1. Klauzule waloryzacyjne, przewidujące zmianę wartości transakcji w przypadku zmiany kursu waluty kontraktu.

Walutowe transakcje futures Kilka słów o historii U podstaw funkcjonowania powojennego międzynarodowego systemu walutowego legła umowa podpisana przez Aliantów w Bretton Woods, w New Hampshire w 1944 roku wprowadzająca system oparty na gwarancji stałego parytetu wymienialności dolara amerykańskiego na złoto. System taki gwarantował dużą stabilność kursów walutowych w gospodarce światowej i tym samym minimalizował ryzyko kursowe na jakie były narażone podmioty gospodarcze. Funkcjonował on w miarę poprawnie do lat sześćdziesiątych, kiedy to Stany zjednoczone zaczęły borykać się z ciągłym deficytem w bilansie płatniczym. 15 sierpnia 1971 roku prezydent Nixon zawiesił wymienialność dolara na złoto. Nieuchronną konsekwencją tej decyzji był gwałtowny wzrost skali wahań kursów walutowych na rynkach międzynarodowych a więc wzrost ryzyka kursowego i tym samym wzrost niepewności w działalności gospodarczej wielu podmiotów. Pojawienie się nowego rodzaju ryzyka w działalności gospodarczej pobudza naturalną skłonność do poszukiwania narzędzi umożliwiających jego ograniczenie. Jednym z takich narzędzi były kontrakty terminowe futures, które od lat były stosowane na giełdach towarowych. Dlatego już 16 maja 1972 roku pod egidą Chicago Mercantile Exchange ruszył handel futures na waluty na powstałym w tym celu International Monetary Market. Warto pamiętać, że kontrakty futures nie są jedynym narzędziem zabezpieczania przed ryzykiem walutowym. Oprócz nich znane i stosowane są takie narzędzia jak: 1. Klauzule waloryzacyjne, przewidujące zmianę wartości transakcji w przypadku zmiany kursu waluty kontraktu. 2. Zawieranie kontraktów z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej. 3. Matching polegający na wewnętrznej kompensacie należności i zobowiązań denominowanych w jednej walucie powodujący, że na ryzyko walutowe narażone jest tylko saldo (wartość netto) pozycji firmy w danym okresie. 4. Covering polegający na zaciągnięciu pożyczki w walucie zagranicznej i jej sprzedaż w transakcji natychmiastowej na rynku kasowym. 5. Ubezpieczenie ryzyka kursowego w firmie ubezpieczeniowej. 6. Rządowe gwarancje kursowe. Trzeba jednak zaznaczyć, że wszystkie wymienione powyżej formy zabezpieczenia mają swoje wady i ograniczenia. Klauzule waloryzacyjne oraz zawieranie kontraktów z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej to przerzucanie ryzyka na kontrahenta co nie rozwiązuje problemu w skali makroekomicznej a możliwość stosowania obu tych technik jest uzależniona od siły pozycji przetargowej jednej ze stron. Polskie podmioty gospodarcze są ciągle jeszcze na ogół partnerem słabszym. Matching jest techniką dostępną praktycznie wyłącznie dla wielkich korporacji międzynarodowych. Covering jest z ekonomicznego punktu widzenia tożsamy z działaniem na rynku terminowym - z tym, że jako operacja bilansowa jest bardziej kłopotliwy do przeprowadzenia. Ubezpieczenie ryzyka kursowego jest na ogół bardzo kosztowne a możliwość uzyskania gwarancji rządowej uzależniona od bieżącej polityki ekonomicznej. Kontrakty futures okazały się natomiast instrumentami uniwersalnymi i powszechnie dostępnymi. Podstawowymi elementami decydującymi o ich sukcesie stały się: powszechna dostępność dla wszystkich uczestników rynku niezależnie od ich wielkości czy siły ekonomicznej, wysoka efektywność redukcji ryzyka kursowego, bezpieczeństwo obrotu zapewniane przez mechanizm izby rozliczeniowej, 1

niski koszt zabezpieczenia możliwy do osiągnięcia dzięki dużej skali obrotów i wielostronnemu charakterowi zabezpieczeń, Dodatkową korzyścią jaką oferuje rynek futures jest dostępna dla wszystkich darmowa prognoza przyszłych cen (kursów walutowych) na rynku gotówkowym jaką jest cena futures. Zasady konstrukcji walutowego kontraktu futures Wartość kontraktu na kurs walutowy równa jest iloczynowi wielkości tego kontraktu i ceny kontraktu. Na WGT S.A. postanowiono w pierwszej kolejności stworzyć 2 kontrakty walutowe: jeden o wartości nominalnej 10000 USD i drugi opiewający na 20000 DEM. Wybór tych dwóch walut podyktowany był przede wszystkim ich dominującym znaczeniem w bilansie płatniczym Polski. Mówiąc najprościej polskie podmioty gospodarcze najczęściej narażone są na ryzyko kursowe na rynkach tych dwóch walut. Kupujący kontrakt futures (otwierający pozycję długą) zgadza się zapłacić określoną cenę w zamian za otrzymanie w dniu dostawy wartości równej iloczynowi wielkości kontraktu i ostatecznej ceny rozliczeniowej, która w naszym przypadku jest kursem dolara ustalonym w dniu rozliczenia przez NBP na fixingu. Kupujący osiągnie zysk z transakcji futures jeśli w okresie pomiędzy otwarciem pozycji a jej zamknięciem cena dolara wzrośnie. Przykład: Załóżmy, że inwestor zawarł transakcję kupna - otworzył długą pozycję na Wrześniowym kontrakcie na dolara w cenie 3.7200. Następnie cena kontraktów Wrześniowych wzrosła do 3.7300. Inwestor może zdecydować się na zamknięcie kontraktu, poprzez zawarcie transakcji sprzedaży w cenie 3.7300, zamykającej jego długą pozycję. Wówczas zysk inwestora z transakcji futures wyniesie: (3.7300-3.7200) * 10 000 = 100 zł. Oczywiście dokładnie taka sama będzie wielkość straty poniesionej przez inwestora który sprzedał ten kontrakt. Izba rozliczeniowa pobierze więc kwotę 100 zł z depozytu zabezpieczającego złożonego przez inwestora który sprzedał kontrakt i wpłaci tę kwot na rachunek inwestora który kontrakt kupił. Operacja taka nazywana procedurą marking-to-market czyli rozliczenia rynkowego jest dokonywana przez izbę po zakończeniu każdej sesji giełdowej nawet jeśli inwestor nie decyduje się na zamknięcie pozycji. Depozyt zabezpieczający złożony przez niego w izbie w każdej chwili odzwierciedla więc potencjalny zysk lub stratę możliwy do osiągnięcia w przypadku podjęcia decyzji o wycofaniu się z rynku. Inwestor będący w pozycji długiej może jednak czekać do ostatniego dnia handlu w miesiącu dostawy licząc na dalszy wzrost dolara. Gdyby jednak jego przewidywania nie sprawdziły się poniesie on straty. Jeśli w dniu dostawy cena dolara na fixingu wyniesie 3.7100 inwestor mimo ponoszonych wcześniej potencjalnych zysków dozna straty w wysokości: (3.7100-3.7200) * 10 000 = - 100 zł. Na wielu Giełdach na świecie gdzie handluje się kontraktami walutowymi przewiduje się faktyczną dostawę waluty. W takiej sytuacji jeśli inwestor nie zdecyduje się na wcześniejsze zamknięcie pozycji przez zawarcie transakcji odwrotnej to w dniu wykonania kontraktu musi być gotowym do nabycia waluty obcej będącej przedmiotem kontraktu i zapłaty za nią kwoty równej iloczynowi ostatecznej ceny rozliczeniowej i wartości nominalnej kontraktu. W przypadku WGT S.A. zgodnie z coraz popularniejszymi wzorami światowymi przyjęty został model rozliczenia gotówkowego polegający jedynie na wypłacie w walucie krajowej różnicy pomiędzy ceną (kursem waluty) uzgodnioną w kontrakcie futures a ostateczną ceną rozliczeniową. Można więc powiedzieć, że u nas kontrakt walutowy jest tak naprawdę kontraktem na cenę waluty (kurs) a nie na nią samą. Trzeba jednak podkreślić, że z ekonomicznego punktu widzenia wynik obu form rozliczenia z punktu widzenia podmiotu zabezpieczającego się przed ryzykiem walutowym jest dokładnie taki sam. W 2

