REDUKUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 13.45 PLN 28 LIPIEC 2010 Pomimo tego, że spółka jest w stanie generować stabilne i wysokie wolne przepływy operacyjne zdecydowaliśmy się podtrzymać wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną docelową 13.45 PLN/akcję. Na naszej ocenie przeważyła premia z jaką notowana jest obecnie spółka w porównaniu do sporządzonej wyceny oraz nieunikniona perspektywa spadku marż przy wzroście przychodów z usług zintegrowanych. W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% do poziomu 1.52 mld PLN, w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT skorygowaliśmy jednak w dół do 314.1 mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej prognozy obniżyliśmy o 8.5% do 244.4 mln PLN. W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN w wyniku: i) większej bazy abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, iv) konsolidacji sieci sprzedaży mpunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty programmingu oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do 329.7 mln PLN, a wynik netto do 266.4 mln PLN, czyli odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy. Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych (obejmującej TV, internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe i dostępu do internetu jest naszym zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego od klienta. Sam wybór strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio główny właściciel Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą usługę dostępu do internetu, mogącą konkurować z ofertą rynkową, potrzeba będzie jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy zapowiadanych działaniach m.in. ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, prognozowanie przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem błędu. Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów r/r o 200 tys. osób do 3.403 mln. W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie mógł być generowany dzięki wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego od 1 abonenta. Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego podniesienia ARPU z pakietu familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ powinna mieć migracja części abonentów na droższą ofertę mini max. Przy cenie rynkowej na poziomie 14.79 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E 10 na poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x i w 2012 roku spada do 8.5x. 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 787 1 119 1 279 1 519 1 646 1 783 EBITDA [mln PLN] 157 348 318 391 418 448 EBIT [mln PLN] 136 324 276 314 330 337 Zysk netto [mln PLN] 104 270 230 244 266 272 P/BV 64.9 13.5 12.3 7.0 5.9 5.1 Wycena DCF [PLN] 13.00 Wycena porównawcza [PLN] 13.95 Wycena końcowa [PLN] 13.45 Potencjał do wzrostu / spadku -9% Koszt kapitału 10.9% Cena rynkowa [PLN] 14.79 Kapitalizacja [mln PLN] 3969 Ilość akcji [mln. szt.] 268.3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16.09 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 13.21 Stopa zwrotu za 3 mc -1% Stopa zwrotu za 6 mc -3% Stopa zwrotu za 9 mc 2% Struktura akcjonariatu Polaris Finance B.V. 65.23% Pozostali 34.77% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany 22,0 20,0 18,0 16,0 P/E 38.1 14.7 17.2 16.2 14.9 14.6 14,0 EV/EBITDA 25.8 11.0 12.3 10.0 9.3 8.5 EV/EBIT 29.8 11.8 14.2 12.4 11.8 11.4 12,0 04/2009 16/2009 28/2009 08/2009 20/2009 02/2009 18/2010 01/2010 14/2010 27/2010 09/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 10...8 ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW...10 PROGNOZA WYNIKÓW...11 ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH...13 WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA STRUKTURY KOSZTÓW RODZAJOWYCH...14 DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE...15 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 13.9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 13.0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 13.45 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 13.0 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 13.9 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 13.45 Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych (obejmującej TV, internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe i dostępu do internetu jest naszym zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego od klienta. Sam wybór strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio główny właściciel Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą usługę dostępu do internetu, mogącą konkurować z ofertą rynkową potrzeba będzie jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy zapowiadanych działaniach m.in. ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, prognozowanie przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem błędu. W 2010 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 18.8 r/r do poziomu 1 519 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 314 mln PLN. Zysk netto w 2010 roku wg naszych założeń wyniesie 244 mln PLN. Przy cenie rynkowej na poziomie 14.79 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E 10 na poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x i w 2012 roku spada do 8.5x. Uważamy, że spółce będzie trudno pozytywnie zaskoczyć w najbliższych kwartałach. Zwracamy też uwagę, że w najbliższych 2-3 latach wprowadzenie do oferty usług zintegrowanych, przy naszych założeniach, nie będzie miało pozytywnego efektu na osiągane marże. Dlatego uwzględniając premię z jaką notowana jest spółka do naszej wyceny podtrzymujemy wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną docelową 13.45 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2010 roku na poziomie 3,07 i 4,04. W kolejnych latach zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,85 i 3,70. Wzrost przychodów względem poprzedniej prognozy jest wynikiem zwiększenia bazy abonentów oraz dodaniem przychodów z usług zintegrowanych (telewizja + internet + telefon). Zakładamy, że baza abonentów na koniec 2010 roku wyniesie 3.403 mln (+200 tys. klientów netto). W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie naszym zdaniem już istotnie niższa i utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów r/r będzie mogło być wynikiem wyższego ARPU w TV i sprzedaży usług zintegrowanych (docelowo ARPU na poziomie 37 PLN dla internetu i 20 PLN dla telefonu). Oczekujemy, że churn netto w TV w 2011 roku będzie niższy niż w 2010 roku i spadnie do ok. 10%. W kolejnych latach uwzględniliśmy jednak już jego wzrost do 10.9%. Dodanie do modelu usług zintegrowanych obniżyło rentowność spółki. W modelu zakładamy, że dodatni wynik EBITDA dla usługi internetu i telefonu zostanie wygenerowany od roku 2014. Konsolidację sieci mpunkt zakładamy od maja 2010 roku. W wyniku na2010 rok nie ujęliśmy ewentualnego wpływu sprzedaży części sieci sprzedaży. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do 1.0% (uwzględniliśmy efekty rozwoju oferty 3w1). Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 6.2% do poziomu 5.89%. Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy za zysk z 2009 roku (płatność w 2 ratach). Ponadto zakładamy: W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem dekoderów, wyniesie ok. 1.9% przychodów od roku 2013. Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów TV (STB), które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (przyjęliśmy, że 70% STB będzie udostępniane klientom na podstawie umowy leasingu operacyjnego, w przypadku modemów zakładamy jedynie sprzedaż urządzeń). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019. Wycena została sporządzona na dzień 28.07.2010 roku. Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 479 mln PLN, czyli 13.0PLN/akcję. 4
Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1519 1646 1783 1923 2068 2198 2303 2387 2457 2522 EBIT [mln PLN] 314 330 337 359 388 449 500 540 561 572 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 60 63 64 68 74 85 95 103 107 109 NOPLAT [mln PLN] 254 267 273 290 314 364 405 437 454 463 Amortyzacja [mln PLN] 77 88 111 135 159 157 160 163 167 172 CAPEX [mln PLN] -172-158 -156-158 -162-168 -173-177 -180-184 Zwiększenie wartości dekoderów -134-114 -106-104 -103-105 -107-109 -110-112 Pozostałe inwestycje -38-44 -49-54 -59-63 -66-68 -70-72 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -25-33 -4-4 -4-4 -3-2 -2-2 FCF [mln PLN] 135 165 225 263 308 350 389 422 439 449 DFCF [mln PLN] 129 142 176 186 196 201 201 197 185 171 Suma DFCF [mln PLN] 1782 Wartość rezydualna [mln PLN] 4737 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1799 Wartość firmy EV [mln PLN] 3581 Dług netto [mln PLN] 102.3 Wartość kapitału[mln PLN] 3479 Ilość akcji [mln szt.] 268.3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 13.0 Przychody zmiana r/r 18.8% 8.4% 8.3% 7.9% 7.5% 6.3% 4.8% 3.6% 2.9% 2.6% EBIT zmiana r/r 13.8% 5.0% 2.1% 6.5% 8.2% 15.7% 11.4% 7.9% 3.9% 2.0% FCF zmiana r/r 13.2% 22.4% 36.6% 17.1% 16.8% 13.6% 11.2% 8.4% 4.3% 2.3% Marża EBITDA 25.7% 25.4% 25.1% 25.7% 26.5% 27.6% 28.6% 29.5% 29.6% 29.5% Marża EBIT 20.7% 20.0% 18.9% 18.7% 18.8% 20.4% 21.7% 22.6% 22.8% 22.7% Marża NOPLAT 17% 16% 15% 15% 15% 17% 18% 18% 18% 18% CAPEX / Przychody 2.51% 2.67% 2.75% 2.80% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% CAPEX / Amortyzacja 224% 178% 140% 117% 102% 107% 108% 108% 108% 107% Zmiana KO / Przychody 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10% 26% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% Udział kapitału własnego 96% 97% 98% 99% 99% 99% 99% 99% 99% 99% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Udział kapitału obcego 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% WACC 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 0,7 13.1 13.8 14.7 15.7 16.3 17.0 17.8 18.8 19.8 0,8 12.5 13.1 13.8 14.7 15.2 15.8 16.5 17.3 18.2 0,9 11.8 12.4 13.0 13.8 14.2 14.7 15.3 16.0 16.7 beta 1,0 11.2 11.7 12.3 13.0 13.4 13.8 14.3 14.8 15.5 1,1 10.7 11.1 11.6 12.2 12.6 13.0 13.4 13.9 14.4 1,2 10.2 10.6 11.0 11.6 11.9 12.2 12.6 13.0 13.4 1,3 9.8 10.1 10.5 11.0 11.2 11.5 11.8 12.2 12.6 1,4 9.3 9.7 10.0 10.4 10.6 10.9 11.2 11.5 11.8 1,5 9.0 9.2 9.5 9.9 10.1 10.3 10.6 10.9 11.2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 18.3 17.4 16.5 16.1 15.7 15.3 15.0 14.3 13.7 0,8 17.4 16.4 15.5 15.1 14.7 14.3 14.0 13.3 12.7 0,9 16.5 15.5 14.6 14.2 13.8 13.4 13.0 12.4 11.8 beta 1,0 15.7 14.7 13.8 13.4 13.0 12.6 12.2 11.6 11.0 1,1 15.0 14.0 13.0 12.6 12.2 11.9 11.5 10.9 10.3 1,2 14.3 13.3 12.4 12.0 11.6 11.2 10.9 10.2 9.6 1,3 13.7 12.7 11.8 11.4 11.0 10.6 10.3 9.6 9.1 1,4 13.1 12.1 11.2 10.8 10.4 10.1 9.7 9.1 8.6 1,5 12.6 11.6 10.7 10.3 9.9 9.6 9.2 8.6 8.1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 3,0% 13.9 14.7 15.6 16.9 17.6 18.4 19.4 20.5 21.9 3,5% 13.1 13.8 14.7 15.7 16.3 17.0 17.8 18.8 19.8 4,0% 12.5 13.1 13.8 14.7 15.2 15.8 16.5 17.3 18.2 premia za ryzyko 4,5% 11.8 12.4 13.0 13.8 14.2 14.7 15.3 16.0 16.7 5,0% 11.2 11.7 12.3 13.0 13.4 13.8 14.3 14.8 15.5 5,5% 10.7 11.1 11.6 12.2 12.6 13.0 13.4 13.9 14.4 6,0% 10.2 10.6 11.0 11.6 11.9 12.2 12.6 13.0 13.4 6,5% 9.8 10.1 10.5 11.0 11.2 11.5 11.8 12.2 12.6 7,0% 9.3 9.7 10.0 10.4 10.6 10.9 11.2 11.5 11.8 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy oraz konsensus rynkowy na lata 2010-2012 dla wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBIT. Mnożniki P/E oraz EV/EBIT wskazują, że akcje Cyfrowego Polsatu w kolejnych dwóch latach będą notowane z premią do mediany grupy porównawczej. Uważamy, że włączenie do oferty Cyfrowego Polsatu usług zintegrowanych na poziomie operacyjnym (w pierwszych latach) będzie miało negatywny wpływ na wyniki spółki i będą one ulegały poprawie istotnie wolniej niż w przypadku spółek z grupy porównawczej. Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 13.9 PLN. Wycena porównawcza Cena P/E EV/EBIT 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Multimedia Polska 9.70 20.4 14.6 11.8 15.4 11.2 9.1 BSkyB 703 22.9 18.1 13.6 15.8 12.6 9.5 Liberty Global 28.64 16.9 9.1 6.9 12.1 9.7 9.1 Time Warner Cable 57.06 16.3 14.5 13.6 11.0 10.3 9.7 Mediana 18.7 14.5 12.7 13.8 10.8 9.3 Cyfrowy Polsat 16.2 14.9 14.6 12.4 11.8 11.4 Premia / dyskonto -13% 3% 15% -10% 9% 22% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 17.0 14.4 12.9 16.4 13.5 12.2 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 14.3 13.6 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 13.9 