sektor bankowy 6 listopada 2014 kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 37.6 44.2 Nieuzasadnione dyskonto w wycenie Wynik netto banku w III kwartale 2014 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 873.4 mln PLN (+16.1% r/r, +2.1% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 853.9 mln PLN. Bank dopisał do kapitału 114 mln PLN. Wyniki lepsze niż oczekiwania to skutek niższych odpisñw na rezerwy oraz wyższych pozostałych przychodñw operacyjnych. Na porñwnanie wynikñw r/r pozytywnie wpłynęła konsolidacja Nordea Banku. Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 21.6% r/r i ukształtował się na poziomie oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa (po uśrednieniu sald po przejęciu NB) była nieco wyższa niż wypracowana w II kwartale i wyniosła 3.5% (poziom zbliżony do wypracowanego w III kwartla ubiegłego roku). Spadek zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 3.9% w stosunku do III kwartału 2013, był słabszy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były niższe niż wypracowane w poprzednim okresie. Wzrost kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 19.9% (poziom nieco lepszy niż oczekiwania rynkowe). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 14.5% r/r - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 10.3% r/r. WspÇłczynnik koszty/dochody wzrçsł w ciągu kwartału o 0.8pp i wyniçsł 46.3% (+2.1pp r/r). Spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (ok. 1.1% wartości portfela w stos. rocznym - poziom niższy niż oczekiwania rynkowe) ukształtowały się na poziomie 14.8% niższym niż w II kwartale i były niższe niż rok wcześniej o 2.6%. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu 3 miesięcy o 0.1pp do poziomu 7.1%, przy wzrośnie wskaźnika pokrycia o 2.4pp do 58.1%. Mając na uwadze ten wspçłczynnik, w kolejnych okresach nie należy raczej spodziewać się spadku odpisçw do poziomçw bardziej obrezerwowanych bankçw takich najk np. Pekao czy ING BSK. Kurs akcji vs. indeks 50 45 40 35 30 25 kwi 12 cze 12 sie 12 Rel. W IG20 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 Max/min 52 tyg. (PLN) 44.1/35.6 Liczba akcji (mln) 1250 Kapitalizacja (mln PLN) 47 025 Free float (mln PLN) 22 572 Średni obrçt (mln PLN) 105.4 CAR (%) 13.1 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.3-0.9-9.0 Zmiana rel. WIG20 (%) -4.8-3.4-4.9 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2013 6 722 3 006 10 097 6 084 3 230 2.6 1.8 20.1 14.6 1.9 43.2 4.8 1.6 13.0 2014p 7 720 3 240 11 367 6 125 3 398 2.7 0.8 22.2 13.8 1.7 46.9 2.0 1.5 12.8 2015p 7 922 3 298 11 641 6 307 3 489 2.8 1.4 23.6 13.5 1.6 46.6 3.6 1.4 12.2 2016p 8 050 3 387 11 872 6 688 3 721 3.0 1.4 25.2 12.6 1.5 44.4 3.7 1.4 12.2 2017p 8 151 3 461 12 062 7 027 3 996 3.2 1.6 26.7 11.8 1.4 42.5 4.4 1.5 12.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, wyniki 2014 Nordea + pro forma Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 2013 III kwartał 2014 zmiana (r/r) I-III kwartał 2013 I-III kwartał 2014 zmiana (r/r) Kredyty 150 041 178 333 18.9% Depozyty 150 857 171 174 13.5% Wynik odsetkowy 1 627 1 979 21.6% 5 007 5 658 13.0% Wynik z tytułu prowizji 757 727-3.9% 2 191 2 216 1.1% Dochody 2 525 2 891 14.5% 7 531 8 390 11.4% Koszty -1 116-1 337 19.9% -3 341-3 806 13.9% Wynik operacyjny 1 409 1 554 10.3% 4 190 4 584 9.4% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -488-475 -2.6% -1 355-1 446 6.8% Zysk netto 752 873 16.1% 2 291 2 532 10.5% Wysoki wzrost dynamiki wolumenñw r/r po przejęciu Nordea Banku Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +18.9% i +13.5%, kwartalne zmiany wolumençw były natomiast minimalne. Podsumowanie wynikñw Wynik netto ukształtował się na poziomie wyższym niż prognozy dzięki niższym odpisom na rezerwy. Wyniki operacyjne były nieco lepsze niż oczekiwania. Negatywnie należy ocenić jedynie minimalne zmiany wolumençw w banku, ale może być to jeszcze pochodna koncentracji na połączeniu z NB a nie aktywnej sprzedaży. Bank zanotował także silniejszy spadek dochodçw prowizyjnych w porçwnaniu z konkurentami. Wyniki oceniamy jednak pozytywnie na tle wyceny rynkowej banku, uważamy że przejęcie NB miało na nie pozytywny wpływ. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za III kwartał w wyniçsł 13.5, czyli w znacznie poniżej średniej. Utrzymanie rekomendacji kupuj Obecnie walory banku są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2014/15 w wysokości 13.8 i 13.5 przy średniej 17.0 i 15.3. Niższy niż w największych bankach wspçłczynnik wypłaty dywidendy (31% w br., maksymalnie 50% w kolejnym okresie) jest naszym zdaniem rekompensowany perspektywą poprawy efektywności działania i synergiami (ostatnio zarząd podniçsł szacunek ich wielkości) po przejęciu Nordea Banku oraz bezpiecznym poziomem kwartalnych rezerw w banku. Tak wysokie dyskonto w wycenie w warunkach, gdy w sektorze nie można liczyć na znaczącą poprawę ani wolumençw ani wynikçw w 2015 roku jest naszym zdaniem nieuzasadnione. Biorąc pod uwagę wycenę akcji (44.2 PLN) utrzymujemy rekomendację kupuj na walory spçłki. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 50% 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 4.0% 3.5% 40% 3.0% 35% 2.5% 2.0% 30% 1.5% 25% 1.0% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 25.0% 2000 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 20.0% 15.0% 1500 10.0% 5.0% 1000 0.0% -5.0% 500-10.0% -15.0% 0-20.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 27.0% 28.4% 28.9% 30.0% 27.7% 26.6% 25.1% 70% 60% 25.7% 50% 40% 30% 20% 66.6% 69.3% 65.7% 64.4% 54.0% 68.3% 65.7% 68.4% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% -5% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1200 1000 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 800 600 400 200 0-200 -400 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 55.2 mld PLN, czyli 44.2 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 44.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 43.8 Średnia wycena na 1 akcję 44.2 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2015-2017 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 0.75 PLN w 2014 roku, a kolejnych latach 50-55% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2015p 2016p 2017p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 1.8% 1.9% 2.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 6.3% 6.4% 6.5% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 1 699.1 1 744.7 2 046.7 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 1.4 1.4 1.6 Dividend yield 3.6% 3.7% 4.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 4.4 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 1 627.9 1 570.1 1 726.7 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 627.9 3 198.0 4 924.7 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 3.9 6
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2017 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2017 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2017 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2017 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2017p Wartość księgowa na koniec 2017 (mln PLN) 33 437 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2017 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2017 roku 12.3% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.85 Wartość banku w 2017 roku (mln PLN) 61 727 Stopa dyskontowa za okres 2014-2017 6.4% Zdyskontowana wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 50 928 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2014-2017 (mln PLN) 4 925 Wartość banku (mln PLN) 55 853 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 44.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.0% 4.0% 5.0% 2% 45.3 38.9 34.2 3% 49.6 41.3 35.5 4% 56.3 44.7 37.3 5% 68.5 50.0 39.8 6% 96.8 59.6 43.7 7% 238.5 82.1 50.8 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 55.9 mld PLN, czyli 44.7 PLN za jedną akcję. 7
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/WO 2016p P/E 2014p P/E 2015p P/E 2016p Bank Handlowy 2.0 12.4 12.9 11.6 15.1 16.6 15.1 ING Bank Śląski 2.1 11.2 10.0 9.4 16.9 14.8 14.0 mbank 2.0 9.3 8.5 8.6 15.9 13.6 13.7 BZ WBK 2.5 9.2 8.4 7.7 16.0 14.6 13.3 Pekao 2.0 11.9 11.4 10.6 16.8 16.0 14.9 Bank BPH 0.8 12.2 11.4 10.0 25.1 21.4 17.9 Getin Noble Bank 1.4 6.2 5.6 5.4 12.9 11.6 12.3 Alior 2.4 6.1 5.2 4.6 17.4 14.0 11.0 Średnia 1.9 9.8 9.2 8.5 17.0 15.3 14.0 Mediana 2.0 10.2 9.3 9.0 16.4 14.7 13.8 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 60 083 61 870 65 603 57 847 53 532 52 173 Mediana 62 736 58 377 60 493 55 791 51 415 51 473 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 54 723 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 43.8 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.9 7.7 7.5 7.0 13.8 13.5 12.6 Premia/dyskonto -3% -22% -19% -17% -19% -12% -10%, ceny z dnia 5 listopada 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 54.7 mld PLN, czyli 43.8 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą dywidendą płaconą przez spçłkę. 8