pierwszym przypadku nabywca kontraktu otrzymuje walutę obca po z góry ustalonej ceni w drugim otrzymuje kwotę pieniędzy, która rekompensuje mu koszt nabycia waluty na rynku gotówkowym w takim stopniu, że efektywnie jest on równo kursowi uzgodnionemu w kontrakcie Związek cen futures i cen na rynku gotówkowym. Cena Zbieżność cen futures i cen z rynku gotówkowego Cena futures Cena gotówkowa Czas Aby kontrakt futures mógł być skutecznym narzędziem służącym do zabezpieczania ryzyka cenowego występować musi ścisła zależność pomiędzy ceną instrumentu Data bazowego dostawy a ceną futures. W szczególności kierunek zmian cen na obu rynkach musi być jednakowy. Tylko wówczas bowiem straty na rynku gotówkowym będą rekompensowane zyskami z tytułu zawarcia odwrotnej transakcji na rynku futures. Zarówno teoria jak i praktyka funkcjonowania walutowego rynku futures potwierdzają występowanie pożądanej zależności cenowej. Cena gotówkowa jest ceną towaru - w tym przypadku waluty - z dnia dzisiejszego czyli ceną jaka jest dziś płacona na rynku międzybankowym, w kantorach etc. Cena futures jest natomiast wyrazem pewnej rynkowej (ustalanej bowiem poprzez zrównoważenie się sił podaży i popytu) prognozy ceny jaka ustali się na rynku gotówkowym w dniu dostawy. Prognoza ta jest wynikiem wykorzystania dostępnych informacji rynkowych a w szczególności zastosowania koncepcji tzw. cost-of-carry. Koncepcja ta oparta jest na stwierdzeniu, że alternatywą dla nabycia waluty w transakcji futures jest nabycie jej natychmiast na rynku gotówkowym i przechowanie do terminu wykonania kontraktu futures. Nabycie waluty wiąże się jednak z poniesieniem kosztów, w szczególności kosztu zaciągnięcia pożyczki na sfinansowanie zakupu waluty. Koszt ten powinien zostać odzwierciedlony w różnicy pomiędzy ceną rynku gotówkowego (zwaną często ceną spot) a ceną futures. Ta różnica jest często nazywana bazą. W zależności od rodzaju instrumentu bazowego (waluta, akcje, pszenica, ropa naftowa) na koszt przechowania mogą się składać różne elementy takie jak koszt kredytu, koszt wynajęcia powierzchni magazynowej, ubezpieczenie itp. generalnie jednak możemy powiedzieć, że każdy z tych kosztów ma stałą wartość dla każdego dnia przechowania. Im dłuższy więc czas przechowania tym większy łączny koszt i tym większa wartość bazy. I odwrotnie im krótszy czas przechowania tym mniejszy jego koszt a w konsekwencji mniejsza baza. W szczególności w dniu wygasania kontraktu futures wartość bazy wynosi 0, bo przechowanie towaru przez 0 dni nic nie kosztuje. Zależność tą obrazuje poniższy wykres. Jeśli założymy, że koszt kredytu jest jedynym elementem składowym kosztu transakcji na rynku gotówkowym (patrz również Teoria parytetu stóp procentowych poniżej) oraz, że kredyt zaciągamy 3

wg. stałej stopy procentowej to jedyną zmienna od której uzależniony będzie cost-of-carry a więc i wartość bazy będzie czas przechowania waluty a więc ilość dni do daty wykonania kontraktu futures. Im czas ten będzie krótszy tym wielkość bazy powinna być mniejsza. W szczególności w dniu dostawy baza jest równa zeru. Zależność tę obrazuje poniższy wykres. Koncepcja ceny futures opartej na cost-of-carry jest powszechnie stosowana do wyceny kontraktów futures opartych na różnych instrumentach bazowych. Ponieważ jednak dla różnych rynkach bazowych mamy do czynienia z różnymi elementami składowymi łącznego kosztu przechowania, cost-of-carry może dla każdego z nich przybierać nieco inną postać. I tak w szczególności istnieje kilka teorii dotyczących wzajemnej relacji terminowych (nie tylko futures) i gotówkowych kursów walutowych. Najbardziej chyba powszechną jest teoria nazywana Teorią Parytetu Stóp Procentowych. Według niej realna stopa procentowa w skali międzynarodowej nie ulega zmianie. Innymi słowy, kursy walutowe będą się zachowywały w ten sposób, aby zapewnić inwestorowi taki sam zysk przy inwestycji w bezryzykowne instrumenty finansowe 9takie jak obligacje skarbowe) bez względu na to w jakiej walucie są one zdenominowane. Matematycznie w uproszczeniu, można to przedstawić w następujący sposób: d Cf Cs Cs rk ro wzór (1) 360 i w związku z tym d Cf Cs Cs ( rk ro) wzór (2) 360 gdzie: Cf - Cs - rk - ro - d - kurs terminowy kurs z rynku gotówkowego, często mówi się - kurs spotowy stopa procentowa waluty krajowej stopa procentowa waluty obcej ilość dni pozostałych do dostawy Przykład: Bieżący kurs dolara USA - 3,4500 zł roczne oprocentowanie depozytów złotowych - 20% roczne oprocentowanie depozytów dolarowych - 5% Ilość dni do dostawy - 90 Cf Cs 3, 4500zł 20% 5% 90 0, 1294zł 360 Czyli różnica trzymiesięcznego kursu terminowego i kursu spotowego - baza - wynikająca z parytetu stóp procentowych wynosi 0,1294 zł. W takim razie trzymiesięczny kurs terminowy dolara powinien być równy: C f = 3,4500 zł + 0,1294 zł = 3,5794 zł. 4

