12 marca 2010 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Budownictwo Polska Budownictwo energetyczne P/E 10 15,3 EV/EBITDA 10 WIG Budownictwo 7400 PLN 6700 6000 5300 4600 WIG Budownictwo 9,2 5 511,36 9MTP Rekomendacja Elektrobudowa 169,2 Trzymaj Mostostal Warszawa 78,2 Akumuluj Polimex Mostostal 5,16 Akumuluj Rafako 13,6 Trzymaj 9MTP Kurs akcji WIG Budownictwo na tle WIG WIG 3900 09-03-10 09-06-10 09-09-10 09-12-10 10-03-10 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Potencjał zmiany* Elektrobudowa 169,2-0,5% Mostostal Warszawa 78,2 13,3% Polimex Mostostal 5,16 11,0% Rafako 13,6 0,4% * ceny z zamknięcia 11.03.2010 Strategia dotycząca sektora Nasze rekomendacje stały się bardziej wybiórcze. Nie akcentujemy juŝ jedynie segmentu działalności, czy portfela zamówień, lecz zwracamy teŝ uwagę na czynniki takie jak ryzyko erozji marŝ w przypadku poszczególnych firm, czy gotówka netto w spółce. Zwracamy teŝ uwagę na grupę mniejszych firm budowlanych, które naszym zdaniem mogą być alternatywą dla największych spółek z branŝy notowanych na GPW. Kiedy dyskontować wyniki 2012/2013? Oczekujemy, Ŝe do końca 2015 roku mogą ruszyć budowy nowych bloków o łącznym koszcie około 113 mld PLN. Przychody z budowy pierwszych obiektów mogą pojawić się dopiero w 2012/2013, jednak pojawiający się z duŝym wyprzedzeniem napływ pozytywnych wiadomości (ogłoszenia i rozstrzygnięcia przetargów) pozwala wcześniej dyskontować przyszłe wyniki spółek. Kluczowym wydarzeniem będzie oczekiwane ogłoszenie w połowie 2011 roku listy mocy uprawnionych do ulg od kosztów emisji CO2. Nie wykluczamy teŝ, Ŝe w ślad Enei pójdą kolejne koncerny i z duŝym wyprzedzeniem rozpoczną procedury przetargowe (tak, aby przetargi były gotowe do rozstrzygnięcia w II połowie 2011 roku). Do czasu pojawienia się nowych kontraktów, wyniki wybranych spółek podwykonawczych działających w segmencie będą się w 2010 roku stopniowo pogarszać. Jest to efekt wyhamowania wybranych inwestycji w Europie Zachodniej i braku wielu kontraktów w Polsce. Kontrakty podwykonawcze na budowę bloków w Opolu i na Siekierkach pojawią się w II połowie roku 2011. Podtrzymujemy pozytywną ocenę atrakcyjności segmentu budownictwa energetycznego. UwaŜamy, Ŝe najlepszą strategią jest akumulowanie akcji podmiotów o korzystnej wycenie (Polimex Mostostal, Mostostal Warszawa). Walory pozostałych duŝych firm (Rafako, Elektrobudowa) są w chwili obecnej stosunkowo drogie. W przypadku PBG podtrzymujemy opinię o zagroŝeniu mniejszym portfelem zleceń i spadkiem marŝ. Pozytywnie postrzegamy perspektywy firm podwykonawczych (Remak, Energoinstal, Mostostal Zabrze, EnergomontaŜ Południe) uwaŝamy, Ŝe najlepszą strategią byłoby akumulowanie walorów po słabych wynikach kwartalnych i spadku wyceny (Mostostal Zabrze). Oczekiwany przebieg wydarzeń Spodziewamy się, Ŝe przetargi na budowę bloków w Opolu (9,6 mld PLN) i Siekierach (2,9 mld PLN) będą rozstrzygnięte w Q4 2010 / Q1 2011. W 2010 roku teŝ mogą być uruchamiane kolejne procedury przetargowe na budowę innych obiektów. W połowie 2011 roku spodziewamy się ostatecznego zatwierdzenia przez Komisję Europejską listy projektów uprawnionych do ulg w emisji CO2. Pod koniec 2011 roku oczekujemy rozstrzygnięć kolejnych przetargów (m.in. Kozienice, Rybnik), a takŝe dopięcia finansowania tych inwestycji. W roku 2012 pojawią się pierwsze przychody z budowy bloków w Opolu i Siekierkach. Rok 2013 i 2014 mogą być latami znacznej poprawy wyników spółek zajmujących się podwykonawstwem prac dla energetyki. Rekomendacje w segmencie Radzimy akumulować spółki o ekspozycji na segment budownictwa energetycznego i wycenie nie odbiegającej od średnich dla branŝy budowlanej (Mostostal Warszawa, Polimex Mostostal). Rekomendujemy trzymanie walorów Rafako i Elektrobudowy, głównie ze względu na wysoką bieŝącą wycenę. Wycena PBG jest zbyt wymagająca, spółce grozi spadek marŝ, zaś energetyka to nie wybór Grupy, ale w zasadzie konieczność. W dłuŝszym terminie pozytywnie oceniamy spółki podwykonawcze działające w segmencie, zwracamy jednak uwagę, Ŝe rok 2010 moŝe przynieść pogorszenie wyników w wielu z nich. Nie wykluczamy, Ŝe moŝliwe będzie nabycie akcji firm po niŝszej niŝ obecna cenie, w szczególności po słabych wynikach kwartalnych. Spółka P/E`10P P/E`11P EV/EBIDTA`10P EV/EBIDTA`11P Elektrobudowa 16,4 14,8 10,2 8,8 Mostostal Warszawa 12,9 14,6 7,1 7,4 Polimex Mostostal 14,6 14,1 8,6 7,9 Rafako 17,8 15,0 10,0 7,9 PBG 14,7 14,8 10,1 9,9 Dom 12 marca Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Budownictwo energetyczne Inwestycje w energetyce Energetyka w Polsce: planowane inwestycje Argument do inwestowania: starzenie się elektrowni Jednym z argumentów przemawiających za inwestycjami w nowe bloki energetyczne jest starzenie się bloków energetycznych zainstalowanych w Polsce. Z bloków o mocy 35 GW zainstalowanych w kraju około 48% ma ponad 30 lat. Horyzont inwestycyjny w energetyce jest 30-letni, ostatnie duŝe inwestycje miały miejsce w latach 70-tych i 80-tych. Lata 90 i pierwsza dekada XXI wieku to w zasadzie dołek cyklu czas bardzo niewielu inwestycji, wegetacji, kurczenia się i upadłości firm związanych z segmentem. Obecnie, w związku ze starzeniem się mocy zainstalowanej w latach 70-tych, Polska stoi przed koniecznością przeprowadzenia inwestycji odtworzeniowych. Moce te będą podlegały wymianie w latach 2012-2020. UwaŜamy, Ŝe motywacja o charakterze odtworzeniowym dominuje w przypadku planów inwestycyjnych polskich firm energetycznych. Struktura wiekowa mocy bloków energetycznych w Polsce, stan na rok 2008 Wiek mocy Udział w mocy zainstalowanej w Polsce do 10 lat 10% 11-20 lat 6% 21-30 lat 13% 31-40 lat 48% ponad 40 lat 23% Źródło: ARE (2009) Argument do inwestowania: wzrost zapotrzebowania na energię Kolejnym argumentem do inwestycji w nowe bloki energetyczne jest oczekiwane rosnące zapotrzebowanie na energię. Czynnik ten w dłuŝszym horyzoncie daje jednak nadzieję, Ŝe po boomie inwestycyjnym lat 2012-2025 przyjdzie spowolnienie lat 2025-2035, ale raczej nie załamanie. Nadzieję na długoterminowy wzrost krajowego zapotrzebowania na energię rodzi duŝo mniejsze zuŝycie energii per capita, w porównaniu do innych krajów rozwiniętych. Taka róŝnica moŝe wiązać się ze strukturą przemysłu w poszczególnych krajach, mimo to, warto zwrócić uwagę, Ŝe w obiektach kubaturowych jednym z głównych źródłem zuŝycia energii są stosunkowo mało rozpowszechnione w Polsce instalacje klimatyzacji. Prognoza krajowego zapotrzebowania na energię (TWh) Wyszczególnienie 2005 2010 2015 2020 2025 2030 Energia finalna 99,3 115,4 130,4 148,8 179,2 207,6 Sektor energii 18,6 19,4 20,7 22,4 24,3 26,3 Straty przesyłu i dystrybucji 14,6 14,6 15,3 16,2 18,8 21,3 Potrzeby własne elektrowni 13,5 13,9 15,2 17 20,7 24,7 Zapotrzebowanie brutto 146,1 163,3 181,6 204,5 243 279,8 Źródło: Polityka energetyczna Polski do 2030 roku ZuŜycie energii per capita w krajach Europy (w całej gospodarce), 2008 Kraj ZuŜycie energii kwh/capita Francja 6 694 Niemcy 6 444 UE- 25 5 954 Hiszpania 5 848 UE-27 5 740 Czechy 5 560 Słowacja 4 556 Bułgaria 3 541 Węgry 3 352 Polska 2 993 Rumunia 1 898 Źródło: Eurostat 12 marca 2010 2
Budownictwo energetyczne Argument do inwestowania: prawa do emisji CO2 Kolejnym argumentem do rozpoczęcia budowy nowych bloków energetycznych jest moŝliwość uzyskania ulg od konieczności zakupu praw do emisji CO2 w latach 2013-2020. Zakładając, Ŝe inwestycja trafi na listę zatwierdzoną przez Komisję Europejską jako rozpoczęta w 2008 roku, nowy blok będzie w stanie korzystać z ulg. W 2013 roku ulgi mają sięgać 70% emisji CO2, stopniowo zaś do roku 2020 mają spaść do 0%. Nie jest jeszcze pewne, czy konwergencja do pełnej konieczności wykupu certyfikatów CO2 będzie zachodzić liniowo. Zakładając jednak taką ścieŝkę, moŝna stwierdzić, Ŝe im wcześniej zostanie wybudowany nowy blok energetyczny, tym większe oszczędności jest w stanie wygenerować jego właściciel. PoniŜej przedstawiamy kalkulację, jak zmieniają się moŝliwe do wygenerowania oszczędności, w zaleŝności od daty ukończenia bloku. Kalkulacji dokonaliśmy w oparciu o prognozy DI BRE dot. cen certyfikatów CO2, załoŝonego kosztu budowy bloku 1 GW w wysokości 1,5 mld EUR, 46% sprawności bloku (co implikuję emisję 3 mln T CO2 rocznie). Oszczędności moŝliwe do osiągnięcia: darmowa emisja CO2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Cena certyfikatu CO2 (EUR/t) * 30,0 31,5 33,0 34,6 36,3 38,1 40,0 - Darmowe uprawnienia do emisji CO2 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Koszt emisji dla bloku 1000 MW (mln EUR) 90,0 94,4 99,1 103,9 109,0 114,4 120,0 - Suma (mln EUR) % kosztu budowy Blok uruchomiony w 2014 roku 0,0 56,7 49,5 41,6 32,7 22,9 12,0 0,0 215,3 14,4% Blok uruchomiony w 2015 roku 0,0 0,0 49,5 41,6 32,7 22,9 12,0 0,0 158,7 10,6% Blok uruchomiony w 2016 roku 0,0 0,0 0,0 41,6 32,7 22,9 12,0 0,0 109,2 7,3% Blok uruchomiony w 2017 roku 0,0 0,0 0,0 0,0 32,7 22,9 12,0 0,0 67,6 4,5% Blok uruchomiony w 2018 roku 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 22,9 12,0 0,0 34,9 2,3% Blok uruchomiony w 2019 roku 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 12,0 0,0 12,0 0,8% Źródło: DI BRE Banku S.A.; * obecnie: 13,3 EUR/t Planowane bloki energetyczne w Polsce Najwcześniejsza Wartość Nazwa Inwestor Moc (MW) Typ Etap data (mln PLN) rozstrzygnięcia Elektrownia Opole PGE 1 600 węglowa 9 600 Przetarg Q4 2010 EC Siekierki Vattenfall 480 węglowa 2 880 Przetarg Q4 2010 Elektrownia Kozienice Enea 1 000 węglowa 6 000 Przetarg Q3 2011 Elektrownia Rybnik EdF 950 węglowa 5 700 Koncepcja 2011 Elektrownia Stalowa Wola Tauron + PGNIG 400 parowo-gazowa 1 280 Koncepcja 2011 Elektrownia Skawina CEZ 400 parowo-gazowa 1 280 Koncepcja 2011 Elektrownia Turów PGE 460 węglowa 2 760 Koncepcja 2011 ZEC Bydgoszcz PGE 240 parowo-gazowa 768 Koncepcja 2011 ZEC Gorzów PGE 126 parowo-gazowa 403 Koncepcja 2010/2011 Elektrownia Puławy Vattenfall + ZA Puławy 1 662 węglowa 9 972 Koncepcja 2011/2012 Elektrownia Wola RWE + Kompania 800 węglowa 4 800 Koncepcja 2011/2012 k/tychów Węglowa Elektrownia Jaworzno Tauron 910 węglowa 5 460 Koncepcja 2011/2012 Elektrownia Ostrołęka Energa 1 000 węglowa 6 000 Koncepcja 2011/2012 Elektrownia Gniew - Opalanie Vattenfall 1 660 węglowa 9 960 Koncepcja 2011/2012 Elektrownia Blachownia Tauron + KGHM 460 węglowa 2 760 Koncepcja 2011/2012 Elektrownia Połaniec GDF Suez 833 parowo-gazowa 2 666 Koncepcja 2011/2012+ Elektrownia Police GDF Suez 1 432 węglowa 8 592 Koncepcja 2011/2012+ Elektrownia Lublin GDF Suez 716 węglowa 4 296 Koncepcja 2011/2012+ Elektrownia Włocławek GDF Suez 900 gazowe 2 880 Koncepcja 2011/2012 EC Pruszków Vattenfall 480 węglowa 2 880 Koncepcja 2012+ EC śerań Vattenfall 480 węglowa 2 880 Koncepcja 2012+ Elektrownia k/lublina PGE 1 600 węglowa 9 600 Koncepcja 2012+ Elektrownia Dolna Odra PGE 1 700 węglowa 10 200 Koncepcja 2012+ Elektrownia Dolna Odra PGE 3 000 jądrowa 36 000 Koncepcja 2015+ Elektrownia Dolna Odra PGE 3 000 jądrowa 36 000 Koncepcja 2015+ Elektrownia Gubin Enea + KWK Konic 800 węglowa 4 800 Koncepcja 2015+ Elektrownia Gubin Enea + KWK Konic 1 600 węglowa 9 600 Koncepcja 2015+ Suma 28 689 200 017 Źródło: Deklaracje firm energetycznych, DI BRE Banku S.A. 12 marca 2010 3
Budownictwo energetyczne Energetyka w Polsce: prawa do emisji CO2 i moŝliwości finansowania Uregulowania prawne dotyczące emisji CO2 Wielu inwestorów wstrzymuje się z budową nowych bloków energetycznych do czasu ustalenia, którym nowym inwestycjom przyznane zostaną prawa do ulg w zakresie zakupów praw do emisji CO2. Niepewność dotycząca praw do emisji CO2 to nie tylko wątpliwości dotyczące rentowności inwestycji, ale i potencjalne problemy w pozyskaniu finansowania. Wcześniejsze zapowiedzi prasowe, sugerujące, Ŝe lista projektów objętych ulgami będzie w bardzo krótkim czasie przedstawiona Komisji Europejskiej i zatwierdzona okazały się nieprawdziwe. Dyrektywa w sprawie emisji CO2 jest juŝ gotowa, ale Komisja Europejska zdecydowała się na przygotowanie wytycznych dotyczących jej wprowadzania w Ŝycie. Wytyczne dotyczące wdroŝenia dyrektywy powinny być przyjęte w II połowie 2010 roku, raczej bliŝej końca roku. Sformułowanie wytycznych będzie podstawą do sporządzenia krajowego planu bloków energetycznych, w tym nowych inwestycji, którym zostaną przyznane ulgi w zakupach praw do emisji CO2. Wstępna wersja listy została juŝ przygotowana w Resorcie Gospodarki, nie moŝna jednak wykluczyć, Ŝe będzie wymagała aktualizacji. Niektóre kryteria przyjęte przez Ministerstwo Gospodarki w rozpoznawaniu nowych projektów uprawnionych do otrzymania ulg mogą się zmienić. NaleŜy się spodziewać, Ŝe lista projektów inwestycyjnych uprawnionych do ulg będzie przygotowywana razem z wytycznymi. Oczekujemy, Ŝe lista będzie mogła trafić do Komisji Europejskiej juŝ 2-3 miesiące po publikacji wytycznych (w Q1 2011). Następnie, Komisja ma pół roku na zatwierdzenie listy. Sądzimy, Ŝe realnym terminem zatwierdzenia listy moŝe być połowa 2011 roku. Przetargi na budowę nowych bloków energetycznych mogą biec równolegle tak, aby być rozstrzygane pod koniec roku 2011. Finansowanie na budowę nowych bloków pozyskiwane będzie prawdopodobnie po zatwierdzeniu listy, a więc w II połowie 2011 roku, zaś prace budowlane zaczną się na dobre w roku 2013 (kontraktowanie podwykonawców pod koniec 2012 roku). W połowie 2011 roku będzie jasne, które inwestycje ruszą W połowie 2011 roku powinna być zatwierdzona lista bloków, które otrzymają prawo do skorzystania z ulg w nabywaniu certyfikatów CO2. Potrzebne będzie teŝ otrzymanie uprawienia do emisji CO2 do końca czerwca 2011 roku. Uprawnienia takie obecnie nadają wojewodowie istniejącym blokom energetycznym. Brak uprawnienia do emisji CO2 do wyznaczonego terminu oznacza brak moŝliwości skorzystania z ulg. Ostatecznie, moŝna zakładać, Ŝe w II połowie 2011 będzie jasne, która spółka rozpocznie nowe inwestycje. MoŜliwości finansowania inwestycji w energetyce Firmy energetyczne posiadają duŝe moŝliwości do finansowania nowych inwestycji. Polskie koncerny są praktycznie nie zadłuŝone (najbardziej zadłuŝony jest Tauron z dług/kapitał własny = 12,1% i dług/ebitda = 1,1). Dostrzegamy duŝe moŝliwości lewarowania sektora. Przy załoŝeniu docelowego dług/kapitał własny = 70% i dług/ebitda = 3,5 (bardzo konserwatywne załoŝenia) szacujemy, Ŝe obecnie 4 największe polskie koncerny energetyczne (PGE, Enea, Tauron, Energa) są w stanie pozyskać około 39,3 mld PLN długu. Planowane emisje akcji pozwolą pozyskać dodatkowe 13,3 mld PLN kapitału własnego, co przy LTV = 70% przekłada się na moŝliwość pozyskania 44,3 mld PLN w formie kredytów (łącznie 57,6 mld PLN). W efekcie, uwaŝamy, Ŝe plany inwestycyjne energetyki po stronie finansowej są bezpieczne. Pewnym czynnikiem generującym opóźnienia moŝe być jednak fakt, Ŝe inwestycje energetyczne wymagają bardzo duŝych nakładów finansowych. Wymaga to pozyskania kapitału od konsorcjum banków, w tym głównie zagranicznych. MoŜliwości finansowania inwestycji w energetyce (mld PLN) PGE Enea Tauron Energa GDF Suez Vattenfall Rzeczowe aktywa trwałe 38,3 7,9 20,4 8,8 269,7 124,1 ZadłuŜenie 6,6 0,2 2,6 0,3 167,7 87,4 Gotówka 2,3 2,6 1,0 0,8 55,0 23,3 Dług netto 4,3-2,5 1,6-0,6 112,6 64,1 Kapitał własny 32,1 9,3 13,6 5,2 259,2 58,3 Dług/kapitał własny 13,4% 0,0% 12,1% 0,0% 43,5% 109,9% Docelowy dług/kapitał własny 70% 70% 70% 70% 70% 70% Docelowy poziom długu 22,5 6,5 9,5 3,6 181,4 40,8 EBITDA 2008/2009P 8,0 1,2 1,5 1,4 55,6 21,2 Dług/EBITDA docelowy 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Docelowy poziom długu 27,9 4,4 5,3 4,9 194,6 74,2 12 marca 2010 4
Budownictwo energetyczne Średni docelowy poziom długu 25,2 5,4 7,4 4,2 188,0 57,5 Zdolność do pozyskania długu 20,9 7,9 5,7 4,8 75,4-6,6 Planowane środki z emisji akcji 6,0 1,3 6,0 - - - LTV 70% 70% 70% 70% 70% 70% Dodatkowa zdolność do pozyskania długu 20,0 4,3 20,0 - - - Dodatkowy dług + gotówka z emisji 26,0 5,6 26,0 - - - Źródło: DI BRE Banku S.A., spółki Energetyka w Polsce: prognozy i oczekiwania Oczekiwane daty rozpoczęcia wybranych inwestycji Najwcześniej ma szansę rozpocząć się budowa bloków energetycznych w Opolu i na Siekierkach. Szacujemy, Ŝe przetargi najwcześniej mogą być rozstrzygnięte w Q4 2009, przy czym o ile nie mamy wątpliwości, Ŝe blok w Opolu będzie realizowany, w przypadku bloku na Siekierkach mamy pewne wątpliwości. Warszawa istotnie potrzebuje nowego źródła energii, jednak nie moŝna wykluczyć, Ŝe koncern zdecyduje się z projektu wycofać, ze względu na przyjętą politykę (promowanie odnawialnych źródeł energii). Obydwie inwestycje na chwilę bieŝącą nie posiadają finansowania. W poniŝszej tabeli przedstawiamy najwcześniejsze moŝliwe daty rozstrzygnięcia przetargów związanych z budową nowych bloków energetycznych. Oczekiwane inwestycje do rozpoczęcia do 2015 roku (wariant optymistyczny) Wartość P-stwo Nazwa Inwestor Moc (MW) (mln PLN) realizacji Najwcześniejsza data rozstrzygnięcia przetargu Elektrownia Opole PGE 1 600 9 600 100% Q4 2010 EC Siekierki Vattenfall 480 2 880 70% Q4 2010 ZEC Gorzów PGE 126 403 100% Q4 2010 Elektrownia Kozienice Enea 1 000 6 000 100% Q3 2011 Elektrownia Rybnik EdF 950 5 700 100% Q3 2011 Elektrownia Stalowa Wola Tauron + PGNIG 400 1 280 100% Q3 2011 Elektrownia Skawina CEZ 400 1 280 100% Q3 2011 Elektrownia Turów PGE 460 2 760 100% Q3 2011 ZEC Bydgoszcz PGE 240 768 100% Q3 2011 Elektrownia Puławy Vattenfall + ZA Puławy 1 662 9 972 70% Q3 2012 RWE + Kompania Elektrownia Wola k/tychów Węglowa 800 4 800 70% Q3 2012 Elektrownia Jaworzno Tauron 910 5 460 90% Q3 2012 Elektrownia Ostrołęka Energa 1 000 6 000 90% Q3 2012 Elektrownia Gniew - Opalanie Vattenfall 1 660 9 960 70% Q3 2012 Elektrownia Blachownia Tauron + KGHM 460 2 760 70% Q3 2012 Elektrownia Połaniec GDF Suez 833 2 666 70% Q3 2012 Elektrownia Police GDF Suez 1 432 8 592 50% Q3 2012 Elektrownia Lublin GDF Suez 716 4 296 50% Q3 2012 Elektrownia Włocławek GDF Suez 900 2 880 50% Q3 2012 EC Pruszków Vattenfall 480 2 880 70% Q2 2013 EC śerań Vattenfall 480 2 880 70% Q2 2013 Elektrownia k/lublina PGE 1 600 9 600 50% Q2 2013 Elektrownia Dolna Odra PGE 1 700 10 200 70% Q2 2013 Suma 20 289 113 617 Źródło: DI BRE Banku S.A. Cykl inwestycyjny w energetyce Budowa bloku węglowego trwa około 4 lat, a bloku parowo-gazowego około 3 lat. Do tego dochodzi jeszcze trwający około 2 lat proces przygotowawczy. Sam horyzont inwestycyjny w energetyce to około 30-40 lat. Największe wydatki kapitałowe koncentrują się w 2 i 3 roku po rozpoczęciu budowy. 12 marca 2010 5
Budownictwo energetyczne Podział wydatków kapitałowych w relacji do etapu budowy (inwestycje PGE) Źródło: PGE Podział wydatków kapitałowych w relacji do etapu budowy (%) Czas po Blok Blok rozpoczęciu węglowy gazowy budowy 1 rok 20% 30% 2 lata 40% 45% 3 lata 30% 25% 4 lata 10% Źródło: DI BRE Banku S.A. RozłoŜenie wydatków inwestycyjnych na lata MoŜliwe są róŝne ścieŝki zmian wydatków kapitałowych na budowę nowych bloków energetycznych. ŚcieŜka optymistyczna zakłada, Ŝe po wyjaśnieniu w połowie 2011 roku kwestii praw do emisji CO2, firmy energetyczne bez większych opóźnień będą ogłaszać i rozstrzygać przetargi na budowę nowych mocy. Scenariusz taki zakłada szczyt inwestycyjny w latach 2014-2016. Kolejny potencjalny scenariusz zakłada, Ŝe priorytetem będą nowe bloki energetyczne, nie zastępujące starych obiektów (oszczędności na zakupie certyfikatów uprawniających do emisji CO2). Nie jest oczywiście pewne, które całkowicie nowe bloki energetyczne zostaną zaakceptowane jako uprawnione do ulgowej emisji CO2 (rozpoczęcie inwestycji przed 2008 rokiem). Inwestycje odtworzeniowe, ze względu na trudności z zebraniem finansowania (potrzebne pozyskanie kapitału od zagranicznych banków) oraz trudności z przygotowaniem inwestycji i pozyskaniem wykonawców, będą opóźniały się. UwaŜamy, Ŝe scenariusz ten, wiąŝący się z koniecznością pozyskania z UE zgody na opóźnienie wyłączenia starych bloków energetycznych, jest całkiem prawdopodobny. W drugim, bardziej zachowawczym scenariuszu, trudno mówić o szczycie inwestycyjnym w latach 2014-2016, raczej inwestycje będą rozłoŝone na lata 2014-2020+, niemniej, wydatki na budowę i modernizację mocy w energetyce istotnie wzrosną. Pozostałe inwestycje firm energetycznych Modernizacje w elektrowniach Firmy energetyczne na bieŝąco prowadzą prace remontowe i modernizacyjne. MoŜna zakładać, Ŝe popyt na remonty jest względnie stały. MoŜna szacować, Ŝe inwestycje remontowe PGE wynoszą około 750 mln PLN rocznie. Udział PGE w wytwarzanej w Polsce energii to około 40%, w efekcie, całoroczny potencjał rynku remontowego w energetyce moŝna szacować na 1,875 mld PLN. Największymi inwestycjami modernizacyjnymi, które w najbliŝszym czasie będą rozstrzygane, są inwestycje planowane przez Elektrownię Bełchatów. Są to warte łącznie około 3 mld PLN przetargi na modernizacje przeprowadzane w 5 blokach (bloki 7-12). Przetargi podzielone są na pakiety dotyczące zakresów (kotły, rurociągi, elektrofiltry,..). Rozstrzygnięcia przetargów w Bełchatowie mogą mieć miejsce juŝ na przełomie Q2 i Q3 2010. Inwestycje będą prowadzone stopniowo, rocznie prace będą przebiegać w jednym bloku. W efekcie, zlecenia modernizacyjne w Bełchatowie, podobnie jak kontrakty na budowę bloków, mają charakter zdecydowanie długoterminowy. 12 marca 2010 6
Budownictwo energetyczne Instalacje odazotowania i odsiarczania Większość bloków energetycznych posiada juŝ instalacje odsiarczania, natomiast nowym rynkiem są instalacje odazotowania. Wartość rynku instalacji odazotowania moŝna szacować ostroŝnie na 1,5-2 mld PLN. OstroŜność szacunku wynika z ryzyka, Ŝe właściciel bloku będzie raczej dąŝył do zuŝycia kotła i jego wymiany, w miejsce budowy instalacji. Rafako niedawno nabyło licencję na generalne wykonawstwo instalacji. Pozostałe firmy równieŝ są zainteresowane projektami, z tą róŝnicą, Ŝe o kontrakty będą starać się w konsorcjach z zagranicznym partnerem technologicznym. NajbliŜszy rozstrzygnięcia wydaje się kontrakt na budowę instalacji odazotowania w Siekierkach (300 mln PLN). Jeszcze w 2010 roku mogą być teŝ rozstrzygnięte przetargi na dostosowanie kotłów do niŝszych emisji NOX w Jaworznie i Łaziskach. Wartość przetargów to łącznie 1 mld PLN. O te przetargi konkuruje znaczna liczba firm (około 10, Siekierki: 3-4). Spalarnie odpadów Generalnie, w przygotowaniu jest 12 projektów budowy duŝych spalarni śmieci, z czego 3-4 moŝe ruszyć w 2010 roku (m.in. Poznań, Bydgoszcz, Toruń). Miasta dysponują średnio około 55% środków na sfinansowanie inwestycji. Aby zdobyć kolejne 35% środków, miasta występują o dotację do Ministerstwa Środowiska, jednak czas na złoŝenie wniosku upływa juŝ 30 czerwca 2010. Nie wykonanie terminu wiąŝe się z brakiem moŝliwości skorzystania z Programu Infrastruktura i Środowisko na lata 2007-2013 i stawia budowę spalarni w przyszłości pod znakiem zapytania (pomimo uregulowań UE wymagających stopniowego wzrostu odsetku utylizowanych odpadów w aglomeracjach powyŝej 350 tys. mieszkańców). Nawet po uzyskaniu dotacji od Ministerstwa, miasta ciągle będą wymagały finansowania (na zasadzie koncesji) około 20% kosztów budowy. Rodzi to nadzieję na mniejszą konkurencję (ograniczenie liczby firm starających się o przetargi do spółek posiadających środki pienięŝne). Niestety, rynek spalarni śmieci na zachodzie kompletnie się załamał, sytuacja ulec poprawie moŝe dopiero za około 2 lata. W efekcie, o polskie przetargi, w konsorcjum z polskimi firmami budowlanymi, moŝe starać się bardzo wiele zagranicznych firm inŝynieryjnych. Spodziewamy się duŝej konkurencji. W tym roku dostrzegamy szanse na rozstrzygnięcie przetargów o wartości 1,7 mld PLN. Przetargi będą rozstrzygane w II połowie 2010 roku. Kolejne przetargi będą naszym zdaniem stopniowo rozstrzygane w latach 2011-2014. Planowane spalarnie odpadów w Polsce L.p. Miasto Szacowana wartość (mln PLN) 1 Łódź 660,0 2 Kraków 703,0 3 Warszawa 533,4 4 Białystok 413,9 5 Gdańsk 328,6 6 Trójmiasto 539,0 7 Śląsk 1 081,2 8 Poznań 640,0 9 Szczecin 300,0 10 Bydgoszcz 400,0 11 Olsztyn 517,6 12 Koszalin 280,0 Suma 6 396,7 Źródło: Lista Projektów Indywidualnych dla Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko 2007-2013, Ministerstwo Środowiska Instalacja wyłapywania CO2 (CCS) PGE planuje w 2012 roku rozpocząć budowę instalacji wyłapywania CO2 (CCS) w Bełchatowie. Instalacja ma być zakończona w 2012 roku i kosztować 2 mld PLN (z tego 700 mln PLN wsparcia UE). Prawdopodobnie generalnym wykonawcą instalacji nie zostanie Ŝadna polska firma, moŝliwe są natomiast zlecenia podwykonawcze. Perspektywa rynku instalacji CSS jest niepewna i zaleŝna od skuteczności instalacji w Bełchatowie. Inne inwestycje w OZE Rząd deklaruje chęć osiągnięcia udziału 14% odnawialnych źródeł energii w strukturze wytwarzania energii (OZE) w 2020 roku. Zakładając, Ŝe udział biomasy w OZE wyniesie 40%, oznaczać to moŝe konieczność budowy bloków na biomasę o mocy 2000 MW. Przy załoŝeniu kosztu budowy 1 MW na poziomie 2 mln EUR/MW, oznacza to konieczność budowy bloków o łącznej wartości 8 mld PLN. Obecnie prowadzone są wybrane inwestycje w zakresie przebudowy bloków do współspalania biomasy. Konkurencja w przetargach, ze względu na stosunkowe ograniczone skomplikowanie techniczne, jest bardzo duŝa. 12 marca 2010 7
Budownictwo energetyczne Inwestycje energetyczne na świecie Inwestycje odtworzeniowe i nowe bloki energetyczne Światowy cykl inwestycji odtworzeniowych w Polsce jest zbliŝony do cyklu inwestycyjnego na świecie, z wyjątkiem, Ŝe w latach 2020-2025 nie przewidywany jest spadek wolumenu inwestycji odtworzeniowych. W latach 2010-2015 przewidywany jest największy przyrost starzejących się mocy wytwórczych w krajach Ameryki Północnej. Pozwala to spekulować, Ŝe m.in. General Electric nie zainteresuje się polskim rynkiem inwestycyjnym. Wysoki odsetek starych bloków energetycznych utrzymuje się takŝe w Europie. Z drugiej strony, wciąŝ aktualny pozostaje oczekiwany wzrost zuŝycia energii w krajach rozwijających się. Największym przejściowym czynnikiem ryzyka mógłby być spadek wolumenu inwestycji w Chinach. W kraju tym co roku powstaje 60 GW nowych mocy energetycznych (czyli blisko 2 razy więcej, niŝ jest zainstalowane w Polsce i około 1,3% mocy zainstalowanej na całym świecie). Trudno nam określić, kiedy wolumen inwestycji w Chinach moŝe się obniŝyć. Wpływ kryzysu finansowego na inwestycje w energetyce Kryzys finansowy nie zatrzymał całkiem inwestycji energetycznych, jednak wpłynął na wyhamowanie wielu z nich (opóźnienia w zdobywaniu finansowania). Pewne opóźnienia powstają teŝ w wyniku wątpliwych oszczędności generalnych wykonawców przejawiających się w zamawianiu dostaw materiałów budowlanych niskiej jakości z krajów takich jak Chiny, czy Egipt. Ostatecznie, nie oczekujemy, aby kryzys miał większy wpływ na inwestycje odtworzeniowe poza około półrocznym - rocznym opóźnieniem niektórych procesów inwestycyjnych. Opóźnienie to odzwierciedli się w wynikach wybranych spółek w 2010 roku. Pod względem wyników rok 2010 będzie wyraźnie gorszy dla podwykonawców niŝ rok 2009. Zainstalowane moce w energetyce o wieku zbliŝonym do 40 lat (Świat) Źródło: Alstom Planowana moc bloków energetycznych na Świecie w 2006 i 2030 roku, MW Źródło: IEA World Energy Outlook 2006/2007 scenariusz bazowy, Alstom scenariusz alternatywny 12 marca 2010 8
Budownictwo energetyczne Kompetencje spółek energetycznych Generalne wykonawstwo Generalne wykonawstwo: kompetencje firm krajowych Trzeba wyraźnie oddzielić generalne wykonawstwo i podwykonawstwo oraz dostawy. Głównymi wymogami dla generalnego wykonawcy jest dostęp do technologii / know-how, duŝe moŝliwości finansowe oraz zdolność zarządzania duŝymi projektami inwestycyjnymi. Rafako ma największe aspiracje spośród firm do dostarczania technologii (licencje) i know-how. Podobne ambicje przedstawia Polimex. Mostostal Warszawa, PBG i inne firmy liczą w tym zakresie na kooperacje z partnerami, posiadającymi często na koncie kilkadziesiąt tys. MW wybudowanych mocy. DuŜe moŝliwości finansowe posiada Rafako, Mostostal Warszawa i PBG, przy czym największe doświadczenie w finansowaniu prac z własnych środków przy ograniczonych zasobach posiada PBG. Rafako, Polimex i PBG mają doświadczenie w zarządzaniu duŝymi projektami, naturalnie, znacznie mniejsze niŝ konkurenci zagraniczni. MoŜliwości finansowe i zdolność zarządzania duŝymi inwestycjami ma równieŝ Budimex. Erbud prawdopodobnie mógłby zaistnieć na rynku mniejszych i średnich inwestycji jako partner zagranicznego podmiotu, podobnie jak Mostostal Zabrze. Energoinstal ma szansę na realizację inwestycji biomasowych i spalarni śmieci (z partnerem). Nie moŝna wreszcie zapominać o duŝych, nie giełdowych firmach budowlanych, takich jak Skanska, Strabag, Eiffage, Hochtief, Warbud. Sądzimy, Ŝe firmy te równieŝ mogą rozwaŝać znalezienie partnerów technologicznych i generalne wykonawstwo prac budowlanych w ramach inwestycji w energetyce. Czy polskie firmy mają szansę dostarczać know-how? Obecnie poza Rafako i Polimexem polskie firmy nie aspirują do roli dostawcy know-how / technologii. Próg do przeskoczenia jest wysoki największe zagraniczne firmy (Alstom) są kilkudzisięciokrotnie większe (przychody, zasoby kapitałowe, zyski), posiadają teŝ często moŝliwość produkcji 3 kluczowych elementów elektrowni turbiny, kotła i generatora. Firmy te mają teŝ ogromne doświadczenia i kompetencje w pracach dla energetyki w róŝnych krajach świata. Nie naleŝy liczyć, Ŝe Alstom byłby skłonny dostarczyć kocioł, turbinę, czy generator innej firmie aspirującej do roli dostawcy technologii / know-how. Z drugiej strony, spośród zagranicznych koncernów istnieją firmy, które zadowalają się dostawami produktów oraz licencji i ograniczają duŝe ryzyka związane z generalnym wykonawstwem. Do takich firm naleŝy m.in. Siemens. Firmy krajowe mogą teŝ dysponować przewagą kosztową. UwaŜamy, Ŝe rynek inwestycyjny w energetyce będzie na tyle duŝy, Ŝe miejsce dla Rafako, czy Polimexu w zakresie generalnego wykonawcy i dostawcy technologii powinno się znaleźć. Taka strategia charakteryzuje się znacznie większym czynnikiem ryzyka (ryzyko kalkulacji cen budowy), ale i większymi potencjalnymi zyskami. Partnerzy zagranicznych koncernów? Pozostałe spółki nie aspirują do roli dostawcy know-how / technologii. Pozycja krajowego partnera moŝe być róŝna. Nie jest przesądzone, Ŝe np. Alstom będzie poszukiwał trwałego konsorcjanta, gdyŝ bardziej rentowna moŝe okazać się strategia wyszukania najtańszej firmy do zarządzania pracami budowlanymi o niskiej i średniej specjalizacji spośród szerszego grona spółek (PBG, Mostostal Warszawa, Budimex, Erbud, Skanska, Strabag, Hochtief, Eiffage, Warbud, Mostostal Zabrze, Pol-Aqua,..). Nie sądzimy, aby ogromne światowe koncerny miały poszukiwać za wszelką cenę partnerów oferujących znajomość rynku, gdyŝ to moŝna osiągnąć po prostu zatrudniając polskich kierowników projektów. Kompleksowość oferty firm Udział w budowie DuŜa DuŜa Firma zainstalowanej mocy turbina turbina Kocioł Generator na świecie * gazowa cieplna Alstom 25% DuŜa DuŜa DuŜa DuŜa General Electric 18% DuŜa Średnia - Średnia Siemens 15% DuŜa DuŜa - DuŜa Mitsubishi 6% Średnia Średnia Średnia DuŜa Źródło: DI BRE Banku S.A., Alstom, * dostawca przynajmniej turbiny lub generatora Podwykonawstwo i dostawy Budowa bloku energetycznego i kompetencje spółek Blok energetyczny to ogromna budowla (Łagisza wysokość bloku około 70 metrów, nie licząc komina i chłodni kominowej), której wykonanie kreuje popyt na bardziej specjalistyczne usługi i dostawy, jak i typowe prace budowlane. UwaŜamy, Ŝe potencjał do generowania wysokich marŝ jest pochodną specjalizacji (zakres prac nie wykonywany w innych branŝach / nie będący 12 marca 2010 9
Budownictwo energetyczne budownictwem ogólnym), finansowania prac (finansowanie kontraktów z własnych środków wpływa na wzrost marŝ) oraz sytuacji na rynku. Zła sytuacja na rynku i małe portfele zleceń powodują, Ŝe nawet wysoce specjalistyczne spółki budowlane pozyskują nisko rentowne kontrakty. Szczególnie dotkliwe moŝe być to zjawisko w przypadku uzaleŝnienia niektórych firm od wybranych zakresów prac i klientów (np. Energoinstal). Z kolei, wysoka specjalizacja popłaca w przypadku boomu inwestycyjnego (deficyt specjalistycznych podmiotów powoduje wzrost marŝ). Dlatego, na słabym rynku inwestycyjnym marŝe wysoce specjalistycznych spółek mogą być bardzo niskie (1-3% EBIT), a na bardzo dobrym rynku bardzo wysokie (nawet ponad 10% EBIT). Z kolei, marŝe firm zajmujących się budownictwem ogólnym podąŝają za koniunkturą w całym budownictwie, nie zaś za wydatkami w konkretnym segmencie. PoniŜej przedstawiamy strukturę bloku energetycznego, a następnie omawiamy poszczególne elementy bloku i zakresy prac, wraz z ich udziałem w wartości prac i skomplikowaniem. Struktura konwencjonalnego (cieplnego) bloku energetycznego Źródło: DI BRE Banku S.A., Wikipedia Opis: 1 chłodnia kominowa (budownictwo ogólne); 27 komin (budownictwo ogólne); 2,7 pompa wodna, instalacja zimnej wody (budownictwo ekologiczne, przemysłowe); 12-13 podgrzewacze i filtry wody (budownictwo ekologiczne, przemysłowe); 3- sieci energetyczne; 4 transformator (budownictwo sieci energetycznych); 5 generator (produkcja i montaŝ, wyspa maszynowa); 6,9,10 turbina; 8- kondensator (produkcja i montaŝ, wyspa maszynowa); 14,15,16 taśmociąg węgla, młyny węglowe, zasobniki węglowe (montaŝ, nawęglanie); 17-21 kocioł, wraz z częścią ciśnieniową (produkcja i montaŝ, wyspa kotłowa); 22 kanały poboru powierzchnia (budownictwo przemysłowe); 25 elektrofiltr (produkcja i montaŝ). Podwykonawstwo i dostawy: kompetencje MoŜna wyróŝnić cztery główne zakresy w ramach budowy bloku energetycznego wyspa kotłowa, wyspa maszynowa, nawęglanie i część elektryczna. PoniŜej prezentujemy orientacyjne udziały w cenie budowy bloku wybranych zakresów prac (dostawy i montaŝ łącznie), a takŝe etap, na którym ma miejsce budowa / montaŝ. Zawsze zaleŝy zakładać, Ŝe prefabrykacja ma miejsce pół roku rok przed montaŝem. W kolejnej tabeli prezentujemy kompetencje poszczególnych firm w zakresie podwykonawstwa i dostaw, a takŝe stopień specjalizacji prac. Specjalizacja to wynik braku moŝliwości zastosowania podobnych rozwiązań produkcyjnych / montaŝowych w pracach / dostawach dla innych dziedzin przemysłu, bądź budownictwa. W ramach poszczególnych kompetencji specjalizacja równieŝ moŝe być zróŝnicowana mniejszy kocioł moŝe wykonać więcej firm, podobnie jak mniejsze konstrukcje stalowe. W zasadzie spółki działające w podwykonawstwie mogą świadczyć usługi dla dowolnego generalnego wykonawcy. Ograniczeniem są jedynie własne kompetencje generalnego wykonawcy (np. Mostostal Warszawa, czy PBG nie potrzebują obcego montaŝysty części ciśnieniowej kotła) lub brak dobrych relacji pomiędzy wybranymi firmami. 12 marca 2010 10
Budownictwo energetyczne Wybrane zakresy prac w budowie bloku energetycznego Część bloku Element Specjalizacja Etap budowy (rok) Kocioł Wysoka 1-3 Wyspa kotłowa Wyspa maszynowa Część elektryczna Nawęglanie Inne Źródło: DI BRE Banku S.A. Część ciśnieniowa kotła Wysoka 2 Rurociągi energetyczne Średnia 2 Konstrukcje stalowe Średnia 2-3 Prace budowlane Niska 1-4 Generator Bardzo wysoka 2-3 Turbina Bardzo wysoka 2-3 Rurociągi energetyczne Średnia 2-3 Instalacje wodne Średnia 2-3 Konstrukcje stalowe Średnia 2-3 Prace budowlane Niska 1-4 Instalacje i rozdzielnie Wysoka 2-4 Szynoprzewody Wysoka 2-4 Transformatory Wysoka 2-4 Automatyka Wysoka 2-4 Taśmociągi Średnia 2-3 Młyny węglowe Wysoka 2-3 Zasobniki, wentylatory Średnia 2-3 Konstrukcje stalowe Średnia 2-3 Prace budowlane Niska 1-4 Elektrofiltr Średnia 2-3 Komin i chłodnia kominowa InŜyniering, projektowanie Średnia/Wysoka 2-4 Wysoka/Bardzo wysoka Kompetencje spółek: produkcja, dostawy, podwykonawstwo Część Konstrukcje wodne Instalacje Spółka Kocioł ciśnien., Elektrofiltr rurociągi Instalacje, automatyka, szynoprzewody 0-2 InŜyniering, projektowanie Rafako P (S) P P P P Polimex Mostostal M i P M i P M i P (S) M M P Mostostal Warszawa M M i P M PBG M M Mostostal Zabrze M M M i P M M Elektrobudowa M i P (S) EnergomontaŜ Południe M M I P M Remak M (S) M Energoinstal M i P (O) M i P (O) M (O) Instal Kraków M M Projprzem Kopex Famur Źródło: DI BRE Banku S.A.; P produkcja, M montaŝ; (S) specjalizacja; (O) ograniczone kompetencje P Konkurencji z zagranicy W krajach ościennych w zasadzie jedynie zakład Alstoma w Brnie jest w stanie wyprodukować duŝy kocioł. Alstom prawdopodobnie nie będzie dostawcą dla innych generalnych wykonawców. W efekcie, pozycja Rafako jest znacząca. Na rynku niemieckim o montaŝowe kontrakty podwykonawcze stara się teŝ kilka spółek z innych krajów Europy Środkowo- Wschodniej (Hutni Montaze, Duro Dakovic). Sądzimy, Ŝe raczej spółki te nie pojawią się na rynku polskim, chyba, Ŝe w szczytowym okresie inwestycji. Wynika to z konieczności płacenia wyŝszych stawek (eksportowych) pracownikom, gdyby firmy te miały działać w kraju. W przeciwieństwie do inwestycji w Polsce, w Niemczech polskie i inne firmy konkurują na tych samych warunkach. Istnieje teŝ moŝliwość dostaw innych podzespołów z zagranicy, m.in. konstrukcji stalowych z zagranicy, przy czym i tu pozostajemy sceptyczni (wyroby chińskie, czy egipskie instalowane na budowach w krajach zachodnich wielokrotnie okazywały się złe pod 12 marca 2010 11
Budownictwo energetyczne względem jakościowym). Wniosek z analizy sytuacji jest następujący o ile generalnym wykonawcą mogą być spółki zagraniczne, o tyle podwykonawstwem i dostawami zajmą się prawie wyłącznie firmy krajowe. Wyjątkiem jest oczywiście dostawa turbiny i generatora. Zimny prysznic? Sytuacja w roku 2010, wyniki spółek Rozwój sytuacji w 2010 roku: duŝe przetargi W Q4 2010 lub w Q1 2011 powinien rozstrzygnąć się przetarg na budowę 2 bloków energetycznych w Opolu (10 mld PLN). KIO zaakceptowała odwołanie Alstom Power, w efekcie o przetarg starają się 3 konsorcja: Alstom Power; Rafako (udział: około 40%), Polimex Mostostal (udział: około 30-35%) i Mostostal Warszawa (udział: około 25-30%) oraz konsorcjum z udziałem firm włoskich i PBG (PBG ma około 30% udziałów). Nie moŝna wykluczyć, Ŝe Hitachi odwoła się od decyzji KIO i będzie się dalej starało dołączyć do grona firm dopuszczonych do złoŝenia oferty cenowej. W Q3/Q4 2010 moŝe rozstrzygnąć się przetarg na budowę bloku na Siekierkach. O kontrakt starają się 2 konsorcja: Rafako (udział: ponad 50%) i Mostostal Warszawa (udział: poniŝej 50%) oraz Polimex Mostostal (udział: 50%) wraz z zagranicznym partnerem. Nie wykluczone, Ŝe przetarg nie będzie ostatecznie rozstrzygnięty, gdyŝ Vattenfall moŝe nie zdecydować się na inwestycję (pomimo duŝych potrzeb Warszawy, inwestycja nie wpisuje się w strategię Grupy koncentracji na odnawialnych źródłach energii). W przypadku, gdyby Vattenfall nie zdecydował się na inwestycję, nie moŝna wykluczyć, Ŝe projekt lub nawet obecny blok na Siekierkach będzie sprzedany innemu wytwórcy energii. Rozwój sytuacji w 2010 roku: pozostałe przetargi i popyt na dostawy Pomijając dwa duŝe przetargi, w segmencie energetycznym, z wyjątkiem wysoce specjalistycznych prac, istotnie wzrosła konkurencja. DuŜa walka toczy się m.in. o przetargi związane z budową instalacji biomasy. W kraju prac związanych z bieŝącą budową nowych mocy energetycznych nie ma (zakończona budowa bloku w Łagiszy). Kryzys finansowy spowodował wyhamowanie rozpoczynania nowych procesów inwestycyjnych w 2009 roku, co z kolei negatywnie wpływa na moŝliwości pozyskiwania kontraktów podwykonawczych w roku 2010. Przychody realizowane przez podwykonawców w 2009 roku były pokłosiem projektów rozpoczętych w roku 2008 i latach przeszłych (długi cykl inwestycyjny). W zasadzie jedynie w przypadku wysoce specjalistycznych usług (produkcja duŝych kotłów, montaŝ części ciśnieniowej kotła) spółkom nie grozi wzrost konkurencji ze strony innych firm mimo to, zaostrza się jednak konkurencja wewnętrzna (mała ilość zleceń dostępnych na rynku). Stosunkowo mało atrakcyjnie przedstawia się teŝ sytuacja w przypadku zagranicznych inwestycji w budowę spalarni śmieci i bloków na biomasę. Rynek ten na dobre, po bardzo widocznym boomie inwestycyjnym, moŝe podnieść się dopiero za rok dwa lata. Ze względu na spowolnienie inwestycji wywołane kryzysem finansowym, zmalał takŝe światowy popyt na produkcję kotłów, turbin i generatorów (brak konieczności czekania w kolejce na dostawę). Rynek inwestycji przemysłowych w dziedzinie chemii, czy innych gałęzi przemysłu, równieŝ nie podniesie się w roku 2010, trudno takŝe oczekiwać duŝej poprawy w roku 2011 (najpierw naleŝy zapełnić moce produkcyjne zbudowane w ostatnim okresie dobrej koniunktury). Słaby popyt na usługi związane z budownictwem przemysłowym powoduje, Ŝe do przetargów energetycznych w zakresie mniej specjalistycznych prac stają równieŝ firmy, które do tej pory zajmowały się usługami np. dla branŝy chemicznej. MarŜe w segmencie budownictwa energetycznego Nie jest prawdą, Ŝe segment energetyczny zawsze charakteryzuje się wyŝszymi marŝami niŝ pozostałe segmenty budownictwa. Poziom marŝ jest pochodną popytu na usługi i moce wytwórczych firm. W trudnym 2010 roku marŝe na nowych kontraktach spadają. Firmy z deficytem zleceń mogą składać oferty nawet po kosztach. Poprawa marŝ na nowych kontraktach powinna nastąpić w 2011 roku. Jednocześnie, na wyniki 2011 roku będą teŝ wpływać stosunkowo słabe kontrakty z 2010 roku. Większa poprawa wyników, a nawet rozszerzenie poziomu marŝ (nawet do 10% EBIT dla bardziej specjalistycznych usług) moŝliwe jest w latach 2013-2014, w przypadku realizacji scenariusza skoncentrowania wielu inwestycji w krótkim odstępie czasu. Wyniki 2010: musi być gorzej, aby potem było lepiej? Opóźnienia w realizacji wybranych procesów inwestycyjnych wpłyną negatywnie na wyniki większości podwykonawców w 2010 roku. Mała liczba kontraktów spowodowała, Ŝe niektóre firmy zdołały zapełnić portfel zleceń, niektóre zaś nie. W przypadku spółek, które zdołały w duŝej mierze zapełnić backlog, moŝna oczekiwać, Ŝe rentowność będzie gorsza, niŝ w 2009 roku. Spółkom o niepełnym backlogu groŝą niskie przychody i duŝy wpływ kosztów ogólnych, a takŝe konieczność starania się o nowe kontrakty po bardzo niskich marŝach. W zasadzie wszystkie spółki działające w segmencie, z wyjątkiem Rafako i EnergomontaŜu Południe, pogorszą w 2010 wyniki r/r. W Rafako przyczyną poprawy wyników jest: zakończenie wielu kontraktów w 2010 roku (rozpoznanie wyŝszej rentowności przy zakończeniu budowy) oraz 12 marca 2010 12
Budownictwo energetyczne konserwatywna polityka księgowa (spółka obrezerwowała juŝ oczekiwane słabe wykorzystanie mocy produkcyjnych zakładu w II połowie 2010 roku). W EnergomontaŜu Południe spodziewamy się erozji rentowności, ze względu na pozyskanie kontraktu stadionowego, jak i na oczekiwaną niŝszą rentowność kontraktów energetycznych. Mimo to, oddanie projektu deweloperskiego na Ligocie w Katowicach spowoduje, Ŝe spółka poprawi wyniki r/r. Pogorszenie wyników r/r zagraŝa Elektrobudowie (wysoka baza rentowności z 2009 roku). Rok do roku wyniki w segmencie energetycznym prawdopodobnie pogorszą się w Polimexie (ryzyko spadku przychodów oraz niŝszej rentowności nowych kontraktów, występuje ono głównie w przypadku wyników Q3 i Q4 2010). Pogorszenie wyników r/r powinien zaprezentować Mostostal Zabrze, jednak przyczyną będą prawdopodobnie słabsze rezultaty spółek działających w zakresie konstrukcji stalowych. Po duŝej oczekiwanej stracie w Q4 2009 kolejne straty kwartalne w Q1 i Q2 2010 moŝe prezentować Energoinstal. Przyczyną strat jest bardzo niskie obłoŝenie portfela zamówień. Remak po dobrym wyniku Q1 2010, w Q2 2010 powinien zaprezentować wynik zbliŝony do zera (bardzo niskie obłoŝenie portfela zamówień, pomimo szans na zdobycie nowych zleceń, nie ma w zasadzie większych szans, aby weszły one do realizacji w Q2 2010, a moŝe nawet w Q3 2010). Perspektywa lat kolejnych (2011+), koniunktura w branŝy Lata 2011-2015 W 2011 roku wyniki podwykonawców powinny się poprawiać, przy czym skala tej poprawy będzie bardziej widoczna w II części roku (wyniki I połowy 2011 mogą być jeszcze pod wpływem kontraktów zdobywanych na słabym rynku niskich marŝ). Podobnie, moce produkcyjne wytwórców kotłów mogą w I połowie 2011 roku być nie w pełni wykorzystane. W 2011 roku pojawią się pierwsze przychody z kontraktów na budowę nowych bloków, rozpocznie się teŝ m.in. prefabrykacja kotłów. Pod koniec 2011 roku ma miejsce kontraktacja podwykonawców w przetargu na budowę bloku w Opolu i na Siekierach (pod warunkiem rozstrzygnięcia przetargów w Q4 2010). W 2012 roku rozpoczną się pierwsze montaŝe w nowych blokach. MoŜna oczekiwać, Ŝe popyt na usługi podwykonawcze moŝe bardzo mocno wzrosnąć w latach 2013-2014, a wraz z nim ceny usług podwykonawczych. W efekcie, lata 2010-2012 to najlepszy czas dla generalnych wykonawców (zdobywanie nowych kontraktów, realizacja zapowiedzianych planów inwestycyjnych, budowa portfeli zleceń), zaś lata 2013-2015 mogą być najlepsze dla podwykonawców (boom popytu na ich usługi, moŝliwe rozszerzenie się marŝ). PoniŜej prezentujemy zobrazowanie oczekiwanego kształtowania się koniunktury na rynku w przypadku podwykonawców i generalnych wykonawców inwestycji energetycznych. Wykres nie posiada skali, ma raczej charakter ilustracyjny. Przez koniunkturę rozumiemy wyniki finansowe, jak i wysokość marŝ na rynku. Ilustracja koniunktury w branŝy (100 doskonała, 0 całkowity zastój) 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Generalni wykonawcy Podwykonawcy Źródło: DI BRE Banku S.A. 12 marca 2010 13
12 marca 2010 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Sektor budownictwa Polska Elektrobudowa Trzymaj LBUD.WA; ELB.PW (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 229.0 PLN 206.4 183.8 161.2 138.6 Elektrobudowa 170,00 PLN 169,20 PLN 0,81 mld PLN 0,33 mld PLN 2,32 mln PLN ING OFE AVIVA OFE BZ WBK 16.84% 13.07% AIG OFE 8.69% INF TFI 8,21% OFE PZU Złota Jesień 7.93% AXA OFE 6.49% Pozostali 38.77% Strategia dotycząca sektora Nasze rekomendacje stały się bardziej wybiórcze. Nie akcentujemy juŝ jedynie segmentu działalności, czy portfela zamówień, lecz zwracamy teŝ uwagę na czynniki takie jak ryzyko erozji marŝ w przypadku poszczególnych firm, czy gotówka netto w spółce. Zwracamy teŝ uwagę na grupę mniejszych firm budowlanych, które naszym zdaniem mogą być alternatywą dla największych spółek z branŝy notowanych na GPW. Profil spółki Elektrobudowa SA działa w branŝy elektrycznej, specjalizuje się w produkcji i montaŝu urządzeń do rozdziału i przesyłu energii elektrycznej w elektrowniach, zakładach przemysłowych i obiektach infrastrukturalnych. WaŜne daty 22.03 - raport 4Q 2009 i RS 2009 17.05 - raport 1Q 2010 Kurs akcji Elektrobudowy na tle WIG WIG 116.0 09-02-23 09-05-23 09-08-23 09-11-23 10-02-23 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl www.dibre.com.pl DuŜy wzrost dopiero w 2013 roku UwaŜamy, Ŝe jest za wcześnie, aby dyskontować perspektywy inwestycji w energetyce. Pomimo budzącej skojarzenia nazwy firmy, ekspozycja Elektrobudowy na prace w blokach energetycznych to jedynie około 1/3 przychodów spółki (segment wytwarzania energii, automatyka). Zakładając, Ŝe przetargi na budowę bloków w Opolu i na Siekierkach rozstrzygną się w Q4 2010, spółka moŝe liczyć na pozyskanie zleceń pod koniec roku 2011 i na pierwsze przychody w roku 2012. Podobnie jak w przypadku pozostałych podwykonawców, szansa na duŝą poprawę wyników to dopiero lata 2013-2014. W latach 2010 2011 kontraktów w krajowej energetyce (wytwarzanie energii) jest niewiele i spółka musi szukać zleceń na granicą. Pomijając ekspozycję na produkcję energii, klientem Elektrobudowy jest teŝ przemysł cięŝki i przesył energii (rozdzielnice, instalacje), a tu nie koniecznie musi mieć miejsce znaczna poprawa. Spółka pozostaje droga (P/E = 16,4, EV/EBITDA = 10,2). Nie dostrzegamy w ciągu najbliŝszego roku istotnego potencjału wzrostowego. W wypadku realizacji stosunkowo konserwatywnej prognozy zarządu, zakładającej jedynie 44,4 mln PLN zysku netto, P/E wynosi 18,1. Stosunkowo ostroŝnie oceniamy perspektywy rozwoju segmentów bazujących m.in. na popycie przemysłu cięŝkiego. UwaŜamy, Ŝe równieŝ rok 2011 moŝe nie przynieść duŝej poprawy. Podtrzymujemy rekomendację neutralną. Konserwatywna prognoza zarządu Zarząd Elektrobudowy opublikował prognozę zarządu, w której zakłada wygenerowanie w 2010 roku 697,7 mln PLN przychodów i 44,4 mln PLN zysku netto. Prognozowany zysk netto jest o około 10% niŝszy od naszej prognozy (49,1 mln PLN). UwaŜamy, Ŝe spółka zawsze prezentowała dość konserwatywne załoŝenia budŝetowe i w kaŝdym z lat 2004-2008, a takŝe prawdopodobnie 2009, pozytywnie zaskakiwała wynikami. Potencjalne kontrakty Najbardziej atrakcyjne dla Elektrobudowy są kontrakty ze strony zagranicznej energetyki jądrowej. Rentowność zleceń jest bardzo dobra, niestety, ich wolumen nie jest duŝy. Nadal dostrzegamy szansę na zdobycie zleceń w ramach budowy warszawskiego metra. Poza tym, nie naleŝy raczej liczyć na popyt ze strony sektora chemicznego. Inwestycje PKN Orlen i Lotos, które były odpowiedzialne za część popytu na rozdzielnice, są na ukończeniu. Z branŝy chemicznej jedynie PCC Rokita prawdopodobnie podejmie się większych wydatków kapitałowych. Podobnie sytuacja wygląda w innych branŝach przemysłu. (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody 811,0 692,9 683,5 726,6 799,8 EBITDA * 82,4 76,0 68,4 76,2 87,0 marŝa EBITDA 10,2% 11,0% 10,0% 10,5% 10,9% EBIT 71,3 63,7 52,8 55,3 62,7 Zysk netto 60,3 53,4 49,1 54,6 63,9 P/E 13,4 15,1 16,4 14,8 12,6 P/CE 11,9 12,7 13,3 11,9 10,4 P/BV 3,2 2,8 2,5 2,3 2,0 EV/EBITDA 8,8 9,3 10,2 8,8 7,3 DYield 1,5% 2,2% 2,0% 2,2% 2,6% * EBITDA korygowana o wynik podmiotów rosyjskich Dom 12 marca Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Elektrobudowa Zarząd zawsze był konserwatywny Prognozy zarządu Elektrobudowy zawsze charakteryzowały się duŝą dozą konserwatyzmu. W latach 2004-2008 zawsze prognoza zysku netto była niŝsza od ostatecznego wyniku spółki. TakŜe w 2010 roku uwaŝamy, Ŝe wynik moŝe być ostatecznie lepszy, niŝ prognozuje zarząd spółki, co składania nas do jedynie niewielkiej korekty prognoz na rok 2010. Historia prognoz zarządu Elektrobudowy (mln PLN) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Prognoza zarządu Przychody 258,0 304,7 362,6 504,9 684,9 805,8 697,7 Zysk netto 5,1 7,2 9,3 17,7 39,0 48,1 44,4 Wyniki finansowe / prognoza DI BRE na rok 2010 i 2009 Przychody 285,6 344,9 473,9 679,6 811,0 692,9 683,5 Zysk netto 5,7 9,3 15,4 34,7 60,3 53,4 49,1 Źródło: DI BRE Banku S.A., Elektrobudowa Wycena akcji Elektrobudowy Akcje Elektrobudowy wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa to 169,2 PLN/akcję i jest bardzo zbliŝona do ceny rynkowej, w związku z tym rekomendujemy trzymanie akcji Elektrobudowy. Wycena akcji Elektrobudowy Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 172,8 75% Wycena metodą porównawczą 158,4 25% Wycena 1 akcji 169,2 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji Elektrobudowy metodą porównawczą Grupą porównawczą dla Elektrobudowy są duŝe spółki ogólno-budowlane notowane na GPW. Elektrobudowa notowana jest z premią w wysokości 5,4% w porównaniu do innych spółek budowlanych (średnia wskaźników P/E i EV/EBIDTA za lata 2010-2012). Wycena porównawcza akcji Elektrobudowy EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA P/E 2010P P/E 2011P P/E 2012P 2010P 2011P 2012P Budimex 10,8 12,6 16,0 8,1 8,5 10,3 Erbud 13,1 13,4 12,0 9,3 8,8 7,5 Mostostal Warszawa 16,4 14,8 12,6 10,2 8,8 7,3 PBG 14,7 14,8 14,0 10,1 9,9 9,2 Polimex Mostostal 14,6 14,1 10,0 8,6 7,9 6,1 Rafako 17,8 15,0 13,5 10,0 7,9 6,7 Trakcja Polska 16,3 14,9 13,7 8,7 7,3 6,2 Unibep 13,8 13,0 12,5 9,1 7,3 6,8 Mediana 14,7 14,4 13,1 9,2 8,2 7,1 Elektrobudowa 16,4 14,8 12,6 10,2 8,8 7,3 Premia (dyskonto) 12,3% 2,4% -3,5% 10,8% 6,9% 3,5% Waga wskaźnika 20,0% 20,0% 10,0% 20,0% 20,0% 10,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. ZałoŜenia modelu DCF: - Wzrost po 2017 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 5,9% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost przychodów w latach 2011-2015 powyŝej 8%, spowodowany realizacją inwestycji w sektorze energetycznym. - Stopniowy wzrost zakresu działalności w Rosji, aŝ do osiągnięcia docelowej zdolności produkcyjnej w 2013 roku. 12 marca 2010 15
Elektrobudowa Model DCF (mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2019+ Przychody ze sprzedaŝy 683,5 726,6 799,8 876,2 955,4 1 039,1 1 116,1 1 184,9 1 246,3 1 301,8 zmiana -1,4% 6,3% 10,1% 9,6% 9,0% 8,8% 7,4% 6,2% 5,2% 4,5% EBITDA 64,3 68,5 76,2 84,0 91,0 98,6 103,6 109,6 113,1 115,6 marŝa EBITDA 9,4% 9,4% 9,5% 9,6% 9,5% 9,5% 9,3% 9,3% 9,1% 8,9% Amortyzacja 11,5 13,2 13,5 13,8 14,1 14,5 14,8 15,2 15,4 15,5 EBIT 52,8 55,3 62,7 70,2 76,9 84,1 88,8 94,5 97,6 100,1 marŝa EBIT 7,7% 7,6% 7,8% 8,0% 8,1% 8,1% 8,0% 8,0% 7,8% 7,7% Opodatkowanie EBIT 10,0 10,5 11,9 13,3 14,6 16,0 16,9 17,9 18,5 19,0 NOPLAT 42,8 44,8 50,8 56,9 62,3 68,1 71,9 76,5 79,1 81,1 CAPEX -36,8-15,8-16,2-16,6-17,0-17,4-17,8-18,2-17,0-15,5 Kapitał obrotowy -0,6-4,6-8,4-8,7-8,9-9,4-6,9-7,7-6,5-5,8 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 16,9 37,5 39,7 45,4 50,6 55,8 62,1 65,8 71,0 75,2 77,5 WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,6% współczynnik dyskonta 91,7% 82,7% 74,6% 67,3% 60,7% 54,7% 49,3% 44,5% 40,1% 36,3% PV FCF 15,5 31,1 29,6 30,5 30,7 30,5 30,6 29,3 28,5 27,3 WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,6% Koszt długu 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 1019,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 369,6 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 283,6 WACC -1,0pp 163,1 168,1 173,7 180,1 187,5 Zdyskontowana wartość FCF 653,2 WACC -0,5pp 162,7 167,6 173,2 179,6 187,0 Dług netto -102,9 WACC 162,2 167,2 172,8 179,1 186,4 Wartość udziałów w Biprohut 2,9 WACC +0,5pp 161,8 166,7 172,3 178,6 185,9 Wartość firmy 758,9 WACC +1,0pp 161,4 166,3 171,8 178,1 185,4 Liczba akcji (mln) 4,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 159,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 172,8 EV/EBITDA('09) dla ceny docelowej 11,1 P/E('09) dla ceny docelowej 15,4 Udział TV w EV 57% 12 marca 2010 16
Elektrobudowa Rachunek wyników (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaŝy 473,9 679,6 811,0 692,9 683,5 726,6 799,8 zmiana 37,4% 43,4% 19,3% -14,6% -1,4% 6,3% 10,1% Koszt własny sprzedaŝy 437,1 621,4 725,7 608,3 610,0 649,4 712,9 Zysk brutto na sprzedaŝy 36,8 58,2 85,3 84,6 73,5 77,2 86,8 marŝa brutto na sprzedaŝy 7,8% 8,6% 10,5% 12,2% 10,7% 10,6% 10,9% Koszty sprzedaŝy -2,8-4,0-5,1-4,9-4,8-5,1-5,7 Koszty ogólnego zarządu -8,3-8,2-13,0-13,6-13,4-14,3-15,7 Pozostała działalność operacyjna netto -2,1-1,8 4,1-2,4-2,3-2,5-2,7 EBIT 23,5 44,2 71,3 63,7 52,8 55,3 62,7 zmiana 81,7% 87,9% 61,1% -10,7% -17,0% 4,6% 13,4% marŝa EBIT 5,0% 6,5% 8,8% 9,2% 7,7% 7,6% 7,8% Wynik na działalności finansowej * -1,3-1,2-0,1 1,3 3,7 4,4 5,4 Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 1,8 3,4 2,3 4,0 7,7 10,8 Zysk brutto 22,3 44,8 74,5 67,3 60,6 67,4 78,9 Podatek dochodowy 5,0 9,2 14,2 13,9 11,5 12,8 15,0 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 1,8 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 15,4 34,7 60,3 53,4 49,1 54,6 63,9 zmiana 66,1% 125,2% 73,7% -11,4% -8,1% 11,2% 17,1% marŝa 3,3% 5,1% 7,4% 7,7% 7,2% 7,5% 8,0% Amortyzacja 4,7 5,4 7,8 10,0 11,5 13,2 13,5 EBITDA ** 28,2 51,4 82,4 76,0 68,4 76,2 87,0 zmiana 56,6% 82,1% 60,3% -7,8% -10,1% 11,4% 14,2% marŝa EBITDA 6,0% 7,6% 10,2% 11,0% 10,0% 10,5% 10,9% Liczba akcji na koniec roku (mln) 4,2 4,2 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 EPS 3,7 8,2 12,7 11,2 10,3 11,5 13,5 CEPS 4,8 9,5 14,3 13,4 12,8 14,3 16,3 ROAE 19,3% 34,8% 33,4% 20,0% 16,3% 16,2% 17,0% ROAA 6,8% 11,3% 15,3% 12,1% 10,9% 11,2% 11,8% * W naszej prognozie przychody i koszty odsetkowe uwzględniamy na poziomie pozostałych przychodów i kosztów finansowych. Spółka przedstawia je w pozycji pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. ** EBIDTA korygujemy o udział w zysku jednostek stowarzyszonych (zyski spółek rosyjskich) 12 marca 2010 17
Elektrobudowa Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 273,8 338,9 448,6 432,8 466,1 511,2 567,7 Majątek trwały 49,8 59,9 116,7 126,4 151,6 154,8 158,4 WNiP 3,1 3,7 27,6 27,6 27,6 27,6 27,6 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rzeczowe aktywa trwałe 33,7 37,7 49,2 56,6 81,9 84,6 87,3 Inwestycje długoterminowe 1,0 2,1 2,1 2,9 2,9 2,9 2,9 Pozostałe 12,0 16,3 37,8 39,3 39,1 39,7 40,7 Majątek obrotowy 224,0 279,0 331,8 306,4 314,5 356,4 409,2 Zapasy 23,2 14,8 6,6 20,0 23,5 25,1 27,5 NaleŜności 147,1 201,8 191,3 142,4 140,4 149,3 164,3 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,1 2,3 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 22,3 21,6 84,7 102,9 109,9 139,2 170,9 Inne 31,3 38,4 46,7 38,6 38,1 40,3 43,9 (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P PASYWA 273,8 338,9 448,6 432,8 466,1 511,2 567,7 Kapitał własny 87,8 111,7 249,6 285,4 318,3 354,8 397,7 Kapitał mniejszości 3,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 5,0 6,3 9,6 8,0 8,0 8,1 8,3 PoŜyczki i kredyty, leasing finansowy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwy i inne 5,0 6,3 9,6 8,0 8,0 8,1 8,3 Zobowiązania krótkoterminowe 181,1 220,9 189,3 139,4 139,8 148,2 161,7 PoŜyczki i kredyty 22,1 22,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania wobec dostawców 130,5 160,3 139,2 100,0 100,8 107,4 117,8 Długoterminowe rozliczenia międzyokres. 20,0 28,6 34,1 29,1 28,7 30,5 33,6 Inne 8,5 9,5 16,1 10,3 10,3 10,3 10,3 Dług 22,1 22,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług netto -0,2 0,9-84,7-102,9-109,9-139,2-170,9 (Dług netto / Kapitał własny) -0,2% 0,8% -33,9% -36,0% -34,5% -39,2% -43,0% (Dług netto / EBITDA) 0,0 0,0-1,0-1,4-1,6-1,8-2,0 BVPS 20,8 26,5 52,6 60,1 67,0 74,7 83,8 12 marca 2010 18
Elektrobudowa Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 16,0 23,5 73,9 58,2 56,3 58,7 63,6 Zysk netto 15,4 34,7 60,3 53,4 49,1 54,6 63,9 Amortyzacja 4,7 5,4 7,8 10,0 11,5 13,2 13,5 Kapitał obrotowy -8,6-8,6 25,9-20,0-0,6-4,6-8,4 Pozostałe 4,5-8,0-20,1 14,8-3,7-4,4-5,4 Przepływy inwestycyjne -7,4-14,9-65,1-23,7-36,8-15,8-16,2 CAPEX -7,9-10,6-17,3-24,2-36,8-15,8-16,2 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0-53,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,5-4,2 5,7 0,4 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 3,5-13,1 66,3-16,3-12,5-13,6-15,7 Emisja akcji 5,1 0,0 88,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 5,7-3,4-10,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) -6,0-8,4-11,9-17,6-16,2-18,0-21,1 Pozostałe -1,3-1,3-0,1 1,3 3,7 4,4 5,4 Zmiana stanu środków pienięŝnych 12,2-4,5 75,1 18,1 7,0 29,3 31,7 Środki pienięŝne na koniec okresu 22,3 21,6 84,7 102,9 109,9 139,2 170,9 DPS (PLN) 1,4 2,0 2,5 3,7 3,4 3,8 4,4 FCF 7,3 22,0 20,6 17,3 16,9 37,5 39,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 1,7% 1,6% 2,1% 3,5% 5,4% 2,2% 2,0% Wskaźniki rynkowe 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P P/E 46,5 20,7 13,4 15,1 16,4 14,8 12,6 P/CE 35,7 17,9 11,9 12,7 13,3 11,9 10,4 P/BV 8,2 6,4 3,2 2,8 2,5 2,3 2,0 P/S 1,5 1,1 1,0 1,2 1,2 1,1 1,0 FCF/EV 1,0% 3,1% 2,9% 2,5% 2,4% 5,6% 6,2% EV/EBITDA ** 25,5 14,0 8,8 9,3 10,2 8,8 7,3 EV/EBIT 30,6 15,6 9,7 10,7 12,3 10,6 8,7 EV/S 1,5 1,1 0,9 1,0 1,0 0,9 0,8 DYield 0,8% 1,2% 1,5% 2,2% 2,0% 2,2% 2,6% Cena (PLN) 170,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 4,2 4,2 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 MC (mln PLN) 717,4 717,4 807,1 807,1 807,1 807,1 807,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 3,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 720,5 718,3 722,4 704,2 697,2 667,9 636,2 ** EBIDTA korygujemy o udział w zysku jednostek stowarzyszonych (zyski spółek rosyjskich) 12 marca 2010 19
12 marca 2010 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Budownictwo Polska Mostostal Warszawa Akumuluj MOWA.WA; MSW.PW (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 80.0 PLN 72.0 64.0 56.0 48.0 Mostostal Warszawa 69,00 PLN 78,20 PLN 1,36 mld PLN 0,39 mld PLN 2,50 mln PLN Acciona 50,09% OFE PZU Złota Jesień 15,86% AIG OFE 5,17% Pozostali 28,88% Strategia dotycząca sektora Nasze rekomendacje stały się bardziej wybiórcze. Nie akcentujemy juŝ jedynie segmentu działalności, czy portfela zamówień, lecz zwracamy teŝ uwagę na czynniki takie jak ryzyko erozji marŝ w przypadku poszczególnych firm, czy gotówka netto w spółce. Zwracamy teŝ uwagę na grupę mniejszych firm budowlanych, które naszym zdaniem mogą być alternatywą dla największych spółek z branŝy notowanych na GPW. Profil spółki Grupa Kapitałowa Mostostal Warszawa jest jedną z największych polskich firm budowlanych. Spółka jest generalnym wykonawcą obiektów kubaturowych, przemysłowych oraz infrastrukturalnych. Zajmuje się takŝe budownictwem chemicznym, energetycznym i ekologicznym. WaŜne daty 29.04 - raport RS 2009 17.05 - raport Q1 2010 Kurs akcji MSW na tle WIG WIG 40.0 09-03-05 09-06-05 09-09-05 09-12-05 10-03-05 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Mostostal teŝ ma w planach energetykę Mostostal Warszawa równieŝ powaŝnie planuje wykonawstwo usług generalnego wykonawstwa w segmencie energetycznym. Nie moŝna wykluczyć, Ŝe wspólny start z Rafako w przetargu na budowę bloku w Opolu i na Siekierkach przerodzi się w trwałą współpracę. Poza duŝymi zasobami gotówkowymi (370 mln PLN gotówki netto na koniec Q4 2009) Mostostal Warszawa posiada teŝ w grupie spółki wyspecjalizowane w usługach budowlanych dla segmentu energetycznego (nie tylko Remak, ale teŝ Mostostal Puławy). Wsparciem spółce moŝe słuŝyć dominujący akcjonariusz, Acciona (spółka działa w zakresie usług budowlanych, jak i wytwarzania energii). Sądzimy, Ŝe w 2010 roku Mostostal Warszawa będzie starał się o wiele tych samych kontraktów, o które walczy PBG (energetyka, spalarnie odpadów, a nawet hydrotechnika). Wycena Mostostalu jest zdecydowania niŝsza i nie dyskontuje bardzo wysokich marŝ w przyszłości (główny czynnik ryzyka w PBG). Blisko połowa, bo aŝ 46% wartości portfela zleceń na rok 2010 to kontrakty prawdopodobnie kalkulowane jeszcze po cenach z 2008 roku. Kontrakty te powinny gwarantować dobry wynik w 2010 roku. Portfel zamówień spółki na rok 2010 wynosi około 2,4 mld PLN. W portfelu dominują małe kontrakty, które gwarantują stosunkową duŝą dywersyfikację wyniku spółki. Z uwagi na rewizję prognoz obniŝamy nieznacznie cenę docelową, co pociąga za sobą obniŝenie rekomendacji do akumuluj. Potencjalne kontrakty Mostostalu Udział Mostostalu w dwóch duŝych ofertach na budowę bloków energetycznych szacujemy na odpowiednio 2,5 mld PLN (Opole) i 1,16 mld PLN (Siekierki). Mostostal moŝe teŝ starać się o kontrakty na budowę spalarni odpadów (wartość około 1,7 mld PLN, w konsorcjum), kontrakty hydrotechniczne (1,1 mld PLN, w konsorcjum), kontrakty drogowe (ponad 10 mld PLN). Spółka ma teŝ szansę na zdobycie kontraktów mieszkaniowych, w przypadku rozpoczęcia nowych inwestycji Acciony Nieruchomości (50-150 mln PLN). W efekcie uwaŝamy, Ŝe pomimo niskiej dynamiki przychodów w 2010 roku, w latach kolejnych przychody Mostostalu mogą istotnie rosnąć. Podstawą do wzrostu będą zlecenia pozyskane w II połowie 2010 roku. Ryzyka związane z poziomem marŝ Zakończenie sporu w sprawie budowy stadionu we Wrocławiu łagodzi ryzyka związane z realizacją kontraktów długoterminowych przez Mostostal. UwaŜamy, Ŝe na tle branŝy zagroŝenie Mostostalu pogorszeniem się wyników finansowych jest umiarkowane. Udział w portfelu zamówień na rok 2010 kontraktów pozyskanych po cenach z 2008 roku szacujemy na około 46%. Spółka w 2009 roku pozyskała stosunkowo niewiele duŝych zleceń, koncentrując się na małych, powtarzalnych zleceniach, zapewniających duŝą dywersyfikację przychodów. (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody 2 211,3 2 700,8 2 731,7 3 018,4 3 320,3 EBITDA 144,6 211,7 168,8 156,3 173,2 marŝa EBITDA 6,5% 7,8% 6,2% 5,2% 5,2% EBIT 121,9 183,8 131,8 118,4 134,3 Zysk netto 81,1 120,3 107,4 94,8 106,5 P/E 17,0 11,5 12,9 14,6 13,0 P/CE 13,3 9,3 9,6 10,4 9,5 P/BV 4,1 2,8 2,6 2,4 2,2 EV/EBITDA 8,3 5,3 7,1 7,4 6,3 DYield 0,4% 0,4% 4,4% 3,9% 3,4% Dom 12 marca Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.