Rachunek wynikéw - mln PLN 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody z tytułu odsetek 12 992 10 763 11 232 11 541 11 762 11 969 koszty odsetek 5 109 4 042 3 512 3 619 3 713 3 818 wynik z tytułu odsetek 7 883 6 722 7 720 7 922 8 050 8 151 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 071 3 006 3 240 3 298 3 387 3 461 inne 438 369 407 421 435 450 wynik na działalności bankowej 11 392 10 097 11 367 11 641 11 872 12 062 wynik pozaoperacyjny 178 610 172 164 156 148 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 618 4 623 5 415 5 498 5 340 5 183 wynik operacyjny 6 951 6 084 6 125 6 307 6 688 7 027 saldo rezerw -2 325-2 038-1 913-1 976-2 070-2 070 zysk przed opodatkowaniem 4 626 4 046 4 270 4 331 4 618 4 957 podatek 898 816 854 823 877 942 zysk netto 3 749 3 230 3 398 3 489 3 721 3 996 EPS 3.0 2.6 2.7 2.8 3.0 3.2 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p kasa, środki w banku centralnym 10 289 7 246 9 590 8 114 8 422 8 759 należności od instytucji finansowych 3 392 1 893 3 852 1 874 2 964 1 559 należności od klientñw 143 876 149 623 184 051 192 334 201 950 212 048 papiery dłużne 29 020 32 759 40 838 43 368 42 450 42 562 majątek trwały 2 651 2 611 2 781 2 726 2 698 2 698 wnip 1 934 2 230 3 342 3 309 3 275 3 241 inne aktywa 2 318 2 868 3 221 3 382 3 551 3 728 aktywa razem 193 480 199 231 247 676 255 106 265 310 274 596 zobowiązania wobec banku centralnego 3 4 4 4 3 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 3 734 3 747 20 695 20 161 20 936 20 170 zobowiązania wobec klientñw 146 194 151 904 174 716 180 307 187 158 194 644 fundusze specjalne i inne pasywa 18 120 18 102 24 187 24 759 25 347 25 951 rezerwy 721 321 337 354 371 390 kapitał własny, w tym: 24 708 25 153 27 737 29 522 31 494 33 437 zysk netto 3 749 3 230 3 373 3 489 3 721 3 996 pasywa razem 193 480 199 231 247 676 255 106 265 310 274 596 BVPS 19.8 20.1 22.2 23.6 25.2 26.7 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014 pro forma z NB 9
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p DPS (PLN) 1.3 1.8 0.8 1.4 1.4 1.6 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 98.4 98.5 105.3 106.7 107.9 108.9 kredyty/aktywa 74.4 75.1 74.3 75.4 76.1 77.2 depozyty/pasywa 75.6 76.2 70.5 70.7 70.5 70.9 kapitał własny/aktywa 12.8 12.6 11.2 11.6 11.9 12.2 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 7.4 6.0 5.4 5.0 4.9 4.8 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.9 2.2 1.7 1.6 1.5 1.5 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.5 3.7 3.7 3.4 3.3 3.2 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.1 2.4 1.8 1.7 1.6 1.6 marża odsetkowa 4.5 3.7 3.7 3.4 3.3 3.2 spread odsetkowy 4.3 3.6 3.6 3.3 3.2 3.1 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.1 3.4 3.5 3.2 3.1 3.0 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 przychody/aktywa 6.0 5.5 5.2 4.7 4.6 4.5 koszty/wynik na działalności bankowej 40.5 45.8 47.6 47.2 45.0 43.0 koszty/wnb+pozostałe przychody 39.9 43.2 46.9 46.6 44.4 42.5 koszty/aktywa 2.4 2.4 2.4 2.2 2.1 1.9 wynik operacyjny/aktywa 3.6 3.1 2.7 2.5 2.6 2.6 odpisy na rezerwy/kredyty 1.6 1.4 1.1 1.1 1.1 1.0 NPL/kredyty 8.9 8.2 7.1 7.0 7.0 6.9 ROA 2.0 1.6 1.5 1.4 1.4 1.5 ROE 15.8 13.0 12.8 12.2 12.2 12.3 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 6.8 7.7 7.7 7.5 7.0 6.7 P/E 12.5 14.6 13.8 13.5 12.6 11.8 P/BV 1.9 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 Zmiana (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wartości aktywçw 1.4 3.0 24.3 3.0 4.0 3.5 wartości kredytçw 1.6 4.0 23.0 4.5 5.0 5.0 wartości depozytçw -0.2 3.9 15.0 3.2 3.8 4.0 wyniku z tytułu odsetek 3.6-14.7 14.9 2.6 1.6 1.3 wyniku z tytułu prowizji -1.0-2.1 7.8 1.8 2.7 2.2 wyniku na działalności bankowej 3.6-11.4 12.6 2.4 2.0 1.6 kosztçw 4.7 0.1 17.1 1.5-2.9-2.9 wyniku operacyjnego 3.3-12.5 0.7 3.0 6.0 5.1 kapitałçw własnych 8.3 1.8 10.3 6.4 6.7 6.2 zysku brutto -3.6-12.5 5.5 1.4 6.6 7.3 zysku netto -1.5-13.8 5.2 2.7 6.6 7.4 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 21 sty 14 40.40 47.50 Kupuj 15 maj 14 40.30 45.10 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 31% Akumuluj 7 54% Neutralnie 2 15% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 13 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora