wytłumaczone brakiem jasnych zasad programu i ograniczonym przeznaczeniem tych pożyczek. Zarówno przedstawiciele ECB, jak i makroekonomiści oczekują, że grudniowa aukcja przyniesie zdecydowanie większe zainteresowanie ze strony banków. Jak na razie europejskie wydanie QE rodzi wiele pytań i domysłów, a jego wpływ na gospodarkę jest mizerny. Coś co może najbardziej niepokoić to to, czy gospodarka europejska faktycznie potrzebuje i chce dodatkowej płynności. Co jeśli narzędzia stwarzane przez ECB nie spowodują wzrostu zainteresowania finalnych odbiorców pożyczek i potwierdzą, że w strefie mamy do czynienia z syndromem gospodarki japońskiej? W Polsce słabsza końcówka roku W ślad za strefą euro i przy opóźniających się (w stosunku do oczekiwań jeszcze sprzed kilku miesięcy) inwestycji infrastrukturalnych oraz wyhamowującym momentum inwestycji prywatnych, polska gospodarka nadal nie znalazła dna spowolnienia tempa wzrostu. Tym samym scenariusz, że 3Q to najsłabszy moment w cyklu może okazać się zbyt optymistyczny. Nasi makroekonomiści z optymizmem patrzą jednak na rok 2015, w którym pozytywnie na gospodarkę zadziałają zarówno czynniki wewnętrzne (stymulacja fiskalna dzięki inwestycjom publicznym m.in. w segmencie drogowym, zmianie zasad waloryzacji rent i emerytur, rozluźnienie wydatków samorządowych) oraz zewnętrzne (poprawa koniunktury w strefie dzięki słabości euro, QE). Przyszłoroczny wzrost przyspieszy do 3,5% z 3% zakładanych w 2014 roku. Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl 4

Makroekonomia Sprzedaż detaliczna Sprzedaż detaliczna okazała się w sierpniu zgodna z oczekiwaniami rynkowymi i wyższa od naszej prognozy (0%) osiągając 1,7% r/r (poprzednio 2,1%). Okazało się, że: 1) nieszczęścia tym razem nie pojawiły się w tandemie (niska produkcja nie pociągnęła za sobą niższej sprzedaży, być może dlatego, że na produkcji zaważyła w dużej mierze produkcja samochodów), 2) okazaliśmy się zbyt pesymistyczni względem wielu kategorii sprzedaży o dużej zmienności i małym zakresie predyktywności (samochody, RTV i AGD, odzież i obuwie). Nasze ulubione wskaźniki sprzedaży po odpowiednich wyłączeniach stabilizują się przy niskim tempie wzrostu. Wypłaszczenie ścieżki wzrostu dochodów rozporządzalnych, środowisko realnie wysokich stóp procentowych oraz niepewność odnośnie rozwoju sytuacji gospodarczej to czynniki, które będą powodowały wypłaszczenie ścieżki konsumpcji w najbliższych miesiącach i dane o sprzedaży są z tą tendencją zgodne (gwoli jasności nawet zerowa dynamika sprzedaży wpisywałaby się w ten pogląd). Obniżenia się dynamiki konsumpcji w okolice 2% spodziewać się możemy na przełomie roku, kiedy negatywne efekty gospodarcze będą największe i kiedy również efekty bazowe będą największe. Ważną cechą bieżącego spowolnienia jest relatywnie duża stabilność konsumpcji (przy możliwości większej zmienności inwestycji oraz eksportu) i na razie ten scenariusz się realizuje. Deflatory sprzedaży detalicznej pozostają ujemne (całkowity -1,1%, bazowy -2,2%), co jest dodatkowo ciekawe dlatego, że po raz pierwszy o tym fenomenie pojawiła się wzmianka w zapisie dyskusji z posiedzenia RPP. Patrząc na procesy inflacyjne stricte na rynku dóbr nie widać absolutnie żadnych symptomów zawracania inflacji. Wypowiedzi członków RPP traktują październikową obniżkę stóp jako fakt dokonany. My również, w skali 25p.b. Ciekawsza od skali obniżki będzie jednak gra na cały cykl obniżek stóp (tu może nie być jeszcze wśród członków RPP pełnego konsensusu), gdyż przy bieżącym otoczeniu gospodarczym RPP trudno będzie wskazać moment zakończenia poluzowania, które obecne wyceniamy na 100pb. Produkcja przemysłowa W sierpniu produkcja przemysłowa spadła w ujęciu rocznym o 1,9% (po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych wzrosła o 0,7% r/r i spadła o 1,2% m/m) istotnie poniżej konsensusu i naszej oryginalnej prognozy (ok. 0%). O tym, że sierpniowe wyniki przemysłu będą słabe, wiadomo było już od dłuższego czasu. Sam efekt kalendarza (różnica dni roboczych wynosząca -1 r/r i umiejscowienie święta 15. sierpnia) gwarantował odczyt bliski zera. Drugim czynnikiem, który obniżył dynamikę produkcji przemysłowej był rozkład urlopów w przemyśle samochodowym tam zanotowano spadek produkcji o niemal 20% (wg SAMAR o prawie 40%). W pewnym sensie zatem w sierpniu doszło do odwrócenia czynników, które w lipcu podbiły produkcję przemysłową (wskazywaliśmy niejednokrotnie, że wówczas przemysł samochodowy dołożył 0,9 p. proc. do dynamiki). Dlatego też, sierpniowe dane nie są aż tak złe, jak mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka nawiasem mówiąc, podobnie wyglądała sytuacja w przemyśle amerykańskim. Ze względu na te czynniki warto sierpień i lipiec rozpatrywać razem w takim ujęciu mamy w wakacje do czynienia z kontynuacją stagnacji. Tym niemniej, nie jest to również powód do optymizmu. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, wyniki produkcji przemysłowej i budowlanej w III kwartale okazały się być gorsze od wiosennych. W efekcie (i wspiera to nasza analiza komponentów popytowych i możliwości ich zmian w III kwartale), dynamika PKB najprawdopodobniej spadła w III kwartale do ok. 2,5% (co implikuje stagnację w ujęciu q/q). Produkcja budowlano-montażowa spadła w ujęciu rocznym o 3,6%, istotnie poniżej konsensusu. Jest to wynik ze wszech miar zaskakujący, biorąc pod uwagę efekt bazy, który w sierpniu budownictwu sprzyjał. Tymczasem, w ujęciu miesięcznym i po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych produkcja budowlana spadła aż o 5,4%. Ponownie, część tego spadku można zapewne przypisać efektom kalendarzowym, ale powtórzmy jedynie część. Spadki (rzędu 18%) odnotowano w jednej kategorii, wznoszeniu budynków, przy wzrostach w działach związanych z pracami przygotowawczymi i infrastrukturą. Z tego względu jesteśmy skłonni sierpniowy odczyt produkcji budowlanej uznać za wypadek przy pracy. Nawet przy uwzględnieniu dziury infrastrukturalnej (nowe inwestycje będą uruchamiane dopiero na przełomie roku), perspektywy budownictwa na kolejny rok są dobre. Inflacja W sierpniu roczny wskaźnik inflacji obniżył się do -0,3% z -0,2% r/r zanotowanych w lipcu. Jest to najniższy historycznie wskaźnik inflacji w Polsce. Oczywiście wynik inflacyjny nie jest tylko odzwierciedleniem bazy statystycznej. W ujęciu miesiąc do miesiąca ceny spadły o 0,4%. Tradycyjnie już głębokie spadki dotknęły ceny żywności (-1,6% m/m). Dynamika cen w pozostałych kategoriach (za wyjątkiem łączności) oscylowała wokół zera. Inflacja bazowa wzrosła z 0,4% do 0,5% r/r za sprawą wzrostu cen usług telekomunikacyjnych. W kolejnych miesiącach inflacja prawdopodobnie utrzyma się na ujemnych poziomach i to można uznać już za fakt. Spoglądając trochę dalej, absolutnie nie widać sygnałów szybkiego odwrócenia stagnacji cen (jako pewnego rodzaju nowego zjawiska) w polskiej gospodarce. Biorąc pod uwagę rozkład ryzyk dla wzrostu gospodarczego (stagnacja w Europie, recesja za wschodnią granicą, wypłaszczenie ścieżki konsumpcji i zahamowanie poprawy na rynku pracy) oraz spadki cen surowców (głównie ropy, również mierzonej w PLN) należy oczekiwać rewizji w dół prognoz średniookresowych inflacji (NBP i banki). W sytuacji dużego (historycznie największego) niedostrzelenia celu inflacyjnego NBP oczekujemy oczywiście rozpoczęcia cyklu obniżek stóp w polskiej gospodarce. Do pierwszej obniżki (prawdopodobnie o 25p.b.) dojdzie w październiku. Cykl będzie kontynuowany w kolejnych miesiącach. Skala poluzowania to około 100p.b., choć podkreślamy, że nie ma jak do tej pory przesłanek sugerujących, że RPP zdecyduje się w tym momencie na jakąkolwiek komunikację końca cyklu obniżek. Rynek pracy Przeciętne wynagrodzenie wzrosło w sierpniu o 3,5% r/r (czyli w takim samym tempie jak przed miesiącem). Wynik okazał się nieco gorszy od konsensusu rynkowego (i zbliżony do naszej prognozy). Wynik i tak był najprawdopodobniej zawyżony przez niską bazę w kategorii górnictwo. Sierpień jest prawdopodobnie trzecim miesiącem z rzędu w którym widać złamanie przyspieszenia płac w przetwórstwie przemysłowym. Jest to związane wprost z niezbyt korzystną sytuacją przemysłu w ostatnich miesiącach. Nie należy spodziewać się ponownego przyspieszenia wynagrodzeń w przetwórstwie w najbliższych miesiącach. Podobnie wyglądają prognozy konsumpcji prywatnej. Prawdopodobnie wzrost dochodu realnego w coraz większym stopniu przeznaczany jest na oszczędności (widać wyraźny trend w stronę depozytów o dłuższym terminie zapadalności). Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w sierpniu o 0,7% r/r (wobec 0,8% 5

w poprzednim miesiącu), czyli zgodnie z naszą prognozą, ale poniżej konsensusu rynkowego (0,8%). W porównaniu do poprzedniego miesiąca przybyło 4 tys. miejsc pracy. Pozostaje nam powtórzyć dokładnie to samo, co pisaliśmy przed miesiącem. Zatrudnienie straciło impet, co potwierdzają nie tylko faktycznie publikowane dane, ale również wskaźniki koniunktury. Choć spowolnienie ścieżki wzrostu PKB nie powinno być przyczynkiem do zwolnień, niepewność związana z jego genezą (załamanie handlu ze wschodem, utrzymujące się napięcie geopolityczne, przyhamowanie strefy euro) może ograniczać plany rozbudowy zatrudnienia przedsiębiorstw (automatycznie przekłada się to prawdopodobnie także na mniejszy popyt na dobra kapitałowe). Z tego względu na obecnym etapie przekroczenie 1% dynamiki zatrudnienia pod koniec roku jest mocno wątpliwe i należałoby się spodziewać jej unormowania w przedziale 0,6-0,8% przez najbliższe miesiące. Scenariusz ten będziemy weryfikować, jeśli pojawią się sygnały odwrócenia słabnącej koniunktury, choć na razie ich nie widać. Deficyt budżetowy W sierpniu budżet państwa zanotował nadwyżkę wynoszącą 1,8 mld PLN. Tym samym, po ośmiu miesiącach wypracowano zaledwie 51,9% całorocznego planu dla porównania, harmonogram zakładał na pierwsze osiem miesięcy wynik wynoszący 77,4%. Tak dobre wykonanie budżetu jest, podobnie, jak w poprzednich miesiącach, zasługą dyscypliny wydatkowej i solidnych wpływów podatkowych. Te ostatnie wzrosły w sierpniu o 1,5% r/r, przy czym dochody z VAT