AKUMULUJ WYCENA 4,33 PLN 01 GRUDZIEŃ 2010 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Polimex Mostostal od zalecenia Akumuluj z ceną docelową 4,33 PLN, co daje 10% potencjał wzrostowy. Rok 2010 jest dla spółki słaby i rozczarowujący (odpisy w rumuńskiej spółce Coifer, której stratę netto szacujemy na około 30 mln PLN, słabe wyniki mniejszych podmiotów z grupy, stopniowe zwiększenia wykorzystania mocy produkcyjnych w rozbudowanym zakładzie konstrukcji stalowych w Siedlcach). Uważamy jednak, że zostało to już zdyskontowane przez rynek po słabych wynikach za 3Q 10. Spodziewamy się, że jeszcze 4Q 10 będzie słabszy pod względem wyników r/r, jednakże 2011 rok powinien przynieść znaczną poprawę na poziomie netto (ustabilizowanie sytuacji w Coiferze, pełna konsolidacja podmiotów zależnych po dokonaniu emisji połączeniowej, poprawa wyników segmentu produkcyjnego). Biorąc pod uwagę kompetencje spółki w segmencie budownictwa energetycznego (zarówno generalne wykonawstwo jak i produkcja konstrukcji stalowych) spodziewamy się, że spółka ma szansę wieść wiodącą rolę w zapowiadanych na 2011/12 przetargach z tego segmentu. Polimex Mostostal można obecnie uznać za najbardziej zdywersyfikowaną grupę budowlaną notowaną na GPW. Świadczy ona usługi na zasadach generalnego wykonawstwa dla branży chemicznej, rafineryjno petrochemicznej, energetycznej, ochrony środowiska, budownictwa ogólnego, przemysłowego, drogowego i kolejowego. Polimex Mostostal jest także największym w Polsce producentem i eksporterem wyrobów stalowych. Około 29% sprzedaży grupy w okresie 1 3Q 10 pochodziło z eksportu. Przewagą konkurencyjną Polimexu nad spółkami takimi jak PBG czy Budimex (które obecnie przewyższają go kapitalizacją) jest duża ekspozycja oraz doświadczenie w budownictwie dla sektora energetycznego, zarówno w zakresie usług generalnego wykonawstwa, podwykonawstwa jak i produkcji (konstrukcje stalowe, małe kotły). Jednym z głównych celów prowadzonego obecnie procesu inkorporacji części spółek zależnych z grupy jest wzmocnienie siły wykonawczej w energetyce. Według ostatnich wypowiedzi w XII 10 Polimex ma mieć zatwierdzone memorandum związany z emisją połączeniową a pełna konsolidacja inkorporowanych spółek nastąpiłaby od początku 1Q 11 (zwracamy jednakże uwagę, że cały proces jest już opóźniony o co najmniej kwartał w stosunku do wcześniejszych zapowiedzi). Portfel zamówień spółki na koniec 3Q 10 sięgał około 7,0 mld PLN (bez konsorcjantów, dodatkowe 0,7 mld PLN jest prawdopodobne do pozyskania ze względu na status najniższych cen), z czego na 4Q 10 przypada 1,1 mld PLN, a na 2011 rok 3,5 mld PLN. W 2010 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 4,2 mld PLN, EBIT w kwocie 176,4 mln PLN oraz zysku netto na poziomie 92,3 mln PLN. W 2011 roku zakładamy wzrost przychodów do 4,50 mld PLN, zysku operacyjnego do 223,0 mln PLN oraz zysku netto do 151,8 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 4,31 Wycena porównawcza [PLN] 4,35 Wycena końcowa [PLN] 4,33 Potencjał do wzrostu / spadku 10% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 3,95 Kapitalizacja [mln PLN] 1 834 Ilość akcji [mln. szt.] 464,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,84 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,93 Stopa zwrotu za 3 mc 11,0% Stopa zwrotu za 6 mc 11,0% Stopa zwrotu za 9 mc 6,4% Struktura akcjonariatu: Pioneer Pekao IM 10,0% ING OFE 8,7% OFE PZU Złota Jesień 8,6% Aviva OFE 5,9% Pozostali 66,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2008* 2009* 2010P 2011P 2012P 2013P Polimex WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 4 301,1 4 836,7 4 196,9 4 495,3 4 779,7 4 956,9 EBITDA [mln PLN] 298,5 343,6 282,0 342,6 386,7 413,1 EBIT [mln PLN] 228,1 264,9 179,3 223,0 264,4 293,4 5,5 5,3 5,1 4,9 Zysk netto [mln PLN] 120,1 156,4 95,0 151,8 193,9 224,1 P/BV 1,6 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0 P/E 15,3 11,7 19,3 13,6 10,6 9,2 4,7 4,5 4,3 4,1 EV/EBITDA 8,2 6,5 8,1 7,0 5,9 5,2 EV/EBIT 10,8 8,5 12,7 10,8 8,6 7,3 * od 2010 roku spółka prezentuje przychody według udziału własnego w konsorcjach budowlanych 3,9 3,7 3,5 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 O SPÓŁCE...8 EMISJA POŁĄCZENIOWA...9 ZMIANA ZASAD KSIĘGOWANIA PRZYCHODÓW...10 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10/PROGNOZA NA 4Q 10...10 SEGMENTY DZIAŁALNOŚCI...12 PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX...17 INWESTYCJE W ENERGETYCE...18 PROGNOZA WYNIKÓW...22 DANE FINANSOWE...24 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Polimex Mostostal opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2011 2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,31 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2010 2012, dała wartość 1 akcji na poziomie 4,35 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,33 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 4,31 Wycena metodą porównawczą 50% 4,35 Wycena 1 akcji Polimexu [PLN] 4,33 Źródło: BDM S.A. Uważamy, że Polimex Mostostal daje najszerszą ekspozycję na przyszły boom w sektorze energetycznym wśród generalnych wykonawców notowanych na GPW. Obecnie na różnych poziomach procedury przetargowej znajduje się sześć dużych przetargów na budowę nowych bloków o wartości około 25 30 mld PLN (Opole, Stalowa Wola, Jaworzno III, Kozienice, Włocławek, Siekierki), z których potencjalne przychody byłyby księgowane prawdopodobnie od 2012 roku (głownie w 2013 14). Najszybciej (1/2Q 11) powinien zostać zakończony przetarg na bloki w Opolu. Spodziewany termin rozstrzygnięcia pozostałych to 2011 rok, jednakże z Kozienicami wiąże się ryzyko zmian własnościowych w Enei a z Siekierkami decyzja Vattenfalla o wyjściu z Polski (być może spółka będzie chciała sprzedać gotowy projekt z wybranym już wykonawcą). Uważamy także, że kluczowym czynnikiem hamującym obecnie przebieg przetargów jest brak pewności w kwestii alokacji darmowych uprawnień do emisji CO2 od 2013 roku. W wakacje rozstrzygnięto spór z KE, w kwestii tego, które inwestycje fizycznie rozpoczęły się przed końcem 2008 roku, co umożliwia dostęp do darmowych pozwoleń. Z naszych informacji uzyskanych w Ministerstwie Środowiska oraz KASHUE wynika, że ostateczna lista bloków ma zostać wysłana do KE do końca września 2011 roku, jednakże jej publikacja powinna nastąpić wcześniej (spodziewamy się, że w 2Q 11). Spółki energetyczne spodziewają się, że na liście bloków objętych darmowymi uprawnieniami znajdzie się większość planowanych inwestycji w nowe bloki. Z dotychczasowego przebiegu przetargów wynika, że w ich początkowych fazach będzie startować 8 12 konsorcjów, natomiast w końcowej fazie będą liczyć się 3 4 konsorcja, wśród których powinien naszym zdaniem znajdować się Polimex Mostostal. W przeciwieństwie do np. PBG, który zamierza startować z Alstomem, spółka nie posiada stałego partnera technologicznego, z którym ubiega się o kontrakty (w przetargu o Opole jest to Rafako, w Kozienicach Hitachi). Kompetencje Polimexu w energetyce (doświadczenie w realizacji kontraktów w budownictwie energetycznym jako GW, produkcja konstrukcji stalowych) są dużo wyższe niż PBG, co daje spółce pole do negocjacji korzystniejszych warunków przy tworzeniu konsorcjów dotyczących poszczególnych inwestycji. W krótkim terminie na negatywny sentyment do spółki mogą mieć jeszcze wyniki kwartalne (spodziewamy się, że 4Q 10 będzie pod względem wyniku EBIT i netto słabszy r/r). Jednakże uważamy, że rynek uwzględnia to już w bieżącym kursie. Prognozujemy wypracowanie w 2010 roku 4,2 mld PLN sprzedaży, 179,3 mln PLN EBIT oraz 95,0 mln PLN zysku netto. Nasze wyniki są w tym miejscu wyraźnie niższe od konsensusu rynkowego. Konserwatywnie podchodzimy także do prognoz na 2011 rok: 4,5 mld PLN sprzedaży, 223,0 mln PLN EBIT oraz 151,8 mln PLN zysku netto (zarząd spółki zapowiada powrót do rentowności netto z 2009 roku, wyniosła ona wtedy 3,6% licząc według skorygowanych przychodów, w naszym modelu jest to 3,4% w 2011 roku). W wyniku na 2010 rok nie uwzględniamy ewentualnych zdarzeń jednorazowych: potencjalny odpis wartości firmy Coifera (37,0 mln PLN w bilansie) oraz ewentualna aktywacja kolejnej kwoty ulg podatkowej wynikających z inwestycji w SSE (zakładamy, że rozliczenie ulg nastąpi w latach 2011 17, co będzie miało wpływ na obniżenie efektywnej stawki podatkowej). Przy obecnej cenie rynkowej i naszych prognozach P/E 11=13,6x, EV/EBITDA 11=7,0x. Wskaźniki na 2011 rok uwzględniają wzrost liczby akcji z 464,4 mln do 520,9 mln wynikający z emisji połączeniowej (dla wyników 2011 roku oznacza to ograniczenie kosztów zarządu oraz eliminację wyników mniejszości). Biorąc pod uwagę nasza wycenę na poziomie 4,33 PLN, co daje 10% potencjał wzrostowy, rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Polimex Mostostal od zalecenia Akumuluj. 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (6,02%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne założenia modelu: Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki w 2011 będzie miał segment drogowy i kolejowy, co związane jest ze znaczącym zwiększeniem portfela zleceń w tym segmencie w 2010 roku. Uważamy, że z segmentem wiąże się ryzyko erozji marż, jednakże częściowe zabezpieczenie stanowi własne zaplecze produkcyjne konstrukcji stalowych. Zakładamy jednakże, że rentowność segmentu spadnie z 11,5% w 2010 roku do 9,5% na poziomie brutto ze sprzedaży (uważamy jednocześnie, że na kontraktach kolejowych możliwe będą do uzyskania wyższe marże niż w segmencie drogowym a także wyższe niż ma to miejsce np. w przypadku Trakcji Polskiej, która księguje na przychodach całość sprzedaży konsorcjum). W kolejnych latach główne znaczenie w naszym modelu ma wzrost segmentu energetycznego. Obecnie na różnym etapie przetargów znajduje się 6 dużych projektów o łącznej wartości 25 30 mld PLN. Uważamy, że w decydujących fazach przetargów walczyć będą 3 4 konsorcja, wśród których powinien znajdować się Polimex. Nawet w przypadku porażek, spółka naszym zdaniem będzie miała duże szanse na pozyskanie zleceń podwykonawczych. Zakładamy wzrost udziału segmentu energetycznego w przychodach z 20% w 2010 do 27% w 2012 i 34% w latach 2014+. Zakładana rentowność brutto ze sprzedaży to 11,0% w długim terminie (11,1% w 2010 roku). Efektywna stopa podatkowa zależy od wysokości rozliczonej w danym roku ulgi podatkowej wynikającej z inwestycji w SSE. Spółka może odliczyć od podatku 140 mln PLN na przestrzeni 2011 2017. Do 1H 10 aktywowano kwotę ulgi w wysokości 35,2 mln PLN (faktyczne wykorzystanie możliwe od 2Q 11 roku) Wycena uwzględnia prognozowany skonsolidowany dług netto na koniec 2010 roku. W modelu nie zakładamy akwizycji, uwzględniamy natomiast przeprowadzenie na koniec 2010 roku emisji akcji w celu inkorporacji szeregu spółek zależnych. Zwiększy to liczbę akcji o 56,6 mln akcji z dotychczasowych 464,4 mln akcji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 520,9 mln akcji (uwzględniając rozwodnienie wynikające z inkorporacji spółek zależnych). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 1 grudnia 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 2 245 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,31 PLN. 4
Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4 196,9 4 495,3 4 779,7 4 956,9 4 942,1 4 966,7 5 005,7 5 088,5 5 178,9 5 275,0 5 375,8 EBIT [mln PLN] 179,3 223,0 264,4 293,4 294,7 296,8 298,1 302,2 306,9 312,5 318,5 Stopa podatkowa 21,1% 16,2% 13,7% 12,6% 12,5% 12,4% 12,5% 12,7% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 37,9 36,2 36,1 36,9 36,9 36,7 37,3 38,5 58,3 59,4 60,5 NOPLAT [mln PLN] 141,4 186,8 228,3 256,5 257,8 260,1 260,8 263,7 248,6 253,1 258,0 Amortyzacja [mln PLN] 102,7 119,6 122,3 119,7 118,1 117,3 117,3 117,5 117,9 118,4 118,9 CAPEX [mln PLN] 123,8 136,7 111,4 115,0 116,6 120,2 119,6 120,1 120,1 120,0 120,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 98,1 23,4 33,5 20,9 1,7 2,9 4,6 9,7 10,6 11,3 11,9 FCF [mln PLN] 22,3 146,3 205,7 240,4 260,9 254,3 253,8 251,3 235,7 240,2 244,6 DFCF [mln PLN] 145,1 185,3 196,5 193,4 170,8 154,3 138,1 117,0 107,6 98,7 Suma DFCF [mln PLN] 1 506,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 802,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 131,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 637,9 Dług netto 2010P [mln PLN] 443,1 Akcje własne* [mln PLN] 52,0 Wartość kapitału[mln PLN] 2 246,7 Ilość akcji [mln szt.] 520,9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,31 Przychody zmiana r/r 7,1% 6,3% 3,7% 0,3% 0,5% 0,8% 