RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 30,30 Cena docelowa (PLN) 33,00 Min 52 tyg (PLN) 16,20 Max 52 tyg (PLN) 30,46 Kapitalizacja (mln PLN) 1003,20 EV (mln PLN) 1039,72 Liczba akcji (mln szt.) 33,11 Free float 61,9% Free float (mln PLN) 621,42 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,39 Kod Bloomberga APT PW Kod Reutersa APTP.WA Zmiana kursu Apator WIG 1 miesiąc 8,4% 1,2% 3 miesiące 12,9% 10,2% 6 miesięcy 34,2% 9,8% 12 miesięcy 79,3% 11,3% Lider regionu w sprzedaży liczników i aparatury łącznikowej jest mało podatny na zmiany koniunktury gospodarczej, natomiast w najbliższych latach spółka powinna być beneficjentem rozwoju inteligentnych sieci mierników w Unii Europejskiej. Perspektywy wzrostu związane ze smart metering iem wydają się być docenione przez inwestorów. Ze względu na ostatni mocny wzrost kursu wydajemy rekomendację Trzymaj z ceną docelową 33 PLN. Apator Toruńskie mierniki w (dobrej) cenie Sektor przemysłowy Apator jest mało podatny na zmiany koniunktury, co w obecnej dosyć niepewnej sytuacji postrzegamy na plus. Spółka chętnie dzieli się dywidendą. Przewidywana przez nas stopa dywidendy w wysokości 3,7% to jednak nieco za mało by wspierać dalsze mocne wzrosty kursu. Umacniająca się złotówka to największe zagrożenie dla Apatora. Spółka jest eksporterem netto i tylko niewielka część (kilkanaście procent) ekspozycji jest zabezpieczona. Wyniki trzeciego kwartału będą bardzo dobre, ale dosyć wysoka baza z 3 kwartału 2011 roku sprawi, że zysk netto powinien być na podobnym poziomie rok do roku. Akcjonariat % akcji i głosów Akcje własne (pakiet 11%) pozostaną w spółce zależnej Apatorze Mining, jako ochrona APATOR MINING Sp. z o.o. (dawna nazwa 10,9 APATOR-SERVICE 6,6 Sp. z przed o.o.) wrogim przejęciem naszym zdaniem to nie jest optymalny scenariusz dla Mariusz Lewicki 6,2 10,1 akcjonariuszy. Tadeusz Sosgórnik 5,8 8,9 Danuta Guzowska 4,6 8,0 Jesteśmy optymistyczni co do podstawowego biznesu, przewidujemy, że siłą napędową będzie rynek smart metering u a Apator ma szansę na znaczący udział w takich przedsięwzięciach. Ryzyko konkurencji (w tym ze strony globalnych graczy większych od Apatora o kilka lub kilkanaście razy) będzie jednak spore. 32 Apator 26 20 14 13 paź 28 gru 8 mar 23 maj 2 sie 12 paź Apator WIG normalized znormalizowany Piotr Łopaciuk (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe mln PLN 2011* 2012P* 2013P* 2014P* 2015P* Sprzedaż 537,0 654,0 704,1 779,7 827,9 EBITDA 88,6 121,5 110,7 121,5 128,4 EBIT 71,8 103,3 91,7 102,0 108,4 Zysk netto 47,3 100,5 70,7 77,7 82,6 Zysk skorygowany 47,3 64,7 70,7 77,7 82,6 EPS (PLN) 1,60 2,19 2,40 2,63 2,80 DPS (PLN) 0,75 1,10 1,25 1,30 1,40 P/E 19,0 13,9 12,7 11,5 10,9 P/BV 3,8 2,9 2,6 2,4 2,1 EV/EBITDA 10,7 8,0 8,5 7,7 7,4 P - prognoza PKO DM; *wskaźniki są liczone na 29,5mln akcji (odjęte akcje własne) 19 października 2012 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Konsekwentna budowa kompleksowej oferty liczników. Grupa Apator to producent z branży elektromaszynowej opierający się na dwóch głównych filarach: segmencie pomiarowym oraz aparaturze łącznikowej. Grupa sprzedaje swoje produkty do segmentu energetycznego, wodociągów i kanalizacji, gazownictwa, ciepłownictwa, przemysłu, budownictwa i górnictwa. Główną grupą odbiorców są zakłady użyteczności publicznej. Rosnąca część sprzedaży trafia na eksport (w 2011 było to 36%) i jest to głównie aparatura pomiarowa. Apator to przede wszystkim producent urządzeń do pomiaru wszystkich nośników energii. W ofercie firmy znajdują się liczniki energii elektrycznej, wodomierze, gazomierze, ciepłomierze oraz rozwiązania informatyczne dla firm użyteczności publicznej. Apator jest na długiej drodze transformacji od lokalnego producenta liczników do konkurującego na arenie światowej podmiotu aktywnie uczestniczącego w perspektywicznym i przyszłościowym dla branży smart metering u. Pozostałe produkty grupa klasyfikuje w segmencie łącznikowym i jest to: aparatura łącznikowa, ograniczniki przepięć, aparatura górnicza oraz napędy. Naszym zdaniem motorem wzrostu pozostanie segment pomiarowy podczas gdy segment łącznikowy będzie w dalszym ciągu stopniowo marginalizowany. Od 2012 roku za sprawą spółki zależnej Newind (integrator systemów IT) wagi nabiera segment pozostałe. 10% Segmentacja przychodów 2012P (mln PLN) 23% Aparatura pomiarowa Aparatura łącznikowa Pozostałe 67% Źródło: Apator Segment aparatury pomiarowej Apator nie publikuje podziału w ramach dwóch głównych segmentów, dlatego prezentacja bardziej szczegółowej struktury sprzedaży to w dużej mierze nasze szacunki. Segment pomiarowy jest bardziej rentowny (o około 2-3pp) niż segment łącznikowy. Marża Ebitda segmentu to około 18%. Niemal 50% sprzedaży w tym segmencie trafia na eksport. 2
Marża Ebitda - aparatura pomiarowa 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% Marża Ebitda -aparatura pomiarowa 12,0% 10,0% 2010 2011 2012P Źródło: Apator Poniższy wykres to orientacyjna struktura sprzedaży w segmencie pomiarowym w roku 2011. Aparatura pomiarowa: segmentacja przychodów w 2011 8% 22% 35% Liczniki energii Wodomierze Ciepłomierze Gazomierze Usługi IT 11% 24% Źródło: Apator, PKO DM 3
Mierniki energii elektrycznej: to około 130 mln PLN sprzedaży realizowane przez: spółkę Pafal (sprzedaż klasycznych mierników indukcyjnych z rentownością zdecydowanie poniżej przeciętnej w grupie, która wynosi około 10%) oraz przez spółkę matkę (rentowność powyżej przeciętnej). Ze względu na start smart metering u w Polskiej energetyce jest to najbardziej perspektywiczny segment w Apatorze. Natomiast liczniki indukcyjne sprzedawane przez Pafal w przyszłości będą pewnie powoli odchodziły do lamusa. Pafal mógłby stać się spółką serwisową wspomagającą smart metering. Wodomierze: to około 90 mln PLN sprzedaży realizowane przez spółkę zależną Powogaz z Poznania. Powogaz został zakupiony przez Apator w 2008 roku za 62 mln PLN i już teraz można spokojnie stwierdzić, że było to przejęcie bardzo udane. Spółka charakteryzuje się rentownością powyżej przeciętnej w grupie i cały czas dynamicznie się rozwija. Ciepłomierze i podzielniki ciepła: to około 40 mln PLN sprzedaży realizowane przez: Powogaz oraz kupioną przez Powogaz pod koniec 2010 roku Czeską Metrę. Gazomierze: dynamicznie rosnący segment (w 2011 roku wygenerował około 80 mln PLN sprzedaży) głównie za sprawą eksportu. W 2011 roku według naszych szacunków rentowność była nieco poniżej przeciętnej w grupie ale za sprawą dynamicznego wzrostu w 2012 roku i dzięki dźwigni operacyjnej to może się zmienić. Rozwiązania informatyczne: to głównie usługi paszportyzacji (inwentaryzacja majątku sieciowego) dla firm użyteczności publicznej oferowana przez zależny Rector. Udział Apatora w Rectorze wynosi 70% (w pozostałych istotnych spółkach z grupy Apator ma 100% udziału). Rector generuje około PLN 30m sprzedaży i charakteryzuje się najwyższą rentownością w grupie. Ponadto Rector kontroluje 60% udziałów w integratorze IT Newind spółka ta nie generuje praktycznie wyniku netto, ale może napompować przychody ze sprzedaży w roku 2012 (w segmencie pozostałe) w wysokości nawet ponad 80 mln PLN. Segment aparatury łącznikowej. Segment łącznikowy jest naszym zdaniem mniej perspektywiczny niż segment pomiarowy. Jest to również mniej rentowna działalność niż segment pomiarowy. Sprzedaż tego segmentu skupia się na rynku krajowym tylko nieco ponad 20% sprzedaży trafia na eksport. 18,0% Marża Ebitda - aparatura łącznikowa 16,0% 14,0% Marża Ebitda -aparatura łącznikowa 12,0% 10,0% 2010 2011 2012P Źródło: Apator 4
Segment łącznikowy to dwie główne kategorie: aparatura łącznikowa i aparatura górnicza. Aparatura łącznikowa: segmentacja przychodów w 2011 36% Aparatura łącznikowa Aparatura górnicza 64% Źródło: Apator, PKO DM Aparatura łącznikowa: w tym segmencie Apator oferuje rozłączniki, przełączniki, ograniczniki przepięć, napędy i sterowniki. Segment generuje około 90 mln PLN sprzedaży na marży poniżej przeciętnej w grupie. Oferta skierowana jest do przemysłu, energetyki, budownictwa i realizowana głównie przez spółkę matkę. Aparatura górnicza: około 50mln PLN sprzedaży realizowane przez spółkę zależną Apator Mining. Specjalizacja spółki to automatyka przeciwwybuchowa. Jest to asortyment wysoko-marżowy ale w małym stopniu pasujący do reszty oferty spółki. Grupa budowana przez lata Przez ostatnie lata Apator rozwijał się z sukcesem zarówno organicznie jak i przez przejęcia. Dobra jakość i przede wszystkim powtarzalność w umiejętności wytypowania dobrych celów do akwizycji to jedna z największych zalet Apatora i niewątpliwa zasługa zarządu. Pozytywna wartość budowana przez przejęcia jest fenomenem Apatora. Poniżej struktura najważniejszych spółek z grupy wraz z opisem. Wciskając się między największych graczy Apatorowi bardzo daleko do największych tuzów rynku mierników. Największe światowy firmy takie jak Itron, Elster czy Lendis Gyr to firmy wielokrotnie większe niż Apator. Światowy rynek mierników energii, wody i gazu szacowany jest na ponad 10 miliardów dolarów rocznie. Na świecie jest zainstalowanych około 2.8 miliarda liczników. Przyjmując że średnia żywotność licznika to około 12 lat, rynek wymiany liczników to około 230milionów liczników rocznie. 5
Apator ma około 1% udziału w tym rynku (a nie uwzględniając Chin niemal 2%) co jest wystarczające by być liderem rynku w naszym regionie. Jest jednak wielokrotnie mniejszy niż najwięksi światowi konkurenci (Itron, Elster, Landis+Gyr). Najwięksi gracze na globalnym rynku mierników Inni 37% Itron 19% Landys+Gyr 14% Apator 2% Osaki 2% Larsen&Toubro 2% GE 2% Holley Meter 2% Secure Meter 3% Elster 9% Genus 4% Sensus 4% ŹródłoItron, IMS Research ; Worldwide Meter Market 2011 edition, PKO DM *Dane bez Chin Oczekuje się, że w związku z rozwojem smart metering u rynek będzie rósł w najbliższych latach w tempie około 7% rocznie. Apator oprócz konsumowania wzrostu na krajowym rynku prowadzi aktywną ekspansję za granicą. W 2012 roku udział eksportu w sprzedaży powinien po raz pierwszy przekroczyć 40%. Jest to efekt konsekwentnej i dobrze realizowanej strategii. 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% Udział eksportu w sprzedaży 10,0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P Źródło: Apator, PKO DM 6