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 3742, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Cyfrowy Polsat BSkyB Time Warner Cable Liberty Global Multimedia Polska 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2010 2009 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 10 Podobnie jak w 4Q 09 tak i w 1Q 10 spółka pokazała dobre wyniki sprzedażowe. W 1Q 10 przychody spółki wzrosły o 21.3% r/r do poziomu 374 mln PLN. Pozytywny wpływ na przychody miał wzrost bazy abonentów do 3.24 mln na koniec marca 2010 roku (w omawianym okresie ubyło 1.47 tys. abonentów w pakiecie familijnym, jednocześnie jednak przybyło 38.9 tys. abonentów w pakiecie mini, w 1Q 09 było to odpowiednio +25.1 i +49.9 tys. abonentów). Struktura pakietów przedstawiała się podobnie jak w minionych kwartałach (80.5% abonentów korzystało z pakietu familijnego, 19.5% abonentów posiadało pakiet mini). Średni koszt pozyskania abonenta w 1Q 10 również nie uległ istotnym zmianom (SAC wzrósł do 131.2 PLN czyli o +2.7% r/r). Wpływ na przychody miał także wzrost ARPU zarówno w pakiecie familijnym jak i mini (odpowiednio +4.4% i +23.2% r/r). W ramach całego DTH ARPU w 1Q 10 wzrosło o 3.7% r/r do poziomu 36.15 PLN. Wraz ze wzrostem przychodów spółka odnotowała wyższe marże na poziomie operacyjnym. Wynik EBITDA wzrósł o 31.3% r/r do 122.9 mln PLN, z kolei EBIT zwiększył się o 25.2% r/r do 106.9 mln PLN. Wynik netto w omawianym kwartale wyniósł 86.1 mln PLN i był wyższy niż w 1Q 09 o 18.6%. Wybrane wyniki skonsolidowane spółki 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r Przychody [mln PLN] 308.3 374.0 21.3% 1 098.5 1 266.1 15.3% z opłat abonamentowych 290.4 352.6 21.4% 977.7 1 189.8 21.7% ze sprzedaży sprzętu 12.0 10.8-9.9% 100.2 46.6-53.5% inne 5.9 10.6 78.2% 20.6 29.7 44.2% EBITDA [mln PLN] 93.6 122.9 31.3% 347.8 318.0-8.6% EBIT [mln PLN] 85.4 106.9 25.2% 324.3 276.1-14.9% Zysk netto [mln PLN] 72.6 86.1 18.6% 269.8 230.3-14.6% Marża EBITDA 30.4% 32.9% 31.7% 25.1% Marża EBIT 27.7% 28.6% 29.5% 21.8% Marża zysku netto 23.6% 23.0% 24.6% 18.2% Średnia liczba abonentów [tys.] 2 775 3 252 17.2% 2 307 2 870 24.4% pakiet familijny 2 307 2 644 14.6% 1 998 2 340 17.1% pakiet mini 469 607 29.6% 309 529 71.2% ARPU [PLN] 34.87 36.15 3.7% 35.31 34.55-2.1% pakiet familijny 40.21 42.00 4.4% 39.45 40.30 2.1% pakiet mini 8.60 10.60 23.2% 8.57 9.15 6.9% SAC [PLN] 127.8 131.2 2.7% 116.4 132.0 13.4%, spółka Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] Marża EBIT 8
Przyrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym 3 500 3 202 3 240 400 3 000 2 727 2 802 2 844 2 917 350 2500 2000 1500 1 470 1 562 1 696 2 068 2 187 2 288 2 403 300 250 200 150 1 000 100 500 50 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 0 Liczba abonentów [tys.] Przyrost kwartalny bazy abonentów [tys.] - prawa skala, spółka Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym 37 36 36 35 35 34 34 34,40 34,70 34,90 34,85 35,30 36,00 35,92 34,87 34,33 34,35 34,65 36,15 33 33,80 33 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10, spółka ARPU [PLN] Koszt pozyskania klienta w ujęciu kwartalnym 200 175 150 125 100 187,1 75 50 97,9 116,3 112,6 96,9 101,6 97,9 139,1 127,8 133 113,1 143,6 131,2 25 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10, spółka SAC [PLN] 9
ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% do poziomu 1.52 mld PLN w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT skorygowaliśmy jednak w dół do 314.1 mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej prognozy obniżyliśmy o 8.5% do 244.4 mln PLN. W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN w wyniku: i) większej bazy abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, iv) konsolidacji sieci sprzedaży mpunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty programmingu oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do 329.7 mln PLN, a wynik netto do 266.4 mln PLN, czyli odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy. Zmiana w prognozach 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 1384.0 1518.8 9.7% 1446.0 1646.5 13.9% EBITDA [mln PLN] 389.0 391.1 0.5% 453.0 418.1-7.7% EBIT [mln PLN] 328.0 314.1-4.2% 391.0 329.7-15.7% Zysk