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% EBIT zmiana r/r 24,4% 18,6% 10,9% 0,4% 0,7% 0,4% 1,4% 1,5% 1,8% 1,9% FCF zmiana r/r 557,2% 40,6% 16,8% 8,6% 2,5% 0,2% 1,0% 6,2% 1,9% 1,8% Marża EBITDA 7,6% 8,1% 8,3% 8,4% 8,3% 8,3% 8,2% 8,2% 8,2% 8,1% Marża EBIT 5,0% 5,5% 5,9% 6,0% 6,0% 6,0% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Marża NOPLAT 4,2% 4,8% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 4,8% 4,8% 4,8% CAPEX / Przychody 3,0% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 114,2% 91,1% 96,1% 98,8% 102,5% 102,0% 102,2% 101,9% 101,4% 101,3% Zmiana KO / Przychody 0,5% 0,7% 0,4% 0,0% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,9% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Źródło: BDM S.A. *w posiadaniu grupy jest 13,2 mln akcji Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% 6,02% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 78,4% 80,2% 81,5% 83,2% 85,5% 88,2% 91,0% 93,8% 96,6% 98,8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,5% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 21,6% 19,8% 18,5% 16,8% 14,5% 11,8% 9,0% 6,2% 3,4% 1,2% WACC 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,8% 11,0% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,94 4,10 4,29 4,53 4,82 5,19 5,67 6,33 7,28 0,8 3,77 3,91 4,09 4,29 4,54 4,86 5,27 5,81 6,57 beta 0,9 3,61 3,74 3,90 4,08 4,30 4,57 4,92 5,37 5,99 1,0 3,47 3,58 3,72 3,88 4,08 4,31 4,61 4,99 5,50 1,1 3,33 3,44 3,56 3,70 3,87 4,08 4,34 4,66 5,09 1,2 3,20 3,30 3,41 3,54 3,69 3,87 4,10 4,37 4,73 1,3 3,09 3,17 3,27 3,39 3,52 3,68 3,88 4,12 4,43 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3,0% 4,12 4,30 4,52 4,79 5,13 5,56 6,14 6,94 8,16 4,0% 3,77 3,91 4,09 4,29 4,54 4,86 5,27 5,81 6,57 Premia za ryzyko 5,0% 3,47 3,58 3,72 3,88 4,08 4,31 4,61 4,99 5,50 6,0% 3,20 3,30 3,41 3,54 3,69 3,87 4,10 4,37 4,73 7,0% 2,97 3,05 3,14 3,25 3,37 3,51 3,68 3,89 4,15 8,0% 2,77 2,84 2,91 2,99 3,09 3,21 3,34 3,50 3,70 9,0% 2,59 2,64 2,71 2,78 2,85 2,95 3,05 3,18 3,33 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 6,38 6,08 5,81 5,56 5,33 5,12 4,92 4,74 4,57 4,0% 5,72 5,40 5,12 4,86 4,63 4,41 4,22 4,04 3,87 Premia za ryzyko 5,0% 5,19 4,86 4,57 4,31 4,08 3,87 3,68 3,51 3,35 6,0% 4,74 4,41 4,13 3,87 3,65 3,44 3,26 3,10 2,95 7,0% 4,36 4,04 3,76 3,51 3,29 3,10 2,92 2,77 2,62 8,0% 4,04 3,72 3,44 3,21 2,99 2,81 2,64 2,49 2,36 9,0% 3,76 3,44 3,18 2,95 2,74 2,57 2,41 2,26 2,13 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010 2012 do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla roku 2010 przyjęliśmy wagę na poziomie 20%, dla kolejnych lat po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach z 1 grudnia 2010 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Polimexu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 2 018 mln PLN, co odpowiada 4,35 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 3,95 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Polimex jest notowany z 8% dyskontem w roku 2011. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie handlowana z 9% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku dyskonto dla Polimexu wynosi 16%. Zwracamy uwagę na stosunkowo wysoką amortyzację w Polimexie związaną z rozbudowywanym zapleczem produkcyjnym. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P PBG 14,8 12,8 11,6 9,8 8,4 7,3 11,4 9,7 8,4 Elektrobudowa 15,6 14,3 12,8 9,5 8,5 7,2 11,3 10,0 8,3 Trakcja Polska 20,6 16,4 13,6 9,9 8,2 6,7 13,5 10,5 8,2 Mostostal Warszawa 13,9 15,3 13,7 6,2 6,3 5,3 8,2 8,5 7,0 Budimex 11,9 13,6 13,8 5,5 6,4 7,7 5,9 7,1 8,7 Erbud 13,4 13,2 12,1 9,4 8,2 7,8 10,4 9,1 8,5 Unibep 14,3 16,1 8,5 10,7 11,5 6,2 12,7 14,1 6,9 Rafako 19,4 16,2 14,1 10,8 9,6 9,6 13,8 12,4 12,1 Mediana 14,5 14,8 13,2 9,6 8,3 7,3 11,4 9,8 8,3 Polimex 19,3 13,6 10,6 8,1 7,0 5,9 12,7 10,8 8,6 Premia / dyskonto 32,7% 8,3% 19,6% 16,3% 15,9% 19,3% 11,6% 9,3% 2,6% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 3,0 4,3 4,9 5,0 4,9 5,1 3,6 3,7 3,9 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 4,3 5,0 3,7 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,35 Źródło: BDM S.A. Porównanie rentowności EBIT Polimex PBG Elektrobudowa Trakcja Polska Mostostal Warszawa Budimex Erbud Unibep Rafako 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 2009 2010 2011 2012 Źródło: BDM S.A. 7
O SPÓŁCE Struktura akcjonariatu Polimexu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Pioneer Pekao IM 46 518 451 10,0% 46 518 451 10,0% ING OFE 40 406 650 8,7% 40 406 650 8,7% OFE PZU Złota Jesień 40 000 000 8,6% 40 000 000 8,6% Aviva OFE 27 486 075 5,9% 27 486 075 5,9% Pozostali 309 944 449 66,7% 309 944 449 66,75% Razem 464 355 625 100% 464 355 625 100% Źródło: BDM S.A., spółka, Notoria Polimex Mostostal to grupa inżynieryjno budowlana, której historia sięga 1945 roku (powołano wtedy Polskiego Towarzystwa Exportowo Importowe Maszyn i Urządzeń, które dało początek działalności spółki Polimex, której głównym celem była odbudowa polskiego przemysłu ze zniszczeń wojennych). Od 1997 roku spółka notowana jest na GPW. Obecny kształt uzyskała w 2004 roku, w wyniku fuzji dwóch firm: Polimexu Cekopu oraz Mostostalu Siedlce. W kolejnych latach do grupy dołączyły m.in. Torpol, Energomontaż Północ oraz Coifer. Spółka świadczy usługi na zasadach generalnego wykonawstwa dla branży chemicznej, rafineryjnopetrochemicznej, energetycznej, ochrony środowiska oraz budownictwa przemysłowego i ogólnego. Firma działa także w obszarze budownictwa drogowego i kolejowego oraz infrastruktury komunalnej. Polimex Mostostal jest największym w Polsce producentem i eksporterem wyrobów stalowych, w tym krat pomostowych. Spółka jest też liderem w zakresie nowoczesnych zabezpieczeń antykorozyjnych, szczególnie cynkowania ogniowego. Około 29% sprzedaży w okresie 1 3Q 10 pochodziło z eksportu. Działalność eksportowa wspierana jest przez międzynarodową sieć sprzedaży przedstawicielstwa lub lokalnie zarejestrowane oddziały oraz zakłady produkcyjne za granicą. Struktura grupy kapitałowej Polimex Mostostal Źródło: BDM S.A., spółka 8