wzrosły o ok. 1,5%, z akcyzy o 1,3%, z CIT o 3,3%, z PIT zaś o 1,5%. W przypadku części z kategorii obserwujemy wprawdzie od paru miesięcy wyhamowanie rocznych dynamik, nie jest ono jednak na tyle znaczące, aby wskazywało na coś więcej niż umiarkowane spowolnienie wzrostu czy też stabilizację w okolicy 3%. Po ośmiu miesiącach wpływy podatkowe kształtują się na wysokim poziomie i, biorąc pod uwagę ich sezonowość (która oznacza wzrost wpływów w miarę zbliżania się do końca roku), można spodziewać się, że na koniec roku powinny przekroczyć plan o ok. 4-5% (10-12 mld PLN). Dzieje się tak, należy przy tym pamiętać, w otoczeniu ujemnej inflacji. Kolejne oszczędności widoczne są po stronie wydatkowej wg stanu na koniec sierpnia wydatki budżetu państwa były o 5,5 mld PLN niższe od zakładanych w ustawie. Wynika to przede wszystkim ze spadających w dynamicznym tempie kosztów obsługi długu SP, które obecnie znajdują się na najniższym od marca 2009 roku poziomie efekt niskich stóp procentowych i reformy OFE. W skali całego roku zabiegi te powinny przynieść oszczędności (w odniesieniu do planu) rzędu 5 mld PLN. W świetle danych o wykonaniu budżetu za 8 miesięcy podtrzymujemy naszą prognozę bardzo dobrego wyniku budżetu państwa na koniec roku. Nawet przy założeniu marginesu błędu na ewentualne pogorszenie dochodów budżetowych w II połowie roku, deficyt powinien w 2014 roku wynieść 30-35 mld PLN. Kolejny rok powinien, jak wspominaliśmy już, upłynąć pod znakiem stymulacji fiskalnej i rozszerzenia deficytu budżetowego. Deficyt na rachunku bieżącym W lipcu 2014 roku saldo na rachunku bieżącym poprawiło się do -173 mln EUR z -391 mln EUR przed miesiącem. Poprawa ma trzy źródła: większą nadwyżkę na rachunku handlowym (393 mln EUR wobec 333 mln EUR), większą nadwyżkę w transferach (351 mln EUR wobec 259 mln EUR) oraz mniejszy deficyt w dochodach (-1 270 mln EUR wobec -1 465 mln EUR). Saldo usług było sezonowo słabsze, co jest typowe dla lipca i sierpnia. Jak zwykle, warto komentować tylko elementy cykliczne tj. całe saldo handlowe, bowiem pozostałe rachunki żyją własnym życiem i we własnych trendach. Tyle krzyku o sankcje, spowolnienie w Strefie Euro, spowolnienie w handlu z Rosją i Ukrainą, a tymczasem eksport (w ujęciu odsezonowanym) notuje historyczne maksimum. Gdzie sprzeczność? Otóż nigdy nie twierdziliśmy, że eksport przestanie rosnąć w związku ze zmianą otoczenia makroekonomicznego. Zmianie ulegną jednak dynamiki. Warto zaznaczyć, że w ujęciu dynamicznym zmniejszył się dystans pomiędzy dynamiką importu i eksportu, co sugeruje także powolne wygasanie nadwyżki handlowej (od kilku miesięcy utrzymuje się na poziomie 0,9% PKB). Kompozycja wzrostu polskiej gospodarki, która ciągle faworyzuje popyt wewnętrzny, oraz dodatkowy, egzogeniczny szok eksportowy sugerują, że najbliższe miesiące przyniosą wejście rachunku handlowego w deficyt (głównie od strony hamującego eksportu). Gdy już do tego dojdzie, sugerujemy, aby nie ekstrapolować tempa pogorszania się rachunku handlowego w przyszłość, gdyż pogorszenie to nie ma charakteru cyklicznego. W dalszym ciągu uważamy, że zmiana struktury polskiej gospodarki oraz konkurencyjności eksportu jest w stanie zagwarantować średni wzrost gospodarczy (3-4%) przy umiarkowanym poziomie deficytu na rachunku bieżącym (deficyt w granicy 1-2% PKB). Departament Analiz Ekonomicznych mbanku (Ernest Pytlarczyk, Marcin Mazurek) research@mbank.pl 6

Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku Spółka Banki BZ WBK Sprzedaj 2014-09-08 403,00 344,95 395,00-12,7% 17,5 16,1 GETIN NOBLE BANK Trzymaj 2014-07-14 3,00 2,95 2,75 +7,3% 13,5 11,4 HANDLOWY Sprzedaj 2014-09-08 118,00 103,37 126,60-18,3% 19,5 17,0 ING BSK Trzymaj 2014-10-07 144,00 144,12 144,00 +0,1% 18,1 14,5 MILLENNIUM Trzymaj 2014-10-07 8,77 8,46 8,77-3,5% 16,3 14,3 PEKAO Redukuj 2014-09-08 191,00 173,34 189,20-8,4% 18,6 16,1 PKO BP Kupuj 2014-07-14 38,20 43,20 38,10 +13,4% 14,6 11,8 KOMERCNI BANKA Sprzedaj 2014-10-07 5000,00 4115 CZK 5000,00-17,7% 15,2 14,3 ERSTE BANK Trzymaj 2014-01-15 28,59 29,6 EUR 18,29 +61,8% 9,6 7,1 RBI Kupuj 2014-01-15 26,70 32,1 EUR 17,09 +87,9% 5,9 3,9 OTP BANK Trzymaj 2014-01-15 4440,00 4618 HUF 4153,00 +11,2% 7,4 6,4 Ubezpieczyciele PZU Trzymaj 2013-11-06 468,00 425,00 472,40-10,0% 14,9 14,7 Usługi finansowe KRUK Kupuj 2014-06-06 95,49 113,29 109,30 +3,7% 13,2 12,1 Paliwa, Chemia 2014 2015 2014 2015 CIECH Trzymaj 2014-09-29 41,35 41,60 40,32 +3,2% 23,6 14,9 6,8 6,4 LOTOS Trzymaj 2014-03-26 36,31 38,60 28,13 +37,2% 6,3 5,9 5,2 4,7 MOL Kupuj 2014-03-07 171,20 211,90 160,45 +32,1% 8,3 6,3 3,9 3,1 PGNiG Trzymaj 2014-07-03 5,11 5,07 5,06 +0,2% 9,6 11,4 5,1 5,7 PKN ORLEN Kupuj 2014-08-04 36,88 49,10 41,60 +18,0% - 7,8-5,4 Energetyka CEZ Sprzedaj 2014-09-08 95,40 76,00 98,90-23,2% 12,0 14,1 7,5 8,1 ENEA Akumuluj 2014-06-03 16,07 17,33 16,30 +6,3% 9,3 10,9 4,4 5,6 ENERGA Trzymaj 2014-06-03 18,85 19,90 23,89-16,7% 12,8 15,0 6,0 6,0 PGE Redukuj 2014-10-07 20,21 17,80 20,21-11,9% 9,8 11,7 4,5 5,8 TAURON Kupuj 2014-06-03 5,40 6,21 5,07 +22,5% 8,4 9,6 4,5 5,2 Telekomunikacja NETIA Trzymaj 2014-07-07 5,27 5,60 5,73-2,3% 39,3 43,3 4,6 5,0 ORANGE POLSKA Sprzedaj 2014-04-22 10,32 8,10 11,25-28,0% 39,1 81,2 5,2 5,6 Media AGORA Redukuj 2014-08-27 8,24 7,60 8,15-6,7% 203,7-4,4 4,3 CYFROWY POLSAT Akumuluj 2014-06-06 22,10 23,84 27,80-14,2% 27,5 19,8 11,9 6,9 GLOBAL CITY HOLDINGS w trakcie aktualizacji 2014-05-13 34,30-39,80 - - - - - TVN Kupuj 2014-09-11 14,98 17,50 15,53-15,9 14,7 12,5 11,7 IT AB Zawieszona 2013-02-05 23,50-30,70 - - - - - ABC DATA Kupuj 2013-11-19 4,52 5,35 3,90 +37,2% 7,2 6,6 7,0 6,4 ACTION Zawieszona 2013-02-05 29,70-47,00 - - - - - ASBIS Zawieszona 2013-02-05 3,21-2,12 - - - - - ASSECO POLAND Akumuluj 2014-07-08 40,75 45,60 46,49-1,9% 11,1 11,6 6,6 6,6 COMARCH Zawieszona 2013-03-11 89,60-96,30 - - - - - SYGNITY Zawieszona 2013-02-05 16,80-17,59 - - - - - Górnictwo i Metale JSW Trzymaj 2014-01-15 50,73 55,00 32,46 +69,4% - - 3,3 2,9 KGHM Kupuj 2014-01-15 114,50 139,00 124,40 +11,7% 9,8 8,5 5,0 4,4 LW BOGDANKA Trzymaj 2014-07-07 116,00 136,90 113,70 +20,4% 13,0 10,5 6,0 5,2 Przemysł ALCHEMIA Zawieszona 2014-09-08 5,06-5,05 - - - - - ASTARTA Trzymaj 2014-06-06 47,40 48,60 36,80 +32,1% 11,6 4,2 4,4 4,1 BORYSZEW Redukuj 2014-08-06 5,84 5,20 6,32-17,7% 15,9 14,1 9,3 8,4 FAMUR Trzymaj 2014-07-23 3,66 3,80 3,79 +0,3% 17,5 14,2 6,9 5,9 IMPEXMETAL Kupuj 2014-08-18 2,31 3,40 2,76 +23,2% 10,3 9,0 7,4 6,6 KERNEL Trzymaj 2014-07-07 32,15 32,50 25,19 +29,0% - 3,7 7,9 3,4 KĘTY Trzymaj 2014-07-01 226,95 226,80 263,70-14,0% 15,1 14,4 9,3 8,6 KOPEX Kupuj 2014-07-07 10,75 14,50 11,14 +30,2% 12,3 9,7 5,6 5,1 ROVESE Trzymaj 2014-05-20 1,27 1,22 1,40-12,9% - 31,1 8,4 7,0 TARCZYŃSKI Kupuj 2014-07-17 10,00 12,20 10,67 +14,3% 15,5 12,9 7,0 5,6 VISTAL Kupuj 2014-02-10 16,10 24,30 14,00 +73,6% 7,8 5,7 7,4 5,6 Budownictwo BUDIMEX Akumuluj 2014-03-24 132,00 139,95 136,40 +2,6% 21,6 16,8 10,4 8,1 ELEKTROBUDOWA Kupuj 2014-05-20 72,50 105,00 81,09 +29,5% 16,0 10,5 7,4 5,9 ERBUD Kupuj 2014-03-06 28,23 35,90 26,89 +33,5% 13,2 10,7 4,9 4,1 UNIBEP Kupuj 2014-01-21 7,89 10,20 7,40 +37,8% 11,3 8,8 7,3 6,1 Deweloperzy CAPITAL PARK Kupuj 2014-01-21 5,27 8,40 4,69 +79,1% 14,2 7,2 24,8 14,3 DOM DEVELOPMENT Kupuj 2014-06-23 46,00 57,80 43,97 +31,5% 19,1 15,1 17,3 12,8 ECHO Kupuj 2014-01-21 6,23 8,10 6,23 +30,0% 15,0 9,5 24,5 12,7 GTC Akumuluj 2014-06-06 8,00 9,20 5,65 +62,8% 13,4 4,0 14,1 6,9 ROBYG Kupuj 2014-06-23 2,35 3,07 2,27 +35,2% 23,2 13,2 16,1 12,1 Inne Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieżąca Wzrost / Spadek WORK SERVICE Kupuj 2014-10-07 18,70 22,50 18,70 +20,3% 31,2 18,9 15,3 10,9 P/E EV/EBITDA 7

Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ALCHEMIA Zawieszona Sprzedaj 2014-09-08 BZ WBK Sprzedaj Trzymaj 344,95 2014-09-08 CEZ Sprzedaj Redukuj 76,00 2014-09-08 CIECH Trzymaj Trzymaj 41,60 2014-09-29 HANDLOWY Sprzedaj Trzymaj 103,37 2014-09-08 PEKAO Redukuj Trzymaj 173,34 2014-09-08 PGE Sprzedaj Redukuj 17,80 2014-09-08 TVN Kupuj Akumuluj 17,50 2014-09-11 WORK SERVICE Kupuj Akumuluj 22,50 2014-10-07 Zmiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ING BSK Trzymaj Akumuluj 144,12 2014-10-07 KOMERCNI BANKA Sprzedaj Redukuj 4115 CZK 2014-10-07 MILLENNIUM Trzymaj Akumuluj 8,46 2014-10-07 PGE Redukuj Sprzedaj 17,80 2014-10-07 Statystyka rekomendacji Rodzaj rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych Z Domem Maklerskim mbanku Liczba Procent Liczba Procent Sprzedaj 5 9,4% 3 10,0% Redukuj 4 7,5% 4 13,3% Trzymaj 18 34,0% 8 26,7% Akumuluj 5 9,4% 2 6,7% Kupuj 21 39,6% 13 43,3% 8

Banki Statystyki NBP dla sald kredytów sektora MFI za sierpień Kredyty monetarnych instytucji finansowych wzrosły w sierpniu o 1,2% M/M oraz 5,5% R/R. Wzrost kredytów był widoczny zarówno po stronie korporacji (+1,5% M/M) jak i po stronie kredytów detalicznych (+1,0% M/M). Wzrost kredytów detalicznych w omawianym okresie był wsparty zarówno przez hipoteki (+1,2% M/M), jak kredyty konsumpcyjne (+0,6% M/M). W ujęciu rocznym wzrost kredytów napędzany jest przez segment detaliczny (+5,6% R/R), a ten z kolei przez segment kredytów konsumpcyjnych (+7,5% R/R) przy jednoczesnym wzroście hipotek na poziomie 4,4% R/R. Wzrost kredytów korporacyjnych znalazł się na poziomie 5,3% R/R. Depozyty monetarnych instytucji finansowych w sierpniu wzrosły o 1,5% M/M oraz o 7,5% R/R. W ujęciu miesięcznym jak i rocznym wzrost depozytów był zasługą korporacji (+3,1% M/M oraz +8,0% R/R) przy jednoczesnym wzroście depozytów detalicznych (+0,4%M/M oraz +7,2% R/R). Wskaźnik kredytów do depozytów spadł z poziomu 103,6% w lipcu do 103,3% w sierpniu. Wyniki sektora bankowego sierpień 2014 W sierpniu polski sektor bankowy zaraportował zysk netto w wysokości 1 232 mln PLN, -28,4% M/M ale +8,7% R/R. Duży spadek zysku netto w ujęciu miesięcznym spowodowany jest w dużej mierze brakiem przychodów z dywidend w sierpniu wobec lipca (241 mln PLN w lipcu). Wynik odsetkowy spadł w sierpniu o 1,6% M/M ale wzrósł o 14,6 R/R, przy płaskich dochodach odsetkowych (-0,2% M/M) i rosnących kosztach odsetkowych (+2,3% M/M). Statystyki należności sektora bankowego nie zostały jeszcze opublikowane przez NBP. Sektor bankowy zanotował spadek marży odsetkowej o 7 p.b. M/M do poziomu 2,24% (do średnich aktywów). Wynik prowizyjny zanotował znaczący spadek w sierpniu (-8,3% M/M oraz -8,0% R/R) najprawdopodobniej ze względu na spadającą opłatę interchange (począwszy od lipca). Koszty administracyjne spadły o 1,3% R/R, zaś wskaźnik kosztów ogólnych do dochodów znalazł się na poziomie 52% (47% w lipcu). Saldo rezerw zanotowało spadek w sierpniu o 2,8%, zaś koszt ryzyka (do średnich kredytów) spadł z 88 p.b. w czerwcu do 85 p.b. Ścieżka wzrostu salda rezerw w 2014 roku pozostaje powyżej tej z 2013 roku, ale poniżej lat 2011-2012. W ujęciu zagregowanym (styczeń-sierpień) zysk netto wzrósł o 9,5% R/R do poziomu 11,7 mld PLN. Na wzrost zysku netto wpływ ma przede wszystkim wynik odsetkowy (+15,1% R/R), który niweluje negatywny wynik prowizyjny (-1,8% R/R), wzrastające koszty ryzyka (+10,0% R/R) oraz koszty ogółem (+2,0% R/R). Sejm uchwalił ustawę o odwróconym kredycie hipotecznym Sejm uchwalił ustawę o odwróconym kredycie hipotecznym. Zakłada ona, że bank będzie wypłacał swojemu klientowi przez określony czas lub jednorazowo świadczenie pieniężne, zabezpieczone hipoteką ustanowioną na każdym rodzaju nieruchomości, także gruntach. Nowe postępowanie UOKiK przeciwko bankom UOKiK wszczął postępowanie przeciwko Alior Bankowi, BGŻ, Euro Bankowi i Provident Polska. Urząd ma wątpliwości, czy w reklamach tych instytucji czas, w którym wyświetlane były ważne dla konsumenta informacje o rzeczywistych kosztach kredytu, nie był zbyt krótki. Rekomendacja dotycząca dywidendy po AQR oraz stress-testach Wojciech Kwaśniak z KNF ujawnił, iż rekomendacja dotycząca dywidendy zostanie przedstawiona po badaniu jakości aktywów (AQR) oraz stress-testach, których wyniki zostaną ogłoszone pod koniec października. Według PAPu, Pan Kwaśniak stwierdził, iż najlepiej skapitalizowane banki będą mogły wypłacić do 100% zysku w formie dywidendy. Dodatkowo, zastępca przewodniczącego KNF oczekuje, iż zysk netto sektora bankowego wzrośnie w obecnym roku. Skarb Państwa o ekspansji PZU oraz PKO BP Według PAPu, wiceminister Skarbu Państwa Wojciech Kowalczyk popiera ekspansję PZU w sektorze opieki medycznej oraz za granicą Polski. Jednocześnie, minister sceptycznie wypowiedział się na temat ekspansji PKO BP za granicą. Sprzedaż akcji PKO BP oraz PZU może się oddalić Według PAP, wiceminister Skarbu Państwa Wojciech Kowalczyk, uważa iż PIR powinien zostać dokapitalizowany dopiero w 2015 roku. W obecnym roku, Skarb Państwa nie ma w planach kolejnego zwiększania kapitałów spółki po sprzedaży pakietu akcji PGE. Węgry Konwersja do waluty lokalnej dotyczyć może jedynie kredytów i pożyczek hipotecznych Według Reutersa, przedstawiciel węgierskiego ministerstwa gospodarki Pan Gabor Orban stwierdził, iż konwersja kredytów z waluty obcej do forinta będzie dotyczyć jedynie kredytów i pożyczek hipotecznych. Jednocześnie, rząd nie zadecydował czy konwersja będzie miała miejsce po obecnym kursie czy poniżej. Ponadto Pan Gabor stwierdził, iż rząd jest gotowy do przejęć banków, które będą musiały się wycofać z rynku Węgierskiego. FIDESZ planuje nową ustawę bankową na Węgrzech Według HNW, Fidesz do końca roku zaproponuje nową ustawę bankową, która zajmie się przejrzystym ustalaniem warunków kredytów. Przejrzyste warunki kredytów polegać by miały na jasnym przedstawianiu zasad odnośnie zmian w kontraktach kredytowych, jakie banki mogą wprowadzać. Jednocześnie, przedstawiciel partii FIDESZ oznajmił, iż rząd nie zrezygnował z planu konwersji kredytów w walucie obcej do waluty lokalnej. Alior Alior chce kupić Meritum Bank Alior chce kupić Meritum Bank od Innovy Capital i EBOiR z wykorzystaniem emisji akcji i środków z emisji obligacji. Zamierza wyemitować do 2.355.498 nowych akcji. Emisja Akcji Aliora Alior Bank wyemitował obligacje o wartości 321,7 mln PLN. Cena emisyjna obligacji była równa jej wartości nominalnej. Oprocentowanie obligacji jest na poziomie WIBOR 6M plus marża w wysokości 3,14 proc. Wykup obligacji zostanie dokonany 26 września 2024 r. Getin Holding Getin Holding sfinalizował zakup VB Leasing Według PAP, Getin Holding sfinalizował zakup VB Leasing Polska oraz VB Leasing Rumunia za odpowiednio 173 mln PLN oraz 52,3 mln PLN. Jednocześnie nabyte aktywa zostały sprzedane do spółek zależnych Getin Holding z grupy Idea. 9