netto [mln PLN] 267.0 244.4-8.5% 324.0 266.4-17.8% marża EBITDA 28.1% 25.7% 31.3% 25.4% marża EBIT 23.7% 20.7% 27.0% 20.0% marża netto 19.3% 16.1% 22.4% 16.2% Uważamy, że konsensus rynkowy nie uwzględnia aktualnych perspektyw spółki i prognozy, w wielu przypadkach, budowane jeszcze w oparciu o bardzo dobre wyniki za 4Q i 1Q (przy dużym wzroście bazy abonentów i wysokich marżach) są nadal zbyt optymistyczne choć już częściowo skorygowane. Prognoza BDM vs konsensus rynkowy 2010 2011 różnica konsensus BDM konsensus BDM różnica Przychody [mln PLN] 1537.2 1518.8-1.2% 1672.3 1646.5-1.5% EBITDA [mln PLN] 415.9 391.1-6.0% 480.3 418.1-13.0% EBIT [mln PLN] 351.8 314.1-10.7% 405.1 329.7-18.6% Zysk netto [mln PLN] 295.2 244.4-17.2% 337.4 266.4-21.0% marża EBITDA 27.1% 25.7% 28.7% 25.4% marża EBIT 22.9% 20.7% 24.2% 20.0% marża netto 19.2% 16.1% 20.2% 16.2%, Bloomberg 10
PROGNOZA WYNIKÓW Prognoza wyników spółki [mln PLN] Prognoza wyników 1Q10 2Q10P 3Q10P 4Q10P 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody razem 374.0 372.5 376.2 389.9 1266.1 1512.6 1638.0 1771.2 1910.7 2054.3 2183.9 Przychody abonamentowe 356.0 353.4 357.1 367.1 1195.4 1433.6 1562.6 1689.3 1822.4 1961.7 2090.0 TV 352.6 348.9 351.3 359.3 1189.8 1412.0 1505.9 1576.8 1638.1 1697.6 1756.6 telefon + internet 3.4 4.6 5.8 7.9 5.6 21.6 56.7 112.6 184.3 264.1 333.3 Dzierżawa zestawów odbiorczych 0.2 0.2 0.2 0.3 0.6 0.9 1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 Sprzedaż sprzętu 10.8 9.6 9.3 12.3 46.6 42.0 34.2 38.4 42.9 46.0 45.9 Usługi przesyłania sygnału 1.0 1.0 1.0 1.0 3.6 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.2 Pozostałe przychody 6.0 8.4 8.5 9.1 19.9 31.9 35.8 37.8 39.6 40.9 42.3 Koszty razem 257.1 276.3 281.0 344.8 978.4 1159.3 1268.6 1395.3 1511.1 1623.8 1690.6 Amortyzacja 16.0 18.8 20.3 21.8 41.9 77.0 88.4 111.4 135.1 159.1 157.2 Koszty licencji programowych 92.7 107.2 108.0 108.9 354.4 416.9 442.7 454.0 470.3 486.5 501.5 Koszty przesyłu sygnału 20.4 20.0 20.6 20.3 82.6 81.3 82.5 82.4 82.3 82.2 84.2 Koszty dystrybucji i marketingu 67.5 65.4 65.5 103.0 262.3 301.5 353.6 399.7 434.7 463.9 481.0 dystrybucja i logistyka 27.3 24.6 26.3 29.5 123.6 107.6 130.0 151.4 158.5 163.0 162.1 koszty marketingu 15.4 15.6 16.9 33.1 57.5 81.1 90.1 101.0 114.6 126.3 134.3 obsługa i utrzymanie klienta 24.9 25.2 22.3 40.4 81.3 112.7 133.5 147.3 161.6 174.6 184.6 Koszty pracownicze 18.0 21.8 23.8 35.3 72.8 98.8 108.0 113.4 119.9 127.6 134.6 Koszt sprzedanych zestawów 18.2 14.7 15.5 27.4 89.7 75.9 75.9 96.0 107.2 115.0 114.8 Inne koszty operacyjne 24.3 28.3 27.3 28.1 74.6 108.0 117.4 138.3 161.6 189.6 217.2 Koszty zrealiz. ruchu, sieci 1.2 1.8 2.3 3.1 2.9 8.4 20.4 38.3 59.0 84.5 110.0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej -10.0-9.6-9.7-9.9-11.7-39.2-39.7-39.1-41.0-42.3-44.2 Saldo dz. finansowej -0.5-7.3-3.2-1.4 2.3-12.4-0.8-0.6 1.5 3.3 6.4 EBITDA 122.89 105.47 105.79 56.92 318.00 391.07 418.10 448.17 493.72 547.27 606.33 marża EBITDA 32.9% 28.3% 28.1% 14.6% 25.1% 25.9% 25.5% 25.3% 25.8% 26.6% 27.8% EBIT 106.89 86.62 85.46 35.10 276.05 314.08 329.68 336.76 358.64 388.20 449.08 marża EBIT 28.6% 23.3% 22.7% 9.0% 21.8% 20.8% 20.1% 19.0% 18.8% 18.9% 20.6% Wynik brutto 106.43 79.32 82.30 33.65 278.33 301.71 328.89 336.17 360.19 391.53 455.48 Podatek 20.30 15.07 15.64 6.39 49.46 57.32 62.49 63.87 68.44 74.39 86.54 Wynik netto 86.13 64.25 66.66 27.26 228.87 244.38 266.40 272.30 291.75 317.14 368.94 marża netto 23.0% 17.2% 17.7% 7.0% 18.1% 16.2% 16.3% 15.4% 15.3% 15.4% 16.9% EPS [PLN] 0.32 0.24 0.25 0.10 0.85 0.91 0.99 1.01 1.09 1.18 1.37 USD/PLN 2.88 3.15 3.14 3.10 3.11 3.07 2.90 2.85 2.85 2.85 2.85 EUR/PLN 3.99 4.01 4.11 4.05 4.32 4.04 4.00 3.90 3.80 3.70 3.70 11
Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów o 200 tys. osób do 3.403 mln. W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie mógł być generowany dzięki wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego od 1 abonenta. Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego podniesienia ARPU z pakietu familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ powinna mieć migracja na droższy pakiet mini max. Przyjęliśmy optymistyczne założenie, że liczba użytkowników internetu w 2014 roku powinna osiągnąć poziom 530 tys., z kolei liczba użytkowników MVNO 279 tys. osób. Będzie to oznaczało, że penetracja tych usług osiągnie odpowiednio 14.5% i 7.6%. W końcowym okresie naszego modelu założyliśmy penetrację usługi internetu na poziomie 20.9%, z kolei usługi MVNO na 9.5%. W ramach wszystkich segmentów, oczekujemy że ARPU w 2011 roku wzrośnie z 36.4 PLN do poziomu 37.6 PLN. W segmencie TV oczekujemy, że ARPU wyniesie 36.2 PLN czyli wzrośnie o ok. 0.3 PLN, przy czym do roku 2012 spodziewamy się wyższej dynamiki wzrostu w pakiecie mini. W segmencie internetu oczekujemy ARPU na poziomie 37 PLN, z kolei w MVNO ARPU powinno (jak zakłada spółka) spaść do poziomu docelowego ok. 20 PLN. Oczekujemy, że dodatnia EBITDA w segmencie internetu i MVNO powinna zostać osiągnięta od roku 2014 (przy założeniu pozyskania przyjętej w modelu liczby abonentów). Założenia dla prognozy przychodów abonamentowych 1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Baza abonentów eop [tys.] 3 240 3 263 3 293 3 403 3 202 3 403 3 524 3 591 3 633 3 656 3 673 zmiana r/r 438 419 376 200 475 200 121 67 42 23 17 Baza abonentów średnia [tys.] 3 252 3 251 3 278 3 348 2 870 3 282 3 463 3 557 3 612 3 645 3 665 zmiana r/r 476 430 399 344 562 412 181 94 55 33 20 Churn netto 9.1% 10.9% 10.5% 10.3% 8.0% 10.3% 10.0% 10.1% 10.3% 10.6% 10.8% Liczba użytkowników(rgu) eop [tys.] 3274 3308 3350 3485 3235 3485 3718 3988 4247 4466 4625 TV 3240 3263 3293 3403 3202 3403 3524 3591 3633 3656 3673 pakiet familijny 2608 2596 2597 2672 2610 2672 2728 2753 2768 2773 2778 pakiet mini 632 667 696 731 593 731 796 838 865 883 895 telefon 29 36 44 59 29 59 97 164 229 279 312 internet 5 9 13 23 4 23 98 233 385 530 640 Śr. liczba użytkowników(rgu) [tys.] 3286 3291 3329 3417 2917 3331 3602 3853 4118 4356 4545 TV 3252 3251 3278 3348 2870 3282 3463 3557 3612 3645 3665 pakiet familijny 2644 2602 2597 2635 2340 2619 2700 2741 2761 2771 2776 pakiet mini 607 649 681 713 529 663 763 817 852 874 889 telefon 29 33 40 52 44 38 78 130 196 254 296 internet 5 7 11 18 4 10 61 166 309 458 585 Penetracja usług eop TV 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% telefon 0.9% 1.1% 1.3% 1.7% 0.9% 1.7% 2.7% 4.6% 6.3% 7.6% 8.5% internet 0.2% 0.3% 0.4% 0.7% 0.1% 0.7% 2.8% 6.5% 10.6% 14.5% 17.4% RGU / baza abonentów eop 1.01 1.01 1.02 1.02 1.01 1.02 1.06 1.11 1.17 1.22 1.26 Śr. RGU / śr. baza abonentów 1.01 1.01 1.02 1.02 1.02 1.01 1.04 1.08 1.14 1.20 1.24 ARPU [PLN] 36.5 36.2 36.3 36.6 34.7 36.4 37.6 39.6 42.0 44.9 47.5 TV 36.1 35.8 35.7 35.8 34.6 35.9 36.2 36.9 37.8 38.8 39.9 pakiet familijny 42.0 42.0 42.3 42.5 40.3 42.2 43.3 44.5 45.7 47.2 48.7 pakiet mini 10.6 10.8 10.9 10.9 9.2 10.8 11.4 11.7 12.0 12.3 12.5 telefon 45.0 38.5 38.0 38.0 --- 37.6 32.0 25.0 20.0 20.0 20.0 internet 40.0 38.0 38.0 37.0 --- 37.8 37.0 37.0 37.0 37.0 37.4 12
ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH Od bieżącego roku oferta TV, która jest i nadal będzie podstawowym źródłem przychodów, została wzbogacona o usługę internetu i odświeżoną ofertę MVNO. Spółka zakłada, że ARPU dla usługi 3w1 będzie wynosić ok. 100 PLN. Oczekujemy, że najbliższe 3-4 lata będą okresem w którym segment internetu i MVNO będzie generował stratę na poziomie EBITDA. Spółka jest dopiero na wstępnym etapie oferowania usług zintegrowanych i podstawowym wyzwaniem, naszym zdaniem, będzie zapewnienie konkurencyjnej w porównaniu do oferty konkurencji usługi internetu (zarówno pod względem szybkości jak i ceny). W modelu zakładamy, że pozytywna EBITDA segmentu internetu i MVNO zostanie osiągnięta w 2014 roku przy założeniu, że spółka będzie miała 530 tys. abonentów internetu i 280 tys. abonentów MVNO. Założenia wyników segmentu usługi internetu i MVNO 1 200 80 1 000 800 312 333 344 351 353 60 40 20 600 279 0 400 200 0 229 710 747 768 777 164 640 530 385 97 233 59 23 98 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-20 -40-60 -80 Liczba klientów internetu [tys.] (lewa skala) Liczba klientów MVNO [tys.] (lewa skala) Szacunkowa EBITDA usługi internetu i MVNO [mln PLN] (prawa skala) Dostępność usługi internetu dla 75-80% bazy abonentów wg spółki ma być zapewniona w ciągu ok. 3 lat. Będzie to jednak wymagało poniesienia niezbędnych nakładów inwestycyjnych (szacujemy, że dokończenie rozbudowy zasięgu przez Sferię i Aero2 może kosztować jeszcze ponad 1 mld PLN) dlatego uważamy, że nie można wykluczyć sytuacji, że część rozbudowy będzie finansowana przez Cyfrowy Polsat. Założenia dla poziomu przychodów i rentowności segmentu internetu i MVNO są nadal obarczone szeregiem istotnych ryzyk. Dostępna oferta rynkowa tych usług jest coraz bardziej konkurencyjna i docelowy poziom rentowności może być istotnie inny niż przyjęty przez nas w modelu, szczególnie jeżeli dojdzie do kolejnych obniżek cen usług o parametrach zbliżonych do oferty Cyfrowego Polsatu. 13
WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA STRUKTURY KOSZTÓW RODZAJOWYCH Od 2009 roku istotnie wzrosła liczba dekoderów TV (STB), która jest udostępniana klientom na podstawie leasingu operacyjnego. Szacujemy, że taka forma dotyczy ok. 70% nowych umów i założyliśmy, że w kolejnych latach się nie zmieni. W przypadku rozwoju sprzedaży usługi internetu zakładamy, że modemy będą sprzedawane. Spodziewamy się, że na koniec 2010 roku wartość bilansowa zestawów STB udostępnionych klientom będzie wynosiła 220 mln PLN (na koniec 1Q 10 było to 154.4 mln PLN). W kolejnych latach, przy założeniu utrzymania sposobu udostępniania zestawów STB, ich wartość w bilansie na koniec 2013 roku powinna wynosić 332 mln PLN. Wpłynie to istotnie na poziom amortyzacji, której udział % w kosztach rodzajowych wg naszego modelu powinien rosnąć do 2014 roku do poziomu ok. 6.5-6.9%. Wydatki inwestycyjne w segmencie DTH oraz wartość bilansowa zestawów odbiorczych 450 8% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 320 332 323 322 324 327 330 333 284 220 220 187 170 154 122 65 49 33 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych (prawa skala) 14
DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 201 341 419 489 533 556 559 569 583 596 609 621 WNiP 12 14 20 26 30 33 36 39 41 43 45 46 Rzeczowe aktywa trwałe 126 146 146 146 150 157 166 175 184 193 201 208 Zestawy odbiorcze 21 122 220 284 320 332 323 322 324 327 330 333 Inwestycje długoterminowe 42 58 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 Aktywa obrotowe 556 434 478 515 595 695 814 936 1049 1154 1246 1332 Zapasy 95 122 145 157 170 184 197 210 220 228 235 241 Należności krótkoterminowe 215 212 228 247 267 288 310 330 345 358 369 378 Inwestycje krótkoterminowe 246 99 105 110 157 223 306 397 484 568 643 714 AKTYWA RAZEM 757 775 897 1003 1127 1251 1372 1505 1632 1750 1855 1954 Kapitał (fundusz) własny 293 322 414 521 621 708 792 891 990 1087 1174 1256 Zobowiązania i rezerwy 464 452 483 482 507 543 581 614 641 663 681 698 Rezerwy na zobowiązania 12 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 Kredyty pożyczki 112 49 34 29 19 19 19 19 19 19 19 19 Pozostałe zobowiązania 340 376 422 425 461 497 534 568 595 617 635 651 PASYWA RAZEM 757 775 897 1003 1127 1251 1372 1505 1632 1750 1855 1954 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 1119 1279 1519 1646 1783 1923 2068 2198 2303 2387 2457 2522 Opłaty z usług TV (pakiet familijny, minimax, mini) 978 1190 1412 1506 1577 1638 1698 1757 1813 1866 1916 1967 Opłaty z usług telek. (internet, MVNO) 1 6 22 57 113 184 264 333 383 415 433 445 Dzierżawa zestawów odbiorczych 7 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 Sprzedaż sprzętu 100 47 42 34 38 43 46 46 44 42 42 42 Sprzedaż usług przesyłania sygnału 2 4 4 4 4 4 4 4 4 4 5 5 Pozostałe przychody ze sprzedaży 11 20 32 36 38 40 41 42 44 45 46 47 Pozostałe przychody operacyjne 20 13 6 8 12 12 13 14 14 14 14 15 Koszty działalności operacyjnej 794 1003 1205 1317 1446 1564 1680 1748 1803 1847 1897 1950 Amortyzacja 24 42 77 88 111 135 159 157 160 163 167 172 Koszty licencji programowych 226 354 417 443 454 470 486 501 516 531 546 562 Koszty przesyłu sygnału 59 83 81 82 82 82 82 84 86 88 91 93 Koszty dystrybucji i marketingu 206 262 301 354 400 435 464 481 492 498 508 523 Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników 62 73 99 108 113 120 128 135 142 149 156 164 Koszt własny sprzedanych zestawów odbiorczych 138 90 76 76 96 107 115 115 110 