STRATEGIA Na przestrzeni ostatnich trzech lat Polimex przeznaczył na CAPEX 0,7 mld PLN, m.in. zwiększające znacząco moce produkcyjne w zakresie konstrukcji stalowych, pieców technologicznych i zabezpieczeń antykorozyjnych (w 4Q 09 ruszyła produkcja w wybudowanym kosztem 260 mln PLN Zakładzie Wyrobów Stalowych i Malarni w Siedlcach). Obecnie prowadzone są prace restrukturyzacyjne, które mają doprowadzić do dalszego wzmocnienia pozycji rynkowej w zakresie usług inżynieryjno budowlanych dla sektorów o dużym potencjale rozwojowym, tzn. energetyki (konieczność dużych inwestycji w ciągu najbliższych 10 15 lat związana z koniecznością wymiany wyeksploatowanych bloków energetycznych, potrzebą budowy nowych jednostek oraz dostosowania wykorzystywanych technologii do wymagań w zakresie ochrony środowiska), chemii i petrochemii (spółka liczy na ożywienie sektora po spadku wartości inwestycji związanym z kryzysem gospodarczym). Obecnie podstawowym elementem podjętych działań jest inkorporacja do Polimexu spółek zależnych (Naftobudowa, Energomontaż Północ, Naftoremont, ZRE Kraków, ZRE Lublin, EPE Rybnik oraz ECeRemont) działających w energetyce i przemyśle chemicznym. Polimex Mostostal realizuje kontrakty w formule generalnego wykonawstwa, natomiast spółki przejmowane, koncentrując się na mniejszych zleceniach, zajmują wiodącą pozycję na rynkach lokalnych oraz prowadzą produkcję i oferują usługi komplementarne do przedmiotu działalności spółki matki. W wyniku połączenia, oferta Polimex Mostostal zostanie poszerzona o kompetencje spółek zależnych. Powinno skutkować to także racjonalizacją zarządzania, efektywniejszym gospodarowaniem zasobami (wykorzystanie zasobów z sektora chemicznego w energetyce) oraz redukcją kosztów zarządu oraz finansowych. EMISJA POŁĄCZENIOWA W lipcu zarządowi Polimexu udało się doprowadzić do uchwalenie planów połączenie spółki matki z siedmioma spółkami zależnymi (Naftobudowa, Energomontaż Północ, Naftoremont, ZRE Kraków, ZRE Lublin, EPE Rybnik oraz ECeRemont). Połączenie nastąpi przez przeniesienie na Polimex całego majątku spółek w zamian za akcje nowej emisji Polimexu (łącznie spółka wyemituje 56,6 mln nowych akcji, 12,2% obecnej liczby akcji). Na początku grudnia ma zostać opublikowane memorandum połączeniowe Polimexu (spółka obiecuje, zatwierdzenie memorandum już od września). Rejestracja fuzji ma nastąpić na przełomie 2010/11. 9
ZMIANA ZASAD KSIĘGOWANIA PRZYCHODÓW Od bieżącego roku spółka wykazuje przychody ze sprzedaży ujmując tylko własny udział w konsorcjach (także, gdy jest jego liderem). W poprzednich latach przychody były rozpoznawane w całości, natomiast kwoty przychodów należne innym podmiotom z konsorcjum wykazywane były jako własne koszty. Przy zastosowaniu nowych zasad przychody ze sprzedaży oraz koszt własny sprzedaży w 2009 roku byłyby niższe o 441,4 mln PLN a w 2008 roku o 239,8 mln PLN. Dokonane korekty nie miałyby wpływu na wysokość zysku brutto ze sprzedaży, zysku operacyjnego czy netto. Wpłynęłyby natomiast na podwyższenie wykazywanych marż. Wyniki skonsolidowane Polimexu po korekcie przychodów [mln PLN] 2008 2008 skoryg 2009 2009 skoryg Przychody ze sprzedaży 4 301,1 4 061,3 4 836,7 4 395,3 Zysk brutto ze sprzedaży 429,8 429,8 509,8 509,8 EBITDA 298,5 298,5 343,6 343,6 EBIT 228,1 228,1 264,9 264,9 Zysk (strata) brutto 158,9 158,9 215,6 215,6 Zysk (strata) netto 120,1 120,1 156,4 156,4 Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,0% 10,6% 10,5% 11,6% Marża EBITDA 6,9% 7,4% 7,1% 7,8% Marża EBIT 5,3% 5,6% 5,5% 6,0% Marża zysku netto 2,8% 3,0% 3,2% 3,6% Źródło: BDM S.A., spółka WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10/PROGNOZA NA 4Q 10 Prognoza wyników skonsolidowanych Polimexu za 3Q 10 [mln PLN]* 3Q'09 3Q 10 zmiana r/r 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 1 158,0 1 172,5 1,2% 3 083,3 2 978,7 3,4% Zysk brutto ze sprzedaży 123,9 104,8 15,4% 367,4 301,7 17,9% EBITDA 88,4 70,4 20,3% 252,2 201,1 20,3% EBIT 67,4 46,4 31,1% 190,8 128,7 32,6% Zysk (strata) brutto 51,6 28,7 44,3% 158,3 92,0 41,9% Zysk (strata) netto 33,8 17,3 48,8% 105,9 60,0 43,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,7% 8,9% 11,9% 10,1% Marża EBITDA 7,6% 6,0% 8,2% 6,8% Marża EBIT 5,8% 4,0% 6,2% 4,3% Marża zysku netto 2,9% 1,5% 3,4% 2,0% Źródło: BDM S.A., spółka, *przychody dla każdego okresu wykazane bez udziału konsorcjantów 10
Udział w wyniku jednostki dominującej oraz spółek zależnych [mln PLN] jednostkowe zmiana r/r sp. zależne* zmiana r/r 1 3Q'09 1 3Q'10 1 3Q'09 1 3Q'10 Przychody ze sprzedaży 2 101,8 2 213,8 5,3% 1 064,3 764,8 28,1% Zysk brutto ze sprzedaży 180,7 184,1 1,9% 186,7 117,6 37,0% EBIT 109,0 117,2 7,5% 81,7 11,4 86,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 8,6% 8,3% 17,5% 15,4% Marża EBIT 5,2% 5,3% 7,7% 1,5% Źródło: BDM S.A., spółka, *zagregowane rezultaty spółek zależnych powstały w wyniku odjęcie wyników jednostkowych Polimexu od wyników skonsolidowanych Wyniki Polimexu za 3Q 10 były słabe, na poziomie marż wyraźnie gorsze zarówno od 3Q 09 jak i od konsensu. Poziom przychodów wzrósł nieznacznie w stosunku do 3Q 09, do 1,17 mld PLN (+1,2% r/r, konsensus 1,18 mld PLN). Wyraźnie spadła natomiast marża brutto ze sprzedaży, z 10,7% do 8,9%, głównie z powodu słabej rentowności segmentu produkcji i budownictwa ogólnego (m.in. z powodu rezerw na kontrakty w Coiferze). Szerzej o segmentach piszemy w dalszej części raportu. Koszty SG&A w 3Q 10 były wyższe o 2,5% r/r. Na poziomie EBIT wynik wyniósł 46,4 mln PLN ( 31,1% r/r, konsensus 50,8 mln PLN). Na poziomie netto spółka wypracowała 17,3 mln PLN ( 48,8% r/r, konsensus 25,4 mln PLN). Marża netto spadła z 2,9% do 1,5%. Po 1 3Q 10 spółka wypracowała przychody na poziomie 2,98 mld PLN ( 3,4% r/r). Na poziomie operacyjnym wynik spadł o 32,6% r/r do 128,7 mln PLN a zysk netto o 43,3% r/r do 60,0 mln PLN. Za spadek marż odpowiadają głównie spółki zależne (m.in. Coifer czy Energomontaż Północ). Portfel zamówień na 4Q 10 wynosi około 1,1 mld PLN. Na tej podstawie szacować można, ze przychody za cały 2010 rok powinny wynieść 4,1 4,2 mld PLN. Skonsolidowany wynik netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej prawdopodobnie znajdzie się poniżej 100 mln PLN (z naszych rozmów ze spółką wynika, że raczej nie będzie ona dokonywać aktywacji ulg podatkowych w 4Q 10, co mogłoby poprawić prezentowany wynik, jednakże zakładamy, że efektywna stopa podatkowa w 4Q 10 będzie wyraźnie niższa niż 26% w okresie 1 3Q 10). Zwracamy uwagę, że wyniki znacznie rozmijają się z tym co wcześniej zapowiadał prezes Polimexu, K. Jaskuła. Jeszcze po wynikach za 1H 10 obiecywano wzrost przychodów w 2010 roku o 5 10% r/r względem danych skorygowanych za 2009 rok (4,4 mld PLN) oraz zbliżenie się do wyniku netto z 2009 roku (po 1Q 10 prezes zapowiadał nawet wzrost zysku netto o 10% r/r). Prognoza wyników skonsolidowanych na 4Q 10 [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r 2009 skoryg 2010P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 1 312,0 1 218,3 7,1% 4 395,3 4 196,9 4,5% Zysk brutto ze sprzedaży 142,4 116,0 18,6% 509,8 417,7 18,1% EBITDA 91,4 81,0 11,4% 343,6 282,0 17,9% EBIT 74,1 50,7 31,7% 264,9 179,3 32,3% Zysk (strata) brutto 57,4 42,8 25,3% 215,6 134,8 37,5% Zysk (strata) netto 50,5 35,0 30,7% 156,4 95,0 39,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,9% 9,5% 11,6% 10,0% Marża EBITDA 7,0% 6,6% 7,8% 6,7% Marża EBIT 5,7% 4,2% 6,0% 4,3% Marża zysku netto 3,8% 2,9% 3,6% 2,3% Źródło: BDM S.A., spółka 11
SEGMENTY DZIAŁALNOŚCI Matryca przychodów za 1 3Q 10 wg segmentów i spółek [mln PLN] Chemia i ochrona środowiska Energetyka Budownictwo Drogi i kolej Produkcja Razem 652 572 850 470 435 Polimex 423 352 732 311 373 Energomontaż Północ 96 18 Torpol 158 Naftobudowa 149 Naftoremont 77 Sefako 100 inne 3 24 118 1 44 Źródło: BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 3 083 2 979 3,4% 1 158 1 172 1,2% Zysk brutto ze sprzedaży 367 302 17,7% 124 105 14,9% rentowność 11,9% 10,1% 10,7% 9,0% Produkcja 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 426 435 2,2% 124 179 44,7% Zysk brutto ze sprzedaży 92 51 44,6% 22 15 31,9% rentowność 21,6% 11,7% 17,4% 8,2% Budownictwo 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 880 778 11,6% 317 266 16,0% Zysk brutto ze sprzedaży 91 53 41,8% 36 4 89,1% rentowność 10,3% 6,8% 11,3% 1,5% Energetyka 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 657 572 12,9% 264 228 13,7% Zysk brutto ze sprzedaży 84 69 17,9% 29 27 6,9% rentowność 12,8% 12,1% 11,1% 11,9% Chemia 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 632 652 3,1% 229 244 6,4% Zysk brutto ze sprzedaży 66 71 7,6% 19 33 72,6% rentowność 10,4% 10,9% 8,3% 13,4% Drogi i kolej 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 426 470 10,5% 202 221 9,2% Zysk brutto ze sprzedaży 34 58 70,6% 18 27 46,6% rentowność 8,0% 12,3% 9,0% 12,1% Pozostałe 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana r/r 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r Przychody 63 71 13,7% 22 35 59,3% Zysk brutto ze sprzedaży 0 0 #DZIEL/0! 0 0 #DZIEL/0! rentowność 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A., spółka 12
Produkcja oraz usługi cynkownicze W segmencie działalność prowadzi głównie Polimex Mostostal oraz Energomontaż Północ. Szeroki asortyment produktów wytwarzanych dla klientów krajowych i zagranicznych obejmuje m.in.: konstrukcje stalowe, kraty pomostowe, systemy regałowe i zabezpieczenia antykorozyjne (cynkowanie ogniowe, malowanie metodą hydrodynamiczną), platformy wiertnicze (off shore), trasy rurociągowe, zbiorniki stalowe i aparaty chemiczne, kanały powietrza i spalin oraz kominy. Polimex wykorzystuje efekty synergii, które występują w wyniku wewnętrznej współpracy i realizacji dostaw konstrukcji stalowych produkowanych we własnych zakładach. Produkcja była dotychczas najbardziej rentownym segmentem grupy na poziomie zysku brutto ze sprzedaży. Jednakże niekorzystne tendencje cenowe (wzrost cen stali przy niskiej akceptacji podwyżek u inwestorów) oraz wyższe koszty stałe związane z rozbudową mocy produkcyjnych w Siedlcach w 2009 roku o ponad 100% (z 30 tys ton do 65 70 tys ton rocznie, w skali całej grupy moce produkcyjne przekraczają 100 tys ton, dodatkowo w okresach dobrej koniunktury dla spółki opłacalne jest korzystanie z podwykonawców) przy ich niskim obłożeniu (szczególnie na początku roku) przyczyniły się do znacznego spadku rentowności segmentu. Częściowo wynik został obciążony także przez słabe rezultaty rumuńskiego Coifera. Zdaniem spółki obecnie wykorzystanie mocy produkcyjnych w Siedlcach znacznie wzrosło, co powinno skutkować poprawą wyników w kolejnych okresach. Spółka prezentuje backlog segmentu jako oczekiwane przychody (na podstawie własnych oczekiwań, co do zachowania rynku) na najbliższe 8Q. Co do skuteczności przewidywań spółki można mieć wątpliwości. Przykładowo na koniec 2008 roku portfel wynosił 1,6 mld PLN. Zsumowane przychody za 2009 i 2010 (prognoza na 4Q 10) wyniosą około 1,1 mld PLN. Obecnie tak skonstruowany portfel sięga kwoty 1,7 mld PLN. Narastająco przychody segmentu za ostatnie 4Q to 543,8 mln PLN. Celem spółki jest powrót do około 20% rentowności brutto ze sprzedaży w 2H 11 (podchodzimy do tych zapowiedzi raczej sceptycznie, w długim terminie zakładamy 18% marży). Pomóc w tym mają m.in. kontrakty drogowe realizowane przez spółkę (wykorzystanie własnych konstrukcji stalowych). Wyniki segmentu [mln PLN] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 2006 2007 2008 2009 1 3Q'09 1 3Q'10 27,0% 25,0% 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży Rentowność Źródło: BDM S.A., spółka 13
Budownictwo ogólne W segmencie działalność prowadzi głównie Polimex Mostostal. Spółka koncentruje się na realizacji dużych obiektów budownictwa przemysłowego i ogólnego zlokalizowanych głównie na terenie kraju. Najważniejsze realizowane kontrakty to m.in. budowa stadionu Legii w Warszawie (374 mln PLN) czy budowa Muzeum Historii Żydów w Warszawie (152 mln PLN). Obecnie portfel zamówień segmentu sięga 1,77 mld PLN ( 0,3% r/r). Po 1 3Q 10 przychody są niższe o 11,6% r/r, natomiast w samym 3Q 10 spadły o 16,0% do 266 mln PLN. Z 36 mln PLN do zaledwie 4 mln PLN skurczył się wynik brutto ze sprzedaży. Jest to w dużej mierze efekt zaksięgowania rezerw (urealniono marżę) na jednym z dużych kontraktów realizowanych przez rumuński Coifer (spółka działa głównie w segmencie ogólno budowlanym jako GW, a także w mniejszym zakresie w segmencie produkcyjnym i chemicznym, docelowo Coifer ma generować około 200 mln PLN przychodów rocznie). Polimex zapowiada, że obecnego portfela Coifera nie obciążą już inne rezerwy i od przyszłego roku spółka będzie nad kreską (2010 rok wykorzystano na restrukturyzację, wymieniono m.in. zarząd spółki; w 2010 roku stratę netto rumuńskiej spółki szacujemy na około 30 mln PLN), co ma być jednym z głównych czynników poprawy wyników całej grupy w 2011 roku. Wyniki segmentu [mln PLN] 1 400,0 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 2006 2007 2008 2009 1 3Q'09 1 3Q'10 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży Rentowność Źródło: BDM S.A., spółka Energetyka W segmencie działalność prowadzi Polimex Mostostal, Energomontaż Północ oraz Sefako (projektowanie i produkcja małych kotłów energetycznych, używanych w przemyśle czy ciepłownictwie). W ramach segmentu grupa współpracuje z m.in. takimi firmami jak: Siemens, Alstom, Doosan Babcock, Hitachi, AEE, General Electric, Metso czy Burmeister & Wein. Największe obecnie realizowane zlecenia to budowa bloku ciepłowniczego w Elektrociepłowni Bielsko Biała (500 mln PLN), Na koniec 3Q 10 portfel zleceń segmentu sięgał 888 mln PLN (+19% r/r). Przychody w 3Q 10 wyniosły 228 mln PLN ( 13,7% r/r). Nieznacznie udało się natomiast poprawić rentowność brutto ze sprzedaży, z 11,1% do 11,9%. Rok 2011 będzie pod względem raczej płaski. W segmencie oczekuje się obecnie na rozstrzygnięcie dużych przetargów na budowę nowych bloków energetycznych w Polsce. Więcej o perspektywach segmentu piszemy w osobnym rozdziale. 14
Wyniki segmentu energetyka [mln PLN] 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 2006 2007 2008 2009 1 3Q'09 1 3Q'10 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży Rentowność Źródło: BDM S.A., spółka Chemia i ochrona środowiska W segmencie działalność prowadzi Polimex Mostostal, Naftobudowa oraz Naftoremont. W 3Q 10 zakończeniu uległo kilka dużych kontraktów, m.in.: budowa instalacji PTA w Wytwórni Kwasu Tereftalowego dla Orlenu (550 mln PLN) czy projekt w ramach programu 10+ dla Lotosu (327 mln PLN). Obecnie największym realizowanym długoterminowym kontraktem jest budowa terminala zbiornikowego w Rotterdamie (52 mln EUR). Na koniec 3Q 10 portfel zleceń segmentu sięgał 521 mln PLN ( 27% r/r). Perspektywy segmentu na 2011 roku wyglądają słabiej niż w latach poprzednich. Spadek portfela zleceń skutkować będzie wyraźnym ograniczeniem przychodów. Jednakże w związku z większym wykorzystaniem sił własnych (kosztem GW) wzrosnąć mogą marże (widać to już w 3Q 10). W dłuższym terminie moce przerobowe segmentu mają zostać wykorzystane w segmencie energetycznym. Wyniki segmentu [mln PLN] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 2006 2007 2008 2009 1 3Q'09 1 3Q'10 16,3% 15,6% 14,9% 14,2% 13,5% 12,8% 12,1% 11,4% 10,7% 10,0% Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży Rentowność Źródło: BDM S.A., spółka 15
Drogi i kolej W segmencie działalność prowadzi Polimex Mostostal (drogi) oraz Torpol (kolej) W ramach segmentu najważniejsze realizowane kontrakty to m.in.: budowa odcinków autostrad A2 (Stryków Konotopa), A4 (Szarów Brzesko, Rzeszów Jarosław) czy A1 (Sośnica Maciejów) oraz prace dla PKP PLK. Obecnie portfel zamówień segmentu sięga 2,07 mld PLN (+81% r/r), spółka ma także najkorzystniejsze oferty na kilku przetargach kolejowych oraz na odcinku A1 o łącznej wartości prawie 0,7 mld PLN (według udziału Polimexu w konsorcjach). Zwracamy uwagę, że do włącznie 2009 roku spółka wykazywała przychody łącznie z udziałem konsorcjantów. Obecnie księgowany jest jedynie udział Polimexu (Torpolu), co obniża przychody ale jednocześnie zwiększa marżę. Segment ten w 2011 powinien zanotować znaczną dynamikę przychodów w związku z pozyskanymi w 2010 roku kontraktami. Jednocześnie wiążą się z nim największe obawy w kwestii utrzymania dotychczasowych rentowności (zarówno w drogach, jak i na kolei). Pewną przewagą Polimexu nad PBG czy Budimexem jest własne zaplecze produkcji konstrukcji stalowych (trasy S69 oraz A4 Rzeszów Jarosław będą wymagać zdaniem spółki wykorzystania około 30 tys ton konstrukcji stalowych). Wyniki segmentu [mln PLN] 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 2007 2008 2009 1 3Q'09 1 3Q'10 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży Rentowność Źródło: BDM S.A., spółka, lata 2007 2009 uwzględniają przychody konsorcjantów 16
PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX Na koniec 3Q 10 portfel zamówień grupy Polimex wynosił 7,0 mld PLN netto (bez udziału konsorcjantów, 9,0 mld PLN netto z konsorcjantami obecnymi przy realizacji kontraktów drogowych i kolejowych). Spółka ma także najkorzystniejsze oferty na kilku przetargach kolejowych oraz na odcinku A1 o łącznej wartości prawie 0,7 mld PLN (według udziału Polimexu w konsorcjach). Na 4Q 10 do realizacji przypada 1,1 mld PLN. Roku 2011 dotyczy 3,5 mld PLN, natomiast na 2012 rok przypada 1,8 mld PLN a na kolejne lata 0,6 mld PLN. Największy udział w portfelu posiadają kontrakty z dróg i kolei (2,1 mld PLN, 30% udział) oraz budownictwa ogólnego (1,8 mld PLN, 25% udział). Portfel segmentu produkcyjnego to oczekiwane przychody na najbliższe kolejne 8Q. Struktura portfela zamówień po 3Q 10 [mln PLN] Drogi i kolej; 2 072; 30% Produkcja; 1 691; 24% Chemia; 521; 8% Energetyka; 888; 13% Budownictwo; 1 770; 25% Źródło: BDM S.A., spółka Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Polimex na przestrzeni 2010 roku Data zawarcia umowy/data komunikatu 12 10 2010 nc GDDKiA 11 10 2010 nc PKP PLK 7 10 2010 nc PKP PLK 7 10 2010 nc PKP PLK Kontrahent Kontrakt konsorcjum Projekt i budowa autostrady A1 Stryków węzeł "Tuszyn" na odcinku od km 295,9 (od węzła "Stryków I" bez węzła) do km 335,9 Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku kolejowym Tarnów Dębica w km 80,2 111,5 Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdańsk Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdynia Wartość netto kontraktu [mln PLN] udział PXM Wartość netto kontraktu przypadająca na PXM[mln PLN] Polimex, MSF, Doprastav, Mostmar 950 25,0% 237 Ferroco (lider), Torpol, ZRK DOM, 538 18,4% 99 Intercor Ferroco (lider), Torpol, ZRK DOM, 479 47,6% 228 Intercor Ferroco (lider), Torpol, ZRK DOM, 371 23,7% 88 Intercor Polimex, ADT Fire and Security 44 100,0% 44 Polimex 128 100,0% 128 29 09 2010 UM Gliwice Budowa stadionu w Gliwicach 27 09 2010 Gmina Miasta Budowa Europejskiego Centrum Solidarności w Gdańsk Gdańsku. 23 09 2010 GDDKiA Budowa autostrady A 4 na odcinku: Rzeszów Jarosław Polimex, Doprastav 1 800 51,0% 918 4 08 2010 Alstom Power Montaż konstrukcji i kanałów w Elektrowni Mannheim Polimex 59 100,0% 59 20 07 2010 GDDKiA Budowa drogi ekspresowej S 69 węzeł Polimex, Doprastav, Mikuszowice Żywiec Mostmar 646 34,0% 220 18 06 2010 Politechnika Budowa Centrum Innowacji i Zaawansowanych Lubelska Technologii Politechniki Lubelskiej Polimex 60 100,0% 60 20 04 2010 Park Wodny w Rudzie Śląskiej Budowa Parku Wodnego w Rudzie Śląskiej Polimex, Master 67 91,7% 62 Budowa pod klucz terminala zbiornikowego o 18 03 2010 Botlek Tank pojemności 185 tys m3 do magazynowania olejów Terminal mineralnych, olejów roślinnych i paliw płynnych w Polimex 213 100,0% 213 Rotterdamie Źródło: BDM S.A., spółka, nc najniższa cena 17