BZ WBK Sprzedaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 3 346,4 4 682,5 39,9% 3 896,4-16,8% 4 504,6 15,6% Liczba akcji (mln) 98,9 Marża odsetkowa 5,6% 3,9% 3,4% 3,6% MC (cena bieżąca) 39 077,0 WNDB 4 136,3 6 089,8 47,2% 6 455,0 6,0% 7 002,3 8,5% Free float 30,0% Wynik operacyjny* 2 194,5 2 670,9 21,7% 3 526,8 32,0% 4 015,8 13,9% Zysk brutto 1 704,0 1 969,4 15,6% 2 754,0 39,8% 3 192,0 15,9% Zysk netto 1 367,6 1 611,5 17,8% 2 136,8 32,6% 2 431,1 13,8% ROE 16,8% 11,9% 14,8% 15,6% Zmiana ceny: 1m -2,0% P/E 21,1 22,9 18,3 16,1 Zmiana ceny: 6m -4,4% P/BV 3,2 2,7 2,6 2,4 Zmiana ceny: 12m 17,2% DPS 8,0 7,6 10,7 11,4 Min (52 tyg.) 337,0 Dyield (%) 2,0 1,9 2,7 2,9 Max (52 tyg.) 422,0 * przed kosztami rezerw 395,00 PLN 344,95 PLN Podtrzymujemy naszą negatywną rekomendację sprzedaj dla walorów BZ WBK. We wrześniu kurs akcji wzrósł o 6,6% wobec wzrostu indeksu WIG Banki na poziomie 7,2%. Oczekujemy, iż wyniki banku BZ WBK wspierane będą w bieżącym roku przez kolejne akwizycje (SCB) oraz zdarzenia jednorazowe (sprzedaż AM, sprzedaż biznesu ubezpieczeniowego Aviva). Chociaż konsolidacja SCB pozwoli zneutralizować wpływ spadających stóp procentowych w wynikach za 3Q 14 to uważamy, iż SCB charakteryzuje duża wrażliwość na środowisko stóp, przez co wyniki w kolejnych kwartałach mogą znaleźć się pod presją. Naszym zdaniem, ze względu na ponadprzeciętne ROE bank nadal zasługuje na premię do polskiego sektora bankowego, ale obecny jej poziom jest zbyt wysoki. Aviva odkupi od BZ WBK 17% udziału w spółkach ubezpieczeniowych BZ WBK ogłosił, iż Aviva skorzysta z opcji nabycia 17% akcji spółek ubezpieczeniowych BZ WBK-Aviva TU Ogólnych oraz BZ WBK-Aviva TUnŻ. Bank poinformuje o zamknięciu transakcji przeniesienia oraz jej wpływie na wyniki finansowe po uzyskaniu zgody KNF. Sprzedaż 17% udziału Data ostatniej aktualizacji: 2014-09-08 Podstawowe dane (mln PLN) w spółkach ubezpieczeniowych oznacza spadek udziału BZ WBK w spółkach ubezpieczeniowych do poziomu 49% a przez co dekonsolidację ich z wyników finansowych banku. Spółki te były konsolidowane w pełni w wynikach BZ WBK począwszy od 1Q 14, wraz z przeniesieniem na rzecz BZ WBK 16% udziału w spółkach ubezpieczeniowych w 4Q 13. Wraz z przeniesieniem 16% udziału, bank przeszacował swój 50% udział w spółkach, co poskutkowało rozpoznaniem jednorazowego zysku w wysokości 334 mln PLN. Uważamy, iż dzięki sprzedaży 17% udziału i zaksięgowaniu jednorazowego zysku, BZ WBK będzie w stanie wypłacić wyższą dywidendę na akcję z zysku za 2014 rok. Santander sprzedaje 2% udział w BZ WBK Według Bloomberga, Santander sprzedaje poprzez ABB 2% udział w BZ WBK. Cena oferowanych akcji to 379 PLN/ akcja. Obecnie Santander posiada 71,4% udział w BZ WBK. Udział ten wzrósł o 1,4 p.p, po akwizycji przez BZ WBK Santander Consumer Banku. Uważamy, iż wiadomość nie powinna być zaskoczeniem ze względu na zobowiązanie do utrzymania 30% free-floatu w spółce, jakie Santander poczynił wobec KNF przy fuzji BZ WBK i Kredyt Banku. 10

Getin Noble Bank Trzymaj Analityk: Michał Konarski 2,75 PLN 2,95 PLN (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 1 348,6 1 297,8-3,8% 1 536,5 18,4% 1 762,3 14,7% Liczba akcji (mln) 2 650,1 Marża odsetkowa 2,4% 2,1% 2,3% 2,5% MC (cena bieżąca) 7 287,9 WNDB 2 190,8 1 886,0-13,9% 2 091,9 10,9% 2 366,3 13,1% Free float 49,8% Wynik operacyjny* 1 356,9 1 007,3-25,8% 1 149,7 14,1% 1 391,4 21,0% Zysk brutto 409,1 388,0-5,2% 500,0 28,9% 742,6 48,5% Zysk netto 347,9 402,5 15,7% 541,1 34,4% 641,1 18,5% Data ostatniej aktualizacji: 2014-07-14 Podstawowe dane (mln PLN) ROE 8,3% 8,8% 10,7% 11,6% Zmiana ceny: 1m -1,8% P/E 20,9 18,1 13,5 11,4 Zmiana ceny: 6m -14,9% P/BV 1,7 1,5 1,4 1,3 Zmiana ceny: 12m 15,1% DPS 0,0 0,0 0,0 0,1 Min (52 tyg.) 2,4 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 2,6 Max (52 tyg.) 3,7 * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla Getin Noble Banku z 9-miesięczną cenę docelową na poziomie 2,95 PLN/akcję. Od osiągniętego szczytu w 2014 roku kurs akcji spadł o 23,6% (na koniec września). Uważamy, iż znaczący spadek salda rezerw w ubiegłym roku, jak i pozytywne perspektywy na poprawę marży odsetkowej wspierają naszą wycenę. Niemniej jednak, z najniższymi wskaźnikiem wypłacalności oraz ROE pośród analizowanych przez nas banków oraz ryzykiem podniesienia kapitałów w krótkim okresie uważamy, iż Getin Noble Bank nadal zasługuje na najwyższe dyskonto do średniej. Getin Noble Bank planuje ekspansję zagraniczną Według PAP, Getin Noble Bank zaproponuje akcjonariuszom zmianę statutu, aby pozwolić spółce na ekspansję zagraniczną. Zarząd zapowiedział, iż ekspansja dotyczyłaby jedynie krajów w obrębie Unii Europejskiej. Uważamy, iż jakakolwiek ekspansja nie byłaby znacząca ze względu na niskie współczynniki wypłacalności Getin Noble Bank. Jednocześnie uważamy, iż zakup małego aktywa lub rozwijanie organiczne nowej działalności za granicą byłoby negatywne dla banku oraz zapowiadałoby powrót do struktury sprzed wydzielenia Getin Noble Banku z grupy Getin Holding, która docelowo miała koncentrować działalność zagraniczną. 11

Handlowy Sprzedaj Analityk: Michał Konarski 126,60 PLN 103,37 PLN (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 1 488,3 1 242,2-16,5% 1 178,6-5,1% 1 279,6 8,6% Liczba akcji (mln) 130,7 Marża odsetkowa 3,5% 2,8% 2,5% 2,6% MC (cena bieżąca) 16 541,5 WNDB 2 780,0 2 540,9-8,6% 2 368,7-6,8% 2 492,7 5,2% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 1 297,1 1 182,2-8,9% 1 072,8-9,3% 1 242,6 15,8% Zysk brutto 1 239,0 1 218,1-1,7% 1 045,4-14,2% 1 199,9 14,8% Zysk netto 970,1 972,7 0,3% 847,3-12,9% 972,5 14,8% Data ostatniej aktualizacji: 2014-09-08 Podstawowe dane (mln PLN) ROE 14,0% 15,3% 11,7% 13,4% Zmiana ceny: 1m 7,3% P/E 17,1 17,0 19,5 17,0 Zmiana ceny: 6m 9,2% P/BV 2,2 2,3 2,3 2,3 Zmiana ceny: 12m 14,9% DPS 2,8 5,8 7,2 6,5 Min (52 tyg.) 98,1 Dyield (%) 2,2 4,6 5,6 5,1 Max (52 tyg.) 129,0 * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą negatywną rekomendację sprzedaj dla Banku Handlowego z niezmienioną 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 103,37 PLN na akcję. Od początku roku kurs Banku Handlowego wzrósł o 19% (do końca września) wobec wzrostu indeksu WIG Banki o 8,5%. Bank Handlowy jest najbardziej wrażliwym polskim bankiem na cięcia stóp procentowych (nasze prognozy odzwierciedlają scenariusz cięcia stóp na poziomie 50 p.b.) oraz reprezentuje najgorszą dynamikę zysku netto w 1H 14 (-21,4% r/r). Chociaż wysoką premię do rynku uzasadniają ponadprzeciętna możliwość wypłat dywidend poparta wskaźnikiem Tier 1, a także najniższy wskaźnik kredytów do depozytów w sektorze, to obecny jej poziom naszym zdaniem jest zbyt wysoki. Bank podejmie działania, aby zmniejszyć wrażliwość na ruchy stóp procentowych Według PAP, Sławomir Sikora, Prezes Banku Handlowego, oczekuje, iż bank w przyszłości skupi się na produktach mniej wrażliwych na ruchy stóp procentowych, ale równie dochodowych. Wśród takich produktów Prezes wymienił na przykład consulting inwestycyjny. Ponadto, Prezes zapowiedział, iż bank w dalszym ciągu będzie się koncentrował na zamożniejszym segmencie klientów, a nie na rynku masowym. 12

ING BSK Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 2 048,9 2 042,6-0,3% 2 269,0 11,1% 2 545,9 12,2% Liczba akcji (mln) 130,1 Marża odsetkowa 2,8% 2,5% 2,5% 2,6% MC (cena bieżąca) 18 734,4 WNDB 3 209,4 3 245,1 1,1% 3 430,0 5,7% 3 806,2 11,0% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 1 343,2 1 417,0 5,5% 1 564,0 10,4% 1 896,3 21,3% Zysk brutto 1 016,1 1 192,9 17,4% 1 226,4 2,8% 1 543,3 25,8% Zysk netto 832,3 961,5 15,5% 1 035,3 7,7% 1 296,2 25,2% ROE 11,4% 11,5% 11,8% 13,9% Zmiana ceny: 1m 4,0% P/E 22,5 19,5 18,1 14,5 Zmiana ceny: 6m 8,3% P/BV 2,3 2,2 2,1 1,9 Zmiana ceny: 12m 34,1% DPS 0,0 0,0 4,4 4,8 Min (52 tyg.) 106,9 Dyield (%) 0,0 0,0 3,1 3,3 Max (52 tyg.) 149,5 * przed kosztami rezerw 144,00 PLN 144,12 PLN Po osiągnięciu naszej 9-miesięcznej ceny docelowej na poziomie 144 PLN na akcję obniżamy naszą pozytywną rekomendację akumuluj dla ING BSK do trzymaj. Od początku roku kurs akcji wzrósł o 30,6% (do końca września), najwięcej spośród analizowanych przez nas banków. Pozytywny sentyment inwestorów odzwierciedla lepsze od oczekiwań wyniki banku. Ponadto uważamy, iż ze względu na swoją strukturę bilansu ING powinno być jednym z najmniej wrażliwych banków na cięcia stóp procentowych, zaś niski wskaźnik kredytów do depozytów daje przewagę konkurencyjną w środowisku niskich stóp. Ponadto z jednym z najwyższych wskaźników wypłacalności ING zasługuje na premię do rynku. Data ostatniej aktualizacji: 2014-10-07 Podstawowe dane (mln PLN) 13

Millennium Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 1 161,2 1 270,8 9,4% 1 411,6 11,1% 1 534,9 8,7% Liczba akcji (mln) 1 213,1 Marża odsetkowa 2,2% 2,3% 2,4% 2,4% MC (cena bieżąca) 10 639,0 WNDB 2 008,2 2 006,4-0,1% 2 272,8 13,3% 2 413,4 6,2% Free float 34,5% Wynik operacyjny* 832,0 916,8 10,2% 1 087,1 18,6% 1 196,9 10,1% Zysk brutto 593,8 680,6 14,6% 820,5 20,5% 921,9 12,4% Zysk netto 472,2 535,8 13,5% 654,2 22,1% 744,6 13,8% ROE 10,0% 10,5% 11,8% 12,5% Zmiana ceny: 1m 4,5% P/E 22,5 19,9 16,3 14,3 Zmiana ceny: 6m -3,2% P/BV 2,2 2,0 1,9 1,7 Zmiana ceny: 12m 27,8% DPS 0,0 0,0 0,2 0,3 Min (52 tyg.) 6,9 Dyield (%) 0,0 0,0 2,5 3,1 Max (52 tyg.) 9,6 * przed kosztami rezerw 8,77 PLN 8,46 PLN Od momentu wydania naszej pozytywnej rekomendacji akumuluj dla walorów Banku Millennium kurs akcji wzrósł o 13,6% (do końca września). Uważamy, iż obecnie Bank Millennium jest już adekwatnie wyceniony, przez co obniżamy naszą rekomendację do trzymaj. Kurs banku odzwierciedla dobre wyniki finansowe, niską wrażliwość na ruchy stóp procentowych, ale również spekulacje odnośnie sprzedaży przez spółkę matkę. Dodatkowo, bank oczekuje na zgodę od KNF, aby stosować metodologię zaawansowaną, co w efekcie w znaczący sposób podniesie wskaźniki wypłacalności, co może się przełożyć na wyższą dywidendę. Data ostatniej aktualizacji: 2014-10-07 Podstawowe dane (mln PLN) 14

Pekao Redukuj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 4 862,0 4 505,6-7,3% 4 575,6 1,6% 5 033,7 10,0% Liczba akcji (mln) 262,5 Marża odsetkowa 3,3% 2,9% 2,8% 2,9% MC (cena bieżąca) 49 659,3 WNDB 7 790,2 7 407,9-4,9% 7 354,0-0,7% 7 933,1 7,9% Free float 49,9% Wynik operacyjny* 4 248,7 4 055,3-4,6% 3 851,4-5,0% 4 401,6 14,3% Zysk brutto 3 619,4 3 433,2-5,1% 3 301,3-3,8% 3 804,7 15,2% Zysk netto 2 906,0 2 767,8-4,8% 2 675,8-3,3% 3 084,2 15,3% Podstawowe dane (mln PLN) 2014-09-08 ROE 13,1% 11,9% 11,5% 13,1% Zmiana ceny: 1m -0,9% P/E 17,1 17,9 18,6 16,1 Zmiana ceny: 6m -4,4% P/BV 2,1 2,1 2,1 2,1 Zmiana ceny: 12m 4,5% DPS 5,4 8,4 10,0 10,2 Min (52 tyg.) 166,0 Dyield (%) 2,8 4,4 5,3 5,4 Max (52 tyg.) 201,5 * przed kosztami rezerw 189,20 PLN 173,34 PLN Podtrzymujemy naszą rekomendację redukuj dla Banku Pekao. Kurs akcji Banku Pekao wzrósł we wrześniu o 7,8% wobec wzrostu indeksu WIG Banki o 7,2%. Wliczając cięcia stóp procentowych w 4Q 14 uważamy, iż całoroczna prognoza rynku znajduje się na zbyt wysokim poziomie. Ponadto, wskaźnik 12M forward P/E wskazuje, iż bank notowany jest obecnie z 10% premią do swojej własnej 5-letniej średniej. Podtrzymujemy naszą opinię, iż Pekao powinno być notowane z premią do sektora ze względu na wysoki potencjał do wypłaty dywidendy poparty najwyższym wskaźnikiem wypłacalności, aczkolwiek obecny poziom premii jest zbyt wysoki. Pioneer oraz Santander chcą połączyć swoje fundusze inwestycyjne Według Reutersa, Santander prowadzi rozmowy z UniCredit na temat połączenia działalności zarządzania aktywami. Obie firmy obejmą w nowo powstałej firmie po 1/3 udziałów wraz z funduszem Warburg Pincus, który to już jest współudziałowcem funduszy Santandera. Powstała firma będzie zarządzać 350 mld EUR aktywów i według Prezesa UniCredit będzie 15 największym podmiotem w Europie oraz 30 na świecie. Zarówno Pioneer jak i Santander posiadają firmy zarządzające aktywami w Polsce. Fuzja obu firm w Polsce oznaczałaby powstanie podmiotu z 28,5 mld PLN aktywami pod zarządzaniem oraz z 13,8% udziałem w rynku (numer 1). Obecnie Pekao posiada 49% udział w Pioneer TFI, zaś BZ WBK 50% w BZ WBK TFI (50% Data ostatniej aktualizacji: posiada Santander). Transakcja może oznaczać rewaluację posiadanego udziału przez bank Pekao lub sprzedaż jego na rzecz Pioneer z siedzibą w Mediolanie. Fitch obniżył perspektywę listów zastawnych Agencja ratingowa Fitch potwierdziła rating hipotecznych listów zastawnych na poziomie A Banku Pekao. Perspektywa została obniżona z pozytywnej do stabilnej. Pekao rozważa przejęcie SKOKu im. M. Kopernika Według gazety Parkiet, Bank Pekao rozważa przejęcie SKOK im. M. Kopernika. Propozycję przejęcia kasy wystosował do banków KNF. Na koniec czerwca 2014, SKOK im. M. Kopernika posiadał sumę bilansową o wartości 354 mln PLN, należności krótko oraz długoterminowe o wartości 228 mln PLN, zobowiązania krótko oraz długoterminowe o wartości 465 mln PLN, ujemne fundusze własne (-132 mln PLN) oraz zysk netto na poziomie 10,9 mln PLN. Omawiany SKOK posiada większą ilość oddziałów w regionie południowo-zachodniej Polski. Przejęcie SKOKu byłoby drugą taką operacją na rynku w ostatnim czasie po przejęciu SKOKu im. św. Jana z Kęt przez Alior Bank. Uważamy, iż proponowane przez KNF przejęcie SKOKu przez Bank Pekao pozwoliłoby bankowi w przyszłości łatwiej ubiegać się o zgodę nadzorcy w przypadku większej fuzji. 15

PKO BP Kupuj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 8 089,3 6 722,0-16,9% 7 456,4 10,9% 8 437,8 13,2% Liczba akcji (mln) 1 250,0 Marża odsetkowa 4,2% 3,4% 3,3% 3,3% MC (cena bieżąca) 47 625,0 WNDB 12 007,4 10 706,9-10,8% 11 614,8 8,5% 12 788,3 10,1% Free float 68,6% Wynik operacyjny* 6 939,1 6 047,4-12,9% 5 878,6-2,8% 7 130,6 21,3% Zysk brutto 4 613,9 3 959,9-14,2% 4 036,6 1,9% 4 999,3 23,8% Zysk netto 3 738,6 3 233,8-13,5% 3 266,0 1,0% 4 045,3 23,9% Podstawowe dane (mln PLN) ROE 15,9% 13,0% 12,4% 14,1% Zmiana ceny: 1m -5,4% P/E 12,7 14,7 14,6 11,8 Zmiana ceny: 6m -9,7% P/BV 1,9 1,9 1,7 1,6 Zmiana ceny: 12m 1,7% DPS 1,3 1,8 0,8 1,3 Min (52 tyg.) 35,6 Dyield (%) 3,3 4,7 2,0 3,4 Max (52 tyg.) 44,2 * przed kosztami rezerw 38,10 PLN 43,20 PLN Podtrzymujemy naszą pozytywną rekomendację kupuj dla banku PKO. Kurs PKO BP wzrósł zaledwie o 0,6% od początku roku (do końca września) zachowując się znacznie gorzej od indeksu WIG Banki (+8,5%). Uważamy, iż negatywny sentyment inwestorów odzwierciedlają oczekiwana podaż akcji przez Skarb Państwa (6%) oraz obawy przed kolejnymi obniżkami stóp procentowych w Polsce. Niemniej jednak uważamy, iż nawet w scenariuszu obniżki stóp procentowych w 2014 roku obecne dyskonto do średniej jest zbyt wysokie. PKO BP zalicza zysk po 1H 14 do KW oraz deklaruje wysokość dywidendy Według Parkietu, Zarząd PKO BP przyjął uchwałę, w której rekomenduje wypłacenie z zysku za 1H 14 675 mln PLN dywidendy, co przekłada się na współczynnik wypłaty na poziomie 40,2% oraz zaliczenie pozostałej części zysku netto w KW. Uchwała ma za zadanie przede wszystkim Data ostatniej aktualizacji: 2014-07-14 zaliczenie zysku do kapitałów własnych, a przez wzmocnienie współczynników wypłacalności nadwyrężonych po przejęciu aktywów Nordea. Deklaracja dywidendy musi nadal być zatwierdzona przez ZWZ. Finalnie, uważamy iż deklaracja jest lekko rozczarowująca porównując ją do naszych oczekiwań na poziomie 50% oraz konsensus na poziomie około 46%. PKO BP liczy na wzrost użytkowników bankowości internetowej PKO BP zmienia system bankowości internetowej i ocenia, że w 2015 roku połowa jego klientów indywidulanych, którzy mają do niego dostęp, będzie z niego korzystała. W listopadzie bank planuje wprowadzić nowy system bankowości elektronicznej. Na system ten będą przeniesieni w przyszłości także klienci Nordea Banku Polska. Obecny system bankowości elektronicznej funkcjonuje od 2004 roku. 16