105 105 105 Inne koszty operacyjne 62 75 108 117 138 162 190 217 239 253 264 272 Pozostałe koszty operacyjne 19 24 45 48 51 53 56 58 59 60 60 60 EBITDA 348 318 391 418 448 494 547 606 660 703 728 744 EBIT 324 276 314 330 337 359 388 449 500 540 561 572 Saldo działalności finansowej 9 8-12 -1-1 2 3 6 10 13 16 19 Zysk brutto 334 284 302 329 336 360 392 455 510 553 576 591 Zysk netto 270 230 244 266 272 292 317 369 413 448 467 479 CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 316 199 195 210 276 318 367 411 452 485 504 516 Przepływy z działalności inwestycyjnej -47-55 -36-39 -45-47 -50-50 -50-49 -48-47 Przepływy z działalności finansowej -165-269 -170-166 -184-205 -235-271 -315-352 -382-398 Przepływy pieniężne netto 104-125 -11 5 47 66 83 90 87 84 75 71 Środki pieniężne na początek okresu 138 241 116 105 110 157 223 306 397 484 568 643 Środki pieniężne na koniec okresu 241 116 105 110 157 223 306 397 484 568 643 714 15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 14.3% 18.8% 8.4% 8.3% 7.9% 7.5% 6.3% 4.8% 3.6% 2.9% 2.6% EBITDA zmiana r/r -8.6% 23.0% 6.9% 7.2% 10.2% 10.8% 10.8% 8.8% 6.6% 3.5% 2.1% EBIT zmiana r/r -14.9% 13.8% 5.0% 2.1% 6.5% 8.2% 15.7% 11.4% 7.9% 3.9% 2.0% Zysk netto zmiana r/r -14.6% 6.1% 9.0% 2.2% 7.1% 8.7% 16.3% 11.9% 8.4% 4.3% 2.6% Marża EBITDA 24.9% 25.7% 25.4% 25.1% 25.7% 26.5% 27.6% 28.6% 29.5% 29.6% 29.5% Marża EBIT 21.6% 20.7% 20.0% 18.9% 18.7% 18.8% 20.4% 21.7% 22.6% 22.8% 22.7% Marża netto 18.0% 16.1% 16.2% 15.3% 15.2% 15.3% 16.8% 17.9% 18.8% 19.0% 19.0% Dług 49 34 29 19 19 19 19 19 19 19 19 D /(D+E) 6% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% D / E 7% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Odsetki / EBIT 3% -4% 0% 0% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% Dług / kapitał własny 15% 8% 6% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 1% Dług netto -51-71 -82-138 -205-287 -378-465 -549-624 0 Dług netto / kapitał własny -16% -17% -16% -22% -29% -36% -42% -47% -51% -53% 0% Dług netto / EBITDA -16% -18% -20% -31% -41% -53% -62% -70% -78% -86% 0% Dług netto / EBIT -18% -23% -25% -41% -57% -74% -84% -93% -102% -111% 0% EV 3894 3873 3863 3806 3740 3657 3567 3479 3395 3320 3944 Dług / EV 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% CAPEX / Przychody 11% 10% 9% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 224% 178% 140% 117% 102% 107% 108% 108% 108% 107% 100% Amortyzacja / Przychody 3% 5% 5% 6% 7% 8% 7% 7% 7% 7% 7% Zmiana KO / Przychody -2% 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -13% 10% 26% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Wskaźniki rynkowe MC/S 3.1 2.6 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 P/E 17.2 16.2 14.9 14.6 13.6 12.5 10.8 9.6 8.9 8.5 8.3 P/BV 12.3 7.0 5.9 5.1 4.6 4.2 3.8 3.5 3.2 3.0 2.8 P/CE 14.6 12.3 11.2 10.3 9.3 8.3 7.5 6.9 6.5 6.3 6.1 EV/EBITDA 12.3 10.0 9.3 8.5 7.6 6.7 5.9 5.3 4.9 4.6 5.3 EV/EBIT 14.2 12.4 11.8 11.4 10.5 9.5 8.0 7.0 6.3 6.0 6.9 EV/S 3.1 2.6 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 1.4 1.4 1.6 FCF/EV 3.4% 4.2% 5.8% 6.9% 8.2% 9.5% 10.8% 12.0% 12.9% 13.4% 11.6% BVPS 1.2 2.1 2.5 2.9 3.2 3.5 3.9 4.3 4.6 4.9 5.3 EPS 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 1.4 1.5 1.7 1.7 1.8 CEPS 1.0 1.2 1.3 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.4 2.4 FCFPS 0.5 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.4 1.6 1.6 1.7 1.7 DPS 0.8 0.0 0.6 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 Payout ratio 75% 0% 65% 65% 75% 80% 85% 85% 85% 85% 85% DYield 5% 0% 4% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10% 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel, branża spożywcza Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-435 e-mail: zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce, energetyka Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 12.60 Data poprzedniej rekomendacji 24.11.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 14.70 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 50% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28.07.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 02.08.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17