INWESTYCJE W ENERGETYCE Największe nadzieje, po mającym obecnie szczyt boomie w budownictwie drogowym, branża budowlana wiąże z inwestycjami w sektorze energetycznym. Z jednej strony około 64% krajowych aktywów energetycznych jest starsza niż 25 lat, a z drugiej Polska musi dotrzymać zobowiązań unijnych w zakresie wielkości emisji CO2, SO2 i NOx. Dodatkowo wg szacunków UCTE rezerwa systemowa mocy energetycznych w Polsce może spaść do zera już w 2015 roku (wzrost zapotrzebowania na energię przy praktycznie braku nowych mocy wytwórczych per saldo). Tworzy to konieczność uruchomienia szeregu projektów modernizacyjnych i inwestycyjnych. Polska znajduje się w o tyle uprzywilejowanej sytuacji, że posiada częściowo darmowe przydziały uprawnień do emisji CO2 do 2020 roku (dla inwestycji formalnie rozpoczętych do 2008 roku), co będzie stymulować konieczność przeprowadzenia inwestycji w korzystnych warunkach. Zainstalowane moce wytwórcze w polskiej energetyce [GW] RWE CEZ Vattenfall GDF Suez 0,0 0,6 1,0 1,8 EDF Energa PAK Enea Tauron 1,2 2,5 2,9 3,2 5,6 PGE 12,4 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 zainstalowane moce wytwórcze [GW] Źródło: BDM S.A., Tauron, dane na koniec 2009 roku Prognozy rynkowe mówią, że w związku z zużyciem/szkodliwym wpływem na środowisko oraz wzrostem zużycia energii, w najbliższych kilkunastu latach w Polsce będzie istniała konieczność wybudowania nowych mocy w wysokości ponad 30 GW (obecnie zainstalowane moce w polskich elektrowniach to 31 32 GW, szacunki mówią, że ponad 1/3 z nich zostanie w najbliższych latach wyłączona) a wysokość niezbędnych inwestycji w krajowym sektorze energetycznym sięgnie 100 250 mld PLN na przestrzeni najbliższych 20 lat (w zależności od źródła). Planowane nakłady inwestycyjne w krajowych grup energetycznych [mld PLN] Energa (do 2015 roku) 22,0 Tauron (do 2020 roku) 48,8 Enea (do 2020 roku) 22,2 PGE (do 2030 roku) 170,0 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0 180,0 Plany inw estycyjne krajow ych grup energetycznych [mld PLN] Źródło: BDM S.A., strategie spółek energetycznych, dane dotyczą działalności wytwórczej, dystrybucyjnej oraz wydobywczej 18
Podstawowym czynnikiem ryzyka są przesunięcia w terminach rozstrzygnięć dużych kontraktów budowlanych na nowe moce wytwórcze w energetyce. Lata 2011/12 mają jednak przynieść przełom w tym zakresie. Na przestrzeni ostatnich dwóch lat główne krajowe grupy energetyczne dysponujące największymi mocami wytwórczymi, PGE, Enea oraz Tauron zostały częściowo sprywatyzowane i pojawiły się na GPW. Umożliwia to w przyszłości przynajmniej częściowe sfinansowanie inwestycji kapitałem akcyjnym (główne źródło finansowania będą jednak stanowić długoterminowe kredyty i obligacje). Uważamy, że proces prywatyzacji mógł w pewnym stopniu zahamować (konieczność uporządkowania działalności, skupienie się na bieżących wynikach finansowych) proces inwestycyjny w spółkach energetycznych, jednakże w kolejnych latach obecność na rynku publicznym będzie wywierać presję na zarządach spółek w kierunku podejmowania działań zmierzających do wzrostu ich wartości. Będzie to naszym zdaniem możliwe jedynie przy przyspieszeniu procesów modernizacyjnych i inwestycyjnych. Czynnikiem wstrzymującym duże przetargi w energetyce w ostatnich kwartałach była także niepewność w kwestii darmowych pozwoleń na emisji CO2 (Polska toczyła spór z UE w kwestii tego, które inwestycje rozpoczęły się przed końcem 2008 roku, co umożliwia dostęp do darmowych pozwoleń) ostateczna interpretacja w tym zakresie jest jednak korzystna dla Polski, co umożliwi pozyskanie darmowych uprawnień do emisji CO2 od 2013 roku dla nowo budowanych 15,0 GW mocy. Z naszych informacji uzyskanych w Ministerstwie Środowiska oraz KASHUE wynika, że ostateczna lista bloków ma zostać wysłana do KE do końca września 2011 roku, jednakże jej publikacji powinna nastąpić wcześniej (spodziewamy się, że w 2Q 11). Spółki energetyczne spodziewają się, ze na liście bloków objętych darmowymi uprawnieniami znajdzie się większość planowanych inwestycji w nowe bloki (projekty, które nie znajdą się liście inwestycji rozpoczętych do 2008 roku ze sporym prawdopodobieństwem zostaną przesunięte w czasie ze względu na niską opłacalność inwestycji). W ostatnich latach w Polsce realizowano trzy duże inwestycje w nowe bloki energetyczne: w Elektrowni Pątnów II o mocy 464 MW (oddany do użytku w 2008 roku, PAK), w Elektrowni Łagisza (Będzin) o mocy 460 MW (oddany do użytku w 2009 roku, Tauron) oraz w Elektrowni Bełchatów o mocy 858 MW (oddanie do użytku przewidziano na 2Q 11 rok, PGE). Kontrakt na Pątnów II o wartości około 2,2 mld PLN od 2002 roku realizował Alstom wraz z Rafako. Nowy blok Łagisza w Będzinie o wartości 2,0 mld PLN budował Foster Wheeler (za część turbinową odpowiadał Alstom a za część elektryczną Elekrobudowa). Czas realizacji kontraktu wyniósł 42 miesiące. Kontrakt (budowa pod klucz : projekt, dostawa, montaż, rozruch) w Elektrowni Bełchatów realizuje Alstom. Umowa została podpisana w końcówce 2004 roku (procedura przetargowa rozpoczęła się w 2002 roku), a fizycznie rozpoczęcie prac na terenie budowy było możliwe dopiero w 4Q 06 (w międzyczasie m.in. zatwierdzono projekt budowlany i pozyskano finansowanie). Łączny CAPEX związany z projektem ma sięgnąć 4,9 mld PLN (dodatkowo planowana instalacja CCS ma kosztować 2,2 mld PLN). Na uwagę z trwających obecnie inwestycji zasługują m.in: budowany od 3Q 10 największy na świecie blok energetyczny opalany biomasą za ponad 1,0 mld PLN o mocy 190 MW w Elektrowni Połaniec (GDF Suez, wykonawca Foster Wheeler) oraz nowy blok w EC Bielsko Biała (Tauron, moc 50 MW) o wartości 0,6 mld PLN realizowany od początku 2010 przez Polimex Mostostal. W 4Q 10 rozstrzygnięto szereg przetargów dotyczących remontów bloków 7 12 w Elektrowni Bełchatów. Kontrakt na modernizację i remont układu głównych rurociągów parowych i wodnych o wartości 288,6 mln PLN wygrał Energomontaż Północ (258,9 mln PLN przypada na spółkę). Ogólna charakterystyka projektów energetycznych nakłady inwestycyjne [mln EUR/MW] czas budowy [m ce] czas życia [lata] węgiel kamienny 1,2 1,7 42 60 30 40 gaz 0,8 1,2 36 48 30 wiatr 1,55 1,75 18 24 20 biomasa 2,0 2,2 36 25 atom 2,5 4,0 60 72 60 Źródło: BDM S.A., Tauron, PGE, szacunki własne 19
Planowane inwestycje w nowe moce wytwórcze w energetyce w Polsce (>100 MW) lokalizacja rodzaj paliwa inwestor moc [MW] PGE szacunkowa wartość inwestycji [mln PLN] planowany termin rozstrzygnięcia przetargu planowany termin oddania do eksploatacji Elektrownia Opole węgiel PGE 1600 1800 9 360 1H'11 4Q'15 Elektrownia Turów węgiel PGE 430 450 2 340 2H 11 1Q'16 Elektrownia Dolna Odra gaz PGE 864 3 456 2/3Q'12 2H'15/1H'16 Elektrownia Pomorzany gaz PGE 244 976 2/3Q'12 2H'15 ZEC Gorzów gaz PGE 244 976 2/3Q'12 2015 ZEC Bydgoszcz gaz PGE 238 952 2/3Q'12 2015 Elektrownia Lublin Enea węgiel PGE+ GDF Suez 1 600 8 320 b.d. b.d. Elektrownia Kozienice węgiel Enea 1 000 5 300 3Q'11 2015 Tauron Elektrownia Jaworzno III węgiel Tauron 800 910 4 732 2Q'11 2016 Elektrownia Stalowa Wola Elektrownia Blachownia (Kędzierzyn Koźle) Elektrownia Blachownia gaz węgiel elektrownia poligeneracyjna Tauron + PGNiG Tauron + KGHM Tauron + ZAK 400 1 600 2Q'11 2Q'14 910 4 732 2Q'11 2016 309 6 000 bd 2015 Elektrociepłownia Katowice gaz Tauron 135 540 3Q'11 2015 Elektrownia Łagisza (Będzin) węgiel Tauron 460 2 392 3Q'13 2018 Elektrownia Łaziska węgiel Tauron 910 4 732 2Q'12 2019 Elektrownia Siersza węgiel Tauron 910 4 732 4Q'17 >2020 PKN Elektrownia Włocławek gaz PKN 400 500 2 000 2Q'11 1H'14 Energa Elektrownia Grudziądz gaz Energa 860 3 440 2012 2015 Elektrownia Gdańsk gaz Energa, Lotos, PGNiG 200 800 2011 2014 Elektrownia Ostrołęka węgiel Energa 1 000 5 200 1H'12 2017 GDF Suez Elektrownia Włocławek gaz GDF Suez 900 3 600 b.d. b.d. Elektrownia Police Vattenfall węgiel Elektrownia Włocławek 1 432 7 446 b.d. b.d. EC Siekierki węgiel Vattenfall 480 2 496 4Q'10/1H 11 2015 ZA Puławy Elektrownia Puławy węgiel ZA Puławy 1 660 8 632 b.d. 2016 18 Źródło: BDM S.A., spółki energetyczne, informacje prasowe, przy kalkulacji kosztów inwestycji przyjęto (dla 1,0 GW mocy) dla elektrowni węglowej 5,2 mld PLN, gazowej 4,0 mld PLN, na biomasę 8,0 mld PLN. Obecnie w zaawansowanej fazie przetargowej znajdują się inwestycje na: blok w Stalowej Woli (Tauron z PGNiG, wykonawca ma być wybrany w 1H 11, złożono 12 ofert wstępnych), 2 bloki w Elektrowni Opole (PGE, wykonawca w 1H 11), blok w Elektrowni Jaworzno III (Tauron, wykonawca w 2Q 11) oraz blok w Elektrowni Kozienice (Enea, wykonawca w 3Q 11). W końcowej fazie znajduje się także przetarg na blok w EC Siekierki (wybór wykonawcy w 4Q 10), jednakże sama budowa może stanąć pod znakiem zapytania ze względu na plan wycofania się Vatenfall z Polski (spółka mimo wszystko zapowiada dokończenie postępowania przetargowego w terminie i ewentualną sprzedaż projektu, Polimex znajduje się wśród dwóch oferujących konsorcjów). Rozstrzygnięcie w połowie 2011 roku przetargu na blok gazowy we Włocławku zapowiada PKN Orlen. Przy inwestycjach można założyć, że czas od ogłoszenia przetargu do wyboru wykonawcy może trwać około 12 18 miesięcy. Przetarg na budowę nowych bloków energetycznych w Opolu PGE ogłosiła we wrześniu 2009 roku. Dopiero po roku doszło do otwarcia ofert wstępnych, które ostatecznie złożyły 3 konsorcja. Te, których oferty uzyskają ocenę pozytywną zostaną zaproszone do kolejnego etapu postępowania jakim są negocjacje. Do ostatecznego wyboru wykonawcy ma dojść w 1H 11. Pierwsze przetargi pozwolą także określić obecne benchmarkowe ceny budowy nowych mocy. 20
Biorąc pod uwagę kontrakt w energetyce realizowane w ostatnich latach uważamy, że (ze względu na najlepsze rozpoznanie rynku) największe szanse wygrywanie kontraktów będą mieć konsorcja w skład, których będą wchodzić Alstom (spółka posiada najbardziej kompleksową ofertę w budownictwie energetycznym na świecie: w ofercie turbina, kocioł i generator) oraz Foster Wheeler (specjalizacja w kotłach energetycznych na węgiel i biomasę). Silną pozycję ze względu na doświadczenie w budowie dużych bloków energetycznych (800 900 MW) może zbudować także Hitachi. Na rynku pojawią się także firmy azjatyckie, przede wszystkim z Chin (efekt obniżenia zapotrzebowania na nowe bloki na krajowym rynku, ich przewagą nie musi być jednak cena w przetargach nie będzie ona jedynym kryterium wyboru) oraz Korei (Doosan) Z krajowych spółek silną pozycję powinno zbudować sobie Rafako (produkcja dużych kotłów, konstrukcje stalowe, elektrofiltry). Szeroki zakres usług oferują także spółki zależne Polimexu Mostostal (doświadczenie jako GW, produkcja konstrukcji stalowych oraz małych kotłów względem Sefako Polimex rozważa dwie ścieżki rozwoju: rozwój w kierunku konkurencji z Rafako lub specjalizacja w małych kotłach). Doświadczenie i kompetencje w sektorze energetycznym posiada Mostostal Warszawa (głownie poprzez zależny Remak). Praktycznie od zera silną pozycję chce zbudować PBG (jak na razie zakupiono 25% udziałów w Energomontażu Południe oraz pozyskano niewielki kontrakt na montaż turbin do EC Głogów i EC Polkowice dla KGHM). Prace podwykonawcze będą realizować m.in. Elektrobudowa (część elektryczna), Mostostal Zabrze (montaż wszystkich kluczowych części elektrowni), Erbud (spółka ma doświadczenie w budowie elektrowni w Niemczech i Francji), ABM Solid (spółka pozyskała zlecenia podwykonawcze w Elektrowni Połaniec), Energoinstal (kotły energetyczne i konstrukcje stalowe), Projprzem (konstrukcje stalowe) czy spółki z branży AKPiA. Z największych spółek budowlanych kompetencji w energetyce brakuje Budimexowi, jednak zapowiada on start początkowo w mniejszych przetargach (zdaniem prezesa spółki projekty takie jak Opole czy Kozienice są na razie za duże dla spółki) w konsorcjach z zagranicznymi partnerami. 21