Apator konsekwentnie poszerza swoją obecność na innych rynkach zarówno przez wzrost organiczny i przejęcia. Taki cel przyświecał przejęciu małej Czeskiej Metry, czy ostatniemu przejęciu w Wielkiej Brytanii Geaorge Wilson Industries. Najważniejsze kierunki eksportowe dla Apatora to Rosja, Niemcy, Dania (ze względu na kontrakt na dostawę gazomierzy, który kończy się w tym roku) i Czechy (działalność zależnej Metry). Apator jest obecnie na etapie budowania przyczółków na rynkach eksportowych. Jest często wpuszczany w niewielkiej dla nich skali przez dominujących graczy na rynek pod warunkiem, że ceny nie będą psute. Jest to dobra pozycja by potem ubiegać się o więcej. Zabezpieczenia walutowe i ryzyko walutowe Pomimo importu materiałów Apator jest eksporterem netto. Ekspozycja walutowa spółki szacowana jest na około PLN 100m złotych rocznie. Apator zabezpiecza małą część ryzyka walutowego kontraktami terminowymi na EUR/PLN. W tej chwili spółka ma otwarte pozycje zabezpieczające na kwotę 15 mln EUR z różnymi terminami wykonania. Zabezpiecza to 10-30% ekspozycji. Spółka prowadzi rachunkowość zabezpieczeń, więc wycena kontraktów omija rachunek zysków i strat. Wykres poniżej przedstawia planowaną ekspozycję walutową i poziom zabezpieczenia. Oczekiwana ekspozycja walutowa netto Zabezpieczenia walutowe i ryzyko walutowe Pozostałe zabezpieczenie (kontrakty terminowe) Kurs zabezpieczenia Hedge ratio Rok 2012 EUR 26m EUR 3m 4,3 0,12 2013 EUR 26m EUR 9m 4,33 0,33 2014 EUR 28m EUR 3m 4,55 0,11 Źródło: Apator Smart metering Największe nadzieje wiązane z branżą mierników to rozwój smart metering u. Chodzi tu o komunikacje między klientem a dostawcą nośnika energii w czasie rzeczywistym. Pozwala to na analizę poziomu zużycia w czasie rzeczywistym, optymalizację zużycia i automatyzację wszystkich procesów. Oczywiście rozwiązania smart metering u są najbardziej zaawansowane jeśli chodzi o liczniki energii elektrycznej ale w przyszłości będą stosowane również w przypadku gazomierzy i wodomierzy. Poniższy wykres pokazuje zaawansowanie wdrażania smart metering u na świecie w podziale na trzy typy liczników. 7
"Smart metering" - globalny rynek (mln mierników) 1600 1400 1200 1000 800 600 Tradycyjne "Inteligentne" 400 200 0 Liczniki energii - 14% Gazomierze - 9% Wodomierze - 4% Źródło: Itron, IMS Research : Worldwide Meter Market 2011 edition W związku z rozwojem smart metering u przewiduje się, że światowy rynek mierników powinien rosnąć w najbliższych latach w szybkim tempie około 7% rocznie. Póki co dla Apatora ważniejszy jest jednak rynek krajowy. Zgodnie z dyrektywą unijną, Polska ma do 2020 roku wymienić 80% liczników na urządzenia inteligentne. Spodziewamy się, że w przeciągu najbliższych 6 lat, w Polsce zaimplementowane będzie 11mln liczników. To oznacza rynek o wartości około 2,7 miliarda złotych. Spodziewamy się, że około 20% tego rynku przypadnie Apatorowi spółka zakłada jednak wyższy udział w rynku (około 33%). Wszystko jednak będzie zapewne rozgrywane w kilkunastu dużych kontraktach więc występuje oczywiście ryzyko odchylenia od naszych założeń, i to w każdą stronę. "Smart metering" w Polsce i prognozowany udział Apatora Oczekiwana wielkość Oczekiwana wartość Udział Apatora Udział Apatora Rok rynku (tys. mierników) rynku (mln PLN) (%) (mln PLN) 2012P 72 18 30% 5 2013P 530 133 20% 27 2014P 1600 400 20% 80 2015P 2000 500 20% 100 2016P 2000 500 20% 100 2017P 2400 600 20% 120 2018P 2400 600 20% 120 Źródło: Apator, PKO DM 8
Na początku roku Energa ogłosiła kontrakt na pół miliona inteligentnych liczników. Kontrakt zakończył się klapą. Apator, od początku wskazywał na wadliwość przetargu i ostatecznie z niego odpadł. Ze względu na braki formalne i technologiczne, Energa postanowiła anulować przetarg. Zapewnie niedługo wykona drugie podejście. Tymczasem Apator jest już w fazie końcowej pierwszych małych kontraktów na inteligentne liczniki dla grupy Tauron. George Wilson Industries kolejne z serii udanych przejęć? Apator jest spółką unikalną na giełdzie papierów wartościowych, jeśli chodzi o jakość przejęć. Po