Rodzi się oczywiście pytanie czy ta teoretyczna, modelowa zależność cen znajduje odzwierciedlenie w zachowaniu się rynkowych cen futures. Odpowiedź okazuje się twierdząca co potwierdzają statystyki notowań wszystkich rozwiniętych giełd terminowych. Dzieje się tak dlatego, że istnieje naturalny mechanizm ekonomiczny zapewniający zbieganie się teoretycznej i rynkowej ceny futures. Mechanizm ten nazywany jest arbitrażem cash-and-carry i polega na zawarciu szeregu równoczesnych transakcji na rynku futures i rynku spot. Arbitraż wykorzystuje fakt, że w przypadku zaistnienia rozbieżności pomiędzy teoretyczną a rynkową ceną futures jedna z walut: waluta spot lub waluta na rynku futures staje się względnie tańsza. Arbitrażyści nabywają więc walutę tańszą a sprzedają walutę droższą osiągając zysk bez ryzyka. Aktywność arbitrażystów powoduje w konsekwencji wzrost ceny waluty tańszej i spadek ceny waluty droższej aż do zaniknięcia różnicy pomiędzy teoretyczną a rynkową ceną futures. Zabezpieczenie przy pomocy transakcji futures (hedging) Jak wspomniane zostało wyżej zabezpieczenie ryzyka cenowego jest jedną z dwóch podstawowych korzyści jakie oferuje rynek terminowy a w szczególności futures. Rozpatrzmy poniższy przykład: 20 marca eksporter dokonał sprzedaży towaru do Niemiec na kwotę 1 mln DEM. Zgodnie z umową jego partner niemiecki zapłaci dopiero 20 czerwca. Przez ten czas eksporter wystawiony jest na duże ryzyko cenowe. Jeżeli cena marki spadnie (w stosunku do złotówki) może on ponieść niemałe straty. W związku z tym eksporter postanawia zabezpieczyć się na rynku futures na którym czerwcowe ceny marki są dla niego satysfakcjonujące. Eksporter sprzedaje 50 kontraktów czerwcowych (patrz specyfikacja kontraktu markowego - 1 kontrakt opiewa na 20000 marek a więc 50 kontraktów opiewa na 1 mln marek) w cenie 1,9523 złotych za markę. Prześledźmy teraz wyniki jego transakcji. Przyjmijmy, że poniższa tablica obrazuje ceny marki na rynku futures i rynku spotowym z dnia 20 marca. Tablica 1 Kontrakt Ceny marki 20 marca Rynek gotówkowy 1,8650 Marzec 1,8670 Kwiecień 1,8945 Czerwiec 1,9523 Cena(złotych za markę) W tablicy 2 przedstawiona jest sytuacja eksportera na rynku spot oraz transakcje jakie musiał zawrzeć na rynku futures. Tablica 2 Spadek cen Marki Data Rynek spot Rynek futures 20 Marca Eksporter sprzedaje towar za 1 mln DEM, z płatnością 20 czerwca. 20 czerwca chciałby dostać przynajmniej 1,95 zł za markę czyli 1,95 mln zł. Sprzedaje 50 kontraktów czerwcowych w cenie po 1,9523 zł za markę 5

20 czerwca Cena spot wynosi 1,91 zł. Eksporter Eksporter zamyka pozycję w cenie 1,91 zł. otrzymuje 1 mln marek za co dostaje 1,91 mln zł. Strata - 0,04 mln zł. Zysk 0,0423 mln zł Netto - Zysk 2 300 zł Pamiętajmy jednak, że głównym celem eksportera nie było osiągnięcie zysku ale zabezpieczenie się przed stratami. Gdyby ceny marki wbrew przewidywaniom wrosły, eksporter mógłby wprawdzie sprzedać otrzymany 1 mln za odpowiednio większą kwotę jednak równocześnie na rynku futures poniósłby dotkliwe straty, które zniwelowałyby osiągnięte korzyści. Oczywiście w takiej sytuacji zabezpieczenie się na rynku futures miało negatywny wpływ na wynik finansowy eksportera. Utrata potencjalnych zysków nadzwyczajnych jest kosztem jaki płacimy za zapewnienie sobie ochrony przed poniesieniem straty. Pamiętajmy jednak, że celem działalności większości podmiotów gospodarczych nie jest spekulacja na rynku walutowym lecz osiąganie zysku na swej działalności podstawowej. Zagwarantowanie sobie poziomu dochodu z eksportu wyrażonego w walucie krajowej umożliwia ustalenie ceny na poziomie gwarantującej odpowiednią marże zysku, ułatwia planowanie przepływów finansowych itp. W analogiczny sposób rynek futures może być wykorzystywany przez importerów. Firma która kupuje towar za walutę obcą w ramach kontraktu przewidującego płatność za trzy miesiące w dolarach USA jest narażona na ryzyko wzrostu cen dolara. Firma ta już teraz może kupić futures na dolara i zabezpieczyć sobie przyszłą cenę po której za trzy miesiące będzie musiała kupić dolary aby zapłacić kontrahentowi. Rynki terminowe dają też możliwość spekulacji. Oczywiście najbardziej oczywistą formą spekulacji jest np. kupno kontraktu na dolara i oczekiwanie na wzrost jego kursu. Jednak na Warszawskiej Giełdzie Towarowej można też spekulować w inny sposób. Poniższa tabela przedstawia przykładowe ceny marki i dolara w dniu 3 kwietnia, zarówno futures jak i spot. Z cen futures wynikają też tzw. kursy crossowe pomiędzy marką i dolarem. W naszym przypadku struktura czasowa tych kurów jest dosyć osobliwa. Najpierw rosną by nagle spaść we wrześniu. Inwestor może na przykład uznać kurs wrześniowy za zbyt niski. Wierzy zatem, że do sierpnia dolar wzrośnie w stosunku do marki. W chwili obecnej na WGT S.A. nie jest kwotowany kontrakt na kurs dolara do marki niemieckiej. Spekulant może jednak użyć dwóch kontraktów futures tworząc pozycję nazywaną na rynku terminowym spreadem. Ponieważ spekulant wierzy, że dolar wzrośnie względem marki musi też wierzyć, że dolar względem złotego wzrośnie bardziej niż marka względem złotego. Tablica 3 Kursy spot i futures, 3 kwietnia USD/PLN DEM/PLN Wynikowy kurs crossowy* Spot 3,4605 1,8665 1,8540 Kwiecień 3,4920 1,8820 1,8555 Czerwiec 3,5752 1,9171 1,8649 Sierpień 3,6531 1,9498 1,8736 Wrzesień 3,7062 1,9802 1,8716 * Wynikowy kurs crossowy = kurs USD / PLN kurs DEM / PLN W tablicy 10.3.przedstawione są transakcje które spekulant musi zawrzeć, aby skorzystać ze zbyt niskiego poziomu wrześniowych futures. Tak więc spekulant kupuje jeden wrześniowy kontrakt 6

futures na dolara w cenie 3,7062 oraz sprzedaje jeden wrześniowy kontrakt na markę w cenie 1,9802. Tak zbudowany spread jest równoważny crossowemu kursowi w wysokości 1.8716. Przyjmijmy, że spekulant miał rację i kurs mark spadł względem dolara. W sierpniu oba kontrakty wygasają a więc spekulant zamyka swoje pozycje. Sprzedaje sierpniowy kontrakt futures na dolara po 3,7201 i kupuje kontrakt markowy po 1,9896. Wynik operacji przedstawia poniższa tabela. Tablica 4 Data Spekulacja na spreadzie Rynek futures 03/04 Kupno jednego wrześniowego kontraktu na dolara w cenie 3,7062 Sprzedaż jednego wrześniowego kontraktu na markę w cenie 1,9802 27/08 Sprzedaż jednego wrześniowego kontraktu na dolara w cenie 3,7320 Kupno jednego wrześniowego kontraktu na markę w cenie 1,9896 Rezultat USD DEM Kupno -3,7062-1,9896 Sprzedaż 3,7320 1,9802 +0,0258-0,0094 * wielkość kontraktu *10 000 *20 000 = 258 zł = -188 zł Wynik łączny: + 70 zł Jak widzimy choć tylko jedna z transakcji zwanych w żargonie rynku futures nogami spreadu a druga przyniosła stratę łączny wynik operacji spekulacyjnej był dodatni. Oczywiście gdyby przewidywania spekulanta co do relacji kursów dolara i marki nie sprawdziłyby się to poniósłby stratę. W tym momencie warto jednak pamiętać o pożytecznej cesze rynku futures na którym codziennie kalkulowany jest nasz potencjalny zysk lub strata. Jeśli więc spekulant dostrzegłby, że jego pozycja staje się coraz bardziej deficytowa i do czasu wygaśnięcia kontraktów nie ma nadziei na odwrócenie niekorzystnej dla niego tendencji mógłby wcześniej zamknąć obie pozycje ograniczając wielkość poniesionej straty. Zasady Zawierania i Wykonywania Kontraktów Terminowych na kursy walut I. Postanowienia ogólne Ilekroć w niniejszych Zasadach jest mowa o: kontrakcie terminowym rozumie się przez to zobowiązanie do zakupu lub sprzedaży instrumentu bazowego w przyszłości w określonym miesiącu danego roku za cenę ustaloną w momencie zawarcia transakcji podczas sesji giełdowej. Kontrakty terminowe na kursy walut są standaryzowane co do ilości instrumentu bazowego oraz czasu wykonania; komisji sesyjnej rozumie się przez to komisję składającą się z pracowników Giełdy sprawujących nadzór nad prawidłowością przebiegu sesji; depozycie początkowym rozumie się przez to sumę pieniędzy, jaką przedsiębiorstwo maklerskie dokonujące transakcji na rachunek klienta lub na rachunek własny zobowiązane jest wpłacić otwierając pozycję krótką lub długą w celu zagwarantowania swoich zobowiązań kontraktowych na pokrycie opłat i kosztów utrzymania 7

rachunku; depozycie w miesiącu wykonania rozumie się przez to sumę pieniędzy, jaką przedsiębiorstwo maklerskie dokonujące transakcji na rachunek klienta lub na rachunek własny zobowiązane jest wpłacić, by utrzymać otwartą pozycję krótką lub długą w miesiącu wykonania. II. Charakter prawny kontraktu terminowego. A. Kontrakty terminowe na kursy walut, o których mowa w niniejszych zasadach, są zbiorami praw i obowiązków majątkowych określonych w specyfikacji kontraktu, których cena rynkowa jest uzależniona od kształtowania się ceny rynkowej instrumentu bazowego. B. Kontrakty terminowe, o których mowa w niniejszych zasadach nie są papierami wartościowymi w rozumieniu ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (DZ. U z 1997r. Nr 118 poz. 754 z późn. zm.). III. Strony transakcji terminowych na kursy walut. Stronami transakcji terminowych na kursy walut mogą być wyłącznie Członkowie Giełdy, przy czym niepubliczni Członkowie Giełdy mają prawo do zawierania transakcji wyłącznie w imieniu własnym i na własny rachunek a publiczni Członkowie Giełdy mają ponadto prawo do zawierania transakcji na rachunek podmiotów trzecich. IV. Zasady obrotu giełdowego kontraktami terminowymi na kursy walut. A. Transakcje kontraktami terminowymi na kursy walut podlegają właściwym przepisom Regulaminu Warszawskiej Giełdy Towarowej S.A., Regulaminu Rozliczeń WGT S.A., jak również podlegają zawartym w niniejszych Zasadach przepisom dotyczącym obrotu. B. Obrót kontraktami terminowymi na kursy walut odbywa się na parkiecie giełdy w systemie open-outcry. C. Transakcja terminowa może zostać zawarta jedynie za pośrednictwem brokera zarejestrowanego przez Członka Giełdy, znajdującego się w obrębie pitu przeznaczonego do zawierania transakcji dotyczących danego rodzaju kontraktu terminowego. D. Transakcje terminowe są zawierane w trakcie sesji giełdowych, w każdy dzień tygodnia z wyjątkiem sobót, niedziel oraz dni ustawowo wolnych od pracy. Kalendarz sesji giełdowych ogłaszany jest przez Giełdę do 30 listopada każdego roku na następny rok kalendarzowy. Zarząd Giełdy może w szczególnych przypadkach zmienić kalendarz sesji. E. Specyfikacja kontraktu określa godziny handlu kontraktami terminowymi na kursy walut w ramach sesji giełdowej. F. Regulamin Giełdy przewiduje szczególny tryb organizacji sesji giełdowej w ostatnim dniu obrotu kontraktem terminowym. V. Szczególny tryb obrotu kontraktami terminowymi w ostatnim dniu obrotu kontraktem. A. W ostatnim dniu obrotu kontraktem terminowym obowiązuje szczególny tryb organizacji sesji giełdowej. W tym dniu obrót kontraktem jest prowadzony w godzinach ujętych w specyfikacji z dodatkowym, jeżeli zajdzie taka konieczność, wydłużeniem czasu handlu zwanym fazą zamknięcia. Sygnał gongu rozlegający się na początku pierwszej minuty ostatniej godziny handlu kontraktem terminowym oznacza początek fazy zamknięcia obrotu kontraktem terminowym. Po sygnale gongu obrót kontraktem terminowym może być prowadzony przez jedną minutę. Jeżeli Komisja Sesyjna właściwa dla danego kontraktu terminowego uzna, że w okresie jednej minuty fazy zamknięcia dominowały okoliczności nadzwyczajne, wówczas Komisja Sesyjna może wydać specjalną zgodę na wydłużenie fazy zamknięcia obrotu do dwóch minut. VI. Zasady określania cen kontraktów terminowych A. W odniesieniu do obrotu kontraktami terminowymi na kurs walut nie obowiązują limity dziennej zmiany ceny kontraktu. Jednak w przypadku gdy zmiana ceny w ciągu sesji przekroczy poziom zabezpieczany zebranym przez Izbę Rozliczeniową depozytami zabezpieczającym Izba może zastosować procedurę, o której mowa w pkt. XII. H. 8

VII. Raportowanie cen A. Giełda prezentuje w trakcie sesji informacje o zawieranych transakcjach a w szczególności: a) cenę ostatniej zawartej transakcji, b) cenę ostatniej oferty kupna, c) cenę ostatniej oferty sprzedaży, d) cenę otwarcia B. Cena otwarcia jest ceną pierwszej transakcji zawartej na danej sesji. W przypadku gdy żadna transakcja nie zostanie zawarta w pierwszym przedziale czasowym danej sesji, ceną otwarcia jest cena zamknięcia z poprzedniej sesji, a w pierwszym dniu obrotu danym kontraktem cenę otwarcia ustala Zarząd Giełdy. C. Po każdej sesji giełdowej Giełda ogłasza cenę zamknięcia, która jest ustalana w następujący sposób: a) Jeżeli w przedziale zamknięcia zawarto co najmniej 4 transakcje, cena zamknięcia ustalana jest jako średnia ważona z transakcji zawartych w przedziale zamknięcia, po odrzuceniu transakcji zawartej po najwyższej i najniższej cenie, b) Jeżeli w przedziale zamknięcia zawarto mniej niż 4 transakcje, cena zamknięcia ustalana jest jako średnia ważona ze wszystkich transakcji zawartych w tym przedziale, c) Jeżeli w przedziale zamknięcia nie zawarto żadnej transakcji, cenę zamknięcia ustala Zarząd Giełdy w porozumieniu z Izbą Rozliczeniową, biorąc pod uwagę cenę otwarcia, ceny transakcji zawieranych podczas całej sesji, trend śródsesyjnej zmiany ceny oraz ostatnią ofertę sprzedaży i ostatnią ofertę zakupu. VIII. Zasady składania zleceń przez podmioty nie będące Członkami Giełdy. A. Podmiot nie będący Członkiem Giełdy, sprzedający bądź kupujący kontrakt terminowy składa podmiotowi prowadzącemu przedsiębiorstwo maklerskie, posiadającemu status publicznego Członka Giełdy zlecenie sprzedaży bądź zakupu kontraktu. B. Zlecenie przyjęte do realizacji od sprzedającego bądź kupującego przez podmiot prowadzący przedsiębiorstwo maklerskie powinno zawierać: 1) nazwisko lub nazwę i adres osoby zlecającej sprzedaż bądź zakup kontraktu terminowego oraz numer jej konta bankowego, 2) liczbę kontraktów terminowych, 3) miesiąc realizacji kontraktów, 4) termin ważności zlecenia, 5) podpis zleceniodawcy, 6) inne informacje niezbędne dla prawidłowej realizacji transakcji giełdowej określone przez Zarząd Giełdy. 7) typ zlecenia B. Przedsiębiorstwa maklerskie w zależności od kategorii, mogą nabywać kontrakty w imieniu własnym na rachunek własny lub w imieniu własnym na rachunek swoich klientów. Przedsiębiorstwa maklerskie w chwili zawierania transakcji zobowiązane są zaznaczyć czy transakcje zawierane są na rachunek klienta czy na rachunek własny. IX. Zasady rozliczania i gwarantowania transakcji terminowych zawieranych na giełdzie. A. Dla celów rozliczeń Giełda staje się stroną każdej zarejestrowanej transakcji B. Dla celów rozliczeń transakcji, Giełda tworzy jednostkę organizacyjną zwaną dalej Izbą Rozliczeniową. C. Izba Rozliczeniowa prowadzi rozliczenia jedynie Członków Rozliczających i transakcji zarejestrowanych w ich imieniu. D. Członkami Rozliczającymi mogą być jedynie Członkowie Giełdy, podpisali z Giełdą umowę o pełnieniu funkcji Członka Rozliczającego. E. Izba sprawuje nadzór nad prawidłowością rozliczeń przeprowadzanych przez Członków Rozliczających, ich zgodnością z Regulaminem Rozliczeń, regulaminem świadczenia usług rozliczeniowych Członka Rozliczającego i umowami z klientami. F. System gwarantowania transakcji oparty jest na następujących filarach: 9

a) Depozyt Początkowy b) Depozyt Gwarancyjny c) Fundusz Gwarancyjny d) Fundusze Własne Członka Rozliczającego e) Fundusze Własne Giełdy G. Izba rejestruje transakcje zawarte w imieniu Członka na rachunek podmiotów trzecich na zbiorczym koncie Członka Rozliczającego zwanym kontem klientowskim Członka. H. Izba rejestruje transakcje zawarte w imieniu i na rachunek własny Członka Rozliczającego na koncie zwanym kontem własnym Członka. I. Szczegółowe zasady funkcjonowania systemu rozliczenia i gwarantowania transakcji zawiera Regulamin Rozliczeń Warszawskiej Giełdy Towarowej S.A.. X. Formy przyjmowanych zabezpieczeń A. Zabezpieczenia gromadzone przez Członka przyjmowane są w formie zarówno środków pieniężnych jak i skarbowych papierów wartościowych lub gwarancji bankowych. B. Izba wypłaca odsetki od zgromadzonych na kontach Członków środków pieniężnych XI. Ustalanie ceny rozliczeniowej A. Dzienna cen rozliczeniowa jest równa cenie zamknięcia na sesji tego dnia ustalanej w sposób opisany w punkcie VII. C. B. Finalna cena rozliczeniowa jest równa kursowi średniemu danej waluty ustalonemu przez NBP na fixingu w ostatnim dniu obrotu kontraktem. XII. Rozliczenia A. Po zakończeniu każdej sesji Izba oblicza wielkość wymaganych od Członka Rozliczającego depozytów początkowych w zależności od liczby otwartych pozycji oddzielnie dla kont własnego i klientowskiego. Szczegółowe zasady obliczania depozytu początkowego od kont Członka zawarte są Regulaminie Rozliczeń. B. Po zakończeniu sesji dla każdego kontraktu Izba przeszacowuje otwarte na kontach Członka pozycje do ceny rozliczeniowej na bieżąco uznając lub obciążając konta Członka wynikającymi z przeszacowania kwotami. C. Izba dokonuje wyceny portfela Członka porównując wymagane od Członka depozyty początkowe z wysokością zgromadzonych na kontach Członka środków. D. Jeżeli zgromadzone przez Członka środki nie wystarczają na pokrycie wymaganych depozytów Izba wzywa Członka do uzupełnienia brakującej kwoty do momentu określonego w harmonogramie rozliczeń. E. Jeżeli zgromadzone przez Członka środki przewyższają wysokość wymaganych przez Izbę depozytów Izba informuje członka o wysokości nadwyżki do jego dyspozycji. F. Należności własne Członka Rozliczającego mogą zostać wykorzystane przez Izbę na poczet pokrycia jakichkolwiek zobowiązań wynikających z konta klientowskiego Członka. G. Należności z konta klientowskiego nie mogą zostać wykorzystane przez Izbę na poczet pokrycia jakichkolwiek zobowiązań wynikających konta własnego Członka. H. Izba może w trakcie sesji dokonać wyceny portfela według ceny ustalonej na podstawie cen zawieranych transakcji i w trakcie sesji wezwać Członka do natychmiastowego uzupełnienia środków na koncie. XIII. Wykonanie kontraktu A. Po zakończeniu sesji w ostatnim dniu handlu danym kontraktem, Izba ustala Finalną Cenę Rozliczeniową zgodnie z trybem określonym w specyfikacji kontraktu. B. Po zakończeniu sesji w ostatnim dniu handlu danym kontraktem Izba zamyka wszystkie otwarte pozycje w tym kontrakcie w cenie będącej Finalną Ceną Rozliczeniową. Odpowiednie konta Członków są obciążane lub uznawane wynikającymi z zamknięcia kwotami. 10

XIV. Relacje członek Rozliczający klient A. Członek Rozliczający przedkłada Izbie do akceptacji wzory umów z klientami. B. Członek Rozliczający zobowiązany jest do automatycznego zamykania przeciwnych (w ramach jednego rachunku klienta) pozycji swoich klientów. Członek może jednak na wniosek klienta zwrócić się do Izby o odstąpienie od tej zasady. Członek określić musi jednak cel takiego rozwiązania wraz z dokładnymi danymi o kliencie. C. Członek Rozliczający zobowiązany jest pobrać od swoich klientów na poczet depozytu początkowego od otwartych pozycji klienta kwotę nie mniejszą niż kwota jaka wynikałaby z obliczenia depozytu początkowego od tych pozycji przy pomocy metody stosowanej przez Izbę. XV. Rachunkowość i podatki Sprawozdawczość finansowa kontraktów futures wygląda odmiennie dla transakcji zabezpieczających (hedge) i transakcji spekulacyjnych (trade). Transakcje zabezpieczające na rynku futures związane są z nabyciem lub zbyciem aktywów bazowych czy też zaciągnięciem zobowiązania, przedmiotem którego są aktywa bazowe. Do czasu zakończenia transakcji na rynku spotowym otwarte pozycje futures winny być wyceniane na dzień bilansowy według ich wartości rynkowej, tj. według ceny ostatniego przeszacowania. Niezrealizowane zyski lub straty należy odnieść do rozliczeń międzyokresowych lub przychodów przyszłychokresów. Po zakończeniu transakcji na rynku spotowym skutki finansowe obu transakcji, tj. na rynku futures i rynku spotowym wykazuje się łącznie. Skutki finansowe z transakcji na rynku futures winny być uznane jako dodatkowe koszty nabycia aktywów bazowych bądź jako korekta przychodów ze sprzedaży aktywów bazowych. W przypadku transakcji spekulacyjnych niezrealizowane straty obciążają koszty okresu, w którym powstały. Straty z rynku futures mogą być odliczone jedynie od dochodów pochodzących z tego rynku. Kontrakty futures na stopy procentowe W roku 1975 po raz pierwszy wprowadzono do obrotu instrumenty, które dziś są jednymi z najbardziej powszechnych na giełdach futures - powszechnie zwanymi kontraktami futures na stopy procentowe. 1 Różne są instrumenty bazowe tych kontraktów. Handluje się kontraktami na bony skarbowe, obligacje, depozyty międzybankowe. Jednak ich cechą wspólną jest to, że wszystkie one zależą od poziomu stóp procentowych. Rynki terminowe stóp procentowych - futures bądź opcji, należą dzisiaj do największych i najbardziej aktywnie działających. Według statystyk na koniec 1998 roku w pierwszej dziesiątce kontraktów o największych obrotach na światowych giełdach znalazł się tylko jeden nie będący kontraktem na stopy procentowe - kontrakt na indeks rynku akcji S&P 100, a dokładnie opcje na ten indeks (znajdujący się zresztą w drugiej połowie pierwszej dziesiątki). Istnieją dwie podstawowe przyczyny takiego stanu rzeczy : 1. Kontrakty na stopy mogą służyć olbrzymiej rzeszy podmiotów chcących zabezpieczyć swoje ryzyko zmiany stóp procentowych - kredytodawcom, kredytobiorcom, firmom inwestującym w obligacje, bony skarbowe czy lokującym pieniądze w Banku, 1. Ze względu na statystycznie niewielką zmienność nominalnego poziomu stóp procentowych (a co za tym idzie możliwymi dużymi nominalnymi wielkościami kontraktów) jak na żadnym innym 1 Słownik użytych terminów znajduje się na str. 13. 11

rynku mogą się tu spotkać wielkie firmy, zabezpieczające nominalnie duże pozycje swojego bilansu ze stosunkowo małymi spekulantami. Podstawowym celem niniejszej broszury jest pokazanie w jaki sposób kontrakty te mogą być wykorzystane w Polsce. Specyfikacje Aby móc omawiać przykłady wykorzystania kontraktów futures na stopy procentowe, należy poznać specyfikacje proponowanych przez WGT kontraktów : na 3 miesięczny WIBOR oraz 1 miesięczny WIBOR. Przedmiot obrotu Wielkość kontraktu Kwotowanie Minimalna zmiana ceny Wartość minimalnej zmiany ceny Maksymalna dzienna zmiana ceny Miesiące wykonania Ostatni dzień handlu Godziny obrotu Wykonanie Depozyt wg stawki 3M WIBOR 500 000 zł 100 minus oprocentowanie w stosunku rocznym 0,01 punktu procentowego 12,5 zł brak limitu marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień oraz miesiąc aktualny - najdalej na rok do przodu drugi dzień poprzedzający trzecią środę miesiąca wykonania; jeśli jest to święto to najbliższy poprzedzający dzień roboczy ustalane przez Zarząd WGT S.A.; w ostatnim dniu obrotu do godz. 11:00 rozliczenie gotówkowe do 3 miesięcznej stawki WIBOR w ostatnim dniu obrotu miesiąca wykonania Przedmiot obrotu Wielkość kontraktu Kwotowanie Minimalna zmiana ceny (tik) Wartość minimalnej zmiany ceny Maksymalna dzienna zmiana ceny Miesiące wykonania Ostatni dzień handlu Godziny obrotu Wykonanie Depozyt wg stawki 1M WIBOR 1 500 000 zł 100 minus oprocentowanie w stosunku rocznym 0,01 punktu procentowego 12,5 zł brak limitu marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień oraz miesiąc aktualny - najdalej na rok do przodu drugi dzień poprzedzający trzecią środę miesiąca wykonania; jeśli jest to święto to najbliższy poprzedzający dzień roboczy ustalane przez Zarząd WGT S.A.; w ostatnim dniu obrotu do godz. 11:00 rozliczenie gotówkowe do 1 miesięcznej stawki WIBOR w ostatnim dniu obrotu miesiąca wykonania Zwróćmy uwagę na kilka szczegółów. Być może najbardziej mylącym, jednak przyjętym powszechnie na świecie standardem jest to, iż ceny nie są podawane w wartościach nominalnych, ale jako różnica: 100 minus oprocentowanie w stosunku rocznym. Skutek tego jest następujący : 1. Przykładowo cena kontraktu 85,40 implikuje terminową stopę procentową 14,60% (100-14,60 = 85,40). Jest to oczywiście oprocentowanie w stosunku rocznym. 12

2. Wzrost cen kontraktów oznacza spadek terminowych stóp i odwrotnie Wartość tiku (12,5 zł) też wymaga pewnego wyjaśnienia: wyobraźmy sobie, ze kupujemy kontrakt po 89.99 a sprzedajemy po 90.00. Wynika z tego następująca różnica stóp procentowych: 10,01%- 10,00%=0,01%. W przypadku kontraktu na 3M WIBOR wielkość nominalna kontraktu to 500 tys. zł. A więc 0,01% tej kwoty wynosi 50 zł. Jednak jest to oprocentowanie w stosunku rocznym, a zatem za 3 miesiące kwota ta wyniesie odpowiednio czterokrotnie mniej, czyli 12,5 zł. W przypadku kontraktu na 1M WIBOR wielkość nominalna kontraktu to 1 500 tys zł. A więc 0,01% tej kwoty wynosi 150 zł. Jednak tak samo jak w poprzednim przypadku, jest to oprocentowanie w stosunku rocznym. Za 1 miesiąc kwota ta wyniesie dwunastokrotnie mniej - także 12,5 zł. Znając wartości tików nie musimy stosować żadnych przekształceń aby obliczyć swój zysk: kupując kontrakt w cenie 87,60 i sprzedając go po 88,00 zarabiamy 40 tików czyli 500 zł. Rynek finansowy Rynek finansowy działa podobnie jak system naczyń połączonych. Widać to dobrze na przykładzie stóp procentowych i rynku papierów wartościowych - gdy stopy procentowe rosną, ceny papierów wartościowych spadają; gdy stopy procentowe spadają, ceny papierów wartościowych rosną. Relacje te są szczególnie silne w przypadku skarbowych papierów wartościowych. 19,00 Rentowność 13 tygodniowych bonów skarbowych i poziom 3 miesięcznej stawki WIBOR w okresie 21/09/98-25/01/99 18,00 17,00 16,00 15,00 14,00 BONY WIBOR 13,00 12,00 11,00 21.09.98 28.09.98 05.10.98 12.10.98 19.10.98 26.10.98 23.11.98 30.11.98 07.12.98 14.12.98 21.12.98 23.12.98 28.12.98 04.01.99 11.01.99 18.01.99 25.01.99 Na wykresie widoczny jest poziom stóp procentowych - konkretnie 3 miesięcznej stawki WIBOR - oraz średnia rentowność uzyskana przez inwestorów na przetargach 13 tygodniowych bonów skarbowych w analogicznym okresie. Widać, że choć ich korelacja nie jest doskonała, to jednak dosyć silna. Będzie ona tym silniejsza im bardziej dojrzałym będzie się stawał polski rynek. Przesunięcie stawki WIBOR w górę w stosunku do rentowności bonów skarbowych jest naturalne - z inwestycją w bony skarbowe związane jest mniejsze ryzyko - stoi za nimi przecież Skarb Państwa. Dlatego najważniejsze jest prześledzenie, czy zmiany poziomu stóp i rentowności bonów przebiegają w podobny sposób. Na kolejnym wykresie przedstawione są (w punktach procentowych) narastająco zmiany poziomu stóp i rentowności bonów w stosunku do dowolnie wybranego dnia - tu jest to akurat 21/09/98. 13

Zmiana rentowności 13 tygodniowych bonów skarbowych i poziomu 3 miesięcznej WIBOR w stosunku do stanu z dnia 21/09/99 w punktach procentowych 21.09.98 28.09.98 05.10.98 12.10.98 19.10.98 26.10.98 23.11.98 30.11.98 07.12.98 14.12.98 21.12.98 23.12.98 28.12.98 04.01.99 11.01.99 18.01.99 25.01.99 0,00-0,50-1,00-1,50 % -2,00-2,50 BONY WIBOR -3,00-3,50-4,00-4,50-5,00 Widać, że zmiany te przebiegają w bardzo podobny sposób a za okres 21/09/98-18/01/99 są nawet identyczne. Pokazana zależność może zostać wykorzystana przez inwestorów do zabezpieczenia ich stopy zwrotu z inwestycji w bony skarbowe właśnie przy pomocy futures na WIBOR. Najpierw trzeba jednak zdać sobie sprawę z tego, ile kontraktów należy kupić (bądź sprzedać) aby zabezpieczyć swoją inwestycję. Potrzebna jest do tego znajomość wielkości, którą nazwiemy współczynnikiem zabezpieczenia: Współczynnik zabezpieczenia: h S D(S) wzór (1) F D(F) gdzie: S - wartość nominalna instrumentu zabezpieczanego F - wartość nominalna instrumentu bazowego kontraktu futures D(S) - czas trwania (duration) instrumentu zabezpieczanego w latach (czyli 3 miesiące to 0,25 lat) D(F) - czas trwania instrumentu bazowego kontraktu futures w latach Przykład 1 - Zabezpieczenie stopy zwrotu z inwestycji w bony skarbowe Inwestor zakupił w maju 52 tygodniowe bony skarbowe po 840 tys. zł za 1 000 tys. zł wartości nominalnej, które zamierza odsprzedać za 3 miesiące, czyli na 9 miesięcy przed terminem wykupu. Obawia się jednak wzrostu stóp procentowych co zaowocowałoby spadkiem cen papierów wartościowych. Aktualna sytuacja rynkowa przedstawia się następująco: Cena bonów na 9 miesięcy przed wykupem 875 000 zł Futures na 3M WIBOR Czerwiec 98 78,90 Wrzesień 98 79,00 Grudzień 98 79,05 Marzec 99 78,95 14

Inwestor chciałby uzyskać ze swojej inwestycji przynajmniej kwotę, jaką mógłby dziś otrzymać sprzedając bony wygasające za 9 miesięcy. Postanawia kupić kontrakty futures na 3M WIBOR. Musi obliczyć ilość kontraktów jakie musi kupić: h 1 000 000 0,75 500 000 0,25 6 Sprzedaje zatem 6 wrześniowych kontraktów po 79.00. W sierpniu sytuacja rynkowa przedstawia się następująco: Cena bonów na 9 miesięcy przed wykupem 842 100 zł Futures na 3M WIBOR Wrzesień 98 74,90 Grudzień 98 75,05 Marzec 99 75,10 Czerwiec 99 75,05 Jak widać, zgodnie z prognozami inwestora stopy wzrosły a więc ceny bonów spadły. Na rynku gotówkowym uzyskał on: 842 100 zł - 840 000 zł = 2 100 zł Na rynku gotówkowym inwestor poniósł stratę w stosunku do cen sprzed 3 miesięcy w wysokości 875 000 zł - 842 100 zł = 32 900 zł - otrzymał o tyle pieniędzy mniej. Na rynku futures zamknął swoje pozycje (kupił kontrakty futures) po 74,90. Uzyskał 410 tików (79,00-74,90) zysku na kontrakcie, czyli: 6 410 12,5 = 30 750 zł. A więc widać, że zyski z rynku futures pokryły prawie w całości straty z rynku gotówkowego. Przykład 2 - Zabezpieczenie stopy przyszłej lokaty Jest 20 lipca. Za cztery miesiące czyli 20 listopada inwestor otrzyma 1 mln zł. Ponieważ będzie ich potrzebował dopiero 6 miesięcy później, chciałby ulokować je w możliwie najbardziej korzystny sposób. Obawia się jednak, że za cztery miesiące stopy procentowe nie będą już tak korzystne jak dziś. Aktualne stawki WIBOR i ceny futures przedstawione są w tabeli poniżej: 6M WIBOR 23,50 Futures na 3M WIBOR Wrzesień 98 76,60 Grudzień 98 76,70 Marzec 99 76,80 Czerwiec 99 76,80 Inwestor chciałby uzyskać oprocentowanie na poziomie co najmniej 23,40%. Postanawia zabezpieczyć się na rynku futures. Musi obliczyć, ile kontraktów powinien kupić. Wykorzystuje do tego wzór na współczynnik zabezpieczenia h: 15

h 1 000 000 0,5 500 000 0,25 4 Kupuje więc 4 kontrakty Grudniowe (po 76,70) 20 listopada sytuacja na rynku stóp procentowych przedstawia się następująco: 6M WIBOR 21,20 Futures na 3M WIBOR Grudzień 98 78,90 Marzec 99 79,00 Czerwiec 99 79,05 Wrzesień 99 78,95 Jak widać, stopy procentowe generalnie spadły zgodnie z prognozami naszego inwestora. Inwestor otrzymuje 1mln zł, lokuje je w Banku na 6 miesięcy. A więc za 6 miesięcy otrzyma 106 tys. zł z tytułu odsetek (1 mln 21,20% 0,5). Lokując tę samą kwotę w lipcu, otrzymałby po 6 miesiącach 117,5 tys. zł. Poniósł zatem alternatywną stratę (uzyska mniejszy zysk) w wysokości 10,5 tys. zł. Inwestor zamyka też kontrakty futures (sprzedaje kontrakty przeciwne) w cenie 78,90. Jego zysk na kontraktach futures wyniósł 220 tików czyli: 4 220 12,5 =11 tys. zł Jak zatem widać, jego alternatywna strata została pokryta z nawiązką. Przykład 3 - Zabezpieczenie oprocentowania udzielonego kredytu Wyobraźmy sobie następującą sytuację. Jest 20 marca. Bank udziela firmie 6-miesięcznego kredytu na następujących warunkach: kwota kredytu: spłata: oprocentowanie: 1 mln zł w dwóch trzymiesięcznych ratach - pierwsza rata pod koniec czerwca, druga płatna pod koniec września 3 miesięczna stawka WIBOR +2 punkty procentowe Aktualna stawka 3M WIBOR wynosi 13,2%. Jednak nieznana jest stawka 3M WIBOR, jaka ukształtuje się na rynku w dniu 20/06. Sytuację Banku obrazuje poniższy rysunek. 20/03 13,2%+2pkt% 20/06? %+2pkt % 20/09 Bank narażony jest więc na ryzyko spadku stopy procentowej. Chciałby jednak uzyskać za okres czerwiec - wrzesień oprocentowanie w wysokości przynajmniej 15% w stosunku rocznym (czyli 1 mln 15% 0,25 = 37,5 tys. zł). Do zabezpieczenia swojej pozycji, również może wykorzystać rynek futures. 20 marca, sytuacja na rynku stóp procentowych przedstawia się następująco: 3M WIBOR 13,20 Futures na 3M WIBOR Czerwiec 86,90 Wrzesień 87,20 16

Na rynku futures Bank może więc zapewnić sobie czerwcową stopę na poziomie 13,10 % (100-86,90). W tym celu musi kupić odpowiednią ilość kontraktów futures: h 1 000 000 0,25 500 000 0,25 2 Oznacza to, że Bank kupuje 2 kontrakty w cenie 86,90. 20 czerwca sytuacja rynkowa przedstawia się następująco: 3M WIBOR 10,80 Futures na 3M WIBOR Czerwiec 89,24 Wrzesień 89,35 Widać, że po upływie 3 stopy procentowe spadły zgodnie z przewidywaniami Banku. Bank otrzymał pierwszą ratę w wysokości: 1 mln (13,20 + 2pkt%) 0,25=38 tys. zł Ze względu na spadek stóp procentowych kolejna rata, która będzie płatna we wrześniu, wyniesie już tylko 1 mln (10,80 + 2pkt%) 0,25 = 32 tys. zł. W stosunku do zakładanych 37,5 tys. stanowi to stratę w wysokości 5,5 tys. zł. Jednak na rynku terminowym Bank zanotował zyski. Zamyka swoje pozycję w cenie 89,24. Zarobił więc po 234 tiki na każdym kontrakcie (89,24-86,90) co stanowi kwotę: 2 234 12,5 zł = 5 850 zł. Zatem poniesione straty zostały zrekompensowane na rynku futures. Arbitraż Na rynku międzybankowym Banki na bieżąco kwotują stawki oprocentowania, jakie gotowe są zapłacić za przyjęty od innego Banku depozyt (BID) lub jakiej oczekują od udzielonej innemu Bankowi pożyczki (ASK). Ze stóp kwotowanych przez Banki można obliczyć terminowe stopy procentowe istniejące w danym momencie na rynku międzybankowym. Podstawą do takich wyliczeń jest wzór: (1+i t0-t1) (1+ i t1-t2) = (1 + i t0-t2) wzór(2) czyli stopa za okres od dnia dzisiejszego t 0 do dnia t 1 pomnożona przez stopę terminową za okres t 1 - t 2 powinna być na efektywnym rynku równa stopie za okres t 0 - t 2. Z tego właśnie wzoru możemy obliczyć terminową stopę procentową, co ilustruje kolejny przykład. Przykład 4 - Arbitraż pomiędzy rynkiem międzybankowym a rynkiem futures. Wyobraźmy sobie, że na koniec marca sytuacja na rynku międzybankowym przedstawia się następująco (sytuacja typowa dla rynku oczekującego obniżki stóp procentowych). WIBID WIBOR 3M 14,35 14,80 6M 12,59 13,20 17

Tymczasem w tym samym dniu na rynku futures kontrakty na 3M WIBOR wykonywane za trzy miesiące notowane są w cenie 86,50 (co implikuje stopę 13,50). Widać zatem, że rynek futures także oczekuje spadku stóp procentowych. Sprawny arbitrażysta przeanalizuje najpierw, czy istnieje możliwość arbitrażu. W związku z tym obliczy (po przekształceniu wzoru (2)) jaką terminową 3 miesięczną stopę procentową, może otrzymać (zarówno po stronie BID jak i ASK) na rynku międzybankowym. i BID 3MT BIDi6 M 12, 59 1 1 ( 1 2 ) 100% ( 1 2 ) 100% 10, 01% i 14, 80 ASK 3M 1 1 4 4 i ASK 3MT ASK i6 M 13, 20 1 1 ( 1 2 ) 100% ( 1 2 ) 100% 11, 63% i 14, 35 BID 3M 1 1 4 4 Wynik obliczeń pokazuje, że istnieje możliwość arbitrażu (załóżmy, że koszty transakcyjne są zerowe) - cena futures znajduje się bowiem poza granicami wyznaczonymi przez terminowe BID i ASK. Arbitrażysta zrealizuje następujące transakcje: Kupi kontrakt futures, weźmie pożyczkę na 6 miesięcy i otrzymaną kwotę ulokuje na 3 miesiące. Po trzech miesiącach kontrakty futures zostaną rozliczone a on ulokuje zwolnione z lokaty pieniądze na kolejne 3 miesiące wg aktualnej stawki WIBID. Prześledźmy te operacje na liczbach. Nominalna wartość kontraktu na 3M WIBOR wynosi 500 tys. zł. Wyobraźmy sobie, że kontrakt futures nie jest rozliczany gotówkowo, ale wykonywany fizycznie, co znaczy, że w momencie wykonania kontraktu futures arbitrażysta będzie musiał udzielić pożyczki na kwotę 500 tys. zł. Tak więc za trzy miesiące od dziś musi mieć właśnie tę kwotę. Jaką więc kwotę musi dzisiaj ulokować wg dzisiejszych stóp procentowych, aby za 3 miesiące po naliczeniu odsetek otrzymać kwotę 500 tys. zł. Obliczmy: 500 tys. zł = X zł (1+ (14,35%) / 4). A więc X wynosi około 483 zł. Jeżeli przy aktualnych stopach procentowych weźmiemy 6-cio miesięczną pożyczkę na 483 tys. zł, to za 6 miesięcy będziemy musieli oddać kapitał wraz z odsetkami w wysokości: 483 tys. zł (1+(13,20%/2))= 514,54 tys. zł (czyli odsetki wyniosą około 32 tys. zł). Teraz wiemy już wszystko: Kupujemy kontrakt futures po 86,50. Bierzemy 483 tys. zł pożyczki na 6 miesięcy wg stopy 13,2 % (w stosunku rocznym). Lokujemy otrzymaną kwotę na trzy miesiące wg stopy 14,35% (w stosunku rocznym). Po trzech miesiącach (pod koniec czerwca) odbieramy lokatę wraz z odsetkami - razem 500 tys. (w tym 17 tys. odsetek) i ulokujemy ją ponownie na trzy miesiące (do końca września) wg panujących pod koniec czerwca stóp rynkowych. Czerwcowy kontrakt futures zostanie rozliczony gotówkowo - do aktualnego na koniec czerwca WIBOR. Pod koniec września odbierzemy ulokowane 500 tys. zł wraz z odsetkami i spłacimy 6-miesięczną pożyczkę. 18

Opłacalność całej tej operacji prześledźmy w poniższej tabeli, uwzględniając trzy warianty zachowania się stóp procentowych w okresie marzec - czerwiec: spadek rynkowych stóp procentowych, brak zmiany oraz ich wzrost. Wariant 3M WIBOR na koniec czerwca zysk/strata na kontrakcie futures odsetki z lokaty marzecczerwiec odsetki z lokaty czerwiec - wrzesień koszt pożyczki marzec - wrzesień Łączny zysk 15,0% -1875 17000 18750-32000 1875 13,5% 0 17000 16875-32000 1875 12,0% 1875 17000 15000-32000 1875 Widać, że bez względu na to, jak zachowają się stopy na rynku, arbitrażysta zyskuje 1 875 zł. Pamiętajmy, że są to pieniądze zarobione bez ponoszenia ryzyka, bez angażowania kapitału (z wyjątkiem depozytu od kontraktu futures). Spready Spójrzmy na poniższy wykres. Widać, że wprawdzie stawki WIBOR miesięczna i trzymiesięczna są ze sobą skorelowane, to jednak spread (różnica) pomiędzy nimi wykazuje dość dużą zmienność, co pokazane jest na kolejnym wykresie. 1M WIBOR i 3M WIBOR % 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 1MWibor 3MWibor 01-VI-98 15-VI-98 29-VI-98 13-VII-98 27-VII-98 10-VIII-98 24-VIII-98 07-IX-98 21-IX-98 05-X-98 19-X-98 02-XI-98 17-XI-98 01-XII-98 15-XII-98 30-XII-98 14-I-99 28-I-99 data 19

Spread 3M WIBOR - 1M WIBOR 0,2 01-VI-98 15-VI-98 29-VI-98 13-VII-98 27-VII-98 10-VIII-98 24-VIII-98 07-IX-98 21-IX-98 05-X-98 19-X-98 02-XI-98 17-XI-98 01-XII-98 15-XII-98 30-XII-98 14-I-99 28-I-99 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 -1,2-1,4-1,6 20