pierwsze spółka ma jasno sprecyzowaną strategię i kieruje się czytelną logiką w wyborze celu. Apator budował kompletną ofertę w segmencie mierników oraz równocześnie prowadzi ekspansję geograficzną. Po wejściu na rynek eksportowy, spółka korzysta z dobrodziejstw cross-selling u i próbuje plasować swoje pozostałe produkty na danym rynku. Historia akwizycji Apatora to pasmo sukcesów przerywane nielicznymi porażkami szybko neutralizowanymi. Wśród przejęć Apatora, które niewątpliwie zakończyły się dużym sukcesem (wpływy z dotychczas wypłaconych dywidend niemal pokrywają cenę zakupu) są: Metrix, Pafal, Rector, Powogaz. Wśród przejęć nieudanych była próba wejścia na rynek Niemiecki za pośrednictwem partnera. Jednak to, że pomysł nie wypali, zostało szybko zidentyfikowane, a strata ograniczona do paru milionów złotych. We wrześniu spółka poinformowała o kolejnym przejęciu. Apator objął 50% udziałów w Brytyjskiej George Wilson Industries za symbolicznego jednego funta. Apator musi jednak pokryć około 8mln długów spółki. Pakiet został nabyty od National Industry Group firmy private equity. Apator będzie musiał dopłacić za pakiet 11mln PLN, jeśli zysk przed opodatkowaniem (za 3 lata 2013-2015) przekroczy 42 mln PLN. Ponadto w umowie jest obustronna opcja zakupu/sprzedaży pozostałych udziałów uzależniona od Ebitdy GWI ale potencjalny koszt takiego odkupu może wynieść około 20mln PLN. George Wilson Industries to podupadły producent mierników w latach świetności z 17% udziałem w rynku Brytyjskim a obecnie generujący przychody o wartości jedynie około 20mln PLN (rentowność w okolicach zera dzięki głębokiej restrukturyzacji). Apator chce traktować GWI jako platformę sprzedaży liczników wyprodukowanych w Polsce i sprzedawanych pod rozpoznawalną marką GWI. Rynek Brytyjski jest największym rynkiem w Europie jeśli chodzi o gazomierze (22mln gazomierzy, z tego 6% inteligentnych ). Oczywiście jest to również duży rynek liczników energii (27mln, z tego 6% inteligentnych ). Jeśli chodzi o wodomierze jest to rynek z bardzo dużym potencjałem (na 30mln przyłączy tylko 12mln wodomierzy, z tego 10,5% inteligentnych). W krótkim terminie nie ma to dla Apatora dużego znaczenia spółka będzie koncentrowała się tylko na rynku gazomierzy. Jednak w dłuższym okresie GWI na pewno będzie również próbował pomóc Apatorowi ze sprzedażą pozostałego asortymentu. Według nas struktura tego przejęcia wygląda bardzo atrakcyjnie. Ryzyko jest ograniczone, cena zakupu staje się istotna tylko w przypadku sukcesu, a potencjalna synergia i rozwój przemawiają do wyobraźni. Ulga podatkowa w strefie W pierwszej połowie roku Apator zakończył przeprowadzkę zakładu do specjalnej strefy ekonomicznej w Ostaszewie. Koszty przeprowadzki, które obciążyły wynik 1H 2012, to 9
około 2.5mln PLN. Nowy zakład umożliwia wzrost mocy wytwórczych spółki. Dodatkowo na zajmowanym terenie jest miejsce na przyszły wzrost spółki (głównie przenoszenie innych zakładów do Ostaszewa w przyszłości). Ważną korzyścią z przenosin jest również ulga podatkowa. 20mln PLN ulgi zostało już zaksięgowane w pierwszym półroczu. Spodziewamy się, że dodatkowe 3,5mln PLN zostanie zaksięgowane w drugim półroczu, cała zaś ulga sięgnie około 25mln PLN. Jeśli chodzi o przepływy pieniężne, ulga będzie oczywiście aktywować się wraz z generowanym wynikiem netto. Oczekujemy, że realna korzyść wyniesie około 3mln PLN w 2012 roku, 6mln PLN w 2013, 6,5mln PLN w 2014, 7mln PLN w 2015 i ostatnie 2,5mln PLN w 2016. Drugi ważny atut przeprowadzki lepsza efektywność kosztów pracy i związana z tym oszczędność rozmywa się w ogólnym wzroście zatrudnienia związanym ze wzrostem skali działalności spółki. Trzeci kwartał dobry ale coraz wyższa baza utrudnia osiąganie wysokich dynamik. Prognozy na III kw. 2012 mln PLN III kw. 2011 III kw. 2012P r/r I-III kw. 2011I-III kw. 2012P r/r 2012P r/r Przychody 145,0 158,0 9,0% 372,0 468,0 25,8% 654,00 22,0% EBITDA 30,2 25,7-14,9% 65,6 74,9 14,2% 121,50 37,0% EBIT 26,0 21,4-17,7% 53,0 62,0 17,0% 103,30 44,0% Zysk netto 16,8 16,8 0,0% 40,0 64,6 61,5% 100,50 15,0% Marża EBITDA 20,8% 16,3% 17,6% 16,0% 18,6% Marża EBIT 17,9% 13,5% 14,2% 13,2% 15,8% Marża netto 11,6% 10,6% 10,8% 13,8% 15,4% Źródło: PKO DM Zmiana zarządu W połowie roku prezes Apatora Janusz Niedźwiecki ogłosił, że nie będzie ubiegał się o kolejną kadencje w zarządzie. W czerwcu 2013 roku zakończy się trzynastoletni okres kierowania Apatorem przez pana Niedźwieckiego. Dotychczasową jakość zarządzania spółką oceniamy bardzo wysoko szczególnie należy wyróżnić konsekwentnie realizowaną strategię i wysoką efektywność przejęć. Pozostaje tylko liczyć, że zostanie wskazany godny następca, niemniej jest to na pewno jakieś ryzyko dla Apatora. Prezes nie zerwie związków z Apatorem, najpewniej zajmie miejsce w radzie nadzorczej (pozostaje również akcjonariuszem spółki). Akcje własne 11% pakiet Po umorzeniu w tym roku 2 mln akcji, w Apatorze cały czas pozostaje pakiet 3,6mln akcji (10,87%). Wygląda na to, że nic w najbliższym czasie nie będzie działo się z tym pakietem. Akcjonariusze, którzy mają decydujący głos w Apatorze, uważają, że najlepiej będzie na razie nic nie robić z tym pakietem. Zakładamy jednak, że w którymś momencie akcjonariusze zdecydują się na umorzenie pakietu akcji własnych dlatego wyceniamy spółkę używając pomniejszonej liczby akcji. 10
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Apatora to 33 złote na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,6%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 11
Apator mln PLN 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 71,8 103,3 91,7 102,0 108,4 110,9 110,9 Stopa podatkowa 19,0% 16,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 19,0% NOPLAT 58,1 86,7 79,8 88,7 94,3 96,5 89,9 CAPEX -41,4-30,4-26,4-26,4-26,4-20,1 Amortyzacja 16,9 18,2 19,0 19,5 20,0 20,1 Zmiany w kapitale obrotowym -17,8-30,8-11,8-17,8-11,3-9,0-1,7 FCF 15,8 43,7 60,6 64,1 76,6 87,5 WACC 8,5% 9,0% 9,2% 9,4% 9,4% 9,4% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,70 DFCF 55,5 53,7 58,6 61,2 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 229,0 Suma DFCF - Faza II 735,2 Wartość Firmy (EV) 964,2 Dług netto 39,9 Udziały mniejszości 20,0 Wartość godziwa 904,3 Liczba akcji (mln szt.) 29,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 30,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 33,0 Cena bieżąca 30,4 Oczekiwana stopa zwrotu 8% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 12
Apator: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P Stopa wolna od ryzyka 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Koszt długu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Waga kapitału własnego 86% 91% 94% 96% 96% 95% Waga długu 14% 9% 6% 4% 4% 5% WACC 9,0% 9,2% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Apator: Wrażliwość na WACC i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 169,92 0,0% 1,0% 2,0% 8,2% 34,5 37,6 41,8 WACC 9,2% 30,6 33,0 36,0 10,2% 27,4 29,2 31,6 Źródło: PKO Dom Maklerski 13
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Apator notowany jest z premią do spółek porównywalnych. Przez nadzwyczajne zyski na sprzedaży nieruchomości i ze względu na zaksięgowanie ulgi podatkowej w 2012 roku Apator notowany jest z dyskontem na wskaźnikach na 2012 rok. Jednak jeśli chodzi o wskaźniki na lata 2013-2014 to Apator notowany jest z wyraźną premią. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Itron 11,0 11,2 9,7 7,2 7,3 6,3 Elster Group 17,7 14,4 11,4 10,2 8,7 7,0 Nedap N.V. 13,1 11,7 11,0 8,4 7,4 7,0 Schaffner Holding 26,5 13,5 10,5 12,0 8,1 6,8 Neways Electronics 11,0 8,8 8,5 5,2 5,0 5,0 Phoenix Mecano 12,9 10,8 10,2 6,1 5,9 5,8 Aplisens 12,4 11,7 11,0 7,4 6,7 6,2 Osaki 11,0 8,4 6,8 7,4 6,0 5,3 Vaisala Oyj 14,6 12,6 13,3 5,6 5,3 5,3 MEDIANA 12,9 11,7 10,5 7,4 6,7 6,2 Apator (PKO DM) 8,9 12,7 11,5 8,0 8,5 7,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -31% 8% 10% 8% 28% 25% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Apator: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012P 2013P 2014P Średnia 2013-2014 Apator prognoza zysku netto 101 71 78 0 Apator prognoza EBITDA 121 111 122 Spółki porównywalne: mediana P/E 12,9 11,7 10,5 Wycena Apator 43,9 28,0 27,6 33,2 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 7,4 6,7 6,2 Wycena Apator 28,4 23,1 23,5 25,0 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 14
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 409 537 654 704 780 828 865 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -272-372 -461-496 -549-582 -611 Zysk brutto ze sprzedaży 138 165 193 208 231 246 254 Koszty sprzedaży -28-30 -30-36 -40-43 -45 Koszty ogólnego zarządu -61-66 -75-80 -89-94 -99 Pozostałe przychody operacyjne 0 3 16 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne -3 0 0 0 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej 45 72 103 92 102 108 111 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej 0-7 -4-2 -1-1 -1 Zysk brutto 45 64 99 90 101 107 110 Podatek dochodowy 9 13-5 16 19 20 21 Zyski (straty) mniejszości 3 4 4 4 4 4 4 Zysk (strata) netto 33 47 101 71 78 83 85 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 182 221 223 231 237 244 244 Wartości niematerialne i prawne 64 66 66 66 66 66 66 Rzeczowe aktywa trwałe 93 129 141 149 156 162 162 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 9 13 13 13 13 13 13 Pozstałe aktywa długoterminowe 16 13 3 3 3 3 3 Aktywa Obrotowe 185 253 248 267 296 329 373 Zapasy 64 90 97 104 115 122 128 Należności 101 137 141 151 168 178 186 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 1 1 1 1 1 1 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 19 24 10 11 12 27 58 AKTYWA RAZEM 367 473 471 498 533 573 617 Kapitał Własny 202 236 309 343 379 419 457 Kapitały mniejszości 3 6 6 6 6 6 6 Zobowiązania 165 237 163 155 154 154 160 Zobowiązania długoterminowe 41 40 13 9 6 4 5 Kredyty i pożyczki 25 22 13 9 6 4 5 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 16 19 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 104 176 129 125 127 129 135 Kredyty i pożyczki 36 58 36 25 17 12 13 Zobowiązania podatkowe 11 12 15 16 17 18 19 Rezerwy 10 14 9 10 11 11 12 Zobowiązania handlowe i pozostałe 47 92 69 74 82 87 91 PASYWA RAZEM 367 473 471 498 533 573 617 Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 32 45 75 80 82 93 97 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -24-37 -20-26 -26-26 -20 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -4-3 -66-53 -54-51 -47 Wskaźniki ROE 17% 20% 33% 21% 20% 20% 19% Dług netto 42 56 40 24 11-11 -41 Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 15
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 michal.sergejev@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy